Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ 2015

Transkrypt

1 Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ listopada 2015 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne w kwocie 74,2 mln zł pokrywają całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu zapadalności obligacji serii D, E - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Najbardziej wrażliwe pod względem wskaźników finansowych stanowiących bazę dla kowenantów są warunki emisji serii C, D, E. Zwracamy uwagę na niewielki margines, jaki pozostanie do naruszenia limitu po wypłacie dywidendy zapowiedzianej na IVQ Niekorzystne zmiany na kapitale własnym jednostki dominującej lub dalszy wzrost długu odsetkowego mogą doprowadzić do naruszenia kowenantowych limitów zadłużenia kapitałów własnych, które w tym okresie wyniosą jedynie 50%. Sprzedaż lokali w IIIQ 2015 na poziomie 248 wzrosła o ok. 66,4% r/r. Większość lokali aktualnie sprzedawanych to mieszkania w fazie budowy. Wypracowana w IIIQ15 przez GK Ronson efektywność sprzedaży kwartalnej na poziomie 24% jest lepsza od oszacowanej przez agencję REAS średniej efektywności rynkowej ważonej ofertą GK Ronson dla Warszawy, Wrocławia i Poznania. Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności innych niż posiadana przez Grupę gotówka, Ronson dysponuje jeszcze bankiem ziemi wynoszącym m2 powierzchni nieobjętej procesem budowy. Potencjał ten umożliwia wybudowanie ok lokali. Poza powyższym Emitent posiada niewykorzystane linie kredytowe w wysokości 95,9 mln zł, które mogą być uruchomione na uregulowanie zobowiązań handlowych na projektach w budowie. Obligacje do wykupu Seria C (RON0617) D (RON0616) E (RON0716) F (RON0518) Wartość emisji (mln zł) Data emisji Termin wykupu 83, , , G H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) Źródło: Emitent, GPW Catalyst , , PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R B.V ,108% I.T.R. Dori B.V ,108% RN Residential B.V ,347% Pozostali ,437% Źródło: Emitent, dane na dzień 4 listopada 2015 (w tys. złotych) IIIQ 2015 IIIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 3,75 6,00 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,42 0,33 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IIIQ 2015 IIIQ 2014 r/r Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej Zysk netto Grupa Ronson zamknęła IIIQ 2015 przychodami na poziomie 68,38 mln zł względem 29,5 mln zł rok wcześniej. Poprawa wynikała z rozpoznania większej liczby lokali. W samym trzecim trymestrze Grupa wydała 181 lokali przede wszystkim z ukończonego projektu Impressio II (69 lokali) oraz Sakura IV (59 lokali). Rozpoznane rok wcześniej przychody opierały się o wydanie 96 lokali, w tym większości z nisko marżowego projektu Młody Grunwald I. Perspektywa rozpoznania przychodów w IVQ 2015 opiera się o 281 lokali, w tym 137 mieszkań w projektach zakończonych oraz 144 w projektach, których zakończenie szacuje się na IVQ Średnioważona przychodami marża zysku brutto wydanych w IIIQ 2015 lokali wyniosła ok. 10,5%, względem 6,3% rok wcześniej. Nieco niższe koszty operacyjne bez zdarzeń o charakterze jednorazowym oraz większa skala rozpoznanych przychodów z wydania mieszkań r/r przełożyły się na pojawienie się zysku z działalności operacyjnej w wysokości 1,11 mln zł (względem 4,9 mln zł straty rok wcześniej). Wzrost nominalnego zadłużenia odsetkowego na poziomie spółki konsolidującej (emisja obligacji) skutkował z kolei wyższym nominalnie, rozpoznawanym kosztem finansowym 1. W efekcie wynik netto za IIIQ 2015 wyniósł -0,471 mln zł. Przechodząc do kwestii sprzedaży lokali, mającej bezpośredni wpływ na utrzymywaną w grupie płynność, zauważamy postępującą od IVQ 2014 poprawę. Ronson w IIIQ 2015 dokonał sprzedaży 248 mieszkań (względem 149 rok wcześniej). Wynik ten był m.in. efektem większej bazy. Oferta na początek kwartału wzrosła z IIIQ 14 do 1051 lokali w IIIQ 2015 osiągając w międzyczasie w III i IVQ 14 poziom ok mieszkań. Patrząc z szerszej perspektywy sumaryczne wyniki sprzedaży lokali za pierwsze Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) trzy kwartały 2015 są relatywnie lepsze r/r zarówno w zakresie łącznej wartości sprzedanych lokali jak i średniej efektywności sprzedaży kwartalnej liczonej jako sprzedaż w kwartale do oferty na początek kwartału. Wygląda na to, że stosunkowo słaby IQ 2015 został zrekompensowany lepszymi wynikami w dwóch kolejnych kwartałach. Do osiągnięcia założonego na 2015 celu sprzedaży na poziomie 800 lokali pozostało już tylko 142 lokali, natomiast do przebicia historycznie rekordowej sprzedaży w jedynie 53. Przy ofercie na początek IVQ15 w wysokości 803 lokali, 40% 30% 20% 10% osiągnięcie celu za 2015 wymagałoby efektywności sprzedaży kwartalnej na poziomie jedynie 17,7%. Mimo, iż na ogół dwa ostatnie kwartały cechowały się gorszymi wynikami, to uważamy, że realizacja jest jednak w zasięgu spółki. Kwartalna efektywność sprzedaży GK Ronson w IIIQ15 po raz pierwszy od ponad roku okazała się lepsza niż opublikowana przez agencję REAS rynkowa efektywność sprzedaży kwartalnej ważona ofertą GK Ronson w Warszawie, Poznaniu i Wrocławiu (Rynek) Odbicie Ronson od lokalnego minimum z III-IVQ 2014 wynika głównie z większej efektywności na rynku warszawskim m.in. dzięki sprzedaży lokali z projektów: Moko II, oddanego w IIIQ15 Sakura IV oraz realizowanego w ramach wspólnego przedsięwzięcia projektu City Link I. Abstrahując od liczby sprzedanych lokali zauważamy wzrost r/r w zakresie średniej powierzchni lokalu w ofercie, która w IIIQ 2015 wyniosła ok. 63 m2. Powierzchnia średniego, oferowanego lokalu wzrosła 0% Ronson Rynek oraz danych opublikowanych przez REAS 1 Koszty fin. związane z długiem projektowym są kapitalizowane w zapasach. 2

3 zatem o ok. 2 m2 r/r. Cena lokali uległa jednocześnie zmniejszeniu wynikać to może ze stosunkowo niższego udziału mieszkań sprzedawanych w stolicy. Tabela 2: Sprzedaż lokali Kwartał I II III IV I II III IV I II III Wartość podpisanych umów (mln zł) Sprzedane w kwartale (sztuk) Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie (m2) Efektywność sprzedaży lokali (%) 19% 29% 15% 17% 25% 25% 15% 15% 22% 23% 24% Szacunkowa cena transakcyjna za m2 PUMu (zł) Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 Długoterminowy Krótkoterminowy DN/KW Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Zadłużenie odsetkowe Na koniec IIIQ 2015 dług odsetkowy GK Ronson wzrósł nieznacznie (Q/Q) osiągając wartość 265,1 mln zł (po pomniejszeniu o środki pieniężne 190,9 mln zł). W strukturze zadłużenia finansowego nadal dominowały zobowiązania długoterminowe (82%), w tym przede wszystkim wyemitowane obligacje (73%). Od dwóch kwartałów stopniowo rósł udział zobowiązań wymagalnych w ciągu najbliższych 12M - związane jest to ze zbliżającym się terminem wykupu obligacji serii D i E, których łączna wartość nominalna w kwocie 32,8 mln zł, stanowiąca większość obecnego długu odsetkowego Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) IIH 2015 D IH 2016 E IIH 2016 C IH 2017 IIH 2017 F, G, H IH 2018 IIH 2018 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta I, J, K IH

4 krótkoterminowego, zapada w II i III kwartale Celem oceny poziomu zadłużenia odsetkowego w Grupie warto zwrócić uwagę na wskaźnik Dług netto/kapitał własny (DN/KW). W IIIQ 2015 odnotowano pozytywną z perspektywy obligatariuszy stabilizację wskaźnika na poziomie 42%. Mimo, iż nie jest to najniższa wartość w branży, to jest ona nadal bezpieczna w zakresie nałożonych na Grupę kowenantów obligacyjnych (niezależnie od przyjętej w warunkach emisji definicji). Na tym etapie warto zaznaczyć, że duży wpływ na wartość wskaźnika DN/KW ma moment wydania lokali sprzedanych oraz ich marżowość, które poprzez wynik finansowy wpływają na wartość kapitałów własnych GK dewelopera. Stabilizacja wskaźnika DN/KW, z która mieliśmy do czynienia w IIIQ15 była efektem nieco wyższego stanu środków pieniężnych (+3% Q/Q) przy prawie niezmienionym poziomie zadłużenia odsetkowego (+0,04% Q/Q) i nieznacznie niższym kapitale własnym (-0,1% Q/Q). Na koniec IIIQ 15 GK Ronson ma ok. 137 sprzedanych i nie wydanych lokali na projektach zakończonych (łączna wartość 87,4 mln zł) oraz 144 lokali sprzedanych (46,3 mln zł) w projektach, których ukończenie szacowane jest na IVQ Uważamy, że wydanie wspomnianych lokali może poprawić marże Emitenta, ale przede wszystkim wpłynąć pozytywnie na istotną z perspektywy kowenantów serii G, relację między długiem netto i zapasami pomniejszonymi o zaliczki od klientów (wydanie lokali będzie wiązać się ze zmniejszeniem stanu zapasów). Struktura zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności zobowiązań odsetkowych Emitenta cechuje się charakterystyczną dla rynku deweloperskiego koncentracją na zobowiązaniach długoterminowych. Podejście to wpisuje się w trwający kilka lat cykl produkcyjny tej branży. GK Ronson podobnie jak inni deweloperzy finansuje się przede wszystkim obligacjami o terminach zapadalności 3-4 lat. Łączna ich wartość nominalna do wykupu w kwocie 191,3 mln zł dzieli się obecnie na 9 serii. W perspektywie roku wykupieni mają zostać obligatariusze serii D i E. Dla nich istotne stają się opisane w dalszej części wskaźniki płynności GK Ronson. Obligacje serii C, I, J, K oraz wyemitowane za pośrednictwem NS obligacje serii F, G i H to na chwilę obecną nadal zobowiązania długoterminowe. Warto zauważyć, że każda kolejna seria obligacji zabezpieczonych i niezabezpieczonych sprzedawana była przy co raz niższej marży, a ponadto prawie wszystkie emisje na dzień sporządzenia niniejszego raportu notowane były na rynku Catalyst z premią względem ceny nominalnej. Można pokusić się o stwierdzenie, że Ronson cieszy się pozytywnym postrzeganiem wśród inwestorów to z kolei jest czynnikiem, który pozwala na łatwiejsze pozyskiwanie finansowania i tym samym bardziej elastyczne dostosowywanie struktury zapadalności długu odsetkowego. Poza obligacjami GK Ronson finansowała się również kredytami i pożyczkami (sumarycznie 72,6 mln zł). Łączna wartość samych kredytów bankowych na koniec IIIQ 15 wyniosła 69,7 mln zł, z czego 58,9 mln zł to kredyty budowlane, a 10,8 mln zł kredyty udzielone na zakup gruntów. Istotne z perspektywy obligatariuszy jest to, że kredyty budowlane przyznane na poziomie, realizujących projekt, spółek celowych (preferowany przez banki sposób finansowania) mają strukturalne pierwszeństwo do przepływów finansowych nad posiadaczami obligacji wyemitowanymi przez spółkę matkę. Oznacza to, że do momentu spłaty kredytów bankowych, wypływ środków do Ronson SA (Emitent obligacji) jest ograniczony poprzez nałożone restrykcje na wypłatę dywidendy, udzielenie pożyczki do spółek z grupy oraz podporządkowanie strukturalne spłaty pożyczek od jednostek powiązanych (w tym do Ronson SA). 4

5 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 D E B T R E S E A R C H Płynność Wykres 4: Płynność GK Ronson Grupa Ronson po IIIQ 2015 posiadała łącznie ok. 82,8 mln zł środków pieniężnych, z czego 4,5 mln zł to niewykorzystane przedpłaty klientów, którymi dysponowanie jest ograniczone w okresie trwania budowy, 4,1 mln zł stanowią depozyty zabezpieczające (prawdopodobnie w większości środki służące obsłudze kredytów) oraz 74,2 mln zł gotówki w kasie, na rachunkach bankowych i depozytach krótkoterminowych. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowią zapasy (757,6 mln zł), w których poza projektami deweloperskimi znajduje się jeszcze figurujący w produkcji w toku bank ziemi z przeznaczeniem na rozwijane projekty. Zobowiązania krótkoterminowe składają się głównie z otrzymanych zaliczek (137,5 mln zł). Krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe w kwocie 46,8 mln zł to przede wszystkim: pozostałe do spłaty obligacje serii D i E (32,8 mln zł) oraz kredyty bankowe (10,8 mln zł). Wskaźniki płynności dla Grupy Ronson mimo zachodzącej od IVQ14 negatywnej tendencji spadkowej, nadal kształtują się na bardzo wysokich poziomach - wynika to ze znaczącego udziału zapasów. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych proponujemy podzielić sumę Środków pieniężnych i ekwiwalentów oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: Zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie 2,4x. Jego wzrost Q/Q wynika przede wszystkim z ukończenia i przeksięgowania lokali pozostających w ofercie z produkcji w toku na produkty gotowe (m.in. lokali z projektów Sakura IV, Impressio II). Warto również zwrócić uwagę, że obecnie całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym jest w tym kwartale pokrywana z nadwyżką przez posiadane środki pieniężne to dobry znak dla obligatariuszy serii D i E, których wykup obligacji przypada na II i IIIQ Mimo zapowiedzianej na drugą połowę roku dywidendy oraz wydatków na grunty, które mogą uszczuplić gotówkę w Grupie uważamy, że ze względu na dotychczasową odpowiedzialną politykę zarządzania płynnością, spłacalność zobowiązań krótkoterminowych nie jest zagrożona. Alternatywnym źródłem płynności dla Spółki jest jeszcze zawsze potencjalna sprzedaż posiadanych gruntów, na których nie rozpoczęto procesu budowy ok m2 umiejscowionych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu i Szczecinie, a także w uruchomienie niewykorzystanych kredytów budowlanych dotyczących projektów w fazie budowy, których łączna wartość na koniec IIQ 2015 wyniosła 95,9 mln zł Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 5

6 Tabela 3: Analiza kowenantów Seria C D,E F H I J,K Kowenant z warunków emisji (WE) 8.1 (a) WE 8.1 (a) WE (1) WE (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 8.1 (b) WE (2) WE (2) WE WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 8.1 (c) WE (3) WE (3) WE WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 8.1 (d) WE (4) WE (4) WE WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 8.1 (e) WE (5) WE (5) WE WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 8.1 (f) WE (6) WE (6) WE WE 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 8.1 (g) WE (7) WE (7) WE WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE 8.1 (h) WE (1) WE (1) WE WE 9.1 (h) WE 8.1 (i) WE 8.1 (i) WE (2) WE (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 8.1 (j) WE 8.1 (j) WE (3) WE (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 8.1 (k) WE 8.1 (k) WE (4) WE (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 8.1 (l) WE 8.1 (l) WE (5) WE (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 8.1 (m) WE 8.1 (m) WE (6) WE (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 8.1 (n) WE (7) WE (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 8.1 (o) WE (8) WE (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 8.5 (a,b) WE (9) WE 18.8 WE 8.1 (q) WE (10) WE 8.1 (r) WE 8.1 (s) WE 8.6 (a, b) WE Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18,2% 37,9% 38,9% 41,8% 42,1% 41,1% C,D,E* F,G,H I, J, K Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 19,22% 19,90% 30,78% 30,10% G G* Aktualnie Limit Aktualnie Limit C,D,E*Limit dotyczy sytuacji, w której spółka nie wypłaca dywidendy G* Wskaźnik według obecnie stosowanej definicji W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od przedstawionej w sprawozdaniu za IIIQ Nie znając przyczyny zmiany sposobu liczenia wskaźników serii G przedstawiamy wartości wskaźników dla relacji Dług netto/zapasy netto według obu definicji. W przypadku wskaźnika Dług netto/kapitał własny przedstawiono pierwotnie stosowaną definicję - tożsamą z serią F i H. Obecnie stosowana przez emitenta definicja jest tożsama z serią I, J, K. Zwracamy uwagę na to, że wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych dotyczące serii F, H, I, J, K są już od tego okresu liczone zgodnie z definicją z Warunków Emisji tych serii. Niezależnie od przyjętej definicji żaden z opisanych wyżej wskaźników nie został naruszony. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G, które Emitent publikuje w sprawozdaniach finansowych, a także te liczone wg pierwotnych warunków emisji nie zostały naruszone. W zakresie 6

7 kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Kowenanty pozostałych serii obligacji, których weryfikacja była możliwa pozostają nienaruszone. Zwracamy uwagę na rosnącą (niezależnie od definicji) relację długu netto do kapitału własnego. Najniższa wartość graniczna zapisana w kowenantach serii C to 50% w okresie, w którym spółka wypłaca dywidendę i 60% w okresie bez wypłaty dywidendy. Obecna wartość tego wskaźnika na poziomie 41,8%, po wypłacie dywidendy wynosiłaby 45,3%. Gdyby spółka zdecydowała się na wypłatę dywidendy, to przy obecnych wskaźnikach finansowych maksymalna możliwa dywidenda mogłaby wynosić ok. 24,4 mln zł. Wypłata dywidendy (przyjęta przez Radę Nadzorczą 9 listopada 2015) na poziomie ok. 10,9 mln zł nie powinna spowodować naruszenia najbardziej wrażliwych z perspektywy kowenantów serii C, D, E wskaźników zadłużenia kapitałów własnych, pod warunkiem, że nie nastąpią niekorzystne zmiany w zmiennych wchodzących w skład wskaźnika. Poniżej zaprezentowano analizę wrażliwości obecnego wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych po wypłacie dywidendy (wg definicji WE serii C, D, E) w zależności od kluczowych zmiennych (dług odsetkowy, kapitał własny jednostki dominującej). Tabela 4: Analiza wrażliwości kowenantu Dług netto/kapitał własny wg definicji WE serii C, D, E Zmiana długu odsetkowego (%) Źródło: Opracowanie własne Zmiana kapitału własnego jednostki dominującej (%) -15% -10% -5% 0% +5% +10% +15% -15% 42,7% 40,3% 38,2% 36,2% 34,5% 32,9% 31,5% -10% 46,3% 43,7% 41,4% 39,3% 37,4% 35,7% 34,1% -5% 49,9% 47,1% 44,6% 42,3% 40,3% 38,4% 36,7% 0% 53,4% 50,4% 47,8% 45,3% 43,2% 41,2% 39,4% +5% 57,0% 53,8% 51,0% 48,4% 46,1% 43,9% 42,0% +10% 60,6% 57,2% 54,2% 51,4% 49,0% 46,7% 44,7% +15% 64,2% 60,6% 57,4% 54,5% 51,9% 49,5% 47,3% Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto lub jej brak może w dalszym ciągu pogarszać relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość Emitenta, która jest istotna w kontekście niektórych kowenantów. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość Emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów. 7

8 Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym Nadal otwarta pozostaje kwestia sprzedaży całości lub części pakietów akcji przez głównych akcjonariuszy Grupy Ronson U. Dori Group Ltd, I.T.R B.V posiadających po 39,8% udziału w kapitale. Potencjalne zmiany właścicielskie mogłyby zaowocować zmianami w sposobie zarządzanie Grupą, w tym przełożyć się na politykę zarządzania płynnością. 7 sierpnia 2015 odbyło się zgromadzenie obligatariuszy obligacji serii C, które zaakceptowało podmianę zabezpieczenia obligacji serii C z nieruchomości położonej we Wrocławiu (objętych księgą wieczystą WR1K/ /0) oraz ustanowienia nowego zabezpieczenia na: nieruchomości gruntowej niezabudowanej położonej w Falentach Nowych (WA1P/ /2) i nieruchomości położonej w Szczecinie (SZ1S/ /1). We wrześniu 2015 zawarto umowę kredytową z Bankiem Pekao SA na finansowanie potrzeb w ramach rozwoju projektu City Link na łączną kwotę 86,4 mln zł (termin spłaty przypada na październik 2018). 9 listopada Rada Nadzorcza Ronson Europe pozytywnie zaopiniowała wypłatę dywidendy w łącznej kwocie 10,9 mln zł. Proponowany dzień dywidendy to 23 grudnia 2015, natomiast dzień wypłaty 30 grudnia Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/ /9 oraz KW WA2M/ /6) Źródło: 8

9 Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 102,0 WIBOR 6M + 3,75% D (RON0616) 101,5 WIBOR 6M + 4,55% E (RON0716) 102,0 WIBOR 6M + 4,55% F (RON0518) 100,1 WIBOR 6M + 3,50% G - WIBOR 6M + 4,25% H (RON0218) 102,4 WIBOR 6M + 4,25% I (RON0119) 100,0 WIBOR 6M + 4,00% * J (RON0419) 100,5 WIBOR 6M + 3,60% K (RON0619) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% i GPW Catalyst *szacunkowo 6 dzień roboczy przed dniem wypłaty odsetek Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, 9

10 mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. 10

11 Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11