ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIIQ 2016

Transkrypt

1 ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIIQ grudnia 2016 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy ROBYG wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii K1. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony po IIIQ16 przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Na skutek akumulacji zysków okresu, znaczącej poprawy sytuacji gotówkowej, a także refinansowania części zobowiązań, poziomy zadłużenia kapitałów własnych uległy zmniejszeniu względem poprzedniego kwartału. Obecne kowenantowe limity zadłużenia kapitałów własnych pozwalają na wyemitowanie ok. 259 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego. Ryzyko złamania kowenantów w kolejnym okresie oceniamy, jako niskie. Wskaźniki płynności po IIIQ16 znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 316,4 mln PLN pokrywają x2,5 całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym. Po dniu bilansowym emitent wykupił obligacje serii K2. Ze względu na zbliżony poziom marży nie spodziewamy się kolejnych przedterminowych wykupów na żądanie emitenta. Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje bezpieczna, większość zobowiązań odsetkowych zapada po wykupie obligacji K1 wyemitowanych za pośrednictwem NS. Obligacje do wykupu Seria K1 (ROB0218) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu K2 (ROG0218)* L (ROB1018) M (ROB0219) N (ROB0619) O (ROB0819) P (ROB1019) R (ROB0520) S (ROB0721) Źródło: Emitent, * seria wykupiona przedterminowo po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera dynamicznie rośnie i obecnie kształtuje się na poziomie ok lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów TFI PZU SA ,18% AVIVA OFE ,51% PZU OFE ,12% Zakontraktowanie na poziomie 736 lokali w IIIQ16 ustanowiło nowe rekordy sprzedaży kwartalnej w GK ROBYG. Średnia oferta w tym okresie wyniosła 2315 lokali, natomiast efektywność sprzedaży kwartalnej wg metodologii REAS wyniosła ok. 34% i była lepsza od kwartału poprzedniego, a także lepsza od średniego rynkowego dewelopera w tym okresie (ok. 28%). (w tys. złotych) IIIQ16 IIIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 2,69 2,19 2,42 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 93% 51% 52% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) PKO BP Bankowy OFE ,74% Oscar Kazanelson ,44% Nationale-Nederlanden OFE ,08% AEGON OFE ,60% GENERALI OFE ,19% Pozostali ,14% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 30 września 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania 1

2 Wyniki finansowe (w tys. złotych) IIIQ16 IIIQ15 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % W IIIQ 2016 GK ROBYG odnotowała ok. 104,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-46% r/r). Przy zastosowaniu metody proporcjonalnej do prowadzonych projektów JV, przychody w tym okresie wyniosłyby 142,9 mln PLN, podczas gdy w okresie analogicznym rok wcześniej wyniosłyby one ok. 212,8 mln PLN (-33% r/r). Spadek wynikał z mniejszej liczby wydanych lokali (łącznie 475 vs 726 rok wcześniej uwzględniając lokale rozpoznane w wyniku na wspólnych przedsięwzięciach). Średnia wartość wydanego lokalu wynosiła ok. 271,5 tys. PLN. Wartościowo największy udział w przychodach ze sprzedaży GK ROBYG miały projekty Modern Żoliborz (42,2 mln PLN) oraz Lawendowe Wzgórza (24,4 mln PLN). Pozostałe przychody z działalności prowadzonej na rzecz JV (działalność budowlana, zarządzanie projektem) wyniosły w tym okresie ok. 13,9 mln PLN. Przychody jakie przypadały proporcjonalnie Grupie ROBYG z tytułu sprzedaży lokali na projektach realizowanych w ramach wspólnych przedsięwzięć wyniosły ok. 38,7 mln PLN. Potencjał rozpoznania przychodów w kolejnych okresach opiera się o 2926 zakontraktowane lokale, z czego 600 jest już ukończone, a 2326 znajduje się fazie budowy lub projektowania. GK ROBYG odnotowała w IIIQ16 zysk brutto ze sprzedaży na poziomie 26,6 mln PLN. Marża wyniosła ok. 25,5%, najbardziej rentowna w tym okresie była rozpoznana sprzedaż na projekcie Mila Baltica (ok. 40%). Największy wpływ na marżę brutto na sprzedaży miał jednak projekt Modern Żoliborz, na którym marża wyniosła ok. 36%. W przypadku inwestycji realizowanych jako JV najwyższą rentownością brutto ze sprzedaży cechowały się projekty Park Wola Residence (38%). Wpływ wysoko rentownych projektów JV widoczny jest dopiero w marży EBIT GK ROBYG, dlatego na poniższym wykresie zaprezentowano teoretyczny wpływ na marżę brutto ze sprzedaży GK ROBYG przy zastosowaniu konsolidacji proporcjonalnej w miejsce metody praw własności. Warto zwrócić uwagę, że marżowość brutto ze sprzedaży GK ROBYG i GK ROBYG przy proporcjonalnej konsolidacji wspólnych przedsięwzięć jest obecnie bardzo zbliżona, co wynika z wydawania coraz bardziej rentownych projektów realizowanych wyłącznie przez emitenta. Koszty ogólnego zarządu i koszty marketingu, sprzedaży wyniosły w tym okresie kolejno: 7,5 mln PLN i 6 mln PLN ich łączny udział w przychodach GK ROBYG w ciągu ostatnich 12 miesięcy wzrósł z 9% kwartał wcześniej do 11% w IIIQ16. Może to wynikać z większej skali działalności średnia oferta dewelopera 1 wzrosła o ok. 13% Q/Q. GK ROBYG osiągnęła w ciągu 9M2016 zysk operacyjny na poziomie 65,4 mln PLN, a w samym IIIQ16 23,2 mln PLN. Cel, która Grupa ROBYG podtrzymała na 2016 wynosił ok. 115 mln PLN rocznego zysku operacyjnego, co oznacza że w ostatnim kwartale GK ROBYG planuje uzyskać aż 76,9 mln PLN. Koszty finansowe wyniosły w IIIQ16 3,5 mln PLN (rok wcześniej ok. 3,7 mln PLN). Grupa zwiększyła znacząco poziom zadłużenia w IIIQ16 w relacji r/r. Wzrost ten opierał się jednak głównie o pozyskane finansowanie bankowe, którego koszt aktywowany jest w zapasach. Jednocześnie Grupa refinansowała w tym okresie droższe serie obligacji, których koszt rozpoznawany jest na bieżąco w rachunku wyników. W rezultacie poziom kosztów finansowym za kroczące 12M w relacji rok do roku kształtował się na zbliżonym, a nawet nieco niższym poziomie. Po nieznacznie wyższych r/r przychodach finansowych GK ROBYG odnotowała w IIIQ16 wynik brutto na poziomie 21,4 mln PLN (14% wzrost względem okresu analogicznego). Ostatecznie po 13% efektywnej stawce opodatkowania zysk netto wyniósł 18,5 mln PLN. 1 Średnia z oferty lokali na początek okresu i oferty na koniec okresu powiększonej o sprzedaż okresu 2

3 Przychody, marże brutto ze sprzedaży GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej 30% 25% 19% 20% 22% 20% 17% 17% 20% 15% 10% 24% 24% 24% 18% 18% 20% 17% 19% 22% 15% 14% 27% 19% 27% 20% 26% % % IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 0 Przychody GK Robyg (tys. PLN) Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Przychody JV (tys. PLN) Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV. Sprzedaż lokali W ciągu 9M 2016 Grupa ROBYG sprzedała 2111 lokali, a w samym IIIQ lokali (vs 638 rok wcześniej). Podobnie jak w poprzednich kwartałach sprzedaż rozkładała się równomiernie między rynkiem gdańskim i warszawskim. Plan sprzedażowy na 2016 obejmował 2800 lokali, aby go osiągnąć w IVQ16 emitent musi sprzedać jeszcze 689 lokali. Osiągnięcie tego pułapu sprzedaży będzie jednak wymagać poprawy efektywności sprzedaży lub poszerzenia oferty w kolejnym kwartale. Oferta na początek IVQ16 wynosiła 1942 lokale, średnia efektywność kwartalna GK ROBYG z ostatnich 12M wynosiła 37%. Ekstrapolując tę zależność na ostatni kwartał sprzedaż lokali w całym 2016 osiągnęłaby poziom 2778 lokali. Oferta Grupy na koniec IIIQ16 obejmowała 1942 lokale, w tym 1849 w fazie budowy i 93 w projektach ukończonych. W okresie tym rozpoczęto budowę kolejnych etapów w projektach: Lawendowe Wzgórze, Słoneczna Morena, Green Mokotów Residence, Apartamenty Villa Nobile. Łącznie budowa objęła 820 lokali. Efektywność kwartalna niezależnie od metodologii liczenia uległa w tym okresie lekkiej poprawie w relacji kwartał do kwartału. GK ROBYG wyprzedaje swoją ofertę w niecałe 3 kwartały, wynik ten jest nadal zbliżony do średniej rynkowej. Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%) 60% 50% 40% 46% 55% 38% 36% 33% 33% 40% 40% 38% 42% 33% 34% 30% 35% 31% 30% 29% 34% 37% 32% 38% 31% 32% 20% 10% 0% IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 Efektywność ROBYG (sprzedaż/średnia oferta) REAS 6 rynków Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III Średnia oferta (lokale)* Sprzedane w kwartale (lokale) Wydane w kwartale (lokale) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych REAS oraz danych Emitenta. *Średnia oferta oznacza średnią oferty na początek kwartału i na koniec kwartału po neutralizacji wpływu sprzedaży lokali w kwartale 3

4 Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Łączny dług odsetkowy Grupy ROBYG po IIIQ16 (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) wyniósł 802,5 mln PLN. Znaczący wzrost zadłużenia odsetkowego jaki nastąpił w tym okresie wynikał przede wszystkim z emisji 100 mln PLN 5-letnich obligacji serii S. Jednocześnie zadłużenie obligacyjne zmniejszy się w kolejnym kwartale o 15 mln PLN wykupionych przedterminowo obligacji serii K2 (wykup nastąpił 26 listopada 2016). Duży wpływ na obecny poziom zadłużenia miał również wzrost salda zaciągniętych kredytów bankowych o ok. 41,8 mln PLN. Obecne zadłużenie odsetkowe ma głównie STRUKTURA ZADŁUŻENIA GK ROBYG - IIIQ16 charakter długoterminowy. Największy udział w długu GK ROBYG mają obligacje wyemitowane na 8% Obligacje poziomie spółki konsolidującej (51%) ROBYG 13% Kredyty SA. Kredyty bankowe stanowią ok. 28% zobowiązań finansowych, leasingi ok. 8%, Pożyczki 51% natomiast 13% to uzyskane od jednostek 28% Leasingi powiązanych pożyczki (m.in. od spółek i udziałowców, z którymi emitent prowadzi współpracę w ramach wspólnych przedsięwzięć). Na tym etapie warto zwrócić uwagę, że GK ROBYG posiada również należności z tyt. pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Dla potrzeb analitycznych zadłużenie z tytułu zaciągniętych pożyczek można obniżyć o poziom pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Na koniec IIIQ 2016 wartość pożyczek zaciągniętych od podmiotów powiązanych wyniosła 108,0 mln PLN (w tym: 60,5 mln PLN od spółek JV oraz 47,5 mln PLN od partnerów w JV), natomiast wartość pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym wyniosła 28,3 mln PLN (całość partnerom w JV). Ze względu na trudne do zidentyfikowania powiązania między wspomnianymi wyżej partnerami i spółkami JV proponujemy skorygować zadłużenie odsetkowe na koniec IIIQ16 o pełną kwotę pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym (28,3 mln PLN). Po wspomnianej korekcie zadłużenie odsetkowe GK ROBYG wynosiłoby na koniec IIIQ16 ok. 774,3 mln PLN. Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (dług netto) przed ww. korektą wyniosło w IIIQ 2016 ok. 486,2 mln PLN (względem ok. 486,8 mln PLN kwartał wcześniej). Mimo znaczącego nominalnego wzrostu zadłużenia, dług netto pozostawał na poziomie zbliżonym do kwartału wcześniej ze względu na utrzymanie w tym okresie znaczącego poziomu niewykorzystanej jeszcze gotówki pozyskanej z zaciągnięcia dodatkowego długu, a także wypracowanej w tym okresie na działalności operacyjnej. Po ww. korekcie poziom zadłużenia netto kształtowałby się na poziomie 457,9 mln PLN (względem 468,9 mln PLN kwartał wcześniej). Relacja między długiem netto i kapitałem własnym GK ROBYG przed i po korekcie wynosiła x0,93 i x0,88. Pokrycie odsetek przepływami operacyjnymi za ostatnie 12M zneutralizowanymi o zakupy gruntów wyniosło x8,16. Obecne poziomy wskaźników kredytowych oceniamy jako bezpieczne. Ich poziom ma znaczenie w kontekście kowenantów obligacyjnych. Dług odsetkowy GK ROBYG (tys. zł) oraz Dług netto*/kapitał własny % 51% 43% 54% 46% 45% 37% 55% 47% 51% 52% 36% 52% 47% 38% 40% 47% IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto/kapitał własny 97% 93% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% *Do liczenia długu netto przyjęto wyłącznie środki o nieograniczonej możliwości dysponowania. 4

5 Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego W dalszym ciągu pozytywnie oceniamy strukturę obecnego zadłużenia odsetkowego, którego większość zgodnie ze specyfiką branży stanowią zobowiązania długoterminowe. W IIIQ16 GK ROBYG wyemitowała 100 mln PLN obligacji serii S o dłuższym, niż dotychczas 5-letnim tenorze (wcześniej emitowano obligacje o okresach zapadalności do 4 lat). Po dniu bilansowym zgodnie z naszymi przewidywaniami Grupa dokonała przedterminowego wykupu drogiej pod względem marży serii K2 płacąc obligatariuszom premię w wysokości 0,3%. W perspektywie najbliższego roku nie zapadają żadne inne obligacje, natomiast do obsługi pozostaje ok. 60,2 mln PLN kredytów bankowych, 2,2 mln PLN leasingów oraz 60,5 mln PLN pożyczek od podmiotów powiązanych (zakładamy, że termin spłaty tych pożyczek jest w dużej mierze sterowalny przez GK ROBYG). Perspektywę obsługi tych zobowiązań omówiono w części poświęconej płynności. Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N,O,P o łącznej wartości nominalnej 230 mln zł. Wspomniana wcześniej emisja obligacji serii S, której termin spłaty jest obecnie odległy poprawia zdolność kredytową GK ROBYG do obsługi i spłaty serii zapadających wcześniej, w tym pozostałych do wykupu obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS serii K1, których termin spłaty jest obecnie pierwszy w kolejności. Po wykupie obligacji serii I oraz K2 obecnie najdroższą dla emitenta serią pozostaje seria K1, lecz ta nie dopuszcza jednak możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta. Alternatywą jest skup tej serii na rynku wtórnym, jednak w środowisku niskich stóp procentowych i stabilnej sytuacji emitenta prawdopodobieństwo znalezienia inwestorów chętnych do sprzedaży tych walorów oceniamy jako niskie. Obecnie wszystkie inne pozostające do wykupu obligacje cechują się zbliżonym poziomem marży kredytowej w związku z czym zakładamy, że utrzymywana przez emitenta pokaźna rezerwa płynnościowa posłużyć może raczej realizacji zamierzeń inwestycyjnych w zakresie projektów deweloperskich i zakupów gruntów. Zapadalność obligacji GK ROBYG (mln PLN) S L N P K M IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 IQ20 IIQ20 IIIQ20 IVQ20 IQ21 IIQ21 IIIQ21 60 O 60 R 100 Płynność W badanym okresie Grupa odnotowała wzrost pozycji środki pieniężne i ekwiwalenty o ok. 158,2 mln PLN (zarówno środków o ograniczonej jak i nieograniczonej możliwości dysponowania). Na przyrost ten największy wpływ miało wypracowanie 80,4 mln PLN z działalności operacyjnej (przede wszystkim pozytywne zmiany na kapitale obrotowym), a także mimo wypłaty 52,6 mln PLN dywidendy dodatnie saldo (82,7 mln PLN) na przepływach finansowych. Na koniec IIIQ 2016 łączna wartość wszystkich środków pieniężnych w GK ROBYG wyniosła 378 mln PLN, z czego 316,4 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania, 23,14 mln PLN to środki o stanowiące m.in. zabezpieczenia kredytów, a 38,5 mln PLN to środki zablokowane dodatkowo na rachunkach powierniczych (nie wchodzą one w bilansową pozycję środki pieniężne i ekwiwalenty). Ponadto 5

6 IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 D E B T R E S E A R C H Grupa posiadała jeszcze 19,3 mln PLN zamrożonych pozostałych aktywach finansowych (na koniec 2015 były to jednostki funduszy inwestycyjnych). Zakładamy, że inwestycje te cechują się wysoką płynnością i w razie potrzeby mogłyby zostać szybko skonwertowane na gotówkę. W aktywach obrotowych niezmiennie dominowały zapasy składające się Płynność GK ROBYG głównie z produkcji w toku (333,6 mln PLN) oraz gruntów na których proces budowlany szacowany jest w okresie najbliższych dwóch lat (388,6 3,5 3,0 2,5 mln PLN). Zobowiązania 2,0 krótkoterminowe składały się z głównie z otrzymanych zaliczek od 1,5 klientów (242,4 mln PLN) oraz 1,0 krótkoterminowych zobowiązań finansowych (127,9 mln PLN). Wskaźnik płynności bieżącej oraz opisany we wcześniejszych monitoringach wskaźnik płynności NS odnotowały w IIIQ16 znaczącą poprawę. Płynność bieżąca wyniosła x2,7, natomiast wskaźnik płynności 0,5 0,0 Płynność bieżąca Płynność NS NS x1,7. Sama gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania pokrywała w x2,47 krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe, natomiast x1,25 całość zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki. Obecne poziomy wskaźników płynności oceniamy jako bezpieczne. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria K1 L, N, P M O R S 26.1 WE WE 18.1 WE WE WE WE (1) WE WE 18.2 WE WE WE WE (2) WE WE 18.3 WE WE WE WE (3) WE WE 18.4 WE WE WE WE (4) WE WE 18.5 WE WE WE WE (5) WE WE 18.6 WE WE WE WE (6) WE WE 18.7 WE WE WE WE Kowenant z (7) WE WE 18.8 WE WE WE WE warunków (8) WE WE 18.9 WE WE WE WE emisji (WE) (9) WE WE WE WE WE WE (10) WE WE WE WE WE WE (11) WE 11.1 WE 20.1 WE WE WE 11.1 WE (12) WE 12 WE WE WE 12 WE (13) WE WE WE (14) WE WE (15) WE 6

7 Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P, R, S Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii K1 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 L, M, N, O, P, R,S Limit Limit K1 Limit Wnioski z analizy kowenantów: Mimo wypłaty dywidendy (której księgowy wpływ na skonsolidowany kapitał własny widoczny był już w IIQ16) oraz znaczącej wartościowo emisji obligacji serii S w IIIQ16, zgodnie z oczekiwaniami nie nastąpiło naruszenie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych (zdefiniowanych według WE poszczególnych serii). Skonsolidowane kapitały własne na skutek akumulacji 19 mln PLN zysku netto zachowały bezpieczny margines, znacząco poprawiła się sytuacja gotówkowa, a jednocześnie zrefinansowana została część zadłużenia odsetkowego. Wypadkową powyższych działań było obniżenie się wskaźników zadłużenia kapitałów własnych do poziomów x0,68 w przypadku serii K1 i x0,60 w przypadku pozostałych serii. Poziomy te oceniamy jako bezpieczne. Łączna wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej nie licząc odsetek wynosiła na koniec IIIQ16 ok. 26,9 mln PLN (względem 27,6 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału) Emitent w stosunku do roszczeń, które uznał za zasadne zawiązał rezerwę w łącznej kwocie 5,1 mln PLN. Jeżeli całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty ww. kwoty powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów WE Serii M, (WE) serii O i innych, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona. Nie mamy możliwości zweryfikowania kowenantów bankowych, jednak nic nie wskazuje na ich naruszenie. Obecne w warunkach emisji limity zadłużenia kapitałów własnych pozwalają na emisję dodatkowych 259 mln PLN zadłużenia odsetkowego przeznaczonego na cele inwestycyjne. Nie zostały naruszone kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa. Ryzyko ich naruszenia w kolejnym okresie nadal oceniamy jako niskie. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się później z wystarczającym zainteresowaniem potencjalnych nabywców lokali mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy obecnie, jako niskie. Ryzyko związane z nowym programem rządowym na chwilę obecną nie są znane szczegóły dotyczące zapowiedzianego przez rząd nowego programu wspierającego sprzedaż mieszkań. Niekorzystne warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG, jako niewielki. Ryzyko połączenia z inną spółką Jeśli w efekcie negocjacji z inwestorem strategicznym (raport bieżący 113/2015) dojdzie do połączenia spółek, w skutek którego akcje spółki ROBYG zostaną wykluczone lub wycofane z obrotu na GPW, złamaniu mogą ulec kowenanty obligacyjne mogące postawić zadłużenie 7

8 odsetkowe w stan natychmiastowej wymagalności na żądanie obligatariuszy. Ryzyko niskie: nie znamy na razie żadnych szczegółów i terminów. Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko oceniamy, jako niskie. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 20 lipca 2016 Wypłata 52,6 mln PLN (0,20 PLN na akcję) dywidendy 25 lipca 2016 Emisja prywatna 100 mln PLN obligacji serii S, obligacje niezabezpieczone, termin wykupu 23 lipca 2021, oprocentowanie WIBOR 6M + 2,90% 8 sierpnia 2016 Wprowadzenie do alternatywnego obrotu na Catalyst obligacji serii R: ROB listopada 2016 Przedterminowy wykup wszystkich obligacji serii K2 (15 mln PLN). Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek K1 (ROB0218) 102,20 WIBOR 6M+4,0% L (ROB1018) 101,00 WIBOR6M+3,0% M (ROB0219) 100,77 WIBOR6M+2,8% N (ROB0619) 100,00 WIBOR6M+2,8% O (ROB0819) 102,00 WIBOR6M+2,3% P (ROB1019) 100,00 WIBOR6M+2,8% R (ROB0520) 100,00 WIBOR6M+2,78% S (ROB0721) 100,60 WIBOR6M+2,90% i GPW Catalyst (w pierwszej kolejności GPW ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., 8

9 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities 9

10 S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10