REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 2,77 PLN (w tym 0,04 PLN DIV/akcję) 20 LIPIEC 2011 Biorąc pod uwagę spodziewane słabe rezultaty 2Q 11, uważamy, że cały rok będzie kolejnym rozczarowaniem i obecny konsensus rynkowy wyników dla spółki na rok 2011 może okazać się zbyt wymagający. Dodatkowo pozycję spółki w segmencie energetycznym osłabia tworzenie grupy na tym rynku przez PBG. Kolejne akwizycje (Energomontaż Południe, Rafako, a także pozostawienie w grupie Hydrobudowy) w połączeniu ze współpracą z Alstomem oznaczają, że duża część przyszłego rynku trafi do grupy PBG (osobną kwestią jest cena jaką płaci PBG za ten rynek). Zatem biorąc pod uwagę daleki horyzont czasowy wpływu nowych kontraktów energetycznych oraz niepewność dotyczącą finansowania krajowego budownictwa ze środków UE po 2013 roku w obecnej skali obniżamy wycenę z 3,88 PLN na 2,77 PLN i zmieniamy zalecenie dla Polimexu z Akumuluj na Redukuj. Spodziewamy się kolejnego rozczarowującego kwartału w przypadku Polimexu. Nadal słabo wygląda segment konstrukcji stalowych (duża konkurencja), niskie marże generują także segment energetyki (koszty ofertowania na nowe bloki) oraz dróg i kolei (opóźnienia w części kolejowej). Prezes spółki K. Jaskóła zapowiedział już, że marża netto w 2Q 11 jest poniżej oczekiwań. Uważamy, że wynik netto będzie wyraźnie słabszy r/r. Niekorzystnie wygląda także obserwowany już w 1Q 11 wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy, przekładające się na wzrost długu netto. Zakładamy wypracowanie w 2Q 11 1,14 mld PLN sprzedaży, 35,7 mln PLN EBIT oraz 15,8 mln PLN zysku netto (w 2Q 10 spółka miała 1,03 mld PLN sprzedaży, 50,3 mln PLN EBIT oraz 25,9 mln PLN zysku netto). Na 1 sierpnia planowane jest złożenie ofert cenowych w przetargu na Opole (wartość kontraktu około 10 mld PLN). W przetargu startują trzy konsorcja, ale po ostatnich zmianach właścicielskich w zasadzie każde rozstrzygnięcie jest korzystne dla PBG. Znakiem zapytania są relacje Polimexu i Rafako, które razem startują w konsorcjum. Tym bardziej, że pod koniec czerwca wspólna oferta Rafako i Polimexu nie została dopuszczona do przetargu w Turowie. Obecny konsensus rynkowy zakłada, że Polimex wypracuje 195 mln PLN EBIT oraz 121 mln PLN zysku netto w 2011 roku a w 2012 roku będzie to odpowiednio 211 mln PLN oraz 147 mln PLN. Uważamy, że oczekiwania te mogą okazać się zbyt optymistyczne. Nie dostrzegamy także wyraźnych czynników, które miałyby przyczynić się do skokowej poprawy wyników w 2012 roku (mógłby się nim okazać segment konstrukcji stalowych, dostrzegamy możliwość poprawy rentowności dzięki spadkowi cen stali i większemu wykorzystaniu mocy, jednakże podaż na rynku jest nadal zbyt duża w stosunku do popytu a spowolnienie w gospodarce europejskiej nie poprawi tej sytuacji). Zakładamy wypracowanie 95,5 mln PLN zysku netto w 2011 roku oraz 119,3 mln PLN zysku netto w 2012 roku (nie zakładamy rozpoznania przez spółkę ulgi podatkowej z SSE). Wskaźniki po jakich handlowana jest spółka to obecnie P/E 11=16,7x oraz EV/EBITDA 11=8,2x. Wycena DCF [PLN] 2,79 Wycena porównawcza [PLN] 2,67 Dywidenda [PLN] 0,04 Wycena końcowa [PLN] 2,77 Potencjał do wzrostu / spadku -10% Koszt kapitału 10,9% Cena rynkowa [PLN] 3,07 Kapitalizacja [mln PLN] 1560 Ilość akcji [mln. szt.] 521,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,89 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,91 Stopa zwrotu za 3 mc -12,0% Stopa zwrotu za 6 mc -19,4% Stopa zwrotu za 9 mc -27,3% Struktura akcjonariatu: Pioneer Pekao IM 10,1% Aviva OFE 10,0% ING OFE 7,8% OFE PZU Złota Jesień 2,5% Pozostali 69,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Polimex W IG znormalizow any Przychody [mln PLN] 4 396,8 4 160,9 4 491,0 4 614,0 4 663,7 4 781,2 5,8 EBITDA [mln PLN] 343,6 300,4 271,4 305,2 325,1 353,8 EBIT [mln PLN] 264,9 212,7 174,4 198,3 216,7 244,7 5,5 5,2 4,9 Zysk netto [mln PLN] 156,4 109,7 95,5 119,3 142,9 175,2 P/BV 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 P/E 9,1 13,0 16,7 13,4 11,2 9,1 4,6 4,3 4,0 3,7 3,4 EV/EBITDA 5,3 6,5 8,2 7,0 6,3 5,5 EV/EBIT 6,9 9,2 12,7 10,8 9,4 7,9 3,1 2,8 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PROGNOZY NA 2Q 11...8 PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX...10 INWESTYCJE W ENERGETYCE...11 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW...12 DANE FINANSOWE...14 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Polimex-Mostostal opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,79 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2011 2013, dała wartość 1 akcji na poziomie 2,67 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Końcowa wycena została powiększona o 0,04 PLN dywidendy/akcję (dzień dywidendy to 15 września). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 2,77 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 2,79 Wycena metodą porównawczą 50% 2,67 Dywidenda 0,04 Wycena 1 akcji Polimexu [PLN] 2,77 Źródło: BDM S.A. Utrzymuje się negatywny sentyment do całej branży budowlanej, co ma według nas kilka źródeł: i) perspektywa spadku wydatków GDDKiA (po 2011 roku), ii) brak pewności w kwestii napływu środków unijnych po zakończeniu POIiŚ 2007-13, iii) słabe wyniki branży w 1H 11, iv) napływ negatywnych informacji z różnych spółek (straty na kontraktach, opóźnienia w budowach, zrywanie umów itp). Swoje dołożył także brak transakcji sprzedaży Hydrobudowy do OHL. Inwestorzy zagraniczni nie są jak widać skłonni płacić premii do obecnych wycen rynkowych polskich spółek budowlanych. Na tle innych krajowych spółek budowlanych pozytywnie postrzegamy wysoką aktywność Polimexu na rynkach eksportowych (głównie w Europie Zachodniej, segment energetyczny oraz produkcyjny). Dotychczas Polimex był postrzegany potencjalnie jako główny polski gracz w segmencie budownictwa energetycznego (rozbudowane moce w segmencie projektowym i wykonawczym). Jednakże konsolidacja rynku wokół grupy PBG (przejęcie kontroli nad Energomontażem Południe i Rafaka) naszym zdaniem zmienia rozkład sił na rynku. Należy liczyć się z tym, że głównym rozgrywającym na rynku generalnego wykonawstwa będzie Alstom plus 1-2 innych graczy (Hitachi, ). W przypadku kontraktów realizowanych przez Alstom podwykonawcami będą głownie spółki z grupy PBG (PBG i Alstom startują razem na przetargach), tym samym zmniejszy się potencjalny rynek Polimexu. Zwracamy jednocześnie uwagę, że z naszych rozmów ze spółkami z branży budownictwa energetycznego wynika, że gdyby umowa z generalnym wykonawcą na bloki w Opolu została podpisana w 2011 roku, prace budowlane ruszą najwcześniej w 2014 roku (wcześniej projektowanie, dopięcie finansowania). Zwracamy także uwagę, że generalne wykonawstwo w budownictwie energetycznym na rynkach Europy Zachodniej nie generuje marż powyżej średniej a częstymi przypadkami są opóźnienia czy problemy techniczne (ostatnie przypadki w elektrowniach niemieckich). Z przetargów w budownictwie energetycznym uważamy, że w 2H 11 może dojść do złożenia ofert w przetargach na bloki gazowe w Stalowej Woli oraz Włocławku (wartość po około 1,5-2,0 mld PLN). Także sprzedaż EC Siekierki wyjaśniłaby sytuację z rozstrzygnięciem przetargu na nowy blok w tej lokalizacji (Polimex ma najniższą cenę). Zamieszanie z prywatyzacją Enei opóźniło przetarg w Kozienicach. Nie spodziewamy się by w 2011, przy obecnym etapie zaawansowania, realne było rozstrzygnięcie przetargu na Jaworzno III czy Turów. Czynnikiem wstrzymującym duże przetargi w energetyce jest nadal niepewność w kwestii darmowych pozwoleń na emisji CO2. Dodatkowym ryzykiem, które dostrzegamy są kolejne zawirowania budżetowe w strefie euro. Perspektywa budżetowa 2014-20 dla budownictwa infrastrukturalnego może nie być już tak korzystna jak obecna. Ponadto głębsze zawirowania w strefie euro mogą przełożyć się na problem z dostępem do finansowania. Pierwotnie za prognozowaną przez nas poprawę wyników Polimexu w 2011 roku odpowiadać miał m.in. segment produkcyjny. W 1H 11 tak się jednak nie stało, co częściowo było pochodną wzrostu cen stali w 4Q 10/1Q 11, pozyskiwania wiele kontraktów po niskich marżach w celu spełnienia warunków poziomu zatrudniania w SSE w Siedlcach oraz strat Energopu Sochaczew (spółka zależna Energomontażu Północ). W kolejnych okresach rentowność może wzrosnąć (m.in. większe wykorzystania mocy w obciążającym wyniki segmentu Energopem Sochaczew na bazie kontraktu na modernizację rurociągów w Elektrowni Bełchatowie a także wyższe ogólne zapełnienie mocy w segmencie ze względu na wykorzystanie konstrukcji w własnych kontraktach infrastrukturalnych niższa presja na pozyskiwania nisko marżowych zleceń z rynku), aczkolwiek obniżamy zakładaną marżę w segmencie na 2011 rok z 16% do 11% (zakładamy 9% w 1H 11). Celem spółki w 2011 roku miało być osiągnięcie poziomu około 3,0% rentowności netto. Uważamy, że po prognozowanych słabych wynikach 2Q 11 jest to mało realne. Prognozujemy wypracowanie w 2011 roku 4,49 mld PLN sprzedaży. Obniżamy prognozę EBIT do 174,4 mln PLN (z 222,3 mln PLN wcześniej) oraz zysku netto do 95,5 mln PLN (z 138,4 mln PLN). Przy obecnej cenie rynkowej i naszych prognozach P/E 11=16,7x, EV/EBITDA 11=8,2x. Dla 2012 jest to odpowiednio 13,4x i 7,0x. Biorąc pod uwagę powyższe założenie obniżamy rekomendację dla spółki z Akumuluj na Redukuj a cenę docelową z 3,88 PLN do 2,77 PLN. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,87%, poprzednio 6,02%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki w 2011 będzie miał segment drogowy i kolejowy, co związane jest ze znaczącym zwiększeniem portfela zleceń w tym segmencie w 2010 roku. Uważamy, że z segmentem wiąże się ryzyko erozji marż, jednakże częściowe zabezpieczenie stanowi własne zaplecze produkcyjne konstrukcji stalowych. Zakładamy jednakże, że rentowność segmentu spadnie z 14,0% w 2010 roku do 7,8% na poziomie brutto ze sprzedaży w 2011 roku. W kolejnych latach główne znaczenie w naszym modelu ma wzrost segmentu energetycznego. Obecnie na różnym etapie przetargów znajduje się 6 dużych projektów o łącznej wartości 25-30 mld PLN. Zakładamy wzrost udziału segmentu energetycznego w przychodach z 20% w 2010 do 35-37% w latach 2015+. Zakładana rentowność brutto ze sprzedaży segmentu to 10% w długim terminie. Ewentualny brak rozstrzygnięć dużych przetargów w energetyce lub ich przesunięcie poza rok 2012 stanowi główne ryzyko dla naszego modelu. Efektywna stopa podatkowa zależy od wysokości rozliczonej w danym roku ulgi podatkowej wynikającej z inwestycji w SSE. Według sprawozdania rocznego spółka szacuje, że odliczy około 40 mln PLN na przestrzeni 2011-2017 (w obecnym modelu uwzględniamy, że kolejne rozliczenia ulgi przez RZiS pojawią się prawdopodobnie dopiero od 2013 roku). Wycena uwzględnia skonsolidowany dług netto na koniec 2010 roku. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0% (poprzednio 2,0%, obniżenie wynika z pogorszenie się długoterminowych perspektyw w szeroko pojętym sektorze budowlanym Polimex nie jest spółką niszową, ani typowo specjalistyczną). Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 521,2 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 20 lipca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 454 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 2,79 PLN. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4491,0 4614,0 4663,7 4781,2 5028,3 5182,0 5233,8 5277,6 5322,0 5377,1 EBIT [mln PLN] 174,4 198,3 216,7 244,7 271,7 289,5 293,3 296,0 293,7 296,9 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 16,1% 14,1% 14,8% 15,2% 17,2% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 33,1 37,7 34,8 34,5 40,2 43,9 50,3 56,2 55,8 56,4 NOPLAT [mln PLN] 141,2 160,6 181,9 210,2 231,6 245,6 243,0 239,8 237,9 240,5 Amortyzacja [mln PLN] 97,0 106,9 108,4 109,1 110,0 111,2 112,5 113,6 114,6 115,4 CAPEX [mln PLN] -136,5-116,7-112,9-112,8-116,7-118,7-118,3-117,7-117,1-116,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -121,7-19,7-8,0-18,9-39,7-24,7-8,3-7,0-7,1-8,8 FCF [mln PLN] -19,9 131,1 169,4 187,7 185,2 213,5 228,9 228,6 228,3 230,4 DFCF [mln PLN] -19,1 114,3 134,2 134,8 120,6 125,8 122,0 110,2 99,4 90,5 Suma DFCF [mln PLN] 1032,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 2371,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 931,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 1963,7 Dług netto 2010P [mln PLN] 529,3 Dywidenda [mln PLN] 20,8 Akcje własne* [mln PLN] 40,4 Wartość kapitału[mln PLN] 1453,9 Ilość akcji [mln szt.] 521,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,79 *wg wartości rynkowej Przychody zmiana r/r 7,9% 2,7% 1,1% 2,5% 5,2% 3,1% 1,0% 0,8% 0,8% 1,0% EBIT zmiana r/r -18,0% 13,7% 9,3% 12,9% 11,0% 6,6% 1,3% 0,9% -0,8% 1,1% FCF zmiana r/r - - 29,3% 10,7% -1,3% 15,3% 7,2% -0,1% -0,2% 0,9% Marża EBITDA 6,0% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,8% 7,7% 7,7% Marża EBIT 3,9% 4,3% 4,6% 5,1% 5,4% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% Marża NOPLAT 3,1% 3,5% 3,9% 4,4% 4,6% 4,7% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% CAPEX / Przychody 3,0% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 140,7% 109,2% 104,1% 103,4% 106,1% 106,7% 105,2% 103,6% 102,2% 101,1% Zmiana KO / Przychody 2,7% 0,4% 0,2% 0,4% 0,8% 0,5% 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36,8% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 79,2% 81,0% 83,2% 85,8% 88,5% 91,0% 93,4% 95,2% 97,4% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,1% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 20,8% 19,0% 16,8% 14,2% 11,5% 9,0% 6,6% 4,8% 2,6% 0,0% WACC 9,8% 9,9% 10,1% 10,2% 10,3% 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% 10,9% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 2,67 2,82 3,00 3,23 3,50 3,85 4,30 4,93 5,85 0,8 2,51 2,65 2,81 3,00 3,24 3,53 3,92 4,43 5,16 beta 0,9 2,36 2,48 2,63 2,79 3,00 3,26 3,58 4,01 4,59 1,0 2,22 2,33 2,46 2,61 2,79 3,01 3,29 3,65 4,13 1,1 2,10 2,19 2,31 2,44 2,60 2,79 3,03 3,33 3,73 1,2 1,98 2,07 2,17 2,29 2,43 2,59 2,80 3,06 3,39 1,3 1,87 1,95 2,04 2,14 2,27 2,42 2,60 2,82 3,10 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 2,85 3,02 3,22 3,48 3,80 4,21 4,76 5,53 6,71 4,0% 2,51 2,65 2,81 3,00 3,24 3,53 3,92 4,43 5,16 Premia za ryzyko 5,0% 2,22 2,33 2,46 2,61 2,79 3,01 3,29 3,65 4,13 6,0% 1,98 2,07 2,17 2,29 2,43 2,59 2,80 3,06 3,39 7,0% 1,76 1,84 1,92 2,01 2,12 2,25 2,41 2,60 2,85 8,0% 1,58 1,63 1,70 1,78 1,87 1,97 2,09 2,24 2,42 9,0% 1,41 1,46 1,51 1,58 1,65 1,73 1,83 1,94 2,08 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 4,44 4,21 3,99 3,80 3,61 3,44 3,29 3,14 3,00 4,0% 3,93 3,67 3,44 3,24 3,05 2,87 2,71 2,56 2,43 Premia za ryzyko 5,0% 3,50 3,24 3,00 2,79 2,60 2,43 2,27 2,12 1,99 6,0% 3,14 2,87 2,64 2,43 2,24 2,07 1,91 1,77 1,65 7,0% 2,83 2,56 2,33 2,12 1,94 1,77 1,63 1,49 1,37 8,0% 2,56 2,30 2,07 1,87 1,69 1,53 1,39 1,26 1,15 9,0% 2,33 2,07 1,84 1,65 1,48 1,32 1,19 1,07 0,96 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach otwarcia z 20 lipca 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Polimexu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 391 mln PLN, co odpowiada 2,67 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 3,07 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Polimex jest notowany z 29% premią w roku 2011. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 19% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku premia dla Polimexu wynosi 7%. Zwracamy uwagę na stosunkowo wysoką amortyzację w Polimexie związaną z rozbudowywanym zapleczem produkcyjnym. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P PBG 10,5 11,1 10,4 8,1 8,4 7,7 9,7 10,1 9,2 Elektrobudowa 15,4 13,9 11,9 9,2 8,0 6,7 11,5 10,0 8,2 Trakcja Polska 9,0 7,8 7,5 7,2 5,0 4,3 9,4 6,6 5,7 Budimex 9,1 10,0 11,2 3,2 4,3 4,8 3,5 4,8 5,4 Mostostal Warszawa 35,9 18,9 9,0 4,9 3,7 2,5 18,5 8,7 4,0 Rafako 17,6 15,2 10,8 9,8 9,0 7,0 12,3 11,2 8,3 Mediana 12,9 12,5 10,6 7,6 6,5 5,8 10,6 9,3 7,0 Polimex 16,7 13,4 11,2 8,2 7,0 6,3 12,7 10,8 9,4 Premia / dyskonto 29,3% 7,1% 5,2% 6,7% 8,2% 9,1% 19,2% 15,7% 35,2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 2,4 2,9 3,0 2,9 2,8 2,8 2,4 2,6 2,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2,8 2,8 2,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 2,67 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, obliczenia własne, ceny z 20.07.2011 Porównanie rentowności EBIT Polimex PBG Elektrobudowa Trakcja Polska Budimex Mostostal Warszawa Rafako 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A. 7
PROGNOZY NA 2Q 11 Prognozowane wyniki skonsolidowane Polimexu za 2Q 11 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 1H'10 1H'11P zmiana r/r Przychody 1034,3 1141,5 10,4% 1806,2 2021,2 11,9% Zysk brutto na sprzedaży 111,7 101,9-8,8% 196,9 187,9-4,6% EBITDA 72,9 60,6-16,8% 130,6 114,4-12,5% EBIT 50,3 35,7-29,1% 82,2 65,7-20,1% Zysk brutto 41,6 20,3-51,2% 63,2 40,6-35,8% Zysk netto 25,9 15,8-38,9% 42,7 28,3-33,8% Marża zysku ze sprzedaży 10,8% 8,9% 10,9% 9,3% Marża EBITDA 7,0% 5,3% 7,2% 5,7% Marża EBIT 4,9% 3,1% 4,6% 3,2% Marża zysku netto 2,5% 1,4% 2,4% 1,4% Źródło: BDM S.A., spółka Spodziewamy się kolejnego rozczarowującego kwartału w przypadku Polimexu. Przy wzroście przychodów o około 10% (wysoka dynamika w segmencie drogowo-kolejowym oraz produkcyjnym), zakładamy utrzymanie słabych tendencji na marży brutto ze sprzedaży. Nadal niekorzystnie wygląda segment konstrukcji stalowych (duża konkurencja, trudna sytuacja w cynkowaniu), niskie marże generują także segment energetyki (koszty ofertowania na nowe bloki) oraz dróg i kolei (opóźnienia w części kolejowej). Estymujemy spadek skonsolidowanej marży brutto ze sprzedaży do 8,9% (10,8% w 2Q 11). W efekcie przy 3% wzroście kosztów SG&A prognozujemy spadek wyniku EBIT o 29,1% r/r (nie zakładamy zdarzeń jednorazowych). Przy saldzie finansowym na poziomie -15 mln PLN (rosnące zadłużenie związane ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy) spodziewamy się 15,8 mln PLN zysku netto (1,4% marży netto). Wybrane skonsolidowane dane finansowe [mln PLN] 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 IQ'09 IIQ'09IIIQ'09IVQ'09 IQ'10 IIQ'10IIIQ'10IVQ'10 IQ'11IIQ'11P Przy chody netto ze sprzedaŝy Zy sk brutto ze sprzedaŝy MarŜa brutto ze sprzedaŝy (4Q) Źródło: BDM S.A., spółka, marża brutto narastająco za 4Q 8
Wyniki skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q 11 2Q'11 2009 2010 2011 Przychody 831,6 1093,6 1158,0 1313,5 771,8 1034,3 1172,5 1182,3 879,7 1141,5 4396,8 4160,9 4491,0 Zysk brutto ze sprzedaży 111,0 132,4 123,6 142,8 85,0 111,9 105,1 144,2 86,0 101,9 509,8 446,2 421,4 rentowność 13,3% 12,1% 10,7% 10,9% 11,0% 10,8% 9,0% 12,2% 9,8% 8,9% 11,6% 10,7% 9,4% Produkcja 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 164,0 138,1 123,5 102,4 97,3 159,0 178,8 156,4 151,3 214,6 528,1 591,5 761,4 Zysk brutto ze sprzedaży 41,0 29,5 21,5 17,5 12,0 24,3 14,7 21,9 14,0 19,3 109,5 72,9 81,4 rentowność 25,0% 21,3% 17,4% 17,1% 12,3% 15,3% 8,2% 14,0% 9,3% 9,0% 20,7% 12,3% 10,7% Budownictwo 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 233,7 329,6 317,1 368,8 248,5 263,5 266,2 371,8 265,6 289,8 1249,0 1150,0 1211,5 Zysk brutto ze sprzedaży 27,0 28,3 35,7 39,0 21,0 28,1 3,9 56,3 26,0 27,2 130,0 109,3 115,6 rentowność 11,6% 8,6% 11,3% 10,6% 8,5% 10,7% 1,5% 15,1% 9,8% 9,4% 10,4% 9,5% 9,5% Energetyka 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 174,1 218,5 264,2 382,7 164,5 179,6 228,1 275,2 182,9 188,6 1039,5 847,4 874,8 Zysk brutto ze sprzedaży 26,0 28,8 29,2 34,1 19,0 22,8 27,2 20,9 15,0 15,5 118,1 89,9 76,0 rentowność 14,9% 13,2% 11,1% 8,9% 11,5% 12,7% 11,9% 7,6% 8,2% 8,2% 11,4% 10,6% 8,7% Chemia 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 167,0 236,0 229,1 111,7 151,2 256,8 243,7 66,5 102,8 179,8 743,9 718,2 507,5 Zysk brutto ze sprzedaży 15,0 32,1 18,9 15,2 18,0 20,4 32,6-5,2 16,0 22,5 81,2 65,8 66,3 rentowność 9,0% 13,6% 8,3% 13,6% 11,9% 7,9% 13,4% -7,8% 15,6% 12,5% 10,9% 9,2% 13,1% Drogi i kolej 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 73,8 150,0 202,0 302,5 94,4 155,4 220,6 298,3 162,9 248,7 728,3 768,7 1052,3 Zysk brutto ze sprzedaży 2,0 13,8 18,2 37,0 15,0 16,3 26,7 50,3 15,0 17,4 71,0 108,3 82,2 rentowność 2,7% 9,2% 9,0% 12,2% 15,9% 10,5% 12,1% 16,9% 9,2% 7,0% 9,7% 14,1% 7,8% Pozostałe 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 2009 2010 2011P Przychody 19,0 21,5 22,1 45,5 15,9 20,0 35,2 14,0 14,3 20,0 108,0 85,2 83,6 Zysk brutto ze sprzedaży 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rentowność 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka 9
PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX Na koniec 1Q 11 portfel zamówień grupy Polimex wynosił 7,4 mld PLN netto (+10,3% r/r,). Roku 2011 dotyczyło jeszcze 3,0 mld PLN, natomiast na 2012 rok przypada 2,7 mld PLN a na kolejne lata 1,7 mld PLN. Największy udział w portfelu posiadają kontrakty z dróg i kolei (2,7 mld PLN,) oraz budownictwa ogólnego (1,8 mld PLN). Portfel segmentu produkcyjnego to oczekiwane przychody na najbliższe kolejne 8Q. W backlogu nie są ujmowane krótkoterminowe kontrakty (czas realizacji 3-6 miesięcy). Struktura portfela zamówień [mld PLN] 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,04 0,98 0,98 0,82 0,72 0,83 1,98 1,99 1,15 0,72 0,75 1,78 1,23 1,40 0,60 0,60 0,93 0,96 1,73 1,79 2,07 2,37 2,68 1,30 0,49 0,52 0,36 0,29 1,03 0,89 1,17 1,15 1,74 1,77 1,72 1,77 1,00 0,00 1,49 1,33 1,16 1,94 1,98 1,64 1,69 1,49 1,54 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źródło: BDM S.A., spółka Produkcja Budownictwo Energetyka Chemia Drogi i kolej W przeciwieństwie do innych największych generalnych wykonawców notowanych na GPW (Budimex, PBG) Polimex charakteryzuje się wysoką aktywnością na rynkach eksportowych (głównie w Europie Zachodniej). W 2010 udział przychodów eksportowych wyniósł 30% (znaczącą wartość posiadają konstrukcje stalowe). Realizowane za granicą kontrakty to m.in.: budowa terminala zbiornikowego do magazynowania olejów mineralnych, olejów roślinnych i paliw płynnych w porcie Rotterdam (52 mln EUR), montaż części ciśnieniowej kotłów w elektrowniach: Westfalek (Niemcy, 44 mln EUR), Neurath (Niemcy, 31 mln EUR), Moorburg (Niemcy, 10 mln EUR). montaż 21 tys. ton konstrukcji stalowych w Elektrowni Mannheim, Niemcy (60 mln PLN), kontrakt na montaż 6,5 tys ton głównej konstrukcji stalowej kotła w elektrowni Sostanj w Słowenii (5,8 mln EUR), Spółka dostrzegając perspektywę skurczenia się rynku budownictwa infrastrukturalnego w Polsce startuje w przetargach zagranicą. Torpol podpisał w 2011 roku pierwszy kontrakt na prace w sektorze kolejowym w Norwegii za 40 mln PLN (budowa linii lekkiej kolei miejskiej w Bergen). Spółka zamierza stratować w kolejnych, większych przetargach na tym rynku, gdzie planowany jest wzrost wydatków na modernizację sieci. 10
INWESTYCJE W ENERGETYCE Największe nadzieje, po mającym obecnie szczyt boomie w budownictwie drogowym, branża budowlana wiąże z inwestycjami w sektorze energetycznym. Podstawowym czynnikiem ryzyka są przesunięcia w terminach rozstrzygnięć kontraktów budowlanych. Lata 2011/12 miały przynieść przełom w tym zakresie. Na przestrzeni ostatnich dwóch lat główne krajowe grupy energetyczne dysponujące największymi mocami wytwórczymi, PGE, Enea oraz Tauron zostały częściowo sprywatyzowane i pojawiły się na GPW. Umożliwia to w przyszłości przynajmniej częściowe sfinansowanie inwestycji kapitałem akcyjnym (główne źródło finansowania będą jednak stanowić długoterminowe kredyty i obligacje). Uważamy, że proces prywatyzacji mógł w pewnym stopniu zahamować (konieczność uporządkowania działalności, skupienie się na bieżących wynikach finansowych) proces inwestycyjny w spółkach energetycznych, jednakże w kolejnych latach obecność na rynku publicznym będzie wywierać presję na zarządach spółek w kierunku podejmowania działań zmierzających do wzrostu ich wartości. Będzie to naszym zdaniem możliwe jedynie przy przyspieszeniu procesów modernizacyjnych i inwestycyjnych. Czynnikiem wstrzymującym duże przetargi w energetyce w ostatnich kwartałach jest jednak nadal niepewność w kwestii darmowych pozwoleń na emisji CO2 (interpretacja kwestii, które inwestycje zostały rozpoczęte do 2008 roku). Ostateczna lista bloków ma zostać wysłana do KE do końca września 2011 roku (wniosek derogacyjny zawierający m.in. Krajowy Plan Inwestycyjny). KE na ocenę i ewentualne odrzucenie wniosku będzie mieć 6 miesięcy. Prowadzone przetargi w budownictwie nowych bloków energetycznych w Polsce miejsce wartość [mld PLN] etap przetargu oferenci Opole 10,0 oferty końcowe 1 sierpnia Alstom, Technit-Ansaldo-PBG, Rafako-Polimex-Mostostal Warszawa Kozienice 5,5-6,0 złożone oferty wstępne Hitachi-Polimex, Alstom-PBG, COVEC Jaworzno 5,0 oferty wstępne 25 lipca Alstom-PBG, Lavalin-Hitachi, Rafako-Mostostal Warszawa, Budimex, COVEX, Polimex, Warbud-Doosan-Skoda Turów 2,5 oferty wstępne 2 września Alstom-PBG, Budimex-Hitachi, Doosan Stalowa Wola 2,0 złożone oferty wstępne Alstom-PBG, Polimex-Tecnimont, Iberdrola, Abner, Lavalin-Warbud Włocławek 1,6 b.d. b.d. przetarg nierozstrzygnięty ze względu na proces Siekierki 3,0 dezinwestycji prowadzony przez Vatenfall Źródło: BDM S.A., spółki energetyczne, informacje prasowe, PAP najniższą cenowo ofertę złożyło konsorcjum Polimex-Tecnimont 11
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Skorygowane prognozy wyników na lata 2011-2012 rok [mln PLN] 2011 2011 2012 2012 zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 4556,9 4491,0-1,4% 4742,0 4614,0-2,7% Zysk brutto ze sprzedaży 472,9 421,4-10,9% 504,2 448,4-11,1% EBITDA 327,5 271,4-17,1% 374,4 305,2-18,5% EBIT 222,3 174,4-21,6% 255,3 198,3-22,3% Zysk (strata) netto 138,4 95,5-31,0% 168,2 119,3-29,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,4% 9,4% 10,6% 9,7% Marża EBITDA 7,2% 6,0% 7,9% 6,6% Marża EBIT 4,9% 3,9% 5,4% 4,3% Marża zysku netto 3,0% 2,1% 3,5% 2,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka nie publikowała oficjalnych prognoz na 2011 rok, jednakże z wypowiedzi prezesa spółki K. Jaskuły wynikało, że oczekiwał on wzrostu przychodów oraz powrotu do rentowności netto w okolice 3,0%. Biorąc pod uwagę spodziewane rezultaty za 1H 11 oraz brak czynników, które miałyby przyczynić się do znacznej poprawy rentowności w 2H 11 (poza poprawą w segmencie produkcyjnym wynikającą z wyższego wykorzystania mocy produkcyjnych na własne potrzeby), obniżamy prognozy wyników na 2011 rok (głównie niższa rentowność w segmencie produkcyjnym, ale także obniżenie rentowności w pozostałych segmentach). W modelu zakładamy wypracowanie w 2011 roku 4,49 mld PLN sprzedaży, 174,4 mln PLN zysku operacyjnego oraz 95,5 mln PLN zysku netto. W wynikach 2011 i 2012 nie uwzględniamy ulg podatkowych (wg informacji, które mamy ze spółki będzie miała ona rozliczać kolejne ulgi dopiero od 2013 roku). Zwracamy uwagę, że nasze prognozy na lata 2011-2012 są niższe od konsensusu rynkowego, który zostanie naszym zdaniem skorygowany w dół po wynikach za 2Q 11, co może przełożyć się na negatywny sentyment do spółki. Prognoza wyników BDM vs konsensus Bloomberg [mln PLN] BDM 2011 2012 2013 Przychody 4 491,0 4 614,0 4 663,7 EBIT 174,4 198,3 216,7 Marża EBIT 3,88% 4,30% 4,65% Zysk netto 95,5 119,3 142,9 Marża netto 2,13% 2,58% 3,06% Bloomberg konsensus (post event) Przychody 4522,6 4763,7 4916,1 EBIT 195,3 211,0 235,5 Marża EBIT 4,32% 4,43% 4,79% Zysk netto 120,9 142,7 169,0 Marża netto 2,67% 3,00% 3,44% odchylenie BDM od konsensusu Przychody -0,7% -3,1% -5,1% EBIT -10,7% -6,0% -8,0% Zysk netto -21,0% -16,4% -15,5% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12
Prognoza wyników wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 4301,1 4396,8 4160,9 4491,0 4614,0 4663,7 4781,2 5028,3 5182,0 5233,8 5277,6 5322,0 5377,1 Zysk brutto ze sprzedaży 429,8 509,8 437,6 421,4 448,4 469,5 503,8 544,2 570,4 577,0 582,1 582,2 588,4 rentowność 10,0% 11,6% 10,5% 9,4% 9,7% 10,1% 10,5% 10,8% 11,0% 11,0% 11,0% 10,9% 10,9% Produkcja 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 836,5 528,1 591,5 761,4 786,9 814,6 828,4 856,4 892,5 910,5 919,5 924,0 935,6 Zysk brutto ze sprzedaży 182,0 109,5 72,9 81,4 102,3 114,0 128,4 145,6 156,2 159,3 160,9 157,1 159,0 rentowność 21,8% 20,7% 12,3% 10,7% 13,0% 14,0% 15,5% 17,0% 17,5% 17,5% 17,5% 17,0% 17,0% Budownictwo 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1062,7 1249,0 1150,0 1211,5 1116,0 1035,9 991,3 965,0 968,3 978,2 988,1 1002,2 1018,8 Zysk brutto ze sprzedaży 63,8 130,0 109,3 115,6 100,4 95,3 90,2 86,8 87,1 88,0 88,9 90,2 91,7 rentowność 6,0% 10,4% 9,5% 9,5% 9,0% 9,2% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Energetyka 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1109,2 1039,5 847,4 874,8 991,3 1111,2 1497,7 1838,8 1930,8 1936,6 1940,6 1943,4 1945,2 Zysk brutto ze sprzedaży 35,7 118,1 89,9 76,0 94,2 111,1 149,8 183,9 193,1 193,7 194,1 194,3 194,5 rentowność 3,2% 11,4% 10,6% 8,7% 9,5% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Chemia 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 517,5 743,9 718,2 507,5 418,6 494,6 526,3 545,0 558,9 571,2 583,1 594,9 606,9 Zysk brutto ze sprzedaży 82,1 81,2 65,8 66,3 54,4 59,4 63,2 65,4 67,1 68,5 70,0 71,4 72,8 rentowność 15,9% 10,9% 9,2% 13,1% 13,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Drogi i kolej 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 686,2 728,3 768,7 1052,3 1213,1 1121,0 850,6 735,8 743,7 749,0 757,6 768,5 781,0 Zysk brutto ze sprzedaży 47,7 71,0 108,3 82,2 97,0 89,7 72,3 62,5 66,9 67,4 68,2 69,2 70,3 rentowność 7,0% 9,7% 14,1% 7,8% 8,0% 8,0% 8,5% 8,5% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Pozostałe 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 89,0 108,0 85,2 83,6 88,1 86,5 86,9 87,4 87,8 88,2 88,7 89,1 89,6 Zysk brutto ze sprzedaży 18,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rentowność 20,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1685 1712 1752 1762 1766 1770 1776 1784 1790 1794 1796 1798 Wartości niematerialne i prawne 518 512 518 523 527 530 533 536 538 541 543 545 Rzeczowe aktywa trwałe 948 1028 1062 1067 1067 1068 1072 1076 1079 1081 1081 1080 Pozostałe aktywa trwałe 220 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 Aktywa obrotowe 2122 2211 2284 2350 2393 2453 2565 2659 2705 2747 2751 2726 Zapasy 351 433 467 480 485 497 523 539 545 549 554 559 Należności krótkoterminowe 1308 1383 1567 1610 1627 1668 1754 1808 1826 1841 1857 1876 Inwestycje krótkoterminowe 454 385 240 250 271 277 277 302 324 346 331 281 -środki pieniężne i ekwiwalenty 437 374 229 238 260 265 266 290 313 335 319 269 Pozostałe aktywa obrotowe 9,9 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 Aktywa razem 3807 3924 4036 4111 4159 4222 4341 4443 4494 4540 4547 4524 Kapitał (fundusz) własny 1222 1449 1524 1624 1737 1865 2009 2164 2300 2415 2508 2585 Udziały mniejszości 140,8 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 2444 2465 2503 2478 2413 2348 2322 2269 2184 2116 2030 1929 Rezerwy na zobowiązania 158 159 159 159 159 159 159 159 159 159 159 159 Zobowiązania długoterminowe 714 638 638 638 568 468 368 268 168 87 87 87 - w tym dług oprocentowany 650 552 552 552 482 382 282 182 82 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1512 1610 1648 1623 1628 1663 1737 1784 1800 1813 1726 1626 - w tym dług oprocentowany 192 352 290 228 218 217 217 217 217 217 117 0 Pasywa razem 3807 3924 4036 4111 4159 4222 4341 4443 4494 4540 4547 4524 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 4397 4161 4491 4614 4664 4781 5028 5182 5234 5278 5322 5377 Koszty produktów, tow. i materiałów 4327 3723 4070 4166 4194 4277 4484 4612 4657 4696 4740 4789 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 510 438 421 448 469 504 544 570 577 582 582 588 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 240 241 245 248 250 257 270 278 281 283 286 289 Zysk (strata) na sprzedaży 270 197 177 201 219 247 274 292 296 299 296 300 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -5 16-2 -2-2 -2-3 -3-3 -3-3 -3 EBITDA 344 302 271 305 325 354 382 401 406 410 408 412 EBIT 265 213 174 198 217 245 272 290 293 296 294 297 Saldo działalności finansowej -56-57 -56-51 -47-41 -35-28 -22-16 -10-4 Pozostałe zyski 6-1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto 216 155 118 147 170 204 237 261 271 280 283 293 Zysk (strata) mniejszości 19 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 156 110 96 119 143 175 202 222 225 227 230 237 CF [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 544 37 126 256 288 305 307 335 349 347 345 346 Przepływy z działalności inwestycyjnej -349-128 -134-115 -111-111 -114-116 -116-115 -114-114 Przepływy z działalności finansowej -53 27-137 -132-156 -189-192 -195-210 -210-246 -281 Przepływy pieniężne netto 142-64 -145 10 21 6 0 24 23 22-16 -50 Środki pieniężne na początek okresu 295 437 374 229 238 260 265 266 290 313 335 319 Środki pieniężne na koniec okresu 437 374 229 238 260 265 266 290 313 335 319 269 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -5,4% 7,9% 2,7% 1,1% 2,5% 5,2% 3,1% 1,0% 0,8% 0,8% 1,0% EBITDA zmiana r/r -12,2% -10,1% 12,5% 6,5% 8,8% 7,9% 5,0% 1,3% 0,9% -0,3% 1,0% EBIT zmiana r/r -19,7% -18,0% 13,7% 9,3% 12,9% 11,0% 6,6% 1,3% 0,9% -0,8% 1,1% Zysk netto zmiana r/r -29,9% -12,9% 24,8% 19,8% 22,6% 15,3% 9,7% 1,5% 0,9% 1,2% 3,4% Marża brutto na sprzedaży 10,5% 9,4% 9,7% 10,1% 10,5% 10,8% 11,0% 11,0% 11,0% 10,9% 10,9% Marża EBITDA 7,2% 6,0% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,8% 7,7% 7,7% Marża EBIT 5,1% 3,9% 4,3% 4,6% 5,1% 5,4% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% Marża brutto 3,7% 2,6% 3,2% 3,6% 4,3% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% Marża netto 2,6% 2,1% 2,6% 3,1% 3,7% 4,0% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,4% COGS / przychody 89,5% 90,6% 90,3% 89,9% 89,5% 89,2% 89,0% 89,0% 89,0% 89,1% 89,1% SG&A / przychody 5,8% 5,5% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% SG&A / COGS 6,5% 6,0% 5,9% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% ROE 7,5% 6,2% 7,3% 8,2% 9,3% 10,0% 10,2% 9,7% 9,4% 9,1% 9,1% ROA 2,8% 2,4% 2,9% 3,4% 4,1% 4,7% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,2% Dług 903,1 841,1 779,1 699,1 598,3 498,3 398,3 298,3 216,7 116,7 0,0 D /(D+E) 23,0% 20,8% 19,0% 16,8% 14,2% 11,5% 9,0% 6,6% 4,8% 2,6% 0,0% D / E 29,9% 26,3% 23,4% 20,2% 16,5% 13,0% 9,8% 7,1% 5,0% 2,6% 0,0% Odsetki / EBIT -26,7% -32,4% -25,7% -21,5% -16,7% -12,7% -9,8% -7,5% -5,4% -3,5% -1,3% Dług / kapitał własny 61,9% 54,9% 47,7% 40,0% 31,9% 24,7% 18,3% 12,9% 8,9% 4,6% 0,0% Dług netto 529,3 612,5 540,7 439,6 332,9 232,5 108,2-14,4-118,1-202,3-269,4 Dług netto / kapitał własny 36,5% 40,2% 33,3% 25,3% 17,9% 11,6% 5,0% -0,6% -4,9% -8,1% -10,4% Dług netto / EBITDA 175,4% 225,7% 177,1% 135,2% 94,1% 60,9% 27,0% -3,5% -28,8% -49,6% -65,3% Dług netto / EBIT 248,8% 351,3% 272,7% 202,8% 136,1% 85,6% 37,4% -4,9% -39,9% -68,9% -90,7% EV 1954,9 2212,5 2140,6 2039,5 1932,9 1832,5 1708,2 1585,6 1481,9 1397,6 1330,5 Dług / EV 46,2% 38,0% 36,4% 34,3% 31,0% 27,2% 23,3% 18,8% 14,6% 8,4% 0,0% CAPEX / Przychody 3,3% 3,0% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 154,4% 140,7% 109,2% 104,1% 103,4% 106,1% 106,7% 105,2% 103,6% 102,2% 101,1% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,1% Zmiana KO / Przychody 4,7% 2,7% 0,4% 0,2% 0,4% 0,8% 0,5% 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -28,9% 36,8% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Wskaźniki rynkowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 13,0 16,7 13,4 11,2 9,1 7,9 7,2 7,1 7,1 7,0 6,7 P/BV* 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 P/CE* 7,2 8,3 7,1 6,4 5,6 5,1 4,8 4,7 4,7 4,6 4,5 EV/EBITDA* 6,5 8,2 7,0 6,3 5,5 4,8 4,3 3,9 3,6 3,4 3,2 EV/EBIT* 9,2 12,7 10,8 9,4 7,9 6,7 5,9 5,4 5,0 4,8 4,5 EV/S* 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 BVPS 3,1 2,9 3,1 3,4 3,6 3,9 4,2 4,4 4,7 4,8 5,0 EPS 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 CEPS 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 FCFPS -0,2 0,0 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 DPS 0,04 0,04 0,06 0,09 0,11 0,13 0,17 0,22 0,26 0,31 0,32 Payout ratio 19,0% 20,0% 25,0% 33,0% 33,0% 33,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,07 PLN 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 2.77 akumuluj 3.88 20.07.2011 3.07 47 021 akumuluj 3.88 akumuluj 4.33 30.03.2011 3.50 49 018 akumuluj 4.33 --- --- 01.12.2010 3.95 46 070 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 00% Redukuj 3 100% Sprzedaj 0 0% 16
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 20.07.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 25.07.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17