Granbero Holdings Ltd

Transkrypt

1 Granbero Holdings Ltd Monitoring kredytowy 1H2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Ghelamco tj. spółki Granbero Holdings Limited (Gwarant, Granbero) wraz z jej spółkami zależnymi, ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest Sp. z o.o. (Ghelamco Invest, Ghelamco). Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy Ghelamco za okres 1H2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy Ghelamco Invest. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności Grupy Ghelamco znajdują się na bezpiecznych poziomach (wskaźnik płynności bieżącej wynosi 2,9, a płynności natychmiastowej 0,7). Współczynnik wypłacalności Gwaranta na koniec 1H2015 wyniósł 50% (wartość minimalna została określona w kowenantach na poziomie 30%). Termin wymagalności długoterminowych kredytów zaciągniętych przez Grupę Ghelamco o wartości ok. 128,6 mln EUR przypada w okresie kolejnych 3 lat. Najbliższy termin wykupu obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest przypada dopiero w 2H2016 (serie E, F i G o łącznej wartości 35,7 mln zł). Perspektywa utrzymania płynności zarówno Grupy Ghelamco jak również samego Ghelamco w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydaje się w chwili obecnej niezagrożona. Kowenanty wszystkich serii obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest są do siebie zbliżone. Zgodnie z przeprowadzoną analizą oraz oświadczeniem Gwaranta na dzień r. warunki emisji obligacji były spełnione, a warunki kredytów nie były naruszone. Wśród możliwych źródeł płynności oraz spłaty zobowiązań wymienić można realizowany obecnie projekt biurowy Warsaw Spire, który na koniec września wynajęty był w ponad 70% (budynek B oddany do użytkowania w 2014 r. w 90%, budynek C oddany do użytkowania w 2015 r. w 70%), projekt biurowy Wołoska 24, projekt handlowy Plac Vogla oraz sprzedaż mieszkań w ramach projektu Q-Bik (na koniec 1H % z 350 mieszkań została sprzedana). 9 października 2015 r. Obligacje wyemitowane przez Ghelamco Invest Sp. z o.o. Seria Wartość emisji (mln zł) % Termin wykupu E 20,00 WIBOR6M+5,0% F 9,20 WIBOR6M+4,0% G 6,53 WIBOR6M+4,0% PA 114,52 WIBOR6M+5,0% PB 120,36 WIBOR6M+5,0% H 27,17 WIBOR6M+4,5% I 30,00 WIBOR6M+4,5% J 30,00 WIBOR6M+4,5% K 11,24 WIBOR6M+4,5% PC 30,80 WIBOR6M+5,0% PD 37,78 WIBOR6M+4,75% EA* 6,32 EURIBOR6M+4,3% PPA 50,00 WIBOR6M+3,5% PE 50,00 WIBOR6M+4,5% PPB 50,00 WIBOR6M+4,0% PPC 30,00 WIBOR6M+4,0% Wszystkie serie notowane są na Catalyst. * - emisja w EUR Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za 1H2015. PROFIL SPÓŁKI Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi (spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest) tworząc grupę Granbero Holdings (Grupa Ghelamco) podlega bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA. i prowadzi w Polsce działalność w imieniu Grupy Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku powierzchni biurowych, mieszkaniowych, handlowych i logistycznych w Europie. Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100% należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej spółką holdingową odpowiedzialną za działalność Grupy Ghelamco w Polsce. Ghelamco Invest została utworzona w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco. Magdalena Sadowska Analityk, Doradca Inwestycyjny licencja nr magdalena.sadowska@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Grupa Ghelamco zamknęła 1H2015 przychodami na poziomie 8,8 mln EUR względem 10,3 mln EUR rok wcześniej (struktura przychodów została opisana w dalszej części raportu). Inne przychody operacyjne, które obejmują głównie kwoty refakturowane na podmioty powiązane, spadły z 912 tys. EUR w 1H2014 do 320 tys. EUR w 1H2015. Zysk z aktualizacji wyceny nieruchomości w 1H2015 wyniósł 50,1 mln EUR. Wynikał on zarówno z rozpoznania postępów w zakresie kontynuowanych w pierwszej połowie roku działań inżynieryjnych, deweloperskich i budowlanych jak i w zakresie wynajmu, w tym ze zmiany parametrów rynkowych wpływających na zmiany wartości posiadanych nieruchomości (np. zmiany w wysokości zysku i czynszu). Główne korekty wartości godziwej zostały dokonane w odniesieniu do projektu Warsaw Spire (budynek B oddany w 2014 r., a budynek C w 2015 r.)oraz projektu Grzybowska 77 (działka pod przyszły projekt biurowo-handlowego). Spadek pozostałych kosztów operacyjnych z 12,2 mln EUR w 1H2014 do 5,2 mln EUR w 1H2015 spowodowany był zdecydowanie niższymi kosztami sprzedaży niż te rozpoznane w 1H2014. Wyższa wartość kosztów zaobserwowana w okresie referencyjnym wynikała głównie z ponoszenia opłat agencyjnych związanych ze sprzedażą projektów Katowice Business Point, Marynarska 12/T- Mobile Office Park oraz Łopuszańska Business Park (sprzedaż projektów została sfinalizowana pod koniec sierpnia 2014 r.). Wynik na działalności operacyjnej wzrósł z 14,2 mln EUR w 1H2014 do 48,6 mln EUR. Wybrane dane ze skonsolidowanego rachunku zysków i strat Granbero w tys. EUR 1H15 1H14 y-o-y Przychody % Inne przychody operacyjne % Koszty zapasów obejmujące projekty deweloperskie Zyski z aktualizacji wyceny nieruchomości inwestycyjnych (5 285) (8 230) -36% (16 676) (14 576) (8 164) % Pozostała koszty operacyjne (5 249) (12 173) -57% (18 981) (14 900) (5 584) Wynik z działalności operacyjnej % Przychody finansowe % Koszty finansowe (6 598) (13 515) -51% (18 799) (25 081) (20 341) Wynik przed opodatkowaniem % Obciążenia z tytułu podatku dochodowego (9 493) (752) 1162% (1 921) (2 760) Wynik za okres % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero. Spadek kosztów finansowych z 13,5 mln EUR w 1H2014 do 6,6 mln EUR w 1H2015 wynika z faktu, iż w 1H2015 większość projektów była w trakcie realizacji. W 1H2014 portfel Grupy Ghelamco zawierał istotną liczbę projektów ukończonych, które zostały sprzedane w 3Q2014. Koszty finansowe projektów nieoddanych do użytkowania podlegają kapitalizacji, natomiast dla projektów ukończonych ujmowane są w rachunku wyników jako koszty finansowe. Zysk netto wzrósł z 4,3 mln EUR w 1H2014 do 36,8 mln EUR w 1H2015. Wzrost wyniku spowodowany był głównie wzrostem zysku z aktualizacji, spadkiem kosztów operacyjnych oraz obniżeniem poziomu kosztów finansowych. Przychody ze sprzedaży inwestycji mieszkaniowych spadły z 8,2 mln EUR w 1H2014 do 6,3 mln EUR w 1H2015. Przychody te dotyczyły wyłącznie mieszkań typu soft loft w ramach projektu Q-Bik zlokalizowanego w Warszawie. Na koniec pierwszej połowy 2015 r. sprzedano ok. 85% z 350 mieszkań w ramach projektu Q-Bik. W latach przychody ze sprzedaży inwestycji mieszkaniowych pochodziły częściowo ze sprzedaży apartamentów w projekcie Q-Bik, a częściowo ze sprzedaży apartamentów we Wrocławiu. Z uwagi na fakt, iż w ramach projektu Q-Bik dostępnych pozostało zaledwie 15% lokali, a Grupa Ghelamco nie prowadzi obecnie żadnego projektu mieszkaniowego należy spodziewać się dalszego spadku przychodów ze sprzedaży mieszkań. 2

3 Struktura przychodów Grupy Ghelamco (w tys. EUR) H14 1H15 Sprzedaż inwestycji mieszkaniowych Przychody z najmu Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero. Przychody z najmu w 1H2015 wyniosły 2,4 mln EUR i dotyczyły czynszu z inwestycji handlowych, głównie z Warsaw Spire, z kolei przychody z najmu w 1H2014 wyniosły 2,1 mln EUR i dotyczyły czynszu z inwestycji handlowych (głównie Katowice Business Point, Marynarska 12/T-Mobile Office Park oraz Łopuszańska Business Park). Ponieważ projekty te zostały sprzedane w 3Q2014, przychody z najmu zostały pomniejszone o koszty związane z wakacjami czynszowymi, które we wcześniejszych okresach były kapitalizowane. W związku z realizacją kolejnych projektów, tj. biurowego Warsaw Spire budynek A (wieża, ok. 68 tys. m 2 ), biurowego Wołoska 24 (ok. 20 tys. m 2 ) oraz handlowego Plac Vogla (ok. 5,2 tys. m 2 ), jak również postępującą komercjalizacją oddanych do użytkowania budynków B i C w projekcie Warsaw Spire należy się spodziewać wzrostu przychodów z najmu w kolejnych okresach. Wybrane dane ze skonsolidowanego bilansu Granbero w tys. EUR AKTYWA AKTYWA TRWAŁE Nieruchomości inwestycyjne Należności i rozliczenia międzyokresowe Pozostała aktywa trwałe AKTYWA OBROTOWE Zapasy obejmujące projekty deweloperskie Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa obrotowe PASYWA KAPITAŁ WŁASNY ZOBOWIĄZANIA DŁUGOTERMINOWE Oprocentowane kredyty i pożyczki Rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz inne zobowiązania Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku Oprocentowane kredyty i pożyczki Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero. Wzrost wartości portfela nieruchomości inwestycyjnych (w budowie) z 417,6 mln EUR na koniec 2014 r. do 531,7 mln EUR na koniec 1H2015 był wynikiem nakładów poniesionych w pierwszej połowie roku w wysokości 59,8 mln EUR, korekt wartości godziwej w wysokości 50,1 mln EUR oraz różnic kursowych w wysokości 4,3 mln EUR. 3

4 Średnie stopy zysku stosowane w wycenach rzeczoznawców na dzień r. wyniosły od 5,75% do 8,25% (w zależności od specyfiki, charakteru i lokalizacji obiektu) wobec 6,50% 8,25% na koniec 2014 r Zmiana wartości portfela nieruchomości Grupy Ghelamco (w tys. EUR) Stan na Nabycie nieruchomości Późniejsze nakłady Korekta do wartości godziwej Różnice kursowe Stan na Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero za 1H2015. Na zapasy obejmujące projekty deweloperskie składają się głównie działki utrzymywane w celu budowy obiektów mieszkalnych oraz budynki mieszkalne (zarówno ukończone, jak i znajdujące się w trakcie budowy). Na koniec 1H2015 wartość zapasów wynosiła 44,5 mln EUR, w tym 17,6 mln EUR stanowił projekt Q-Bik. Wybrane dane ze skonsolidowanego rachunku przepływów pieniężnych Granbero w tys. EUR 1H15 1H14 y-o-y CFO (9 599) (41 361) -77% (89 617) (52 947) CFI (55 495) (24 505) 126% ( ) CFF % (40 516) (54 217) Zmiana stanu środków pieniężnych % Środki pieniężne na początek okresu % Środki pieniężne na koniec okresu % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero. W 1H2015 przepływy z działalności operacyjnej Grupy Ghelamco wyniosły 9,6 mln EUR vs 41,4 mln EUR w 1H2014. Przepływy z działalności inwestycyjnej w 1H2015 wyniosły -55,5 mln EUR vs 24,5 mln EUR w 1H2014. Na wysokość przepływów z działalności inwestycyjnej w 1H2015 główny wpływ miały wydatki na zakup nieruchomości inwestycyjnych w wysokości 36,1 mln EUR, wydatki z tytułu pozostałych aktywów finansowych długoterminowych w wysokości 16,1 mln EUR oraz odsetki skapitalizowane w nieruchomościach inwestycyjnych w wysokości 7,7 mln EUR. W 1H2015 przepływy z działalności finansowej składały, na które składały się wpływy z kredytów i pożyczek w wysokości 87,9 mln EUR oraz spłata kredytów i pożyczek w wysokości 15,2 mln EUR, wyniosły 72,7 mln EUR. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy oraz środki pieniężne Grupy Ghelamco (w tys. EUR) Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Środki pieniężne Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Granbero. 4

5 Dług odsetkowy Grupy Ghelamco, na który składają się kredyty bankowe, obligacje oraz inne pożyczki, na koniec 1H2015 wyniósł 438,2 mln EUR, w tym długoterminowe zobowiązania odsetkowe wyniosły 411,5 mln EUR, a zobowiązania krótkoterminowe 26,8 mln EUR. Na dzień r. wysokość zobowiązań z tytułu kredytów bankowych Grupy Ghelamco wyniosła 163,8 mln EUR, w tym zobowiązania długoterminowe wynosiły 139,8 mln EUR (z tego termin wymagalności 92% tych kredytów przypada w okresie najbliższych 3 lat, natomiast termin spłaty 8% jest dłuższy niż 5 lat), a zobowiązania krótkoterminowe 24,0 mln EUR. W trakcie pierwszej połowy b.r. Grupa Ghelamco zaciągnęła nowe zabezpieczone kredyty bankowe w EUR i/lub PLN oraz korzystała z posiadanych linii kredytowych w łącznej wysokości 50,6 mln EUR. W tym okresie dokonano spłaty i/lub refinansowania na kwotę 1,2 mln EUR, bez uwzględnienia przedłużenia szeregu kredytów i pożyczek. Zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji (obligacje wyemitowane przez Ghelamco Invest) w wysokości 150,1 mln EUR to wyłącznie zobowiązania długoterminowe. Inne pożyczki w wysokości 124,3 mln EUR obejmują pożyczki wewnątrzgrupowe (121,5 mln EUR), długoterminowe depozyty za czynsze (77 tys. EUR) oraz pożyczkę krótkoterminową udzieloną przez inwestora zewnętrznego (2,8 mln EUR), której termin wymagalności został określony na dzień r. Struktura zadłużenia odsetkowego W strukturze zadłużenia odsetkowego Grupy Ghelamco dominują zobowiązania długoterminowe (94%). Przewaga zobowiązań długoterminowych wpisuje się w profil działalności Grupy Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości komercyjnych, który cechuje się długim cyklem produkcyjnym. Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln zł) PA, H PB, PC, I, J, K, EA* PPA, PE, PPB, PPC E, F, G PD IIH15 IH16 IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 * - wartość nominalna obligacji serii EA wynosi 6,32 mln EUR i została przeliczona na PLN po kursie NBP z dnia (4,1944) Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Ghelamco za 1H2015. Zdecydowana większość obligacji wyemitowanych przez Ghelmaco Invest zapada w 2018 r. (390,6 mln zł, w tym 6,3 mln w EUR, co stanowi 61% wartości nominalnej wyemitowanych obligacji na dzień r.). Ghelamco Invest ma jeszcze trzy otwarte programy emisji obligacji. W ramach I-go programu publicznych emisji z 2013 r., Spółka może jeszcze wyemitować obligacje o wartości 15,12 mln zł, w ramach II-go programu publicznych emisji z 2014 r. 120,0 mln zł, a w ramach III-go programu publicznych emisji z 2014 r. 54,91 mln zł w PLN, EUR lub w innej walucie. Wpływy z emisji obligacji mają zostać przeznaczone na finansowanie inwestycji w sektorze nieruchomości, realizowanych przez podmioty z Grupy Ghelamco. W najbliższej przyszłości działania Grupy Ghelamco będą skupione na realizacji projektów biurowych (Warsaw Spire, Wołoska 24, Wronia), handlowych (Plac Vogla, Sienna Towers) oraz mieszkaniowych (Foksal). W planach jest również rozpoczęcie realizacji kolejnych projektów inwestycyjnych na terenie Polski, w tym w sektorze centrów handlowych. Kolejne projekty będą częściowo finansowane ze środków pozyskanych przez Ghelamco Invest w drodze emisji obligacji. Płynność W 2H2014 nastąpił znaczny wzrost wskaźników płynności, wskaźnik bieżącej płynności wzrósł z 1,7x na koniec 1H2014 do 3,3x na koniec 2014 r., a wskaźnik płynności natychmiastowej z 0,2x do 0,7x. Spadek wartości aktywów obrotowych z 382,9 mln EUR na koniec 1H2014 do 226,9 mln EUR na koniec 2014 r. spowodowany był sprzedażą projektów w 3Q2014, które na koniec 1H2014 zaliczone zostały do aktywa przeznaczone do sprzedaży. Środki pieniężne spadły z 52,0 mln EUR na koniec 1H2014 do 46,8 mln EUR na koniec 2014 r. Zobowiązania krótkoterminowe spadły z 220,3 mln EUR na koniec 1H2014 do 67,9 mln EUR na koniec 2014 r. i były wynikiem spadku krótkoterminowych kredytów bankowych. 5

6 Płynność Grupy Ghelamco 3,0 2,0 1,0 0, Wskaźnik bieżącej płynności Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Granbero. W 1H2015 nastąpił nieznaczny spadek wartości wskaźnika bieżącej płynności do 2,9x, a wskaźnik płynności natychmiastowej pozostał na poziomie 0,7x. Spadek wskaźnika bieżącej płynności był wynikiem nieznacznie mniejszego procentowego wzrostu aktywów obrotowych (z 226,9 mln EUR na koniec 2014 r. do 238,9 mln EUR na koniec 1H2015) względem wzrostu zobowiązań krótkoterminowych (z 67,9 mln EUR na koniec 2014 r. do 81,5 mln EUR na koniec 1H2015). Wypłacalność Zgodnie z zapisami warunków emisji dla poszczególnych serii obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest współczynnik wypłacalności (liczony jako stosunek kapitałów własnych do aktywów) Gwaranta nie może spaść poniżej 30%. Na koniec 1H2015 współczynnik wypłacalności wyniósł 50% (względem 54% na koniec 2014 r.) i był o 20 p.p. powyżej granicy określonej w warunkach emisji, co daje dużą poduszkę bezpieczeństwa względem wartości granicznej. W naszej ocenie, ryzyko spadku współczynnika wypłacalności Gwaranta poniżej 30% w ciągu najbliższych 12 miesięcy jest bardzo niskie. Wybrane dane z bilansu Gwaranta (w tys. EUR) Aktywa Gwaranta Kapitał własny Gwaranta Współczynnik wypłacalności Gwaranta 50% 54% 51% 46% 49% Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe Granbero. 6

7 Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY ŻÓŁTY CZERWONY kowenant niezłamany; kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; kowenant złamany. Seria Kowenanty z warunków emisji (WE) E, F, G PA, PB, PC, PD, PE, H, I, J, K, EA PPA, PPB, PPC 10.1 WE 9.1 WE 10.1 WE 10.2 WE 9.2 WE 10.2 WE 10.3 WE 9.3 WE 10.3 WE 10.4 WE 9.4 WE 11.1 WE 10.5 WE 9.5 WE 12.1 WE 10.6 WE 9.6 WE 12.2 WE 10.7 WE 9.7 WE 12.3 WE 10.8 WE 9.8 WE 12.4 WE 10.9 WE 9.9 WE 12.5 WE WE 9.10 WE 12.6 WE WE 9.11 WE 12.7 WE WE 9.12 WE 12.8 WE WE 9.13 WE 12.9 WE WE 9.14 WE WE WE 9.15 WE WE WE 9.16 WE WE 11.1 WE 10.1 WE WE 11.2 WE 10.2 WE WE 11.3 WE 10.3 WE WE 11.4 WE 10.4 WE 13.1.a WE 11.5 WE 10.5 WE 13.1.b WE 11.6 WE 10.6 WE 13.1.c WE 11.7 WE 10.7 WE 13.1.d WE 11.8 WE 10.8 WE 13.1.e WE 11.9 WE 10.9 WE 13.1.f WE WE WE 13.1.g WE 13.1.h WE 13.1.i WE Zgodnie z oświadczeniem Granbero zamieszczonym w skróconym skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym za 1H2015 w okresie od stycznie do czerwca b.r. oraz na dzień r. nie miały miejsca żadne zdarzenia stanowiące naruszenie umów kredytowych. Ponadto, na dzień r. Granbero spełniało wszystkie warunki emisji obligacji. Ryzyka dla obligatariuszy W związku z brakiem zgody obligatariuszy na wypłatę dywidendy na rzecz Granbero Holdings Limited (Ghelamco Invest wnioskowała o zgodę na wypłatę dywidendy równej 50,0 mln EUR bez fizycznego przepływu środków, poprzez potrącenie wzajemnych wierzytelności) Ghelamco może podjąć decyzję o zwołaniu kolejnych zgromadzeń obligatariuszy i przesunięciu terminu wypłaty dywidendy lub podjąć działania mające na celu transfer równowartości planowanej dywidendy w inny sposób, który będzie w zgodzie z warunkami emisji. Dynamiczny wzrost powierzchni biurowej w Warszawie oraz towarzyszący mu wzrost pustostanów może negatywnie wpłynąć na ceny wynajmu powierzchni biurowych w projektach realizowanych przez spółki celowe z Grupy Ghelamco oraz na stopy kapitalizacji, które mogą negatywnie odbić się na cenach sprzedaży projektów czy też przełożyć się na stratę z tytułu aktualizacji wycen posiadanych nieruchomości inwestycyjnych.. 7

8 Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym W dniu r. zgodnie z warunkami emisji Ghelamco Invest wykupiło pozostałą do wykupu część obligacji serii C (55,8 mln zł) oraz D (3,2 mln zł). W dniach 22.05, oraz b.r. Ghelamco Invest wyemitowało obligacje serii odpowiednio PE (50 mln zł), PPB (50 mln zł) oraz PPC(30 mln zł). Zgromadzenia obligatariuszy Ghelamco Invest nie wyraziły zgody na wypłatę dywidendy Granbero Holdings Limited (Gwarant). Na dzień r. powierzchnia wynajęta w Warsaw Spire, wyniosła ponad 70% łącznej powierzchni kompleksu (budynek B oddany do użytkowania w 2014 r. wynajęty jest w 90%, a budynek C oddany do użytkowania w 2015 r. w 70%). W lutym b.r. Grupa Ghelamco rozpoczęła budowę projektu Plac Vogla (Warszawa, ul. Syta/Vogla), który zakłada realizację budynków usługowo-handlowych o powierzchni do 5,3 tys. m 2 pod wynajem lub sprzedaż. Planowane zakończenie budowy to 3Q2015. Ceny obligacji z dnia wydania raportu Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Oprocentowanie Oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek Termin wykupu E GHE ,00 WIBOR6M + 5,00% 6, F GHE ,00 WIBOR6M + 4,00% 5, G GHE ,00 WIBOR6M + 4,00% 5, PA GHE ,60 WIBOR6M + 5,00% 6, PB GHE ,00 WIBOR6M + 5,00% 6, H GHE ,60 WIBOR6M + 4,50% 6, I GHI ,32 WIBOR6M + 4,50% 6, J GHJ ,32 WIBOR6M + 4,50% 6, K GHK ,32 WIBOR6M + 4,50% 6, PC GHC ,60 WIBOR6M + 5,00% 6, PD GHE ,00 WIBOR6M + 4,75% 6, EA GHE ,00 EURIBOR6M + 4,30% 4, PPA GHE ,00 WIBOR6M + 3,50% 5, PE GHE ,60 WIBOR6M + 4,50% 6, PPB GHI ,32 WIBOR6M + 4,00% 5, PPC GHC ,6 WIBOR6M + 4,00% 5, Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst. 8

9 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 9

10 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10