Raport sektorowy Sektor bankowy 06 lipca 2015 r. Podatek? Na bank! Jesienne wybory parlamentarne będą źródłem istotnych ryzyk dla polskiego sektora bankowego. Prowadzący w sondażach PiS postuluje m.in. o wprowadzenie podatku bankowego oraz o przewalutowanie kredytów walutowych w CHF. Biorąc pod uwagę ww. ryzyka jesteśmy umiarkowanie negatywnie nastawieni wobec sektora. Naszym zdaniem utrzymująca się niepewność (co najmniej do wyborów, a pewnie nawet i dłużej) nie pozwoli kursom banków istotnie odreagować nawet pomimo dobrych perspektyw makroekonomicznych. Podatek bankowy istotnie obniży ROE Projekt ustawy autorstwa Prawa i Sprawiedliwości z 2011 (wtedy partii opozycyjnej), zakłada opodatkowanie sektora bankowego na poziomie 0,39% łącznych aktywów, co obniżyłoby zyski sektora o ok. 1/3. Naszym zdaniem ryzyko wprowadzenia podatku bankowego jest istotnie realne i uwzględniamy go w naszych prognozach. Biorąc jednak pod uwagę, że proponowana skala mogłaby negatywnie wpłynąć na zdolności sektora do rozwoju akcji kredytowej, w scenariuszu bazowym przyjmujemy stawkę na poziomie 0,2% aktywów, począwszy od 2017, co obniżyłoby ROE sektora o 1,7pp. Przewalutowanie kredytów w CHF istotnym ryzykiem systemowy Pomimo zaprzestania udzielania kredytów walutowych kilka lat temu, kredyty w walutach obcych ciągle stanowią ok. 37% kredytów hipotecznych oraz 15% łącznych kredytów. Spośród banków przez nas analizowanych największą ekspozycję na kredyty w CHF mają Millennium (39% całości kredytów), mbank (25%) i BZ WBK (15%). Postulowane pomysły przewalutowania kredytów po kursie z dnia udzielenia wiązałyby się ze stratami sektora na poziomie 59 mld PLN (47% kapitałów CET1). Naszym zdaniem, przeprowadzanie przewalutowania po istotnie niższym kursie, jest niewykonalne z punktu widzenia stabilności systemu finansowego. Niemniej jednak ryzyko pozostaje otwarte i w obecnym otoczeniu politycznym wszystkie scenariusze pozostają na stole (także PiS przyznaje, że nie można dopuścić do rozchwiania systemu bankowego). Alior Bank najbardziej preferowaną ekspozycją w sektorze Alior jest jedynym bankiem dla którego wydajemy rekomendację Kupuj. W naszej ocenie akcjonariusze mniejszościowi skorzystają na planowanej przez PZU konsolidacji sektora bankowego, której osią ma być właśnie Alior Bank (poprzez lepszy parytet wymiany i synergie kosztowe). Biorąc pod uwagę zachowanie kursów akcji, uważamy że na obecną chwilę jest już za późno na obstawianie banków defensywnych przeciwko frankowym (banki z istotną ekspozycją CHF spadły przeciętnie -18% od początku roku, wobec -0,7% dla banków z niską ekspozycją) i przyjmujemy bardziej zbalansowaną postawę. Spośród defensywnych banków preferujemy Bank Handlowy (Trzymaj), kosztem Pekao (Trzymaj). Spośród notowanych z dyskontem banków z wysoką ekspozycją na CHF, preferujemy Millennium (Trzymaj) wobec mbank (Trzymaj). Ticker WIG-Banki Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca ALR PW Kupuj 100,0 87,7 (Podtrzymana) BZW PW Trzymaj 324,0 320,4 (Podtrzymana) BHW PW Trzymaj 98,0 90,9 (Obnizona) ING PW Trzymaj 134,0 129,0 (Podtrzymana) MBK PW Trzymaj 405,0 399,0 (Obnizona) MIL PW Trzymaj 6,7 6,4 (Obnizona) PEO PW Trzymaj 174,0 172,4 (Podtrzymana) 9 000 8 800 8 600 8 400 8 200 8 000 7 800 7 600 7 400 7 200 7 000 lip 14 wrz 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E P/BV 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P Pekao 45 250 5% 17,8 18,1 16,5 2,0 1,9 1,9 BZ WBK 31 795 4% 19,2 12,9 14,0 2,3 1,6 1,5 mbank 16 814 0% 16,4 12,5 12,5 1,9 1,3 1,2 ING BSK 16 783 3% 16,7 15,8 14,6 1,7 1,6 1,5 Handlowy 11 882 6% 15,5 15,3 14,3 2,0 1,5 1,4 Millennium 7 703 0% 15,5 12,6 11,2 1,8 1,2 1,1 Alior Bank 6 343 0% 17,8 16,0 11,5 1,9 1,8 1,5 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Sektor pod presją ryzyk politycznych Najnowsze sondaże dotyczące jesiennych wyborów parlamentarnych wskazują, że poparcie dla opozycyjnej partii Prawo i Sprawiedliwość oscyluje w okolicach 35%-40%, podczas gdy rządząca partia Platforma Obywatelska mogłaby liczyć na ok. 25% głosów. Bardzo dobre wyniki w sondażach uzyskuje Ruch Obywatelski Pawła Kukiza, który mógłby liczyć nawet na ok. 20% poparcia (chociaż ostatnio trend uległ wyraźnemu pogorszeniu). W tym kontekście październikowe wybory najprawdopodobniej przyniosą istotną zmianę na polskiej scenie politycznej, co nie pozostanie bez wpływu na polski sektor bankowy. Sondaże wyborów parlamentarnych w 2015 Data Firma PO PiS SLD PSL KNP TR KORWiN ROPK Nowocz esnapl RN Inni 1-2 lipca TNS Poland 27.0% 38.0% 3.0% 2.0% - - 3.0% 13.0% - 1.0% 1.0% 29 czerwca Gfk Polonia 28.8% 43.1% 2.6% 3.2% - - 2.0% 15.1% 2.1% - - 26-27 czerwca Estymator 25.0% 36.0% 4.0% 6.0% - 1.0% 2.0% 20.0% - 1.0% - 17-23 czerwca ROBOP 25.8% 37.2% - - - - - 19.3% 4.6% - - 24 czerwca IBRiS 24.0% 35.5% 2.9% 4.2% 0.0% 0.7% 1.6% 18.3% 5.2% 0.7% - 23 czerwca Milward Brown 23.0% 33.0% 4.0% 5.0% 0.0% 1.0% 3.0% 19.0% 8.0% 2.0% 3.0% 12-17 czerwca TNS Poland 20.0% 34.0% 4.0% 3.0% 1.0% 1.0% 2.0% 17.0% 1.0% 1.0%? 21 czerwca IBRiS 26.0% 28.0% 4.0% 5.0% 21.0% 5.0%? 11-17 czerwca CBOS 25.0% 31.0% 4.0% 4.0% 1.0% 2.0% 19.0% 4.0% 2.0% 8.0%, firmy badawcze Kursy polskich banków znalazły się pod istotną presją, począwszy od pierwszej tury wyborów prezydenckich. Niespodziewanie przewaga w pierwsze turze, a następnie wygrana w drugiej turze kandydata PiS, Andrzeja Dudy, spowodowała mocne spadki kursów banków. W omawianym okresie indeks WIG Banki (liczony w Euro) spadł o -8% wobec +14% dla indeksu Euro Stoxx Banks. 130,0 Porówanie stóp wzrostu polskich banków na tle banków europejskich 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 Pierwsza tura wyborów prezydenckich 70,0 WIGBANK Index SX7E Index Zwiększenie wydatków budżetowych będzie wymagało dodatkowych wpływów Program gospodarczy PiSu zakłada szereg inicjatyw, które w istotny sposób wpłynęłyby na poziom wydatków budżetowych, co rodzi pytania nt. sposobu ich finansowania. 2
Raport sektorowy Mierzalne źródła wydatków zgodnie z programem gospodarczym PiS: 1. Rozwiązania prorodzinne, w szczególności 500 zł miesięcznego zasiłku za każde dziecko, wypłacanego do osiągnięcia przez nie 18 roku życia. W przypadku pierwszego dziecka wyznaczenie limitu przychodów w celu zakwalifikowania się do uzyskania zasiłku, brak limitu dla drugiego i kolejnych dzieci Obecnie w Polsce do różnych form pomocy społecznej kwalifikuje się 3 mln dzieci; przy założeniu, że liczba ta się nie zmieni, koszt nowego zasiłku wyniesie przynajmniej 18 mld PLN rocznie. 2. Obniżenie obciążeń podatkowych zwykłych obywateli Kwota wolna od podatku zostałaby podwojona do 6.000 PLN rocznie. Przy założeniu, że w Polsce jest 10 mln podatników, rozwiązanie to kosztowałoby budżet od ok. 6 mld PLN do 14 mld PLN rocznie. 3. Obniżenie podatku VAT o 1pp Koszt dla budżetu wyniósłby ok. 7 mld PLN rocznie. 4. Obniżenie stawki CIT dla mikroprzedsiębiorców do 15% (z obecnego poziomu 19%). Szacuje się, że koszt ten wyniósłby 0,4 mld PLN rocznie (w oparciu o szacunkową wartość przychodów brutto sektora mikroprzedsiębiorców w wysokości 118 mld PLN). 5. Obniżenie wieku emerytalnego do 65 lat (60 dla kobiet) Koszty tego zabiegu uzależnione będą od konkretnego wdrożonego rozwiązania. Źródła finansowania zgodnie ze strategią PiS z 2014 r. 1. Kwota z podatków nałożonych na banki i supermarkety powinna wynieść 7 mld PLN 2. Powiększenie bazy podatkowej VAT powinno przynieść przynajmniej 12 mld PLN. 3. Wyeliminowanie unikania podatków poprzez wyprowadzanie zysków za granicę mogłoby przynieść kilka miliardów złotych. 4. Podwyższenie trzeciego progu podatku dochodowego PIT (39%) dla najlepiej zarabiających przyniosłoby ok. 2 mld PLN. 5. Refedendum dotyczące przyszłości kapitałowego system emerytalnego. Przy uwzględnieniu wyłącznie kwantyfikowalnych postulatów PiS możemy szacować koszty programu gospodarczego tej partii na przynajmniej 31 mld PLN rocznie (w porównaniu do prognozowanego deficytu budżetowego w wysokości 47 mld PLN w 2015 r.). W celu sfinansowania tego programu strategia PiS przedstawia źródła budżetowe o wartości przynajmniej 19 mld PLN. Podatek bankowy Przedstawiciele Prawa i Sprawiedliwości akcentują konieczność wprowadzenia dodatkowego opodatkowania sektora bankowego. W podobny tonie wypowiada się również Paweł Kukiz. Przypominamy, że w 2011 PiS (będąc w opozycji) proponował wprowadzenie podatku bankowego w wysokości 0,39% łącznych aktywów. Wprowadzenie podatku, jego forma i wysokość ciągle pozostają niewiadomą. Biorąc jednak pod uwagę proponowane przez PiS inicjatywy gospodarcze, jak i nienajlepszy sentyment wobec sektora, uwzględniamy podatek bankowy w naszym scenariuszu bazowym (począwszy od 2017). Równocześnie uważamy, że skala podatku na poziomie zaproponowanym w 2011 (39pb.) mogłaby negatywnie wpłynąć na wzrost akcji kredytowej i w scenariuszu bazowym przyjmujemy stawkę 0,2% łącznych aktywów. 3
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Raport sektorowy Obciążenie podatkiem bankowym Zysk netto 2017 mln PLN Aktywa 2016 bez podatku Stawka podatku (jako % aktywów) 0,10% 0,20% 0,39% BZ WBK 145 886 2 651 2 505-6% 2 359-11% 2 082-21% Handlowy 54 144 962 908-6% 854-11% 751-22% Pekao 187 697 3 201 3 013-6% 2 826-12% 2 469-23% Alior Bank 44 816 649 604-7% 559-14% 474-27% Millennium 66 712 825 759-8% 692-16% 565-32% mbank 128 965 1 572 1 443-8% 1 314-16% 1 069-32% ING BSK 116 638 1 427 1 310-8% 1 193-16% 972-32% Średnia -7% -14% -27% Podstawa podatku, w oczywisty sposób sprawia, że relatywnie mocniej ucierpiałyby banki z niższym ROA (ING, Millennium, mbank). W scenariuszu bazowym zyski analizowanych przez nas banków w 2017 są średnio o 14% niższe niż w scenariuszu bez podatku. 40,0% ROE sektora bankowego na tle akcji kredytowej 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Dynamika kredytów ROE Źródłó: KNF, Gemius DM PKO BP, NBP Alternatywnie prezentujemy wrażliwość sektora w scenariuszu, gdyby podstawą opodatkowania były pasywa pomniejszone o kapitały Tier1 i depozyty gwarantowane (przyjmujemy poziom depozytów detalicznych jako proxy). 4
Raport sektorowy Obiążenie podatkiem bankowym (bazując na pasywach pomniejszonych o kapitały CET1 i depozyty gwarantowane) mln PLN Baza podatku 2016 bez podatku Zysk netto 2017 Stawka podatku (jako % aktywów) 0,20% 0,40% 0,80% BZ WBK 66 927 2 651 2 517-5% 2 383-10% 2 116-20% Alior Bank 17 645 649 614-5% 578-11% 508-22% Pekao 102 244 3 201 2 996-6% 2 792-13% 2 383-26% ING BSK 47 340 1 427 1 332-7% 1 237-13% 1 048-27% Millennium 28 983 825 767-7% 709-14% 594-28% Handlowy 40 014 962 882-8% 802-17% 642-33% mbank 74 160 1 572 1 424-9% 1 276-19% 979-38% Średnia -7% -14% -28% 5
Raport sektorowy Kredyty hipoteczne w CHF Pomimo zaprzestania udzielania walutowych kredytów hipotecznych kilka lat temu, kredyty denominowane w CHF ciągle stanowią 39% kredytów hipotecznych, 24% kredytów detalicznych oraz 16% łącznych kredytów. Ekspozycja banków na kredyty w CHF 2014 Kredyty w CHF (PLNm) % kredytów brutto % kredytów detalicznych % kredytów hipotecznych % kapitałów PEO 4 565 4% 9% 12% 20% BZW 13 406 15% 29% 41% 81% MBK 19 099 25% 46% 63% 173% BHW 0 0% 0% 0% 0% ING 1 325 2% 6% 8% 13% MIL 17 821 39% 56% 66% 309% ALR 185 1% 1% 4% 6% Sektor 132 719 15% 23% 37% 80% W związku z silnym umocnieniem CHF wobec PLN temat kredytów walutowych po raz kolejny powrócił na pierwsze strony gazet. Temat został również podchwycony przez polityków, którzy publicznie prezentowali pomysły jak pomóc kredytobiorcom. Propozycja prezydenta-elekta Podczas kampanii wyborczej w maju, prezydent-elekt Andrzej Duda proponował, umożliwienie przewalutowania kredytu po kursie z dnia udzielenia. Według naszych szacunków przy kursie CHFPLN na poziomie 4,0x i przy 100% partycypacji, oznaczałoby to stratę dla sektora rzędu 59 mld PLN, tj. 35% wartości księgowej i 47% kapitałów CET1. Taki scenariusz były poważnym ryzykiem dla stabilności systemu finansowego i oznaczałby niewypłacalność kilku banków. Konwersja po kursie udzielenia Strata (PLNm) Strata na akcję (PLN) % kapitałów % CET1 PEO -2 026-772% -9% -10% BZW -5 950-5996% -36% -30% MBK -8 477-20133% -77% -104% BHW 0 0% 0% 0% ING -588-452% -6% -8% MIL -7 909-6079% -137% -154% ALR -82-113% -3% -3% Sektor -58 903-35% -47% Propozycja KNF W lutym Przewodniczący KNF przedstawił swoją propozycję pomocy osobom zadłużonym we franku szwajcarskimi. Propozycja zakłada przewalutowanie kredytu po kursie walutowym z dnia jego udzielenia i podział kredytu na dwie części. Pierwsza cześć odpowiadałaby teoretycznej wartości kredytu, gdyby od początku byłby on udzielony w PLN. Druga część stanowiłaby różnicę pomiędzy wartością obecną kredytu i kredytem w PLN. Kredyt ten miałby być niezabezpieczony i oprocentowany na stałą stopę 1%. Połowa wartości tego kredytu 6
Raport sektorowy byłaby stopniowo umarzana, połowa miałaby być spłacana przez klienta. Dodatkowo klienci godzący się na takie rozwiązanie mieliby pokryć różnicę wynikającą z dotychczasowych niższych rat w przypadku kredytów w CHF. Według szacunków Pana Jakubiaka koszt tej operacji dla sektora wyniósłby ok. 25 mld PLN i byłby rozłożony na 20-25 lat. Sposób księgowania jest naszym zdaniem kluczową kwestią. Z uwagi na fakt, że banki zobowiązane są do tworzenia rezerw z tytułu utraty wartości, w momencie przesłanek ich wystąpienia, nie jest jasne czy rozłożenie kosztów w czasie byłoby możliwe z punktu widzenia rachunkowości. Biorąc pod uwagę, że propozycja zakłada dobrowolność, kluczowym parametrem będzie stopień partycypacji kredytobiorców. Biorąc pod uwagę, że dla większości kredytobiorców poziom bieżącej raty byłby wyższy niż po konwersji, część z osób zadłużonych może preferować pozostanie przy kredycie w CHF. Konwersja wg. propozycji P. Jakubiaka 50% 75% 100% Partycypacja Strata (PLNm) % kapitałów Strata (PLNm) % kapitałów Strata (PLNm) % kapitałów PEO -344-1% -516-2% -689-3% BZW -1 011-6% -1 517-9% -2 022-12% MBK -1 441-13% -2 161-20% -2 881-26% BHW 0 0% 0 0% 0 0% ING -100-1% -150-1% -200-2% MIL -1 344-23% -2 016-35% -2 688-47% ALR -14 0% -21-1% -28-1% Sektor -10 010-6% -15 015-9% -20 020-12% Przewalutowanie kredytów po kursie sprzed decyzji SNB Jedną z propozycji przedstawicieli PiS zaraz po decyzji SNB było przewalutowanie kredytów po kursie sprzed tej decyzji, tj. 3,55 złotych za franka. W takim scenariuszu koszt dla sektora wyniósłby 16 mld PLN: 10% kapitałów i 13% funduszy CET1. Konwersja po kursie CHFPLN 3,55 Strata (PLNm) Strata na akcję (PLN) % kapitałów % CET1 PEO -564-2,1-2% -3% BZW -1 657-16,7-10% -8% MBK -2 361-56,1-21% -29% BHW 0 0,0 0% 0% ING -164-1,3-2% -2% MIL -2 203-16,9-38% -43% ALR -23-0,3-1% -1% Sektor -16 403-10% -13% Propozycja Związku Banków Polskich W maju Związek Banków Polskich przedstawił swoja propozycję, która zakładała stworzenie dwóch funduszy: 1. Fundusz Stabilizacyjny banki zobowiązałyby się do pokrycia części raty klienta powyżej granicznego poziomu kursu walutowego. Propozycja byłaby skierowana do osób z dochodem poniżej średniej krajowej i dotyczyła mieszkań poniżej 75 m2. Klient akceptujący takie rozwiązanie byłby zobowiązany 7
Raport sektorowy do konwersji na PLN, w scenariuszu spadku franka poniżej określonego poziomu. ZBP szacuje koszty takiego rozwiązania na 300-600 mln PLN rocznie. 2. Fundusz Wsparcia Restrukturyzacji Kredytów Hipotecznych fundusz miałby udzielać wsparcia osobom zadłużonym w każdej walucie. Pomoc miałaby udzielana w przypadku niekorzystnego zdarzenia losowego (utraty pracy, choroby, itp.) i miałaby mieć charakter zwrotny. ZBP szacuje koszty na 125 mln PLN. Beata Szydło, kandydatka Prawa i Sprawiedliwości na premiera, podkreśla, że odpowiedzialność za kredyty w CHF powinien wziąć sektor bankowy i konieczne są rozwiązania ustawowe. Dodaje przy tym, że nie można doprowadzić do rozchwiania systemu bankowego. KNF nałoży bufor kapitałowy Niezależnie od scenariuszy pomocy kredytobiorcom, KNF zapowiedziała nałożenie na banki z istotną ekspozycją w CHF, dodatkowych buforów kapitałowych, uwzględniając wytyczne Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego (SREP). Poniżej przedstawiamy nasze założenia narzutu kapitałowego dla banków przez nas pokrywanych, na które naszym zdaniem zostanie nałożony bufor. Narzut kapitałowy Udział kredytów CHF 2015P CET1 bez bufora 2015P CET1 z buforem Wpływ bufora Millennium 39% 13,4% 11,8% -1,6% mbank 25% 13,2% 12,3% -0,9% BZ WBK 15% 13,5% 13,1% -0,4% 8
sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 Raport sektorowy Lepsze perspektywy dla NIM w średnim terminie W okresie ostatnich kilku miesięcy, oczekiwania odnośnie stóp procentowych w Polsce zaczęły się delikatnie podnosić. Inflacja CPI w maju wyniosła -0,9% wobec dołka w lutym na poziomie -1,6% i wg oczekiwań Rady Polityki Pieniężnej powróci na dodatnie poziomy do końca roku. Cel inflacyjny ciągle pozostaje daleko, jednak czynniki, które w dużej mierze odpowiadały za spadki cen, tj. surowce i żywność, powoli przestają oddziaływać negatywnie. 6 Inflacja CPI 5 4 3 2 1 0-1 -2 CPI Core CPI Rynek kontraktów terminowych na stopę procentową wycenia wzrost rynkowych stóp o 50pb. w perspektywie 20 miesięcy, co jest niemałym przesunięciem wobec sytuacji sprzed trzech miesięcy. Krzywa dochodowości ulegała wystromieniu (rentowność 10-letnich papierów skarbowych wynosi 3,2% wobec 2,5% na początku roku) 4,5 Wzrost oczekiwanych stóp rynkowych 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP WIBOR 3M FRA - obecnie FRA - 3 miesiące temu 9
Raport sektorowy 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 Krzywe rentowności 2 lata 3 lata 4 lata 5 lat 6 lat 7 lat 8 lat 10 lat Krzywa rentowności obecnie Krzywa rentowności na początku roku Źródło: Bloomberg, DM PKO BP W tym kontekście dostrzegamy poprawę perspektyw zachowania marży odsetkowych banków w średnim terminie. Po ostatniej obniżce w marcu, spodziewamy się, że dołek NIM (i wyniku odsetkowego) wypadnie w 2Q15, a następnie będziemy obserwować stopniową poprawę, której głównym źródłem będzie spread po stronie depozytowej. 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 Marża odsetkowa netto - ujęcie kwartalne 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15P 3Q15P 4Q15P 6,0 NIM (%) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR 2014 2015P 2016P źródło: DM PKO BP 10
mar 98 lis 98 lip 99 mar 00 lis 00 lip 01 mar 02 lis 02 lip 03 mar 04 lis 04 lip 05 mar 06 lis 06 lip 07 mar 08 lis 08 lip 09 mar 10 lis 10 lip 11 mar 12 lis 12 lip 13 mar 14 lis 14 gru 97 sie 98 kwi 99 gru 99 sie 00 kwi 01 gru 01 sie 02 kwi 03 gru 03 sie 04 kwi 05 gru 05 sie 06 kwi 07 gru 07 sie 08 kwi 09 gru 09 sie 10 kwi 11 gru 11 sie 12 kwi 13 gru 13 sie 14 kwi 15 Raport sektorowy Dobre otoczenie makroekonomiczne wesprze akcję kredytową Wzrost kredytów wyniósł w maju +7,7% w ujęciu r/r. Oczyszczając o kurs walutowy portfel kredytowy wzrósł +5,4% r/r. Dynamika kredytów mieszkaniowych utrzymuje się na stabilnym poziomie (+5,5% r/r korygując o FX), podobnie jak dynamika kredytów konsumpcyjnych (+5,3% r/r). Osłabła natomiast dynamika kredytów korporacyjnych (+3% r/r, wobec +5% r/r na koniec 1Q15). Dobre perspektywy makroekonomiczne (zakładamy wzrost PKB o 3,8% w 2015) przełożą się na przyspieszenie akcji kredytowej, do wysokich jednocyfrowych poziomów. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Dynamika kredytów Korporacyjne Łącznie Detaliczne źródło: NBP, DM PKO BP 50,0% Dynamika depozytów 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% Korporacyjne Łącznie Gosp. Domowe źródło: NBP, DM PKO BP 11
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Raport sektorowy Nie spodziewamy się istotnych wzrostów opłaty na BFG Projekt nowej ustawy o BFG (wprowadzający dyrektywy europejskie) zakłada wydzielenie z obecnie funkcjonujących w ramach BFG funduszy, funduszu gwarantowania depozytów oraz funduszu restrukturyzacji banków oraz ustala docelowa poziomy zgromadzonych środków. Docelowy poziom w przypadku funduszu gwarantowania depozytów został ustalony na poziomie 2,8% depozytów gwarantowanych (łącznie dla środków ex-ante i ex-post, czyli dla środków bezpośrednio w funduszu i środków zobowiązanych) i ma zostać osiągnięty w 2017. W przypadku funduszu restrukturyzacji, docelowy poziom został ustalony na 1,4% i ma zostać osiągnięty do 2024. Wprowadzenie nowej ustawy w obecnej formie wiązałoby się z koniecznością zwiększenia opłat na rzecz BFG przez banki. Problematyczna jest data 2017 kiedy to osiągnięty ma zostać docelowy poziom w funduszu gwarancyjnym. Biorąc jednak pod uwagę, że nawet KNF uważa ten termin za zbyt bliski, uważamy, że w ostatecznym kształcie ustawy zostanie on wydłużony. 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% Wskaźniki zabezpieczenia BFG * Wskaźnik zabezpieczenia ex ante Wskaźnik zabezpieczenia ex ante + ex post, * zakładając brak wypłat z funduszu Dodatkowo, ustawa przewiduje zmianę podstawy naliczania opłat. W obecnym kształcie opłata jest naliczana od poziomu aktywów ważonych ryzykiem. W nowej ustawie opłata na fundusz gwarancyjny będzie bazowała na poziomie depozytów gwarantowanych, a opłata restrukturyzacyjna na łącznych pasywach, pomniejszonych o kapitały i depozyty gwarantowane. Różnica w opłacie na BFG z uwagi na zmianę podstawy naliczania mln PLN Różnica w opłacie na BFG Zysk brutto 2015P Różnica w opłacie na BFG jako % zysku PEO 95 3 095 3,1% BZW 29 3 319 0,9% MBK 16 1 699 0,9% BHW 42 966 4,4% ING -66 1 333-4,9% MIL -24 764-3,2% ALR -10 500-2,1% W naszych prognozach zakładamy utrzymanie obciążenia sektora na poziomie z 2015, naliczanego wg nowej metodologii. 12
Raport sektorowy Wycena Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2017 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12- miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta w przedziale 1,05-1,15. Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku. Założenia wyceny Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV Pekao 1,05 8,5% 4,0% 12,4% 1,81 mbank 1,15 9,0% 4,0% 10,6% 1,30 BZ WBK 1,10 8,7% 4,0% 11,4% 1,57 Handlowy 1,05 8,5% 4,0% 11,0% 1,52 ING BSK 1,05 8,5% 4,0% 11,3% 1,58 Millennium 1,15 9,0% 4,0% 10,2% 1,23 Alior Bank 1,15 9,0% 4,0% 12,8% 1,78 Źródłó: DM PKO BP Wycena (dane na jedną akcję) Bank BV 2017P Wartość rezydualna Zdysk. wart. rezydualna Wart. bież. dywidend Wart. bież. akcji Cena docelowa Rekomendacja Pekao 95 180 144 17 161 174 Trzymaj mbank 340 450 356 16 372 405 Trzymaj BZ WBK 207 344 274 24 298 324 Trzymaj Handlowy 63 100 159 10 91 98 Trzymaj ING BSK 87 143 115 8 123 134 Trzymaj Millennium 6,0 7,5 6,0 0,2 6,2 6,7 Trzymaj Alior Bank 65 115,7 91,5 0,0 91,5 100,0 Kupuj Źródłó: DM PKO BP 13
P/E 2016 P/CET1 2015 Raport sektorowy 2,6 2,5 BHW 2,4 2,3 PEO 2,2 BZW 2,1 2,0 ING ALR 1,9 1,8 MBK 1,7 1,6 1,5 MIL 1,4 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 P/CET1 2015 vs. RoCET1 2016 RoCET1 2016 12,0 11,0 MIL ALR 10,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% Wskaźnik P/E 2016 vs. CET1 ratio 2015 MBK BZW CET1 ratio 2015 ING PEO BHW 14
Raport sektorowy Wycena porównawcza P/E P/BV Div yield ROE Bank Cena Kapitalizacja (mln EUR) 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P 2015P 2014 2015P 2016P Pekao * 172,4 10 795 16,7 18,1 16,5 1,9 1,9 1,9 5,2 11,4 10,5 11,4 PKO BP 30,0 8 946 11,5 13,6 11,4 1,4 1,3 1,2 3,0 11,8 9,4 10,7 BZ WBK * 320,4 7 585 16,1 12,9 14,0 1,9 1,6 1,5 3,9 12,6 13,6 11,3 mbank * 90,9 2 835 13,1 12,5 12,5 1,5 1,3 1,2 0,0 12,1 11,4 10,2 ING Slaski * 129,0 4 004 16,1 15,8 14,6 1,6 1,6 1,5 3,2 10,9 10,1 10,7 Handlowy * 399,0 4 018 12,5 15,3 14,3 1,6 1,5 1,4 6,2 12,9 10,0 10,2 Millennium* 1,3 809 11,8 12,6 11,2 1,3 1,2 1,1 0,0 11,7 10,2 10,4 Getin Noble 6,4 1 838 9,1 12,5 9,3 0,6 0,6 0,6 0,0 7,0 6,1 7,3 Alior Bank* 87,7 1 521 18,2 16,0 11,5 2,0 1,8 1,5 0,0 12,4 12,0 14,2 Poland median 13,1 13,6 12,5 1,6 1,5 1,4 3,0 11,8 10,2 10,7 OTP 5 626,0 5 005-14,5 9,8 1,1 1,1 1,1 3,0-7,7 8,2 11,3 Komercni 5 400,0 7 534 15,7 15,9 15,4 2,1 1,9 1,9 5,7 13,1 12,2 12,6 Erste 25,9 11 123-13,6 10,7 1,1 1,0 1,0 1,8-14,4 7,9 9,2 Raiffeisen 13,1 3 842-41,6 7,0 0,4 0,5 0,5 5,0-5,5 0,1 6,5 CEE median 15,7 15,2 10,2 1,1 1,1 1,0 4,0-6,6 8,0 10,3 Sberbank 70,7 24 816 5,3 9,9 4,7 0,8 0,7 0,6 1,4 14,4 7,7 14,4 VTB 0,1 15 989 - - 37,9 0,9 1,1 1,1 0,0 0,4-4,6 4,1 Vozrozhdenie 516,0 199 10,2 24,8 6,8 0,5 0,5 0,5 0,1 5,3 3,3 8,2 Bank St. Petersburg 38,2 273 3,5 8,3 3,7 0,3 0,3 0,3 0,9 9,4 4,6 7,5 Russia median 5,3 9,9 5,7 0,7 0,6 0,6 0,5 7,4 4,0 7,8 Yapi Kredi 3,9 5 612 8,2 7,4 6,0 0,8 0,8 0,7 1,8 10,2 10,6 12,0 Garanti 8,3 11 619 9,5 8,6 7,4 1,3 1,2 1,1 2,4 14,0 14,1 14,8 Halkbank 12,1 5 072 6,7 6,4 5,4 0,9 0,8 0,7 1,8 14,1 14,9 14,4 Isbank 5,6 8 375 7,5 6,7 6,0 0,9 0,8 0,7 2,6 12,4 12,6 12,8 Vakifbank 4,2 3 538 5,8 6,4 5,3 0,8 0,7 0,6 2,1 13,0 12,1 12,9 Turkey median 7,5 6,7 6,0 0,9 0,8 0,7 2,1 13,0 12,6 12,9 Region median 10,9 12,9 10,2 1,1 1,1 1,1 2,0 11,7 10,2 11,0 Źródło: * DM PKO BP, pozostałe Bloomberg 15
sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Raport sektorowy 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Sektor: 12m forward P/E 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Sektor: 12m forward P/BV Mediana dla sektora Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia Mediana dla sektora Źródlo: Bloomberg, DM PKO BP Średnia 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Pekao: 12-month forward P/E 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Pekao: 12-month forward P/B P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Ave. P/BV ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Ave. 30,0 BZ WBK: 12-month forward P/E 6,0 BZ WBK: 12-month forward P/B 25,0 5,0 20,0 4,0 15,0 3,0 10,0 2,0 5,0 1,0 0,0 0,0 P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia P/BV ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia 16
sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Raport sektorowy 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 mbank: 12-month forward P/E 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mbank: 12-month forward P/B P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia Źródło: Bloomberg, DM PKO BP P/BV ratio Ave. 30,0 Handlowy: 12-month forward P/E 3,5 Handlowy: 12-month forward P/B 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,0 P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia P/BV ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia 25,0 20,0 ING BSK: 12-month forward P/E 4,0 3,5 3,0 ING BSK: 12-month forward P/B 15,0 10,0 2,5 2,0 1,5 5,0 1,0 0,5 0,0 0,0 P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia P/BV ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Średnia 17
sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Raport sektorowy 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Millennium: 12-month forward P/E 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Millennium: 12-month forward P/B P/E ratio Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Ave. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP P/BV ratio Ave. 18
Pekao Bloomberg: PEO PW Equity, Reuters: PEO.WA Trzymaj, 174,00 PLN Podtrzymana 06 lipca 2015 r. Obniżamy cenę docelową Banku Pekao do 174 PLN, z uwagi na wysoką wycenę (P/E 18,1x na 2015) oraz ryzyka systemowe. Defensywny charakter już uwzględniony w wycenie Niski udział kredytów hipotecznych w CHF (4% portfela kredytowego brutto), oraz relatywnie wysoki poziom zwrotu na aktywach (1,5% w 2015) sprawia, że bank Pekao jest jednym z najmniej narażonych banków na ryzyka polityczne. Uważamy jednak, że b. dobre zachowanie kursu w 2015 (stopa zwrotu od początku roku +2% wobec -10% dla indeksu WIG Banki), uwzględnia już ww. ryzyka. Spadek zysków w 2015 o 8% Zakładamy, że zysk netto Banku Pekao w 2015 spadnie o 8% r/r do poziomu 2,5 mld PLN. Główne źródła presji na wyniki to spadek marży odsetkowej w wyniku obniżek stóp procentowych, niższa opłata interchange oraz wyższa stawka opłaty na Bankowy Fundusz Gwarancyjny Wymagająca wycena Pekao jest obecnie notowany przy wskaźniku P/E 18,1x na 2015, znacząco powyżej średnich dla sektora (13,6x). Spośród defensywnych ekspozycji w sektorze preferujemy Bank Handlowy (notowany przy wskaźniku P/E na 2015 15,3x). Informacje Kurs akcji (PLN) 172,40 Upside 1% Liczba akcji (mln) 262,47 Kapitalizacja (mln PLN) 45 249,83 Free float 50% Free float (mln PLN) 22 579,67 Free float (mln USD) 5 981,13 P/BV 1,90 BVPS 90,52 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5% Odcięcie dywidendy 18.05.2015 Akcjonariusze % Akcji/głosów UniCredit S.p.A. 50,10 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 19-12-14 191,00 Trzymaj 30-06-14 187,00 Kurs akcji 200 195 190 185 180 175 170 165 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 Pekao WIG20 mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 4 506 4 461 4 183 4 717 5 401 Wynik prowizyjny 2 143 2 044 2 019 2 078 2 135 Przychody 7 547 7 285 7 080 7 506 8 180 Koszty operacyjne 3 489 3 429 3 479 3 517 3 565 Odpisy z tytułu utraty wartości 664 560 567 670 725 Zysk netto 2 785 2 715 2 500 2 736 2 826 EPS 10,61 10,34 9,53 10,43 10,77 DPS 9,96 10,00 9,05 9,90 10,23 P/E 15,9 17,8 18,1 16,5 16,0 P/BV 1,9 2,0 1,9 1,9 1,9 Stopa dywidendy 5,91 5,44 5,25 5,74 5,93 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN WIG Spółka 1 miesiąc -4,6% -5,5% 3 miesiące -5,1% -6,3% 6 miesięcy -1,4% -3,2% 12 miesięcy -4,1% -0,3% Min 52 tyg. PLN 166,00 Max 52 tyg. PLN 196,00 Średni dzienny obrót mln PLN 65,52 Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Pekao: Długoterminowe ROE Tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst tu wpisz tekst. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Długoterminowe ROE: 23,0% 14,1% 13,1% 14,0% 13,2% 12,0% 11,4% 10,5% 11,4% 11,7% 13,0% 12,4% ROA: 2,8% 1,8% 1,9% 2,1% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,5% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 2,9% 2,7% 2,4% 2,6% 2,8% 2,9% 2,9% - Koszty / Śr. Aktywa 3,0% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,0% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 2,0% 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% 1,4% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% - Podatek / Śr. Aktywa 0,6% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% Dźwignia 8,4 7,7 6,9 6,8 6,7 6,6 6,9 7,2 7,6 8,0 8,4 8,2 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,442 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,45 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,05 Implikowane P/BV (x) 1,90 Koszty kapitału (%) 8,5 2017P BVPS 95 Wartość rezydualna 2017P 180 NPV wartości rezydualnej 144 NPV dywidend 17 NPV wart. rezydulanej + dywidend 161 12-miesięczna cena docelowa 174 Potencjał wzrostu 1% Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 3,0 1,37 1,73 2,10 3,5 1,40 1,81 2,21 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,45 1,90 2,35 4,5 1,50 2,01 2,52 5,0 1,58 2,16 2,74 Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 7,5 1,87 2,45 3,03 8,0 1,63 2,14 2,64 Koszt kapitału (%) 8,5 1,45 1,90 2,35 9,0 1,30 1,71 2,11 9,5 1,18 1,55 1,92 20
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Wynik odsetkowy 4 104 4 558 4 927 4 506 4 461 4 183 4 717 5 401 6 028 Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 7,9% 11,1% 8,1% -8,6% -1,0% -6,2% 12,8% 14,5% 11,6% Wynik z opłat i prowizji 2 368 2 449 2 122 2 143 2 044 2 019 2 078 2 135 2 180 Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 3,5% 3,4% -13,4% 1,0% -4,6% -1,2% 2,9% 2,7% 2,1% Wynik handlowy 740 665 762 760 706 830 680 611 612 Pozostałe 15 69 101 139 73 48 31 32 34 Przychody ogółem 7 228 7 740 7 913 7 547 7 285 7 080 7 506 8 180 8 854 Przychody ogółem (dynamika r/r) 0,9% 7,1% 2,2% -4,6% -3,5% -2,8% 6,0% 9,0% 8,2% Koszty osobowe 1 950 1 946 1 910 1 881 1 905 1 907 1 926 1 955 1 994 Amortyzacja 392 377 369 346 327 327 327 327 327 Koszty rzeczowe 1 314 1 355 1 353 1 261 1 197 1 245 1 264 1 282 1 308 Koszty ogółem 3 656 3 679 3 632 3 489 3 429 3 479 3 517 3 565 3 629 Koszty ogółem (dynamika r/r) -0,8% 0,6% -1,3% -3,9% -1,7% 1,5% 1,1% 1,4% 1,8% Wynik operacyjny 3 571 4 061 4 281 4 058 3 856 3 601 3 989 4 615 5 224 Wynik operacyjny (dynamika r/r) 2,8% 13,7% 5,4% -5,2% -5,0% -6,6% 10,8% 15,7% 13,2% Odpisy z tytułu utraty wart. 538 538 669 664 560 567 670 725 857 Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) 0,6% 0,0% 24,4% -0,9% -15,7% 1,3% 18,2% 8,2% 18,2% Inne 68 70 53 59 63 61 64 67 70 Zysk brutto 3 102 3 593 3 664 3 454 3 360 3 095 3 382 3 956 4 437 Zysk brutto (dynamika r/r) 3,5% 15,8% 2,0% -5,7% -2,7% -7,9% 9,3% 17,0% 12,2% Podatek dochodowy 571 684 712 659 635 592 643 1 127 1 245 Zyski (straty) mniejszości 5 10 10 10 10 3 3 4 4 Zysk (strata) netto 2 525 2 899 2 943 2 785 2 715 2 500 2 736 2 826 3 188 Zysk (strata) netto (dynamika r/r) 4,7% 14,8% 1,5% -5,4% -2,5% -7,9% 9,4% 3,3% 12,8% Zysk na akcję (PLN) 9,63 11,05 11,21 10,61 10,34 9,53 10,43 10,77 12,15 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 12 228 10 472 13 261 11 739 16 396 12 319 14 453 14 460 15 400 Kredyty i pożyczki 80 843 95 679 97 559 103 944 114 984 126 085 136 560 147 048 157 116 Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 1,7% 18,4% 2,0% 6,5% 10,6% 9,7% 8,3% 7,7% 6,8% Aktywa finansowe 33 197 32 535 32 353 37 431 30 080 29 931 30 529 32 361 34 626 Inne aktywa 7 823 7 904 7 582 5 407 6 165 6 267 6 155 6 967 6 748 Aktywa ogółem 134 090 146 590 150 755 158 522 167 625 174 602 187 697 200 836 213 890 Aktywa odsetkowe 124 437 136 121 140 156 150 867 156 542 163 501 176 657 188 691 201 602 Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 0,6% 9,4% 3,0% 7,6% 3,8% 4,4% 8,0% 6,8% 6,8% Aktywa ważone ryzykiem 95 505 103 456 103 635 108 196 115 977 123 556 133 821 144 098 153 965 Pasywa 134 090 146 590 150 755 158 522 167 625 174 602 187 697 200 836 213 890 Zobowiązania wobec sektora fin. 7 641 5 901 7 783 6 419 5 346 3 748 5 069 5 424 5 776 Depozyty 99 807 108 437 107 993 119 797 125 609 133 440 143 513 155 319 166 344 Depozyty (dynamika r/r) 2,6% 8,6% -0,4% 10,9% 4,9% 6,2% 7,5% 8,2% 7,1% Wyemitowane papiery dłużne 1 177 3 044 4 759 3 064 3 857 4 210 4 525 4 752 5 108 Inne zobowiązania 5 207 7 852 6 957 5 728 8 768 9 429 10 444 10 970 11 787 Udziały niekontrolujące 83 85 92 94 28 15 24 24 25 Kapitał przypadający akcjonariuszom 20 174 21 271 23 171 23 420 24 018 23 760 24 121 24 347 24 851 Wartość księgowa na akcję (PLN) 76,89 81,07 88,28 89,23 91,51 90,52 91,90 92,76 94,68 21
Wskaźniki 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,31 3,50 3,57 3,10 2,90 2,61 2,77 2,96 3,09 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32,8 31,6 26,8 28,4 28,1 28,5 27,7 26,1 24,6 Koszty/Przychody 50,6 47,5 45,9 46,2 47,1 49,1 46,9 43,6 41,0 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,64 0,58 0,66 0,63 0,49 0,45 0,49 0,49 0,53 Stawka podatkowa 18,4 19,0 19,4 19,1 18,9 19,1 19,0 28,5 28,1 Aktywa odsetkowe/aktywa 92,8 92,9 93,0 95,2 93,4 93,6 94,1 94,0 94,3 Kredyty/Aktywa 60,3 65,3 64,7 65,6 68,6 72,2 72,8 73,2 73,5 Kredyty/Depozyty 81,0 88,2 90,3 86,8 91,5 94,5 95,2 94,7 94,5 Depozyty/Aktywa 0,7 0,7 0,7 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 Współczynnik wypłacalności 17,6 17,0 18,8 18,3 17,3 16,5 15,3 14,3 13,5 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17,6 17,0 18,8 18,3 17,3 16,5 15,3 14,3 13,5 Wskaźnik NPL 0,0 6,3 7,3 7,3 6,8 6,7 6,7 6,8 6,9 Współczynnik pokrycia rezerwami nm 72,8 64,8 65,5 70,1 68,2 72,4 73,7 75,5 Dywidenda 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Wskaznik wyplaty % 70,6% 48,7% 74,8% 93,9% 96,7% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% Dywidenda na akcje 6,80 5,38 8,39 9,96 10,00 9,05 9,90 10,23 11,54 Źródło: prognozy DM PKO BP 22
BZ WBK Bloomberg: BZW PW Equity, Reuters: BZW.WA Trzymaj, 324,00 PLN Podtrzymana 06 lipca 2015 r. Obniżamy wycenę BZ WBK do 324 PLN na akcję, z uwagi na wycenę z premią wobec sektora i ekspozycję na kredyt w CHF. Perspektywy na 2015 Po bardzo dobrym 1Q15, wspartym jednorazowymi zyskami ze sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych spodziewamy się spadku marży odsetkowej oraz normalizacji poziomu wyniku tradingowego. Pozytywną stroną wyników w 2015 powinny być koszty ryzyka. W efekcie spodziewamy się 2,5 mld PLN zysku netto. Wycena powyżej średniej dla sektora Szacujemy, że w 2015 zysk netto BZ WBK, oczyszczony o jednorazowe zyski ze sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych wyniesie 2,0 mld PLN, co implikuje wycenę na poziomie 15,9x razy zyski (wobec średniej dla sektora 13,6x). Analogicznie w przypadku prognoz na 2016, BZ WBK jest wyceniany z premią w stosunku do sektora (14,0x wobec 12,5x). Portfel kredytów CHF powyżej średniej Portfel kredytów CHF BZ WBK wynosił na koniec 1Q15 14,8 mld PLN (uwzględniając Santander Consumer Bank), co stanowiło 16% całego portfela. Zakładamy, że bufor ostrożnościowy nałożony przez KNF obniży wskaźnik wypłacalności Tier 1 o 0,4pp do 13,1%. Informacje Kurs akcji (PLN) 320,40 Upside 1% Liczba akcji (mln) 99,23 Kapitalizacja (mln PLN) 31 794,74 Free float 31% Free float (mln PLN) 9 726,01 Free float (mln USD) 2 576,32 P/BV 1,63 BVPS 196,91 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Banco Santander S.A. 69,41 ING OFE 5,15 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 03-07-15 324,00 Trzymaj 19-12-14 381,00 Kurs akcji 410 400 390 380 370 360 350 340 330 320 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 BZ WBK WIG20 mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 3 277 3 997 4 233 4 696 5 240 Wynik prowizyjny 1 779 1 848 1 803 1 847 1 896 Przychody 6 055 6 503 7 215 7 013 7 606 Koszty operacyjne -2 827-3 028-3 150-3 148-3 206 Odpisy z tytułu utraty wartości -729-837 -768-823 -876 Zysk netto 1 982 1 915 2 458 2 269 2 359 EPS 21,19 19,86 24,77 22,87 23,77 DPS 10,70 0,00 12,38 11,43 11,89 P/E 14,5 19,2 12,9 14,0 13,5 P/BV 2,1 2,3 1,6 1,5 1,5 Stopa dywidendy 3,49 0,00 3,86 3,57 3,71 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN WIG Spółka 1 miesiąc -4,6% -2,2% 3 miesiące -5,1% -5,6% 6 miesięcy -1,4% -13,5% 12 miesięcy -4,1% -11,2% Min 52 tyg. PLN 320,40 Max 52 tyg. PLN 408,65 Średni dzienny obrót mln PLN 23,89 Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
BZ WBK: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Długoterminowe ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,6% 13,6% 11,3% 11,1% 11,7% 11,4% ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,6% 1,6% 1,7% 1,6% + Wynik odsetkowy / Śr. 3,5% Aktywa 3,3% 2,8% 3,4% 3,7% 3,8% 3,9% 3,3% 3,1% 3,3% 3,5% 3,6% 3,6% - Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,5% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% + Przychody nieodsetkowe 4,1% / Śr. Aktywa 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,3% 2,0% 2,1% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% - Podatek / Śr. Aktywa 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,4% 0,7% 0,7% 0,7% Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,9 7,6 7,1 7,1 7,0 7,1 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,36 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,10 Implikowane P/BV (x) 1,57 Koszty kapitału (%) 8,7 2017P BVPS 220 Wartość rezydualna 2017P 344 NPV wartości rezydualnej 274 NPV dywidend 24 NPV wart. rezydulanej + dywidend 298 12-miesięczna cena docelowa 324 Potencjał wzrostu 1% BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,4 11,4 13,4 3,0 1,12 1,47 1,82 3,5 1,13 1,51 1,90 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,14 1,57 1,99 4,5 1,16 1,63 2,11 5,0 1,18 1,72 2,26 Długoterminowe ROE (%) 9,4 11,4 13,4 7,7 1,45 1,99 2,53 8,2 1,28 1,75 2,23 Koszt kapitału (%) 8,7 1,14 1,57 1,99 9,2 1,03 1,42 1,80 9,7 0,94 1,29 1,64 24
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Wynik odsetkowy 1 822 2 069 2 301 3 277 3 997 4 233 4 696 5 240 5 758 Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 16,6% 13,5% 11,2% 42,4% 22,0% 5,9% 10,9% 11,6% 9,9% Wynik z opłat i prowizji 1 343 1 358 1 385 1 779 1 848 1 803 1 847 1 896 1 945 Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 2,2% 1,1% 2,0% 28,4% 3,9% -2,4% 2,5% 2,7% 2,6% Wynik handlowy 326 347 400 542 407 544 450 445 440 Pozostałe 12 0 24 457 251 635 20 25 30 Przychody ogółem 3 503 3 773 4 110 6 055 6 503 7 215 7 013 7 606 8 173 Przychody ogółem (dynamika r/r) 7,3% 7,7% 8,9% 47,3% 7,4% 10,9% -2,8% 8,4% 7,5% Koszty osobowe -959-977 -953-1 376-1 450-1 529-1 529-1 559-1 591 Amortyzacja -129-216 -138-219 -308-259 -256-256 -256 Koszty rzeczowe -642-682 -700-1 232-1 270-1 363-1 363-1 390-1 418 Koszty ogółem -1 729-1 875-1 791-2 827-3 028-3 150-3 148-3 206-3 265 Koszty ogółem (dynamika r/r) -6,6% -8,4% 4,5% -57,8% -7,1% -4,1% 0,1% -1,8% -1,8% Wynik operacyjny 1 773 1 898 2 319 3 228 3 475 4 064 3 865 4 400 4 908 Wynik operacyjny (dynamika r/r) 7,9% 7,0% 22,1% 39,2% 7,7% 16,9% -4,9% 13,8% 11,5% Odpisy z tytułu utraty wart. -421-367 -502-729 -837-768 -823-876 -985 Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) 12,5% 12,8% -36,7% -45,3% -14,7% 8,2% -7,2% -6,4% -12,5% Inne 4 11 20 16 1 23 31 35 40 Zysk brutto 1 357 1 542 1 837 2 515 2 640 3 319 3 073 3 560 3 963 Zysk brutto (dynamika r/r) 16,8% 13,6% 19,1% 36,9% 5,0% 25,7% -7,4% 15,8% 11,3% Podatek dochodowy -317-316 -374-500 -593-657 -615-1 004-1 101 Zyski (straty) mniejszości -66-43 -29-32 -133-205 -189-197 -220 Zysk (strata) netto 974 1 184 1 433 1 982 1 915 2 458 2 269 2 359 2 642 Zysk (strata) netto (dynamika r/r) 10,0% 21,6% 21,0% 38,3% -3,4% 28,4% -7,7% 4,0% 12,0% Zysk na akcję (PLN) 13,33 17,41 19,21 21,19 19,86 24,77 22,87 23,77 26,62 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 3 154 2 630 5 615 7 362 9 330 7 885 9 191 9 715 10 239 Kredyty i pożyczki 32 838 38 017 39 868 68 132 85 821 92 880 98 946 104 935 110 733 Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) -5,0% 15,8% 4,9% 70,9% 26,0% 8,2% 6,5% 6,1% 5,5% Aktywa finansowe 15 649 17 630 12 801 24 758 32 535 31 799 31 799 33 389 35 393 Inne aktywa 1 512 1 520 1 735 5 837 6 817 5 716 5 950 6 162 6 163 Aktywa ogółem 53 154 59 797 60 019 106 089 134 502 138 280 145 886 154 201 162 528 Aktywa odsetkowe 51 627 58 135 58 031 99 930 127 446 132 322 139 618 147 705 156 011 Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) -1,7% 12,6% -0,2% 72,2% 27,5% 3,8% 5,5% 5,8% 5,6% Aktywa ważone ryzykiem 39 617 46 211 50 357 83 673 101 031 114 108 120 591 127 162 133 640 Pasywa 53 154 59 797 60 019 106 089 134 502 138 280 145 886 154 201 162 528 Zobowiązania wobec sektora fin. 2 526 2 505 1 351 6 279 8 360 7 719 7 219 6 719 6 219 Depozyty 41 970 46 829 47 077 78 543 94 982 97 477 104 408 111 427 118 243 Depozyty (dynamika r/r) 1,8% 11,6% 0,5% 66,8% 20,9% 2,6% 7,1% 6,7% 6,1% Wyemitowane papiery dłużne 395 441 409 1 885 4 913 4 810 4 858 4 906 4 955 Inne zobowiązania 1 489 2 538 2 204 4 899 8 195 7 715 7 747 8 206 8 629 Udziały niekontrolujące 151 127 93 611 1 521 1 020 1 074 1 138 1 214 Kapitał przypadający akcjonariuszom 6 623 7 356 8 884 13 872 16 531 19 540 20 581 21 805 23 267 Wartość księgowa na akcję (PLN) 90,63 100,66 119,03 148,29 166,58 196,91 207,39 219,73 234,47 25
Wskaźniki 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,50 3,77 3,96 4,15 3,52 3,26 3,45 3,65 3,79 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 38,3 36,0 33,7 29,4 28,4 25,0 26,3 24,9 23,8 Koszty/Przychody -49,4-49,7-43,6-46,7-46,6-43,7-44,9-42,1-39,9 Saldo rezerw/ Średnie kredyty -1,20-1,00-1,24-1,29-1,03-0,81-0,81-0,81-0,86 Stawka podatkowa 23,3 20,5 20,4 19,9 22,5 19,8 20,0 28,2 27,8 Aktywa odsetkowe/aktywa 97,1 97,2 96,7 94,2 94,8 95,7 95,7 95,8 96,0 Kredyty/Aktywa 61,8 63,6 66,4 64,2 63,8 67,2 67,8 68,1 68,1 Kredyty/Depozyty 78,2 81,2 84,7 86,7 90,4 95,3 94,8 94,2 93,6 Depozyty/Aktywa 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Współczynnik wypłacalności 15,8 15,1 16,6 13,9 12,9 13,5 13,8 13,9 14,1 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,8 13,1 14,3 11,4 12,5 13,1 13,4 13,6 13,8 Wskaźnik NPL 6,9 5,5 5,4 7,9 8,4 7,9 7,5 7,4 7,4 Współczynnik pokrycia rezerwami 59,3 65,0 68,4 61,9 67,4 70,7 75,2 77,6 80,1 Dywidenda 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Wskaznik wyplaty % 58,0% 45,9% 39,6% 50,5% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dywidenda na akcje 7,73 8,00 7,60 10,70 0,00 12,38 11,43 11,89 13,31 Źródło: prognozy DM PKO BP 26
mbank Bloomberg: MBK PW Equity, Reuters: MBK.WA Trzymaj, 405,00 PLN Obniżona z: Kupuj 06 lipca 2015 r. Obniżamy cenę docelową dla mbanku do 405 PLN i rekomendację do Trzymaj, z uwagi na znacząca ekspozycję na kredyty walutowe. Znaczący portfel kredytów w CHF Spośród banków przez nas analizowanych mbank ma drugą po Banku Millennium największą ekspozycję na kredyty hipoteczne we franku szwajcarskim. Portfel kredytów CHF wynosił na koniec 2014 19 mld PLN i stanowił 25% całego portfela. Zakładamy, że bufor nałożony przez KNF obniży wskaźnik CET1 banku o 0,9pp. do 12,3% i bank nie wypłaci dywidendy również z zysku za 2015. Wyniki w 2015 wsparte przez transakcję sprzedaży spółki ubezpieczeniowej Zysk netto mbank w 1Q15 (zreklasyfikowany o rozkładaną w czasie opłatę na BFG) wyniósł 451 mln i był wsparty przez sprzedaż spółki ubezpieczeniowej do AXA (+157 mln PLN po podatku). W naszych prognozach zakładamy, że mbank wypracuje 1,3 mld PLN zysku netto (1,2 mld PLN oczyszczając o transakcję). Wycena z premią do Millennium Na bazie oczyszczonego zysku w 2015, mbank jest obecnie wyceniany na poziomie 14,3x, tj. z dyskontem wobec banków przez nas analizowanych. Biorąc pod uwagę portfel kredytów CHF uważamy, że dyskonto to jest uzasadnione. Równocześnie zawracamy uwagę, że w ramach banków frankowych bardziej preferujemy Banki Millennium z uwagi na bardziej atrakcyjną waluację (P/E 12,6x na 2015). Informacje Kurs akcji (PLN) 399,00 Upside 2% Liczba akcji (mln) 42,14 Kapitalizacja (mln PLN) 16 814,40 Free float 30% Free float (mln PLN) 5 121,67 Free float (mln USD) 1 356,68 P/BV 1,35 BVPS 295,71 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Commerzbank AG 69,5% ING OFE 5,1% - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 19-12-14 547,00 Trzymaj 30-06-14 525,00 Kurs akcji 540 520 500 480 460 440 420 400 380 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 mbank WIG20 mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 2 154 2 491 2 490 2 769 3 138 Wynik prowizyjny 835 902 803 834 858 Przychody 3 602 3 939 4 060 4 166 4 552 Koszty operacyjne -1 683-1 771-1 849-1 874-1 903 Odpisy z tytułu utraty wartości -478-516 -511-576 -653 Zysk netto 1 129 1 287 1 344 1 342 1 314 EPS 26,20 30,53 31,89 31,85 31,19 DPS 17,00 0,00 0,00 19,11 18,72 P/E 15,7 16,4 12,5 12,5 12,8 P/BV 1,7 1,9 1,3 1,2 1,2 Stopa dywidendy 4,15 0,00 0,00 4,79 4,69 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN WIG Spółka 1 miesiąc -4,6% -11,7% 3 miesiące -5,1% -9,0% 6 miesięcy -1,4% -19,9% 12 miesięcy -4,1% -20,2% Min 52 tyg. PLN 399,00 Max 52 tyg. PLN 519,95 Średni dzienny obrót mln PLN 13,02 Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Sektor bankowy mbank: Długoterminowe ROE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Długoterminowe ROE: 23,8% 3,2% 11,6% 15,2% 13,6% 10,8% 12,1% 11,4% 10,2% 9,4% 10,7% 10,6% ROA: 1,2% 0,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,0% 1,1% 1,1% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% 2,3% 2,1% 2,2% 2,1% 2,2% 2,4% 2,5% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 2,2% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,0% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,4% 1,3% 1,3% 1,1% 1,1% 1,0% 1,1% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,4% 1,3% 0,7% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% - Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,5% 0,5% 0,5% Dźwignia 19,2 20,4 15,5 12,6 11,2 10,3 10,5 10,3 9,7 9,5 9,7 9,6 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP mbank: Wycena mbank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 10,56 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,95 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,15 Implikowane P/BV (x) 1,33 Koszty kapitału (%) 9,0 2017P BVPS 340 Wartość rezydualna 2017P 450 NPV wartości rezydualnej 356 NPV dywidend 16 NPV wart. rezydulanej + dywidend 372 12-miesięczna cena docelowa 405 Potencjał wzrostu 2% mbank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 8,6 10,6 12,6 3,0 0,93 1,27 1,61 3,5 0,93 1,30 1,66 Stopa wzrostu (%) 4,0 0,92 1,33 1,73 4,5 0,91 1,36 1,81 5,0 0,90 1,41 1,91 Długoterminowe ROE (%) 8,6 10,6 12,6 8,0 1,15 1,66 2,17 8,5 1,02 1,47 1,92 Koszt kapitału (%) 9,0 0,92 1,33 1,73 9,5 0,84 1,20 1,57 10,0 0,77 1,10 1,44 28