P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 1,58 PLN 18 LISTOPAD 2011 Oferta konsorcjum Rafako-Polimex-Mostostal Warszawa została wybrana na najkorzystniejszą w przetargu na realizuję bloków 5 i 6 w Elektrowni Opole. Wartość oferty to 9,4 mld PLN netto. Udział prac Polimexu szacowany jest na 42%, czyli około 3,9 mld PLN (34% to udział Rafako a 24% Mostostalu Warszawa). Nieznacznie tańsza, konkurencyjna oferta Alstomu zostało odrzucona z przyczyn formalnych. Zakładamy, że prawdopodobne jest złożenie odwołania przez Alstom. W najgorszym scenariuszu PGE zakłada, że umowa zostanie podpisana pod koniec 1Q 12. Uważamy, że ewentualna umowa na budowę bloków w Opolu zmieni postrzeganie Polimexu przez rynek. Wypełnia ona w dużej mierze portfel zamówień spółki w segmencie energetycznym oraz produkcyjnym w okresie 2H Finalizację przetargu w Opolu należy naszym zdaniem traktować także jako sygnał polityczny do realizacji innych bloków węglowych w Polsce jeden duży blok węglowy także ze strony Enei i Tauronu. Wyniki operacyjne za 3Q 11 były słabsze od naszych prognoz, które były już pesymistyczne na tle konsensusu. W reakcji kurs akcji spółki spadł poniżej wyznaczonego przez nasz poziomu docelowego (Redukuj z października 11; 1,51 PLN). Poza pozytywnym sentymentem związanym z ofertą w Opolu dostrzegamy w krótkim terminie także inne czynniki, które mogą zacząć wspierać zachowanie kursu spółki: i) wyniki 4Q 11 naszym zdaniem powinny być operacyjnie lepsze niż w 3Q 11 (wzrost marży brutto ze sprzedaży q/q), ii) w 4Q 11 spółka powinna odnotować w końcu wysokie dodatnie przepływy pieniężne (spływ należności z GDDKiA; powtórzenie historii z lat ) iii) konsensus wyników spółki na okres w ostatnich tygodniach wyraźnie się obniżył i urealnił (chociaż naszym zdaniem nadal może pozostawać wygórowany), co nie mogło pozytywnie wpływać na sentyment do spółki; iv) zarząd spółki zapowiedział możliwość sprzedaży nieruchomości za mln PLN (0,19-0,58 PLN/akcję) czynnik nie uwzględniany przez nas w wycenie. Podnosimy zalecenie z Redukuj do Akumuluj, podwyższając cenę docelową z 1,51 na 1,58 PLN. Pozostajemy negatywnie nastawienie do branży budowlanej w długim terminie ze względu na niepewność co do portfeli zleceń spółek po 2012 roku, jednakże uważamy, że należy zacząć selektywnie podchodzić do wyboru spółek, które mogły zostać zbyt mocno przecenione. Zwracamy uwagę, że obecne zadłużenie netto Polimexu jest niższe niż łączna wartość aktywów trwałych (głównie segment konstrukcji stalowych) oraz nieruchomości spółki. Dodatkowo w 4Q 11 spodziewamy się wyraźnie pozytywnego cash flow operacyjnego. W 3Q 11 spółka wypracowała 1,36 mld PLN sprzedaży, 14,8 mln PLN EBIT oraz 15,0 mln PLN wyniku netto. Spodziewaliśmy się 1,25 mld PLN przychodów, 24,0 mln PLN EBIT oraz 5,5 mln PLN zysku netto. Wyższy wynik netto to efekt dodatnich różnic kursowych, których nie uwzględnialiśmy w modelu. Bez nich spółka miałaby stratę netto. Niski wynik operacyjny jest pochodną słabych marż w segmentach budownictwa ogólnego, energetyki oraz chemii. Nieznacznie względem 3Q 11 poprawiły się marże w segmencie produkcyjnym (wpływ kursu EUR/PLN) oraz infrastruktury (wzrost znaczenia segmentu kolejowego). Dostrzegamy szanse na poprawę marży brutto w 4Q 11 vs 3Q 11 w zasadzie we wszystkich segmentach (poza energetyką). Poza Opolem najbliżej rozstrzygnięcia wydają się obecnie przetargi w Stalowej Woli oraz w Kozienicach. O ile w przypadku Stalowej Woli konkurencja jest duża a wartość przetargu niska, to w przypadku Kozienic (spodziewane rozstrzygnięcie przetargu: koniec 1Q 12) zwracamy uwagę, że startują tylko trzy konsorcja: Alstom-PBG, Polimex- Hitachi oraz COVEC/CNEEC. Szanse chińskiego konsorcjum oceniamy nisko (brak doświadczenia na rynku europejskim). Nie dostrzegamy obecnie dużych szans na wyraźną poprawę wyniku EBIT w roku 2012 a nawet 2013 (wysoki udział słabo marżowych segmentów budownictwa ogólnego i infrastrukturalnego). Uważamy jednak, że rynek to już obecnie w dużej mierze zdyskontował. Obecny market cap = 758 mln PLN. Potencjalnie spółka mogłaby sprzedać nieruchomości za 40% tej kwoty. Ponad 1,0 mld PLN to wartość rzeczowych aktywów trwałych, co odpowiada obecnie zadłużeniu netto spółki. Nadwyżka należności handlowych nad zobowiązaniami handlowymi = 0,4 mld PLN. Spodziewamy się znacznego cash flow z działalności operacyjnej w 4Q 11 (około +0,3 mld PLN wydaje nam się ostrożne w porównaniu z tym co prezentowano w 4Q 09 i 4Q 10). Relatywnie niska bieżąca wycena i brak akcjonariusza branżowego mogłyby rodzić zainteresowanie podmiotów chętnych do pozyskania ekspozycji na rynek budownictwa energetycznego, jednakże spółka nie jest podmiotem typowo specjalistycznym (szeroka dywersyfikacja na inne segmenty rynku). Wycena DCF [PLN] 1,60 Wycena porównawcza [PLN] 1,55 Wycena końcowa [PLN] 1,58 Potencjał do wzrostu / spadku 9,1% Koszt kapitału 12,0% Cena rynkowa [PLN] 1,45 Kapitalizacja [mln PLN] 755,7 Ilość akcji [mln. szt.] 521,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,44 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1,23 Stopa zwrotu za 3 mc -31,4% Stopa zwrotu za 6 mc -50,5% Stopa zwrotu za 9 mc -56,6% Struktura akcjonariatu: Pioneer Pekao IM 10,1% Aviva OFE 10,0% ING OFE 7,8% OFE PZU Złota Jesień 2,5% Pozostali 69,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 4396,8 4160,9 4781,3 4773,9 4596,2 4645,5 EBITDA [mln PLN] 343,6 300,4 218,9 217,9 239,0 287,1 EBIT [mln PLN] 264,9 212,7 122,3 119,7 140,5 188,0 Zysk netto [mln PLN] 156,4 109,7 55,6 48,3 71,6 116,6 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 P/E 4,3 6,1 13,6 15,6 10,5 6,5 EV/EBITDA 3,1 4,0 7,1 6,2 5,2 4,0 EV/EBIT 4,1 5,7 12,8 11,2 8,9 6,1 4,6 4,2 3,8 3,4 3,0 2,6 2,2 1,8 1,4 1,0 lis 10 gru 10 Polimex sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 WIG znormalizowany lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 6 WYNIKI ZA 3Q PRZEPŁYWY OPERACYJNE... 8 STRUKTURA BILANSU... 9 PERSPEKTYWY NA 4Q PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX...12 WYNIKI POLIMEXU NA TLE BRANŻY...13 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Polimex-Mostostal opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 1,60 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 1,55 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 1,58 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 1,60 Wycena metodą porównawczą 30% 1,55 Wycena 1 akcji Polimexu [PLN] 1,58 Źródło: BDM S.A. Wyniki za 3Q 11 przyniosły kontynuację problemów z bieżącą rentownością spółki. Zysk netto został uratowany przez dodatnie różnice kursowe (zwracamy uwagę, że już 2Q 11 przyniósłby wynik netto w okolicy zera, gdyby nie dodatnie saldo z pozostałej działalności operacyjnej). Co prawda marża segmentu produkcyjnego znalazła już dołek w 1Q 11, jednakże udział tego segmentu jest zbyt mały w skali całej grupy, by zakryć słabe marże w pozostałych segmentach. Uważamy, jednak że 4Q 11 ma szansę przynieść poprawę marży brutto ze sprzedaży oraz wyniku EBIT w ujęciu q/q (w ujęciu r/r baza jest wysoka, jednakże wynika to z księgowych zabiegów wobec rumuńskiej spółki Coifer na koniec ubiegłego roku). Oczekujemy powolnej ale jednak dalszej poprawy rentowności segmentu produkcji (wyższe wykorzystanie mocy produkcyjnych), odwrócenia części niekorzystnych czynników, które wpłynęły na wyniki 3Q 11 (ujęcie przychodów z tytułu prac dodatkowych na kontrakcie w segmencie chemii) oraz wzrostu kontrybucji części kolejowej do segmentu infrastrukturalnego. Uważamy także, że inwestorzy mogą pozytywnie odebrać wysokie dodatnie przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej (powtórzenie sytuacji z 4Q 09 i 4Q 10). Dostrzegając pojawiające się przesłanki do poprawy sentymentu do spółki w najbliższym czasie zmieniamy zalecenie z Redukuj do Akumuluj. Podwyższamy cenę docelową z 1,51 PLN do 1,58 PLN. Jednocześnie uważamy, że inwestycje w akcje spółek budowlanych mogą charakteryzować się ponadprzeciętnym ryzykiem ze względu na utrzymujące się długoterminowe ryzyka (m.in. zapełnienie portfeli spółek po 2012 roku, konieczność podjęcia przez większość spółek działań restrukturyzacyjnych oraz ograniczenia działalności w części segmentów rynku), jednakże uważamy, że należy zacząć selektywnie podchodzić do wyboru spółek, które mogły zostać zbyt mocno przecenione. Uważamy, że sentyment do Polimexu poprawi się dzięki wyborze oferty spółki w przetargu na budowę nowych bloków energetycznych w Opolu. Kontrakt będzie realizowany głównie w latach , kiedy istnieje największe ryzyko małej ilości nowych kontraktów na rynku. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10- letnich obligacji skarbowych (5,8%), premii za ryzyko rynkowe oraz zalewarowanego współczynnika beta. Główne założenia modelu: Założenie dotyczące przychodów i marż poszczególnych segmentów przedstawiono w osobnej tabeli (zmiany w latach względem poprzedniego modelu są kosmetyczne). Dla segmentu energetycznego założyliśmy maksymalnie 9,5% marży brutto ze sprzedaży w latach Zakładamy, że konsorcjum w skład, którego wchodzi Polimex, będzie realizować kontrakt w Opolu w części budowlanej od 2H 13 (wcześniej faza projektowania). Obecnie w modelu nie zakładamy, że spółka będzie realizować inne duże projekty w energetyce w formule generalnego wykonawstwa w okresie realizacji projektu w Opolu. Założyliśmy wzrost cyklu konwersji gotówki z 52 dni w 2010 roku do 70 dni w 2011 roku oraz spadek do 58 dni w 2012 i 2013 roku (przyjmujemy taki poziom w długim terminie, spadek wynika z ograniczenia ekspozycji na segment drogowy, kontrakty w energetyce mają szanse być finansowane w sposób zaliczkowy). Efektywną stopa podatkowa przyjęliśmy na poziomie 19%. Zwracamy uwagę, że w sprawozdaniu rocznym spółka szacuje, że może odliczyć około 40 mln PLN na przestrzeni (nie uwzględniamy w modelu). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 521,2 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 18 listopada 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 832 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 1,60 PLN. 3

4 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4781,3 4773,9 4596,2 4645,5 4907,4 5015,5 4890,0 4791,3 4783,2 4804,1 EBIT [mln PLN] 122,3 119,7 140,5 188,0 222,7 228,1 219,8 212,5 210,6 211,1 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 23,2 22,7 26,7 35,7 42,3 43,3 41,8 40,4 40,0 40,1 NOPLAT [mln PLN] 99,1 96,9 113,8 152,3 180,4 184,8 178,0 172,2 170,6 171,0 Amortyzacja [mln PLN] 96,6 98,3 98,5 99,1 100,0 100,9 101,6 102,4 103,0 103,4 CAPEX [mln PLN] -85,6-89,7-99,7-112,0-110,4-107,8-102,7-103,0-103,3-103,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -327,6 160,6 28,5-7,9-42,0-17,3 20,1 15,9 1,3-3,4 FCF [mln PLN] -217,5 266,0 141,1 131,5 128,0 160,5 197,1 187,4 171,5 167,5 DFCF [mln PLN] -214,9 237,6 113,9 95,9 84,3 95,5 105,9 90,9 75,1 66,2 Suma DFCF [mln PLN] 750,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1550,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 612,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 1363,1 Dług netto 2010 [mln PLN] 529,3 Dywidenda [mln PLN] 20,8 Akcje własne* [mln PLN] 19,1 Wartość kapitału[mln PLN] 832,0 Ilość akcji [mln szt.] 521,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1,60 *wg wartości rynkowej Przychody zmiana r/r 14,9% -0,2% -3,7% 1,1% 5,6% 2,2% -2,5% -2,0% -0,2% 0,4% EBIT zmiana r/r -42,5% -2,2% 17,4% 33,8% 18,5% 2,4% -3,6% -3,3% -0,9% 0,3% FCF zmiana r/r ,0% -6,8% -2,7% 25,3% 22,8% -4,9% -8,5% -2,3% Marża EBITDA 4,6% 4,6% 5,2% 6,2% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% Marża EBIT 2,6% 2,5% 3,1% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% Marża NOPLAT 2,1% 2,0% 2,5% 3,3% 3,7% 3,7% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% CAPEX / Przychody 1,8% 1,9% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 88,6% 91,3% 101,3% 112,9% 110,4% 106,9% 101,0% 100,6% 100,3% 100,1% Zmiana KO / Przychody 6,9% -3,4% -0,6% 0,2% 0,9% 0,3% -0,4% -0,3% 0,0% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 52,8% - 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% 5,81% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,25 1,23 1,19 1,16 1,13 1,10 1,08 1,05 1,03 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 12,0% 12,0% 11,8% 11,6% 11,4% 11,3% 11,2% 11,1% 10,9% 10,8% Udział kapitału własnego 76,6% 78,0% 81,1% 83,7% 86,6% 89,2% 91,5% 94,0% 96,8% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 23,4% 22,0% 18,9% 16,3% 13,4% 10,8% 8,5% 6,0% 3,2% 0,0% WACC 10,6% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 3,00% 1,80 1,92 2,08 2,27 2,50 2,81 3,22 3,80 4,00% 1,54 1,64 1,75 1,90 2,07 2,29 2,58 2,96 Premia za ryzyko 5,00% 1,31 1,39 1,49 1,60 1,73 1,89 2,10 2,36 6,00% 1,12 1,19 1,26 1,35 1,45 1,57 1,72 1,91 7,00% 0,95 1,00 1,06 1,13 1,21 1,31 1,42 1,56 8,00% 0,81 0,85 0,90 0,95 1,02 1,09 1,18 1,29 9,00% 0,68 0,71 0,75 0,80 0,85 0,91 0,98 1,06 Źródło: DM BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,51% 1,38 1,46 1,56 1,68 1,82 2,00 2,23 2,52 5,61% 1,36 1,44 1,54 1,65 1,79 1,96 2,18 2,47 Stopa wolna od ryzyka 5,71% 1,33 1,42 1,51 1,62 1,76 1,93 2,14 2,41 5,81% 1,31 1,39 1,49 1,60 1,73 1,89 2,10 2,36 5,91% 1,29 1,37 1,46 1,57 1,70 1,86 2,06 2,31 6,01% 1,27 1,35 1,44 1,54 1,67 1,82 2,02 2,26 6,11% 1,25 1,33 1,41 1,52 1,64 1,79 1,98 2,21 Źródło: DM BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego 2011 roku przyjęliśmy wagę równą 20%, dla pozostałych lat po 40%. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 30%. Porównując wyniki Polimexu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 806 mln PLN, co odpowiada 1,55 PLN na jedną akcję. Zwracamy uwagę, że obniżenie wskaźników EV/EBITDA jest w części pochodną spadku zadłużenia zaangażowanego w finansowanie inwestycji infrastrukturalnych (a także dokonanych przejęć: PBG-Rafako, lub znacznej wzrostu skali przychodów w jednym z segmentów: Trakcja Tiltra) a nie poprawy marż. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P PBG 7,6 5,7 5,0 Elektrobudowa 6,6 5,9 5,7 Trakcja Tiltra 8,1 6,4 6,3 Budimex 3,7 6,8 8,7 Mostostal Warszawa 14,7 6,7 3,9 Rafako 4,8 6,4 4,5 Mediana 7,1 6,4 5,3 Polimex 7,1 6,2 5,2 Premia / dyskonto 0,8% -4,0% -1,9% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 1,5 1,6 1,5 Waga roku 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 1,5 Waga wskaźnika 100% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 1,55 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, obliczenia własne Porównanie rentowności EBITDA Polimex Elektrobudowa Trakcja Polska Budimex Mostostal Warszawa Rafako 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00% Źródło: BDM S.A Porównanie wyniku EBITDA Polimex Elektrobudowa Trakcja Polska Budimex Mostostal Warszawa Rafako 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00% Źródło: BDM S.A

7 WYNIKI ZA 3Q 11 Wyniki skonsolidowane Polimexu za 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 3Q'11P BDM różnica konsensus rynkowy 1-3Q'10 1-3Q'11 zmiana r/r Przychody 1172,5 1362,0 16,2% 1251,6 8,8% 1267,0 2978,7 3467,8 16,4% Zysk brutto na sprzedaży 104,8 63,3-39,6% 77,2-18,0% - 301,7 234,0-22,4% EBITDA 70,4 38,9-44,7% 48,6-19,9% - 201,1 153,2-23,8% EBIT 46,4 14,8-68,1% 24,0-38,2% 32,6 128,7 80,7-37,3% Zysk brutto 28,7 21,9-23,9% 6,1 256,4% - 92,0 57,6-37,4% Zysk netto 17,3 15,0-13,4% 5,5 171,5% 13,8 60,0 40,8-32,1% Marża zysku ze sprzedaży 8,9% 4,6% 6,2% - 10,1% 6,7% Marża EBITDA 6,0% 2,9% 3,9% - 6,8% 4,4% Marża EBIT 4,0% 1,1% 1,9% 2,6% 4,3% 2,3% Marża zysku netto 1,5% 1,1% 0,4% 1,1% 2,0% 1,2% Źródło: BDM S.A., spółka Spółka ma za sobą kolejny rozczarowujący kwartał pod względem wyników operacyjnych. Na poziomie EBIT wyniki są poniżej naszej prognozy, która była już pesymistyczna na tle konsensusu. Gdyby nie dodatnie różnice kursowe spółka miałaby w 3Q 11 stratę netto (w naszej prognozie nie uwzględnialiśmy wpływu dodatnich różnic kursowych powstały one prawdopodobnie na wycenie pozycji bilansowych związanych z realizacją zleceń zagranicznych). Przychody w 3Q 11 wyniosły 1,36 mld PLN (+16,2% r/r). Wyższe od naszych prognoz okazały się przychody w segmencie drogi i kolej (485 mln PLN vs 331 mln PLN). Pozostałe segmenty nie odbiegają znacząco od oczekiwań. Poziom marży brutto ze sprzedaży (4,6%) jest najniższy od 4Q 01 (zwracamy uwagę, ze struktura spółki była wtedy znacząco inna, sprzedaż kwartalna na poziomie 111 mln PLN). Na wyniku zaważyły segmenty budownictwa ogólnego (obniżenie marży w Libii), chemii (ujęcie kosztów dodatkowych na kontrakcie w Rotterdamie w 4Q 11 powinna z tego tytułu pojawić się marża) oraz energetyki (koszty ofertowania, słaby backlog). Zgodnie z założeniami poprawiła się marża segmentu produkcyjnego (13,9% vs 12,1% w 2Q 11), co częściowo związane jest z korzystnym kursem EUR/PLN. Marża segmentu drogi i kolej wyniosła 5,2% (3,8% w 2Q 11, 12,1% w 3Q 10). Poziom kosztów SG&A był nieco niższy od naszych założeń (49,9 mln PLN vs 53,2 mln PLN, vs 59,1 mln PLN w 3Q 10). Saldo z pozostałej działalności wyniosło +1,4 mln PLN (zakładaliśmy 0). Na poziomie EBIT spółka wypracowała 14,8 mln PLN (prognoza 24,0 mln PLN, konsensus 32,6 mln PLN). Saldo z działalności finansowej wyniosło +6,5 mln PLN. Spodziewaliśmy się -17,8 mln PLN, uwzględniając tylko odsetki od zadłużenia (wyniosły 18,7 mln PLN). Nie zakładaliśmy, że spółka wykaże per saldo 29,3 mln PLN dodatnich różnic kursowych. Na poziomie brutto wynik wyniósł 21,9 mln PLN. Efektywna stopa podatkowa 30,4%. Na poziomie netto spółka wykazała wynik 15,0 mln PLN. Różnica względem naszej prognozy to efekt nieujętych dodatnich różnic kursowych. Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły -42,6 mln PLN (-29,0 mln PLN w 2Q 11). Dług netto = 1,02 mld PLN. Wybrane skonsolidowane dane finansowe [mln PLN] ,00% ,00% ,00% ,00% Q'06 2Q'06 Źródło: BDM S.A., spółka 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 7

8 Wyniki skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 831, , , ,5 771, , , ,3 879, , , , ,8 Zysk brutto ze sprzedaży 111,0 132,4 123,6 142,8 85,0 111,9 105,1 144,2 86,0 84,7 63,3 302,0 234,0 rentowność 13,3% 12,1% 10,7% 10,9% 11,0% 10,8% 9,0% 12,2% 9,8% 6,9% 4,6% 10,1% 6,7% Produkcja 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 164,0 138,1 123,5 102,4 97,3 159,0 166,0 169,2 151,3 174,1 179,4 422,3 504,8 Zysk brutto ze sprzedaży 41,0 29,5 21,5 17,5 12,0 24,3 15,7 20,9 14,0 21,0 25,0 52,0 60,0 rentowność 25,0% 21,3% 17,4% 17,1% 12,3% 15,3% 9,4% 12,4% 9,3% 12,1% 13,9% 12,3% 11,9% Budownictwo 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 233,7 329,6 317,1 368,8 248,5 263,5 298,5 339,5 265,6 297,7 296,2 810,5 859,4 Zysk brutto ze sprzedaży 27,0 28,3 35,7 39,0 21,0 28,1 2,9 57,3 26,0 20,7 1,3 52,0 48,0 rentowność 11,6% 8,6% 11,3% 10,6% 8,5% 10,7% 1,0% 16,9% 9,8% 7,0% 0,4% 6,4% 5,6% Energetyka 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 174,1 218,5 264,2 382,7 164,5 179,6 269,3 234,0 182,9 241,0 269,6 613,4 693,5 Zysk brutto ze sprzedaży 26,0 28,8 29,2 34,1 19,0 22,8 34,2 13,9 15,0 15,0 10,0 76,0 40,0 rentowność 14,9% 13,2% 11,1% 8,9% 11,5% 12,7% 12,7% 5,9% 8,2% 6,2% 3,7% 12,4% 5,8% Chemia 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 167,0 236,0 229,1 111,7 151,2 256,8 191,1 119,1 102,8 123,6 107,6 599,1 334,1 Zysk brutto ze sprzedaży 15,0 32,1 18,9 15,2 18,0 20,4 25,6 1,8 16,0 14,0 2,0 64,0 32,0 rentowność 9,0% 13,6% 8,3% 13,6% 11,9% 7,9% 13,4% 1,5% 15,6% 11,3% 1,9% 10,7% 9,6% Drogi i kolej 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 73,8 150,0 202,0 302,5 94,4 155,4 220,6 298,3 162,9 369,8 485,3 470, ,0 Zysk brutto ze sprzedaży 2,0 13,8 18,2 37,0 15,0 16,3 26,7 50,3 15,0 14,0 25,0 58,0 54,0 rentowność 2,7% 9,2% 9,0% 12,2% 15,9% 10,5% 12,1% 16,9% 9,2% 3,8% 5,2% 12,3% 5,3% Pozostałe 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 Przychody 19,0 21,5 22,1 45,5 15,9 20,0 27,1 22,2 14,3 19,9 23,8 63,0 58,0 Zysk brutto ze sprzedaży 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rentowność 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka PRZEPŁYWY OPERACYJNE Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły -42,6 mln PLN (-29,0 mln PLN w 2Q 11). Dług netto wynosi obecnie 1,02 mld PLN. Prezes Polimexu zapowiedział, że 4Q 11 przyniesie znaczną poprawę pozycji gotówkowej spółki w wyniku spłaty należności dotyczących kontraktów drogowych. Końcówka roku powinna przynieść tradycyjne przyspieszenie płatności przez GDDKiA w celu dogonienia zakładanego budżetu. Zwracamy uwagę, że przepływy operacyjne nie odbiegają zasadniczo w Polimexie w 2011 od sytuacji z lat Konieczność zaangażowania gotówki przynosi 1Q a zasadnicze zmniejszenie kapitału obrotowego następuje w 4Q. Przepływy z działalności operacynej [mln PLN] 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11-200,0-300,0-400,0 Przepływy z działalności operacyjnej Źródło: BDM S.A., spółka 8

9 STRUKTURA BILANSU Nie dostrzegamy obecnie dużych szans na wyraźną poprawę wyniku EBIT w roku 2012 a nawet 2013 (wysoki udział słabo marżowych segmentów budownictwa ogólnego i infrastrukturalnego). Uważamy jednak, że rynek to już obecnie w dużej mierze zdyskontował. Obecny market cap = 756 mln PLN. Potencjalnie spółka mogłaby sprzedać nieruchomości za 40% tej kwoty (nieruchomości inwestycyjne + grunty w zapasach). Ponad 1,0 mld PLN to wartość rzeczowych aktywów trwałych, co odpowiada obecnie zadłużeniu netto spółki. Nadwyżka należności nad zobowiązaniami niefinansowymi = 418 mln PLN. Spodziewamy się znacznego cash flow z działalności operacyjnej w 4Q 11 (około +0,3 mld PLN wydaje nam się ostrożne w porównaniu z tym co prezentowano w 4Q 09 i 4Q 10). Bilans [mln PLN] Aktywa trwałe Rzeczowe akt trwałe WNIP Wartość firmy Nieruchmości inwest Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności handlowe Inne należności Środki pieniężne Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Pasywa razem Kapitał własny Udziały niekontrolujące Zobowiązania razem Rezerwy Kredyty i pożyczki długoterminowe Obligacje długoterminowe Kredyty i pożyczki krótkoterminowe Obligacje krótkoterminowe Inne zobowiązania finansowe Zobowiązania handlowe Pozostałe zobowiązania Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka PERSPEKTYWY NA 4Q 11 Spółka spodziewa się, że w 4Q 11 powinna nastąpić w zakresie przepływów z działalności operacyjnej znacząca poprawa (spływ należności z GDDKiA), co obniży zadłużenie netto. Wstępnie zakładamy, że marża brutto w 4Q 11 poprawi się w ujęciu q/q: i) powrót rentowności w segmencie budownictwa ogólnego do poziomu 7-8%, ii) ujęcie przychodów z tytułu robót dodatkowych na kontrakcie w segmencie chemii, iii) wyższa kontrybucja kolei w segmencie infrastrukturalnym. Zwracamy uwagę, że w 4Q 10 dokonano odwrócenia strat w Coiferze (+20,4 mln PLN wpływu na wynik brutto ze sprzedaży), co przyczyniło się do wypracowania aż 11,5% marży brutto ze sprzedaży (9,8% po skorygowaniu). Zakładamy wypracowanie w 2011 roku 4,78 mld PLN sprzedaży, 122,3 mln PLN zysku operacyjnego oraz 55,6 mln PLN zysku netto. W wynikach 4Q 11 i 2012 nie uwzględniamy ulg podatkowych ani ewentualnych zdarzeń jednorazowych (z tytułu wyceny instrumentów pochodnych i różnic kursowych zakładamy per saldo zero w 4Q 11). Wynik netto nie ma wpływu na naszą wycenę porównawczą (uwzględniamy jedynie EV/EBITDA). 9

10 Prognoza wyników na 4Q 11 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r 3Q'11 4Q'11P zmiana q/q Przychody 1182,3 1313,5 11,1% 1362,0 1313,5-3,6% Zysk brutto na sprzedaży 135,8 100,1-26,3% 63,3 100,1 58,1% EBITDA 100,8 69,0-31,5% 38,9 69,0 77,3% EBIT 84,1 44,9-46,6% 14,8 44,9 202,7% Zysk brutto 63,2 22,8-63,9% 21,9 22,8 4,3% Zysk netto 49,6 18,5-62,8% 15,0 18,5 23,2% Marża zysku ze sprzedaży 11,5% 7,6% 4,6% 7,6% Marża EBITDA 8,5% 5,3% 2,9% 5,3% Marża EBIT 7,1% 3,4% 1,1% 3,4% Marża zysku netto 4,2% 1,4% 1,1% 1,4% Źródło: BDM S.A., spółka Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 4619,8 4781,3 3,5% 4668,9 4773,9 2,2% 4425,0 4596,2 3,9% Zysk brutto ze sprzedaży 344,4 334,1-3,0% 357,7 342,1-4,4% 358,8 367,8 2,5% EBITDA 228,5 218,9-4,2% 235,4 217,9-7,4% 240,3 239,0-0,5% EBIT 130,8 122,3-6,5% 135,0 119,7-11,4% 138,8 140,5 1,2% Zysk (strata) netto 52,3 55,6 6,2% 61,5 48,3-21,4% 70,5 71,6 1,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,5% 7,0% 7,7% 7,2% 8,1% 8,0% Marża EBITDA 4,9% 4,6% 5,0% 4,6% 5,4% 5,2% Marża EBIT 2,8% 2,6% 2,9% 2,5% 3,1% 3,1% Marża zysku netto 1,1% 1,2% 1,3% 1,0% 1,6% 1,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 10

11 Prognoza wyników wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 4301,1 4396,8 4160,9 4781,3 4773,9 4596,2 4645,5 4907,4 5015,5 4890,0 4791,3 4783,2 4804,1 Zysk brutto ze sprzedaży 429,8 509,8 437,6 334,1 342,1 367,8 421,2 466,6 477,4 462,8 450,7 448,3 449,9 rentowność 10,0% 11,6% 10,5% 7,0% 7,2% 8,0% 9,1% 9,5% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% Produkcja P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 836,5 528,1 591,5 685,9 714,8 730,9 795,0 848,5 875,3 888,6 895,3 898,7 900,4 Zysk brutto ze sprzedaży 182,0 109,5 72,9 86,3 96,5 98,7 115,3 127,3 131,3 133,3 134,3 134,8 135,1 rentowność 21,8% 20,7% 12,3% 12,6% 13,5% 13,5% 14,5% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Budownictwo P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1062,7 1249,0 1150,0 1198,9 1330,4 1196,3 1107,6 1055,9 1066,6 1081,9 1095,5 1103,4 1108,0 Zysk brutto ze sprzedaży 63,8 130,0 109,3 71,8 76,5 71,8 74,8 79,2 80,0 79,0 77,8 77,2 77,6 rentowność 6,0% 10,4% 9,5% 6,0% 5,8% 6,0% 6,8% 7,5% 7,5% 7,3% 7,1% 7,0% 7,0% Energetyka P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1109,2 1039,5 847,4 927,5 876,8 1132,6 1437,0 1748,9 1779,8 1581,9 1430,6 1386,6 1381,1 Zysk brutto ze sprzedaży 35,7 118,1 89,9 49,4 52,6 90,6 136,5 166,1 169,1 150,3 135,9 131,7 131,2 rentowność 3,2% 11,4% 10,6% 5,3% 6,0% 8,0% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Chemia P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 517,5 743,9 718,2 423,4 374,2 374,4 374,0 378,5 384,9 392,2 397,4 401,8 406,0 Zysk brutto ze sprzedaży 82,1 81,2 65,8 48,1 37,4 37,4 37,4 37,8 38,5 39,2 39,7 40,2 40,6 rentowność 15,9% 10,9% 9,2% 11,4% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Drogi i kolej P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 686,2 728,3 768,7 1465,4 1386,1 1075,4 845,1 788,3 821,0 857,2 883,9 903,6 919,1 Zysk brutto ze sprzedaży 47,7 71,0 108,3 78,6 79,1 69,3 57,3 56,2 58,5 61,1 62,9 64,3 65,4 rentowność 7,0% 9,7% 14,1% 5,4% 5,7% 6,4% 6,8% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Pozostałe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 89,0 108,0 85,2 80,2 91,5 86,5 86,9 87,4 87,8 88,2 88,7 89,1 89,6 Zysk brutto ze sprzedaży 18,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rentowność 20,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 11

12 PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX Na koniec 3Q 11 portfel zamówień grupy Polimex wynosił 8,3 mld PLN netto (+20,1% r/r,). Roku 2011 dotyczyło jeszcze 1,2 mld PLN, natomiast na 2012 rok przypada 4,1 mld PLN a na kolejne lata 3,1 mld PLN. Największy udział w portfelu posiadają kontrakty z dróg i kolei (2,8 mld PLN,) oraz budownictwa ogólnego (2,4 mld PLN). Portfel segmentu produkcyjnego to oczekiwane przychody na najbliższe kolejne 8Q. W backlogu nie są ujmowane krótkoterminowe kontrakty (czas realizacji 3-6 miesięcy). Struktura portfela zamówień [mld PLN] 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,04 0,98 0,98 0,82 0,72 0,83 1,98 1,99 1,15 0,72 0,75 1,78 1,23 1,40 0,60 0,60 0,93 0,96 1,73 1,79 2,07 2,37 2,68 1,30 0,49 0,52 0,36 0,29 1,03 0,89 1,17 1,15 1,74 1,77 1,72 1,77 3,36 2,84 0,23 0,26 0,97 1,21 2,06 2,41 1,00 0,00 1,49 1,33 1,16 1,94 1,98 1,64 1,69 1,49 1,54 1,68 1,86 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Źródło: BDM S.A., spółka Produkcja Budownictwo Energetyka Chemia Drogi i kolej Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Polimex w 2010 i 2011 roku Data zawarcia umowy Kontrahent Kontrakt Wartość netto kontraktu [mln PLN] Wartość netto kontraktu [mln PLN] udział Polimexu Termin zakończenia Halla Engineering & Construction Budowa Zakładu Produkcji Części Samochodowych w Wałbrzychu Miasto Katowice Budowa wielofunkcyjnego budynku Międzynarodowego Centrum Kongresowego (MCK) w Katowicach MZUiM Tychy Przebudowa DK nr 1 i 86 Gdańsk Cieszyn w granicach miasta Tychy b.d Stadion w Zabrzu Modernizacja Stadionu im. Ernesta Pohla w Zabrzu etap I PKP PLK Modernizację linii kolejowej Warszawa Łódź, etap II, LOT B2 odcinek Łódź Widzew Łódź Fabryczna ze stacją Łódź Fabryczna oraz budową części podziemnej dworca Łódź Fabryczna Trakcja-Tiltra Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na linii kolejowej Kraków Medyka granica państwa, na odcinku Podłęże - Bochnia Echo Generalne wykonanie obiektu Centrum Handlowego "Olimpia" w Bełchatowie b,d PKP PLK Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdańsk: LOT A stacje, LOT B szlaki, w ramach projektu nr PKP PLK Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdynia: LOT A stacje, LOT B szlaki, w ramach projektu nr PKP PLK Wykonanie robót budowlanych modernizacji infrastruktury kolejowej stacji i szlaków w obszarze LCS Ciechanów, Odcinek Ciechanów Mława PKP PLK Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Tarnów - Dębica w km 80, , GDDKiA Projekt i budowa autostrady A1 Stryków węzeł "Tuszyn" na odcinku od km (od węzła "Stryków I" bez węzła) do km , UM Gliwice Budowa stadionu w Gliwicach Gmina Miasta Gdańsk Budowa Europejskiego Centrum Solidarności w Gdańsku GDDKiA budowa autostrady A-4 na odcinku: Rzeszów Jarosław m-cy Alstom Power Montaż konstrukcji i kanałów w Elektrowni Mannheim GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S-69 węzeł Mikuszowice Żywiec Politechnika Lubelska Budowa Centrum Innowacji i Zaawansowanych Technologii Politechniki Lubelskiej Park Wodny w Rudzie Śląskiej Budowa Parku Wodnego w Rudzie Śląskiej Botlek Tank Terminal Budowa pod klucz terminala zbiornikowego w Rotterdamie Źródło: DM BDM S.A., spółka 12

13 WYNIKI POLIMEXU NA TLE BRANŻY Ogólnie wyniki spółek budowlanych ze 3Q 11 są rozczarowujące. O ile wiele dużych podmiotów nadal notuje dodatnie dynamiki przychodów, to już marże na sprzedaży wyraźnie się obniżyły r/r. Na niższych poziomach natomiast spółki ratują wyniki różnego rodzaju one-offami (PBG, Budimex). Porównanie marży na sprzedaży marża na sprzedaży dynamika przychodów 3Q'10 3Q'11 1-3Q'10 1-3Q'11 3Q'11 r/r 1-3Q'11 r/r Polimex 3,9% 1,0% 4,1% 2,0% 16,2% 16,4% PBG 9,2% 6,5% 8,0% 7,1% 27,4% 25,0% Budimex* 5,5% 6,1% 5,4% 5,9% 18,9% 35,8% Mostostal Warszawa 2,0% -2,7% 3,3% -0,6% 25,6% 25,3% Źródło: BDM S.A., spółka, wyniki Budimexu w oparciu o segment budownictwa ogólnego Historycznie wyniki Polimexu zaczęły się stosunkowo szybko pogarszać na tle innych generalnych wykonawców. Związane to było m.in. z wysoką bazą lat (2008 bardzo dobre wyniki segmentu produkcyjnego, 2009: wysoka kontrybucja do marży wyników budownictwa ogólnego i energetyki). Zmiana wyniku na sprzedaży r/r [mln PLN] 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0-50,0-60,0-70,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 PBG Budimex Polimex Mostostal Warszawa Źródło: BDM S.A., spółka, wyniki Budimexu w oparciu o segment budownictwa ogólnego Marża na sprzedaży narastająco 4Q 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 PBG Budimex Polimex Mostostal Warszawa Źródło: BDM S.A., spółka, wyniki Budimexu w oparciu o segment budownictwa ogólnego 13

14 Polimex, podobnie jak Mostostal Warszawa, nie odnotowały poprawy wyniku na sprzedaży od 4Q 09 (w zasadzie wyłączając 4Q 09 Polimex problemy z dynamiką wyników miał już rok wcześniej). Natomiast Budimex i PBG były jeszcze w stanie odnotować kilka kwartałów, w których widoczna była poprawa (w przypadku PBG wynika to z dynamiki przychodów, a nie z poprawy marż). Jednocześnie zwracamy uwagę, że okres będzie trudny dla spółek pod względem zapełnienia portfeli nowymi kontraktami. Równocześnie spółki będę pokazywać słabe marże na obecnie realizowanych portfelach zleceń. Zwracamy uwagę, by oceniać spółki pod kątem tego, w którym momencie cyklu wyników się znajdują: część spółek już od 2 lat ma problemy z wynikami (np. Polimex, Mostostal Warszawa), inne negatywne sygnały zaczęły dopiero pokazywać szerzej w 2011 (PBG w tym przypadku problemy będą dopiero narastać, gdy kończyć się będą dobre marże w segmencie gazowym), u częścią dopiero w przyszłym roku będzie widoczny większy regres (Budimex, Tesgas), są także spółki, które dość niespodziewanie zaskoczyły rynek słabymi marżami wcześniej niż się tego spodziewano (Trakcja Tiltra segment drogowy). Uważamy jednocześnie, że w stosunkowo lepszej na tle całej branży pozycji mogą znaleźć się spółki, które załapią się na kontrakty energetyczne (konkurencja na przetargach nie jest tak duża jak w budownictwie ogólnym czy infrastrukturalnym). Inwestorzy mniejsza w ich przypadku uwagę będą przywiązywać do słabych bieżących wyników, skupiając się bardziej na dyskontowaniu lepszej przyszłości. Kontrakty w energetyce przynajmniej częściowo pozwolą zapełnić lukę po budownictwie infrastrukturalnym (po 2012 roku), zmniejszając także bieżącą presję na łapanie niskomarżowych zleceń (zwracamy uwagę, że Polimex posiada już duży backlog na 2012 rok: 4,1 mld PLN i 2013 roku: 2,0 mld PLN). Zachowanie kursu PXM relatywnie na tle innych spółek budowlanych [od początku 2008] 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 PXM BDX MSW PBG Źródło: BDM S.A. Zachowanie kursu PXM relatywnie na tle innych spółek budowlanych [od początku 2011] 4,6 4,2 3,8 3,4 3,0 2,6 2,2 1,8 1,4 1,0 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 Źródło: BDM S.A. PXM BDX MSW PBG 14

15 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA W BUDOWNICTWIE Podtrzymujemy główne tezy, które przedstawiliśmy w raporcie analitycznym z 21 października 2011 Budownictwo. Opracowanie zbiorcze. Inwestycje w akcje spółek budowlanych należy traktować jako inwestycje ponadprzeciętnego ryzyka. W wielu wypadkach duża przecena spółek budowlanych w 2011 roku miała swoje fundamentalne uzasadnienie. Scenariusz problemów z rentownością i płynnością podmiotów budowlanych zaczyna materializować się także wśród emitentów z GPW. Przykład ABM Solid (komunikat z 14 listopada o konieczności restrukturyzacji zadłużenia) nie wróży dobrze małym i średnim spółkom z branży w najbliższym czasie. Ryzyko negatywnych informacji z budowlanki w najbliższych 2-3 latach jest nadal wysokie i większości przypadków mogło nie zostać jeszcze zmaterializowane: wyniki spółek w 2012 i 2013 wykazują ograniczone perspektywy poprawy konsensus rynkowy prognoz finansowych dla większości spółek jest nadal bardzo ambitny krajowe spółki mają ograniczony potencjał do szerszego wyjścia zagranicę nowe kontrakty energetyczne tylko w części zapewnią lukę po budownictwie drogowym, skorzystają na nich podmioty wyspecjalizowane w budownictwie energetycznym, w zakresie prostych prac (roboty ziemne, fundamenty) spodziewamy się wysokiej konkurencji perspektywiczny rynek kolejowy jest stosunkowo mały i charakteryzuje się rosnącą konkurencją (Budimex, podmioty hiszpańskie) Duże obawy wiążemy z latami , kiedy pojawi się luka związana ze spadkiem wartości przetargów w latach (zarówno spadek finansowania publicznego jak i wstrzymanie projektów komercyjnych). Uważamy, że możliwe zlecenie z sektora energetycznego nie będą w stanie wypełnić przewidywanego spadku: i) budowa dużego bloku energetycznego trwa 4-5 lat (wartość prac rozkłada się na długi okres), ii) zachodni generalni wykonawcy wskazują na stosunkowo niski potencjał podwykonawczy w Polsce, by realizować kilka projektów równocześnie. Uważamy, że na projektach energetycznych zarobią przede wszystkim specjalistyczne spółki podwykonawcze. Jednocześnie w otaczającym budowlankę negatywnym sentymencie z ostatnich miesięcy dostrzegamy pewne pozytywne sygnały: Komisja Europejska przedstawiła wstępną propozycję perspektywy budżetowej na lata , w ramach, której środki z polityki spójności dla Polski (główne źródło finansowania inwestycji infrastrukturalnych) zapowiadane są na wyższym poziomie niż ma to miejsce obecnie, pod koniec września złożono w KE polski wniosek derogacyjny zawierający plan inwestycji w energetycy (na liście znajdują się prawdopodobnie wszystkie zapowiadane wcześniej duże inwestycje z drugiej strony wiele inwestycji zostało zapewne wpisanych na zapas ), perspektywy rozstrzygnięcia części przetargów na budowę nowych bloków energetycznych są coraz bliższe, natomiast oczekiwania rynku w tej kwestii są obecnie bardzo niskie: dokonano wyboru najlepszej ofert w przetargu w Opolu, przełom roku powinien przynieść złożenie ofert w Stalowej Woli (Tauron/PGNiG). Na 1H 12 odłożono wybór wykonawcy bloku gazowego we Włocławku (Orlen). W 1H 12 planowany jest także wybór wykonawcy w Kozienicach (Enea, 1Q 12) oraz w Jaworznie (Tauron, 2Q 12). Zwracamy uwagę, że brak zmian w koalicji rządowej po wyborach przełoży się na stabilizację władz w spółkach państwowych a tym samym kontynuację rozpoczętych procesów inwestycyjnych. Niestety problemem jest fakt, że spółki energetyczne, najczęściej przy okazji publikacji wyników kwartalnych, odkładają rozstrzygnięcia przetargów o następne kilka miesięcy do przodu (np. zrobiła to w XI 11 Enea z Kozienicami); koniec 2011 roku może przynieść poprawę w zakresie struktury bilansów spółek z dużą ekspozycją na budownictwo infrastrukturalne (spływ należności ze strony GDDKiA w końcówce roku), kryzys gospodarczy może przełożyć się na spadek cen materiałów budowlanych oraz kosztów pracy, co zmniejszy presję na marże na obecnie realizowanych kontraktach, spółki dostrzegają konieczność podjęcia działań restrukturyzacyjnych, głównie pozbycia się aktywów pozaoperacyjnych oraz nisko rentownych obszarów działalności, na razie działania w tym kierunku ogłasza głównie PBG (z realizacją jest dużej słabiej), co oceniamy pozytywnie aczkolwiek brak w tym zakresie spójnej i klarownej strategii. 15

16 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty Pozostałe aktywa obrotowe 9,9 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Udziały mniejszości 140,8 9,7 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym dług oprocentowany Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług oprocentowany Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Pozostałe zyski Zysk (strata) brutto Zysk (strata) mniejszości Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

17 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -5,4% 14,9% -0,2% -3,7% 1,1% 5,6% 2,2% -2,5% -2,0% -0,2% 0,4% EBITDA zmiana r/r -12,2% -27,5% -0,5% 9,7% 20,1% 12,4% 1,9% -2,3% -2,0% -0,4% 0,3% EBIT zmiana r/r -19,7% -42,5% -2,2% 17,4% 33,8% 18,5% 2,4% -3,6% -3,3% -0,9% 0,3% Zysk netto zmiana r/r -29,9% -49,3% -13,1% 48,3% 62,7% 28,6% 6,5% -0,6% 0,1% 3,0% 4,4% Marża brutto na sprzedaży 10,5% 7,0% 7,2% 8,0% 9,1% 9,5% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% Marża EBITDA 7,2% 4,6% 4,6% 5,2% 6,2% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% Marża EBIT 5,1% 2,6% 2,5% 3,1% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% Marża brutto 3,7% 1,6% 1,2% 1,9% 3,1% 3,8% 3,9% 4,0% 4,1% 4,2% 4,4% Marża netto 2,6% 1,2% 1,0% 1,6% 2,5% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,4% 3,6% COGS / przychody 89,5% 93,0% 92,8% 92,0% 90,9% 90,5% 90,5% 90,5% 90,6% 90,6% 90,6% SG&A / przychody 5,8% 4,6% 4,6% 4,9% 5,0% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% SG&A / COGS 6,5% 5,0% 5,0% 5,3% 5,5% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% ROE 7,6% 3,7% 3,2% 4,5% 6,8% 8,0% 7,9% 7,4% 7,0% 6,8% 6,7% ROA 2,8% 1,3% 1,1% 1,8% 2,8% 3,5% 3,7% 3,7% 3,7% 3,8% 4,0% Dług 903,1 991,1 929,1 769,1 668,3 568,3 468,3 366,7 256,7 136,7 0,0 D /(D+E) 23,0% 23,4% 22,0% 18,9% 16,3% 13,4% 10,8% 8,5% 6,0% 3,2% 0,0% D / E 29,9% 30,6% 28,2% 23,3% 19,4% 15,5% 12,1% 9,3% 6,3% 3,3% 0,0% Odsetki / EBIT -26,7% -38,7% -51,4% -38,1% -24,2% -17,6% -14,3% -11,5% -8,4% -4,8% -0,8% Dług / kapitał własny 62,3% 66,8% 60,6% 48,0% 38,8% 30,4% 23,1% 17,0% 11,2% 5,7% 0,0% Dług netto 529,3 804,6 587,3 490,1 393,8 293,6 157,1 12,5-129,0-261,8-396,7 Dług netto / kapitał własny 36,5% 54,2% 38,3% 30,6% 22,9% 15,7% 7,7% 0,6% -5,6% -10,8% -15,5% Dług netto / EBITDA 1,8 3,7 2,7 2,1 1,4 0,9 0,5 0,0-0,4-0,8-1,3 Dług netto / EBIT 2,5 6,6 4,9 3,5 2,1 1,3 0,7 0,1-0,6-1,2-1,9 EV 1202,6 1560,3 1342,9 1245,8 1149,5 1049,3 912,8 768,1 626,7 493,9 359,0 Dług / EV 75,1% 63,5% 69,2% 61,7% 58,1% 54,2% 51,3% 47,7% 41,0% 27,7% 0,0% CAPEX / Przychody 3,3% 1,8% 1,9% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 154,4% 88,6% 91,3% 101,3% 112,9% 110,4% 106,9% 101,0% 100,6% 100,3% 100,1% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,0% 2,1% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2% Zmiana KO / Przychody 4,7% 6,9% -3,4% -0,6% 0,2% 0,9% 0,3% -0,4% -0,3% 0,0% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -28,9% 52,8% 2166,2% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/E* 6,1 13,6 15,6 10,5 6,5 5,0 4,7 4,8 4,8 4,6 4,4 P/BV* 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 P/CE* 3,4 5,0 5,2 4,4 3,5 3,0 2,9 2,9 2,9 2,8 2,8 EV/EBITDA* 4,0 7,1 6,2 5,2 4,0 3,3 2,8 2,4 2,0 1,6 1,1 EV/EBIT* 5,7 12,8 11,2 8,9 6,1 4,7 4,0 3,5 2,9 2,3 1,7 EV/S* 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 BVPS 3,1 2,8 2,9 3,1 3,3 3,6 3,9 4,1 4,4 4,6 4,9 EPS 0,2 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 CEPS 0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 FCFPS -0,2-0,4 0,5 0,3 0,3 0,2 0,3 0,4 0,4 0,3 0,3 DPS 0,04 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,06 0,06 0,06 0,06 0,07 Payout ratio 19,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 1,45 PLN 17

18 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 1,58 redukuj 1, , redukuj 1,51 redukuj 2, , redukuj 2,77 akumuluj 3, , akumuluj 3,88 akumuluj 4, , akumuluj 4, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 11: Kupuj 1 9% Akumuluj 3 27% Trzymaj 4 36% Redukuj 3 27% Sprzedaj 0 0% 18

19 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19