RAPORT ANALITYCZNY REDUKUJ WYCENA 32,4 PLN 06 LUTY 2009 Grupa NG2 jest zdecydowanym liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia i jednym z największych jego producentów w Polsce. Według stanu na koniec 3Q grupa dysponowała siecią 557salonów, a udział NG2 w bardzo rozdrobnionym rynku obuwia jest szacowany na 8-10%. Spółka prowadzi sprzedaż detaliczną w oparciu o salony własne i franczyzowe marek CCC, BOTI oraz QUAZI oferując w nich produkty z niższej i średniej półki cenowej. Większą cześć obuwia spółka sprowadza z Chin, dzięki temu jest w stanie osiągać wyższe marże w porównaniu do innych spółek zajmujących się sprzedażą obuwia. Nie bez znaczenia na wyniki spółki ma poziom kształtowania się kursów walutowych, gdyż przeważająca część importu denominowana jest w USD oraz EUR. Do 3Q polska waluta systematycznie umacniała się, co korzystnie wpływało na wyniki spółki. Po trzech kwartałach ubiegłego roku spółka zanotowała 543,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+43,2% r/r), z czego 77,9% pochodziło ze sprzedaży w salonach własnych oraz 22,1% z sieci franczyzowej. W tym okresie zysk z działalności operacyjnej wzrósł o 84,7% do 99,5 mln PLN, a zysk netto NG2 zanotował wzrost o 110,6% do 77,1 mln PLN. Szacujemy, że na koniec 20 roku NG2 zanotowało w 766,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+40,8% r/r) przy wzroście łącznej liczby salonów o 123 placówki. Zysk z działalności operacyjnej ukształtował się na poziomie 123,7 mln PLN (+67,5% r/r), a zysk netto wzrósł o 71,6% do 91,7 mln PLN. Zarząd nie podawał oficjalnych prognoz na 20 rok, jednakże po 3Q podtrzymywał szacunkowy zysk netto w wysokości 100 mln PLN. Nasze szacunki są o ok. 10 mln PLN niższe ze względu na wspomnianą wcześniej deprecjację krajowej waluty, która spadła w 4Q w stosunku do EUR i USD odpowiednio o 22% i 30% przyczyniając się do wzrostu kosztów denominowanych w tych walutach. Spółka wykorzystuje zabezpieczenia transakcji walutowych w postaci kontraktów walutowych z pominięciem opcji. W 2009 roku prognozujemy, że przychody ze sprzedaży wyniosą 961,7 mln PLN, zysk operacyjny 136,7 mln PLN, a zysk netto 100,5 mln PLN co pozwoli wygenerować rentowność netto na poziomie 10,5% w porównaniu z 12,0% w roku ubiegłym. Dokonując szacunków zwróciliśmy uwagę na mniejszą dynamikę wzrostu sprzedaży detalicznej oraz osłabienie PLN względem USD i EUR, co jest istotnym czynnikiem ryzyka dla spółki importującej większość swoich produktów z Dalekiego Wschodu. Wartość godziwą NG2 ustaliliśmy na poziomie 1245,0 mln PLN, czyli 32,4 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 1320,3 mln PLN, czyli 34,4 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 1169,6 mln PLN czyli 30,5 PLN za akcję. Obu wycenom przypisaliśmy równe wagi wynoszące 50%. Nasza wycena jest o około 14,7% niższa od obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie wydajemy rekomendację REDUKUJ. Wycena DCF [PLN] 34,4 Wycena porównawcza [PLN] 30,5 Wycena końcowa [PLN] 32,4 Potencjał do wzrostu / spadku -14,7% Koszt kapitału 10,4% Cena rynkowa [PLN] 38,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 459,2 Ilość akcji [mln. szt.] 38,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 45,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 36,1 Stopa zwrotu za 3 mc -7,3% Stopa zwrotu za 6 mc -11,5% Stopa zwrotu za 9 mc -14,4% Struktura akcjonariatu: Dariusz Miłek 55,9% Leszek Gaczorek 12,0% ING TFI 6,4% Pozostali 25,7% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0-32) 2-14-38 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 2006 20 20P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 400,9 544,5 766,7 961,7 1 174,5 1 320,8 EBITDA [mln PLN] 67,4 83,0 135,9 155,7 190,6 219,2 EBIT [mln PLN] 62,0 73,9 123,8 136,7 168,5 194,3 Zysk netto [mln PLN] 53,2 53,5 91,7 100,5 123,5 143,3 P/BV* 8,0 7,3 5,0 4,2 3,5 2,9 P/E* 27,4 27,3 15,9 14,5 11,8 10,2 EV/EBITDA* 21,8 18,5 11,8 10,4 8,6 7,4 EV/EBIT* 23,7 20,7 12,9 11,8 9,7 8,4 *przy cenie rynkowej na poziomie 38,0 PLN 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 20-10-01 20-11-01 20-12-01 20-01-01 20-02-01 20-03-01 20-04-01 20-05-01 20-06-01 20--01 20--01 20-09-01 20-10-01 20-11-01 20-12-01 2009-01-01 2009-02-01 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki NG2 opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 30,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 34,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji NG2 wynosi 32,4 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 34,4 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 30,5 Wycena spółki [PLN] 32,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2009) prognozujemy na poziomie 5,7%. Oraz zakładamy utrzymanie dwucyfrowej dynamiki przychodów do 2011 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2009 roku wyniesie 48,3% po spadku z 49,9% zanotowanej w 20 roku. Spadek marży w latach 20-09 wynikał będzie głównie z deprecjacji polskiej waluty, co negatywnie wpłynie na koszty zakupu towarów importowanych z Chin (rozliczanych w USD) oraz kosztów najmu (rozliczanych w EURO). Spodziewamy się, że w kolejnych latach polska waluta zyska na wartości, przez co marża brutto ze sprzedaży w latach 2011-2012 zanotuje nieznaczny wzrost do poziomu 48,5%. Szacujemy, że rozwój organiczny korzystnie wpłynie na przychody grupy, co przełoży się na poprawę efektywności sprzedaży liczonej na metr kwadratowy powierzchni. Według naszych prognoz liczba salonów sieci franczyzowej będzie ulegać pomniejszeniu kosztem bardziej rentownych salonów własnych. Jednakże plany otwarć założone przez Zarząd zostały przez nas zrewidowane w dół. Ogólną dynamikę otwarć salonów w latach 2009-2015 szacujemy odpowiednio na: 121, 1, 93, 73, 52, 36, 21. Spodziewamy się, że sieć grupy NG2 wyniesie w 2009 roku 715 placówek, co stanowić będzie 20,4% wzrost r/r. W 2010 ta liczba wzrośnie do 822 (+14,9% r/r) a w 2012 wyniesie 988 punktów handlowych (+8,0% r/r). W naszych prognozach założyliśmy dynamiczny rozwój marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających galeriach handlowych w mniejszych miastach (15-100 tys. mieszkańców), gdzie planowane są nowe projekty deweloperskie. Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC, która w dalszym ciągu będzie stanowiła największy udział w przychodach obuwniczej grupy (82,2% na koniec 20). Przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wynosi 1,4 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2016 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W naszych prognozach uwzględniliśmy dywidendę dla akcjonariuszy począwszy od jej wypłaty z zysku uzyskanego w roku 20. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 38 400 tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 lutego 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 320,3 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 34,4 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2
Model DCF 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 961,7 1 174,5 1 320,8 1 418,7 1 481,0 1 524,2 1 551,1 1 569,1 1 580,8 1 587,9 EBIT [mln PLN] 136,7 168,5 194,3 209,6 220,7 227,3 231,1 234,5 235,5 236,5 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 26,0 32,0 36,9 39,8 41,9 43,2 43,9 44,6 44,7 44,9 NOPLAT [mln PLN] 110,7 136,5 157,3 169,8 178,8 184,1 187,2 190,0 190,7 191,6 Amortyzacja [mln PLN] 19,0 22,0 25,0 27,7 30,1 32,1 33,8 35,2 36,4 37,4 CAPEX [mln PLN] -49,6-51,3-52,5-52,1-50,2-49,2-48,1-47,6-47,4-46,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -59,7-86,0-59,1-39,5-25,2-17,5-10,9-7,3-4,7-2,9 FCF [mln PLN] 20,4 21,3 70,7 105,8 133,4 149,6 161,9 170,3 175,0 179,2 Suma DFCF [mln PLN] 663,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 936,7 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 778,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 1 442,1 Dług netto [mln PLN] 121,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 320,3 Ilość akcji [tys.szt] 38 400 Wartość kapitału na akcję [PLN] 34,4 Przychody zmiana r/r 25,4% 22,1% 12,5% 7,4% 4,4% 2,9% 1,8% 1,2% 0,7% 0,5% EBIT zmiana r/r 10,5% 23,3% 15,3% 7,9% 5,3% 3,0% 1,6% 1,5% 0,4% 0,4% FCF zmiana r/r 33,5% 4,5% 232,6% 49,6% 26,1% 12,1% 8,3% 5,1% 2,8% 2,4% Marża EBITDA 16,2% 16,2% 16,6% 16,7% 16,9% 17,0% 17,1% 17,2% 17,2% 17,3% Marża EBIT 14,2% 14,3% 14,7% 14,8% 14,9% 14,9% 14,9% 14,9% 14,9% 14,9% Marża NOPLAT 11,5% 11,6% 11,9% 12,0% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% CAPEX / Przychody 5,2% 4,4% 4,0% 3,7% 3,4% 3,2% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 261,4% 232,8% 210,2% 188,1% 167,0% 153,4% 142,5% 135,2% 130,1% 125,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 30,6% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% 40,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Udział kapitału własnego 66,3% 70,5% 73,4% 78,5% 83,0% 89,0% 94,2% 98,6% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 33,7% 29,5% 26,6% 21,5% 17,0% 11,0% 5,8% 1,4% 0,0% 0,0% WACC 8,7% 8,9% 9,1% 9,3% 9,5% 9,8% 10,1% 10,3% 10,3% 10,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. RAPORT ANALITYCZNY Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 36,5 39,2 42,5 46,7 52,5 60,6 72,9 93,8 137,5 0,80 34,3 36,6 39,4 43,1 47,8 54,3 63,9 79,1 1,4 beta 0,90 32,3 34,3 36,8 39,9 43,8 49,2 56,8 68,2 87,8 1,00 30,5 32,2 34,4 37,0 40,4 44,9 51,0 59,9 74,1 1,10 28,8 30,4 32,2 34,5 37,4 41,1 46,1 53,2 63,9 1,20 27,3 28,7 30,3 32,3 34,8 37,9 42,1 47,8 56,1 1,30 25,9 27,1 28,6 30,3 32,5 35,2 38,6 43,3 49,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 39,0 42,0 45,9 51,0 58,0 68,2 84,5 114,8 190,1 4,0% 34,3 36,6 39,4 43,1 47,8 54,3 63,9 79,1 1,4 premia za ryzyko 5,0% 30,5 32,2 34,4 37,0 40,4 44,9 51,0 59,9 74,1 6,0% 27,3 28,7 30,3 32,3 34,8 37,9 42,1 47,8 56,1 7,0% 24,6 25,7 27,0 28,5 30,4 32,7 35,6 39,5 44,9 8,0% 22,3 23,2 24,2 25,4 26,8 28,6 30,7 33,5 37,1 9,0% 20,3 21,0 21,8 22,8 23,9 25,2 26,9 28,9 31,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 53,5 50,7 48,2 45,9 43,8 41,8 40,0 38,3 36,8 4,0% 47,4 44,5 41,8 39,4 37,3 35,3 33,5 31,8 30,3 premia za ryzyko 5,0% 42,5 39,4 36,8 34,4 32,2 30,3 28,6 27,0 25,5 6,0% 38,3 35,3 32,7 30,3 28,2 26,4 24,7 23,2 21,8 7,0% 34,8 31,8 29,2 27,0 25,0 23,2 21,6 20,2 18,9 8,0% 31,8 28,9 26,4 24,2 22,3 20,6 19,1 17,7 16,5 9,0% 29,2 26,4 23,9 21,8 20,0 18,4 16,9 15,7 14,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. RAPORT ANALITYCZNY Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki ośmiu spółek działających w handlu detalicznym, wśród których znalazły się: trzy polskie, dwie włoskie, po jednej z Anglii, Szwecji i Hiszpanii. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach 2009-2011, dla których ustaliśmy równe wagi wynoszące po 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Przy obecnej cenie rynkowej, w odniesieniu do wskaźnika P/E obuwnicza grupa notowana jest z 21% premią do grupy porównawczej dla roku 2009, oraz 4% dyskontem dla roku 2011. W przypadku EV/EBIT i EV/EBITDA premia w 20 roku wynosi odpowiednio 29% i 42%. W kolejnych latach premia dla wskaźnika EV/EBIT wynosi 17% oraz 8%. W przypadku wskaźnika EV/EBITDA NG2 notowany jest z premią, która wynosi odpowiednio 31% oraz 22%. Porównując wyniki NG2 ze średnimi wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 169,6 mln PLN, co odpowiada 30,5 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P LPP 9,7 9,0 8,2 6,5 5,8 5,2 7,9 7,1 6,4 Wojas 10,0 7,6 6,5 9,6 7,4 6,4 11,7 9,0 8,1 NFI EMF 7,5 6,8 6,3 4,3 4,0 3,8 5,9 5,6 5,5 Geox 10,6 10,1 8,9 5,7 5,4 4,9 6,8 6,6 5,9 Tod's 11,5 11,5 11,4 5,4 5,2 5,2 6,6 6,3 6,4 Inditex 14,3 13,9 13,3 7,3 7,0 6,5 9,8 9,4 8,8 MARKS & SPENCER 12,0 11,1 11,0 6,5 5,8 5,2 10,1 9,4 8,4 Hennes & Mauritz AB 17,3 16,3 16,0 11,3 10,5 10,1 12,3 11,3 10,9 Średnia 11,6 10,8 10,2 7,1 6,4 5,9 8,9 8,1 7,5 NG2 14,0 11,4 9,8 10,1 8,3 7,2 11,5 9,4 8,1 Premia / dyskonto 21% 6% -4% 42% 31% 22% 29% 17% 8% Wycena wg wskaźnika 30,4 34,7 38,1 24,5 27,0 29,2 27,6 30,8 33,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 34,4 26,6 30,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 30,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Porównanie rentowności EBIT 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% NG2 LPP Wojas NFI EMF Geox Tod's Inditex MARKS & SPENCER Hennes & Mauritz AB 20 2009 2010 2011 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A RAPORT ANALITYCZNY Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje NG2: ryzyko związane z odpowiednią lokalizacją salonów ryzyko związane z opóźnieniami w otwieraniu nowych powierzchni handlowych ryzyko związane z rosnącymi kosztami produktów importowanych ryzyko zmian stóp procentowych w związku z zawartymi umowami kredytowymi ryzyko ogólnej sytuacji gospodarczej w Polsce ryzyko sezonowości sprzedaży i warunki pogodowe ryzyko wprowadzenia nowych regulacji celnych i podatkowych na importowane towary ryzyko wahań kursów walutowych związanych z rozliczaniem kosztów w walutach obcych i denominowaniem ich w PLN. WYNIKI FINANSOWE 3Q Po trzech kwartałach ubiegłego roku zysk netto NG2 wzrósł o 110,6%, do 77,1 mln PLN, zysk operacyjny o 84,7%, do 99,5 mln PLN, a przychody ze sprzedaży o 43,2%, do 543,9 mln PLN. W samym 3Q zysk netto wzrósł o 226%, do 27,2 mln PLN, zysk operacyjny o 211,2%, do 35,5 mln PLN, a przychody o 57,5%, do 203,9 mln PLN. W osiągnięciu tak dobrych wyników pomogła spółce, zyskująca na wartości krajowa waluta, która sprawiła, iż koszty rozliczane w EUR i USD stanowiły mniejszy ciężar. Po 3Q największy udział w przychodach z segmentu detalicznego miała marka CCC (82,3%). Wartościowo sieć ta uzyskała 323,1 mln PLN, co stanowiło 56,7% wzrost r/r. Na drugim miejscu z udziałem 12,2% znalazła się sieć BOTI - 47,8 mln PLN (+99,0% r/r). Salony QUAZI sprzedały towar o wartości 21,7 mln PLN (+41,0% r/r) i miały 5,5% udział w detalicznych przychodach grupy. Działalność hurtowa, do której zaklasyfikowana jest sieć franczyzowa oraz salony czeskie marki CCC wyniosła 117,9 mln PLN. Usługi najmu stanowiły 11,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Marża brutto ze sprzedaży po dziewięciu miesiącach 20 roku wyniosła 52,6% i była ona o 4,5 punktu procentowego wyższa od zanotowanej w porównywalnym okresie rok wcześniej. Rentowność operacyjna wynosiła 17,1%, wobec 13,8% w 20 roku. W ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy ubiegłego roku spółka otworzyła 86 placówek (134 w ujęciu rok do roku). Na koniec września łącznie było 557 placówek, w tym 3 salonów CCC w Polsce i 19 w Czechach, 202 sklepy BOTI oraz 29 butików QUAZI. Z tego 374 punktów to sklepy własne, a pozostałe to punkty franczyzowe. Rozwój sieci sprzedaży powoduje, że przychody w przeliczeniu na metr kwadratowy powierzchni handlowej rosną, lecz zdaniem prezesa NG2, cały czas są jednak poniżej oczekiwań. W sieci CCC miesięcznie to 575 PLN (+15,2% r/r), w salonach BOTI wynoszą 478 PLN, a w butikach QUAZI 516 PLN (+51,6% r/r). Według szacunków Zarządu powinny one przez kolejne lata rosnąć przynajmniej o 10% rocznie. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q' 3Q' zmiana r/r 1-3Q' 1-3Q' zmiana r/r 2006 20 zmiana r/r Przychody 129,4 203,9 57,5% 379,7 543,9 43,2% 400,9 544,5 35,8% Zysk brutto ze sprzedaży 61,8 102,2 65,4% 189,8 284,4 49,9% 181,7 278,9 53,5% EBITDA 13,6 38,4 182,3% 59,7 1,3 81,2% 67,4 83,0 23,1% EBIT 11,4 35,5 211,2% 53,9 99,5 84,7% 62,0 73,9 19,1% Zysk (strata) brutto 10,2 33,1 225,0% 44,8 91,5 104,5% 64,8 63,6-2,0% Zysk (strata) netto 8,4 27,2 225,9% 36,6 76,0 1,9% 53,2 53,5 0,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 48,1% 52,6% 48,1% 52,6% 45,3% 51,2% Marża EBITDA 15,3% 18,7% 15,3% 18,7% 16,8% 15,3% Marża EBIT 13,8% 17,1% 13,8% 17,1% 15,5% 13,6% Marża zysku netto 10,0% 13,5% 10,0% 13,5% 13,3% 9,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 6
Przychody obuwniczej spółki rosły zdecydowanie szybciej niż koszty sprzedaży (43,2% vs. 36,6% r/r) głównie za sprawą znacznego wzrostu obrotów w sklepach działających przez co najmniej 12 miesięcy. W przypadku sieci CCC poprawa wyniosła 11,4%, w sklepach BOTI 26,8 %, a w punktach QUAZI 37,7%. Przychody ze sprzedaży w porównywalnych salonach r/r 35,0% 30,0% 30,1% CCC 60,0% 55,0% 56,6% QUAZI 25,0% 50,0% 20,0% 15,0% 10,0% 8,4% 11,1%11,4% 7,9% 45,0% 40,0% 35,0% 40,1% 44,3% 39,3% 38,0% 47,8% 46,7% 44,1% 37,7% 5,0% 0,0% 4,8% 3,6% 0,3% 0,6% I I-II I-III I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX 30,0% 25,0% I I-II I-III I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX 30,0% 25,0% 20,0% 20,6%20,6% BOTI 19,9% 21,6% 26,8% 24,5% 15,0% 10,0% 9,1% 5,0% 0,0% -5,0% I I-II I-III -4,0% I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX -4,7% -10,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Szacujemy, że spółka zanotuje w 20 roku przychody na poziomie ponad 766,7 mln PLN, zysk operacyjny w wysokości 123,8 mln PLN oraz zysk netto wyniesie 91,7 mln PLN. Nasze prognozy powstały przy założeniu, że na wyniki istotne wpłynie osłabienie się polskiej waluty w 4Q, która straciła 21,7% w stosunku do EUR i niespełna 30% w stosunku do USD. Sytuacja ta spowoduje istotny spadek marży brutto ze sprzedaży w 4Q, którą na koniec 20 roku szacujemy na poziomie 49,9% wobec 51,2% zanotowanej na koniec 20 roku. Szacunek skonsolidowanych wyników za 20 rok 4Q' 4Q' P zmiana r/r 20 20 P zmiana r/r Przychody 164,8 222,9 35,3% 544,5 766,7 40,8% Zysk brutto ze sprzedaży 89,1 97,8 9,7% 278,9 382,2 37,1% EBITDA 23,3 27,6 18,4% 83,0 135,9 63,6% EBIT 20,0 24,2 21,0% 73,9 123,8 67,5% Zysk (strata) brutto 18,8 21,7 15,4% 63,6 113,2 78,2% Zysk (strata) netto 16,9 15,7-7,2% 53,5 91,7 71,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 54,1% 43,9% 51,2% 49,9% Marża EBITDA 14,1% 12,4% 15,3% 17,7% Marża EBIT 12,2% 10,9% 13,6% 16,1% Marża zysku netto 10,2% 7,0% 9,8% 12,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 7
Zakładamy, że obecna sytuacja na ryku walutowym w kolejnych latach ustabilizuje się, co przyczyni się do umocnienia krajowej waluty. Szacujemy, że w 2009 kursy walut będą kształtowały się następująco: EUR/PLN=4,39 i USD/PLN=3,24. Jak również w kolejnych latach oczekujemy spadku wyżej wymienionych wartości ze względu na planowane wejście Polski do systemu ERM2. Nie bez znaczenia na wyniki osiągane w kolejnych okresach mają podstawowe koszty działalności do których zaliczyć możemy m.in.: czynsze (usługi obce) i wynagrodzenia. Rozwój sieci sprzedaży będzie powodował presję na spadek marż, jednakże spadek dynamiki płac w połączeniu z rosnącą siłą przetargową spółki oraz planami rozwoju w mniejszych miastach powinien przekładać się na proporcjonalnie większą wartość dodaną. Dodatkowo Zarząd w czasach spowolnienia gospodarczego jakie niewątpliwe czeka nas w 2009 roku zapowiada dyscyplinę kosztową. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym [mln PLN] przchody ze sprzedaży marza brutto ze sprzedaży zanulalizowana marza brutto ze sprzedaży 250 60,0% 200 55,0% 150 50,0% 45,0% 100 40,0% 50 35,0% 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q'P 30,0% Źródło: Spółka, P - prognoza Beskidzki Dom Maklerski S.A., RYNEK WALUTOWY Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, JPY [dane miesięczne] 5,0 EUR/PLN 100 JPY/PLN USD/PLN 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty- mar- maj- lip- wrz- lis- sty- mar- maj- lip- wrz- lis- sty-09 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wzrastający w 4Q kurs walut w stosunku do PLN przyczynił się do znacznego wzrostu kosztów wśród krajowych importerów. Z uwagi na fakt, iż wszystkie przychody grupy NG2 rozliczane są w PLN, a większość kosztów ponoszona jest w walutach obcych (praktycznie całość importu denominowana jest w USD i EUR, w którym też znaczny odsetek stanowią czynsze), które będą rzutować na strukturę kosztów w przyszłych okresach, ewentualną zmianę zaopatrzenia oraz wykazywane różnice kursowe w rachunku zysków i strat. Większa część importu (95%) pochodzi z Chin, dlatego nie bez znaczenia pozostaje poziom kurs waluty chińskiej w stosunku do USD oraz EUR. Spółka przyznaje, że stosuje zabezpieczenia transakcji walutowych w postaci kontraktów walutowych z pominięciem opcji. RAPORT ANALITYCZNY Strona 8
Udział kosztów rodzajowych w kosztach działalności grupy NG2 w 20 roku 4,9% 1,0% 4,1% 6,3% 38,4% 44,4% 1,0% amortyzacja razem zużycie materiałów i energii usługi obce podatki i opłaty wynagrodzenia świadczenia na rzecz pracowników pozostałe Udział kosztów rodzajowych w kosztach działalności grupy NG2 w 1H oraz 1H 1H 1H 7,22% 1,01% 3,92% 6,02% 5,% 0,21% 3,88% 7,21% 8,61% 38,52% 42,34% 43,96% 0,97% 1,05% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według segmentów, w których działa spółka oraz marek CCC, BOTI oraz QUAZI. W kolejnych latach, podobnie jak miało to miejsce wcześniej, głównym źródłem przychodów spółki będzie sprzedaż generowana przez salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce. Po 3Q udział tej marki w przychodach ze sprzedaży detalicznej kształtował się na poziomie 82,3%. W naszych założeniach uwzględniliśmy dynamiczny rozwój salonów własnych sieci BOTI, która do 2010 roku przeszło podwoi liczbę placówek, z ok. 140 zanotowanych na koniec 20 roku. Udział tej marki w przychodach ze sprzedaży detalicznej będzie systematycznie wzrastał z 12,5% do 23,2% na koniec 2012 roku. Założyliśmy, że grupa NG2 będzie na koniec 20 roku dysponować siecią 594 placówek (co stanowić będzie wzrost o 123 salony +26,1% r/r). Szacujemy, że w przeciągu najbliższych dwóch spółce uda się otworzyć ponad 100 salonów rocznie, wobec czego liczba wszystkich placówek wzrośnie do 715 w 2009 roku oraz 822 w 2010 roku. Rozwój sieci w kraju w dużej mierze uzależniony jest od powstania nowych centrów handlowych w atrakcyjnych lokalizacjach. Spodziewamy się, że spółka będzie również poszerzać swoją sieć w Czechach, która do 2010 roku powiększy się o 18 nowych placówek. Łączny CAPEX (zarówno nowopowstałe salony jak i modernizacje istniejących oraz pozostałe nakłady inwestycyjne) szacujemy na 205,6 mln PLN w latach 2009-12. Szacujemy, że CAGR 2018/2009 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 5,7%. Spodziewamy się, że do 2011 roku dynamika przychodów utrzyma się na poziomie dwucyfrowym lecz w związku z niekorzystnym poziomem kursu walutowego będzie nieznacznie niższa od dynamiki kosztów w latach 20-2010. Estymujemy, że w dalszym ciągu motorem napędowym będzie sprzedaż detaliczna w salonach własnych zlokalizowanych w Polsce, jednakże zwracamy uwagę na możliwość ograniczenia wydatków konsumenckich wywołanych większą skłonnością do oszczędzania w dobie spowolnienia gospodarczego. Rozwój spółki będzie odbywał się w głównej mierze o bardziej rentowne salony własne, tym samym zakładamy możliwość zamiany obecnych salonów franczyzowych spółki oraz ich rebrandingu głównie na rzecz marek CCC oraz BOTI. Obecny udział salonów własnych marki CCC w detalicznych przychodach grupy spadnie z ponad 82% w 20 roku do około 70,9% w 2012 roku, na rzecz salonów BOTI, które zanotują w tym okresie wzrost udziału z 12,5% do 23,2%. RAPORT ANALITYCZNY Strona 9
Szacujemy, że udział segmentu detalicznego w kolejnych latach będzie systematycznie wzrastał z 76,4% na koniec 20 do 86,6% w 2012 roku, gdzie pozostanie na stabilnym poziomie do końca naszej szczegółowej prognozy. Spodziewamy się, że na przestrzeni kilku najbliższych lat dynamicznie powinny rosnąć liczba nowopowstałych salonów własnych spółki, co przyczyni się do wzrostu przychodów ze sprzedaży. Planowany rozwój poprzez budowę galerii handlowych w mniejszych miastach (15-50 tys. mieszkańców), w których spółka jeszcze nie zaistniała, przyczyną się do zwiększenia udziału w polskim rynku obuwniczym, który aktualnie szacowany jest na 8-10%. Dobra oferowane przez podmioty NG2 należą do dóbr pierwszej potrzeby, dodatkowo zważywszy na fakt, iż cena kształtuje się na niższym i średnim przedziale cenowym, co w dobie kryzysu powinno korzystnie oddziaływać na przychody. Grudniowe dane odnośnie sprzedaży detalicznej wskazują, iż konsumpcja uważana przez motor polskiej gospodarki wzrosła zaledwie o 6,6% r/r (w 1H kształtowała się ona na poziomie dwucyfrowym). Najmocniej wzrosła sprzedaż ubrań i obuwia (+31,7% r/r). (Patrz: Wykres str.14). Spodziewamy się, że na koniec 20 roku rentowność brutto ze sprzedaży grupy NG2 wyniosła 49,9% w porównaniu do 51,2% zanotowanej w 20 roku. W kolejnych okresach spodziewamy się dalszego spadku tego wskaźnika do poziomu 48,0% w 2010 roku. Uważamy, że po tym okresie zawirowania na rynku walutowym powinny ustabilizować się, jednakże w dalszym ciągu nie bez znaczenia na marżę brutto ze sprzedaży pozostaną koszty usług obcych, głównie czynszów płaconych w większości w EUR (ok. 44% udziału w kosztach) oraz wynagrodzeń dla pracowników (ok. 39,5% udziału w kosztach). Zwracamy uwagę, że kształtowanie się kursów walutowych stanowić będzie istotny element ryzyka operacyjnego spółki. Zakładamy, że udział ogółu kosztów do przychodów ze sprzedaży pozostanie na stabilnym poziomie 35,5%-36,5% w okresie naszej prognozy. Rozwój organiczny w oparciu o bardziej rentowne salony własne przyczyni się do stopniowej poprawy marż na pozostałych poziomach. Według nas w latach 2009-2014 liczba nowych otwarć będzie wynosiła odpowiednio 121, 1, 93, 73, 52, 36 salonów, zarówno własnych jaki i franczyzowych. Zwiększenie skali działania oraz utrzymywanie kosztów pod kontrolą wpłynie na poprawę przychodów uzyskiwanych z metra kwadratowego powierzchni. Szansy dla branży w jakiej działa grupa NG2 upatrujemy w dobrze dobranej ofercie ( obuwie dla każdego ) sprzedawanego po przystępnych cenach. W dobie kryzysu i spowolnienia gospodarczego w naszym kraju, którego poziom mierzony PKB według różnych źródeł szacowany jest na 1,5%-3,7% oraz wzrostu bezrobocia (w grudniu wg. danych GUS wzrosło ono z 9,1% do 9,5%) właśnie kryterium ceny może zaważyć na wynikach spółek oferujących dobra pierwszej potrzeby, które to będą stanowiły zamienniki dotychczasowych droższych produktów. Szacujemy, że rentowność EBIT w 20 roku wyniesie 16,1% i będzie ona wyższa o 2,6 punktu procentowego do zanotowanej na koniec 20 roku. W przyszłości na wysokość marzy EBIT znaczący wpływ będzie miał poziom kursu walutowego. Według naszych szacunków rentowność EBIT w 2009 roku wyniesie 14,2%, po czym zacznie wzrastać w kolejnych latach dochodząc do poziomu 14,9% w 2013 roku. Rentowność operacyjna grupy NG2 kształtuje się na poziomie zbliżonym do wyników uzyskiwanych przez spółki zagraniczne. Spodziewamy się, że rentowność EBITDA w 2009 roku zanotuje wartość 16,2% w porównaniu do 17,7% w roku ubiegłym. Docelowo jej poziom szacujemy na około 17,2% do końca naszej szczegółowej prognozy. Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 20-2018 [mln PLN] Przychody [mln PLN] 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody z wynajmu lokali 17,9 18,7 19,5 20,2 21,1 21,9 22,8 23,7 24,3 24,6 24,9 25,1 Sprzedaż towarów i wyrobów 526,6 748,1 942,2 1154,3 1299,7 1396,8 1458,2 1500,5 1526,8 1544,5 1555,9 1562,9 hurt 128,2 176,6 159,1 167,4 177,0 186,6 193,9 200,4 205,6 210,0 213,9 217,1 detal 398,4 571,5 783,1 986,9 1122,7 1210,2 1264,3 1300,1 1321,2 1334,5 1342,0 1345,8 Razem 544,5 766,7 961,7 1174,5 1320,8 1418,7 1481,0 1524,2 1551,1 1569,1 1580,8 1587,9 Udział % 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody z wynajmu lokali 3,3% 2,4% 2,0% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Sprzedaż towarów i wyrobów 96,7% 97,6% 98,0% 98,3% 98,4% 98,5% 98,5% 98,4% 98,4% 98,4% 98,4% 98,4% hurt 24,3% 23,6% 16,9% 14,5% 13,6% 13,4% 13,3% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7% 13,9% detal 75,7% 76,4% 83,1% 85,5% 86,4% 86,6% 86,7% 86,6% 86,5% 86,4% 86,3% 86,1% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody z wynajmu lokali 75,4% 4,3% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 2,5% 1,5% 1,0% 0,8% Sprzedaż towarów i wyrobów 34,8% 42,1% 26,0% 22,5% 12,6% 7,5% 4,4% 2,9% 1,8% 1,2% 0,7% 0,4% hurt 1,5% 37,8% -9,9% 5,2% 5,7% 5,4% 3,9% 3,3% 2,6% 2,1% 1,9% 1,5% detal 50,7% 43,4% 37,0% 26,0% 13,8% 7,8% 4,5% 2,8% 1,6% 1,0% 0,6% 0,3% Razem 35,8% 40,8% 25,4% 22,1% 12,5% 7,4% 4,4% 2,9% 1,8% 1,2% 0,7% 0,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, RAPORT ANALITYCZNY Strona 10
Prognozowane skonsolidowane przychody ze sprzedaży oraz rentowność EBITDA w latach 2009-2018 [mln PLN] 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 400,9 544,5 766,7 961,7 1 174,5 1 320,8 1 587,9 1 569,1 1 580,8 1 524,21 551,1 1 481,0 1 418,7 19,0% 18,0% 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 200 11,0% 0 2006 20 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10,0% Przychody z w ynajmu lokali hurt detal marża EBITDA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowany rozwój sieci sprzedaży w latach 2009-2018 oraz CAPEX (skala prawa) 1200 1000 800 600 400 200 0 715 594 471 293 215 300 137 41 24 32 34 2 15 25 11 16 1097 1111 1120 1123 1040 988 915 822 526 554 570 581 588 590 486 434 368 48 55 61 65 68 70 71 72 72 42 49 55 59 62 64 65 66 67 260 293 323 347 364 377 386 390 392 393 394 394 394 2006 20 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CCC CCC CZECHY QUAZI BOTI CAPEX 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowane wyniki na poszczególnych poziomach oraz marże (skala prawa) 300 250 200 150 100 50 0 2006 20 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% EBITDA EBIT zysk netto marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki RAPORT ANALITYCZNY Strona 11
PROFIL SPÓŁKI Działalność gospodarcza spółek grupy NG2 obejmuje obszary: - sprzedaży detalicznej i hurtowej obuwia poprzez własną i franczyzową sieć dystrybucji, - import towarów z Dalekiego Wschodu, - produkcję obuwia, - sprzedaż detaliczną i hurtową akcesoriów i drobnej galanterii odzieżowej, - wynajem powierzchni handlowych. Strategia dywersyfikacji marki znajduje odzwierciedlenie w trzech autonomicznych kanałach dystrybucji poprzez sieć butików QUAZI, salony firmowe CCC oraz sklepy obuwnicze BOTI. W okresie jednego roku firma oferuje ponad dwa i pół tysiąca wzorów obuwia. Spółka posiada ponad 40 własnych marek towarowych, m.in. Lasocki. Grupa NG2 jest zdecydowanym liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia i jednym z największych jego producentów. Według stanu na koniec 3Q grupa NG2 dysponowała siecią 557salonów na co składało się: 2salonów firmowych CCC zlokalizowanych w Polsce (161 salony w 3Q ) 29 butików QUAZI (21) 119 sklepów własnych BOTI (47) 19 salonów firmowych w Republice Czeskiej (12) 183 sklepy sieci franczyzowej w tym 83 sklepów BOTI (odpowiednio 121 CCC i 61 BOTI ) Na dzień 30 września 20 roku Grupę Kapitałową NG2, tworzyły: Jednostka dominująca NG2 S.A z siedzibą w Polkowicach, oraz podmioty zależne w 100%: CCC FACTORY Sp. z o.o. z siedzibą w Polkowicach, zajmująca się produkcją obuwia CCC BOTY CZECH s.r.o z siedzibą w Pradze (Czechy) spółka zależna odpowiedzialna za organizację sieci i sprzedaż produktów na terenie Republiki Czeskiej Kontynentalny Fundusz Powierniczy nr 968. Dostawcy obuwia dla Spółki to zarówno producenci zagraniczni, krajowi, jak też własne zaplecze produkcyjne. Ilościowy udział Grupy NG2 w bardzo rozdrobnionym rynku obuwia jest szacowany na 8-10%. Rynkiem docelowym Grupy NG2 jest szeroko rozumiany środkowy segment klienta, kobiety i mężczyźni w każdej kategorii wiekowej (nierzadko całe rodziny). Większą grupę docelową stanowią jednak kobiety w wieku 25-30 lat i to one częściej dokonują zakupów. Sklepy grupy lokowane są w średnich miastach (pow. 50-100 tys. mieszkańców) i większych. Według danych GUS ludność miast powyżej 50 tys. liczy łącznie około 14,2 mln, z czego około 60% stanowi według szacunków spółki jej bezpośredni rynek docelowy. Jednocześnie spółka ocenia, iż do jej klienteli należą także mieszkańcy mniejszych miejscowości, coraz częściej dokonujący zakupów poza swoim miejscem zamieszkania, tj. w średnich i większych ośrodkach miejskich. Dlatego też plany obuwniczej spółki skupiają się właśnie na rozwoju w miastach od 10-50 tys. mieszkańców, których liczba według GUS na koniec 20 roku wynosiła 315. W przypadku spółek grupy NG2 możemy mówić o sezonowości sprzedaży oraz sezonowości produkcji. Sezonowość sprzedaży jest znaczna, i podobnie jak w całej branży odzieżowo-obuwniczej wyróżnia się dwa zasadnicze okresy o najwyższej wartości sprzedaży: 2Q i 4Q roku. Sezonowość produkcji jest pochodną sezonowości sprzedaży jak i profilu produkcji. CCC Faktory specjalizując się w obuwiu wiosenno-jesiennym i letnim, musi odpowiednio wcześniej, przed szczytem sprzedaży, wyprodukować odpowiednią ilość obuwia dla zatowarowania salonów firmowych. Szczyt produkcji obejmuje 1Q i 3Q natomiast okres niższej produkcji i przerwa technologiczna na remonty zwykle ma miejsce w lipcu. Miesięczne jednostkowe przychody ze sprzedaży zgodne z raportami bieżącymi spółki [mln PLN] 100,0 90,0 80,0 jednostkow e przychody ze sprzedaży [mln PLN] 84,8 97,3 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 26,8 20,2 56,9 54,7 49,4 38,3 27,4 42,8 56,2 66,8 49,6 41,7 31,4 44,1 63,1 63,9 66,5 59,7 46,2 69,1 65,3 56,0 10,0 0,0 sty- lut- mar- kw i- maj- cze- lip- sie- wrz- paź- lis- gru- sty- lut- mar- kw i- maj- cze- lip- sie- wrz- paź- lis- gru- Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki RAPORT ANALITYCZNY Strona 12
STRATEGIA Zarząd grupy NG2 aktualnie wdraża strategię średnioterminowego rozwoju. Do jej podstawowych celów należy wzmocnienie swojej pozycji na rozproszonym krajowym rynku detalicznego handlu obuwiem, przy jednoczesnym zachowaniu wysokiego poziomu rentowności. W ramach tej strategii spółka planuje ekspansję sieci własnych punktów sprzedaży, poprzez zajmowanie nowo powstających atrakcyjnych lokalizacji w centrach handlowych oraz rozwój sieci poza granicami (głównie w Czechach). W całym 20 roku grupa uruchomiła 126 placówek, z czego powstało 49 salonów własnych CCC, 8 butików QUAZI, 76 sklepów własnych i 2 franczyzowe sieci BOTI. Wstępne szacunki mówiły o uruchomieniu 51 własnych salonów firmowych CCC oraz 7 butików QUAZI oferujących obuwie w wyższym przedziale cenowym oraz 101 sklepów własnych i 50 sklepów franszyzowych w ramach sieci BOTI. Poza wzmocnieniem własnej sieci sprzedaży, do realizacji strategii grupy NG2 mają się przyczynić działania w zakresie budowy marki oraz rozwijania strategii marketingowej. Elementem promowania marki są zarówno klasyczne kampanie reklamowe w mediach, sponsoring sportowy, jak również ujednolicenie wewnętrznej aranżacji i zewnętrznej reklamy w salonach sprzedaży. SILNE STRONY NG2 Największa sieć sprzedaży detalicznej w Polsce Lider produkcji obuwia w Polsce Rosnąca ilość sklepów własnych w kraju i za granicą Silna marka rozpoznawana przez klientów Dobra rentowność, oraz fakt finansowania działalności ze środków własnych Duży potencjał dalszego wzrostu AKCJONARIAT liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Dariusz Miłek 21 470 330 55,9% 26 220 330 58,1% Leszek Gaczorek 4 600 000 12,0% 6 350 000 14,1% ING TFI 2 471 833 6,4% 2 471 833 5,5% Pozostali 9 857 837 25,7% 3 357 837 22,3% Razem 38 400 000 100% 38 400 000 100% 25,67% 6,44% 55,91% 11,98% Dariusz Miłek Leszek Gaczorek ING TFI Pozostali Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, www.gpwinfostrefa.pl RAPORT ANALITYCZNY Strona 13
RYNEK I KONKURENCJA Polski rynek obuwniczo-odzieżowy należy do najatrakcyjniejszych w Europie Środkowo-Wschodniej, z prognozowanym tempem wzrostu na poziomie 5-10% rocznie. Wejście Polski do Unii Europejskiej w znacznym stopniu ułatwiło handel zagraniczny i doprowadziło do dynamicznego rozwoju eksportu, zaś poprawa sytuacji gospodarczej kraju w dużej mierze przyczyniła się do wzrostu zatrudnienia i dochodów Polaków, z których coraz większa część przeznaczana jest na konsumpcję. Wraz z rosnącymi dochodami Polacy kupują coraz częściej i zarazem więcej ubrań, a dodatkowym czynnikiem napędzającym sprzedaż jest zwiększenie możliwości zakupowych pokolenia wyżu demograficznego z lat 80. W ostatnich miesiącach ubiegłego roku dynamika sprzedaży detalicznej obniżyła się osiągając w na koniec grudnia wartość 6,6% r/r. W listopadzie sprzedaż detaliczna wzrosła o 2,7% r/r. W grudniu najszybciej rosła sprzedaż w działach: "włókno, odzież, obuwie" - o 31,7% r/r (na co wpływ miały wyprzedaże kolekcji) oraz "farmaceutki, kosmetyki, sprzęt ortopedyczny - o 25,6% r/r. Najbardziej ucierpiała sprzedaż w segmencie meble, RTV, AGD notując wartość 15,3% r/r (21,1% w listopadzie). Ochłodzenie koniunktury w 2H jest wyraźnie widoczne od czerwca poprzez spadek wskaźników ogólnego klimatu koniunktury w handlu detalicznym. W grudniu osiągnął on wartość -5,0% w porównaniu do 2,1% miesiąc wcześniej. Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu detalicznym oraz dynamika sprzedaży detalicznej 22% 17% 42% 37% 32% wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu detalicznym w grupie włókno, odzież, obuwie [skala lewa] 12% 27% 22% wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu detalicznym ogółem [skala prawa] 7% 17% 12% dynamika sprzedaży detalicznej w grupie włókno, odzież, obuwie r/r [skala prawa] 2% -3% kwi- maj- cze- lip- sie- wrz- paź- lis- gru- sty- lut- mar- kwi- maj- cze- lip- sie- wrz- paź- lis- gru- 7% 2% -3% dynamika sprzedaży detalicznej ogółem r/r [skala prawa] -8% -8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS RYNEK POWIERZCHNI HANDLOWYCH Szacuje się, że w Polsce znajduje się około 5,7 mln mkw łącznej powierzchni handlowej. Obiekty, które są w trakcie realizacji dostarczą kolejnego 1 mln mkw, a w ciągu następnych 3 lat przybędzie jeszcze 1,5 mln mkw powierzchni w centrach handlowych zlokalizowanych zarówno w dużych, jak i w mniejszych miastach Polski. Najwięcej centrów handlowych znajduje się w Warszawie (około 1 mln mkw) oraz na Górnym Śląsku (około 700 tys. mkw). Jak pokazuje poniższa tabela średnia ilość powierzchni handlowej przypadającej na 1000 mieszkańców Polski wynosi obecnie 150 mkw i jest nadal znacząco niższa w porównaniu z innymi krajami Europy Zachodniej. Średnia ilość powierzchni handlowej na 1000 mieszkańców Średnia ilość powierzchni handlowej w Europie Zachodniej* 246 Średnia ilość powierzchni handlowej w Polsce*, w tym: 150 - Poznań 731 - Warszawa 613 - Górny Śląsk 322 Źródło: CB Richard Ellis * mkw na 1000 mieszkańców RAPORT ANALITYCZNY Strona 14
Obecna i planowana podaż powierzchni handlowej w wybranych miastach Polski [tys mkw] Źródło: Emmerson, Dział Badań i Analiz Największą podażą nowoczesnej powierzchni handlowej może pochwalić się aglomeracja śląska. Jednak ze względu na dużą liczbę mieszkańców, wskaźnik nasycenia należy do najniższych w kraju. Odwrotna sytuacja występuje w dysponującym mniejszą podażą Poznaniu. Również w pozostałych aglomeracjach popyt na powierzchnie handlowe powinien utrzymać się na wysokim poziomie. Dlatego spółkom z branży sprzyja rozwój galerii handlowych, także w miastach poniżej 100 tys. mieszkańców, których społeczności oczekują możliwości skorzystania z nowoczesnej ofert centrów handlowych bez konieczności pokonywania większych odległości. Wzmożoną podaż komercyjnych obiektów handlowych w średnich miastach zapowiadają deweloperzy tacy jak: Echo Investment, Jermon Developments, Polimeni International, Mayland Real Esteta oraz Caelum Development. Powstawanie kolejnych centrów handlowych może przyczynić się do aktywnej rywalizacji o nowych najemców. Wobec czego nasycenie rynku nowoczesną powierzchnią handlową może spowodować, iż właściciele powierzchni będą oferowali różnego rodzaju bonusy jak na przykład bezpłatną adaptację lokalu do potrzeb najemcy. Ciekawą sytuacją jest fakt, iż same firmy, aby dotrzeć swoimi markami do klienta śmiało inwestują w powierzchnie handlowe zlokalizowane właśnie w mniejszych miastach. W perspektywie nadchodzących 4-5 lat według zapowiedzi inwestorów ma powstać ponad 4,3 mln mkw nowoczesnej powierzchni handlowej. W lipcu ubiegłego roku Trybunał Konstytucyjny uznał za niezgodną z konstytucją ustawę o wielkopowierzchniowych obiektach handlowych z maja 20 roku, która w istotny sposób ograniczyła powstawanie nowych, dużych obiektów handlowych. Dzięki temu uniknięto przenoszenia części projektów do innych krajów naszego regionu tylko i wyłącznie z powodu biurokratycznych barier. Spowolnienie gospodarcze, które nie ominie naszego kraju przyczyni się do spadku konsumpcji, przez co firmy działające w segmencie detalicznym mogą odczuć spadek dynamiki przychodów. Dlatego w 2009 roku do głosu dojdą czynniki makroekonomiczne, które w nowej sytuacji zobligują spółki do modernizacji wcześniejszych założeń biznesowych. Ważną sprawą pozostanie dyscyplina kosztowa oraz możliwość szukana oszczędności na każdych poziomach. Rynek odzieżowy w Polsce ma przed sobą okres intensywnego rozwoju lecz o jego tempie zadecyduje przede wszystkim koniunktura gospodarcza i wzrost zamożności społeczeństwa. W wyniku światowego kryzysu Polska gospodarka może nie radzić sobie już tak dobrze jak w poprzednich latach, jednakże szansą na przetrwanie i dalszy rozwój na rodzimym rynku odzieżowym mają spółki, które wprowadzą oryginalne rozwiązania i będą potrafiły dostosować się do stale zachodzących na rynku zmian. Według szacunków zawartych w raporcie firmy PMR dotyczącym handlu detalicznego odzieżą i obuwiem w Polsce w 20 roku, sprzedaż detaliczna z tego segmentu wyniosła w Polsce 28,8 mld PLN w porównaniu z 25 mld PLN zanotowanymi w 20 roku (+15% r/r). RAPORT ANALITYCZNY Strona 15
Polski rynek obuwniczy [mln par] Wartość rynku odzieży i obuwia w Polsce [mld PLN] 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20 Produkcja 50,2 52,5 48,6 46,6 45,5 45,0 43,6 zmiana r/r 3% 5% -7% -4% -2% -1% -3% Eksport 31,1 31,1 27,2 23,7 25,6 26,5 28,5 zmiana r/r 5% 0% -13% -13% 8% 4% 7% Import 68,3 94,6 92,5 87,0 85,5 110,3 101,6 zmiana r/r 26% 39% -2% -6% -2% 29% -8% Konsumpcja 87,5 116,0 113,9 109,9 105,4 128,8 116,7 zmiana r/r 19% 33% -2% -4% -4% 22% -9% 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 32,6 28,8 25,1 21,8 2006 20 20P 2009P Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Źródło: Raport PMR Handel odzieżą i obuwiem Polsce 20 Ostatnie lata przynoszą stopniowy spadek produkcji obuwia w Polsce. Związane jest to z tendencją przenoszenia produkcji do krajów o niższych kosztach pracy i produkcji, głównie azjatyckich. Same polskie spółki skupiają się w większym stopniu na kreowaniu i zarządzaniu portfelem marek. Na spadek importu w 20 roku w stosunku do 2006 wpływ miało wprowadzenie ceł antydumpingowych przez Unię Europejską na obuwie skórzane z Chin i Wietnamu (obowiązujące do października 20 roku). RAPORT ANALITYCZNY Strona 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 131,1 169,0 199,8 229,2 256,8 281,2 301,4 318,6 332,9 345,4 356,3 365,8 Wartości niematerialne i prawne 0,3 0,4 0,5 0,6 0,8 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 1,1 Rzeczowe aktywa trwałe 127,1 164,8 195,3 224,5 251,9 276,2 296,3 313,3 327,7 340,0 351,0 360,4 Aktywa obrotowe 200,7 346,3 452,7 515,5 587,5 625,8 668,7 690,9 719,7 756,9 787,7 834,4 Zapasy 100,7 213,0 240,4 293,6 330,2 354,7 370,2 381,0 387,8 392,3 395,2 397,0 Należności krótkoterminowe 89,1 116,1 145,6 177,8 199,9 214,8 224,2 230,7 234,8 237,5 239,3 240,4 Inwestycje krótkoterminowe 10,9 12,2 61,6 39,0 52,3 51,3 69,1 74,0 92,0 122,0 148,0 191,9 Aktywa razem 331,8 515,3 652,4 744,7 844,3 9,0 970,1 1009,5 1052,6 1102,3 1144,0 1200,2 Kapitał (fundusz) własny 198,6 290,2 344,9 418,1 499,6 583,7 671,2 760,6 851,3 944,4 1000,9 1056,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 128,1 173,9 224,2 285,9 357,5 435,4 518,1 604,1 692,5 746,9 800,9 Zysk (strata) netto 53,5 91,7 100,5 123,5 143,3 155,7 165,4 172,1 176,8 181,4 183,6 185,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 133,2 225,1 3,6 326,6 344,7 323,4 298,9 248,9 201,3 157,9 143,1 143,7 Rezerwy na zobowiązania 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Zobowiązania długoterminowe 0,2 16,1 66,1 61,1 66,1 56,1 46,0 35,9 25,9 15,9 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 131,4 2,4 239,8 263,9 277,0 265,7 251,3 211,4 173,8 140,4 141,5 142,1 Pasywa razem 331,8 515,3 652,4 744,7 844,3 9,0 970,1 1009,5 1052,6 1102,3 1144,0 1200,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 544,5 766,7 961,7 1174,5 1320,8 1418,7 1481,0 1524,2 1551,1 1569,1 1580,8 1587,9 Koszty produktów, tow. i materiałów 265,6 384,5 497,5 610,7 680,8 730,3 763,1 783,7 798,7 810,4 817,2 820,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 278,9 382,2 464,2 563,8 640,0 688,4 717,8 740,5 752,4 758,8 763,6 767,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 192,5 251,6 318,8 389,3 437,8 470,3 491,2 505,6 513,6 519,5 523,4 525,8 Zysk (strata) na sprzedaży 86,4 130,7 145,4 174,4 202,2 218,1 226,6 235,0 238,8 239,2 240,2 241,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -12,5-6,9-8,7-5,9-7,9-8,5-5,9-7,6-7,8-4,7-4,7-4,8 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 73,9 123,8 136,7 168,5 194,3 209,6 220,7 227,3 231,1 234,5 235,5 236,5 Saldo pozostałej działalności finansowej -10,4-10,5-12,6-16,1-17,4-17,4-16,5-14,9-12,8-10,5-8,8-7,9 Zysk (strata) brutto 63,6 113,2 124,1 152,4 176,9 192,2 204,2 212,4 218,3 224,0 226,6 228,6 Zysk (strata) netto 53,5 91,7 100,5 123,5 143,3 155,7 165,4 172,1 176,8 181,4 183,6 185,2 CF [mln PLN] 20 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 39,7-9,0 86,7 86,8 130,5 160,1 182,0 194,7 204,0 210,4 213,9 217,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -49,2-49,6-48,9-50,3-51,6-51,1-49,0-47,8-46,5-45,5-44,7-43,5 Przepływy z działalności finansowej 20,7 45,4 11,6-59,1-65,6-110,1-115,1-142,0-139,5-134,9-143,2-129,6 Przepływy pieniężne netto 11,1-13,2 49,4-22,6 13,3-1,0 17,8 4,9 18,0 30,0 26,0 43,8 Środki pieniężne na początek okresu 14,3 25,4 12,2 61,6 39,0 52,3 51,3 69,1 74,0 92,0 122,0 148,0 Środki pieniężne na koniec okresu 25,4 12,2 61,6 39,0 52,3 51,3 69,1 74,0 92,0 122,0 148,0 191,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., RAPORT ANALITYCZNY Strona 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 41% 25% 22% 12% 7% 4% 3% 2% 1% 1% 0% EBITDA zmiana r/r 64% 15% 22% 15% 8% 6% 3% 2% 2% 1% 1% EBIT zmiana r/r 67% 10% 23% 15% 8% 5% 3% 2% 1% 0% 0% Zysk netto zmiana r/r 72% 10% 23% 16% 9% 6% 4% 3% 3% 1% 1% Marża brutto na sprzedaży 50% 48% 48% 48% 49% 48% 49% 49% 48% 48% 48% Marża EBITDA 18% 16% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Marża EBIT 16% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Marża brutto 15% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Marża netto 12% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12% 12% 12% COGS / przychody 50% 52% 52% 52% 51% 52% 51% 51% 52% 52% 52% SG&A / przychody 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% SG&A / COGS 65% 64% 64% 64% 64% 64% 65% 64% 64% 64% 64% ROE 32% 29% 30% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 18% 18% ROA 18% 15% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 16% 16% 15% ROE - WACC 23% 20% 20% 19% 17% 15% 13% 10% 9% 8% 7% Stopa zadłużenia 44% 47% 44% 41% 36% 31% 25% 19% 14% 13% 12% Dług 154,9 219,9 219,9 224,9 194,8 164,7 110,9 60,9 15,9 0,0 0,0 D / (D+E) 30% 34% 30% 27% 21% 17% 11% 6% 1% 0% 0% D / E 43% 51% 42% 36% 27% 20% 12% 6% 1% 0% 0% Odsetki / EBIT -9% -9% -10% -9% -8% -7% -7% -6% -4% -4% -3% Dług / kapitał własny 53% 64% 53% 45% 33% 25% 15% 7% 2% 0% 0% Dług netto 142,7 158,3 180,9 172,6 143,6 95,6 36,9-31,1-106,1-148,0-191,9 Dług netto / kapitał własny 49% 46% 43% 35% 25% 14% 5% -4% -11% -15% -18% Dług netto / EBITDA 105% 102% 95% 79% 60% 38% 14% -12% -39% -54% -70% Dług netto / EBIT 115% 116% 1% 89% 68% 43% 16% -13% -45% -63% -81% EV 1 601,9 1 617,5 1 640,1 1 631,8 1 602,8 1 554,8 1 496,1 1 428,1 1 353,1 1 311,2 1 267,3 Dług / EV 10% 14% 13% 14% 12% 11% 7% 4% 1% 0% 0% CAPEX / Przychody 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 321% 261% 233% 210% 188% 167% 153% 143% 135% 130% 125% Amortyzacja / Przychody 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Zmiana KO / Przychody 18% 6% 7% 4% 3% 2% 1% 1% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 61% 31% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% Wskaźniki rynkowe 20P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 1,9 1,5 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 P/E* 15,9 14,5 11,8 10,2 9,4 8,8 8,5 8,3 8,0 7,9 7,9 P/BV* 5,0 4,2 3,5 2,9 2,5 2,2 1,9 1,7 1,5 1,5 1,4 P/CE* 14,1 12,2 10,0 8,7 8,0 7,5 7,1 6,9 6,7 6,6 6,6 EV/EBITDA* 11,8 10,4 8,6 7,4 6,8 6,2 5,8 5,4 5,0 4,8 4,6 EV/EBIT* 12,9 11,8 9,7 8,4 7,6 7,0 6,6 6,2 5,8 5,6 5,4 EV/S* 2,1 1,7 1,4 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 FCF/EV* 1,0% 1,3% 1,3% 4,3% 6,6% 8,6% 10,0% 11,3% 12,6% 13,3% 14,1% BVPS 7,6 9,0 10,9 13,0 15,2 17,5 19,8 22,2 24,6 26,1 27,5 EPS 2,4 2,6 3,2 3,7 4,1 4,3 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 0,4 0,5 0,6 1,8 2,8 3,5 3,9 4,2 4,4 4,6 4,7 DPS 1,2 1,3 1,6 1,9 2,0 2,2 2,2 2,3 3,3 3,3 3,4 Payout ratio 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * Obliczenia przy cenie 38,0 PLN RAPORT ANALITYCZNY Strona 18