Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IQ 2016

Transkrypt

1 Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IQ 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Obligacje do wykupu Seria C ** (RON0617) D (RON0616) E (RON0716) F** (RON0518) Wartość emisji (mln zł) 13 maja 2016 r. Data emisji Termin wykupu 83, , , G Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne w kwocie 105,8 mln zł pokrywają całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym pozostałych do wykupu obligacji serii D, E - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną stabilna. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Obecne zadłużenie kapitałów własnych wg definicji WE poszczególnych serii obligacji znajduje się według naszych obliczeń w bezpiecznej odległości od nałożonych limitów. Zwracamy uwagę na rozbieżność jaka nastąpiła w IQ16 w sposobie liczenia kowenantów dotyczących zadłużenia w relacji do kapitałów własnych i zapasów. GK Ronson sprzedała 206 lokali za ok. 81,3 mln PLN. Wynik ten, mimo iż lepszy niż przed rokiem, nie pozwolił na pokonanie rynkowej kwartalnej efektywności sprzedaży. GK Ronson potrzebowałaby ok. 4-5 kwartałów na upłynnienie swojej obecnej oferty, podczas gdy według szacunków agencji REAS średnia dla 6 rynków wyniosła w tym okresie 3,5. Według naszych szacunków sytuacja finansowa na koniec IQ 2016 i warunki emisji pozostających do wykupu obligacji umożliwiają Grupie emisję ok. 160 mln zł dodatkowego długu odsetkowego przeznaczonego na inwestycje. Przedterminowym wykupem na żądanie emitenta najbardziej zagrożona jest naszym zdaniem seria H, jednak ekonomiczny sens takiego posunięcia od strony emitenta jest ograniczony. (w tys. złotych) IQ 2016 IQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 3,79 4,53 4,30 5,47 5,65 Dług netto/ Kapitał własny 0,25 0,41 0,33 0,37 0,24 Sprzedaż lokali (sztuk) H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) , , N O* Źródło: Emitent, GPW Catalyst, * emisja po dniu bilansowym, ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R B.V ,108% I.T.R. Dori B.V ,108% RN Residential B.V ,347% Pozostali ,437% Źródło: Emitent, dane na dzień 5 maja 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IQ 2016 IQ 2015 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej Zysk netto Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Grupa Ronson zamknęła IQ 2016 przychodami na poziomie 41,9 mln zł względem 40,4 mln zł rok wcześniej. Grupa wydała w tym czasie 105 lokali przede wszystkim z projektów Młody Grunwald I i II (67 lokali). Nienajlepsze wyniki związane były z faktem braku oddania w tym okresie nowych projektów mieszkaniowych (wydania opierały się o projekty zakończone wcześniej), natomiast w perspektywie następnego kwartału w przychodach powinien być widoczny wpływ wydania mieszkań z projektów Espresso II i Moko I (sprzedanych i niewydanych na koniec 2016 jest łącznie 284 lokali). Marża zysku brutto wydanych w IQ 2016 lokali wyniosła ok. 9,5%. Mimo wysoko rentownej sprzedaży na projekcie Tamka, zysk pogorszył znaczący udział poznańskich projektów Młody Grunwald o marginalnej rentowności brutto na poziomie 2,1%. Wypracowany w okresie zysk brutto na sprzedaży w wysokości ok. 4 mln zł nie pokrył nawet kosztów ogólnego zarządu (5,2 mln zł). Ostatecznie strata operacyjna wyniosła ok. -4 mln zł. Wynikowi netto nie pomogły też rozliczenia finansowe. Mimo, iż średni dług odsetkowy był zbliżony do okresu analogicznego rok wcześniej, to koszty finansowe były większe. Wynikało to z mniejszego udziału długu projektowego, którego koszt jest kapitalizowany w zapasach. Nie bez znaczenia jest tutaj rosnący udział emitowanych na poziomie spółki konsolidującej obligacji, które w przeciwieństwie do kredytów budowlanych nie stanowią zadłużenia projektowego (koszty finansowe nie są kapitalizowane). Strata netto wyniosła ok. - 4,4 mln zł i przyczyniła się do obniżenia kapitału własnego będącego podstawą niektórych kowenantów obligacyjnych o ok. 1%. Sprzedaż lokali W IQ 2016 GK Ronson sprzedała ok. 206 lokali podpisując umowy na łączną kwotę ok. 81,3 mln zł. Wynik był lepszy od okresu analogicznego rok wcześniej, a do tego został osiągnięty przy średnio niższej bazie ofertowej, dzięki czemu efektywność kwartalna mierzona jako sprzedaż w kwartale do średniej oferty w kwartale również poprawiła się w relacji r/r. Negatywnie należy ocenić z kolei jej odchylenie od średniej rynkowej. Rosnąca od paru kwartałów efektywność dewelopera uległa pogorszeniu w IQ16, a wskaźnik ten niezależnie od sposobu liczenia był w tym okresie niższy od średniej publikowanej przez REAS dla 6 miast 1. Na celowniku spółki w roku 2016 jest sprzedaż na poziomie 900 i przekazanie ok lokali. Ronson planuje dołożyć do swojej oferty w tym okresie również ok lokali inwestując w grunty o łącznej wartości ok. 70 mln zł. Na koniec IQ 2016 w ofercie pozostawało 919 lokali o łącznej powierzchni 59,6 tys. m 2, średnia powierzchnia lokali w ofercie wyniosła z kolei m 2. Rozpoczęto w tym okresie dwa nowe projekty deweloperskie: Młody Grunwald III, którego oferta zasili bazę na początek IIQ16 (ok. 108 lokali) oraz Espresso III, którego oferta nie jest jeszcze uwzględniona. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Ronson sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Ronson wg metodologii REAS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS 1 Wg metodologii REAS efektywność kwartalna liczona jest jako średnia sprzedaż z ostatnich 4 kwartałów dzielona przez ofertę na koniec bieżącego kwartału. 2

3 Od IIIQ 2015 GK Ronson publikuje również informacje o łącznym PUM-ie sprzedanych lokali w danym kwartale. Informacja ta pozwala rzucić nieco więcej światła na faktyczne ceny transakcyjne sprzedawanych lokali (wcześniej liczyliśmy szacunkowe ceny w oparciu o średnią powierzchnię lokalu w ofercie). Średnia cena transakcyjna lokali sprzedanych przez GK Ronson w IQ 2016 wynosiła ok. 7,3 tys. PLN/m2 i była wyższa od tej jaką średnio uzyskiwał deweloper w 2015 (na koniec ,9 tys. PLN/m2). Dla porównania średnie ceny transakcyjne dla mieszkań o metrażu m2 (wg danych NBP na koniec 2015) dla rynków na których działa Ronson kształtowały się następująco: Poznań 6,23 tys. PLN/m2, Warszawa 7,34 tys. PLN/m2, Wrocław 6,1 tys. PLN/m2. Sprzedaż Ronson skoncentrowana jest przede wszystkim na rynku stołecznym (w IQ16 66% łącznej sprzedanej powierzchni), a więc abstrahując od poziomu wykończenia i dokładnej lokalizacji projektów mieszkaniowych można się pokusić o stwierdzenie, że średnie ceny transakcyjne mieszkań oferowanych przez GK Ronson są zbliżone do rynkowych. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I Wartość podpisanych umów (mln zł) Sprzedane w kwartale (sztuk) PUM lokali sprzedanych w kwartale (m2) Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) Średnia cena transakcyjna/m2 PUMu Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/kw Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty 3

4 Na koniec IQ16 dług odsetkowy GK Ronson wynosił ok. 218 mln PLN i był niższy od poprzedniego kwartału o ok. 13%. Spadek ten wynikał przede wszystkim z salda spłat i zaciągnięć kredytów bankowych związanych z realizacją projektów deweloperskich. GK Ronson dokonała spłaty ok. 75 mln kredytów bankowych, w tym okresie zaciągnięto ok. 21,5 mln nowych. Jednocześnie spółka pozyskała ok. 20 mln PLN z przeprowadzonej w lutym i marcu emisji obligacji serii M i N. Serie te charakteryzowały się oprocentowaniem na poziomie kolejno: WIBOR6M+3,65% i WIBOR6M+3,6%. Ponadto 8 kwietnia 2016 Grupa wyemitowała 10 mln PLN obligacji serii O (WIBOR6M+3,50%). Obecna struktura zadłużenia odsetkowego składa się przede wszystkim z zadłużenia o charakterze długoterminowym, co wpisuje się w profil działalności deweloperskiej. Gros udziału w strukturze finansowania na koniec IQ16 stanowią obligacje (ok. 212,5 mln PLN, ok. 97%) wyemitowane na poziomie spółki konsolidującej (w tym obligacje NS). Spadek zobowiązań odsetkowych w IQ 2016 wspomagany był dodatkowo wzrostem poziomu gotówki przez co sam dług netto został jeszcze bardziej ograniczony. Mimo straty netto, która obciążyła kapitał własny, dzięki niższemu poziomowi zadłużenia odsetkowego i wyższemu poziomowi środków pieniężnych wskaźnik dług netto/kapitał własny kontynuował pozytywną tendencje spadkową osiągając na koniec IQ16 poziom x0, Wykres 3: Zapadalność obligacji GK Ronson (mln PLN) C G,H,F I,J,K,O* D L N M E IIH15 IH16 IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, *emisja serii O odbyła się po dniu bilansowym Struktura zapadalności obligacji pozostaje bezpieczna. Największa koncentracja zapadalności wypada w czerwcu 2017, kiedy do wykupu pozostawać będzie 83,5 mln PLN obligacji serii C. Kolejne przeprowadzone emisje obligacji zapadalnych po wykupie obligacji NS (serie F,G,H) sprawiają, że ryzyko kredytowe obejmuje coraz mniejszy zakres pozostającego do wykupu długu obligacyjnego - na chwilę obecną jest to ok. 101,3 mln PLN obligacji, które mają terminowe pierwszeństwo w zakresie wykupu (nie licząc skrajnej sytuacji, w której na skutek klauzuli cross-default cały dług staje się wymagalny równocześnie). Pozytywnie należy również ocenić malejący udział kredytów bankowych, których umiejscowienie na poziomie spółek celowych sprawia, że są one strukturalnie nadrzędne względem obligacji spółki matki (aktywa deweloperskie i kredyty znajdują się w spółkach celowych, natomiast obligacje w spółce matce). Analizując obecną strukturę zapadalności warto pamiętać o potencjalnych działaniach emitenta mających na celu optymalizację kosztową źródeł finansowania. Aktualnie najdroższe serie obligacji: D i E (marża 4,55%) nie przewidują w warunkach emisji możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta. Następne w zakresie kosztu są obligacje serii G, H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta: 4

5 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 D E B T R E S E A R C H Tabela 3: Serie obligacji zagrożone przedterminowym wykupem Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy G* WIBOR 6M + 4,25%??? H WIBOR 6M + 4,25% TAK ,75% I WIBOR 6M + 4,00% TAK ,50% Źródło: Opracowanie własne, * Warunki emisji serii G nie są publicznie znane Jeżeli emitent zdecydowałby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej , oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji serii H długiem o marży 3,50% po uwzględnieniu premii dla obligatariuszy wynosiłyby jednak zaledwie 9,4 tys. PLN, a więc nie wystarczyłyby nawet na pokrycie kosztów emisji. Alternatywą dla żądania przedterminowego wykupu pozostaje jeszcze np. możliwość skupienia długu na rynku wtórnym takie działanie nie narusza warunków emisji żadnej z serii i było już podejmowane przez emitenta. Płynność Na koniec IQ 2016 stan środków pieniężnych w GK Ronson kształtował się na poziomie 105,9 mln PLN. Jego wzrost o ok. 6,4 % Q/Q wynikał przede wszystkim ze znaczących przedpłat od klientów. Ponadto Grupa posiadała ok. 5,2 mln PLN gotówki stanowiącej niewykorzystane przedpłaty oraz 4,1 mln PLN gotówki służącej jako zabezpieczenie obsługi kredytów bankowych. Obie te pozycje cechują się ograniczoną możliwością dysponowania, w związku z czym nie są przez nas uwzględniane w liczeniu wskaźników płynności gotówkowej. W aktywach obrotowych dominują zapasy (698,9 mln PLN), na które składają się przede wszystkim z produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zaliczki od klientów (153,9 mln PLN). Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12M obejmują pozostające do wykupu obligacje serii D i E (nominalnie 17,8 mln PLN) oraz ok. 1,02 mln PLN kredytów bankowych. Nieznaczny wzrost zobowiązań krótkoterminowych przyczynił się do lekkiego pogorszenia wskaźników płynności bieżącej, jednak ich poziom nadal oceniamy jako bezpieczny. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych proponujemy konserwatywnie podzielić sumę Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału x2,95. Podobnie jak w poprzednim kwartale całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym nadal pokrywana jest ze znaczącą nadwyżką przez posiadane środki pieniężne. Wskaźnik ten na koniec IQ 2016 wynosi x4,2. W oparciu o powyższe uznajemy, że obecna sytuacja płynnościowa jest stabilna i bezpieczna 5

6 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Tabela 4: Analiza kowenantów Seria C D, E F H I J, K L,M N,O 8.1 (a) WE 8.1 (a) WE (1) WE (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 8.1 (b) WE (2) WE (2) WE WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 8.1 (c) WE (3) WE (3) WE WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 8.1 (d) WE (4) WE (4) WE WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 8.1 (e) WE (5) WE (5) WE WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 8.1 (f) WE (6) WE (6) WE WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 8.1 (g) WE (7) WE (7) WE WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE Kowenant z warunków emisji (WE) 8.1 (h) WE 8.1 (h) WE (1) WE (1) WE WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE 8.1 (i) WE 8.1 (i) WE (2) WE (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE 8.1 (j) WE 8.1 (j) WE (3) WE (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE 8.1 (k) WE 8.1 (k) WE (4) WE (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE 8.1 (l) WE 8.1 (l) WE (5) WE (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE 8.1 (m) WE 8.1 (m) WE (6) WE (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 8.1 (n) WE (7) WE (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 8.1 (o) WE (8) WE (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 8.5 (a, b) WE (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE 8.1 (q) WE (10) WE 8.1 (r) WE 8.1 (s) WE 8.6 (a, b) WE Bd. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 6

7 Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% C,D,E F,G,H I,J,K,M,N Limit C,D,E Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 60% 50% 40% 30% 20% G Limit G 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od przedstawionej w sprawozdaniu za IQ Nie znając przyczyny zmiany sposobu liczenia wskaźników serii G zwracamy uwagę na fakt, że różnica w wynikach liczenia wskaźnika obu definicji jest marginalna. Na tym etapie warto zwrócić uwagę, że w IQ16 sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej. Wynika to z ujęcia w długu odsetkowym udzielonych przez Ronson poręczeń dla zobowiązań jednostek określanych w sprawozdaniu jako zależne (46,6 mln PLN). W poprzednich okresach (przed IQ 2016) wskaźniki te były liczone przez emitenta bez uwzględnienia tego typu transakcji. Definicja z Warunków Emisji serii C, D, E określa Zadłużenie Finansowe jako skonsolidowany dług odsetkowy GK Ronson powiększony przez udzielone przez spółki z Grupy poręczenia i gwarancje. Grupa natomiast definiowana jest jako spółki konsolidowane, w tym spółki zależne. Łączna wartość udzielonych poręczeń dotyczy wg sprawozdania poręczeń udzielonych spółkom zależnym, a więc naszym zdaniem jest to poręczenie udzielone w ramach zdefiniowanej w WE Grupy i nie powinno, podobnie jak w poprzednich 7

8 kwartałach zostać uwzględnione w Zobowiązaniach Finansowych (wg definicji z WE serii C,D,E). Pozostałe serie (F,G,H,I,J,K,L,M,N) nie uwzględniają w definicji Długu Netto udzielonych poręczeń i gwarancji, a więc niezależnie od interpretacji ww. poręczeń nie powinny one zawyżać wskaźnika Dług netto/kapitał Własny tych serii. Niżej prezentujemy porównanie wskaźników liczonych z uwzględnieniem poręczeń długu jednostek zależnych (zaraportowane przez emitenta w IQ16) oraz bez ich uwzględnienia (dotychczasowy sposób liczenia, który preferujemy): Dług netto/kapitał własny Według definicji z warunków emisji Zaraportowane Seria IQ16 C,D,E 24,2% F,G,H 24,8% I,J,K,L,M,N 23,7% C,D,E 34,6% F i H 35,0% G,I,J,K,L,M,N 33,90% Dług netto/zapasy Seria IQ16 Według definicji z warunków emisji G 20,70% Zaraportowane G 28,30% Źródło: Opracowanie własne Niezależnie od przyjętej definicji i sposobu liczenia (obliczenia emitenta są bardziej konserwatywne) kowenanty dotyczące maksymalnego dopuszczalnego zadłużenia w relacji do kapitałów własnych i zapasów nie zostały naruszone. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii N i O nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G i N nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. W IQ 2016 rozluźnieniu do 60% uległ limit dla kowenantów dotyczących maksymalnego zadłużenia kapitałów własnych wg definicji z WE serii C,D,E. Potencjalny dodatkowy dług odsetkowy jaki GK Ronson mogłaby wyemitować w celach innych niż refinansowanie obecnego zadłużenia szacujemy na ok. 160 mln PLN. Kowenanty pozostałych serii obligacji, których weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, nie widzimy też istotnych ryzyk związanych z ich naruszeniem w kolejnym kwartale. Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto lub jej brak może pogarszać relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z nowym programem rządowym Na chwilę obecną nie są znane szczegóły dotyczące zapowiedzianego przez rząd nowego programu wspierającego sprzedaż mieszkań, tymczasem istnieje ryzyko, że program MDM, który wspierał dotychczas sprzedaż deweloperów nie będzie kontynuowany. Niekorzystne warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. 8

9 Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 25 lutego 2016 Emisja obligacji serii M, łączna wartość emisji 10 mln zł, termin zapadalności marca 2016 Zgromadzenie Obligatariuszy serii C podjęło uchwałę o zmianie przedmiotu zabezpieczenia 17 marca 2016 Emisja obligacji serii N, łączna wartość emisji 10 mln zł, termin zapadalności kwietnia 2016 Emisja obligacji serii O, łączna wartość emisji 10 mln zł, termin zapadalności kwietnia 2016 ZWZA przyjęło rezygnację i udzieliło absolutorium członkowi zarządu Panu Yosef Shaked. Na jego miejsce powołany został Pan Roy Vishnovizki. Pozostali członkowie Zarządu, Panowie: Shraga Weisman, Tomasz Łapiński, Andrzej Gutowski zostali powołani na kolejną kadencje. Zmiany w Radzie Nadzorczej dotyczyły powołania Pana Amos Luzon na miejsce składającego rezygnację Pana Arie Mientkavich. 10 maja 2016 Zgromadzenie Obligatariuszy serii C ponownie podjęło uchwałę o zmianie przedmiotu zabezpieczenia Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/ /9 oraz KW WA2M/ /6) Źródło: 9

10 Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 100,05 WIBOR 6M + 3,75% D (RON0616) 102,5 WIBOR 6M + 4,55% E (RON0716) 100,8 WIBOR 6M + 4,55% F (RON0518) 100,8 WIBOR 6M + 3,50% G - WIBOR 6M + 4,25% - - H (RON0218) 102,48 WIBOR 6M + 4,25% I (RON0119) 100,77 WIBOR 6M + 4,00% J (RON0419) 100,39 WIBOR 6M + 3,60% K (RON0619) 100 WIBOR 6M + 3,60% L (RON1218) 100 WIBOR 6M + 3,5% M (RON0220) 100 WIBOR 6M + 3,65% N - WIBOR 6M + 3,60% - - O* - WIBOR 6M + 3,50% - - Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) *emisja po dniu bilansowym Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., 10

11 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) 11

12 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12