Best II NS FIZ Monitoring kredytowy 1H 2016

Transkrypt

1 Best II NS FIZ Monitoring kredytowy 1H listopada 2016 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej BEST II Niestandaryzowanego Sekurytyzacyjnego Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii C. Pierwsza część raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych emitenta za kalendarzowy okres 1H W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd sprawozdania finansowego przeprowadzone przez KPMG nie pokazało żadnych uchybień w sposobie raportowania. Emitent utrzymuje bezpieczne odległości od progowych wartości wskaźników zdefiniowanych w kownenatach warunków emisji. Wskaźnik zobowiązania/aktywa Funduszu wyniósł na koniec 1H 2016 roku 22,9%, natomiast poziom wypłat i wykupów stanowił jedynie 23,5% limitu narzuconego przez Warunki Emisji. Podmiot konsekwentnie generuje stabilne wpływy netto z posiadanych portfeli - w ciągu ostatnich 12 miesięcy fundusz wygenerował nawet 34,3 mln zł, co sprawia, że bieżąca obsługa posiadanych zobowiązań jest naszym zdaniem niezagrożona. Płynność funduszu znajduje się na bezpiecznym poziomie (fundusz posiadał na koniec 1H 2016 roku ok. 9,4 mln PLN w gotówce, a generowane wpływy netto z posiadanych portfeli naszym zdaniem pozwolą na sprawną obsługę oraz wykup zapadających w ciągu najbliższych 12 miesięcy zobowiązań odsetkowych (10 mln PLN kolejna częściowa amortyzacja obligacji serii C w styczniu 2017 roku). Zwracamy uwagę na możliwy wzrost skali zakupów, który może negatywnie wpłynąć na płynność gotówkową Grupy w krótkim okresie oraz na możliwość wykupu dalszych CI w ramach posiadanych jeszcze limitów. Może to czasowo obniżyć płynność w Funduszu, wpływając na jego zdolność do regulowania zobowiązań wynikających z emisji obligacji serii C. Tabela 1 Podstawowe dane finansowe BEST II NS FIZ w tys. PLN IH 2016 IH Przychody z lokat netto Aktywa Funduszu Zobowiązania Funduszu Aktywa Netto Funduszu Zobowiązania/Aktywa Funduszu 22,9% 26,8% 25,5% 30,4% 23,3% Przepływy netto z działalności windykacyjnej Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji (mln zł) Data emisji Termin wykupu C 30* Źródło: Emitent *- w styczniu 2016 w ramach obowiązkowej amortyzacji Emitent wykupił obligacje serii C o wartości 10 mln PLN PROFIL EMITENTA BEST II NS FIZ jest podmiotem celowym powołanym przez GK BEST SA do obsługi części nabytych przez Grupę portfeli wierzytelności przeterminowanych, zapewniając przy tym Grupie optymalizację podatkową. Podmiot funkcjonuje w oparciu przepisy ostawy o funduszach inwestycyjnych. Podmiot ten jest obecnie w 100% kontrolowany przez GK BEST SA. Tomasz Krzyk, CFA Analityk obligacji korporacyjnych tomasz.krzyk@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe w tys. zł IH 2016 IH 2015 y-o-y Przychody z lokat netto % Zrealizowany i niezrealizowany zysk (strata) Wynik z operacji % Wynik z operacji przypadający na CI 0,77 0,19 305% 0,91-0,18 0,42 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Struktura aktywów Funduszu Fundusz w IH 2016 roku zwiększył swoje aktywa z poziomu 164,8 mln PLN do 189,4 mln PLN, czyli o prawie 15%. Wzrost ten wynikał przede wszystkim ze wzrostu wartości bilansowej posiadanych portfeli wierzytelności. Nabyte do końca 2015 roku portfele, wyceniono na koniec pierwszego półrocza 2016 na 150,2 mln zł (czyli o 4,2 mln zł więcej niż na koniec 2015 roku). Z kolei nabyte w IH 2016 r portfele warte były na dzień bilansowy 23,4 mln zł. Spółka również częściowo odroczyła sobie płatność za nabyte w czerwcu portfele, co widać we wzroście zobowiązań handlowych o ok. 12,2 mln zł. W strukturze aktywów nabyte portfele wierzytelności stanowiły na koniec grudnia ok. 91,7% WA (było to łącznie 21 portfeli nabytych w okresie ). W skład aktywów wchodzą zarówno portfele składające się z wierzytelności detalicznych stanowią one większość aktywów funduszu - jak i wierzytelności korporacyjnych. Posiadany mix portfeli implikuje średnią wartość sprawy na poziome ok. 12,7 tys. PLN. Największy portfel posiadany przez emitenta, posiadający ponad 37,1% udział w aktywach, to portfel wierzytelności detalicznych nabyty w 2010 roku. Portfele korporacyjne oraz tzw. Mix-y (czyli portfele składające się zarówno z wierzytelności konsumenckich jak i korporacyjnych) stanowiły łącznie ok. 9,5% wartości aktywów funduszu. Fundusz w I połowie 2016 roku nabył 2 portfele za ok. 23,4 mln PLN (płacąc za nie moment bilansowy jedynie 11,2 mln zł). Wartość nominalna nabytych w drugiej połowie roku portfeli wyniosła 95,9 mln PLN, co sprawia, że relacja ceny do nominału jest patrząc z perspektywy innych portfeli na względnie wysokim poziomie (ok. 24,4%) oraz może sugerować, że coraz bardziej konkurencyjny krajowy rynek powoduje wzrost cen oferowanych pakietów. Niewątpliwie nowe nabycia pozwolą Funduszowi na dalsze utrzymanie odpowiedniej płynności na posiadanych aktywach w okresie najbliższych kilku lat, co uznajemy za czynnik pozytywny w kontekście obsługi zobowiązań wynikających z emisji obligacji serii C. Płacona cena za czerwcowe portfele jest znacząco wyższa niż w poprzednich latach, jednak samą opłacalność zakupu będziemy mogli ocenić dopiero w kolejnych półroczach, jak już będzie można zaobserwować dynamikę odzysku zapłaconej za nie ceny. W pierwszej połowie 2016 roku Fundusz nie dokonywał skupu certyfikatów jednak w dalszym ciągu posiadał w swoim portfelu nieruchomości, które pozyskał na drodze egzekucji z majątku od dłużników, o łącznej kwocie 4,1 mln PLN. Analiza historycznych sprawozdań emitenta, pokazuje, iż BEST II NS FIZ, służył historycznie również jako podmiot, obejmujący obligacje spółki BEST SA, które były emitowane na okresy krótsze niż rok (np. transakcje na obligacjach serii J w 2014 roku). Wysoka płynność funduszu w tym okresie pozwalała Grupie BEST SA na tego typu transakcje. Wykres 1 Wielkość oraz struktura portfela BEST II NS FIZ w latach (w tys. PLN) ,9% 7,9% 3,4% 4,8% 2,8% 1,8% 8,4% 1,8% 3,8% 3,5% 0,0% 5,6% 1,2% 7,8% 10,9% 5,5% 14,8% 3,9% 6,3% 4,6% 91,7% 97,2% 92,6% 91,4% 88,6% 86,1% 94,9% 85,9% 83,4% 84,5% portfele wierzytelności pozostałe aktywa gotówka Źródło: NS na bazie sprawozdań finansowych Emitenta. 2

3 Działalność windykacyjna oraz transakcyjna Funduszu Sytuacja wynikowa Funduszu na działalności windykacyjnej jest naszym zdaniem z półrocza na półrocze coraz lepsza. W IH 2016 roku, emitent zanotował wpływy z posiadanych portfeli na poziomie 27,8 mln PLN. Jest to wynik o ok. 41,2% lepszy niż w IH 2015 r. i jednocześnie najlepszy w okresie 4 ostatnich lat. Wysokość wpływów z posiadanych portfeli znacząco zwiększyła się w ostatnich 12 miesiącach i osiągnęła poziom ponad 50 mln zł, w poprzednich latach utrzymywał się na średnim poziomie wynoszącym ok. 40 mln PLN na rok. W 2012 roku Emitentowi udawało się ściągać w interwale półrocznych nawet 21 mln PLN, lecz spływy te stopniowo malały, osiągając poziom ok. 17,8 mln PLN w IH 2014 roku. Tendencja ta została zatrzymana w 2014 roku, a jej odwrócenie wynikało głównie z intensyfikacji działań zakupowych. (wykres 3.) Wykres 2 Przepływy pieniężne z tyt. działalności windykacyjnej BEST II NS FIZ w latach (w tys. PLN) H H H H H H H H 2015 IH 2016 Źródło: NS na bazie sprawozdań finansowych Emitenta. Wpływy z tytułu posiadanych lokat Wydatki powiększone o wydatki na nabycia składników lokat CF netto z działalności windykacyjnej Analiza wydatków ponoszonych w toku działalności podstawowej, pokazuje, że ich poziom w ujęciu rocznym nieznacznie się zwiększył w ostatnich 12 miesiącach względem okresu 2H H2015. Wydatki wzrosły z poziomu 14,5 mln PLN do 15,8 mln PLN r/r. Pomimo nieznacznego wzrostu wydatków w ostatnich 12 miesiącach, można stwierdzić, iż koszty są utrzymywane na względnie stabilnym poziomie. Zwiększone wydatki w ostatnim roku miały związek z rozpoczęciem obsługi kolejnych nowo nabytych portfeli. Zakładamy, że mogą one się utrzymać na tym poziomie lub nawet zwiększyć się w również w 2H 2016 właśnie w związku z rozpoczęciem obsługi nowych portfeli. 3

4 Wykres 3 Bilans na działalności transakcyjnej funduszu w latach (w tys. PLN) H H H H H H H H H zakupy składników lokat sprzedaż składników lokat saldo działalności transakcyjnej funduszu na posiadanych lokatach Źródło: NS na bazie sprawozdań finansowych Emitenta. Działalność transakcyjna Emitenta, jak widać na powyższym wykresie, zintensyfikowała się po emisji obligacji serii C (tj. w IH 2014 r.) i kontynuowana była również w 1H 2016 roku, kiedy to przede wszystkim nabyto 2 nowe portfele wierzytelności o wartości nominalnej ok. 95,9 mln PLN za cenę ok. 23,4 mln PLN (przy czym płatność za nie, do dnia bilansowego wyniosła jedynie 11,2 mln zł). Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Udział zobowiązań na koniec 1H 2016 r. stanowił niewielką część względem sumy bilansowej (tylko ok. 22,9%). Na przestrzeni ostatnich lat można zauważyć stopniowe obniżanie się udziału kapitału obcego w strukturze finansowania NS FIZu, które zostanie spotęgowane przez stopniową amortyzację obligacji serii C (amortyzacja rozpoczęła się w styczniu 2016 roku od wykupu 10 mln PLN). W kontekście stopniowego wykupu zadłużenia należy pamiętać o tym, że kolejne 10 mln PLN ma być wykupione już w styczniu 2017 roku, natomiast pozostała część spłacona będzie w dniu zapadalności instrumentu, czyli 17 stycznia W horyzoncie najbliższych 12 miesięcy spółka będzie musiała odłożyć na wykup ok. 10 mln PLN, które dodatkowo uszczuplą poziom gotówki, jednak patrząc zarówno na obecny jej poziom, jak i perspektywy wynikające ze spływów na posiadanych portfelach, to możemy uznać iż Emitent nie powinien mieć problemów z obsługą wykupu również drugiej raty spłaty kapitału obligacji Terminy zapadalności zadłużenia z tytułu wyemitowanych obligacji BEST II NS FIZ IVQ 2016 C IQ 2017 IIQ 2017 IIIQ 2017 IVQ 2017 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. C IQ 2018 IIQ 2018 Na wykresie poniżej zaprezentowano podstawowe wskaźniki kredytowe Spółki. Jak widać pomimo intensywnych akcji zakupowych przeprowadzonych od 2014 roku oraz przeprowadzonego wykupu części Certyfikatów inwestycyjnych Emitent prezentuje bardzo bezpieczną strukturę zadłużenia. Poziom zobowiązań utrzymuje się od roku poniżej 25% wartości aktywów, przepływy netto na działalności windykacyjnej na koniec IH 2016 roku prawie czternastokrotnie przewyższają koszty odsetek (co jest poziomem rekordowym patrząc na ostatnie 4 lata funkcjonowania NS FIZu). Analiza relacji długu netto i przepływów netto z działalności windykacyjnej za 12 miesięcy, również pozwala na wyciągnięcie optymistycznych wniosków. Wskaźnik ten wynoszący na koniec roku zaledwie 0,99 oznacza, iż przepływy pieniężne netto generowane przez nabyte portfele są wystarczające, aby terminowo obsłużyć w okresie 12 miesięcy cały obecny dług odsetkowy. Nowe zakupy portfeli z okresu 2014 IH 2016 pozwalają również zakładać, iż przepływy generowane na posiadanych aktywach w najbliższych latach nie powinny znacząco maleć. 4

5 Wykres 4 Podstawowe miary kredytowe BEST II NS FIZ w okresie IIH 2012 IIH ,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 39,6% 13,82 12,34 12,36 8,92 33,7% 30,4% 10,50 24,2% 23,3% 26,8% 25,5% 4,18 22,9% 5,93 3,76 1,16 1,96 1,14 1,37 1,04 1,94 0,82 0,99 2H H H H H H H H2016 Zobowiązania/Wartość Aktywów Emitenta (prawa oś) dług netto/wpływy operacyjne netto TTM (lewa oś) wpływy gotówkowe netto z działalności operacyjnej TTM/odsetki TTM (lewa oś) 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Źródło: NS na bazie sprawozdań finansowych Emitenta. Płynność Z uwagi na specyficzny, dla funduszy inwestycyjnych, sposób raportowania Emitenta, wyznaczenie klasycznych wskaźników płynności nie jest możliwe. Niemniej można się pokusić o krótki komentarz dotyczący sytuacji płynnościowej w funduszu. Obecna struktura zapadalności posiadanych zobowiązań odsetkowych prezentowana wg stanu na koniec czerwca 2016 implikuje zapotrzebowanie na płynność w okresie najbliższych 12 miesięcy na poziomie 10 mln zł (częściowa amortyzacja obligacji serii C wypadająca w styczniu 2017 roku). Analizując obecny stan posiadanych aktywów płynnych (gotówka na koniec 1H 2016 roku wyniosła ok 9,4 mln PLN) oraz perspektywy generowania środków pieniężnych z posiadanych portfeli w najbliższych 12 miesiącach, to bazując na historycznie obserwowanych tendencjach (mix portfeli był w stanie w ostatnich 12 miesiącach generować ok. 34,3 mln PLN/rok już po kosztach obsługi windykacyjnej, czyli średnio ok. 2,9 mln PLN/miesiąc) można stwierdzić, iż posiadane aktywa będą w stanie pokryć potrzeby gotówkowe wynikające z konieczności płatności za zobowiązania handlowe (12,2 mln zł) oraz te z tytułu wykupu drugiej części obligacji serii C zapadającej w styczniu 2017 roku (10 mln zł), bez konieczności znaczącego ograniczania działalności inwestycyjnej 1 po rozliczeniu zobowiązań z tytułu nabytych aktywów oraz spłacie zadłużenia obligacyjnego w styczniu 2017 roku oraz przy założeniu miesięcznych spływów na poziomie ok. 2,9 mln zł, płatności odsetek od obligacji (1 mln zł) oraz wolnej gotówki (ok 9,4 mln zł), na nowe inwestycje powinno zostać jeszcze Emitentowi ponad 6 mln zł. Oczywiście ważne jest tutaj założenie, że fundusz nie wykupi Certyfikatów Inwestycyjnych (do czego ma jeszcze prawo w ramach limitów określonych przez kowenanty zawarte w warunkach emisji serii C). Analiza kowenantów Analiza kowenantów sprowadziła się wyłącznie do analizy kowenantów zawartych w Warunkach Emisji serii C. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Kowenant z Warunków Emisji (WE) Seria C 27.1 WE 27.2 WE 27.3 WE 27.4 WE 27.5 WE 27.6 WE 27.7 WE 27.8 WE 27.9 WE WE WE 1 w okresie BEST II NS FIZ wydawał na nowe portfele średnio ok. 20 mln PLN 5

6 Komentarz NS Emitent w analizowanym okresie nie złamał żadnego kowenantu zawartego w Warunkach Emisji obligacji serii C. Przeprowadzane transakcje kupna portfeli były wg nas przeprowadzane na warunkach rynkowych, natomiast poziom wypłat z funduszu oraz koszty zarzadzania nim mieściły się w ramach określonych w WE. Fundusz z przysługujących mu na koniec 1H 2016 r. 19,232 mln zł możliwych do wypłaty w ramach dystrybucji dochodów lub wykupu CI wykupił jedynie CI o wartości 4,522 mln ZŁ, co stanowiło ok. 23,5% limitu. W przypadku poziomu kosztów poniesionych względem TFI z tytułu zarządzania funduszem, to opłaty te również były niższe niż określone w limicie narzuconym przez kowenant wyniosły bowiem w 2015 r. 7,29 mln zł, względem poziomu 11,25 mln zł, który wynikał z treści kowenantu i stanowiło 64,8% limitu z WEO. Poziom zobowiązań posiadanych na koniec 2015 w relacji do stanu aktywów był znacząco poniżej granicy 60% zawartej w warunkach emisji, bowiem wyniósł on tylko 22,9%. Warto pamiętać w tym miejscu, że zobowiązania o wartości ok. 12,2 mln zł to zobowiązania handlowe należne podmiotowi sprzedającemu pakiety, natomiast same obligacje serii C stanowiły na koniec czerwca ok. 15,8% aktywów. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania Emitent w wyniku podjęcia decyzji o przeznaczeniu wolnych środków pieniężnych na zakup nowych portfeli może znacząco obniżyć płynność portfela, co w kontekście konieczności przeprowadzenia częściowego wykupu obligacji serii C (10 mln zł) może doprowadzić do konieczności sprzedaży aktywów lub postawienia obligacji w stan wymagalności. Ryzyko oceniamy jako niskie emitent poza okresem przypadającym zaraz po emisji serii C nie wydaje na nowe portfele znaczących kwot, które zagroziłyby obsłudze obligacji. Ryzyko wykupu Certyfikatów Inwestycyjnych W ramach limitu określonego przez kowenanty, spółka na koniec 1H 2016 roku mogła wypłacić jeszcze ok. 14,7 mln zł. Decyzja dotycząca dystrybucji dochodów funduszu może doprowadzić do deficytu płynności, która jest konieczna do częściowego wykupu obligacji serii C już w styczniu 2016 roku. Ryzyko oceniamy jako niskie świadczy o tym fakt emisji nowych serii certyfikatów (seria F) oraz nowe zakupy portfeli, które sugerują, że zarówno stopa zwrotu jest na tyle zadowalająca, że obecnie nie ma potrzeby wyprowadzać środków z NS FIZu, jak i obecnie brak jest potrzeb płynnościowych ze strony jedynego właściciela CI (BEST SA), który pozyskuje środki taniej na rynku obligacji; Ryzyko nieosiągnięcia zakładanego poziomu spływów Emitent posiada większość portfela zainwestowane w wierzytelności przeterminowane, które cechują się wysokim ryzykiem ściągalności, zatem osiągane w przeszłości poziomy spływów mogą znacząco się zmienić w przyszłości. Ryzyko oceniamy jako niskie świadczy o tym znacząca i wciąż zwiększająca się dywersyfikacja portfeli wierzytelności posiadanych przez fundusz oraz osiągane przez nie stabilne spływy netto; Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym W dniu 18 stycznia 2016 roku Emitent dokonał wykupu obligacji serii C o wartości nominalnej 10 mln PLN w ramach obowiązkowej amortyzacji; W dniu 31 maja Emitent poinformował, iż uchwałami RN BEST TFI SA powołano Pana Krzysztofa Stupnickiego do pełnienia funkcji Prezesa Zarządu oraz Pana Jarosława Galińskiego i Jarosława Zachmielewskiego do pełnienia funkcji Członków Zarządu BEST TFI SA na 3-letnią kadencję rozpoczynającą się w dniu 30 maja 2016 roku. W dniu 30 czerwca Emitent poinformował o rezygnacji Pana Andrzeja Ladko z pełnienia funkcji Członka Rady Nadzorczej w BEST TFI SA, W dniach 20 i 29 czerwca 2016 roku Emitent nabył 2 portfele wierzytelności o wartości nominalnej 95,9 mln zł. Obydwa portfele składają się z wierzytelności detalicznych, Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe ( ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (BS20118) 99,9% WIBOR 6M+4,30% Źródło: Opracowani własne na podstawie danych GPW Catalyst 6

7 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 7

8 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej PLNecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 8