GK Polnord SA: Monitoring kredytowy IIQ 2016

Transkrypt

1 GK Polnord SA: Monitoring kredytowy IIQ 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. ( Polnord, Spółka, Grupa, Emitent ) wraz ze szczególnym umiejscowieniem ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS1, NS2 i NS3. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy za okres pierwszych dwóch kwartałów 2016 roku. W kolejnej części przedstawiona została sytuacja bilansowa od strony zobowiązań, ocena kluczowych miar kredytowych, ocena kowenantów obligacyjnych oraz analiza zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Ostatnia część została przeznaczona na omówienie najistotniejszych wydarzeń w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Ze względu na prywatny charakter większości emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji. Żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja była możliwa nie został naruszony, natomiast przegląd przeprowadzony po IIQ16 przez firmę Deloitte nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Na pograniczu naruszenia pozostają wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych wg WE serii M1. Potencjalne przekroczenie nałożonego limitu w kolejnym kwartale na skutek emisji obligacji serii O i MB2 uzależnione będzie przede wszystkim od sposobu wykorzystania środków pieniężnych. Nie można też wykluczyć, że wrażliwa seria M1 może zostać w najbliższym czasie przedterminowo wykupiona, jednak wykup na żądanie emitenta mógłby nastąpić dopiero 30 grudnia Odnotowane w IIQ 2016 wyniki sprzedaży lokali ważone udziałem przez GK Polnord, ponownie okazały się porównywalne do tych sprzed roku (269 sprzedanych lokali). Kwartalna sprzedaż lokali mimo rosnących wyników u konkurencji pozostaje na płaskim poziomie. Względnie porównywalna r/r była również osiągnięta w tym okresie średnia kwartalna efektywność sprzedaży lokali (ok. 22% wg metodologii liczenia REAS). Efektywność nadal pozostaje poniżej odczytów średniego rynkowego dewelopera. Dług odsetkowy brutto w IIQ16 kształtował się na poziomie nieznacznie niższym względem poprzedniego kwartału, natomiast dług netto (na skutek mniejszego poziomu gotówki) uległ zwiększeniu. Struktura terminowa długu odsetkowego pozostaje rozproszona, w perspektywie najbliższego kwartału zapada ok. 8,5 mln PLN zobowiązań obligacyjnych i ok. 2,1 mln PLN rat kredytowych. Obecne poziomy płynności znajdują się już na co raz niższych poziomach. Perspektywa ich poprawy może opierać się o pozyskane z emisji obligacji środki pieniężne. Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji (mln PLN) 21 września 2016 r. Data emisji Data wykupu B 8, b.d. 10, NS1 (PND0217) (PLN0617) b.d. 18, NS3 (PND0118) NS2 (PND0218) M1 (PND0618) 10, D O* MB2* 20, Źródło: Emitent, GPW Catalyst, Cbonds, *Emisja po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie. Akcjonariusz Liczba akcji % udział ALTUS TFI ,47% Nationale-Nederlanden OFE ,43% PKO BP SA ,18% Bank Gospodarstwa Krajowego ,38% TFI PZU SA ,56% Briarwood Capital Partners LP ,00% Pozostali akcjonariusze łącznie ,99% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 30 czerwca 2016 (w mln zł) IIQ16 IIQ15 % zm. 2015** Przychody ze sprzedaży % 250,6 183,2 196,7 Zysk netto ,7 18,1-41,1 Dług netto 396,4 427,6-7% 380,3 438,4 498,9 Płynność bieżąca 1,65 2,33-29% 2,06 2,58 2,30 Dług netto/ Kapitał własny 0,54 0,39 37% 0,53 0,50 0,46 Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk)* % Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl *Dane za okresy wcześniejsze niż rok 2015 mają charakter szacunkowy, **Dane skorygowane przez Emitenta 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wyniki finansowe (w mln zł) IIQ 2016 IIQ 2015 % zm. 2015* Przychody ze sprzedaży ,18% 250,59 183,19 196,71 Zysk brutto ze sprzedaży ,62% -26,43 40,57 24,17 Zysk z działalności operacyjnej ,41-22,62 Zysk netto ,7 18,11-41,12 Grupa Polnord odnotowała ok. 35,9 mln PLN przychodów w IIQ16. Wynik ten był lepszy o ok. 18,2% od okresu analogicznego rok wcześniej. Wydanych zostało w tym okresie ok. 163 lokali (w tym z projektów własnych i JV). Największy wpływ na rozpoznane przez GK Polnord przychody w IIQ 2016 miało wydanie 40 lokali w ramach projektu Neptun, na których rozpoznano ok. 10,1 mln PLN, a także 20 lokali na projekcie Śródmieście Wilanów (ok. 7,3 mln PLN). Średnia wartość wydawanych lokali wynosiła ok. 267 tys. PLN. Przychody przynależne GK Polnord na podstawie działalności w ramach wspólnych przedsięwzięć (w RZiS przedstawiono tylko linię obrazującą zyski na tej działalności) wyniosły w tym kwartale ok. 15,9 mln PLN, najwięcej z nich rozpoznano na wydaniu mieszkań na projekcie Stacja Kazimierz. Przychody z wynajmu wyniosły ok. 2,1 mln PLN (vs 4,3 rok wcześniej). Spadek przychodów z tego tytułu wynika m.in. z wypowiedzenia umowy najmu biurowca B1 firmie Pol-Aqua (najemca ten i tak nie płacił czynszów, więc wypowiedzenie i ponowna komercjalizacja może tylko poprawić gotówkowe przepływy na tej inwestycji). W kolejnym kwartale perspektywa rozpoznanych przychodów deweloperskich może się opierać m.in. o ok. 43 sprzedane lokale z oddawanego w tym okresie projektu 2 Potoki IV, a także sprzedaży i wydania mieszkań z projektów już ukończonych, których oferta na koniec IIQ16 wynosiła łącznie ok. 74 lokale (projekty własne). Najbardziej rentowne pod kątem zysku brutto ze sprzedaży w IIQ16 były projekty Osiedle Tęczowy Las oraz Ku Słońcu. Sumaryczna marża brutto ze sprzedaży zrealizowana przez GK Polnord wyniosła ok. 44,1% (nominalnie 15,8 mln PLN), względem straty w kwartale analogicznym rok wcześniej. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu kształtowały się na poziomach porównywalnych do tych sprzed roku. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 2,2 mln PLN (względem straty 7,3 mln PLN rok wcześniej). Wynik ten był pod wpływem zdarzeń jednorazowych: Grupa otrzymała w tym okresie ok. 3 mln PLN odszkodowań (pozostałe przychody op.), a także zawiązała rezerwy na należności oraz opłaty w łącznej wysokości ok. 9 mln PLN (pozostałe koszty op.). Łączny wpływ ww. one-offów wynosił w IIQ16 ok. 6 mln PLN na niekorzyść Grupy, podczas gdy rok wcześniej wypadkowa podobnych transakcji obniżyła zyski o ok. 7,5 mln PLN. Odnotowany w tym okresie zysk z działalności realizowanej w ramach JV wyniósł 2,7 mln PLN (vs 5,7 mln PLN rok wcześniej), natomiast koszty finansowe spadły o ok. 36% (m.in. na skutek niższego zadłużenia brutto oraz zmiany jego struktury). Ostatecznie zysk netto po IIQ16 zamknął się w kwocie 2,9 mln PLN. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II Sprzedane w kwartale (lokale)* Średnia oferta (lokale)* * Ważone udziałem Polnord. Dane za kwartały 2015 i okresy wcześniejsze według szacunków własnych. Średnia oferta liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedane w danym kwartale lokale GK Polnord sprzedała w IIQ 2016 ok. 269 lokali, w tym 202 lokali sprzedano w ramach projektów w 100% realizowanych przez GK Polnord oraz 67 jako udział GK Polnord w sprzedanych lokalach na projektach współkontrolowanych. Sprzedaż obejmowała przede wszystkim rynek warszawski oraz trójmiejski. Wynik sprzedażowy, podobnie jak w poprzednim kwartale, był niemalże identyczny jak ten osiągnięty w IIQ Oferta lokali GK Polnord na koniec IIQ 2016 obejmowała ok lokali z czego większość dotyczyło rynku warszawskiego i trójmiejskiego. W IIH16 Grupa planuje uruchomić kolejne projekty łącznie na ok lokali 2

3 ( m2 PUM), z czego 870 realizowane będzie w 100% przez spółki z Grupy, natomiast 152 w ramach wspólnych przedsięwzięć. Podobna do okresu analogicznego rok wcześniej, baza w postaci średniej oferty lokali przełożyła się na porównywalne odczyty wskaźnika efektywności kwartalnej. W IIQ16 efektywność wyniosła ok. 20% (vs 21% w IIQ15) na bazie średniej oferty oraz 22% wg metodologii REAS (vs. 21% rok wcześniej). Wyniki te, choć lepsze niż w ciągu ostatnich kwartałów nadal są niższe od efektywności średniego dewelopera REAS (ok. 30% po IIQ16). Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach 35% 30% 25% 20% 15% 20% 18% 20% 18% 23% 16% 22% 20% 24% 21% 23% 22% 21% 20% 19% 17% 21% 22% 19% 20% 10% 5% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 Efektywność Polnord (średnia oferta) Efektywność Polnord wg metodologii REAS REAS 6 rynków Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS. Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie odsetkowe Wykres 2: Zadłużenie finansowe krótkoterminowe i długoterminowe oraz wskaźnik dług netto/kapitały własne* w poszczególnych kwartałach (w tys. PLN) , ,50 0,39 0,53 0,54 0,54 0, ,37 0,46 0,40 0,39 0,37 0,40 0, , ,10 0 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 0,00 Dług odsetkowy długoterm. Dług odsetkowy krótkoterm. Dług netto* Dług netto*/kapitał własny *Dług netto opiera się o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (mniejsze niż bilansowe) 3

4 Na koniec IIQ 2016 roku łączne zobowiązania odsetkowe wyniosły 417,6 mln PLN (-4% Q/Q). Większość długu miała nadal charakter długoterminowy i składała się przede wszystkim z wyemitowanych obligacji (ok. 262 mln PLN) oraz w mniejszym stopniu z zaciągniętych kredytów bankowych (ok. 157,1 mln PLN). Wartość zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji powiększą w kolejnym kwartale przeprowadzone w lipcu 2016 emisje serii O (20 mln PLN) i MB2 (20,024 mln PLN). Kapitał własny w tym okresie wzrósł m.in. na skutek akumulacji zysków okresu, natomiast zmniejszeniu uległ poziom gotówki o nieograniczonej możliwości dysponowania m.in. na skutek wykupu części zadłużenia obligacyjnego (13,5 mln PLN). Wypadkową powyższych zmian było utrzymanie wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych na praktycznie niezmienionym poziomie. Poziom ten obiektywnie należy uznać za ryzykowny w kontekście nałożonych kowenantów (więcej w sekcji poświęconej kowenantom). Wykres 3: Struktura terminowa zapadalności zobowiązań z tytułu obligacji (w mln zł) , ,5 10, ,5 20, IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 Inne NS Nadal pozytywnie oceniamy rozproszoną strukturę zapadalności obecnego zadłużenia obligacyjnego. Większość z obligacji zapada w okresie najbliższych 3 lat, natomiast zadłużenie kredytowe ma bardziej długoterminowy charakter, rozłożony dodatkowo na raty. W perspektywie najbliższego kwartału, do wykupu pozostaje ok. 8,5 mln PLN obligacji oraz 2,1 mln PLN rat kredytowych. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities (NS) zapadają dopiero w IQ 2017 oraz IQ Pomijając skrajną sytuację, w której na skutek złamania kowenantów teoretycznie cały dług odsetkowy może zostać postawiony w stan natychmiastowej wymagalności, dla obligatariuszy serii NS, istotna pozostaje kwestia możliwości Grupy Polnord do obsługi sumarycznego długu odsetkowego do momentu ostatecznego wykupu danej serii. W przypadku serii NS1 i NS2 łączna wartość zadłużenia do momentu wykupu tych serii wynosi ok. 91,1 mln PLN (82,5 mln PLN obligacji i ok. 8,6 mln PLN kredytów), natomiast NS3: 182,5 mln PLN (165,5 mln PLN obligacji oraz 17 mln PLN kredytów). Nie znając warunków emisji obligacji serii niepublicznych warto zwrócić uwagę, że obecna struktura zapadalności może jeszcze ulec zmianie. Emitent historycznie dokonywał już przedterminowych wykupów obligacji, można więc założyć, że bazując na założonej strategii podobne działania będą również podejmowane w najbliższej przyszłości. Niestety ze względu na niepubliczny charakter większości emisji nie jesteśmy w stanie określić, która z serii niosłaby największe ekonomiczne korzyści z perspektywy emitenta, niemniej patrząc na restrykcyjność warunków emisji, to podtrzymujemy opinię, że najbardziej prawdopodobny jest wykup serii M1. Warunki emisji tej serii zawierają m.in. kowenant określający maksymalny dopuszczalny poziom zadłużenia kapitałów własnych na poziomie 0,55. Obecne poziomy tego wskaźnika znajdują się nadal bardzo blisko limitu, natomiast jego naruszenie może skutkować postawieniem długu w stan natychmiastowej wymagalności na żądanie obligatariusza. Jeżeli emitent zdecydowałby się na refinansowanie serii M1 w najbliższym czasie obligatariusze dowiedzieliby się o tym nie później niż 30 listopada, natomiast sam wykup nastąpiłby 30 grudnia

5 Wykres 4: Wskaźniki płynności 4,00 3,50 3,37 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 1,94 0,14 2,46 2,33 1,41 1,34 0,72 0,64 2,58 2,55 1,53 1,31 0,68 0,64 2,33 2,06 2,06 1,41 1,10 1,16 0,77 0,44 0,15 1,76 0,90 0,33 1,65 0,83 0,15 0,00 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 Płynność bieżąca Gotówka*/Krótkoterminowy dług odsetkowy Płynność NS *Gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania Kolejny kwartał z rzędu wskaźniki płynności uległy pogorszeniu. Pokrycia zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi (bez aktywów przeznaczonych do sprzedaży) wyniosło 1,65x, natomiast wskaźnik płynności NS, stanowiący relację sumy produktów gotowych, należności krótkoterminowych, pożyczek krótkoterminowych powiększonych o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania do zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o figurujące w nich zaliczki od klientów (zobowiązania te korespondują z produkcją w toku, której nie uwzględniamy w tych obliczeniach) wynosi ok. 0,83x. Samo pokrycie zobowiązań odsetkowych zapadalnych w okresie najbliższych 12 miesięcy środkami pieniężnymi o nieograniczonej możliwości dysponowania wynosi już zaledwie 0,15x (15% tych zobowiązań może zostać spłacona z gotówki). Tendencje zachodzące na wskaźnikach płynności oceniamy negatywnie. Zwracamy jednak uwagę, że pozyskane po dniu bilansowym środki pieniężne z emisji obligacji serii O i MB2 (ok. 40 mln PLN przed prowizjami) powinny poprawić wskaźniki płynności gotówkowej. Na tej podstawie uważamy, że obecny stan płynności nie stanowi jeszcze zagrożenia dla inwestorów pod warunkiem, że emitent będzie w stanie utrzymać kowenanty na poziomach uniemożliwiających obligatariuszom żądanie przedterminowego wykupu. Odwołując się do alternatywnych źródeł płynności warto zwrócić uwagę, że GK Polnord posiada jeszcze ok. 30 mln PLN niewykorzystanego limitu kredytowego i ok. 351,7 mln PLN aktywów warunkowych (niebilansowych), na które składały się m.in. roszczenia odszkodowawcze (ich szybka egzekwowalność jest jednak dyskusyjna). Wśród innych źródeł potencjalnej płynności wymienić można również wydzielone z aktywów obrotowych aktywa przeznaczone do sprzedaży o łącznej wartości ok. 7 mln PLN, a także część gruntów, które Grupa planuje spieniężyć w perspektywie najbliższych lat według opublikowanej strategii, Grupa ma uzyskać z tego tytułu ok. 168 mln PLN w latach Na chwile obecną spośród bilansowej wartości nieruchomości inwestycyjnych (515 mln PLN) większość stanowi (483,9 mln PLN) zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji. Wolna od obciążeń część nieruchomości inwestycyjnych, które Grupa mogłaby obecnie sprzedać wynosi wg wartości bilansowej ok. 33,1 mln PLN. Po IIQ16 nadal jeszcze nie widać istotnych efektów gotówkowych zapowiedzianych dezinwestycji. Biorąc pod uwagę wszystko powyższe, płynność w GK Polnord nie jest najprawdopodobniej zagrożona pod warunkiem tego, że GK nie naruszy kowenantów lub potencjalne naruszenie kowenantów obligacji serii M1 (nie mamy wiedzy o seriach niepublicznych) nie spotka się z żądaniami przedterminowego wykupu. 5

6 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji dla których było to możliwe tj. serii NS1, NS2, NS3 i M1. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 3: Analiza kowenantów Seria NS1 NS2 NS3 M1 28. A 28. A 28. A C.9 (a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (j) Kowenant z warunków 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (k) emisji (WE) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) Tabela 4: Ograniczenia dotyczące zwiększania zadłużenia odsetkowego (w mln zł) Dane w tys. PLN NS1, NS2, NS3 M1 Dług brutto Poręczenia, Gwarancje dla podmiotów spoza Grupy nie dotyczy 0 Ujemne saldo instrumentów pochodnych nie dotyczy 0 Środki pieniężne i ekwiwalenty Skarbowe papiery wartościowe i podobne nie dotyczy 0 Dług brutto powiększony (zgodnie z WE danej serii) o poręczenia, gwarancje i inne Dług netto Kapitał własny Wskaźnik dług netto/kapitał własny 0,54x 0,54x LIMIT 0,7x 0,55x 6

7 ΔGotówki (tys. PLN) D E B T R E S E A R C H Po przeanalizowaniu publicznie dostępnych warunków emisji, zwracamy uwagę na poniższe: Większość serii ma charakter niepubliczny, co z naszej perspektywy stanowi dodatkowy czynnik ryzyka nie jesteśmy w stanie jednoznacznie stwierdzić, czy wszystkie kowenanty pozostały nienaruszone. Potencjalne naruszenie warunków jednej serii i związane z tym żądanie przedterminowego wykupu może w przyszłości przełożyć się na aktywowanie klauzuli cross default i naruszenie kowenantów wszystkich serii zawierających takie zapisy. Emitent opublikował wymagane Warunkami Emisji Poświadczenie Zgodności dla serii NS1, NS2, NS3, M1, w którym znajduje się informacja o stosowaniu się w IIQ16 do przyjętych warunków emisji. Wskaźnik Dług netto/kapitał własny w rozumieniu warunków emisji serii M1 znajduje się już blisko nałożonego limitu. Jego potencjalne przekroczenie stanowić będzie naruszenie kowenantu oraz otwarcie drogi do przedterminowego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy M1. Dokonana przez emitenta emisja obligacji serii O i MB2 (ok. 40 mln PLN) może naruszyć limity, jeżeli GK Polnord nieodpowiednio wykorzysta uzyskane z niej środki pieniężne lub/i jeżeli nastąpią niekorzystne zmiany na poziomie skonsolidowanych kapitałów własnych. Niżej przedstawiono wykres obrazujący relację między wzrostem kapitałów własnych (względem stanu na koniec IIQ16), a wzrostem poziomu gotówki (względem stanu na koniec IIQ16), które pozwolą na utrzymanie kowenantów serii M1 na poziomie 0,55x (limit). Oznaczona na wykresie linia obrazuje granice poniżej, której wypadkowa zmian poziomu gotówki oraz zmian kapitałów własnych GK Polnord powoduje naruszenie kowenantów. Zwracamy uwagę na fakt, że emitent dokonując licznych odpisów i przeszacowań w roku 2015, naruszył określone przez banki umowne wskaźniki LTV (dla biurowca B1) oraz DSCR (dla biurowca B3). Grupa otrzymała od banków pozwolenie na testowanie wskaźników przy założeniu, że komercjalizacja na tych budynkach będzie przebiegać zgodnie z planem. Na chwilę obecną nie można jednoznacznie wykluczyć, że może zaistnieć ryzyko konieczności spłaty kredytów bankowych. Wykres 5: Relacja między wzrostem KW GK Polnord, a wzrostem poziomu gotówki, która pozwoli na utrzymanie kowenantu dług netto/kapitał własny na poziomie co najmniej 0,55x y = -0,55x ΔKW (tys. PLN) Źródło: Opracowanie własne Wzrost gotówki względem stanu na koniec IIQ16 należy traktować alternatywnie z przeznaczeniem tej dodatkowej gotówki na refinansowanie obecnego zadłużenia odsetkowego wykorzystanie środków z emisji 7

8 na zrefinansowanie zapadalnych w IIIQ16 obligacji serii B (8,5 mln PLN) będzie wymagać, aby (ceteris paribus) GK Polnord utrzymała w bilansie jeszcze ok. 24 mln PLN dodatkowej gotówki w kolejnym kwartale (lub wykorzystała je na kolejny refinans). Biorąc pod uwagę opisane w części wynikowej perspektywy rozpoznania przychodów na wydaniu lokali w IIIQ16 nie należy zakładać, że w okresie tym może nastąpić znaczący wzrost kapitałów własnych, który stanowiłby bufor dla możliwości większego wydatkowania środków pieniężnych. Progową wartością, której wykup w ramach żądania obligatariuszy serii M1 mógłby naruszyć kowenanty typu cross default serii NS1,NS2,NS3 jest 1% skonsolidowanych kapitałów własnych Emitenta. Na koniec IIQ 2016 byłaby to wartość co najmniej 7,29 mln PLN zadłużenia odsetkowego wykupionego na skutek naruszenia kowenantów. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu (stosunkowo niski poziom gotówki), wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę refinansowania części zobowiązań odsetkowych. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością. Ryzyko naruszenia kowenantów obligacyjnych Wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych znajdują się obecnie blisko limitów dopuszczalnych przez kowenanty warunków emisji obligacji. Ich naruszenie może spowodować konieczność przedterminowego wykupu części lub całości długu odsetkowego i związane z tym problemy płynnościowe. Ryzyko takie wynika również z kowenantów obligacyjnych typu cross-default, które zostaną aktywowane jeżeli banki wypowiedzą umowy kredytowe dotyczące biurowców B1 i B3 na skutek braku zakładanego postępu w komercjalizacji. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 19 maja 2016 Rejestracja w KDPW akcji zwykłych o wartości nominalnej 2,00 PLN każda. Kapitał zakładowy wzrósł o PLN. 21 czerwca 2016 Korekta sprawozdań rocznych za Po korektach skonsolidowana suma bilansowa oraz zysk netto mniejsze o ok. 4,2 mln PLN 28 czerwca 2016 ZWZA zatwierdziło sprawozdania finansowe Polnord, przyjęto uchwałę o pokryciu straty za 2015 z kapitału zapasowego, ustalono liczebność RN na 7 członków. Na nową kadencję w RN powołano Panów: Czcibora Dawida, Jerzego Bartosiewicza, Macieja Stradomskiego, Marka Dietl, Łukasza Adamczyka oraz Panie: Agatę Gola, Julię Walicką-Ostachowską. Ponadto podjęto uchwałę o przyjęciu zmian w statucie spółki. 27 lipca 2016 Emisja 20 mln PLN obligacji serii O, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu , cel emisji refinansowanie obecnego zadłużenia oraz inwestycje, 27 lipca 2016 Podjęcie uchwały o emisji 20,024 mln PLN obligacji serii MB2 28 lipca 2016 Wpłynięcie do spółki żądania do przedterminowego wykupu obligacji serii M1. Powodem żądania jest podejrzenie o naruszeniu kowenantu. Spółka nie potwierdza zasadności roszczenia. Roszczenie zgłosił były członek organów Emitenta. 8

9 Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii NS1 - Dział IV Księgi Wieczystej Źródło: Źródło: Źródło: 9

10 Źródło: Źródło: Załącznik nr 2 - Zabezpieczenie obligacji serii NS2 - Dział IV Księgi Wieczystej Źródło: 10

11 Źródło: Załącznik nr 3 - Zabezpieczenie obligacji serii NS3 - Dział IV Księgi Wieczystej Źródło: Załącznik nr 4 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek NS1 (PND0217) 100,3 WIBOR3M + 4,35% NS2 (PND0218) 99,25 WIBOR3M + 4,07% NS3 (PND0118) 100,5 WIBOR6M + 4,05% M1 (PND0618) 99,4 WIBOR3M + 3,50% b.d Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 11

12 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 12

13 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 13