RAPORT Dom Development Sektor deweloperski Trzymaj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 45,15 Cena docelowa (PLN) 45,2 Min 52 tyg (PLN) 35,57 Max 52 tyg (PLN) 56,41 Kapitalizacja (mln PLN) 1 118,38 EV (mln PLN) 1 118,38 Liczba akcji (mln szt.) 24,77 Free float 4,5% Free float (mln PLN) 453,5 Śr. obrót/dzieo (mln PLN),1 Kod Bloomberga DOM PW Kod Reutersa DOMD.WA Zmiana kursu Dom Development WIG 1 miesiąc,4% -,5% 3 miesiące -11,5% 1,2% 6 miesięcy -5,2% 1,9% 12 miesięcy 2,% 16,5% Inicjujemy wydawanie rekomendacji dla spółki Dom Development od rekomendacji Trzymaj z ceną docelową na poziomie 45,2 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Dom Development jest największą pod względem kapitalizacji spółką z segmentu deweloperów mieszkaniowych notowaną na GPW. Spółka jest stabilnie zarządzana i jako jedna z nielicznych pokazywała zyski z działalności operacyjnej w całym okresie swojej działalności. Atutem Spółki jest także polityka dywidendowa (w ciągu ostatnich dwóch lat wypłacała cały zysk netto). Dom Development w okresie ożywienia na rynku mieszkaniowym pokazywał nieco niższe dynamiki sprzedaży mieszkao od konkurentów z GPW. Obecnie Spółka realizuje duży program zakupów działek, który powinien przyczynid się do wzrostu sprzedaży i wyników finansowych w kolejnych latach, jednak wg naszej opinii poprawa ta może byd już w pewnym stopniu uwzględniona w wycenie Spółki. Dom Development jest największym pod względem kapitalizacji deweloperem notowanym na GPW. Spółka koncentruje swoją działalnośd na rynku warszawskim, gdzie jest jednym z liderów sprzedaży. W ostatnich latach Dom Development osiągał sprzedaż na poziomie 15-17 mieszkao rocznie i miał kilkunastoprocentowy udział w rynku. Spółka charakteryzuje się stabilną działalnością operacyjną i finansową. W trakcie swojej historii giełdowej również w okresie załamania rynku z lat 28-21 wykazywała pozytywne wyniki finansowe. Dom Development jest także najmniej zadłużona Spółką w sektorze (poziom zadłużenia netto na koniec I kwartału wyniósł 97 mln PLN). Pozwala to prowadzid Spółce politykę dywidendową zakładającą wypłatę znacznej części zysku. Akcjonariat % akcji i głosów Dom Development B.V. 59,45 Od kilku kwartałów Dom Development zwiększa i dywersyfikuje bank ziemi. W 213r. AVIVA Powszechne Towarzystwo Emerytalne 5,3 Aviva BZ WBK SA Spółka wydała na zakupy ziemi ok. 15 mln PLN, w bieżącym roku planuje wydad kolejne Grzegorz Kiełpsz 5,17 Jarosław Szanajca 6,19 18 mln PLN. Prowadzi to do zwiększenia liczby mieszkao w ofercie i może doprowadzid do wzrostu sprzedaży mieszkao w kolejnych okresach. Spółka charakteryzuje się wysoką dźwignią łączną, która pozwala na zwiększenie zysku netto o ok. 6% przy wzroście marży brutto o 1%. 58 5 42 34 Dom Development Ryzykiem dla intensyfikacji sprzedaży przez Spółkę jest rosnąca konkurencja ze strony innych deweloperów, którzy po kryzysie 28-21 także wykorzystują okres ożywienia na rynku do zwiększenia sprzedaży. Czynniki wspierające obecną koniunkturę w postaci niskich stóp procentowych, odłożonego popytu z lat poprzednich i ożywienia gospodarczego mogą zmniejszyd siłę swojego oddziaływania w kolejnych kwartałach. Spółka jest wyceniana na poziomie P/BV na poziomie znacznie powyżej średniej dla rynku. Obecna stopa zwrotu z dywidendy może byd mniej atrakcyjna dla inwestorów w przypadku wzrostu rentowności obligacji długoterminowych. W Polsce w kolejnych latach pogarszad się będzie demografia mierzona liczbą osób w wieku 27-34 lata. 18 cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi 2 cze Dom Development Stanisław Ozga, CFA, doradca inwestycyjny stanislaw.ozga@pkobp.pl (-22) 521-79-13 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa r. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 851,41 676,38 737,53 783,4 928,8 EBITDA 116,51 76,47 68,68 83,82 118,9 EBIT 113,51 73,33 67,97 81,62 116,11 Zysk netto 91,23 54,54 54,37 65,16 94,99 Zysk skorygowany 91,23 54,54 54,37 65,16 94,99 EPS (PLN) 3,68 2,2 2,2 2,63 3,84 DPS (PLN) 1,49 3,68 2,2 2,2 2,63 P/E 12,26 2,51 2,57 17,16 11,77 P/BV 1,25 1,31 1,31 1,29 1,24 EV/EBITDA 9,6 14,62 16,28 13,34 9,47 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Opis Spółki. Dom Development jest od wielu lat liderem sprzedaży na warszawskim rynku mieszkaniowym z udziałem w sprzedaży na poziomie kilkunastu procent. Spółka koncentruje się na rynku warszawskim, jednak w ostatnich latach rozpoczęła także realizację projektów we Wrocławiu, gdzie prowadzi obecnie trzy inwestycje. Ze względu na finansowe bezpieczeostwo, jakośd i terminowośd oddawanych inwestycji, Spółka posiada ugruntowaną pozycję i renomę wśród klientów. 2
Mieszkania sprzedane vs. mieszkania przekazane 25 szt. 2 15 1 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Liczba mieszkao sprzedanych Przekazania Źródło: Dom Development Dom Development w obecnym kształcie działa od 1996 roku. Do chwili obecnej Spółka wybudowała i przekazała ponad 2 tys. lokali. Charakterystyczne dla Dom Development były duże wieloetapowe inwestycje, których budowa trwała kilka lat. Istotnymi dla Spółki projektami były historycznie pierwsze inwestycje na Białołęce Akacje i Derby, które obejmowały ponad 8 tys. mieszkao. Od 23r. Dom Development zaangażowany był jako udziałowiec w budowę projektu Marina Mokotów. Kolejną wieloetapową inwestycją jest Saska na Gocławiu, w ramach której powstanie docelowo ponad 2 tys. mieszkao. Obecnie duże projekty w realizacji (na ponad 1,5 tys. mieszkao każdy) to także Wilno na Bródnie i Żoliborz Artystyczny. Dom Development posiada jeden z największych wśród spółek deweloperskich banków ziemi, który obejmował na koniec I kwartału br. 6196 mieszkania w przygotowaniu w łącznie 15 projektach, z czego 587 mieszkao w 13 projektach znajdowało się w Warszawie i 326 w dwóch projektach we Wrocławiu, w dzielnicy Krzyki. Zdecydowana większośd banku ziemi w Warszawie historycznie zlokalizowana była w projektach na prawym brzegu Wisły. 3
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 15.6.214 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia Żoliborz Artystyczny (Warszawa, Żoliborz) Żoliborz Artystyczny 1 12 154 223 167-1Q213 4Q 214 Żoliborz Artystyczny 2 8 284 152 112-2Q213 4Q 214 Żoliborz Artystyczny 3 12 426 228 28-1Q214 3Q 215 Żoliborz Artystyczny 4 11 69 213 - - 3Q214 1Q216 Żoliborz Artystyczny 5 11 173 25 - - 3Q215 4Q 216 Żoliborz Artystyczny 6 1 83 185 - - 1Q216 3Q217 Żoliborz Artystyczny 7 1 28 184 - - 1Q217 3Q218 Żoliborz Artystyczny 8 1 28 184 - - 3Q217 1Q219 razem 85 783 1 574 37 Młyny Królewskie (Warszawa, Wilanów) Młyny Królewskie 16 23 294 243 191 1Q214 razem 16 23 294 243 191 Aura (Wrocław, Krzyki-Wojszyce) Aura I 1 44 186 3-2Q214 4Q215 Aura II 8 856 164 - - 3Q215 4Q216 razem 18 9 35 3 Palladium (Warszawa, Tarchomin) Palladium Odeon 12 985 245 14-2Q214 4Q 215 Palladium 2 1 6 2 - - 1Q215 4Q216 Palladium 3 1 7 19 - - 1Q216 2Q217 Palladium 4 1 17 189 - - 1Q217 3Q217 Palladium 5 12 985 245 - - 1Q218 3Q218 razem 56 657 1 69 14 Oaza (Wrocław, Krzyki) Oaza I 6 32 116 18 18 1Q211 3Q212 Oaza II 6 76 13 121 115 3Q211 2Q213 Oaza III 11 336 218 37-3Q213 2Q215 razem 24 128 464 266 223 Wilno (Warszawa, Targówek) Wilno 3 7 194 132 131 1 2Q212 4Q213 Wilno 4 5 941 19 17 9 1Q212 2Q213 Wilno 2B 6 758 124 112-2Q212 2Q214 Wilno 2e1 9 156 168 55-4Q213 2Q215 Wilno 7 13 298 244 3Q214 1Q216 Wilno 8 13 298 244 1Q215 3Q216 Wilno 9 13 298 244 1Q216 3Q217 Wilno 1 13 298 244 1q217 3Q218 Wilno 11 13 298 244 1Q218 3Q219 Wilno 12 13 353 245 1Q219 3Q22 razem 18 891 1 998 45 19 Źródło: Dom Development, szacunki DM PKO BP 4
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 15.6.214 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia Saska (Warszawa, Gocław) Saska III f 1 8 888 159 153 141 2Q212 4Q213 Saska III f 2 9 112 163 154 141 4Q 212 4Q213 Saska III f 3 9 53 17 66-1Q213 3Q214 Saska III f4 9 95 178 124 1Q213 3Q214 Saska 3 21 224 379 - - 2Q215 4Q216 razem 58 677 1 49 497 282 Willa Lindego (Warszawa, Bielany) Willa Lindego 6 776 121 7-2Q214 4Q215 razem 6 776 121 7 - Aleja Piastów (Wrocław, Fabryczna-Oporów) Al. Piastów 9 45 171 6-2Q214 4Q215 razem 9 45 171 6 Naruszewicza (Warszawa, Mokotów) Naruszewicza 9 643 133 - - 2Q214 4Q215 razem 9 643 133 Willa na Harfowej (Warszawa, Ochota) Willa na Harfowej 5 4 9 86-4Q212 2Q214 razem 5 4 9 86 Bukowińska (Warszawa, Mokotów) Bukowińska 13 16 235 - - 1Q15 2Q16 razem 13 16 235 Bukowińska na Skarpie (Warszawa, Mokotów) Bukowińska na Skarpie 13 16 235 - - 3Q15 2Q16 razem 13 16 235 Garażowa (Warszawa, Mokotów) Garażowa 17 64 326 - - 2Q15 4Q16 razem 17 64 326 Włodarzewska/Drawska (Warszawa, Ochota) Włodarzewska/Drawska 5 616 14 - - 3Q14 1Q16 razem 5 616 14 Klasyków (Warszawa, Białołęka) Klasyków I 12 243 231 - - 2Q214 4Q215 Klasyków II 1 812 24 - - 4Q215 2Q217 Klasyków 12 58 236 124 95 1Q214 razem 12 243 231 124 Derby (Warszawa, Białołęka) Derrby 14/2 7 854 154 143 117-2Q213 Derrby 14/3 9 639 189 148 86 4Q212 1Q214 Derrby 14/4 9 588 188 31 3Q212 4Q214 razem 7 854 154 143 Regaty (Warszawa, Białołęka) Regaty 5 9 18 18 164 15 2Q212 Regaty 6 1 44 24 189 16 1Q213 razem 9 18 18 164 Adria (Warszawa, Gocław) Adria 2 12 65 23 224 2 3Q212 Adria 3 1 65 183 138 2Q214 razem 12 65 23 224 Źródło: Dom Development, szacunki DM PKO BP 5
Dom Development jest jedną z nielicznych Spółek deweloperskich notowanych na GPW, która przeszła przez kryzys na rynku mieszkaniowym z lat 28-21 bez większych zawirowao. W każdym z okresów Spółka wykazywała pozytywny zysk operacyjny i zysk netto. Spółka elastycznie reagowała na sytuację rynkową poprzez ilośd wprowadzanych do sprzedaży projektów i cięcia kosztów stałych. W ciągu ostatnich kwartałów Dom Development był beneficjentem ożywienia na rynku mieszkaniowym, jednak dynamiki sprzedaży były niższe od spółek konkurencyjnych. W naszej opinii wpłynęła na to ostrożniejsza polityka sprzedaży, oraz relatywnie mniejsza oferta mieszkao w pierwszej połowie 213 roku (większośd nowych projektów została wprowadzona w IV kwartale). W IV kwartale 213r. Spółka sprzedała netto 466 mieszkao, a w I kwartale 214r. 4 mieszkao. Oczekujemy, że w II kwartale br. sprzedaż wyniesie ok 45 mieszkao wobec 386 w analogicznym kwartale ubiegłego roku. W całym 213r. Dom Development sprzedał 165 mieszkao. Wg naszych szacunków do projektów generujących największą sprzedaż należały Saska, Żoliborz Artystyczny, Wilno i Derby, w których zrealizowano ponad 5% całości sprzedaży. Inwestycje wprowadzone do sprzedaży (I kw. 29 - I kw. 214) 14 12 liczba mieszkao liczba projektów 7 6 1 5 8 4 6 3 4 2 2 1 I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw P 29 21 211 212 213 214 Inwestycje wprowadzone do realizacji Liczba projektów Źródło: Dom Development Projekty w realizacji i w przygotowaniu (I kw. 29 - I kw. 214) 3 liczba mieszkao 25 2 15 1 5 I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw P Źródło: Dom Development 29 21 211 212 213 214 Projekty w budowie Projekty zakooczone 6
W 213r. Dom Development rozpoczął duży program inwestycyjny, którego celem, oprócz zwiększenia oferty sprzedażowej, było zdywersyfikowanie banku ziemi w Warszawie, zlokalizowanego w większości po prawej stronie Wisły. Szczególnie istotne pod tym względem były ostatnie kwartały, kiedy Spółka nabyła cztery działki na Mokotowie: Garażowa, Bukowioska, Bukowioska na Skarpie i Naruszewicza, na których powstanie łącznie 916 mieszkao oraz działkę na Ochocie (Drawska/Włodarzewska), gdzie mają powstad 14 mieszkania. Obecnie w 6 projektach w dzielnicach prawobrzeżnych w przygotowaniu znajduje się 3776 mieszkao, a w projektach w przygotowaniu w dzielnicach lewobrzeżnych 294 mieszkao. W zeszłym roku Dom Development wydał na zakupy ziemi ok. 15 mln PLN. W bieżącym roku Spółka chce przeznaczyd na inwestycje kolejne 18 mln PLN. W I kwartale 214r. wydano już 5 mln na inwestycję Saska III oraz jeszcze jeden nieujawniony projekt. Spółka zainteresowana może byd szczególnie działkami na Bemowie, Ursynowie i Łuku siekierkowskim, ponadto chciałaby realizowad także projekty o wyższym standardzie w Centrum. W naszej opinii program inwestycyjny może doprowadzid do zwiększenia sprzedaży do ok. 18-2 mieszkao. Obecnie w wyniku tych działao istotnie wzrosła liczba mieszkao w ofercie. W I kwartale br. został wprowadzony do sprzedaży kolejny etap inwestycji Żoliborz Artystyczny, na 228 mieszkao. II kwartał br. był pod względem wprowadzonych do oferty mieszkao rekordowy w historii Spółki. Według naszych szacunków wprowadzono do sprzedaży 6 inwestycji obejmujących łącznie 1242 mieszkania, w tym cztery nowe lokalizacje: Naruszewicza i Wrzeciono w Warszawie oraz Al. Piastów i Aura we Wrocławiu. Spowodowało to wzrost oferty mieszkao w połowie czerwca br. do poziomu ok. 25 mieszkao, wobec 1857 mieszkao na koniec 213r. i 23 mieszkao na koniec 212r. Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami Spółki, do ponad 14 mieszkao wprowadzonych w I półroczu br., może dojśd kolejne 4 w II półroczu w zależności od sytuacji na rynku mieszkaniowym. W tym roku Spółka zamierza rozpoznad ok. 185-19 mieszkao, co oznacza wzrost w relacji do roku 212r. kiedy rozpoznano 1562 mieszkania. Ze względu na niższe marże rozpoznawanych inwestycji nie należy jednak oczekiwad istotnego wzrostu wyniku finansowego. Polityka dywidendowa. Dom Development od początku debiutu na GPW w 26r. wypłacał dywidendę. Wielkośd wypłacanej dywidendy mierzona udziałem zysku netto przeznaczonego na dywidendę wzrosła istotnie od roku 211 (wypłata za rok 21r.), gdy poprawiła się sytuacja finansowa Spółki. W 213r. ze względu na stabilną sytuację na rynku mieszkaniowym i sytuację finansową,spółka przyjęła zmodyfikowaną politykę dywidendy. Zarząd Spółki w najbliższych latach będzie rekomendował Walnemu Zgromadzeniu zwiększenie wysokości dywidendy w stosunku do lat ubiegłych. Przy podejmowaniu decyzji w sprawie rekomendacji odnośnie konkretnego poziomu wypłaty dywidendy, Zarząd każdorazowo będzie brał pod uwagę między innymi aktualną sytuację rynkową, plany rozwoju oraz potrzeby finansowe Spółki. Począwszy od zysku za rok 212r., Spółka zdecydowała przeznaczad na dywidendę cały zysk netto. Według naszej opinii podobna sytuacja może mied miejsce także w ciągu kolejnych lat, mimo istotnych wydatków na zakup ziemi. Finansowanie. Poziom zadłużenia Spółki jest relatywnie niewielki w relacji do wielkości kapitałów i realizowanych obrotów oraz zysków. Zadłużenie netto wynosiło na koniec I kwartału ok. 1 mln PLN, co oznacza gearing na poziomie ok. 11%. Ze względu na rozwój banku ziemi zadłużenie może wzrastad w kolejnych latach. Biorąc pod uwagę stabilną sytuację finansową Dom Development finansuje się obecnie głównie przy pomocy obligacji niezabezpieczonych, które są uzupełniane przez kredyty bankowe. 7
25 Zapadalnośd zadłużenia w latach 214-218 (mln PLN) 2 15 12 1 5 1 98 46 5 1Q215 1Q216 1Q217 1Q218 Kredyty bankowe Obligacje Warszawski rynek mieszkaniowy. 9 8 7 Rynek mieszkaniowy w Warszawie 25 2 6 5 4 3 2 1 15 1 5 Liczba mieszkao wprowadzonych do sprzedaży Wielkośd sprzedaży brutto Liczba mieszkao w ofercie (oś prawa) Źródło: REAS, DM PKO BP 8
Widoczny od drugiej połowy 213r. wzrost sprzedaży mieszkao na rynku pierwotnym był szczególnie widoczny na rynku warszawskim. Przy wcześniejszej średiej sprzedaży kwartalnej na poziomie ok. 3 tys. mieszkao w III kwartale 213r. sprzedaż wzrosła do ok. 4 tys. mieszkao, a w IV kwartale 213r.i I kwartale 214r. osiągnęła ok. 45 mieszkao. Na wzrost popytu złożyły się niskie stopy procentowe, a także odłożona podaż od klientów, którzy oczekiwali niższych cen oraz zakupy w celu inwestycyjnym. W II połowie 213r. zakupy przyspieszyli także klienci, którzy chcieli skorzystad z kredytów na 1% LTV przed wejściem w życie rekomendacji S. 7% Średnie oprocentowanie i merże kredytu hipotecznego w okresie styczeo 212 r. - marzec 214 r. 6% 5% 4% 3% 2% 1% Źródło: Amron, DM PKO BP Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Od 214r. obowiązuje nowy program wsparcia kupna mieszkao na rynku pierwotnym Mieszkanie dla Młodych. Na rynku warszawskim i wrocławskim wsparcie ze strony programu nie jest jednak kluczowe dla sprzedaży mieszkao, ponieważ oferta lokali spełniających cenowe kryteria programu wynosi szacunkowo ok. 1-15%. Według naszych szacunków na rynku Warszawskim udział sprzedanych mieszkao w ramach MdM w I kwartale br. wynosił poniżej 1%. 9
3_27 6_27 9_27 12_27 3_28 6_28 9_28 12_28 3_29 6_29 9_29 12_29 3_21 6_21 9_21 12_21 3_211 6_211 9_211 12_211 3_212 6_212 9_212 12_212 3_213 6_213 9_213 12_213 3_214 Sektor deweloperski Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie Q1 25 - Q1 214 18 17 16 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 Źródło: ZBP Średnia dla Polski Ceny mieszkao na rynku pierwotnym *za mkw.+ 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 Wrocław Łódź Kraków Warszawa Poznao Źródło: PONTINFO 1
Na wysoki poziom sprzedaży wpływają także relatywnie stabilne ceny mieszkao, które wg informacji od deweloperów zaczęły powoli rosnąd od I kwartału 214r. Stabilne ceny wraz z niskimi stopami procentowymi pozwoliły na wzrost wskaźnika dostępności mieszkao do poziomu najwyższego od ok. 8 lat. Wzrost popytu wraz z relatywnie mniejszą liczbą nowych inwestycji, które wchodziły na rynek, doprowadził do znacznego ograniczenia oferty mieszkao do poziomu poniżej sprzedaży z ostatnich 4 kwartałów. Tempo wyprzedaży zwolniło w I kwartale bieżącego roku, gdy na rynek wprowadzono nowe inwestycje na ok. 42 mieszkao. Ożywienie na rynku widoczne było także w zwiększonej sprzedaży kredytów hipotecznych, która wzrosła o ok. 1% r/r. Podobnych dynamik oczekujemy w całym 214r. mld PLN 16 14 12 1 8 6 4 2 Wartośd i liczba nowo podpisanych umów o kredyt kwartalnie w okresie I kw. 21 r. - I kw. 214 r. 7 6 5 4 3 2 1 Wartośd nowo podpisanych umów o kredyt Liczba nowo podpisanych umów o kredyt Źródło: ZBP Wartośd nowych kredytów mieszkaniowych (PLN m) 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213 214P Żródło: NBP, PKO Securities 11
Wycena. Wyceniamy Spółkę modelem DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku 223. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 223. Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Dom Development na tle spółek z sektora. Ryzykiem dla intensyfikacji sprzedaży przez Spółkę i osiągnięcia zakładanej marży jest rosnąca konkurencja ze strony innych deweloperów, którzy poprawiają swoją sytuacje finansową i operacyjną po kryzysie 28/21 i także wykorzystują okres ożywienia na rynku do zwiększenia sprzedaży. Czynniki wspierające obecną koniunkturę w postaci niskich stóp procentowych, odłożonego popytu z lat poprzednich i ożywienia gospodarczego mogą zmniejszyd siłę swojego oddziaływania w kolejnych kwartałach. Spółka jest wyceniana na poziomie P/BV na poziomie znacznie powyżej średniej dla rynku. Obecna stopa zwrotu z dywidendy, która w naszej opinii pozytywnie działa na wycenę Spółki może byd mniej atrakcyjna dla inwestorów w przypadku wzrostu rentowności obligacji długoterminowych. W Polsce w kolejnych latach pogarszad się będzie demografia mierzona liczbą osób w wieku 27-34 lata. Wycena DCF. Dom Develoment: model DCF tys PLN 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 223P+ EBIT 67 968,4 81 62,5 116 18,7 95 772,7 97 842,2 87 428,8 91 584,9 9 679,9 93 555,7 92 913,2 92 261,3 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 55 54,4 66 112,6 94 48, 77 575,9 79 252,2 7 817,3 74 183,7 73 45,8 75 78,1 75 259,7 74 731,7 CAPEX 62,5,,,,,,,,,, Amortyzacja 2 2, 1 98, 1 782, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, Zmiany w kapitale obrotowym -19 21,9 42 998,6 42 358,2,,,,,,,, FCF 38 115, 111 91,2 138 188,2 8 475,9 82 152,2 73 717,3 77 83,7 76 35,8 78 68,1 78 159,7 77 631,7 WACC 8,% 8,% 8,2% 7,8% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Współczynnik dyskonta 1, 1,8 1,17 1,26 1,36 1,47 1,58 1,7 1,83 1,97 2,13 2,29 DFCF 3532,5 95252,5 19474, 59133,9 5642,7 46687,3 45323,3 41677,5 39873,3 36773, 3399, Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 565 54,1 Suma DFCF - Faza II 65 343,9 Wartośd Firmy (EV) 1 17 884,1 Dług netto 121 75, Wartośd godziwa 1 49 134,1 Liczba akcji (mln szt.) 24,8 Wartośd godziwa na akcję na 31.12.213 42,35 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 45,2 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 2,2 Cena bieżąca 45,15 Oczekiwana stopa zwrotu 5% Źródło: prognozy DM PKO BP 12
WACC i założenia do wyceny. Dom Development: WACC 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia za ryzyko długu 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% Stopa podatkowa 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% Koszt kapitału własnego 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% koszt długu 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% waga długu 25% 24% 17% 3% 33% 33% 33% WACC 8.% 8.% 8.2% 7.8% 7.7% 7.7% 7.7% Źródło: prognozy DM PKO BP Dom Development: Kluczowe założenia do wyceny 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolumen:Sprzedaż mieszkao 1 84 1 995 2 45 1 948 1 925 1 985 1 968 Wolumen:Rozpoznanie mieszkao w wyniku 1 977 2 5 2 43 2 267 2 1 2 36 1 954 Średnia marża brutto na sprzedaży 2.1% 21.4% 22.% 21.9% 24.6% 23.4% 24.5% Źródło: prognozy DM PKO BP Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja P/E P/BV Dług netto/kapitał własny mln PLN 213 214 215 213 214 215 POLNORD SA 297,29 26,3,21,22,22 38,4% ROBYG SA 6,19 28,63 26,2 15,47 1,28 1,29 1,27 43,% RONSON EUROPE NV 43,9 24,67 9,25,87,88,81 29,3% INPRO SA 24,2 13,68,99 3,1% JW CONSTRUCTION HOLDING SA 321,74 28,11,63 61,7% DOM DEVELOPMENT SA 1 114,66 21,92 1,31 1,3 1,27 1,% średnia 23,84 26,2 12,36,88,92,89 35,4% DOM DEVELOPMENT SA 1 114,66 21,92 2,4 14,88 1,31 1,3 1,27 1,% premia/dyskonto do średniej -9% 44% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 48,94 25,3 wagi 8% 2% wycena porównawcza (PLN) 45,4 13
Prognozy finansowe. Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 211 212 213 214P 215P 216P Przychody netto ze sprzedaży 578 674 851 413 676 377 737 53 783 38 928 78 Koszty własny sprzedaży -388 235-647 435-519 316-589 49-615 446-723 529 Zysk brutto ze sprzedaży 19 439 23 978 157 61 148 481 167 592 24 549 Koszt sprzedaży -35 38-38 837-4 16-41 56-41 877-42 715 Koszty zarządu -35 38-46 395-42 46-43 678-44 989-46 338 Pozostałe przychody operacyjne 4 59 3 983 1 5 14 56 11 23 11 45 Pozostałe koszty operacyjne -11 875-9 218-11 22-9 834-1 129-1 433 Zysk z działalności operacyjnej 13 181 113 511 73 334 67 968 81 62 116 19 Przychody finansowe 6 512 6 816 2 525 5 525 4 641 5 83 Koszty finansowe -6 881-6 815-6 166-6 367-5 813-3 914 Zysk (strata) brutto 12 812 113 512 69 693 67 126 8 449 117 277 Podatek dochodowy -2 689-22 279-15 153-12 754-15 285-22 283 Zysk(strata) netto 82 123 91 233 54 54 54 372 65 163 94 995 Zysk(strata) jedn.dominującej 82 659 91 217 54 432 54 356 65 118 94 941 Zyski (straty) mniejszości 82 659 16 18 16 45 54 Bilans (tys. PLN) 211 212 213P 214P 215P 216P Aktywa trwałe 7 55 8 236 7 489 7 675 7 899 7 69 Wartości niematerialne 1 24 1 211 1 189 1 372 1 372 1 372 Rzeczowe aktywa trwałe 4 713 5 38 4 69 4 81 5 34 4 933 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Inne długoterminowe należności 1 588 1 679 1 61 1 484 1 484 1 376 Długoterminowe asktywa finansowe 38 9 9 9 9 Aktywa obrotowe 1 98 595 1 751 454 1 721 45 1 587 634 1 62 787 1 489 636 Zapasy 1 465 828 1 35 568 1 346 599 1 293 984 1 311 638 1 227 138 Należności z tytułu dostaw i usług oraz poz. 49 Należności 271 27 98 43 328 44 216 38 952 34 345 Pozostałe aktywa obrotowe 13 249 7 219 4 71 5 726 6 153 5 795 Krótkoterminowe aktywa finansowe 234 769 5 157 9 525 1 43 9 362 Środki pieniężne i ekwiwalenty 38 247 175 918 322 25 234 183 254 1 212 996 AKTYWA RAZEM 1 916 1 1 759 69 1 728 894 1 595 39 1 628 686 1 497 326 Kapitał własny ogółem 835 69 892 41 856 541 856 671 868 39 898 461 Kapitał zakładowy 24 56 24 715 24 753 24 79 25 539 26 139 Nadwyżka z emisji akcji pow.ich wart. Nominalnej 231 535 233 733 234 283 234 52 234 52 234 52 Kapitał zapasowy 471 528 517 362 517 521 517 922 517 778 517 779 Pozostałe kapitały 24 79 25 541 25 61 25 67 25 67 25 67 Niepodzielony wynik finansowy 83 293 91 671 54 896 54 356 65 118 94 941 Udziały niekontrolujące -637-621 -513-524 -524-524 Zobowiązania 1 81 31 867 289 872 353 738 638 76 647 598 865 Zobowiązania długoterminowe 32 593 452 686 488 638 426 232 392 373 279 47 Oprocentowane kredyty i pożyczki 26 397 444 379 346 233 Rezerwa z tytułu odroczonego pod. Dochodowego 1 328 7 866 7 779 8 868 9 45 8 244 Rezerwy długoterminowe 15 216 15 237 13 162 14 562 13 526 14 1 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 35 49 32 583 23 697 23 82 23 82 23 82 Zobowiązania krótkoterminowe 76 438 414 63 383 715 312 46 368 274 319 818 Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług i poz196 64 131 548 14 361 145 59 145 59 154 Oprocentowane kredyty i pożyczki 227 134 33 Zobow. Z tyt. Odsetek 2 22 4 31 3 83 3 514 4 3 2 186 Zobowiązania z tyt. podatku dochodowego2 194 2 57 1 682 17 17 17 Rezerwy krótkoterminowe 4 935 6 325 6 316 6 225 6 215 6 325 Przychody przyszłych okresów 327 315 236 913 231 553 157 51 212 89 157 2 PASYWA RAZEM 1 916 1 1 759 69 1 728 894 1 595 39 1 628 686 1 497 326 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej -4 432 125 625-8 674 2 41 17 769 137 989 Przepływy z działalności inwestycyjnej -1 99-238 163 231 466-437 -452-876 Przepływy z działalności finansowej -12 913-91 791-76 46-89 495-87 5-178 118 Wskaźniki ROE 9.8% 1.2% 6.4% 6.3% 7.5% 1.6% ROA 4.3% 5.2% 3.2% 3.4% 4.% 6.3% P/BV.72 1.25 1.31 1.31 1.29 1.24 Dług netto (tys. PLN) 16 887 254 82 121 75 144 817 91 999 2 4 Dług netto/ EBITDA 1. 2.2 1.6 2. 1.1.2 Źródło: Dom Development, P - prognoza DM PKO BP 14
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (-22) 521 91 4 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (-22) 521 91 5 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521 82 1 Marcin Borciuch (-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 521 82 14 Joanna Wilk (-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 521 82 13 Mark Cowley (-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-