Magdalena Mordasewicz (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Katarzyna Madej (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Milena Wierzyk (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Zarządzanie wartością przedsiębiorstw na przykładzie przedsiębiorstw z branży papierniczej Opis: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania wartością za pomocą metody EVA. Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością, EVA, Value Based Managmnet, WACC. 1
WSTĘP: Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa tzw. Value Based Managmnet powstało jako odzew na zjawisko rozbieżności dążeń kierownictwa firmy i właścicieli firmy 1. Koncepcja zarządzania wartością pojawiła się w Stanach Zjednoczonych w połowie lat osiemdziesiątych XX w., kiedy to uznano, że wartość jest najważniejsza dla właścicieli przedsiębiorstwa 2. Wartość całkowita przedsiębiorstwa odzwierciedla wartość całego organizmu gospodarczego, jakim on jest 3. Celem zarządzanie wartością firmy jest maksymalizacja wartości firmy poprzez zarządzanie strategiczne oraz operacyjne 4.Zatem zarządzanie wartością przedsiębiorstwa można traktować jako proces działania na wszystkie ważne jego podsystemy wykonawcze oraz realizowania zmian w kierunku lepszego zużycia zasobów, przy czym proces ten ukierunkowany jest na zasadniczy cel przedsiębiorstwa jakim jest maksymalizacja jego wartości 5. Aby móc zarządzać wartością przedsiębiorstwa, trzeba najpierw tą wartość ustalić za pomocą odpowiednich metod. W literaturze można odnaleźć szereg metod wyceny przedsiębiorstwa, do których należą metody majątkowe, dochodowe konwencjonalne, dochodowe niekonwencjonalne, porównawcze, mieszane i pozostałe niekonwencjonalne 6. Metody majątkowe charakteryzują się relatywnie dobrymi walorami dowodowymi, jednak nie biorą pod uwagę wartości reputacji wynikającej z czynników takich jak np.: wiedza i umiejętności, jakość zarządzania, kultura organizacyjna, dostęp do informacji, przywiązanie klientów do znaku firmowego. Metody dochodowe są mniej pewne, ponieważ bazują na prognozach, więc są mniej odpowiednie do pełnienia roli dowodów, lecz uwzględniają wartość reputacji 7. W niniejszym opracowaniu zostanie zaprezentowana metoda dochodowa EVA. Ekonomiczna wartość dodana definiowana jest jako roczna suma, która pozostaje z zysku operacyjnego po opodatkowaniu po pokryciu zainwestowanego kapitału całkowitego. Oblicza się ją ze wzoru 8 : EVA t = NOPAT t -IC BVt *WACC= (ROIC BVt WACC) *IC BVt 1 Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, wyd. CeDeWu, Warszawa 2001, s.7. 2 Wartość przedsiębiorstwa istota, znaczenie i czynniki ją determinujące, s.5, https://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:e-dv6di-_wmj:zbc.uz.zgora.pl 3 M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, wyd. WIG-Press, Warszawa 2001, s. 18. 4 Inwestorzy indywidualni a zarządzanie wartością firmy, D. Dziawgo, [w:]zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, wyd. CeDeWu, Warszawa 2001,s. 36 5 R. Borowiceki, A, Jaki, J. Kaczmarek, Metody i procedury wyceny przedsiębiorstw i ich majątku,, wyd. Profesjonalnej Szkoły Biznesu, Kraków, s. 41 6 A.Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodami dochodowymi, Wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s. 11-14. 7 S. Wrzosek, Krytyka niektórych mieszanych metod wyceny przedsiębiorstwa, [w:] Wartość przedsiębiorstwa-z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, tom IV, Płock-Łódź 2003, s.207 8 Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw, red. naukowa W.Skoczylas, Warszawa 2007, s 88. 2
gdzie: EVA t ekonomiczna wartość dodana w roku t IC BVt - skorygowana wartość księgowa kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo na początku roku t WACC średni ważony koszt kapitału ROIC BVt - rentowność zainwestowanego kapitału, równa NOPAT t /IC BVt PROCEDURA: Aby obliczyć EVA trzeba wykonać kilka niezbędnych kroków, które będą przedstawione w poniższych tabelach: TABELA 1: DANE WYJŚCIOWE 2010 2011 2010 2011 2010 2011 EBIT 19134329 19412027 3640686,3 982833,59-2185934,8-341091,35 KAPITAŁ WŁASNY 88134792 102975306 24691679 23567845 4039959,4 1033298,7 ZADŁUŻENIE CAŁKOWITE 116689619 89979638 39445762 37864550 11923174 12547409 PODATEK 0,19 0,19 0,19 0,19 0,19 0,19 ZADŁUŻENIE 0 0 222450,66 196459,49 1544009,1 926057,05 DŁUGOTERMINOWE ZADŁUŻENIE 116689619 89979638 39223311 37668091 10379165 11621352 KRÓTKOTERMINOWE Źródło: Sprawozdania finansowe TABELA 2: KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO 2010 2011 2010 2011 2010 2011 D -wielkość kapitału obcego 116689619 89979638 39445762 37864550 11923174 12547409 E - wielkość kapitału własnego 88134792 102975306 24691679 23567845 4039959,4 1033298,7 krf - Nominalna stopa wolna od 5,75% 5,98% 5,75% 5,98% 5,75% 5,98% ryzyka km -oczekiwana rynkowa stopa 8,51% 11,97% 8,51% 11,97% 8,51% 11,97% zwrotu z inw. W aktywa kapitałowe βu dla branży (β nielewarowana) 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 β L - lewarowana (βl= βu*(1+(1-2,0517079 1,6906988 2,2710614 2,2783478 3,3566557 10,727521 T)*D/E)) Indywidualny wsp. Ryzyka 0,15 0,15 0,18 0,18 0,2 0,2 βl* - β lewarowana * 2,2017079 1,8406988 2,4510614 2,4583478 3,5566557 10,927521 koszt kapitału własnego (ke= krf 0,1182671 0,1700579 0,1251493 0,207055 0,1556637 0,7143585 + β l*(km-krf)) Źródło: http://static.gpw.pl/pub/files/pdf/rocznik2011/023024_rocznikpl2011_rok_2010_na_glownym_rynku_gpw.pdf, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 3
TABELA 3: KOSZT DŁUGU 2010 2011 2010 2011 2010 2011 KOSZT DŁUGU DŁUGOTERMINOWEGO 6,56% 6,96% 6,56% 6,96% 6,56% 6,96% KOSZT DŁUGU KRÓKOTERMINOWEGO 6,19% 6,17% 6,19% 6,17% 6,19% 6,17% Źródło: http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie_n.html - przyjęto średnie oprocentowanie umów złotowych TABELA 4: KOSZT KAPITAŁU OBCEGO zasada średniej ważonej k długo- i krótkoterminowego. STAN BAZOWY 2010 2011 2010 2011 2010 2011 UDZIAŁ DŁUGU KRT. 100,00% 100,00% 99,44% 99,48% 87,05% 92,62% UDZIAŁ DŁUGU DŁT. 0,00% 0,00% 0,56% 0,52% 12,95% 7,38% KOSZT K. OBCEGO 6,19% 6,17% 6,19% 6,17% 6,24% 6,23% STRATEGIA AGRESYWNA UDZIAŁ DŁUGU KRT. 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% UDZIAŁ DŁUGU DŁT. 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% KOSZT K. OBCEGO 6,32% 6,45% 6,32% 6,45% 6,32% 6,45% STRATEGIA UMIARKOWANA UDZIAŁ DŁUGU KRT. 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% UDZIAŁ DŁUGU DŁT. 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% KOSZT K. OBCEGO 6,43% 6,68% 6,43% 6,68% 6,43% 6,68% STRATEGIA KONSERWATYWNA UDZIAŁ DŁUGU KRT. 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% UDZIAŁ DŁUGU DŁT. 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% KOSZT K. OBCEGO 6,56% 6,96% 6,56% 6,96% 6,56% 6,96% Źródła: http://site.securities.com/cgi-bin/mpbsearch2/94dec/pl/isimpb/search/select.html oraz Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 198; STRATEGIE: Mając na celu zwiększenie wartości przedsiębiorstwa, przedsiębiorcy przy podejmowaniu decyzji dotyczących uzyskiwania środków na opłacenie bieżących i przyszłych potrzeb korzystają ze zbioru reguł, które stanowią strategię finansowania aktywów bieżących. Przedsiębiorstwo ma do wyboru trzy możliwe strategie finansowania 9 : 9 Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 198; 4
- strategia agresywna całość zmiennego oraz duża część zmiennego zapotrzebowania przedsiębiorstwa na źródła finansowania związane z aktywami biężącymi są sfinansowane przez kapitał obrotowy; - strategia umiarkowana polega na dążeniu do dopasowania okresu, którego dotyczy finansowanie do jednostki czasu, w której wymagane są dane aktywa. W strategii tej finansuje się stałą część aktywów bieżących kapitałem długoterminowym, a zmienną część kapitałem krótkoterminowym. - strategia konserwatywna zarówno stała, jak i zmienna część aktywów bieżących finansowana jest kapitałem długoterminowym. Ocenie efektywności danej strategii służy EVA. Określa ona zdolność badanego przedsiębiorstwa do wytwarzania dodatkowej wartości. TABELA 5. FIRMA X -2010 stan bazowy agresywna umiark. konserw. FIRMA X-2011 stan bazowy agresywna umiark. konserw. EBIT 19134329,44 19134329,44 19134329,44 19134329,44 EBIT 19412026,68 19412027 19412027 19412027 NOPAT 15498806,85 15498806,85 15498806,85 15498806,85 NOPAT 15723741,61 15723742 15723742 15723742 WACC 7,95% 8,01% 8,06% 8,12% WACC 11,41% 11,51% 11,60% 11,70% IC 113440634 113440634 113440634 113440634 IC 129130374 129130374 129130374 129130374 EVA 6485477,164 6417685,868 6359579,043 6291787,746 EVA 4683261,409 4548397,1 4432799,2 4297934,9 FIRMA Y -2010 FIRMA Y -2011 EBIT 3640686,3 3640686,3 3640686,3 3640686,3 EBIT 982833,59 982833,59 982833,59 982833,59 NOPAT 2948955,903 2948955,903 2948955,903 2948955,903 NOPAT 796095,2079 796095,21 796095,21 796095,21 WACC 7,90% 7,97% 8,02% 8,09% WACC 11,03% 11,16% 11,28% 11,42% IC 41914526 41914526 41914526 41914526 IC 43528298 43528298 43528298 43528298 EVA -363419,685-390024,085-413201,301-440241,387 EVA -4003277,47-4062474,6-4113978,6-4174066,5 FIRMA Z -2010 FIRMA Z - 2011 EBIT -2185934,81-2185934,81-2185934,81-2185934,81 EBIT -341091,35-341091,35-341091,35-341091,35 NOPAT -2185934,81-2185934,81-2185934,81-2185934,81 NOPAT -341091,35-341091,35-341091,35-341091,35 WACC 7,71% 7,76% 7,83% 7,91% WACC 10,10% 10,26% 10,44% 10,64% IC 4013262 4013262 4013262 4013262 IC 7942796 7942796 7942796 7942796 EVA -2495498,31-2497479,26-2500174,39-2503318,71 EVA -1143022,43-1155992,2-1170079,9-1186515,5 Źródła: Sprawozdania finansowe, tabele 1-4 5
PODSUMOWANIE Na podstawie wykonanej analizy dla spółek X, Y, Z w latach 2010 i 2011 można stwierdzić, że najbardziej korzystną z analizowanych strategii jest strategia agresywna dla wszystkich branych pod uwagę spółek. W przypadku firmy X maksymalizuje ona zysk, natomiast w przypadku firm Y i Z minimalizuje stratę, czyli zmniejsza tempo utraty wartości kapitału zainwestowanego. Wszystkie badane przedsiębiorstwa stosują strategię mocno agresywną, a w największym stopniu przedsiębiorstwo X, gdzie zobowiązania krótkoterminowe stanowią aż 100% zobowiązań w obu badanych latach. Można to tłumaczyć m.in. tym, że dług krótkoterminowy jest tańszy i nie wymaga tylu zabezpieczeń, co dług krótkoterminowy. Z drugiej strony jednak, jest dużo bardziej ryzykowny, gdyż trzeba go spłacać w krótszym czasie, co wiąże się z koniecznością szybkiego generowania kosztów na ten cel. Decyzja odnośnie sposobu finansowania długu musi być więc pochodną szeregu niezbędnych wieloaspektowych analiz. 6
Bibliografia: 1) Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 198; 2) Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, wyd. CeDeWu, Warszawa 2001, s.7 3) M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, wyd. WIG-Press, Warszawa 2001, s. 18 4) D. Dziawgo, Inwestorzy indywidualni a zarządzanie wartością firmy, [w:] Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, wyd. CeDeWu, Warszawa 2001,s. 36 5) R. Borowiceki, A, Jaki, J. Kaczmarek, Metody i procedury wyceny przedsiębiorstw i ich majątku, wyd. profesjonalnej szkoły biznesu, Kraków, S. 41 6) A.Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodami dochodowymi, wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s. 11-14, 164-165. 7) S. Wrzosek, Krytyka niektórych mieszanych metod wyceny przedsiębiorstwa, [w:] Wartość przedsiębiorstwa-z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, tom IV, Płock- Łódź 2003, s.207 8) M. Marcinkowska, Kształtowanie wartości firmy, s. 125, 9) A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, rozdział 2 i 3, 10) Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw, red. naukowa W.Skoczylas, Warszawa 2007, s 88. 11) http://site.securities.com/cgi-bin/mpbsearch2/94dec/pl/isimpb/search/select.html 12) http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 13) Wartość przedsiębiorstwa istota, znaczenie i czynniki ją determinujące, https://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:e-dv6di-_wmj:zbc.uz.zgora.pl 7