TRAKCJA POLSKA RAPORT ANALITYCZNY

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 4,31 PLN 04 KWIECIEŃ 2011 Przecena akcji spółki sięgnęła od momentu ogłoszenia warunków fuzji (listopad 2010) do dziś 22%. Nasza poprzednia wycena z września 2010 wskazywała cenę docelową 4,84 PLN (nie uwzględniała ona żadnych akwizycji). Obecnie wyceniamy 1 akcję Trakcji Polskiej na 4,31 PLN (metodą DCF na 4,08 PLN, metodą porównawczą na 4,15 PLN + udział w Eco- Wind 0,22 PLN), co jest poziomem o 16% wyższym od obecnego poziomu kursu. Wydajemy zalecenie Akumuluj. Podkreślamy, że poziom naszej wyceny opiera się na założeniu, że nie dojdzie do fuzji Trakcji z Tiltrą na poprzednich warunkach. Spadek wyceny w stosunku do poprzedniego modelu wynika głównie z i) znacznego wzrostu stopy wolnej do ryzyka (6,3% vs 5,5%), ii) spadku wskaźników dla spółek z grupy porównawczej, iii) obniżenia prognoz na 2011 rok (szacujemy, że około 50% portfela na bieżący rok stanowi słaby kontrakt na LCS Działdowo, spodziewamy się słabych wyników w 1H 11). Zwracamy jednak uwagę na silny portfel w segmencie kolejowym na lata Pod względem oczekiwanych marż przyjmujemy naszym zdaniem umiarkowanie konserwatywne założenia. Naszym zdaniem szanse na powtórzenie rentowności brutto ze sprzedaży z lat (14-15%) są nikłe (zakładamy około 9% w długim terminie). Do fuzji Trakcji z litewską Tiltrą ostatecznie nie dojdzie. Uważamy to za pozytywną wiadomość dla akcjonariuszy Trakcji. Na drodze do połączenia stanęło postępowanie sądowe wszczęte przez akcjonariusza spółki, który zaskarżył uchwały WZA dotyczące fuzji. Umowa pomiędzy Trakcją a Tiltrą zakładała, że do finalizacji połączenia miało dojść do końca marca 2011 roku. Potencjalna fuzji niosła naszym zdaniem za sobą szereg ryzyk: i) ekspozycja na rynek, który będzie charakteryzował się spadkiem inwestycji (Tiltra działa głównie w sektorze budownictwa drogowego w Polsce i na Litwie), ii) zadłużenie nowego podmiotu (większość giełdowych podmiotów z branży budowlanej posiada obecnie nadwyżkę gotówki), iii) ryzyka związane z portfelem Poldimu (polskiej spółki drogowej Tiltry). Na przestrzeni ostatnich 6M Trakcja zbudowała portfel zleceń na najbliższe 3 lata (około 2,6 mld PLN, z szansą powiększenia o około 1,1 mld PLN). Uważamy, ze rok 2011 może być stosunkowo słaby na marżach w porównaniu z latami (portfel na 1H 11 opiera się głównie na słabym kontrakcie LCS Działdowo, pod względem rentowności baza dla 1H 11 jest wysoka). Zdecydowanej poprawy wyników oczekujemy w latach głównie jednak na bazie rosnących przychodów, niż na skoku rentowności. Nasze szacunki zakładają osiągnięcie w 2011 roku przez Trakcję 854,4 mln PLN przychodów, 36,6 mln PLN zysku EBIT oraz 31,8 mln PLN zysku netto. W 2012 oczekujemy 1,05 mld PLN sprzedaży, 68,3 mln PLN EBIT oraz 58,3 mln PLN netto. Wskazujemy na atrakcyjny poziom EV/EBITDA 12=3,7x, Spółka posiadała na koniec 2010 roku 211 mln PLN gotówki netto. P/E 11=18,7x, P/E 12=10,2x. Wyniki nie uwzględniają potencjalnych zysków z działalności Eco-Wind (możliwość sprzedaży pierwszych projektów farm wiatrowych w 2011 roku). Konserwatywnie w prognozach nie uwzględniamy także na razie kontraktu na LCS Malbork (możliwe dalsze odwołania pozostałych konsorcjów z przetargu). Wyniki roku 2012 i 2013 uwzględniają sprzedaż mieszkań w projekcie deweloperskim (+13,6 mln PLN, +5,7 mln PLN wpływu na EBIT). Wycena DCF [PLN] 4,08 Wycena porównawcza [PLN] 4,15 Wycena udziałów w Eco-Wind [PLN] 0,22 Wycena końcowa [PLN] 4,31 Potencjał do wzrostu / spadku 15,9% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 3,72 Kapitalizacja [mln PLN] 595,6 Ilość akcji [mln. szt.] 160,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,97 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,32 Stopa zwrotu za 3 mc -9,3% Stopa zwrotu za 6 mc -19,5% Stopa zwrotu za 9 mc -10,4% Struktura akcjonariatu: Comsa 50,6% ING OFE 9,4% Pozostali 40,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Trakcja Polska WIG znormalizowany P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 711,6 491,2 854,4 1052,0 1057,1 971,6 EBITDA [mln PLN] 86,8 54,8 47,4 79,5 75,6 67,6 EBIT [mln PLN] 76,7 44,1 36,6 68,5 64,4 56,1 Zysk netto [mln PLN] 71,6 32,6 31,8 58,3 56,0 50,1 P/BV 1,6 1,5 1,4 1,2 1,2 1,1 P/E 8,3 18,3 18,7 10,2 10,6 11,9 EV/EBITDA 4,9 7,0 7,7 3,7 3,3 3,4 EV/EBIT 5,6 8,7 10,0 4,3 3,9 4,1 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 ORAZ PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH ZA 1Q NIEUDANE PRZĘJĘCIE GRUPY TILTRA...9 WIELOLETNI PROGRAM INWESTYCJI KOLEJOWYCH PORTFEL ZAMÓWIEŃ i PROJEKCJA WYNIKÓW TRAKCJI...10 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 4,15 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,08 PLN. Do ostatecznej wyceny dodaliśmy wartość 41% udziałów Trakcji w Eco- Wind Construction (spółka zajmująca się deweloperstwem farm wiatrowych; wycena ujęta po koszcie nabycia), co daje 0,22 PLN/akcję. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,31 PLN. Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje (poza ZUE) w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 80% 4,08 Wycena metodą porównawczą 20% 4,15 Wycena udziałów w Eco-WInd 0,22 Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN] 4,31 Źródło: BDM S.A. Z końcem marca wygasła warunkowa umowa połączenia Trakcji Polskiej i spółek z grupy Tiltra. Spółki zaprzestały dalszych rozmów dotyczących transakcji. Trakcja podała, że wygaśnięcie umowy nie wiąże się z koniecznością poniesienia przez nią dodatkowych kosztów. Głównym powodem niepowodzenia fuzji jest zaskarżenie uchwał WZA spółki z 19 stycznia 2011 roku przez mniejszościowego akcjonariusza Trakcji, przez co nie spełniły się warunki zawieszające zamknięcie transakcji. Akcjonariuszem, który zaskarżył uchwały jest według doniesień prasowych, były prezes i akcjonariusz Poldimu (spółki zależnej Tiltry), który uważa, że Tiltra niezgodnie z prawem nabyła Poldim. Uważamy, że brak fuzji jest obecnie pozytywną informacją dla akcjonariuszy Trakcji. Sądzimy, że Trakcja zdecydowanie spóźniła się z pomysłem akwizycji w sektorze drogowym (istniało naszym zdaniem spore prawdopodobieństwo, że zakup dokonywany mógł być w momencie, gdy wyniki Tiltry są rekordowe). Fuzja naszym zdaniem niosła więcej korzyści dla akcjonariuszy Tiltry (m.in. możliwość wyjścia z akcjonariatu spółki przez rynek publiczny). Zwracamy jednak uwagę, że mimo wygaśnięcia umowy, prezes Trakcji nie wykluczył powrotu do rozmów z Tiltrą. Podkreślamy, że nasza obecna wycena opiera się na założeniu, że do fuzji z Tiltrą nie dojdzie. Trakcja ma rekordowy w swojej historii portfel zleceń w segmencie kolejowym na najbliższe 3 lata (około 2,6 mld PLN) i nawet przejściowy brak nowych kontraktów ze strony PKP PLK nie wpłynąłby negatywnie na wyniki spółki. Potencjalne ryzyko dla wyceny mogą stanowić realizowane marże na nowych zleceniach. Zwracamy jednak uwagę, że duże kontrakty P&B, na które przetargi były rozstrzygane w 2H 10 przez PKP PLK zostały podzielone pomiędzy spółki, które były dotychczas obecne na rynku poza mocniejszym zaistnieniem na rynku przez czeski oddział OHL oraz Budimex (który jednak nie ma kompetencji w sektorze kolejowym i będzie musiał przejąć branżową spółkę, jeśli myśli o obecności na rynku w dłuższym terminie) nie pojawiła się na tyle realna konkurencja, która przełożyłaby się na presję na marże. Rynek kolejowy charakteryzuje się duży wyższymi barierami wejścia niż rynek drogowy. Agresywne oferty hiszpańskiego FCC zostały wykluczone przez PKP PLK. Uważamy, że obecnie niski naszym zdaniem kurs akcji Trakcji stwarza ciekawą okazję inwestycyjną w dłuższym horyzoncie czasowym. W krótkim terminie presję na kurs mogą stanowić jeszcze wyniki za 1H 11 (portfel na ten okres opiera się na słabym kontrakcie na LCS Działdowo). Dopiero w 2H 11 do realizacji części budowlanej mogą wejść zlecenia P&B (projektu i buduj) pozyskane w 2H 10. Portfel zleceń na kolejne lata jest w zasadzie zapełniony (na rok 2011 wynosi on nieco ponad 0,8 mld PLN, na okres sięga on 1,8 mld PLN) a może on jeszcze zostać powiększony o około 1,1 mld PLN, z przetargów, gdzie spółka ma najkorzystniejsze oferty (LCS Malbork o wartości 0,9 mld PLN oraz kontrakt w woj. dolnośląskim, gdzie spółka mogłaby zrealizować prace za 0,2 mld PLN w optymistycznym scenariuszu do podpisania tych umów mogłoby dojść w 2Q 11, co powiększyłoby tegoroczny portfel o mln PLN kontraktu na LCS Malbork nie uwzględniamy na razie w naszych prognozach). Według naszych szacunków P/E 11=18,7x oraz EV/EBITDA 11=7,7x, jednakże uważamy 2011 rok za przejściowy pomiędzy słabym przychodowo 2010 a pełnym wejściem do realizacji nowego portfela zleceń w 2012 roku. P/E 12=10,2x, EV/EBITDA 12= 3,7x Zwracamy uwagę, że spółka posiada udziały w Eco-Wind warte w cenie nabycia 35,5 mln PLN. Ewentualne zyski ze sprzedaży projektów nie są uwzględnione w prognozach. Realna wartość udziałów może okazać się sporo wyższa nie dysponujemy jednak wystarczającymi danymi na temat realizowanych projektów. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 6,27%, w poprzednim modelu było to 5,52%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży Trakcji w 2011 roku szacujemy na 854,4 mln PLN Biorąc pod uwagę zakładany wzrost portfela zamówień, estymujemy w naszych prognozach wzrost przychodów w 2012 roku do 1,05 mld PLN (w tym 974,0 mln PLN z działalności budowlanej). Szacujemy, że rentowność operacyjna Trakcji w 2011 roku spadnie z 9,0% do 4,3% (w 1H 10 skończyła się duża liczba starych, wysoko rentownych kontraktów dodatkowo kończenie kontraktów wiąże się często z dodatkowymi pracami, na których można uzyskać ponad przeciętne marże). W długim, terminie zakładamy rentowność operacyjną na poziomie około 5,0-5,5% (wyżej niż średnia w branży budowlanej ze względu na wysoką specjalizację). Wyraźny spadek rentowności operacyjnej w roku stosunku do lat wiąże się także z i) większym udziałem kontraktów w systemie generalnego wykonawstwa (niższa marża brutto ze sprzedaży na działalności budowlanej), ii) wzrostem konkurencji cenowej (wejście do realizacji nowych kontraktów), iii) brakiem pozytywnego czynnika walutowego (w 2009 roku spółka realizowała sporę cześć umów w EUR przy bardzo słabym kursie PLN). Przejściowy skok rentowności w roku 2012 w stosunku do roku 2011 to efekt założonej sprzedaży mieszkań z nowego projektu przy ul. Pełczyńskiego. Wskaźniki rotacji przyjęliśmy dla należności: na poziomie zbliżonym do 2010 roku, dla zobowiązań: na poziomie o 10-15% niższym r/r. Historycznie spółka utrzymuje znaczną przewagę zobowiązań pozafinansowych nad należnościami ze względu na silną pozycję na rynku zakładamy, że pozostanie tak w przyszłości. W pozycji kapitału obrotowego uwzględniono przepływy dotyczące projektów mieszkaniowych. Wycena uwzględnia sprzedaży notarialną projektu przy ul. Pełczyńskiego z 17,3 tys PUM I etap: 12,0 tys mkw PUM (inwestycja rozpoczęta, planowane ukończenie w 2H 11, konserwatywnie zakładamy całość sprzedaży notarialnej w 2012 roku, 78,0 mln PLN przychodów) oraz II etap: 7,3 tys mkw PUM (w modelu zakładamy sprzedaż notarialną w 2013 roku, założono marżę brutto ze sprzedaży 20%). Wycena nie uwzględnia natomiast akwizycji, potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki wiatrowej (wycena Eco-Wind po koszcie nabycia) oraz ewentualnych środków ze sprzedaży innych niewykorzystywanych nieruchomości. Dług netto na koniec 2010 roku uwzględnia także pozostałe krótkoterminowe aktywa finansowe (gł. jednostki TFI). Stopę wzrost FCFF przyjęliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,48 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 4 kwietnia 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 652,6 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,08 PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 854,4 1052,0 1057,1 971,6 923,0 932,2 941,5 960,4 979,6 999,2 EBIT [mln PLN] 36,6 68,5 64,4 56,1 50,8 50,5 50,2 51,1 51,9 52,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,0 13,0 12,2 10,7 9,6 9,6 9,5 9,7 9,9 10,0 NOPLAT [mln PLN] 29,7 55,5 52,1 45,4 41,1 40,9 40,7 41,4 42,0 42,7 Amortyzacja [mln PLN] 10,8 11,0 11,2 11,5 11,5 11,5 11,5 11,3 11,4 11,2 CAPEX [mln PLN] -12,8-14,7-14,8-13,1-12,2-11,8-11,8-11,5-11,5-11,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]* -15,5 29,2 16,5-2,1-2,3 0,4 0,4 0,9 0,9 0,9 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 12,2 80,9 65,1 41,7 38,2 41,0 40,8 42,2 42,8 43,5 DFCF [mln PLN] 11,3 67,4 48,8 28,1 23,1 22,3 20,0 18,5 16,9 15,4 Suma DFCF [mln PLN] 271,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 480,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 170,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 442,1 Dług netto [mln PLN] -210,6 Wartość kapitału[mln PLN] 652,6 Ilość akcji [mln szt.] 160,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,08 Przychody zmiana r/r 73,9% 23,1% 0,5% -8,1% -5,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -16,9% 86,9% -6,0% -12,9% -9,4% -0,6% -0,6% 1,9% 1,4% 1,7% FCF zmiana r/r -78,5% 564,9% -19,5% -35,9% -8,4% 7,4% -0,5% 3,2% 1,6% 1,7% Marża EBITDA 5,6% 7,6% 7,2% 7,0% 6,8% 6,7% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% Marża EBIT 4,3% 6,5% 6,1% 5,8% 5,5% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Marża NOPLAT 3,5% 5,3% 4,9% 4,7% 4,5% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% CAPEX / Przychody 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 118,7% 134,4% 131,6% 114,2% 105,5% 102,6% 102,3% 101,4% 100,9% 100,9% Zmiana KO / Przychody 1,8% -2,8% -1,6% 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 4,3% -14,8% -320,9% -2,4% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% *pozycja uwzględnia zmiany KO z działalności deweloperskiej Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 95,3% 96,5% 98,0% 99,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 4,7% 3,5% 2,0% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,95 4,03 4,13 4,24 4,38 4,56 4,79 5,10 5,54 0,8 3,85 3,92 4,01 4,11 4,23 4,38 4,57 4,83 5,18 beta 0,9 3,76 3,82 3,89 3,98 4,09 4,22 4,38 4,60 4,88 1,0 3,67 3,73 3,79 3,87 3,96 4,08 4,22 4,40 4,63 1,1 3,59 3,64 3,70 3,77 3,85 3,95 4,07 4,22 4,42 1,2 3,51 3,56 3,61 3,67 3,74 3,83 3,93 4,06 4,23 1,3 3,44 3,48 3,53 3,58 3,65 3,72 3,82 3,93 4,07 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,06 4,15 4,26 4,39 4,56 4,77 5,04 5,42 5,98 4% 3,85 3,92 4,01 4,11 4,23 4,38 4,57 4,83 5,18 Premia za ryzyko 5% 3,67 3,73 3,79 3,87 3,96 4,08 4,22 4,40 4,63 6% 3,51 3,56 3,61 3,67 3,74 3,83 3,93 4,06 4,23 7% 3,38 3,41 3,45 3,50 3,56 3,63 3,71 3,80 3,92 8% 3,25 3,28 3,32 3,36 3,40 3,46 3,52 3,59 3,68 9% 3,15 3,17 3,20 3,23 3,27 3,31 3,36 3,42 3,48 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 5,22 5,05 4,90 4,77 4,64 4,52 4,42 4,31 4,22 4% 4,86 4,68 4,52 4,38 4,25 4,13 4,02 3,92 3,83 Premia za ryzyko 5% 4,56 4,38 4,22 4,08 3,95 3,83 3,72 3,63 3,54 6% 4,31 4,13 3,97 3,83 3,70 3,59 3,49 3,39 3,31 7% 4,10 3,92 3,77 3,63 3,50 3,39 3,30 3,21 3,13 8% 3,92 3,74 3,59 3,46 3,34 3,23 3,14 3,05 2,98 9% 3,77 3,59 3,44 3,31 3,20 3,09 3,00 2,92 2,85 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Trakcji ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 664,2 mln PLN, co odpowiada 4,15 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje (poza ZUE) w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 3,72 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Trakcja notowana jest z 11% dyskontem w roku Dla EV/EBITDA dyskonto wynosi 42% w 2012 roku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P PBG 12,3 13,1 12,4 8,5 9,9 8,2 9,5 10,8 9,0 Polimex-Mostostal 13,2 10,9 8,0 7,0 5,8 4,7 10,2 8,5 6,5 Elektrobudowa 13,0 11,6 10,1 8,1 7,0 5,9 9,9 8,5 7,1 Budimex 13,0 13,6 12,9 7,3 7,9 7,0 7,9 8,6 7,6 Mostostal Warszawa 15,3 11,3 9,0 5,8 4,4 3,6 8,9 6,2 4,8 ZUE 10,1 9,7 9,3 5,2 4,2 3,7 6,3 5,4 4,7 Mediana 13,0 11,4 9,7 7,1 6,4 5,3 9,2 8,5 6,8 Trakcja 18,7 10,2 10,6 7,7 3,7 3,3 10,0 4,3 3,9 Premia/dyskonto do Trakcji 44,2% -10,8% 9,2% 8,9% -41,8% -38,0% 9,0% -49,2% -43,3% Wycena wg wskaźnika 2,6 4,2 3,4 3,5 5,0 4,7 3,5 5,5 4,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,4 4,4 4,6 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,15 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Trakcja PBG Polimex-Mostostal Elektrobudowa Budimex Mostostal Warszawa Grupa ZUE 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% Źródło: BDM S.A

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 ORAZ 2010 Wyniki skonsolidowane Trakcji Polskiej [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 186,8 217,7 16,5% 711,6 491,2-31,0% Zysk brutto ze sprzedaży 29,5 26,2-11,2% 108,0 69,5-35,6% EBITDA 21,6 22,9 6,1% 86,8 54,8-36,9% EBIT 18,8 20,1 6,7% 76,7 44,1-42,5% Zysk (strata) brutto 21,5 15,8-26,6% 87,9 40,8-53,6% Zysk (strata) netto 18,6 13,0-29,8% 71,6 32,6-54,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 15,8% 12,0% 15,2% 14,1% Marża EBITDA 11,5% 10,5% 12,2% 11,2% Marża EBIT 10,1% 9,2% 10,8% 9,0% Marża zysku netto 9,9% 6,0% 10,1% 6,6% Źródło: BDM S.A., spółka W 4Q 10 spółka po raz pierwszy od 2Q 09 odnotowała wzrost przychodów w ujęciu r/r. Wyniosły one 217,7 mln PLN (+16,5% r/r). Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 12,0% (15,8% w 4Q 09, spadek związany jest głównie z realizacją nowych niżej marżowych zleceń). Na poziomie EBIT wynik wyniósł 20,1 mln PLN (+6,7% r/r, z powodu dodatniego saldo z pozostałej działalności operacyjnej). Przed wynikiem brutto spółka ujęła koszty poniesione przy realizacji fuzji z Tiltrą (8,3 mln PLN). Wynik netto wyniósł 13,0 mln PLN. Konsensus PAP na 4Q 10 wynosił S/EBIT/ZN: 205/14,7/13,1 mln PLN. Nasze oczekiwania były nieco niższe 200,4/10,9/10,3 mln PLN. Duża różnica pomiędzy wykazanym wynikiem EBIT a konsensusem i naszymi prognozami wynika prawdopodobnie z ujęcia przez spółkę kosztów fuzji poniżej poziomu EBIT. Zwracamy także uwagę, że spółka zrealizowała wyższe od oczekiwań przychody w grudniu co odbije się na poziomie sprzedaży w 1Q 11. Cały 2010 rok był słaby pod względem przychodów. Spółka przejściowo miała problem z zapełnieniem portfela zleceń. Stare kontrakty wygenerowały w 1H 10 niskie przychody (spadek o 55% r/r), ale także bardzo wysokie marże brutto ze sprzedaży (19,4% w 1Q 10 i 22,8% w 2Q 10), które są nie do powtórzenia w 2011 roku. Spodziewamy się, że 1H 11 będzie dla spółki stosunkowo słaby. Portfel na ten okres opiera się głównie na zleceniu na LCS Działdowo, który charakteryzuje się niską rentownością. Poprawa w wynikach spółki powinna być widoczna od 2H 11, gdy do części budowlanej przejdą kontrakty projektuj&buduj. Więcej o wynikach piszemy w dalszej części raportu. Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% Przychody netto ze sprzedaży Marża EBIT Marża brutto ze sprzedaży Marża netto Źródło: BDM S.A., Raporty okresowe spółki 8

9 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH ZA 1Q 11 Wyniki skonsolidowane Trakcji Polskiej [mln PLN] 1Q'10 1Q'11p zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 50,3 47,8-5,0% Zysk brutto ze sprzedaży 9,8 3,3-65,8% EBITDA 7,0-2,1 - EBIT 4,5-2,1 - Zysk (strata) brutto 4,8-1,3 - Zysk (strata) netto 3,6-1,3 - Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,4% 7,0% Marża EBITDA 14,0% -4,5% Marża EBIT 8,9% -4,5% Marża zysku netto 7,2% -2,8% Źródło: BDM S.A., spółka Wstępnie spodziewamy się słabych wyników za 1Q 11 (a także 2Q 11). Należy pamiętać, że 1Q jest sezonowo najsłabszy i nie ma zbyt dużego wpływu na wynik roczny. Zakładamy, że przychody mogły być niższe r/r o około 5% (część sprzedaży, która była pierwotnie planowana na 1Q 11 zrealizowano w grudniu 10, tegoroczna mroźna zima uniemożliwiała przyspieszenie prac na LCS Działdowo). Zakładamy wyraźne obniżenie marż w ujęciu r/r (portfel na 1H 11 oparty głównie na słabym kontrakcie LCS Działdowo, który daje spółce niewystarczające pokrycie kosztów stałych, w 1H 10 kończył się szereg starych kontraktów, na których możliwe było uzyskanie dodatkowych marż). Na poziomie EBIT zakładamy 2,1 mln PLN straty. Stratę netto szacujemy na 1,3 mln PLN (dodatnie saldo odsetek). NIEUDANE PRZĘJĘCIE GRUPY TILTRA W połowie listopada 2010 roku pomiędzy Trakcją a Tiltrą i jej akcjonariuszami (głównie funduszami Private Equity) została zawarta warunkowa umowa określająca zasady utworzenia wspólnej grupy kapitałowej Trakcja Tiltra. Cena przejęcia została ustalona na 777,5 mln PLN, płatne w akcjach Trakcji (72,0 mln akcji po 4,56 PLN), obligacjach (297,2 mln PLN) oraz gotówce (152,0 mln PLN). Według przedstawionych prognoz przychody Tiltry w roku obrotowym 2011/12 miały sięgnąć 1,5 mld PLN a zysk netto 64 mln PLN. Biorąc pod uwagę portfel zamówień Tiltry, który nie sięgał nawet 1,0 mld PLN na początku bieżącego roku uważamy, że prognozy te są dość optymistyczne. Grupę Tiltra tworzą litewskie spółki Tiltra Group oraz Kauno Tiltai oraz polskie PEUiM oraz Poldim. Głównymi akcjonariuszami Grupy Tiltra są fundusze Invalda, NDX Energia oraz osoby fizyczne (m.in. zarząd). Kauno Tiltai jest największą spółką budownictwa infrastrukturalnego w krajach nadbałtyckich. PEUiM specjalizuje się w budowie i modernizacji dróg w regionie Polski północno-wschodniej oraz produkuje i sprzedaje emulsje bitumiczne, beton oraz inne materiały budowlane. Poldim tworzy obecnie pięć spółek budownictwa drogowego i mostowego. Na rynku polskim grupa Tiltra generuje około 70% przychodów, gdzie realizuje kontrakty głównie w segmencie dróg (średniej wielkości kontakty o wartości około mln PLN) oraz autostrad (Poldim jest generalnym wykonawcą odcinka A1 Sójki Kotliska). Zamknięcie transakcji miało nastąpić do 31 marca 2011 roku. Fuzja została zatwierdzona przez WZA Trakcji 19 stycznia 2011 roku. Na WZA zgłoszono jednak sprzeciwy do podjętych uchwał a pod koniec lutego do sądu wpłynął wniosek o uchylenie uchwał ze strony Jacka Jurka, byłego prezesa i akcjonariusza Poldimu (głównej spółki zależnej Tiltry). Z informacji prasowych wynika, że Jurek żądał realizacji prawa pierwszeństwa do zakupu udziałów w Poldimie. Cały spór był dość nieprzejrzysty, jednakże skutecznie uniemożliwił on dokończenie fuzji. W dniu 1 kwietnia 2011 Trakcja Polskiej i Tiltra poinformowały o zaprzestaniu dalszych rozmów dotyczących transakcji. Trakcja podała, że wygaśnięcie umowy nie wiąże się z koniecznością poniesienia przez nią dodatkowych kosztów. 9

10 Zarząd Trakcji od momentu IPO w 1H 08 nie przeprowadził większych akwizycji (zakupiono jedynie udziały w deweloperze farm wiatrowych). Uważamy, że brak fuzji jest obecnie pozytywną informacją dla akcjonariuszy Trakcji. Naszym zdaniem Trakcja zdecydowanie spóźniła się z pomysłem akwizycji w sektorze drogowym, gdzie w najbliższych latach rynek nowych zleceń będzie się kurczył (uważamy, że część firm będzie się wycofywać z rynku, co stworzy lepsze okazje inwestycyjne niż obecnie Tiltra). Fuzja naszym zdaniem niosła więcej korzyści dla akcjonariuszy Tiltry (m.in. możliwość wyjścia z akcjonariatu spółki przez rynek publiczny). Potencjalna fuzji niosła naszym zdaniem za sobą szereg ryzyk dla akcjonariuszy Trakcji: i) perspektywę spadku nakładów na największe inwestycje drogowe po 2012 roku (Tiltra działa głównie w sektorze budownictwa drogowego w Polsce i na Litwie), ii) zadłużenie nowego podmiotu (większość giełdowych podmiotów z branży budowlanej posiada obecnie nadwyżkę gotówki), iii) ryzyka związane z portfelem Poldimu (polskiej spółki drogowej Tiltry). WIELOLETNI PROGRAM INWESTYCJI KOLEJOWYCH W marcu bieżącego roku przedstawiono Wieloletni program inwestycji kolejowych na lata Zakłada on przeznaczenie 23,9 mld PLN na modernizację oraz budowę linii kolejowych w tym okresie. Wydatki mają wzrosnąć z 2,5 mld PLN w 2010 roku do 4,8 mld PLN w roku 2011 oraz odpowiednio 8,1 mld PLN i 8,6 mld PLN w latach kolejnych. Tym samym w inwestycjach kolejowych mamy mieć do czynienia z odwrotnym trendem do rynku budownictwa kolejowego, gdzie wartość inwestycji ma znacząco spadać po 2011 roku. Zwracamy w tym miejscu uwagę, że historycznie instytucjom publicznym zwykle nie udaje się realizować założonych budżetów (np. wydatki PKP PLK już w 2010 roku miały sięgnąć ponad 5,0 mld PLN) Wydatki na linie kolejowe oraz drogi krajowe i autostrady [mld PLN] 35,0 34,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 26,2 19,9 18,5 13,6 11,9 12,3 9,2 8,1 8,6 7,0 6,0 4,1 4,8 2,3 3,3 3,5 3,7 3,7 2,4 3,2 1,4 3,6 0,9 2,5 1,3 1,0 0,8 0,4 0,4 0,9 1, P 2012P 2013P linie kolejowe drogi krajowe i autostrady Źródło: BDM S.A., GDDKiA, MI PORTFEL ZAMÓWIEŃ i PROJEKCJA WYNIKÓW TRAKCJI Obecnie portfel zamówień Trakcji Polskiej wynosi około 2,6 mld PLN, z czego około 0,8 mld PLN przypada na 2011 rok. Główną część (szacujemy, że obecnie około 50%) portfela na 2011 rok stanowi kontrakt na roboty w obszarze LCS Działdowo, który pozyskany został w momencie, gdy spółka miała problem z zapełnieniem backlogu na 2010 i 2011 rok (spodziewamy się stosunkowo niskiej kilkuprocentowej marży, także w związku z tym, że kontrakt ten nie absorbuje w wystarczającej wysokości sił własnych spółki, zarząd spółki szanse na poprawę wyniku na kontrakcie dostrzega m.in. w pracach dodatkowych). Główną część portfela na lata stanowią kontrakty w formule P&B na trasie Katowice Rzeszów (4 odcinki na w sumie 1,6 mld PLN), pozyskane w 2H 10. W cześć budowlaną wejdą one jednak najwcześniej w 2H 11 (wcześniej musi zostać sporządzony projekt) i dopiero wtedy będą miały znaczący wpływ na przychody i marże. Mimo ryzyka związanego ze wzrostem cen surowców, uważamy, że kontrakty te mogą być całkiem dobrze rentowne dla spółki (zakładamy marże brutto w okolicach 9%). Kontrakty typu P&B daję większe pole do manewru w kwestii kosztów niż typowy kontrakt budowlany. Pozyskiwane były także w okresie, gdy nastąpił wakacyjny wysyp zleceń ze strony PKP PLK w 2010 roku, co mogło naszym zdaniem przełożyć się na dość ostrożne podchodzenie do kosztów ze strony wykonawców (spółki zakładały, że kontraktów jest na tyle duże, że każdemu z dużych graczy uda się coś pozyskać tak się w istocie stało; praktycznie 10

11 wszystkie zlecenia P&B na 4,4 mld PLN, na które przetargi otwierano w 3Q 10 podzieliły między siebie konsorcja Trakcji, PKP Energetyki, Torpol-Feroco oraz OHL). Dodatkowo Trakcja ma szansę powiększyć portfel o dwa zlecenia w systemie buduj. W konsorcjum z PKP Energetyką oraz PNI ma najniższa ceną na wart 657,3 mln PLN odcinek w woj. dolnośląskim (wartość prac dla Trakcji to około 230 mln PLN). Oferta Trakcji została uznana także za najkorzystniejszą w przetargu na prace w obszarze LCS Malbork (868,9 mln PLN netto, z czego Trakcja jest liderem w konsorcjum, w którym ma około 50%), mimo, że cenowo była to dopiero 5. oferta. Pozostałe zostały odrzucone przez PKP PLK z powodu uchybień formalnych. Spodziewamy się, ze wyniki przetargu zostaną oprotestowane (poza FCC, którego oferta była rażąco niższa od pozostałych i została wykluczona, pozostałe oferty mieszczą się w granicach 10% różnicy). Jeżeli w optymistycznym scenariuszu spółce udałoby się podpisać obie umowy w 2Q 11 mogłyby one powiększyć tegoroczny portfel jeszcze o mln PLN. Portfel zamówień Trakcji Polskiej Kontrakt Kontrahent Wykonawca Wartość netto [mln PLN] Termin zawarcia umowy Termin zakończenia Wykonanie robót budowlanych na odcinku LCS Malbork PKP PLK Trakcja Polska 868,9 Najkorzystniejsza oferta* Roboty budowlane podstawowe liniowe na odcinku Wrocław - Grabiszyn - Skokowa i Śmigród - granica woj. dolnośląskiego Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Dębica Sędziszów Małopolski Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Sędziszów Małopolski Rzeszów Zachodni Modernizacja odcinków: Jaworzno Szczakowa Trzebinia, Jaworzno Szczakowa Sosnowiec Jęzor Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Podłęże Bochnia Budowa linii tramwajowej w dzielnicy Gdańsk Południe oraz budowa ulicy Nowej Łódzkiej Modernizacja układu torowego i elementów infrastruktury kolejowej na stacji Wrocław Główny Budowa zintegrowanego węzła przesiadkowego w rejonie stadionu PKP PLK PRKiI 230,0** Najkorzystniejsza oferta PKP PLK PRKiI 409, PKP PLK PRKiI 298, PKP PLK PRKiI 300, PKP PLK Trakcja Polska 588, Gmina Gdańsk Trakcja Polska 35, PKP PLK PRKiI 40, Gmina Wrocław PRKiI 41, Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Działdowo PKP PLK Trakcja Polska 781, Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku Zbąszynek Czerwieńsk PKP PLK PRKiI 57, Źródło: BDM S.A., PKP PLK, Trakcja Polska, *oferta Trakcji była dopiero 6. pod względem ceny spodziewamy się odwołań, ** spółka jest partnerem w konsorcjum (łączna wartość umowy: 657,3 mln PLN netto) W stosunku do poprzedniej rekomendacji obniżyliśmy prognozy rentowności na 2011 rok (słaba rentowność kontraktu LCS Działdowo). Prognozy dotyczące 2012 roku nie uległy większym zmianom (spadek prognozowanego zysku netto to efekt niższych przychodów finansowych niższy poziom odsetek). W 2011 roku spodziewamy się odpowiednio (S/EBIT/ZN) 854,4/36,5/31,8 mln PLN. Sygnalizujemy wyraźny spadek rentowności brutto ze sprzedaży w latach w stosunku do lat : realizacja kontraktów pozyskanych w 2010 roku (wyższa konkurencja cenowa), wzrost udziału znaczenia generalnego wykonawstwa (mniejszy udział prac wykonywanych siłami własnymi, które mają wyższą rentowność). W długim terminie podtrzymujemy założenie, że rentowność brutto ze sprzedaży na działalności budowlanej będzie oscylować w okolicy 9%. Przejściowy wzrost w 2012 i 2013 roku to efekt sprzedaży mieszkań z projektu deweloperskiego przy ul. Pełczyńskiego (78 mln PLN sprzedaży w 2012 i 34,5 mln PLN w 2013, założyliśmy 20% marży brutto ze sprzedaży). Konserwatywnie zakładamy jednakże projekt będzie miał wpływ dopiero na wyniki 2012 roku (w optymistycznym scenariuszu istnieje szansa, że część sprzedaży notarialnej nastąpi w 4Q 11). Zwracamy uwagę, że szybki wzrost przychodów Trakcji >1,1-1,2 mld PLN odbiłby się niekorzystnie na prezentowanej w przez spółkę rentowności uzyskiwanej z generowania dodatkowych przychodach ze sprzedaży. Prace musiałyby być w większości zlecane podwykonawcom, ze względu na ograniczone zasoby własne, co daje spółce marżę na poziomie kilku procent. Wzrost marży brutto ze sprzedaży w 2012 wynika głównie ze sprzedaży notarialnej w projekcie mieszkaniowym (przy marży brutto ze sprzedaży 20%). W naszych prognozach nie uwzględniamy wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction (inwestycja ujęta w wycenie wg ceny nabycia) ze względu na zbyt małą ilość informacji na temat realizowanych projektów. Spółka rozwija obecnie projekty farm wiatrowych o mocy 921 MW z czego 168 MW jest na etapie średnim lub zaawansowanym. Zdaniem zarządu pierwsze wpływ ze sprzedaży mają pojawić się w 2011 roku. Obecnie ceny gotowych projektów kształtują się na poziomie około tys EUR/MW, jednakże mocno zależą od lokalnych uwarunkowań projektu. Realizowane marże mogą sięgać nawet 50%. Eco-Wind wykazywana jest w skonsolidowanym sprawozdaniu spółki jako jednostka stowarzyszona (Trakcja posiada 41% udziałów). 11

12 Skorygowane prognozy wyników na 2011 i 2012 rok [mln PLN] Prognoza różnica zmiana Trakcja poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM* Przychody 491,0 491,2 0,0% 840,5 854,4 1,6% 1053,0 1052,0-0,1% Zysk brutto ze sprzedaży 67,0 69,5 3,8% 77,2 68,5-11,2% 106,7 104,5-2,1% EBITDA 51,7 54,8 6,0% 55,1 47,4-14,0% 80,7 79,5-1,5% EBIT 40,7 44,1 8,3% 44,1 36,6-16,9% 69,1 68,5-0,9% Zysk (strata) netto 37,0 32,6** -12,0% 41,0 31,8-22,5% 62,4 58,3-6,6% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,6% 14,1% 9,2% 8,0% 10,1% 9,9% Marża EBITDA 10,5% 11,2% 6,6% 5,6% 7,7% 7,6% Marża EBIT 8,3% 9,0% 5,2% 4,3% 6,6% 6,5% Marża zysku netto 7,5% 6,6% 4,9% 3,7% 5,9% 5,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * rekomendacja z , w tym koszty przejęcia Tiltry 8,4 mln PLN brutto Projekcja wyników Trakcji [mln PLN]* Razem Przychody 854,4 1052,0 1057,1 971,6 923,0 932,2 941,5 960,4 979,6 999,2 zmiana r/r 73,9% 23,1% 0,5% -8,1% -5,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 68,5 104,5 101,6 90,8 85,1 85,2 85,2 86,9 88,3 89,9 marża 8,0% 9,9% 9,6% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% SG&A 30,6 34,4 35,6 33,2 33,0 33,3 33,6 34,3 35,0 35,7 /przychody 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% PPO/PKO -1,3-1,6-1,6-1,5-1,4-1,4-1,4-1,4-1,5-1,5 /przychody -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% EBIT 36,6 68,5 64,4 56,1 50,8 50,5 50,2 51,1 51,9 52,7 marża 4,3% 6,5% 6,1% 5,8% 5,5% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Trakcja (kolej) Przychody 854,4 974,0 1022,7 971,6 923,0 932,2 941,5 960,4 979,6 999,2 zmiana r/r 83,3% 14,0% 5,0% -5,0% -5,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 68,5 88,9 94,7 90,8 85,1 85,2 85,2 86,9 88,3 89,9 marża 8,0% 9,1% 9,3% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% SG&A 30,6 31,8 34,5 33,2 33,0 33,3 33,6 34,3 35,0 35,7 /przychody 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% PPO/PKO -1,3-1,6-1,6-1,5-1,4-1,4-1,4-1,4-1,5-1,5 /przychody -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% EBIT 36,6 55,4 58,6 56,1 50,8 50,5 50,2 51,1 51,9 52,7 marża 4,3% 5,7% 5,7% 5,8% 5,5% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Trakcja (deweloperka) Przychody 0,0 78,0 34,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 zmiana r/r ,8% -100,0% Zysk brutto ze sprzedaży 0,0 15,6 6,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 marża - 20,0% 20,0% SG&A 0,0 2,6 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 /przychody 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% PPO/PKO 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 /przychody 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT 0,0 13,0 5,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 marża - 16,7% 16,6% Źródło: BDM S.A., *ze względu na brak wystarczających danych prognozy nie uwzględniają działalności w zakresie farm wiatrowych 12

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 213,0 214,6 216,6 220,4 223,9 225,6 226,2 226,5 226,8 226,9 227,0 227,1 Wartości niematerialne i prawne 55,1 57,5 57,2 57,1 57,1 57,0 56,9 56,8 56,8 56,8 56,8 56,8 Rzeczowe aktywa trwałe 98,6 95,1 97,5 101,3 104,9 106,6 107,4 107,8 108,1 108,2 108,3 108,4 Aktywa obrotowe 389,2 539,8 763,3 829,4 854,1 835,2 824,6 842,8 861,0 885,0 909,4 934,4 Zapasy 75,5 109,2 187,1 148,8 125,4 121,0 116,8 117,6 118,4 120,0 121,7 123,4 Należności krótkoterminowe 80,5 111,9 207,7 236,7 248,6 236,1 224,3 226,6 228,8 233,4 238,1 242,9 Inwestycje krótkoterminowe 228,7 266,9 274,8 337,8 369,0 372,2 382,6 396,9 411,1 426,9 443,0 459,5 -środki pieniężne 204,1 234,3 242,2 305,2 336,4 339,6 350,0 364,2 378,4 394,3 410,4 426,8 -inne aktywa finansowe 24,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 32,6 Aktywa razem 602,1 754,4 979,9 1049,8 1078,0 1060,8 1050,8 1069,3 1087,8 1112,0 1136,4 1161,5 Kapitał (fundusz) własny 369,4 404,1 435,8 481,4 514,1 536,2 557,5 571,5 585,5 600,4 615,5 630,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 266,0 192,6 225,2 244,3 279,3 307,3 332,3 346,2 360,2 374,1 388,4 402,8 Pozostałe pozycje kapitału własnego 87,4 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 162,8 Zysk (strata) netto 0,0 32,6 31,8 58,3 56,0 50,1 46,4 46,5 46,5 47,5 48,3 49,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 225,2 350,2 543,9 568,2 563,8 524,5 493,1 497,6 502,2 511,4 520,8 530,4 Rezerwy na zobowiązania 42,7 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 Zobowiązania długoterminowe 43,2 28,8 28,8 28,8 14,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - w tym dług oprocentowany 43,1 28,8 28,8 28,8 14,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 139,4 280,5 474,2 498,5 508,6 483,5 452,2 456,7 461,3 470,5 479,9 489,5 - w tym dług oprocentowany 17,5 27,6 17,6 7,6 7,6 7,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 602,1 754,4 979,9 1049,8 1078,0 1060,8 1050,8 1069,3 1087,8 1112,0 1136,4 1161,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 711,6 491,2 854,4 1052,0 1057,1 971,6 923,0 932,2 941,5 960,4 979,6 999,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 603,6 421,7 785,9 947,5 955,6 880,8 837,9 847,0 856,3 873,5 891,3 909,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 108,0 69,5 68,5 104,5 101,6 90,8 85,1 85,2 85,2 86,9 88,3 89,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 29,5 27,0 30,6 34,4 35,6 33,2 33,0 33,3 33,6 34,3 35,0 35,7 Zysk (strata) na sprzedaży 78,5 42,5 37,9 70,1 66,0 57,5 52,2 51,9 51,6 52,6 53,3 54,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,8 1,6-1,3-1,6-1,6-1,5-1,4-1,4-1,4-1,4-1,5-1,5 EBITDA 86,8 54,8 47,4 79,5 75,6 67,6 62,3 62,0 61,7 62,5 63,2 64,0 EBIT 76,7 44,1 36,6 68,5 64,4 56,1 50,8 50,5 50,2 51,1 51,9 52,7 Saldo działalności finansowej 11,1 5,2 2,6 3,5 4,8 5,7 6,5 6,9 7,2 7,5 7,8 8,1 Zysk (strata) brutto 87,9 40,8 39,2 72,0 69,1 61,8 57,3 57,4 57,4 58,6 59,6 60,8 Zysk (strata) netto 71,6 32,6 31,8 58,3 56,0 50,1 46,4 46,5 46,5 47,5 48,3 49,3 CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej -38,9 51,7 27,5 96,2 78,3 52,1 48,0 50,9 50,6 51,7 52,2 52,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej -86,1-25,5-7,5-8,8-7,9-5,9-4,8-4,2-3,9-3,3-3,0-2,5 Przepływy z działalności finansowej -2,5-5,4-12,1-24,4-39,1-43,0-32,8-32,5-32,5-32,5-33,2-33,8 Przepływy pieniężne netto -127,5 20,7 7,9 63,0 31,2 3,2 10,4 14,2 14,2 15,9 16,1 16,5 Środki pieniężne na początek okresu 313,1 185,6 234,3* 242,2 305,2 336,4 339,6 350,0 364,2 378,4 394,3 410,4 Środki pieniężne na koniec okresu 185,6* 206,4* 242,2 305,2 336,4 339,6 350,0 364,2 378,4 394,3 410,4 426,8 *na podstawie sprawozdań finansowych spółki dane z CF nie pokrywają się z bilansem 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -31,0% 73,9% 23,1% 0,5% -8,1% -5,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r -36,9% -13,4% 67,5% -4,8% -10,7% -7,7% -0,5% -0,5% 1,2% 1,2% 1,2% EBIT zmiana r/r -42,5% -16,9% 86,9% -6,0% -12,9% -9,4% -0,6% -0,6% 1,9% 1,4% 1,7% Zysk netto zmiana r/r -54,5% -2,5% 83,5% -4,0% -10,6% -7,4% 0,2% 0,0% 2,1% 1,7% 2,0% Marża brutto na sprzedaży 14,1% 8,0% 9,9% 9,6% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% Marża EBITDA 11,2% 5,6% 7,6% 7,2% 7,0% 6,8% 6,7% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% Marża EBIT 9,0% 4,3% 6,5% 6,1% 5,8% 5,5% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Marża brutto 8,3% 4,6% 6,8% 6,5% 6,4% 6,2% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża netto 6,6% 3,7% 5,5% 5,3% 5,2% 5,0% 5,0% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% COGS / przychody 85,9% 92,0% 90,1% 90,4% 90,7% 90,8% 90,9% 90,9% 91,0% 91,0% 91,0% SG&A / przychody 5,5% 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% SG&A / COGS 6,4% 3,9% 3,6% 3,7% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% ROE 8,1% 7,3% 12,1% 10,9% 9,3% 8,3% 8,1% 7,9% 7,9% 7,8% 7,8% ROA 4,3% 3,2% 5,6% 5,2% 4,7% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,2% 4,2% Dług 56,4 46,4 36,4 21,9 7,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 7,5% 4,7% 3,5% 2,0% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 8,1% 5,0% 3,6% 2,1% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 11,9% 7,1% 5,1% 7,4% 10,2% 12,8% 13,7% 14,3% 14,6% 15,0% 15,3% Dług / kapitał własny 13,9% 10,6% 7,5% 4,2% 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -210,6-228,5-301,5-347,2-364,7-382,6-396,9-411,1-426,9-443,0-459,5 Dług netto / kapitał własny -52,1% -52,4% -62,6% -67,5% -68,0% -68,6% -69,4% -70,2% -71,1% -72,0% -72,8% Dług netto / EBITDA -384,4% -481,6% -379,4% -459,1% -539,9% -613,9% -639,9% -666,3% -683,6% -700,8% -718,2% Dług netto / EBIT -477,4% -623,5% -440,2% -539,3% -650,4% -753,4% -786,1% -819,0% -835,0% -854,4% -871,3% EV 385,0 367,1 294,1 248,4 230,9 213,0 198,7 184,5 168,7 152,6 136,1 Dług / EV 14,6% 12,6% 12,4% 8,8% 3,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 1,6% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 74,8% 118,7% 134,4% 131,6% 114,2% 105,5% 102,6% 102,3% 101,4% 100,9% 100,9% Amortyzacja / Przychody 2,2% 1,3% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% Zmiana KO / Przychody -3,8% 1,8% -2,8% -1,6% 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,5% 4,3% -14,8% -320,9% -2,4% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% -4,7% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 1,2 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 18,3 18,7 10,2 10,6 11,9 12,8 12,8 12,8 12,5 12,3 12,1 P/BV* 1,5 1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 P/CE* 13,8 14,0 8,6 8,9 9,7 10,3 10,3 10,3 10,1 10,0 9,8 EV/EBITDA* 7,0 7,7 3,7 3,3 3,4 3,4 3,2 3,0 2,7 2,4 2,1 EV/EBIT* 8,7 10,0 4,3 3,9 4,1 4,2 3,9 3,7 3,3 2,9 2,6 EV/S* 0,8 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 FCF/EV 14,7% 3,3% 27,5% 26,2% 18,1% 17,9% 20,6% 22,1% 25,0% 28,1% 32,0% BVPS 2,52 2,72 3,01 3,21 3,35 3,48 3,57 3,66 3,75 3,85 3,94 EPS 0,20 0,20 0,36 0,35 0,31 0,29 0,29 0,29 0,30 0,30 0,31 CEPS 0,27 0,27 0,43 0,42 0,38 0,36 0,36 0,36 0,37 0,37 0,38 FCFPS 0,35 0,08 0,51 0,41 0,26 0,24 0,26 0,26 0,26 0,27 0,27 DPS 0,00 0,08 0,15 0,17 0,16 0,20 0,20 0,20 0,21 0,21 0,22 Payout ratio 0,0% 40,0% 40,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,72 PLN 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 4.31 akumuluj akumuluj 4.84 trzymaj trzymaj 4.39 trzymaj akumuluj 4.56 akumuluj akumuluj 4.21 kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 15

16 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16