SEKTOR: ELEKTROMASZYNOWY GPW: SON REUTERS: SONL.WA BLOOMBERG: SON PW 23.11.2009 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Sonel Kupuj 6,30 zł 11 8 5 Sonel Perspektywy na IV kwartał Wstępne dane za październik oraz dobre perspektywy na następne dwa miesiące pozwalają oczekiwać znaczącej poprawy wyników w IV kwartale. Spodziewamy się przychodów na poziomie ok. 8 mln zł (+5% r/r). Biorą pod uwagę wysoką dźwignię operacyjną, zwiększenie sprzedaŝy skutkować powinno wzrostem rentowności (prognozujemy ok. 45% na poziomie zysku brutto na sprzedaŝy). Zysk netto powinien wynieść wówczas ok. 2 mln zł. W całym roku spółka ma więc szanse zrealizować ok. 3,8 mln zł przy 27-28 mln zł sprzedaŝy. 2 11 sie 6 paź 3 mar 26 maj 14 sie 13 lis Sonel WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 5,20 kurs docelow y (zł) 6,30 w ycena DCF (zł) 7,04 min 52 tyg (zł) 2,95 max 52 tyg (zł) 7,52 kapitalizacja (mln zł) 71,24 EV (mln zł) 63,91 liczba akcji (mln szt.) 13,70 free float 28,4% free float (mln zł) 20,23 śr. obrót/msc (mln zł) 0,63 Zmiana kursu Sonel WIG 1 miesiąc 0,0% 3,0% 3 miesiące 4,0% 6,2% 6 miesięcy 61,0% 33,8% 12 miesięcy -13,3% 55,1% Akcjonariat % akcji i głosów K. Wieczorkow ski 21,50 K. Folta 21,35 M. Now akow ski 8,19 T. Sołkiew icz 7,27 K. Stogniew 7,07 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2009-07-30 6,50 Prognozy na 2010 r. JuŜ same utrzymanie sprzedaŝy mierników na tegorocznym poziomie (tj. ok. 18 mln zł w kraju + ok. 5,5 mln zł w eksporcie) oraz zwiększenie przychodów z montaŝu usługowego do 8 mln zł powinno dać ok. 32 mln zł przychodów (+16% r/r). Taki jest nasz scenariusz bazowy, choć cele zarządu są jeszcze wyŝsze. Wzrost przychodów i pojawienie się kolejnych efektów optymalizacji kosztów zmiennych dają naszym zdaniem nadzieje na poprawę marŝy brutto na sprzedaŝy do poziomu 44-45%. Pewną niewiadomą pozostają koszty finansowe (Sonel ma jeszcze opcje walutowe). Spółka jest zwolniona z podatku dochodowego, dlatego moŝna przyjąć, Ŝe przy braku dodatkowych zysków/strat finansowych, wynik netto powinien być zbliŝony do operacyjnego (ok. 7 mln zł, P/E 2010=10). Dywidenda Sytuacja finansowa Sonela jest stabilna. Na koniec III kwartału spółka miała 7 mln zł wolnych środków finansowych przy braku zadłuŝenia kredytowego. Wydatki inwestycyjne netto w kolejnych kilku latach nie powinny przekroczyć 5 mln zł rocznie. Prognozując wysoki cash flow operacyjny, spółka jest przygotowana do wypłaty dywidendy począwszy od wypłaty z zysku roku 2009. Wycena i rekomendacja ObniŜyliśmy prognozy zysku na 2009 r. i skorygowaliśmy nieznacznie wyniki roku 2010 (przychody lekko w górę, zyski nieco w dół). Tym samym obniŝeniu uległa wycena wynikająca z modelu DCF. Wzrosły za to kursy akcji spółek włączonych do grupy porównawczej wpływając pozytywnie na wycenę wskaźnikową. W efekcie otrzymaliśmy cenę docelową na poziomie 6,3 zł. Od momentu wydania naszej poprzedniej rekomendacji kurs wzrósł o ok. 50%, co w duŝej części wyczerpało potencjał wzrostowy. Mimo tego wciąŝ przekracza on 15% i dlatego utrzymujemy rekomendację Kupuj. Zwracamy uwagę na bardzo wysokie wskaźniki firm zagranicznych z segmentu urządzeń pomiarowych (P/ E=16-18 na 2010). Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) 521-79-13 e-mail: michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (jednostkow e) mln zł 2007 2008 2009p 2010p 2011p SprzedaŜ 27,15 29,03 27,50 31,90 35,09 EBITDA 8,87 11,67 6,19 8,83 10,68 EBIT 7,74 10,01 4,65 7,03 8,53 Zysk netto 6,31 7,22 3,80 7,22 8,73 Zysk skorygow any 6,31 5,31 3,80 7,22 8,73 EPS (zł) 0,63 0,39 0,28 0,52 0,63 DPS (zł) 0,00 0,00 0,12 0,20 0,56 CEPS (zł) 0,74 0,66 0,39 0,65 0,79 P/E 8,24 13,26 18,74 9,98 8,25 P/BV 2,64 1,37 1,29 1,18 1,08 EV/EBITDA 5,03 5,41 10,33 7,33 6,05 p - prognoza DM PKO BP SA
Wyniki III kwartału Wyniki osiągnięte przez Sonel w III kwartale były znacznie niŝsze od naszych szacunków. Przychody spadły o 11% (my spodziewaliśmy się 5-proc. spadku) i znacząco obniŝyła się rentowność brutto na sprzedaŝy. Poziom 33% notowany był tylko w bardzo słabym I kw. br., kiedy załamała się sprzedaŝ na wschód. Drugi kwartał przyniósł juŝ poprawę i liczyliśmy na dalsze odbudowywanie marŝ. Ponadto nieco wyŝsze były koszty ogólne, przede wszystkim sprzedaŝy (0,2 mln zł więcej niŝ prognozowaliśmy). Głównie z tych dwóch powodów EBIT był niŝszy o 2/3 niŝ przed rokiem i zaledwie 70% tego, czego się spodziewaliśmy. Na poziomie finansowym spółka zarobiła 0,5 mln zł, tak więc spadek zysku nie była tak znaczący. Niemniej jednak stanowił on zaledwie 50% naszej prognozy na III kwartał. Spółka wyjaśniła, Ŝe były dwa główne powody tak duŝego spadku marŝ: - Sonel ponosi wysokie koszty stałe (szacujemy je na ok. 2 mln zł kwartalnie, głównie efekt utrzymania nowej fabryki) i nawet niewielkie obniŝenie sprzedaŝy skutkuje silną erozją marŝ; poza tym niŝsze wolumeny produkcji to niŝsze upusty na zakupie podzespołów, co podnosi jednostkowe koszty wytworzenia; - o ok. 0,3 mln zł (5% przychodów kwartalnych) wyŝsze koszty wynikały z zakończenia programu skupowania starych mierników i wystąpienia dodatkowych rozliczeń z partnerami uczestnikami programu; ten czynnik nie powinien juŝ wystąpić w IV kwartale. Ponadto wzrosły koszty sprzedaŝy do ok. 1 mln zł kwartalnie (efekt zwiększenia upustów dla odbiorców) i naleŝy liczyć się z utrzymaniem tego poziomu w kolejnych okresach. Perspektywy na IV kwartał Z powyŝszego wnioskujemy, Ŝe aby rentowność osiągnęła zakładaną przez nas wielkość 45% na poziomie brutto na sprzedaŝy, spółka powinna realizować kwartalnie ok. 8-9 mln zł sprzedaŝy. Wstępne wyniki października oraz dobre perspektywy na następne dwa miesiące pozwalają oczekiwać osiągnięcia takiego poziomu (bliŝej 8 niŝ 9 mln zł) juŝ w IV kwartale. Zysk netto powinien wynieść wówczas ok. 2 mln zł. Prognozy na 2009 r. Słaby rok 2009 to skumulowanie się dwóch negatywnych czynników: Spadku sprzedaŝy będącego m.in. efektem kryzysu gospodarczego za granicą oraz zmniejszenia zamówień w segmencie usług montaŝowych, Negatywnego rozliczenia opcji walutowych. Spadek sprzedaŝy widoczny jest przede wszystkim w eksporcie mierników (zamówienia do Rosji spadły o ok. 50%, a na początku roku kierunek ten praktycznie nie istniał) oraz montaŝu usługowym. Przychody z eksportu w całym 2009 r. będą zapewne niŝsze niŝ przed rokiem o ok. 30%, a z montaŝu o ok. 25%. Tymczasem sprzedaŝ produktów w kraju wzrosła o ok. 15%. usługi montaŝu mierniki zagranica mierniki kraj 16,0 12,5 2,5 1,8 3,9 2,6 9,6 8,2 Struktura sprz edaŝy 2004-2011 31,9 29,0 27,1 27,5 8,0 5,2 4,0 23,2 5,1 3,3 5,6 5,6 8,1 5,3 8,4 17,8 18,3 14,4 15,5 13,5 35,1 8,8 6,2 20,1 2004 2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2
Jak juŝ wcześniej wskazywaliśmy niŝsze przychody przy wzroście kosztów stałych w br. (efekt oddania nowego zakładu produkcyjnego zakład został przewidziany dla produkcji rzędu 100 mln zł, co w perspektywie kilku lat ma zostać osiągnięte) skutkowały obniŝeniem zysku brutto na sprzedaŝy. Ponadto wzrosły koszty sprzedaŝy. Miało to teŝ dobre strony, gdyŝ zarząd został zmobilizowany do poszukiwania tańszych źródeł zaopatrzenia i uzyskał na tym polu pewne sukcesy. Powinno to procentować w kolejnych okresach. Oceniamy, Ŝe w całym roku spółka ma szanse wygenerować ok. 3,8 mln zł zysku netto przy 27 mln zł sprzedaŝy. Jest to mniej niŝ się wcześniej spodziewaliśmy i róŝnice widoczne są przede wszystkim na zysku (Sonel nie zdołał osiągnąć zakładanych przez nas poziomów marŝ). Prognozy na 2010 r. Plany spółki na przyszły rok zakładają co najmniej utrzymanie poziomu sprzedaŝy krajowej (ok. 18 mln zł) oraz znaczący wzrost w eksporcie oraz usługach. Tak optymistyczne prognozy dla segmentu mierników wynikają z wprowadzenia od nowego roku wielu nowych produktów (Sonel wchodzi na rynki, na których wcześniej nie był obecny), oraz odnowienia większości dotychczasowych produktów (nowy design, zwiększenie funkcjonalności). Stąd nawet przy wyhamowaniu popytu w kraju (jako efektu spowolnienia w inwestycjach) sprzedaŝ w Polsce nie powinna spaść r/r. Z kolei zwiększenie eksportu wynikać ma (oprócz wprowadzenia do oferty nowych produktów) z uruchomienia sprzedaŝy na nowych rynkach Europy Zachodniej oraz odradzającego się popytu w Rosji (ostatnie sygnały od partnera rosyjskiego potwierdzają postępującą poprawę sytuacji na tym rynku, w tym równieŝ pod względem płynnościowym). W obszarze montaŝu usługowego Sonel liczy na podwojenie tegorocznych przychodów (z 4 mln zł do 8 mln zł) i szacunki te opiera na juŝ podpisanych umowach i zadeklarowanych zamówieniach. Spółka współpracuje obecnie z ok. 30 zleceniodawcami i usilnie pracuje nad powiększeniem tego grona oraz pozyskaniem kolejnych zamówień. Choć rentowność w tym segmencie działalności jest znacznie niŝsza niŝ przy produkcji, to jednak pozwala spółce optymalizować koszty działalności (przede wszystkim koszty stałe, które wzrosły po oddaniu nowych mocy wytwórczych) oraz wykorzystywać efekty skali przy zamówieniach na podzespoły (rabaty uzyskiwane od dostawców). A to z kolei ma przełoŝenie na rentowność produkcji własnych urządzeń. Rynek montaŝu usługowego jest bardzo wraŝliwy na cenę, stąd umiejętna optymalizacja procesu produkcyjnego pozwala zachować konkurencyjność i wygrywać kontrakty. Zarząd zaimplementował tę filozofię działania do biznesu podstawowego (jakim jest produkcja mierników), dzięki czemu uzyskał juŝ pewne sukcesy w postaci lepszej efektywności. JuŜ same utrzymanie sprzedaŝy produktów na tegorocznym poziomie (tj. ok. 18 mln zł w kraju + ok. 5,5 mln zł w eksporcie) oraz zwiększenie przychodów z montaŝu usługowego do 8 mln zł powinno dać ok. 32 mln zł przychodów (+16% r/r). Taki jest nasz scenariusz bazowy, choć cele zarządu są jeszcze wyŝsze. Wzrost przychodów i pojawienie się kolejnych efektów optymalizacji kosztów zmiennych dają naszym zdaniem nadzieję na poprawę marŝ do poziomu 44-45% w pozycji zysku brutto na sprzedaŝy. Podnieśliśmy nieznacznie koszty ogólne względem br., mimo Ŝe zarząd deklaruje ich utrzymanie na poziomie ok. 6 mln zł. Część ponoszonych kosztów ma zostać aktywowana i rozliczona w okresie późniejszym jako amortyzacja nakładów na badania i rozwój. Dlatego marŝa brutto na sprzedaŝy moŝe być nawet wyŝsza niŝ złoŝyliśmy, a koszty ogólne niŝsze. Pewną niewiadomą pozostają koszty finansowe. Sonel ma jeszcze opcje walutowe, dostosowane do sprzedaŝy eksportowej na poziomie ok. 0,5 mln EUR łącznie w pierwszej połowie 2010 r. (w rozkładzie miesięcznym: 150 tys. EUR, 3x 100 tys. EUR, 50 tys. EUR). O ile nie uda się osiągnąć takiej wielkości eksportu, opcje walutowe będą obniŝały wynik w pierwszym półroczu 2010 r. Generalnie spółka nie płaci podatku dochodowego (efekt realizacji inwestycji w SSE). Dlatego moŝna przyjąć, Ŝe przy braku dodatkowych zysków/strat finansowych, wynik netto powinien być zbliŝony do operacyjnego. Dofinansowanie prac badawczo-rozwojowych z funduszy unijnych Spółka niedawno informowała o podpisaniu umowy na dofinansowanie prac badawczo rozwojowych ze środków unijnego Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka. Projekt składa się z 2 etapów. Maksymalna kwota dofinansowania na realizację I Etapu wynosi 4,5 mln zł. Maksymalna kwota dofinansowania na realizację II Etapu wynosi 1,9 mln zł. Razem 6,4 mln zł rozłoŝone na 3 lata przy łącznych wydatkach ok. 18 mln zł. Spółka juŝ poniosła nakłady w kwocie ok. 4 mln zł (licząc od marca br.). Pierwszych wpłat w ramach refinansowania spodziewa się na początku 2010 r. Wydatki na R&D były dotychczas częściowo ujmowane w kosztach okresu, a częściowo aktywowane (i później amortyzowane). Teraz większość kosztów związanych z programem inwestycyjnym jest aktywowana (co moŝe obniŝyć koszty 3
bieŝące w kolejnych okresach) i później będzie rozliczana poprzez amortyzację. Dofinansowanie prac badawczo rozwojowych nie będzie więc widoczne w rachunku wyników w momencie pozyskania tych środków (zobaczymy je jedynie w cash flow), a dopiero w okresie późniejszym jako pomniejszenie amortyzacji. Dywidenda Sytuacja finansowa Sonela jest stabilna. Na koniec III kwartału spółka miała 7 mln zł wolnych środków finansowych przy braku zadłuŝenia kredytowego (dodatkowo posiada niewykorzystaną linię kredytową na 1,5 mln zł w rachunku bieŝącym). Planowane roczne inwestycje w majątek trwały to maksymalnie 1 mln zł, dodatkowe 6 mln zł rocznie przeznaczane ma być w okresie 2009-2011 na badania i rozwój, z czego ok. 2 mln zł będzie refinansowane. Wydatki inwestycyjne netto nie powinny więc przekroczyć 5 mln zł na rok. Prognozując wysoki cash flow operacyjny (7-8 mln zł zysku netto + 2 mln zł amortyzacji 2 mln zł na kapitał obrotowy), spółka jest jak najbardziej przygotowana do wypłaty dywidendy. I to począwszy od wypłaty z zysku roku 2009. UwaŜamy za realne przeznaczenie nawet ok. 50% tegorocznego zysku, co dawałoby ok. 0,12 zł/akcję (DY=2,2%). Wraz ze wzrostem zysków (co prognozujemy na lata kolejne) i brakiem duŝych wydatków inwestycyjnych stopa dywidendy moŝe wzrosnąć do 10% począwszy od 2011 r. 4
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P IIIQ 08 I-IIIQ 08 IIIQ 09 I-IIIQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy 23,20 27,15 29,03 27,50 31,90 35,09 7,13 21,47 6,33 19,23 zmiana 45,1% 17,0% 6,9% -5,3% 16,0% 10,0% 13,9% 16,5% -11,2% -10,4% EBITDA 7,52 8,87 11,67 6,19 8,83 10,68 2,26 8,25 1,37 4,41 zmiana 61,9% 18,0% 31,6% -47,0% 42,6% 21,0% 21,3% 51,1% -39,5% -46,6% EBIT 6,43 7,74 10,01 4,65 7,03 8,53 1,71 7,16 0,58 2,26 zmiana 58,6% 20,4% 29,3% -53,6% 51,2% 21,4% 9,3% 55,6% -66,3% -68,5% Zy sk netto 4,95 6,31 7,22 3,80 7,22 8,73 1,52 6,22 0,82 1,79 zmiana 45,9% 27,4% 14,4% -47,3% 89,8% 21,0% 17,0% 62,0% -45,9% -71,2% Zy sk netto skory gowany 4,95 6,31 5,31 3,80 7,22 8,73 1,52 4,22 0,82 1,79 zmiana 58,4% 27,4% -15,7% -28,5% 89,8% 21,0% 17,0% 9,9% -45,9% -57,5% MarŜa EBITDA 32,4% 32,7% 40,2% 22,5% 27,7% 30,4% 31,7% 38,4% 21,6% 22,9% MarŜa EBIT 27,7% 28,5% 34,5% 16,9% 22,0% 24,3% 24,0% 33,3% 9,1% 11,7% Rentowność netto 21,3% 23,2% 24,9% 13,8% 22,6% 24,9% 21,4% 29,0% 13,0% 9,3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P Akty wa ogółem 17,57 35,13 59,21 61,28 67,51 73,91 Akty wa trwałe 5,31 21,50 38,38 41,84 45,04 47,89 Akty wa obrotowe 12,26 13,63 20,83 19,44 22,47 26,02 Kapitał własny 13,38 19,66 51,51 55,33 60,92 66,95 Zobowiązania i rezerwy ogółem 4,00 14,93 7,33 5,59 6,22 6,59 Dług netto -4,15 3,22-7,01-6,34-7,30-9,35 Kapitał obrotowy 4,69 1,98 9,71 8,87 10,31 11,45 Kapitał zaangaŝowany 9,24 22,89 44,50 48,98 53,62 57,60 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 4,57 6,40 4,19 6,18 7,58 9,75 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -1,83-13,55-18,80-9,83-5,72-6,87 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 0,45 5,85 18,77 0,02-1,62-2,70 Środki pienięŝne na koniec okresu 4,15 2,85 7,01 3,37 3,61 3,78 Dług netto/ebitda -0,55 0,36-0,60-1,02-0,83-0,87 ROE 46,5% 38,2% 20,3% 7,1% 12,4% 13,7% ROACE 72,7% 46,8% 28,9% 9,7% 13,3% 14,9% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Prognozy EBIT 5 7 9 9 9 10 10 10 10 11 Stopa podatkowa 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 12% 19% NOPLAT 5 7 8 9 9 9 10 10 9 9 Amorty zacja 2 2 2 2 2 2 2 3 5 5 Nakłady inwesty cy jne 5 5 5 2 2 2 2 3 3 4 Inwesty cje w kapitał obrotowy -1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 FCF 2 2 4 9 9 9 10 9 11 9 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,3% 4,9% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF 2 2 3 6 5 5 5 4 4 3 Suma DFCF 39 Zdy skontowana wartość rezy dualna 42 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 2% Dług netto + wy płacona dy widenda -7 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 88 Liczba akcji (mln sztuk) 13,700 Wartość 1 akcji 01.01.09 (zł) 6,42 Wartość 1 akcji 22.11.09 (zł) 7,04 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Apator Polska APT PW 135 201 21,24 15,09 10,23 7,22 7,76 6,93 Danaher (Fluke) USA DHR US 15 364 22 840 17,11 20,80 18,44 10,47 12,49 10,71 Vaisala Finlandia VAIAS FH 436 649 15,22 29,31 16,53 8,12 12,09 8,50 Mediana 17,11 20,80 16,53 8,12 12,09 8,50 Sonel Polska SON PW 17 25 13,26 18,74 9,98 5,41 10,33 7,33 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -22,5% -9,9% -39,6% -33,4% -14,6% -13,8% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 6,71 5,77 8,61 7,45 6,00 6,01 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 5
Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł metalowy, spoŝywczy, media Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) 521 79 17 monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 Marcin Kuciapski (0-22) 521 82 12 piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 82 10 Krzysztof Zajkowski (0-22) 521 82 13 krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) 521 91 50 magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.