12-miesięczne P/E - WIG Banki. gru 09. gru 08. gru 10. cze 11. cze 10. cze 09. wydaje się jednak być atrakcyjna w kontekście podwyżek stóp.

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor bankowy 16 grudnia 2016 r. Życie na wyższej stopie Zaczynamy z optymizmem oceniać perspektywy dla polskich banków. W średnim terminie marże odsetkowe banków powinny się poprawiać (repricing depozytów, wystromienie krzywej dochodowości, podwyżki stóp na horyzoncie), co będzie motorem poprawy wyników. Obecne wyceny kształtują się blisko historycznych poziomów (13-14x oczyszczone zyski), co mając na uwadze moment cyklu polityki monetarnej można uznać za atrakcyjny punkt wejścia. Rosnące marże motorem poprawy wyników w najbliższych latach W 2016 głównym źródłem poprawy wyników odsetkowych banków było znaczące obniżenie kosztu finansowania. O ile potencjał do dalszej redukcji oprocentowania depozytów wydaje się być ograniczony, to źródła dalszej poprawy marż odsetkowych upatrujemy po stronie aktywów, dzięki wystromieniu się krzywej dochodowości. Pierwszych podwyżek stóp spodziewamy się w 2018, co powinno wspierać marże także w średnim terminie. Łagodniejsze podejście do kredytów walutowych Wydaje się, że jedno z największych ryzyk dla sektora, jakim byłoby przymusowe przewalutowanie hipotek walutowych, nie zmaterializuje się. W scenariuszu bazowym zakładamy, że banki poniosą 4 mld PLN kosztów z tytułu refundacji spreadów oraz że zostanie podniesiona waga ryzyka ze 100% do 120%. Wycena bliska historycznym poziomom O ile obecna wycena polskich banków kształtuje się w okolicach historycznej średniej (ok x zyski) uważamy, że może to być atrakcyjny poziom, biorąc pod uwagę moment w cyklu polityki monetarnej (pierwsze podwyżki stóp na horyzoncie). W ramach sektora preferujemy ALR, ING i MIL wobec BZW i MBK Ticker ALR PW Kupuj (Podniesiona) BZW PW Sprzedaj (Podtrzymana) BHW PW Trzymaj (Podtrzymana) ING PW Kupuj (Podniesiona) MBK PW Sprzedaj (Obnizona) MIL PW Kupuj (Podtrzymana) PEO PW Trzymaj (Podtrzymana) WIG-Banki 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 5, W ramach sektora jesteśmy pozytywnie nastawieni wobec: 1) Alior Banku z uwagi na atrakcyjną wycenę oraz niższe koszty integracji, 2) ING ze względu na bardzo mocną poprawę marży oraz ponadprzeciętny wzrost, 3) Millennium atrakcyjną wycenę w bazowym scenariuszu frankowym. Z drugiej strony jesteśmy negatywni wobec: 1) BZWBK jeden z najdroższych banków, 2) mbank relatywnie drogi, biorąc pod uwagę ekspozycję na hipoteki walutowe. Jesteśmy neutralni wobec Handlowego i Pekao. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E P/BV P 2017P P 2017P Pekao 32, % BZ WBK 32, % ING BSK 20, % mbank 14, % Handlowy 9, % Alior Bank 6, % Millennium 6, % Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 Raport sektorowy Wycena na poziomie średniej z ostatnich lat Obecnie polskie banki są wyceniane na poziomie 12-miesięcznego P/E ok. 13,7x, tj. blisko średniej z ostatnich lat. 25,0 12-miesięczne P/E - WIG Banki 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 12mf P/E Średnia +2 odch. std. -2 odch. std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP wydaje się jednak być atrakcyjna w kontekście podwyżek stóp Biorąc jednak pod uwagę moment w cyklu polityki monetarnej (podwyżki stóp na horyzoncie) obecne poziomy wyceny uważamy za atrakcyjne. 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Wycena 12mf P/E na tle "stromizny" krzywej dochodowości 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 12mf P/E Rentowność 10-latek - WIBOR3M Źródło: Bloomberg, DM PKO BP W przypadku wskaźnika P/BV, polskie banki są wyceniane z wyraźnym dyskontem wobec historycznych poziomów (P/BV 1,2x wobec 1,9x). 2

3 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 Raport sektorowy 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 P/BV - WIG Banki P/BV Średnia +2 odch. std. -2 odch. std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Zwracamy jednak uwagę, że w obecnym otoczeniu polskie banki osiągają dużo niższe poziomy zwrotu na kapitale (8% wobec średniej 14%), co uzasadnia niższą wycenę P/BV niż historycznie. 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 WIG Banki - P/BV poniżej średniej uzasadnione niższym ROE 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% P/BV (lewa skala) ROE (prawa skala) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Historycznie niska premia wobec banków europejskich W ostatnim czasie widać wyraźnie lepsze nastawienie inwestorów wobec banków europejskich. Stopa zwrotu dla indeksu Euro Stoxx Banks od połowy roku wynosi ponad 40% wobec ok. 7% dla polskich banków (liczone w euro). 3

4 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 wrz 16 Raport sektorowy Stopa zwrotu: WIG Bank na tle Euro Stoxx Banks (w EUR) SX7E Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP WIGBANK Index W efekcie premia, z jaką historycznie były notowane polskie banki wobec europejskich, istotnie zmalała. W przypadku wskaźnika P/E wynosi ona poniżej 30% wobec średniej ok. 50%, z kolei na P/BV premia kształtuje się na poziomie poniżej 70% wobec ok. 140% historycznie. 120% P/E - Premia polskich banków wobec banków europejskich 100% 80% 60% 40% 20% 0% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 4

5 P/BV 2016 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 Raport sektorowy 300% P/BV - Premia polskich banków wobec banków europejskich 250% 200% 150% 100% 50% 0% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP P/BV 2016 na tle ROE ,0 DROGO 1,8 1,6 BZW ING 1,4 BHW PEO 1,2 1,0 ALR MBK MIL TANIO 0,8 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% Oczyszczone ROE

6 2018 P/E Skorygowane P/E 2017 P/BV 2017 Raport sektorowy P/BV 2017 na tle ROE ,7 1,6 DROGO ING 1,5 BZW 1,4 BHW PEO 1,3 1,2 1,1 MBK 1,0 ALR 0,9 MIL TANIO 0,8 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% ROE ,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 DROGO Pozycja kapitałowa wobec P/E 2017 BZW ING ALR MBK PKO BHW PEO 11,0 MIL TANIO 10,0 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 3Q16 Tier1 jako % wymogu do wypłaty 50% dywidendy Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Pozycja kapitałowa wobec P/E ,0 DROGO 15,0 BHW 14,0 BZW 13,0 ING PEO 12,0 MBK 11,0 PKO 10,0 ALR* MIL 9,0 TANIO 8,0 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 3Q16 Tier1 jako % wymogu do wypłaty 50% dywidendy Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, * zakładając 0,25% bufora OSII dla ALR po akwizycji BPH 6

7 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Raport sektorowy Rosnące marże pozwalają częściowo mitygować efekt podatku bankowego 2016 upłynął bankom na poprawie marż odsetkowych, co przynajmniej częściowo pozwala zmitygować efekt podatku bankowego. Od początku roku kwartalna marża odsetkowa netto wzrosła o 28pb. Zgodnie z naszymi założeniami, głównym motorem poprawy marży było obniżenie kosztu finansowania. Z uwagi na nadpłynność sektora i brak presji konkurencyjnej, banki były w stanie zaoferować klientom niższe oprocentowanie depozytów bez widocznej utraty wolumenów. Po stronie aktywów dostosowanie jest dużo wolniejsze z uwagi na dłuższą rotację portfela. 5,00 Marże odsetkowe netto 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 PEO BZW MBK ING BHW MIL ALR 6,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 Rentowność aktywów odsetkowych (%) PEO BZW MBK ING BHW MIL 7

8 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Raport sektorowy 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 Koszt finansowania (%) PEO BZW MBK ING BHW MIL Dalszy potencjał do obniżania kosztu depozytów powoli się wyczerpuje Naszym zdaniem (co również sugerują banki) potencjał do dalszego istotnego obniżania kosztu finansowania powoli się wyczerpuje. Średnie oprocentowanie nowych umów na depozyty terminowe stabilizuje się, podczas gdy coraz większa część portfela już dostosowała się cenowo. 2,8% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% Repricing depozytów Średnie oprocentowanie nowych depozytów Średnie oprocentowanie obecnych depozytów, NBP Widzimy jednak potencjał w wystromieniu krzywej dochodowości Naszym zdaniem dalsza poprawa marż odsetkowych będzie musiała odbywać się głównie po stronie aktywów. Szansą na to jest wystromienie się krzywej dochodowości oraz stopniowy repricing portfela kredytowego (najbardziej widoczne jest to na portfelu kredytów hipotecznych). 8

9 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 Raport sektorowy 8,0 WIBOR 3M na tle rentowności 10-letnich obligacji 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 WIBOR 3M Rentowność 10-letnich obligacji Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Marża na aktywach odsetkowych na tle "stromizny" krzywej dochodowości 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00 Marża na aktywach pracujących (lewa skala) Rentowność 10-latek - WIBOR3M (prawa skala) Źródło: KNF, DM PKO BP 290 Marża na nowych kredytach hipotecznych , NBP 9

10 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 Raport sektorowy W efekcie spodziewamy się dalszej (chociaż wolniejszej) poprawy marż w Zakładamy stabilne stopy procentowe do 2018 W naszych prognozach zakładamy utrzymanie stabilnych stóp procentowych do 2018, kiedy spodziewamy się pierwszej podwyżki. Z jednej strony, rozczarowujące makro mogłoby skłonić Radę Polityki Pieniężnej do obniżki, z drugiej jednak, słaby PLN, powrót inflacji oraz, jak nam się wydaje, przejściowy charakter spowolnienia przemawiają za stabilizacją stóp. 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0 PKB 1,0 1,4 1,0 2,6 0,1 0,4 0,8 1,6 1,8 1,2 1,5 1,3 1,1 0,4 0,7 1,0 0,1 1,5 0,9 0,2 1,1 0,4 0,9 0,8 1,1 1,3 0,0 0,0 1,3 0,7 0,7 1,7 1,8 2,2 2,0 2,0 1,2 1,3 1,6 2,0 1,9 2,3-0,6-0,1-0,8-0,3-0,3-1,0-0,7-0,9-2,0-1,4-2,1-1,1-0,3 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0-4,0 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Nakłady brutto na środki trwałe Zapasy Eksport netto PKB (prawa skala) Źródło: GUS, DM PKO BP 0,0 Kurs EURPLN 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 10

11 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 Raport sektorowy Inflacja CPI (%) Nasze założenia odnośnie stóp procentowych są zbieżne z oczekiwaniami rynkowymi, wyrażonymi kontraktami FRA. 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 1,85 1,80 1,75 1,70 1,65 1,60 1,55 1,74 1,75 1,78 Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania marż odsetkowych netto banków w najbliższych latach. 1,82 1,87 1,94 2,04 3x6 6x9 9x12 12x15 15x18 18x21 21x24 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Wycena kontraktów FRA 11

12 gru 97 paź 98 sie 99 cze 00 kwi 01 lut 02 gru 02 paź 03 sie 04 cze 05 kwi 06 lut 07 gru 07 paź 08 sie 09 cze 10 kwi 11 lut 12 gru 12 paź 13 sie 14 cze 15 kwi 16 Raport sektorowy 6,0 NIM 5,0 4,8 4,8 4,44,5 4,0 3,0 2,0 2,62,8 2,82,9 3,53,6 3,7 3,3 2,22,3 2,42,5 2,9 2,9 2,7 2,5 2,52,6 2,3 2,1 2,22,3 2,42,5 1,0 0,0 PEO BZW MBK ING BHW MIL ALR Wolumeny pod presją podatku bankowego oraz słabszego makro Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, dynamika przyrostu kredytów widocznie spowolniła. Na koniec października dynamika kredytów spadła do poziomu poniżej 4% (3,9% r/r) wobec +7-8% na koniec Przyczyn spowolnienia w kredytach upatrujemy we wprowadzonym podatku bankowym (banki istotnie zwiększyły portfele instrumentów dłużnych, które są z niego zwolnione) oraz w słabszym otoczeniu makroekonomicznym (słabe inwestycje). Dynamika kredytów 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% źródło: NBP, DM PKO BP Naszym zdaniem kluczowymi czynnikami kształtującymi dynamikę wzrostu kredytów, będzie otoczenie makroekonomiczne oraz ewentualne zmiany w podatku bankowym. W naszych założeniach zakładamy, że wzrost kredytów w najbliższych latach ustabilizuje się na poziomie ok. 5% rocznie. Podatek bankowy obciąża wyniki Korporacyjne Łącznie Detaliczne Wprowadzony od lutego 2016 podatek bankowy istotnie obciąża wyniki banków. Według naszych szacunków w 2016 obciąży on wyniki banków o średnio 25%. Dodatkowo konstrukcja podatku 12

13 Raport sektorowy (wyliczanie na koniec każdego miesiąca) ma negatywny wpływ na apetyt banków na zwiększania wolumenów kredytowych. Wpływ podatku bankowego na wyniki w 2016 Od czasu do czasu pojawiają się głosy polityków wskazujące na możliwą modyfikację podatku, przy czym na razie nie są znane szczegóły. W naszej ocenie możliwym scenariuszem byłoby ustalenie bazy podatku na stałej dacie, co z kolei motywowałoby banki do zwiększania bilansów. Jednocześnie jednak podwyższeniu mogłaby ulec stawka podatku, z uwagi na fakt, że dochody budżetowe są poniżej oczekiwań. Nowa rekomendacja dywidendowa wciąż brak dywidend w bankach frankowych W grudniu KNF opublikowała rekomendację dotyczącą wypłaty przez banki dywidend z zysków wypracowanych w Wypłata do 50% zysków jest możliwa w przypadku banków: Nie będących w programie naprawczym Z oceną BION nie gorszą niż 2,5 Z dźwignią finansową powyżej 5% Ze współczynnikiem Tier 1 (T1) powyżej: o Dla banków istotnych systemowo (OSII): 13,25% + 75% bufora na hipoteki walutowe + bufor OSII o Dla pozostałych banków: 11,25% + 75% bufora na hipoteki walutowe Dodatkowo wypłata do 100% zysków jest możliwa w przypadku gdy łączny współczynnik kapitałowy (TCR) jest powyżej Dla banków istotnych systemowo (OSII): 16,25% + 100% bufora na hipoteki walutowe + bufor OSII Podatek bankowy 2016 Oczyszczony zysk netto 2016 Podatek jako % zysku PEO % BZW % MBK % ING % BHW % MIL % ALR % Dla pozostałych banków: 14,25% + 100% bufora na hipoteki walutowe 13

14 Raport sektorowy Wymogi kapitałowe do wypłaty dywidendy - ujęcie skonsolidowane 3Q16 wymóg do wypłaty 50% wymóg do wypłaty 100% T1 TCR T1 TCR T1 TCR PEO 18.07% 18.07% 14.00% 14.00% 14.00% 17.00% BZW 14.88% 15.30% 14.22% 14.37% 14.22% 17.37% MBK 15.88% 18.61% 16.19% 17.00% 16.19% 20.00% ING 13.80% 14.80% 13.75% 13.75% 13.75% 16.75% BHW 17.13% 17.13% 13.50% 13.50% 13.50% 16.50% MIL 17.80% 18.03% 15.82% 16.59% 15.82% 19.59% ALR 13.39% 16.05% 11.25% 13.25% 11.25% 14.25% Wymogi kapitałowe do wypłaty dywidendy - ujęcie jednostkowe T1 TCR T1 TCR T1 TCR PEO 18.56% 18.56% 14.00% 14.00% 14.00% 17.00% BZW 16.35% 16.79% 14.22% 14.37% 14.22% 17.37% MBK 18.98% 22.18% 16.61% 17.56% 16.61% 20.56% ING 15.50% 16.60% 13.75% 13.75% 13.75% 16.75% BHW 16.90% 16.90% 13.50% 13.50% 13.50% 16.50% MIL 17.70% 17.90% 15.82% 16.59% 15.82% 19.59% ALR 13.39% 16.05% 11.25% 13.25% 11.25% 14.25% 3Q16 wymóg do wypłaty 50% wymóg do wypłaty 100% Dodatkowo regulator ustalił dwa dodatkowe kryteria dla banków istotnie zaangażowanych w walutowe kredyty hipoteczne (tj. banki, w przypadku których stanowią one ponad 5% łącznego portfela kredytowego), skutkujące obniżeniem maksymalnej dopuszczalnej dywidendy: 1. Udział hipotek walutowych w łącznym portfelu kredytowym: a. Ponad 10% - korekta stopy wypłaty dywidendy o 20% b. Ponad 20% - korekta stopy wypłaty dywidendy o 30% c. Ponad 30% - korekta stopy wypłaty dywidendy o 50% 2. Udział hipotek walutowych udzielonych w latach w portfelu walutowych kredytów hipotecznych: a. Ponad 20% - korekta stopy dywidendy o 30% b. Ponad 50% - korekta stopy dywidendy o 50% Na obecną chwilę nie jest jasne czy kryteria są addytywne, czy jest stosowana większa korekta oraz czy obniżka o np. 20% oznacza redukcję dopuszczalnej stopy dywidendy o 20pp. czy o 1/5. W naszych założeniach przyjmujemy, że stosuje się większą z korekt, a redukcję rozumiemy jako obniżenie liczone w punktach procentowych. 14

15 Raport sektorowy Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania odnośnie dywidend w poszczególnych bankach: Pekao oczekujemy dywidendy bliskiej 100%. Dodatkowo zwracamy uwagę, że dywidenda za 2016 ma trafić już do PZU i Polskiego Funduszu Rozwoju. BZWBK W scenariuszu bazowym zakładamy brak dywidendy za Nasze szacunki wskazują, że udział kredytów walutowych udzielonych w latach (portfel BZWBK i Kredyt Banku bez Santander Consumer Banku) w łącznej ekspozycji na kredyty walutowe może przekraczać 50%, co implikuje korektę o 50pp. mbank mbank spełnia wymogi dotyczące współczynników na poziomie jednostkowym, nie spełnia z kolei na poziomie skonsolidowanym. Naszym zdaniem regulator będzie patrzył na oba wskaźniki, w związku z czym zakładamy brak dywidendy. ING na koniec 3Q16 bank spełnia wymagania dotyczące współczynników wypłacalności pozwalające na wypłatę do 50% zysku oraz nie ma znaczącej ekspozycji na kredyty walutowe. Jednak na poziomie skonsolidowanym nadwyżka na koniec 3Q16 nie była wysoka (5 pb.), w związku z czym na koniec 4Q16 współczynnik wypłacalności Tier 1 mógłby spaść poniżej wymaganego poziomu. Na koniec 3Q16 bank uwzględniał w kapitałach 50% zysku za 1H16, dlatego osiągniecie wymaganego poziomu wymagałoby zaliczenia 50% zysku za drugie półrocze. W scenariuszu bazowym konserwatywnie zakładamy brak wypłaty za Widzimy jednak szansę na wypłatę 50% zysku. Handlowy nie widzimy ryzyk do wypłaty ok. 100% zysku za 2016 Polityka dywidendowa - kryteria dotyczące kredytów walutowych Udział hipotek walutowych Udział kredytów BZW 15% 66% MBK 26% 60% MIL 38% 55% Millennium nie spodziewamy się dywidendy za 2016 z uwagi na ekspozycję na kredyty walutowe Alior Bank brak dywidendy ze względu na wzrost. 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 8,8 7,1% Oczekiwane dywidendy za ,0% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% PEO BZW MBK ING BHW MIL ALR DPS 2016 (lewa skala) Stopa dywidendy (prawa skala) 4,4 6,1% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 15

16 Raport sektorowy Dodatkowo zwracamy uwagę, że pomimo zatrzymania całości zysków za 2016 mbank i Millennium mogą nie wypłacić dywidendy również za 2017 rok, z uwagi na niskie wyniki obciążone przez refundację spreadów (zakładamy koszt dla sektora w wysokości 4 mld PLN) oraz zwiększenie wymogu kapitałowego na hipoteki walutowe (ze 100% do 120%) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 8,9 6,4% 7,8 Oczekiwane dywidendy za ,7% 5,2 3,2% 1,0% 0,0 0,0 0,0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% PEO BZW MBK ING BHW MIL ALR DPS 2016 (lewa skala) Stopa dywidendy (prawa skala) 4,3 5,9% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% W swojej rekomendacji KNF określiła również sposób postępowania w odniesieniu do wypłaty niepodzielonych zysków z lat wcześniejszych. Taka wypłata wymaga notyfikacji KNF oraz uzyskania zgody przy jednoczesnym spełnianiu wymogu do wypłaty zysków za Spośród banków przez nas analizowanych niepodzielone zyski z lat ubiegłych wykazuje mbank oraz BZWBK, nie widzimy jednak możliwości ich wypłaty w najbliższym czasie. Nierozdysponowane zyski z lat ubiegłych mln PLN Niepodzielone zyski % kapitalizacji BZW 365 1% MBK % Hipoteki walutowe refundacja spreadów oraz wyższe wymogi kapitałowe W sierpniu 2016 Prezydent skierował do Sejmu projekt ustawy zakładający zwrot spreadów w przypadku walutowych kredytów hipotecznych. W październiku podczas pierwszego czytania Sejm skierował projekt do Komisji Finansów Publicznych, która może zaproponować poprawki do projektu ustawy. O ile wyliczenia Kancelarii Prezydenta wskazywały, że łączny koszt dla sektora może wynosić ok. 4 mld PLN, to szacunki NBP i KNF są ok. dwa razy wyższe. W naszych prognozach przyjmujemy założenie, że Sejm przyjmie ustawę z poprawkami obniżającymi łączny koszt dla sektora do wyjściowego poziomu ok. 4 mld PLN. Na obecną chwilę nie jest znana data drugiego czytania, na którym ewentualne poprawki mogłyby być przyjęte. W naszych szacunkach zakładamy, że ustawa wejdzie w życie w Poniżej przedstawiamy wpływ na wynik w poszczególnych bankach. 16

17 Raport sektorowy Zakładane koszty refundacji spreadów mln PLN Koszt spreadów Oczyszczony zysk netto 2017 Koszt jako % zysku PEO % BZW % MBK % ING % MIL % Sektor Dodatkowym elementem propozycji frankowej ma być zwiększenie obciążenia kapitałowego dla banków z ekspozycją na hipoteczne kredyty walutowe. Projekt rozporządzenia Ministerstwa Finansów zakłada zwiększenie wagi ryzyka na te kredyty ze 100% do 120%. Poniżej przedstawiamy wpływ nowej wagi ryzyka na współczynniki kapitałowe poszczególnych banków. Wpływ zmiany wagi ryzyka dla hipotek walutowych 3Q16 Pro-forma Zmiana CET1 TCR CET1 TCR CET1 TCR PEO 18,1% 18,1% 17,9% 17,9% -0,1% -0,1% BZW 14,9% 15,3% 14,5% 14,9% -0,4% -0,4% MBK 15,9% 18,6% 15,0% 17,5% -0,9% -1,1% ING 13,8% 14,8% 13,7% 14,7% -0,1% -0,1% MIL 17,8% 18,0% 16,2% 16,4% -1,6% -1,6% Zaproponowane rozwiązania nie eliminują całkowicie ryzyka związanego z hipotekami walutowymi. Nie można wykluczyć kolejnych propozycji legislacyjnych. Ryzykiem jest także orzecznictwo sądowe, które w ostatnim czasie przechyla się na szalę kredytobiorców (przy czym nie ma jeszcze wyroków prawomocnych). Z związku z tym, przyjmujemy wyższy koszt kapitału dla banków z wysoką ekspozycją na walutowe kredyty hipoteczne (Millennium, mbank). Konsolidacja i zmiany właścicielskie w sektorze Proces konsolidacji i zmian właścicielskich w sektorze bankowym postępuje. W ciągu 2016 doszło do trzech istotnych transakcji: 1) nabycie niehipotecznych aktywów Banku BPH przez Alior Bank, 2) nabycie spółki leasingowej Raiffeisena przez PKO BP, 3) nabycie Banku Pekao przez PZU. Ostatnie transakcje na rynku polskim Cel akwizycyjny Nabywca Data Cena (mld PLN) P/BV Core BPH Alior Bank ,2 0,9 Raiffeisen Leasing PKO BP ,9 1,3 Pekao PZU/PFR ,6 1,3 Uważamy, że w średnim terminie sektor będzie się dalej konsolidował. Z uwagi na presję po stronie przychodowej (otoczenie niskich stóp procentowych, działania regulacyjne) oraz dodatkowe obciążenia (podatek bankowy, wyższe wymogi kapitałowe) konieczne będzie zwiększanie skali w celu osiągnięcie satysfakcjonujących zwrotów. 17

18 Raport sektorowy BFG łączne obciążenie nie powinno istotnie wzrosnąć, ale są wygrani i przegrani Począwszy od 2017 zaczną obowiązywać nowe zasady wyliczania składek na Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Zmieniona zostanie baza wyliczania składki na fundusz gwarancji depozytów, z kolei opłatę ostrożnościową zastąpi opłata na fundusz restrukturyzacyjny. O ile bazą do obecnych składek był poziom aktywów ważonych ryzykiem, to według nowych zasad składka na fundusz gwarancyjny będzie wyliczana od poziomu depozytów gwarantowanych, a składka na fundusz przymusowej restrukturyzacji od pasywów pomniejszonych o depozyty gwarantowane i fundusze własne. Na obecną chwilę nie są znane poziomy składek na Bazując na docelowych poziomach funduszy określonych w ustawie (2,6% w 2030 dla funduszu gwarancyjnego oraz 1,2% dla funduszu przymusowej restrukturyzacji) zakładamy, że łączne obciążenie dla sektora nie powinno istotnie wzrosnąć (podstawą założenia jest brak istotnych wypłat z funduszu). 3,00% Prognozowana ścieżka dochodzenia do docelowych poziomów BFG 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Fundusz gwarancyjny Fundusz restrukturyzacyjny Niemniej jednak spodziewamy się, że nowe podstawy spowodują wyższe opłaty na BFG w przypadku banków z dużą ekspozycją na depozyty detaliczne (ING, mbank, Millennium), natomiast banki, które w większym stopniu finansują się depozytami korporacyjnymi (Handlowy) powinny skorzystać na zmianach. Wpływ zmiany podstawy naliczania opłat na BFG 2016* 2017 po zmianie Różnica Oczyszczony zysk netto 2016 Różnica jako % zysku PEO % BZW % MBK % ING % BHW % MIL % ALR %, * bez wpływu upadłości Banku w Nadarzynie Upadłość banku w Nadarzynie obciąży wyniki 4Q16 W kontekście opłat BFG, zwracamy uwagę na dodatkowe obciążenie wyników banków w 4Q16 w związku z upadłością Banku Spółdzielczego w Nadarzynie. Skala obciążenia będzie jednak istotnie 18

19 Raport sektorowy niższa (według stanu na moment zawieszenia działalności bank miał 141 mln PLN depozytów) niż to miało miejsce w 2015, kiedy upadł SK Bank (ponad 2 mld PLN depozytów). Poniżej przedstawiamy wpływ na wyniki poszczególnych banków: Wpływ upadłości Banku w Nadarzynie mln PLN Koszt w 4Q16 PEO -15 BZW -13 MBK -10 ING -11 BHW -4 MIL -6 ALR -4 Sektor

20 Raport sektorowy Wycena Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2018 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta w przedziale 1,0-1,2x. Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku. Założenia wyceny Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV Pekao % 3.0% 10.9% 1.35 mbank % 3.0% 8.1% 0.95 BZ WBK % 3.0% 10.3% 1.40 Handlowy % 3.0% 10.0% 1.32 ING BSK % 3.0% 12.6% 1.77 Millennium % 3.0% 8.8% 1.02 Alior Bank % 3.0% 10.7% 1.24 Źródłó: DM PKO BP Wycena (dane na jedną akcję) Bank BV 2018P Wartość rezydualna Zdysk. wart. rezydualna Wart. bież. Wart. godziwa dywidend akcji Cena docelowa Rekomendacja Pekao Trzymaj mbank Sprzedaj BZ WBK Sprzedaj Handlowy Trzymaj ING BSK Kupuj Millennium Kupuj Alior Bank Kupuj Źródłó: DM PKO BP 20

21 Raport sektorowy Wycena porównawcza Wycena porównawcza P/E P/BV Div yield ROE Bank Cena Kapitalizacja (mln EUR) Pekao , PKO BP , BZWBK , Handlowy , ING Slaski , mbank , Getin Noble Millennium 5.4 1, Alior Bank , Poland median OTP 8, , Komercni , Erste , Raiffeisen , Moneta , CEE median Sberbank , VTB , Vozrozhdenie Bank St. Petersburg Russia median Yapi Kredi 3.5 4, Garanti 7.7 8, Halkbank 9.4 3, Isbank 5.2 6, Vakifbank 4.5 3, Turkey median Region median Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 21

22 Alior Bank Bloomberg: ALR PW Equity, Reuters: ALRR.WA Kupuj, 59,00 PLN Podniesiona z: Trzymaj 16 grudnia 2016 r. Podnosimy rekomendację do Kupuj z ceną docelową 59 PLN. Niższe koszty integracji Podczas publikacji wyników za 3Q16, Alior Bank obniżył szacunki kosztów integracji BPH z mln PLN do 500 mln PLN. Koszty integracji zostaną w dużej mierze zaksięgowane w 2017, przez co wyniki w 2018 będą już wolne od zdarzeń jednorazowych. Fuzja w ramach grupy raczej mało prawdopodobna Po zakupie Pekao, główny akcjonariusz Aliora PZU poinformował, że nie planuje fuzji swoich aktywów bankowych. Eliminuje to naszym zdaniem jedno z ryzyk, jakim było wchłonięcie Aliora do dużej instytucji bankowej. Brak akwizycji Raiffeisen Polbanku Alior Bank poinformował o zakończeniu negocjacji z Raiffeisenem nt. nabycia polskich aktywów bankowych. Znika więc ryzyko kolejnej emisji akcji oraz prowadzenia dwóch procesów fuzji w tym samym czasie. Atrakcyjna wycena Alior Bank jest atrakcyjnie wyceniany. Wskaźnik P/E na 2018, kiedy nie będzie już kosztów integracji oraz będą już pełne efekty synergii, kształtuje się na jednocyfrowym poziomie, co sprawia że bank jest najtańszy spośród banków niefrankowych. Informacje Kurs akcji (PLN) 51,40 Upside 15% Liczba akcji (mn) 129,26 Kapitalizacja (mln PLN) 6 643,85 Free float 71% Free float (mln PLN) 4 702,51 Free float (mln USD) 1 104,95 P/BV 1,12 BVPS 46,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji PZU 29,22 Genesis AM 7,01 Aviva OFE 5, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Kupuj ,60 Kurs akcji Alior Bank WIG20 mln PLN P 2017P 2018P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS 4,61 4,27 2,48 1,94 5,31 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 WIG20 Spółka 1 miesiąc 9,0% 16,8% 3 miesiące 9,5% 8,2% 6 miesięcy 7,8% 2,2% 12 miesięcy 7,9% -17,1% Min 52 tyg. PLN 42,03 Max 52 tyg. PLN 73,15 Średni dzienny obrót mln PLN 27,75 Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl P/E 17,8 19,4 20,7 26,5 9,7 P/BV 1,9 1,7 1,1 1,1 1,0 Stopa dywidendy 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

23 Sektor bankowy Alior Bank: Długoterminowe ROE P 2017P 2018P 2019P 2020P Długoterminowe ROE: 4,0% 11,0% 12,4% 9,5% 6,8% 4,1% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% ROA: 0,3% 1,0% 1,2% 0,9% 0,6% 0,4% 1,0% 1,1% 1,1% 1,1% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,4% 4,3% 3,7% 4,6% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% - Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,2% 2,4% 4,0% 2,8% 2,6% 2,5% 2,6% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,4% 1,9% 1,3% 1,9% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% - Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 2,0% 1,9% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% - Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,2% 0,5% 0,5% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Dźwignia 11,9 11,2 10,7 10,8 10,6 10,3 10,2 9,8 9,4 9,6 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 10,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 9,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 3 Beta 1,20 Implikowane P/BV (x) 1,24 Koszty kapitału (%) 9,2 2018P BVPS 53 Wartość rezydualna 2018P 66 NPV wartości rezydualnej 54 NPV dywidend 0 NPV wart. rezydulanej + dywidend 54 Korekta CHF 0 12-miesięczna cena docelowa 59 Potencjał wzrostu 15% Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 8,7 10,7 12,7 2,0 0,93 1,20 1,48 2,5 0,92 1,22 1,52 Stopa wzrostu (%) 3,0 0,91 1,24 1,56 3,5 0,91 1,26 1,61 4,0 0,90 1,28 1,67 Długoterminowe ROE (%) 8,7 10,7 12,7 8,2 1,09 1,47 1,86 8,7 0,99 1,35 1,70 Koszt kapitału 9,2 0,91 1,24 1,56 9,7 0,85 1,14 1,44 10,2 0,79 1,07 1,34 23

24 Sektor bankowy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 62,0% 67,2% 20,7% 21,8% 23,5% 23,6% 55,4% 9,1% 8,1% Wynik z opłat i prowizji Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 113,5% -40,8% 36,6% 26,5% -4,7% -5,1% 73,4% 3,4% 2,2% Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Przychody ogółem (dynamika r/r) 71,8% 28,4% 20,6% 21,6% 15,6% 15,4% 62,2% 2,3% 6,7% Koszty ogółem Koszty ogółem (dynamika r/r) -14,0% -42,0% 6,7% -9,2% -19,7% -6,8% -108,9% 25,1% -0,4% Wynik operacyjny Wynik operacyjny (dynamika r/r) 1 858,9% 3,9% 87,8% 36,8% 11,6% 24,4% 20,2% 45,1% 11,8% Odpisy z tytułu utraty wart Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) -33,9% -47,3% -45,4% -35,0% -23,0% -12,9% -34,4% -14,5% -12,6% Inne Zysk brutto Zysk brutto (dynamika r/r) nm -45,5% 218,5% 39,4% -3,8% 12,5% -16,3% 151,1% 11,9% Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Skorygowany zysk (strata) netto Zysk (strata) netto Zysk (strata) netto (dynamika r/r) nm -59,8% 272,9% 41,0% -4,1% 3,9% -21,7% 173,8% 12,2% Zysk na akcję 3,04 0,96 3,58 4,61 4,27 2,48 1,94 5,31 5,96 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pożyczki Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 83,2% 41,1% 37,5% 20,3% 30,7% 48,8% 9,1% 7,8% 6,9% Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 69,6% 35,7% 21,6% 19,1% 31,6% 50,7% 7,7% 7,3% 6,9% Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Depozyty (dynamika r/r) 75,3% 29,1% 19,3% 17,2% 37,8% 49,1% 7,4% 7,2% 6,5% Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszom Wartość księgowa na akcję 22,25 31,00 34,36 43,06 48,44 46,02 47,96 53,27 59,24 24

25 Sektor bankowy Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,18 4,71 4,45 4,51 4,42 3,84 4,78 4,85 4,89 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 34,2 15,8 17,9 18,6 15,3 12,6 13,5 13,6 13,0 Koszty/Przychody -64,3-71,1-55,0-49,4-51,1-47,3-61,0-44,6-42,0 Saldo rezerw/ Średnie kredyty -3,61-2,20-2,29-2,40-2,33-1,86-1,99-2,11-2,21 Stawka podatkowa 8,2 32,3 20,8 19,7 20,0 26,2 31,0 24,7 24,5 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,3 95,5 96,3 97,2 96,4 96,1 97,0 97,3 97,7 Kredyty/Aktywa 65,5 67,5 76,9 78,4 77,3 76,0 77,9 78,4 78,7 Kredyty/Depozyty 74,9 81,9 94,3 96,8 91,8 91,6 93,1 93,7 94,1 Depozyty/Aktywa 87,4 82,4 81,6 81,0 84,2 83,0 83,6 83,7 83,6 Współczynnik wypłacalności 9,8 15,2 12,1 12,8 12,5 14,7 13,8 13,2 13,6 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,4 12,8 10,3 11,2 9,7 12,2 11,5 11,1 11,6 Wskaźnik NPL 0,0 5,7 6,9 8,9 9,3 9,3 9,5 9,5 9,6 Współczynnik pokrycia rezerwami nm 66,8 62,1 58,0 63,6 63,6 62,1 62,1 61,5 ROA 1,0 0,3 0,9 1,1 0,8 0,5 0,4 1,0 1,0 Dywidenda P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Źródło: prognozy DM PKO BP 25

26 BZ WBK Bloomberg: BZW PW Equity, Reuters: BZW.WA Sprzedaj, 312,00 PLN Podtrzymana 16 grudnia 2016 r. Utrzymujemy rekomendację Sprzedaj z ceną docelową 312 PLN Nie spodziewamy się dywidendy za 2016 Biorąc pod uwagę najnowszą rekomendację KNF, w scenariuszu bazowym oczekujemy, że bank nie będzie mógł wypłacić dywidendy za 2016 ze względu na udział kredytów walutowych udzielonych w latach powyżej 50% w łącznej ekspozycji na hipoteki walutowe. 0,4 mld PLN kosztu z tytułu zwrotu spreadów obciąży wyniki w 2017 Zakładamy, że refundacja spreadów walutowych obciąży wyniki Grupy BZ WBK w 2017 kwotą 0,4 mld PLN. W efekcie spodziewamy się spadku raportowowanego zysku o 18% r/r. Na bazie skorygowanych zysków spodziewamy się dynamiki na poziomie +8% r/r. Wymagająca wycena BZ WBK jest jednym z najwyżej wycenianych banków. Wskaźnik P/E na bazie oczyszczonych zysków na 2017 kształtuje się w okolicy 16x. Zwracamy również uwagę, że kapitalizacja BZWBK jest wyższa niż Pekao (pomimo niższych wyników, gorszej pozycji kapitałowej i ekspozycji na kredyty walutowe). Informacje Kurs akcji (PLN) 325,00 Upside -4% Liczba akcji (mn) 99,23 Kapitalizacja (mln PLN) ,22 Free float 31% Free float (mln PLN) 9 865,65 Free float (mln USD) 2 318,13 P/BV 1,60 BVPS 202,52 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,7% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Banco Santander S.A. 69,41 ING OFE 5, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,00 Trzymaj ,00 Kurs akcji BZ WBK WIG20 mln PLN P 2017P 2018P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS 19,29 23,25 21,61 17,79 23,01 DPS 0,00 15,30 0,00 8,89 11,50 WIG20 Spółka 1 miesiąc 9,0% 8,9% 3 miesiące 9,5% 4,7% 6 miesięcy 7,8% 24,1% 12 miesięcy 7,9% 20,1% Min 52 tyg. PLN 232,45 Max 52 tyg. PLN 331,50 Średni dzienny obrót mln PLN 18,89 Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl P/E 19,8 13,8 15,0 18,3 14,1 P/BV 2,3 1,6 1,6 1,5 1,4 Stopa dywidendy 0,00 4,71 0,00 2,74 3,54 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

27 BZ WBK: Długoterminowe ROE P 2017P 2018P 2019P 2020Pgoterminowe ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,6% 12,8% 10,9% 8,4% 10,0% 10,3% 10,7% 10,3% ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,7% 1,5% 1,2% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% + Wynik odsetkowy 3,5% 3,3% 2,8% 3,4% 3,7% 3,8% 3,9% 3,3% 3,1% 3,3% 3,4% 3,5% 3,6% 3,7% 3,6% - Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,5% 2,5% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% 2,0% + Przychody nieodse 4,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,3% 2,0% 2,1% 1,8% 1,2% 1,4% 1,4% 1,3% 1,4% - Odpisy / Śr. Aktyw 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,6% 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% - Podatek / Śr. Aktyw 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,8% 0,7% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,9 7,6 7,2 7,0 6,8 6,6 6,5 6,6 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 10,305 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 3 Beta 1,00 Implikowane P/BV (x) 1,40 Koszty kapitału (%) 8,2 2018P BVPS 237 Wartość rezydualna 2018P 333 NPV wartości rezydualnej 281 NPV dywidend 8 NPV wart. rezydulanej + dywidend 289 Korekta CHF 0 12-miesięczna cena docelowa 312 Potencjał wzrostu -4% BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 8,3 10,3 12,3 2,0 1,02 1,34 1,66 2,5 1,02 1,37 1,72 Stopa wzrostu (%) 3,0 1,02 1,40 1,79 3,5 1,02 1,45 1,87 4,0 1,03 1,50 1,98 Długoterminowe ROE (%) 8,3 10,3 12,3 7,2 1,26 1,74 2,22 7,7 1,13 1,55 1,98 Koszt kapitału 8,2 1,02 1,40 1,79 8,7 0,93 1,28 1,63 9,2 0,86 1,18 1,50 27

28 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 13,5% 11,2% 42,4% 22,0% 7,8% 9,9% 6,5% 7,2% 6,6% Wynik z opłat i prowizji Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 1,1% 2,0% 28,4% 3,9% 4,9% -1,0% 2,5% 2,7% 1,3% Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Przychody ogółem (dynamika r/r) 7,7% 8,9% 47,3% 7,4% 13,9% 0,2% -5,9% 11,6% 5,0% Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Koszty ogółem (dynamika r/r) -8,4% 4,5% -57,8% -7,1% -14,5% 6,3% 0,9% -0,4% 0,0% Wynik operacyjny Wynik operacyjny (dynamika r/r) 7,0% 22,1% 39,2% 7,7% 13,4% 5,9% -9,8% 21,2% 8,6% Odpisy z tytułu utraty wart Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) 12,8% -36,7% -45,3% -14,7% 3,1% 3,8% -3,3% -8,6% -4,5% Inne Zysk brutto Zysk brutto (dynamika r/r) 13,6% 19,1% 36,9% 5,0% 19,6% -3,0% -15,9% 27,4% 10,2% Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk (strata) netto (dynamika r/r) 21,6% 21,0% 38,3% -3,4% 20,5% -7,1% -17,7% 29,4% 8,8% Zysk na akcję 16,21 19,21 21,19 19,29 23,25 21,61 17,79 23,01 25,02 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pożyczki Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 15,8% 4,9% 70,9% 26,0% 10,6% 8,2% 5,5% 4,9% 4,4% Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 12,6% -0,2% 72,2% 27,5% 5,0% 2,8% 5,1% 4,6% 4,2% Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Depozyty (dynamika r/r) 11,6% 0,5% 66,8% 20,9% 7,2% 6,1% 4,9% 4,9% 4,5% Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszom Wartość księgowa na akcję 100,66 119,03 148,29 166,58 195,42 202,52 223,22 237,33 250,85 28

29 Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,77 3,96 4,15 3,52 3,30 3,49 3,58 3,66 3,74 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 36,0 33,7 29,4 28,4 26,2 25,8 28,1 25,9 25,0 Koszty/Przychody -49,7-43,6-46,7-46,6-46,8-43,8-46,1-41,5-39,5 Saldo rezerw/ Średnie kredyty -1,00-1,24-1,29-1,03-0,85-0,75-0,73-0,75-0,75 Stawka podatkowa 20,5 20,4 19,9 22,5 20,4 22,7 23,0 22,5 23,5 Aktywa odsetkowe/aktywa 97,2 96,7 94,2 94,8 95,8 95,8 95,8 95,8 95,9 Kredyty/Aktywa 63,6 66,4 64,2 63,8 67,9 71,5 71,8 72,1 72,3 Kredyty/Depozyty 81,2 84,7 86,7 90,4 93,2 95,1 95,6 95,6 95,6 Depozyty/Aktywa 78,3 78,4 74,0 70,6 72,9 75,2 75,1 75,4 75,6 Współczynnik wypłacalności 15,1 16,6 13,9 12,9 14,6 15,1 15,2 15,6 15,8 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,1 14,3 11,4 12,5 14,1 14,6 14,8 15,2 15,5 Wskaźnik NPL 5,5 5,4 7,9 8,4 7,3 6,6 5,5 5,6 5,7 Współczynnik pokrycia rezerwami 65,0 68,4 61,9 67,4 70,6 76,9 87,7 83,4 80,2 ROA 2,0 2,4 1,9 1,4 1,7 1,5 1,2 1,4 1,5 Dywidenda P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 49,4% 39,6% 50,5% 0,0% 65,8% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dywidenda na akcję 8,00 7,60 10,70 0,00 15,30 0,00 8,89 11,50 12,51 Źródło: prognozy DM PKO BP 29

30 Handlowy Bloomberg: BHW PW Equity, Reuters: BHW.WA Trzymaj, 74,00 PLN Podtrzymana 16 grudnia 2016 r. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj z ceną docelową 74 PLN Kontrola kosztów Bank Handlowy sukcesywnie utrzymuje dobrą kontrolę kosztów operacyjnych. Zakładamy, że w 2017 koszty wyraźnie spadną poniżej 1,2 mld PLN, m.in. ze względu na nową podstawę wyliczania opłaty na BFG. Marże w końcu zaczęły rosnąć Od 2Q16 Handlowy zaczął raportować poprawę marży odsetkowej netto (jako jeden z ostatnich banków). Z uwagi na fakt, że Bank ma najtańszą bazę depozytową, potencjał do poprawy po stronie finansowania jest ograniczony. Kluczowym czynnikiem będzie marża na papierach skarbowych. Wycena Bank Handlowy jest wyceniany przy wskaźniku P/E na 2017 ok 16x, tj. z premią wobec sektora. Naszym zdaniem premia jest uzasadniona z uwagi na dobrą pozycję kapitałową oraz wysokie dywidendy. Informacje Kurs akcji (PLN) 72,44 Upside 2% Liczba akcji (mn) 130,66 Kapitalizacja (mln PLN) 9 464,98 Free float 25% Free float (mln PLN) 2 366,25 Free float (mln USD) 556,00 P/BV 1,38 BVPS 52,32 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 6,5% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Citibank OIC 75, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Kupuj ,00 Kurs akcji Handlowy WIG20 mln PLN P 2017P 2018P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS 7,25 4,79 4,58 4,48 4,93 DPS 7,43 4,68 4,35 4,25 4,68 WIG20 Spółka 1 miesiąc 9,0% 1,5% 3 miesiące 9,5% -3,4% 6 miesięcy 7,8% -0,1% 12 miesięcy 7,9% 16,8% Min 52 tyg. PLN 62,82 Max 52 tyg. PLN 90,50 Średni dzienny obrót mln PLN 1,89 Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl P/E 15,5 19,7 15,8 16,2 14,7 P/BV 2,0 1,8 1,4 1,4 1,4 Stopa dywidendy 10,26 6,46 6,01 5,87 6,46 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

31 Handlowy: Długoterminowe ROE P 2017P 2018P 2019P 2020P Długoterminowe ROE: 10,8% 8,5% 11,9% 11,4% 14,0% 13,2% 12,9% 8,8% 8,7% 8,5% 9,3% 10,0% 10,7% 10,0% ROA: 1,5% 1,3% 2,0% 1,8% 2,3% 2,2% 2,0% 1,3% 1,3% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6% 1,5% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,4% 3,8% 4,0% 3,6% 3,5% 2,8% 2,4% 2,1% 2,1% 2,2% 2,5% 2,5% 2,6% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 3,7% 3,5% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 2,7% 2,7% 2,5% 2,5% 2,6% 2,6% 2,5% 2,6% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,6% 2,7% 2,8% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,3% 2,3% 2,2% 2,3% 2,3% 2,2% 2,3% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,4% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% - Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,5% 0,3% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Dźwignia 7,3 6,8 5,9 6,2 6,2 6,0 6,5 6,7 7,0 6,9 6,5 6,6 6,7 6,6 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP Handlowy: Wycena Handlowy: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 10,007 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 3 Beta 1,00 Implikowane P/BV (x) 1,35 Koszty kapitału (%) 8,2 2018P BVPS 53 Wartość rezydualna 2018P 72 NPV wartości rezydualnej 60 NPV dywidend 8 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 74 Potencjał wzrostu 2% Handlowy: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 8,0 10,0 12,0 2,0 0,97 1,29 1,61 2,5 0,97 1,32 1,67 Stopa wzrostu (%) 3,0 0,96 1,35 1,73 3,5 0,96 1,38 1,81 4,0 0,95 1,43 1,91 Długoterminowe ROE (%) 8,0 10,0 12,0 7,2 1,19 1,67 2,14 7,7 1,07 1,49 1,92 Koszt kapitału 8,2 0,96 1,35 1,73 8,7 0,88 1,23 1,58 9,2 0,81 1,13 1,45 31