ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIQ 2017

Transkrypt

1 ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIQ sierpnia 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Grupy Kapitałowej ROBYG wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii K1. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez PWC nie wykazał uchybień w sposobie raportowania. Kowenantowe miary zadłużenia kapitałów własnych uległy lekkiemu pogorszeniu względem poprzedniego kwartału, jednak nadal znajdują się one na bezpiecznych poziomach. Ryzyko naruszenia kowenantów w kolejnym kwartale oceniamy jako niskie. Środki pieniężne z tytułu przeprowadzonej w tym okresie emisji akcji (ok. 78 mln PLN netto) wpłyną dopiero w IIIQ17. W tym samym czasie nastąpi jednak fizyczna wypłata dywidendy i wykup części obligacji serii O (łącznie ok. 75 mln PLN), a więc saldo ww. operacji nie poprawi istotnie płynności gotówkowej. Niezależnie jednak od tego płynność w GK ROBYG pozostaje obecnie na bezpiecznym poziomie. Środki pieniężne i ekwiwalenty o nieograniczonej możliwości dysponowania (+ j. uczestnictwa) w kwocie 281,4 mln PLN pokrywały w 3,3x całość krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych i w 0,97x całość zob. krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki. Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje bezpieczna, większość zobowiązań obligacyjnych zapada po wykupie obligacji serii K1 wyemitowanych za pośrednictwem NS. W IIIQ17 wykupione przedterminowo zostało 4 mln PLN obligacji serii O. W tym czasie nie będzie zapadać terminowo żadna inna seria obligacji. Bieżący kwartał przyniósł pogorszenie w liczbie sprzedanych lokali (181 mniej niż w poprzednim rekordowym kw.), a także samej efektywności sprzedaży kwartalnej, która wyniosła w tym czasie ok. 37% (vs. 43% kwartał wcześniej vs 34% średni deweloper REAS). Znaczące uzupełnienie oferty w tym okresie powinno przełożyć się na większą liczbę sprzedanych lokali w kolejnym kwartale. (w tys. PLN) IIQ17 IIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto* Płynność bieżąca 2,33 2,14 2,06 2,42 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 78% 94% 89% 50% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) *Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu K1 (ROB0218) 38, L (ROB1018) M (ROB0219) N (ROB0619) O (ROB0819)* P (ROB1019) R (ROB0520) S (ROB0721) Źródło: Emitent, *seria zabezpieczona hipotecznie. 4 mln PLN w. nominalnej serii O zostało wykupione po dniu bilansowym. Pogrubieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku, natomiast w najbliższym okresie planuje również wejść na rynek krakowski i wrocławski. Oferta dewelopera dynamicznie rośnie i kształtuje się na poziomie ok lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów AVIVA OFE ,64% PZU OFE ,26% PKO BP Bankowy OFE ,97% Oscar Kazanelson ,67% AEGON OFE ,50% Nationale-Nederlanden OFE ,46% GENERALI OFE ,53% Pozostali ,97% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 24 sierpnia 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN) IIQ17 IIQ16 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % W IIQ17 Grupie ROBYG udało się osiągnąć 145,1 mln PLN przychodów. Większość dotyczyła wydania lokali na projekcie Apartamenty Villa Nobile (64,2 mln PLN) oraz Stacja Nowy Ursus (33,2 mln PLN). W obu tych projektach Grupa ROBYG posiadała zaledwie 51% udziału, jednak sprawowana kontrola pozwalała na pełną konsolidację wyników tych projektów. Efektem tego typu podejścia są zmiany na kapitale własnym przypadającym akcjonariuszom mniejszościowych. Pozostawiając pełną konsolidację ww. podmiotów oraz na potrzeby analityczne konsolidując metodą proporcjonalną pozostałe projekty typu Joint Venture (JV), które Grupa w sprawozdaniu księguje metodą praw własności otrzymalibyśmy przychody okresu na poziomie ok. 150 mln PLN (w tym ok. 4,8 mln PLN przychodów JV przypadających proporcjonalnie na GK ROBYG). Na łączne przychody z samej działalności deweloperskiej (ROBYG+JV) składało się wydanie 396 lokali o średniej wartości 363 tys. PLN/lokal. Potencjał rozpoznania lokali w kolejnych kwartałach opiera się o 3567 sprzedanych już lokali (w tym: 95 ukończonych, 3472 lokali znajdujących się w fazie budowy lub projektowania), a także 2154 lokali mieszkalnych pozostających jeszcze w ofercie (w tym: 61 ukończonych, 2154 w fazie budowy lub projektowania). Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł w tym okresie ok. 37 mln PLN, największą kontrybucją cechował się wspomniany wcześniej projekt Apartamenty Villa Nobile (ok. 20 mln PLN, 31% marży zysku brutto ze sprzedaży), natomiast największą rentowność osiągnięto na stosunkowo małych przychodach projektu Mila Baltica (ok. 40%). Wśród projektów JV konsolidowanych w sprawozdaniu metodą praw własności, największą rentowność utrzymywał projekt Young City (ok. 48%). Wpływ wysoko rentownych projektów JV widoczny jest dopiero w marży EBIT (przez pozycję udziału w zysku wspólnych przedsięwzięć), dlatego na poniższym wykresie (Wykres 1) zaprezentowano teoretyczny wpływ projektów JV na marżę brutto ze sprzedaży GK ROBYG przy zastosowaniu konsolidacji proporcjonalnej w miejsce stosowanej konsolidacji metodą praw własności. Koszty ogólnego zarządu wyniosły w tym okresie ok. 7 mln PLN i odnotowały kolejny, choć niewielki spadek w relacji Q/Q. Podobnej tendencji uległy koszty marketingu i sprzedaży, które w tym czasie wyniosły 6,4 mln PLN. Łączny udział kosztów marketingu i sprzedaży oraz kosztów ogólnego zarządu w przychodach ze sprzedaży za ostatnie 12M kształtował się na płaskim poziomie ok. 11%. Istotną pozycją na tym poziomie rachunku wyników był pozostały przychód, który wywindował zysk operacyjny o ok. 21,2 mln PLN. Główną składową tej pozycji było przeszacowanie posiadanych nieruchomości inwestycyjnych (głównie nieruchomości gruntowej w Gdańsku na podstawie wyceny firmy Emmerson). Osiągnięty zysk operacyjny na poziomie 45,3 mln PLN po wykluczeniu ww. one off-ów związanych z przeszacowaniem kształtowałby się na poziomie ok. 24 mln PLN, a więc nieznacznie tylko wyższym niż w kwartale analogicznym rok wcześniej. Po uwzględnieniu ujemnego salda przychodów i kosztów finansowych (-1,7 mln PLN), przy 21% efektywnej stawce opodatkowania Grupa ROBYG odnotowała 34,4 mln PLN zysku netto, w tym ok. 26 mln PLN przypadało na jednostkę dominującą. W planach na rok 2017 Grupa zamierzała początkowo osiągnąć ok. 90 mln PLN zysku przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej. Cel ten został jednak podniesiony w bieżącym kwartale do 105 mln PLN (głównie dzięki ww. rewaluacji). W 6M 2017 Grupa osiągnęła łącznie 28,4 mln PLN zysku przypadającego j. dominującej, oznacza to, że istotna poprawa powinna nastąpić w kolejnych dwóch kwartałach. Biorąc pod uwagę plany ukończenia lokali, poprawy wyników i zmniejszenia dystansu do założonego celu, naszym zdaniem upatrywać się można głównie w IVQ bieżącego roku, kiedy ukończone i wydawane będzie większość projektów, których ukończenie przypada na 2017 (ostateczny wynik zależeć będzie od tempa oddawania kluczy najemcom). 2

3 30% Wykres 1: Przychody, marze brutto ze sprzedaży GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej 27% 27% 26% 26% % 19% 22% 24% 18% 24% 24% 19% 15% 22% 26% 24% 22% 25% % 15% 17% 18% 17% 14% 19% 19% % % % IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 0 Przychody GK Robyg (tys. PLN) Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Przychody JV (tys. PLN) Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV. Sprzedaż lokali W badanym kwartale Grupie ROBYG udało się sprzedać 756 lokali (vs 937 kwartał wcześniej), co sprawia że założony na 2017 plan sprzedażowy (3 300 lokali) jest obecnie spełniony w 51%. Utrzymanie średniego poziomu sprzedaży za IH17 w kolejnych kwartałach powinno przełożyć się na osiągnięcie zakładanego celu. Pomóc w tym może rozszerzenie oferty sprzedażowej - w IIQ17 Grupa wprowadziła do sprzedaży aż 1149 lokali. Część z nich została już sprzedana, natomiast klienci nadal mogą wybierać spośród 2215 lokali, z których 2154 znajduje się w fazie budowy lub projektowania, a 61 jest już ukończonych. Dodatkowo w drugiej połowie br. Grupa planuje wprowadzić do oferty dodatkowe 746 lokali, głównie w ramach realizacji kolejnych etapów tych samych projektów. Drugim istotnym czynnikiem wpływającym na ilość sprzedanych lokali jest dopasowanie oferty do oczekiwań klientów, która mierzona może być np. poprzez tzw. efektywność sprzedaży kwartalnej. ROBYG, który dotychczas w tym względzie dystansował średniego rynkowego dewelopera, odnotował w tym kwartale lekkie pogorszenie. Według metodologii REAS, GK ROBYG osiągnęła w tym czasie ok. 37% (vs 43% kwartał wcześniej). Efektywność mierzona jako sprzedaż lokali w okresie przez średnią z oferty na początek i oferty na koniec powiększonej o sprzedaż okresu (nieco inne podejście do oceny efektywności) również wypadła w tym okresie gorzej niż poprzednio. Nie bez znaczenia było ww. znaczące uzupełnienie oferty sprzedażowej w tym okresie (efekt zawyżenia bazy), a także fakt że wyniki sprzedażowe poprzedniego kwartału miały charakter rekordowy. Z uwagi na powyższe przed jednoznaczną oceną tendencji zachodzących na efektywności warto jednak zaczekać na wyniki sprzedażowe kolejnych kwartałów. Niezależnie od tego obecne poziomy efektywności kwartalnej trudno określić jako niezadawalające. Efektywność średniego rynkowego dewelopera wg metodologii REAS osiągnęła w tym czasie kolejną poprawę i wyniosła ok. 34%, a więc GK ROBYG mimo wszystko nadal pozostawała w tym względzie lepsza. 3

4 Wykres 2: Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%) 60% 50% 40% 30% 46% 55% 38% 40% 40% 38% 42% 36% 33% 33% 33% 34% 35% 31% 30% 29% 34% 37% 32% 38% 31% 32% 34% 33% 43% 37% 37% 32% 10% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 Efektywność ROBYG (sprzedaż/średnia oferta) REAS 6 rynków Efektywność ROBYG wg metodologii REAS oraz REAS Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II Średnia oferta (lokale)* Sprzedane w kwartale (lokale) Wydane w kwartale (lokale) *Średnia oferta oznacza średnią oferty na początek kwartału i na koniec kwartału po neutralizacji wpływu sprzedaży lokali w kwartale Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W IIQ17 zwiększył się poziom zadłużenia odsetkowego GK ROBYG o ok. 51,6 mln PLN (łącznie dług odsetkowy osiągnął poziom 751,5 mln PLN). Wynikało to przede wszystkim z dodatniej wypadkowej: wzrostu salda kredytów (+84,9 mln PLN) oraz spadku salda zaciągniętych pożyczek (-33,2 mln PLN). Grupa nie emitowała w tym czasie żadnych obligacji, natomiast przedterminowy wykup 4 mln PLN wartości Wykres 3: Struktura zadłużenia GK ROBYG - IIQ17 nominalnej obligacji serii O, który miał miejsce po dniu bilansowym zmniejszy 8% poziom zadłużenia dopiero w kolejnym kwartale. 7% Struktura zadłużenia pozostała względnie niezmieniona. Większość zobowiązań ma charakter długoterminowy, natomiast w 52% podziale na rodzaj zadłużenia nadal dominują 33% obligacje (52%). Na tym etapie oceny ogólnego poziomu zadłużenia warto zwrócić uwagę, że GK ROBYG poza zobowiązaniami posiada również należności z tyt. pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Na koniec IIQ17 Obligacje Kredyty Pożyczki Leasingi wartość pożyczek zaciągniętych od podmiotów powiązanych wyniosła 56,9 mln PLN (47,5 mln PLN wobec partnerów w JV oraz 9,4 mln PLN wobec spółek JV). Wartość pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym wyniosła 5,3 mln PLN i w całości dotyczyła partnerów w JV. Gdyby skorygować 4

5 zadłużenie odsetkowe o należności z tyt. pożyczek udzielonych do spółek/partnerów JV (przy założeniu, że różnica między zobowiązaniami i należnościami z tyt. pożyczek jest dodatnia), dług odsetkowy wyniósłby 746,2 mln PLN. Trudno jednak stwierdzić, czy taka korekta (poprzez kompensatę) jest zasadna, ponieważ nie wiadomo, których dokładnie partnerów dotyczą ww. należności i zobowiązania. Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa 1 (dług netto) wyniosło w IIQ 2017 ok. 470 mln PLN (464,8 mln PLN po ww. korekcie o stan należności od powiązanych). Relacja między długiem netto i kapitałem własnym GK ROBYG przed i po korekcie o pożyczki udzielone kształtowała się na poziomie kolejno 0,78x i 0,77x. Pokrycie odsetek przepływami operacyjnymi za ostatnie 12M zneutralizowanymi o zakupy gruntów wyniosło 7,81x. Obecne poziomy wskaźników kredytowych oceniamy jako bezpieczne. Ich poziom ma znaczenie w kontekście kowenantów obligacyjnych. Wykres 4: Dług odsetkowy GK Robyg (tys. PLN) oraz Dług netto*/kapitał własny % 100% 89% 89% 77% 78% 90% 80% % 54% 51% 43% 46% 45% 37% 47% 47% 52% 47% 38% 40% 36% 50% 50% 53% 70% 60% 50% 40% 30% % 0 0% Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto*/ Kapitał własny *Do liczenia długu netto przyjęto wyłącznie środki o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz posiadane przez Grupę jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Dług netto nie jest skorygowany o należności z tyt. pożyczek do podmiotów powiązanych (nie mamy pewności czy należności i zobowiązania dotyczą tych samych podmiotów powiązanych) Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności zobowiązań odsetkowych skoncentrowana jest na zobowiązaniach długoterminowych. W analizowanym kwartale nie doszło do żadnej nowej emisji obligacji, natomiast po dniu bilansowym zgłoszono chęć przedterminowego wykupu (na żądanie emitenta) ok. 4 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii O. Zabieg ten motywowany był planami zagospodarowania nieruchomości, które stanowiły zabezpieczenie tych obligacji. Nie dokonano w tym czasie kolejnego skupu obligacji serii K1. W perspektywie najbliższego roku zapada ok. 85,5 mln PLN zobowiązań odsetkowych (w tym odsetki). W tej kwocie znajdują się pozostałe do wykupu obligacje serii K1 (ok. 39 mln PLN w. nominalnej) oraz ww. część wykupionych wcześniej obligacji serii O (ok. 4 mln PLN w. nominalnej), ponadto Grupa ROBYG będzie musiała spłacić ok. 26,4 mln PLN zobowiązań kredytowych. Pozostała cześć dotyczy pożyczek od podmiotów powiązanych (ok. 9,4 mln PLN) i zobowiązań leasingowych (2,4 mln PLN). Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 226 mln PLN. W terminie 1-2 lat od dnia bilansowego zapada dodatkowo ok. 114 mln PLN kredytów bankowych. Perspektywa pozostałych do wykupu obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS serii K1, których termin spłaty jest obecnie pierwszy w kolejności, wydaje się niezagrożona (więcej w sekcji poświęconej płynności). 1 Traktujemy te inwestycje jako łatwo zbywalne i stanowiące ekwiwalent lokat. 5

6 IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 Obecnie wszystkie pozostające do wykupu obligacje GK ROBYG (poza K1) cechują się zbliżonym poziomem marży kredytowej, w związku z czym zakładamy, że utrzymywana przez emitenta rezerwa płynnościowa posłużyć może raczej realizacji zamierzeń inwestycyjnych w zakresie projektów deweloperskich, spłacie bieżących zobowiązań, a także wypłacie dywidendy. Środki nie powinny być w najbliższym czasie wykorzystywane na przedterminowy wykup innych serii. Wyjątkiem może być przedterminowy wykup obligacji serii O celem zwolnienia i wykorzystania nieruchomości stanowiących zabezpieczenie tych obligatariuszy Wykres 5: Zapadalność obligacji GK ROBYG (mln PLN) S L N K M 60 O IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 IQ20 IIQ20 IIIQ20 IVQ20 IQ21 IIQ21 IIIQ21 Serie NS Pozostałe obligacje Wykupione przedterminowo P R 100. Kolorem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS Płynność W aktywach obrotowych niezmiennie dominowały zapasy składające się głównie z produkcji w toku (467,2 mln PLN) oraz gruntów, na których proces budowlany przewidywany jest w okresie najbliższych dwóch lat (393,9 mln PLN). Łączna wartość wszystkich środków pieniężnych i ekwiwalentów w GK ROBYG wyniosła ok. 402 mln PLN, z czego 281,4 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania powiększone o nabyte jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, które traktujemy jako ekwiwalent lokat. Ponadto 120,5 mln PLN stanowiły środki zabezpieczone na rachunkach powierniczych cechujące się ograniczeniami w zakresie sposobu wykorzystania. Bilansowa wartość pozycji środki pieniężne i ekwiwalenty (301,1 mln PLN) zawierała w sobie ok. 44,5 mln PLN środków o ograniczonej możliwości dysponowania. W badanym okresie doszło do zwiększenia bilansowej pozycji środków pieniężnych o ok. 29 mln PLN. Operacyjnie spółka straciła 8,6 mln PLN gotówki (głównie przez ujemne zmiany na kapitale obrotowym). Ze względu na koszty związane z nabyciem nieruchomości inwestycyjnych ujemne były również przepływy inwestycyjne (ok. -43 mln PLN). Lukę z przepływów operacyjnych i inwestycyjnych pokrył z nawiązką dodatni przepływ finansowy (+76,5 mln PLN) wynikający głównie z dodatniej wypadkowej zaciągnięć i spłat kredytów bankowych i pożyczek. Warto w tym momencie wspomnieć, że w IIQ2017 nie był jeszcze widoczny wpływ środków z przeprowadzonej emisji akcji (ok. 78 mln PLN netto). Podwyższenie kapitału zakładowego zostało zarejestrowane w KRS w lipcu br., a więc gotówka z tego tytułu zasili spółkę w IIIQ17. W tym samym okresie środki pieniężne pomniejszy jednak zadeklarowana i wypłacona już na dzień monitoringu dywidenda ok. (71 mln PLN) oraz wykup części obligacji serii O (4mln PLN + premia), a więc saldo tych wszystkich transakcji będzie tylko lekko dodatnie. 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Wykres 6: Płynność GK ROBYG Płynność bieżąca Płynność NS 6

7 Poziom zobowiązań krótkoterminowych wzrósł o ok. 24% Q/Q. Wpływ na to miało przede wszystkim zwiększenie się zaliczek otrzymanych od klientów oraz wzrost zobowiązań handlowych i pozostałych, w których zaksięgowano niewypłaconą jeszcze na dzień bilansowy dywidendę (ok. 71 mln PLN). W zobowiązaniach krótkoterminowych zaksięgowano również ww. część obligacji serii O (4 mln PLN w. nominalnej). Wskaźnik płynności bieżącej oraz opisany we wcześniejszych monitoringach wskaźnik płynności NS uległy lekkiemu pogorszeniu w relacji do poprzedniego kwartału. Płynność bieżąca wyniosła ok. 2,3x, natomiast wskaźnik płynności NS 1,2x. Sama gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania (w tym j. uczestnictwa) pokrywała w 3,3x krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe, natomiast ok. 1,0x całość zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki. W kontekście płynności warto również zwrócić uwagę na klasyfikację gruntów, jaką stosuje GK ROBYG. Emitent księguje znaczącą część nabywanych gruntów, które nie są objęte najbliższymi planami deweloperskimi w aktywach trwałych (nieruchomości inwestycyjne + grunty w AT wynoszą łącznie 340,6 mln PLN). Gdyby grunty te księgowane były w aktywach obrotowych tak jak na robią to niektórzy deweloperzy wskaźniki płynności wyglądałyby znacznie lepiej. Grupa ROBYG posiada łącznie grunty umożliwiające budowę nowych lokali (głównie w Warszawie i Gdańsku). Bank ziemi na tym poziomie umożliwiałby teoretycznie zrealizowanie celów sprzedażowych na kilka kolejnych lat, jednak Grupa zapowiedziała, że plany na rok 2017 obejmują utrzymanie banku ziemi na niezmienionym poziomie, tym samym dalsze wydatki na zakup nieruchomości. Warto w tym momencie zauważyć, że plany te w razie potrzeby mogą być dostosowywane do sytuacji płynnościowej. Obecne poziomy wskaźników płynności oceniamy jako bezpieczne. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria K1 L, N, P M O R S 26.1 WE WE 18.1 WE WE WE WE (1) WE WE 18.2 WE WE WE WE (2) WE WE 18.3 WE WE WE WE (3) WE WE 18.4 WE WE WE WE (4) WE WE 18.5 WE WE WE WE (5) WE WE 18.6 WE WE WE WE (6) WE WE 18.7 WE WE WE WE Kowenant z (7) WE WE 18.8 WE WE WE WE warunków emisji (8) WE WE 18.9 WE WE WE WE (WE) (9) WE WE WE WE WE WE (10) WE WE WE WE WE WE (11) WE 11.1 WE 20.1 WE WE WE 11.1 WE (12) WE 12 WE WE WE 12 WE (13) WE WE WE (14) WE WE (15) WE 7

8 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Wykres 7: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii K1 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Wykres 8: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P, R, S IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 K1 Limit L, M, N, O, P, R,S Limit Limit Wnioski z analizy kowenantów: W IIQ17 nie nastąpiło naruszenie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych (zdefiniowanych według WE poszczególnych serii). Obecny poziom wskaźników, a także margines względem limitów oceniamy jako bezpieczny; Wypłata zapowiedzianej dywidendy nie naruszy limitów zadłużenia kapitałów własnych wg WE obecnych obligacji; Łączna wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej wynosiła na koniec IIQ17 ok. 26,4 mln PLN nie licząc odsetek (vs 26,6 mln PLN kwartał wcześniej). W stosunku roszczeń, które Grupa uznała za zasadne zawiązano rezerwy na ok. 4,7 mln PLN. Jeżeli całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty ww. kwoty powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów WE Serii M, (WE) serii O i innych, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona; Nie mamy możliwości zweryfikowania kowenantów bankowych, jednak nic nie wskazuje na ich naruszenie. Nie zostały naruszone kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa. Ryzyko ich naruszenia w kolejnym okresie nadal oceniamy jako niskie. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako ograniczony. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się później z wystarczającym zainteresowaniem potencjalnych nabywców lokali mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy obecnie, jako niskie. Emitent nadal posiada wystarczające zasoby płynności oraz dobrą zdolność kredytową. Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako niewielki. Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-default na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko naruszenia oceniamy jako niskie. 8

9 Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 27 kwietnia 2017 Zakup nieruchomości gruntowej na gdańskim Śródmieściu za 42,3 mln PLN. Zgodnie z raportem bieżącym 92/2016 grunt umożliwia wybudowanie 54 tys. m2 powierzchni mieszkaniowej i usługowej 6 czerwca 2017 WZA zdecydowało o: o Wypłacie dywidendy w wysokości ok. 71 mln PLN (0,27 PLN/akcje), dzień dywidendy 19 czerwca 2017, wypłata 4 lipca 2017; o Udzieleniu absolutorium członkom zarządu i rady nadzorczej z pełnienia obowiązków w roku 2016 o Emisji prywatnej maksymalnie akcji serii H bez prawa poboru. Środki z emisji mają posłużyć na rozwój działalności w nowych lokalizacjach (Wrocław lub Kraków). 20 czerwca 2017 Przydzielono wszystkie akcji serii H po cenie 3,00 PLN/akcje. Łączna wartość emisji to ok. 78,9 mln PLN. Podwyższenie kapitału zakładowego zarejestrowano w KRS dnia 13 lipca sierpnia 2017 Przedterminowy wykup część obligacji serii O. Wykupowi podlegało sztuk obligacji o łącznej wartości nominalnej 4 mln PLN. Dodatkowo emitent zapłacił obligatariuszom premię w wysokości 0,5%. Wykup miał na celu zwolnienie spod zabezpieczenia części nieruchomości, na których emitent planuje realizację kolejnych etapów projektu Green Mokotów. 22 sierpnia 2017 Na skutek zleconej wyceny powzięto informację o zwiększeniu wartości godziwej nieruchomości położonej w Gdańsku, będącej własnością spółki. Na skutek powyższego nastąpiło rozpoznanie zysku z tyt. rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych w wysokości 18,8 mln PLN. Zysk ten odniesiono już w poczet wyników za IH2017. Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek K1 (ROB0218) 101,7 WIBOR 6M+4,0% L (ROB1018) 101,0 WIBOR6M+3,0% M (ROB0219) 101,99 WIBOR6M+2,8% N (ROB0619) 100,4 WIBOR6M+2,8% O (ROB0819) 101,0 WIBOR6M+2,3% P (ROB1019) 100,0 WIBOR6M+2,8% R (ROB0520) 103,29 WIBOR6M+2,78% S (ROB0721) 101,99 WIBOR6M+2,90% i GPW Catalyst (w pierwszej kolejności GPW ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble 9

10 Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. 10

11 Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11