AOW Faktoring S.A. Monitoring kredytowy za 2016 r. i II połowę 2016r.

Transkrypt

1 AOW Faktoring S.A. Monitoring kredytowy za 2016 r. i II połowę 2016r. 26 kwietnia 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej AOW Faktoring S.A. wraz ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii E i F, wyemitowanych na pośrednictwem NS. Pierwsza część raportu dotyczy oceny sytuacji finansowej Spółki w 2016 roku. W kolejnej części dokonano analizy struktury zadłużenia Emitenta, jego płynności i dokonano weryfikacji spełnienia przez Emitenta kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W 2016r. wartość wykupionych faktur wyniosła ok. 200 mln zł i była o 13% wyższa niż w ubiegłym roku. Pomimo wzrostu obrotów utrzymujące się niskie stopy procentowe uniemożliwiły Spółce osiągnięcie wzrostu przychodów. Struktura czasowa portfela wierzytelności faktoringowych uległa znaczącej poprawie. Na koniec 2016r. udział należności nieprzeterminowanych wzrósł z 54% do 72%. Istotnie spadły należności przeterminowane do 6 miesięcy (z 23% do 9%), zmniejszeniu uległy również należności przeterminowane powyżej 6 miesięcy (z 23% do 18%). Wskaźnik rotacji tego portfela pozostał prawie niezmieniony i wyniósł 108 dni. W 2016r. Spółka nieznacznie zwiększyła poziom zadłużenia (7% r/r). Wynikało to głównie z emisji obligacji, które zastąpiły część finansowania bankowego. Nowy dług pozwolił Spółce zwiększyć aktywa z tytułu umów faktoringowych o ok. 5 mln zł. Strukturę zapadalności obligacji można ocenić jako rozproszoną. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS (serie E i F) są najwcześniej zapadającymi emisjami. Terminy ich wykupów przypadają na I H 2017 i II H 2018r. Na bazie dostępnych danych, nie wydaje się, aby ich obsługa była zagrożona. W ramach obowiązujących warunków emisji obligacji Emitent jest zobowiązany do utrzymywania wskaźnika zadłużenia i płynności na określonych poziomach. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego brutto do kapitałów własnych wyniósł 2,10x i zmieścił się w wyznaczonym limicie (4,0x). Poziom tego wskaźnika oceniamy jako bezpieczny. Z kolei, na podstawie publicznie dostępnych danych, nie ma podstaw by uznać, że wskaźnik płynności nie został spełniony, jednak dokładne jego obliczenie nie było możliwe. Obligacje do wykupu Seria D* (AOW0317) E (AOW0517) F (AOW0618) G (AOW1218) H (AOW0519) I (AOW0919) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu 5, , , , , , J** 5, K** 5, *emisja wykupiona po dniu bilansowym **emisja niepubliczna po dniu bilansowym, brak publicznej informacji o terminie wykupu, termin określony szacunkowo Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu PROFIL SPÓŁKI AOW FAKTORING SA prowadzi działalność faktoringową, w szczególności świadczy usługi faktoringu z regresem. Swoją ofertę kieruje głównie do podmiotów z sektora mikro, małych i średnich przedsiębiorstw działających w Polsce. (w tys. złotych) Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 1,99 2,08 2,44 1,52 Dług netto/ Kapitał własny 209% 198% 169% 198% Agnieszka Kobeszko Analityk obligacji korporacyjnych agnieszka.kobeszko@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Ze względu na fakt, że Emitent nie jest spółką publiczną, natomiast jego obligacje są notowane na rynku GPW Catalyst, analiza wyników dotyczy jedynie okresów półrocznych i rocznych. Tabela 1: Wyniki finansowe (w tys. złotych) y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % Rentowność sprzedaży 67% 71% -4 p.p. 70% 76% Rentowność EBIT 62% 63% -1 p.p. 65% 68% Rentowność netto 21% 25% -4 p.p. 19% 30% Pomimo wzrostu obrotów (13% r/r) utrzymujące się niskie stopy procentowe uniemożliwiły AOW Faktoring osiągnięcie odpowiedniego wzrostu przychodów. Pozostały one na poziomie porównywalnym do 2015r. Rentowność sprzedaży uległa nieznacznemu obniżeniu (-4 p.p. r/r). Przyczyną tego był głównie wzrost pozostałych kosztów rodzajowych i usług obcych, związany przede wszystkim z nakładami na remont siedziby Spółki. Nieznacznie wzrosły również koszty zatrudnienia. Rentowność EBIT pozostała na niemal niezmienionym poziomie. Negatywny wpływ spadku rentowności sprzedaży został zneutralizowany przez niższe niż w ubiegłym roku odpisy na należności. Z uwagi na charakter Spółki, istotny wpływ na jej wynik netto mają koszty finansowe, związane z finansowaniem umów faktoringowych. W związku ze wzrostem zadłużenia odsetkowego (+7% r/r) i poniesieniem kosztów dwóch emisjami obligacji (koszty te są księgowane w momencie ich poniesienia), w 2016r. koszty finansowe wzrosły (+11% r/r). W efekcie Spółka zanotowała zysk netto na poziomie 1,8 mln zł, tj. był on o 13% niższy niż w ubiegłym roku, rentowność netto spadła o 4 p.p. Podobnie jak w poprzednich latach, Spółka planuje 25% zysku netto za 2016r. przeznaczyć na wypłatę dywidendy. Wykres 1: Wartość obrotów Emitenta i rynku (mln PLN) Rynek - wartość obrotów faktorów niezrzeszonych Rynek - wartośc obrotów ogółem AOW -Wartość wykupionych faktur

3 Wzrost obrotów odnotowany przez Emitenta wpisuje się w trend rynkowy. W 2016r. rynek faktoringowy w Polsce odnotował kolejny wzrost - wg Polskiego Związku Faktorów (PZF), obroty podmiotów zrzeszonych w PZF (stanowią ok. 90% rynku) wzrosły o ok. 20%. Wraz ze wzrostem obrotów przybywało klientów (+11%) oraz rosła liczba skupionych faktur (+16%). Najwyższe wzrosty nastąpiły w zakresie faktoringu pełnego (krajowy +25%, eksportowy +27%), co oznacza, że klienci coraz bardziej dostrzegają zalety faktoringu polegające na przejęciu ryzyka niewypłacalności dłużników. Obroty w ramach faktoringu krajowego niepełnego, na którym koncentruje się Emitent, wzrosły o 21%. Według opinii członków PZF, w najbliższych latach faktoring w Polsce nadal będzie dynamicznie się rozwijał. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W 2016 r. Spółka dokonała dwóch emisji obligacji o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł (serie H i I) oraz terminowego wykupu obligacji serii C o wartości 5 mln zł. Jednocześnie zredukowała zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek o ok. 1,9 mln zł, nieznacznie obniżyła również zadłużenie z tytułu weksli (o 0,4 mln zł). W efekcie, na koniec 2016 r. zadłużenie odsetkowe było o 2,7 mln zł wyższe niż na koniec 2015r. (+7%). Wzrost zadłużenia umożliwił zwiększenie portfela wierzytelności faktoringowych. Nowy dług pokrył w ok. 50% wzrost należności faktoringowych, który wyniósł ok. 5 mln zł. Na zobowiązania finansowe Spółki w łącznej wysokości ok. 40 mln zł (37,0 mln zł na koniec 2015r.) składały się przede wszystkim wyemitowane i pozostające do wykupu obligacje serii D, E, F, G, H, I (27 mln PLN) oraz weksle (10 mln zł). Ponadto, Spółka korzystała z kredytów bankowych o charakterze obrotowym (2,3 mln zł) oraz z pożyczki udzielonej na czas nieokreślony (saldo 0,3 mln zł). Po dniu bilansowym doszło do wykupu obligacji serii D (5 mln zł) oraz do emisji kolejnych dwóch serii obligacji (J, K) o łącznym nominale 10 mln zł. Obie miały charakter emisji prywatnych. W związku z tym, że w I H 2017r. przypada wykup serii E (5 mln zł), w przypadku braku kolejnych emisji, można się spodziewać, że na koniec czerwca 2017 r. zadłużenie zostanie utrzymane na niezmienionym poziomie. Wykres 2: Zadłużenie odsetkowe (tys. zł) i wskaźniki kredytowe AOW Faktoring IH 12 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 IIH 16 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Zobowiązania odsetkowe Dług netto/ebitda TTM Dług netto/kapitał własny EBITDA/koszty fin. 3

4 Warto pamiętać, że w 2016r. Spółka podjęła decyzję o realizacji Programu Emisji Obligacji z łącznym limitem emisji do 50 mln zł, program ten ma być realizowany do końca 2021r. Na poziom zadłużenia Spółki w kolejnych okresach będzie więc wpływać tempo jego realizacji oraz sposób wykorzystania środków pozyskanych z emisji. Dotąd, w ramach tego programu Spółka wyemitowała obligacje serii H i I (łącznie 10 mln zł). Prawdopodobnie, również serie J i K (łącznie 10 mln zł) zostały wyemitowane w ramach tego programu, jednak nie wynika to jednoznacznie z dostępnych danych. Z uwagi na wzrost zadłużenia oraz spadek salda środków pieniężnych na koniec 2016 r. dług netto był wyższy o ok. 4 mln zł r/r. Jego wartość była bliska kwocie długu brutto. Na koniec 2016r. udział kapitału własnego w finansowaniu aktywów pozostał na niemal niezmienionym poziomie i wyniósł 27,5%. Od 2014r. można jednak zauważyć tendencję spadkową tego wskaźnika. W 2014r. kapitały własne finansowały ok. 32% aktywów. Relacja zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych wyniosła 2,09 x i była nieznacznie wyższa niż na koniec 2015 r. (1,98x). Wskaźnik zadłużenia odsetkowego brutto do kapitałów własnych, stanowiący jeden z kowenantów w ramach wyemitowanych obligacji, wyniósł 2,10x i zmieścił się w wyznaczonym limicie (4,0x). Poziom tego wskaźnika oceniamy jako bezpieczny. W II H 2016r. obsługa odsetek nie była zagrożona. Koszty finansowe (w tym odsetki i prowizje) były w 155% pokryte przez wynik EBITDA tego okresu. Spadek tego wskaźnika w porównaniu z II H 2015r. (191%) wynikał ze wzrostu kosztów finansowych w związku ze wzrostem zadłużenia. Wzrost zadłużenia i nieznaczny spadek EBITDA za 12 miesięcy spowodowały, że relacja długu netto do kroczącej EBITDA za 12 miesięcy wzrosła. Wg stanu na koniec 2016r. poziom tego wskaźnika osiągnął 7,3x i był o 1,3 x wyższy niż na koniec 2015r. W celu określenia potencjalnych ryzyk związanych z wykupami należy dokładniej prześledzić strukturę zapadalności pozostałych do wykupu zobowiązań odsetkowych, a także obecną płynność i perspektywy jej kształtowania w kolejnych okresach. Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego Obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS (serie E i F) są najwcześniej zapadającymi emisjami. Terminy ich wykupów są rozłożone w czasie - przypadają na I H 2017 i II H 2018r. W oparciu o dostępne informacje nie wydaje się, aby ich obsługa była zagrożona. W przypadku chęci wykupu obligacji ze środków własnych Spółka akumuluje środki spływające z posiadanych należności faktoringowych i ogranicza zakup nowych faktur. Dotychczas spółka dokonywała wykupów obligacji głównie z własnych środków. Wykres 3: Zapadalność obligacji (mln zł) AOW Faktoring IH 2017 IIH 2017 IH 2018 IIH 2018 IH 2019 IIH 2019 IH 2020 IIH 2020 E (NS) F (NS) G H I J K 4

5 W przypadku pozostałych emisji struktura terminowa wykupów jest również rozproszona. W każdym z półroczy, poczynając od II H 2018r. do wykupu przypada 5 mln zł obligacji. Spółka nie prezentuje informacji o terminach zapadalności wystawianych przez siebie weksli, ani zaciągniętych kredytów. Z danych wynika, że mają one krótkoterminowy charakter (tj. do 12 miesięcy). Od kilku lat wartość weksli pozostaje na zbliżonym poziomie, co wskazuje na to, że są refinansowane. Można przypuszczać, że taki poziom tego rodzaju finansowania będzie utrzymywany przez Spółkę w przyszłości. Płynność W 2016r. saldo gotówki istotnie spadło z 1,7 mln zł do 0,2 mln zł. Przyczyniły się do tego ujemne przepływy pieniężne na każdym poziomie działalności. W ramach działalności operacyjnej zapotrzebowanie na gotówkę wyniosło 0,8 mln zł i było związane głównie ze zwiększeniem salda należności (ok. 5,5 mln zł), sfinansowanym zyskiem operacyjnym. Ujemne przepływy z działalności inwestycyjnej wyniosły 0,6 mln zł i dotyczyły wydatków na rzeczowe aktywa trwałe i akcje spółki Global Trade S.A. Działalność finansowa, z kolei, przyniosła redukcję salda środków pieniężnych o 0,1 mln zł. Historycznie, Spółka nie utrzymywała wysokich stanów środków pieniężnych. Wyższe stany gotówki odnotowane na koniec I i II H 2015r. wynikały z niewykorzystania jeszcze przez Spółkę środków pozyskanych z emisji obligacji. W efekcie, na koniec 2016r. płynność gotówkowa Emitenta była bliska 0. Wykres 4: Wskaźniki płynności AOW Faktoring 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 Płynność bieżąca Płynnośc gotówkowa 0,50 0,00 IH 13 IH 14 IH 15 IH 16 Płynność bieżąca od końca I H 2015 r. oscyluje w okolicach 2,0x. Można uznać ten poziom za bezpieczny, gdyż ok. połowa aktywów obrotowych jest pokryta przez kapitał stały. Niemniej, w porównaniu z końcem 2015r. poziom tego wskaźnika spadł o 9 p.p. W ramach emisji obligacji serii F Spółka jest zobowiązana do spełnienia wskaźnika płynności operacyjnej na poziomie co najmniej 1,50x, liczonego jako relacja: (gotówka + należności krótkoterminowe inne nieprzeterminowane + należności krótkoterminowe inne przeterminowane do 6 miesięcy zobowiązania krótkoterminowe inne)/(zobowiązania odsetkowe krótkoterminowe). W sprawozdaniu rocznym nie została jednak zamieszczona struktura terminowa tych należności, stąd niemożliwa jest ocena tak liczonego wskaźnika. 5

6 W raporcie audytora z badania sprawozdania finansowego Spółki za 2016r. zaprezentowana została natomiast struktura czasowa należności faktoringowych, które stanowią główną pozycję należności krótkoterminowych innych 1. Stąd, uwzględnienie odpowiednich pozycji należności faktoringowych do wyliczeń powyższego wskaźnika będzie stanowić dobre jego przybliżenie. Poziom płynności operacyjnej, obliczonej w tak zmodyfikowany sposób, na koniec 2016 r. wyniósł 1,83x. Można więc przypuszczać, że kowenant nie został naruszony. Wykres 5: Struktura czasowa należności faktoringowych AOW Faktoring 120% 100% 80% 60% 40% 20% >12m 6-12m 3-6m 1-3m <1m Nieprzeterminowane 0% Źródło: Opracowanie własne na podstawie Raportu z badania sprawozdania finansowego za 2016r. Biorąc pod uwagę niepewność związaną z możliwością ściągnięcia przeterminowanych faktur, dla oceny płynności Spółki bardzo ważna jest analiza struktury czasowej portfela należności faktoringowych. Na podstawie danych prezentowanych przez audytora, na koniec 2016r. udział należności przeterminowanych wyniósł 28%, tj. spadł z 46% r/r. Wiąże się to głównie ze spadkiem kwoty należności przeterminowanych do 6 miesięcy, ich udział spadł z 23% do 9%. Spadła również wartość należności przeterminowanych powyżej 6 miesięcy, ich udział spadł z 23% do 18%. W 2016r. nastąpiła więc znaczna poprawa struktury czasowej portfela należności faktoringowych. Przy zachowaniu takiej struktury, można się spodziewać poprawy wskaźnika rotacji należności w przyszłości. Z raportu audytora wynika, że czas rotacji regularnych należności faktoringowych, wyniósł 3,5 miesiąca (108 dni) i pozostał niemal niezmieniony w porównaniu z końcem 2015r. (109 dni). Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, dla których warunki emisji były dostępne. Emisje obligacji serii J i K miały charakter prywatny, stąd weryfikacja kowenantów obowiązujących w ramach tych serii nie była możliwa. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 1 Nie można jednak danych prezentowanych przez audytora odnieść do danych prezentowanych przez Spółkę. 6

7 Uwaga: Na podstawie publicznie dostępnych danych, nie ma podstaw by uznać, że wskaźnik płynności operacyjnej, obowiązujący w ramach serii F, nie został spełniony. Jednak, dokładne jego obliczenie nie było możliwe. Ponadto, kilka serii obligacji ma charakter niepubliczny, nieznane są też warunki umów kredytowych, w związku z czym nie jesteśmy w stanie jednoznacznie stwierdzić czy wszystkie kowenanty obowiązujące Spółkę pozostały nienaruszone. Seria E F G H I Kowenant z warunków emisji (WE) 28.1 WE 27.1 WE /a WE 27.2/a WE /b WE 27.2/b WE /c WE 27.2/c WE /d WE 27.2/d WE /e WE 27.12e WE /f WE 27.2/f WE /g WE 27.2/g WE /h WE 27.2/h WE /i WE 27.2/i WE /j WE /k WE /l WE Wykres 6: Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE serii E, F, G, H, I 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 IH 12 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 IIH 16 Wskaźnik w okresie Limit wskaźnika 7

8 Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko związane z odzyskaniem należności Pogorszenie struktury przeterminowania posiadanych należności faktoringowych oraz potencjalna konieczność odpisania nieściągalnych należności może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki i wartość kapitałów własnych oraz obniżyć bazę płynnych aktywów, które stanowią jedno ze źródeł obsługi i spłaty obligacji. Kapitały własne są również istotne z punktu widzenia spełnienia kowenantu finansowego. Ryzyko finansowania działalności Emitenta Emitent w dużej mierze finansował swoją działalność kapitałem dłużnym, utrudniony dostęp do kapitału wskutek pogorszenia wiarygodności Spółki lub nastrojów na rynkach finansowych może utrudnić możliwość refinansowania zadłużenia lub zakupu nowych pakietów należności faktoringowych. Ryzyko konkurencji Niskie stopy procentowe tworzą alternatywę dla pozyskiwania płynności poprzez zastosowanie faktoringu. Rosnąca dynamika rynkowych obrotów faktoringowych oraz pojawienie się nowych podmiotów działających w segmencie MSP, może spowodować pogorszenie rentowności Spółki, a w konsekwencji negatywnie wpłynąć na poziom kapitałów własnych. Ryzyko przeinwestowania Zbyt intensywne wydatki na zakupy nowych faktur mogą się przyczynić do tymczasowego pogorszenia płynności. Ryzyko to istotne jest w okresach, w których przypadają wykupy zapadających obligacji. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym Załączniki W dniu 27 września 2016 r. Spółka poinformowała o wystąpieniu podstawy żądania wcześniejszego wykupu obligacji serii D,E,F,G,H oraz I, tj. wypłaty dywidendy w wysokości wyższej niż 25% zysku netto wypracowanego w tym roku obrotowym bez pisemnej zgody wszystkich Obligatariuszy. Dokonano korekty kwoty dywidendy i zwrotu jej części, tym samym podstawa do wcześniejszego wykupu obligacji została usunięta. Zaistnienie powyższej okoliczności Spółka wyjaśniła błędnym obliczeniem kwoty dywidendy. W dniu 17 lutego 2017 r. Spółka dokonała emisji obligacji serii J o wartości 5 mln zł i terminie zapadalności 3 lata, w drodze oferty prywatnej. W dniu 28 marca 2017 r. Spółka dokonała terminowego wykupu obligacji serii D (AOW0317) o wartości 5 mln zł. W dniu 24 kwietnia 2017 r. Spółka dokonała emisji obligacji serii K o wartości 5 mln zł i terminie zapadalności 3,5 roku, w drodze oferty prywatnej. Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek E (AOW0517) 100,15 WIBOR 3M +5,00% F (AOW0618) 103,49 WIBOR 3M +5,00% G (AOW1218) 101,5 WIBOR 3M +5,00% H (AOW0519) 102,75 WIBOR 3M + 4,70% I (AOW0919) 100,1 WIBOR 3M + 4,70% i GPW Catalyst 8

9 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 9

10 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10