RAPORT ANALITYCZNY Jelfa, Polfa Kutno ISSN 1508-308X Warszawa, 11.08.04 Wyniki kwartalne Wyniki za II kwartał, zarówno w przypadku Jelfy, jak i Polfy Kutno są niższe w porównaniu do uzyskanych w analogicznym okresie poprzedniego roku. Obie spółki notują kilkuprocentowe wzrosty po stronie sprzedaży, natomiast wyniki operacyjne są już znacznie niższe niż osiągane w roku poprzednim. Biorąc pod uwagę wyniki obu spółek za I półrocze oraz perspektywę na najbliższe lata zdecydowaliśmy na zmniejszenie naszych prognoz na rok bieżący. Nie ma to jednak większego znaczenia dla obecnych notowań akcji obu spółek. Ich kursy odzwierciedlają oczekiwania inwestorów co do cen, jakie za przejęcie powinni płacić inwestorzy strategiczni. JELFA 75 70 65 60 55 50 45 40 35 PLN 500 tys. szt. 400 11-08-03 08-12-03 07-04-04 06-08-04 Rekomendacja TRZYMAJ Cena 64.5 Cena docelowa 62.5 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 6 800 Free float 37.9% Kapitalizacja (tys. zł) 438 600 300 200 100 0 O ile w przypadku Polfy Kutno nie powinno dojść do znaczących zmian w kwestii zakupu akcji przez inwestora strategicznego, o tyle proces przejęcia Jelfy nie jest przesądzony. Prawdopodobnie dojdzie do niego poprzez ogłoszenie wezwania - cena w wezwaniu na chwilę obecną powinna wynosić 65 zł. Trudno jednak wskazać termin wezwania, a co ważniejsze - kto będzie kupującym. Zainteresowanie przejęciem Jelfy podtrzymuje Polfa Kutno, nie można jednak wykluczyć, że konkurował z nią będzie jakiś inny podmiot. Dla akcji obu spółek wydajemy rekomendację trzymaj. Ceny docelowe ustalamy z kilkuprocentowym dyskontem w stosunku do oczekiwanych cen w wezwaniach. Minimalnego wzrostu kursu akcji Polfy można oczekiwać w momencie ogłoszenia zapowiadanego przez Ivax wezwania. W przypadku Jelfy - przedłużające się oczekiwanie na inwestora będzie wpływać niekorzystnie na rynkową ocenę spółki. W momencie zmaterializowania się zamiarów potencjalnych inwestorów w postaci ogłoszenia wezwania, kurs może nawet wzrosnąć. Na chwilę obecną jedynym podmiotem oficjalnie ogłaszającym gotowość przejęcia jest Polfa Kutno. Jak wiadomo, nie jest ona skłonna do płacenia za akcje Jelfy ceny wyższej niż minimalna gwarantowana obecnym akcjonariuszom przez prawo. POLFA KUTNO 350 330 310 290 270 250 230 210 190 PLN 11-08-03 08-12-03 07-04-04 10-08-04 Rekomendacja TRZYMAJ Cena 326.5 Cena docelowa 330.0 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 1 847 Free float 35.1% Kapitalizacja (tys. zł) 603 057 Analitycy Hanna Kędziora tel (22) 697 47 37 fax (22) 697 47 43 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 350 tys. szt. 300 250 200 150 100 50 0 JELFA Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2003 253.6 30.2 21.6 51.1 64.5 3.2 20.3 51.0 1.3 7.5 8.6 7.8 2004P 253.4 10.5 7.1 34.4 64.5 1.0 61.6 50.5 1.3 5.1 12.8 12.0 2005P 277.9 20.8 15.7 47.2 64.5 2.3 28.0 52.8 1.2 6.9 9.3 8.6 POLFA KUTNO Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2003 245.1 47.6 30.3 52.9 327 16.1 20.2 89.4 3.7 28.2 11.6 9.2 2004P 258.0 42.6 30.6 58.2 327 16.3 20.0 106.2 3.1 31.0 10.5 9.6 2005P 268.5 46.3 33.7 61.3 327 17.9 18.2 124.7 2.6 32.7 10.0 8.7 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
HYPERLINKHYPERLINK Wyniki kwartalne producentów farmaceutyków Wyniki za II kwartał, zarówno w przypadku Jelfy, jak i Polfy Kutno są niższe w porównaniu do uzyskanych w analogicznym okresie poprzedniego roku. Obie spółki notują kilkuprocentowe wzrosty po stronie sprzedaży, natomiast wyniki operacyjne są już znacznie niższe niż osiągane w roku poprzednim. Wyniki kwartalne Jelfy i Polfy Kutno Jelfa II kw.2004 II kw. 2003 dynamika II kw.2004p Przychody netto ze sprzedaży 64,6 62,1 4,0% 57,2 Zysk operacyjny 5,7 8,7-34,8% 2,0 Zysk brutto 5,8 8,7-32,8% 1,6 Zysk netto 4,7 5,3-11,8% 1,3 Polfa Kutno II kw.2004 II kw. 2003 dynamika II kw.2004p Przychody netto ze sprzedaży 65,0 63,7 2,1% 72,9 Zysk operacyjny 9,6 16,4-41,2% 10,7 Zysk brutto 9,0 15,5-42,0% 9,1 Zysk netto 7,6 11,2-31,6% 7,4 Wyniki kwartalne Jelfy są wyższe od naszych oczekiwań. Aczkolwiek wynik netto na poziomie 4,7 mln zł trudno uznać za bardzo dobry, to jednak spodziewaliśmy się, że niewiele przekroczy on 1 mln zł. Jelfa prowadzi obecnie restrukturyzację portfela i rezygnuje z części produkowanych leków, czego nie może nadrobić nowymi wprowadzeniami, gdyż jest ich zdecydowanie za mało. Presja na kontrolę kosztów oraz sprzyjające warunki eksportowe w II kwartale roku (słaba złotówka) spowodowały znaczny wzrost realizowanej przez spółkę marży brutto na sprzedaży. Wzmocnienie złotówki jakie nastąpiło w ostatnich dwóch miesiącach sprawia jednak, że poziom ten nie jest do utrzymania w kolejnych kwartałach roku. Na poziomie operacyjnym z uwagi na wzrost kosztów sprzedaży obserwowany jest spadek marż. W Polfie Kutno oczekiwaliśmy natomiast, że uwzględnienie w całym II kwartale br. akwizycji z roku poprzedniego, a zwłaszcza Cecloru pozwoli na uzyskanie wyższych przychodów ze sprzedaży. Ceclor miał też wpływać na utrzymanie w Polfie Kutno wysokiego poziomu marży brutto na sprzedaży. Obserwując niższy od oczekiwanego wzrost przychodów oraz spadek marż, dochodzimy do wniosku, że sztandarowa akwizycja Polfy nie przynosi spółce zapowiadanych wpływów i zysków. Spadek marż na poziomie operacyjnym częściowo można tłumaczyć szybko rosnącą amortyzacją i rosnącymi nakładami na sprzedaż, co jednak uwzględnione było w prognozach, a częściowo nowymi kosztami, które niespodziewanie obciążyły spółkę. Były to koszty usług doradczych związanych z pozyskaniem inwestora strategicznego oraz usług prawnych w związku z prowadzonymi postępowaniami celno-skarbowymi. Kwartalne marże uzyskiwane przez obie spółki od 2003 roku Jelfa I kw. 2003 II kw. 2003 III kw. 2003 IV kw. 2003 I kw. 2004 II kw. 2004 marża brutto na sprzedaży 42,2% 47,4% 41,1% 46,8% 41,8% 52,5% marża operacyjna 12,0% 14,0% 9,3% 12,7% 3,3% 8,8% marża netto 7,8% 8,6% 6,5% 10,2% 4,0% 7,3% Polfa Kutno I kw. 2003 II kw. 2003 III kw. 2003 IV kw. 2003 I kw. 2004 II kw. 2004 marża brutto na sprzedaży 62,6% 69,2% 66,0% 65,5% 57,3% 61,7% marża operacyjna 7,5% 25,8% 21,8% 17,4% 6,0% 14,8% marża netto 1,8% 17,5% 14,8% 10,8% 2,5% 11,7% 1
Biorąc pod uwagę wyniki obu spółek za I półrocze oraz perspektywę na najbliższe lata zdecydowaliśmy na zmniejszenie naszych prognoz na cały bieżący rok. W przypadku Jelfy II połowa roku będzie obarczona kosztami rozwoju sieci sprzedażowej oraz intensyfikacji marketingu. Na przełomie III i IV kwartału planowane jest zatrudnienie kolejnych około 40 osób jako przedstawicieli medycznych i farmaceutycznych oraz kilkumilionowe nakłady na reklamę i promocję najważniejszych preparatów. W efekcie może okazać się, że o ile nie nastąpią jakieś nieuwzględnione przez nas okoliczności (rozpoczęcie produkcji kontraktowej, czy wygrana sprawa o odszkodowanie z Raiffeisen Bank Polska), wynik netto Jelfy za cały 2004 rok niewiele będzie odbiegał od zysku zrealizowanego w I połowie roku. Z kolei Polfa Kutno, z powodu planowego wejścia inwestora strategicznego, zawiesiła plany akwizycji, przedstawione w roku ubiegłym. Wiadomo, że prezentowane wówczas prognozy nie są aktualne, gdyż nie wypełniły się założenia do tych prognoz. Brak akwizycji nowych leków wpływa w pierwszej kolejności na osiąganie niższych od planowanych przychodów, a także realizowanie niższych zysków. Finalizacja przejęcia Polfy przez Ivax spowoduje, że będzie miała ona dostęp do produktów inwestora. W takiej sytuacji wstrzymanie akwizycji jest w pełni zrozumiałe, a przychody mogą zostać nadrobione w przyszłym roku przez sprzedaż poprzez sieć Polfy produktów Ivaxu. Trudno jednak szacować, jakie spółka w związku z tym będzie ponosić opłaty. Dlatego też zdecydowaliśmy się na pokazanie prognoz na rok bieżący i następny dla tej spółki bez uwzględniania ewentualnych nowych wprowadzeń do jej sieci sprzedażowej produktów Ivaxu. Zwracamy uwagę na fakt, że ich wprowadzenie powinno, ale nie musi, wpłynąć na zwiększenie jej zysków. Wydaje się, że rok obecny będzie dla obu spółek przełomowy. Zapowiedziane wejście inwestora strategicznego do Polfy Kutno oraz możliwe wezwanie na akcje Jelfy sprawiają, że kursy ich odbiegają w górę od wycen uzyskiwanych metodą DCF czy porównawczą. W przypadku Polfy Kutno zapowiadana cena wezwania, które najprawdopodobniej będzie ogłoszone we wrześniu br. to 340 zł. Akcjonariusze, którzy zdecydują się na nie odpowiedzieć uzyskają w zamian nie gotówkę, ale akcje Ivaxu. Niepewność co do czasu wezwania (przesunęło się ono o około 2 miesiące) oraz fakt, że w jego wyniku otrzyma się akcje innej spółki, sprawia że akcje Polfy Kutno notowane są z dyskontem do zapowiadanej ceny wezwania. Nasz kurs docelowy to 330 zł. W przypadku Jelfy ogłoszenie wezwania na jej akcje nie jest do końca przesądzone. Tym niemniej zainteresowanie przejęciem tej spółki podtrzymuje Polfa wspierana przez Ivax. Przypominamy, że jeszcze kilka miesięcy temu chęć zakupu akcji Jelfy zgłaszało 5-6 podmiotów. Nawet jeśli większość z nich po przekazaniu przez Skarb Państwa 25,9% akcji Jelfy na rzecz Agencji Rozwoju Przemysłu, wycofała się z planów przejęcia spółki, to sama Polfa w celu przejęcia powinna ogłosić wezwanie. Minimalna cena wezwania to na dzień dzisiejszy 65 zł. Taki też jest nasz kurs docelowy dla akcji Jelfy. 2
Prognoza wyników Jelfy 2003 2004 2005 2006 Przychody netto ze sprzedaży 253 608 253 407 277 929 291 525 Koszty sprzedanych produktów 139 998 137 069 146 896 149 025 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 113 610 116 339 131 032 142 500 marża brutto 44,8% 45,9% 47,1% 48,9% Koszty sprzedaży 56 245 73 119 78 968 82 127 Koszty ogólnego zarządu 24 752 27 722 28 277 28 842 Zysk (strata) na sprzedaży 32 613 15 498 23 788 31 531 marża na sprzedaży 12,9% 6,1% 8,6% 10,8% Pozostałe przychody operacyjne 3 836 Pozostałe koszty operacyjne 6 273 5 000 3 000 3 000 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 30 176 10 498 20 788 28 531 marża operacyjna 11,9% 4,1% 7,5% 9,8% Przychody finansowe 3 276 93 250 116 Koszty finansowe 3 790 1 428 1 671 1 290 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 29 662 8 790 19 367 27 357 Zysk (strata) brutto 29 662 8 790 19 367 27 357 Podatek dochodowy 8 033 1 670 3 680 5 198 Zysk (strata) netto 21 629 7 120 15 687 22 159 marża netto 8,5% 2,8% 5,6% 7,6% Prognoza wyników Polfy Kutno 2003 2004 2005 2006 Przychody netto ze sprzedaży 245 145 258 038 268 514 269 127 Koszty sprzedanych produktów 82 939 97 390 99 460 99 242 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 162 206 160 648 169 054 169 884 marża brutto 66,2% 62,3% 63,0% 63,1% Koszty sprzedaży 88 803 95 474 99 350 99 577 Koszty ogólnego zarządu 18 724 22 530 23 444 23 498 Zysk (strata) na sprzedaży 54 679 42 644 46 259 46 810 marża na sprzedaży 22,3% 16,5% 17,2% 17,4% Pozostałe przychody operacyjne 7 943 Pozostałe koszty operacyjne 15 017 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 47 605 42 644 46 259 46 810 marża operacyjna 19,4% 16,5% 17,2% 17,4% Przychody finansowe 765 Koszty finansowe 6 770 4 893 4 678 3 418 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 41 600 37 752 41 582 43 391 Zysk (strata) brutto 41 600 37 752 41 582 43 391 Podatek dochodowy 11 320 7 173 7 901 8 244 Zysk (strata) netto 30 280 30 579 33 681 35 147 marża netto 12,35% 11,85% 12,54% 13,06% Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Jelfy S.A. Rekomendacja Akumuluj Trzymaj data wydania 2003-11-13 2004-02-18 kurs z dnia rekomendacji 50.00 51.90 WIG w dniu rekomendacji 20401.72 23493.64 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie wydał rekomendacji dotyczącej Polfy Kutno S.A. w ciągu ostatnich 9 miesięcy. 3
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Zastępca Dyrektora DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Główny specjalista ds. analiz Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Młodszy specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl 4
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5