4 czerwca 2009 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 23 PLN 19.2 Przemysł chemiczny Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 7,70 PLN 5,80 PLN 577,5 mln PLN 151,1 mln PLN 2,44 mln PLN Skarb Państwa 59,43% Agencja Rozwoju Przemysłu 8,81% OFE PZU 5,59% Pozostali 26,16% Prezentacja sektora Po załamaniu rynku nawozów w końcówce 2008 roku, sytuacja powoli się stabilizuje. W przypadku nawozów NPK odbudowa wolumenów następuje znacznie wolniej niż w przypadku azotowych. Nie należy spodziewać się także istotnego wzrostu cen w tym segmencie z uwagi na ciągle bardzo wysokie stany magazynowe u producentów. Profil spółki są w Polsce liderem na rynku nawozów wieloskładnikowych i jednym z głównych graczy na rynku mocznika. Pod względem mocy produkcyjnych Police należą do ścisłej czołówki europejskiej. Spółka jest także producentem bieli tytanowej kierowanej do przemysłu farb i barwników. Ważne daty 27.08- publikacja raportu za 1H 09 16.11- publikacja raportu za 3Q 09 Kurs akcji na tle WIG WIG Sprzedaj PICE.WA; PCE PW Za wcześnie na entuzjazm (Obniżona) W ciągu ostatnich 2 tygodni cena akcji Polic wzrosła o ponad 40%, co stanowiło reakcję inwestorów na krystalizującą się perspektywę zabezpieczenia krótkoterminowej płynności Spółki poprzez uzyskanie promesy poręczeń kredytowych od ARP oraz restrukturyzację zobowiązań wynikających z hedgingu. Trudno kwestionować pozytywny wydźwięk tych wydarzeń, aczkolwiek w naszej opinii skala zwyżki kursu była za wysoka i dlatego obniżamy naszą rekomendację z trzymaj do sprzedaj, wyceniając walory polickich zakładów na 5,8 PLN. Zwracamy szczególną uwagę na rosnącą przy obecnym kursie USD/PLN presję importową ze wschodu, która może negatywnie przełożyć się na wolumeny sprzedaży w kolejnych kwartałach i powodować dalsze spadki cen nawozów. Ujemna marża operacyjna w kolejnych kwartałach oraz rosnące zadłużenie (restrukturyzacja opcji na 115 mln PLN, przeterminowane zobowiązania handlowe w kwocie 177 mln PLN) nie będą stanowiły wsparcia dla kursu. Według naszych prognoz, obecnej ceny akcji nie uzasadnia także perspektywa poprawy wyników w przyszłym roku, które implikują wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 6,8 (premia do ZAP sięga 27% mimo wyższego ryzyka inwestycyjnego). Nadal trudna sytuacja na rynku nawozów Zaskakująco wysokie wolumeny sprzedaży osiągnięte przez Spółkę w 1Q 09 nie są w naszej opinii zwiastunem poprawy sytuacji rynkowej, ale wypadkową agresywnej wyprzedaży zapasów oraz sprzyjających tendencji na kursach walut amortyzujących spadki światowych cen nawozów. Obserwowane obecnie umocnienie złotego wraz z kontynuacją negatywnych tendencji na DAP (w drugim kwartale w ujęciu QTD ceny tego produktu obniżyły się o kolejne 25%) będzie stanowiło duże wyzwanie dla Polic w drugim półroczu i znacząco utrudni istotną poprawę wyników. Odbudowania światowego popytu na nawozy wieloskładnikowe można spodziewać się dopiero w kolejnym roku, po rozładowaniu nadpodaży na kluczowych rynkach Ameryki Południowej, na których obecnie kompletnie zanikła transakcyjność. Płynność zabezpieczona w średnim terminie W ostatnich dniach Police uzyskały od Agencji Rozwoju Przemysłu promesę poręczenia 150 mln PLN kredytu obrotowego z PKO BP. Umowa ma charakter warunkowy i będzie uruchomiona jeśli Spółka zrestrukturyzuje portfel opcji walutowych, uzupełni program naprawczy oraz podpisze porozumienie ze związkami zawodowymi. Ta informacja oznacza zabezpieczenie bieżącej płynności, możliwość uregulowania zaległych zobowiązań oraz zakup surowców pod jesienny sezon nawozowy. Z dużym prawdopodobieństwem wyklucza więc dyskontowany jeszcze niedawno przez część rynku scenariusz bankructwa Spółki. 15.4 11.6 7.8 4 08-05-29 08-08-29 08-11-29 09-02-28 09-05-29 Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P 2011P Przychody 1824,2 2403,6 1993,3 1846,6 2164,8 EBITDA 235,1 230,1-40,2 107,6 103,3 marża EBITDA 12,9% 9,6% -2,0% 5,8% 4,8% EBIT 187,5 164,0-122,7 20,2 15,8 Zysk netto 204,0 28,7-140,8 6,7 7,0 DPS 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 2,8 20,1-4,1 86,2 83,1 P/CE 2,3 6,1-9,9 6,1 6,1 P/BV 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 1,8 2,5-18,8 6,8 6,0 DYield 5,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 4 czerwca Inwestycyjny 2009 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
1Q 09- zejście z zapasów za cenę rentowności Police zanotowały w 1Q 09 znacznie wyższy poziom przychodów niż zakładaliśmy (+45%), co wynikało przede wszystkim z większego wolumenu sprzedaży nawozów (309 tys. ton vs. oczekiwane 250 tys. ton). Spółce udało się uplasować na rynku tyle produktów przede wszystkim dzięki zastosowanej kampanii promocyjnej. Efektem tego było znaczne zredukowanie zapasów (z ponad 600 mln PLN na koniec 2008 roku do 384 mln PLN), ale kosztem ujemnej marży brutto na sprzedaży (-27 mln PLN), mimo rozwiązania części odpisów aktualizujących wycenę produktów (+49 mln PLN). Oprócz wysokich kosztów stałych (Spółka w nawozach NPK wykorzystywała moce w 50%, a NP w 37%) na poziomie EBIT odbiło się dodatkowo ujemne saldo na pozostałej działalności operacyjnej zakwalifikowane w dużej mierze do segmentu pozostałe (Spółka nie wyjaśnia co to za koszty). Na poziomie netto stratę powiększyły ujemne różnice kursowe na transakcjach zabezpieczających w wysokości ponad - 80 mln PLN (nasze szacunki to -77 mln PLN), z czego około 23 mln PLN stanowiły instrumenty zrealizowane w 1Q. Skonsolidowane wyniki kwartalne ZCh Police (mln PLN) IQ 09 IQ 08 zmiana IQ 09P wyniki vs. prognoza konsensus wyniki vs. konsensus Przychody 518,0 707,0-27% 356,6 45% 431,0 20% EBITDA -66,0 165,5 - -36,7-80% -37,3 77% marża EBITDA -12,7% 23,4% - -10,30% - -8,7% - EBIT -86,7 150,2 - -54,3-60% -49,3 76% Zysk brutto -169,5 155,3 - -131-29% - - Zysk netto -174,5 130,7 - -116-50% -107,0 63% Źródło: Police, szacunki DI BRE, PAP Zarząd poinformował w raporcie, że dzięki wysokiemu poziomowi cash flow z działalności operacyjnej (+100 mln PLN) udało się spłacić część posiadanych kredytów krótkoterminowych i obecnie w dostępnych liniach kredytowych ma do dyspozycji około 68 mln PLN. W celu zabezpieczenia bieżącej płynności Spółka stara się pozyskać dodatkowe finansowanie bieżące na 150 mln PLN, na które powinna otrzymać poręczenie Agencji Rozwoju Przemysłu. Dodatkowo, Zarząd zamierza dokonać restrukturyzacji portfela transakcji zabezpieczających i w tym celu złożył bankom propozycję zamknięcia struktur na około 82 mln EUR (konwersja spieniężonych strat na dług) i pozostawienie tylko około 59 mln EUR zabezpieczeń o najwyższych kursach wykonania. Ceny nawozów azotowych w USD/t 1000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 Mocznik RSM Amoniak Źródło: Bloomberg 4 czerwca 2009 2
Ceny DAP, soli potasowej i siarki w USD/t 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 DAP Siarka Sól potasowa Źródło: Bloomberg Założenia makroekonomiczne USD/Bbl 2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P cena mocznika EUR/t 178 178 225 350 204 231 252 276 289 289 289 289 289 289 cena DAP w USD/t 247 260 423 974 300 354 396 416 436 436 436 436 436 436 średnia cena NPK EUR/t 191 192 230 441 401 318 311 341 357 357 357 357 357 357 cena amoniaku USD/t 241 243 268 529 215 244 259 285 299 299 299 299 299 299 Produkcja tys. ton mocznik 362 367 375 322 375 375 575 575 575 575 575 575 575 575 NP 368 499 384 202 312 260 300 380 380 380 380 380 380 380 NPK 803 711 844 687 535 710 800 800 800 800 800 800 800 800 Biel tytanowa 41 42 38 41 38 30 30 30 30 30 30 30 30 30 cena gazu w PLN/tys. m3 589 773 862 956 1 024 955 1 011 1 060 1 077 1 081 1 085 1 088 1 090 1 091 cena kwasu fosforowego USD/t 390 390 501 1 650 1 150 524 587 616 645 645 645 645 645 645 indeks cen soli potasowej (2005=100) 100 106 125 411 399 247 260 278 292 292 292 292 292 292 2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P kurs USD/PLN 3,23 3,11 2,77 2,42 3,39 2,96 2,80 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 kurs EUR/PLN 4,02 3,90 3,78 3,48 4,30 3,91 3,80 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE Prognoza wyników i wycena Wycena DCF Na podstawie wyceny DCF cenę docelową jednej akcji wyznaczamy na 5,8 PLN. Założenia modelu 1. Model uwzględnia przedstawione założenia makroekonomiczne. 2. W roku 2018 amortyzacja jest niższa niż CAPEX, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 65,0 mln PLN. 3. W przepływach pieniężnych 2010 roku korygujemy bilansową zmianę kapitału obrotowego o szacowane ujemne gotówkowe przepływy z hedgingu walutowego w kwocie około 25 mln PLN. Dług netto w modelu DCF zwiększamy o 115 mln PLN wynikające z planowanej restrukturyzacji transakcji hedgingowych (konwersja na kredyt zobowiązań wynikających z opcji o wartości nominalnej 82 mln EUR). 4. Przy obliczaniu FCF TV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamikę przychodów oraz marżę EBITDA z roku 2018. 5. Po roku 2018 zakładamy wzrost FCF na poziomie 0%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,3% (6,3% w latach prognozy), współczynnik beta na poziomie 1,1. 4 czerwca 2009 3
Model DCF wyceny akcji (mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2018+ Przychody ze sprzedaży 1 993 1 847 2 165 2 262 2 362 2 366 2 370 2 375 2 379 2 384 2 388 zmiana -17,1% -7,4% 17,2% 4,5% 4,4% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,4% EBITDA -40,2 107,6 103,3 97,6 141,5 142,4 143,1 144,0 145,9 148,8 149,1 marża EBITDA -2,0% 5,8% 4,8% 4,3% 6,0% 6,0% 6,0% 6,1% 6,1% 6,2% 6,2% Amortyzacja 82,5 87,4 87,5 81,1 76,1 73,5 72,2 72,4 62,9 62,3 65,0 EBIT -122,7 20,2 15,8 16,5 65,4 68,9 70,8 71,6 83,0 86,5 84,1 marża EBIT -6,2% 1,1% 0,7% 0,7% 2,8% 2,9% 3,0% 3,0% 3,5% 3,6% 3,5% Opodatkowanie EBIT -23,3 3,8 3,0 3,1 12,4 13,1 13,5 13,6 15,8 16,4 16,0 NOPLAT -99,4 16,4 12,8 13,4 53,0 55,8 57,4 58,0 67,2 70,1 68,2 CAPEX -100,0-100,0-65,0-65,0-65,0-65,0-65,0-65,0-65,0-65,0-65,0 Kapitał obrotowy 101,7 58,9 77,7 4,0-7,0-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -15,1 62,8 113,0 33,5 57,1 64,0 64,3 65,1 64,9 67,1 67,8 WACC 10,7% 10,9% 11,5% 11,7% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% współczynnik dyskonta 94,2% 85,0% 76,2% 68,2% 61,0% 54,6% 48,8% 43,7% 39,0% 34,9% 34,9% PV FCF -14,3 53,3 86,1 22,9 34,8 34,9 31,4 28,4 25,3 23,4 WACC 10,7% 10,9% 11,5% 11,7% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Koszt długu 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 17,9% 15,4% 4,9% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 574,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 200,6 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 326,3 WACC +1,0pp 5,7 6,0 6,3 6,7 7,1 Wartość firmy (EV) 527,0 WACC +0,5pp 5,8 6,1 6,5 6,9 7,4 Dług netto 121,8 WACC 5,8 6,1 6,4 6,8 7,3 Udziałowcy mniejszościowi 5,9 WACC -0,5pp 6,1 6,5 6,9 7,4 8,1 Wartość aktywów nieoperacyjnych 0,0 WACC -01,0pp 6,3 6,7 7,1 7,7 8,5 Wartość firmy 399,3 Liczba akcji (mln) 75,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 5,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,7% Cena docelowa 5,8 EV/EBITDA('09) dla ceny docelowej -14,0 P/E('09) dla ceny docelowej -3,1 Udział TV w EV 38% 4 czerwca 2009 4
Wycena porównawcza Wycenę mnożnikową prezentujemy tylko w celach poglądowych z uwagi na ujemne wyniki Polic w 2008 roku i prognozowaną stratę w 2009 roku. Do grupy porównawczej wybraliśmy spółki chemiczne z Europy Zachodniej oraz jednego producenta rosyjskiego. Celowo wzięliśmy pod uwagę firmy działające w skrajnie różnych otoczeniach rynkowych, aby uśrednić niejako wycenę. W grupie znalazły się podmioty posiadające różne przewagi konkurencyjne. Firmy zachodnie (DSM, Yara, Agrium), to przede wszystkim międzynarodowa skala działalności, zorganizowana sieć logistyczna i bliskość rynków zbytu. Z drugiej strony Silvinit mający nadal spore zaległości technologiczne i efektywnościowe (choć wyróżniający się pozytywnie na tle innych spółek nawozowych z Rosji), budujący swoją przewagę na dostępie do tańszych surowców. P/E EV/EBITDA Cena 2007 2008 2009P 2010P 2007 2008 2009P 2010P Agrium 49,70 20,0 6,0 9,9 6,9 9,8 3,6 5,4 4,3 DSM 26,18 9,0 8,1 20,7 14,9 5,1 4,9 7,4 6,5 K+S 55,21 73,8 9,6 13,0 9,9 26,9 6,2 8,0 6,3 Puławy 85,00 4,9 6,3 12,7 11,3 2,8 2,5 6,9 5,1 Silvinit 464,99 26,1 4,5 5,3 3,7 20,4 4,0 4,9 3,1 Yara 211,00 11,4 5,9 12,9 9,9 11,2 4,5 8,5 7,3 Maksimum 73,8 9,6 20,7 14,9 26,9 6,2 8,5 7,3 Minimum 4,9 4,5 5,3 3,7 2,8 2,5 4,9 3,1 Mediana 15,7 6,1 12,8 9,9 10,5 4,3 7,1 5,7 Police 7,70 2,8 20,1-4,1 86,2 3,0 3,0-17,4 6,5 (premia / dyskonto) -82,0% 227,3% - 769,4% -71,6% -28,5% - 14,1% Implikowana wycena Mediana 15,7 6,1 12,8 9,9 10,5 4,3 7,1 5,7 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% Wartość firmy na akcję (PLN) 3,7 EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2008 (dług Polic powiększony o konwertowane zobowiązania z hedgingu) 4 czerwca 2009 5
Rachunek wyników (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży 1 676,2 1 824,2 2 403,6 1 993,3 1 846,6 2 164,8 2 261,8 zmiana 0,5% 8,8% 31,8% -17,1% -7,4% 17,2% 4,5% EBIT, w tym -288,6 187,5 164,0-122,7 20,2 15,8 16,5 Segment nawozowy -224,2 301,5 293,3-53,2 84,3 79,5 80,4 Segment bieli tytanowej -13,5-74,7-76,7-12,6-7,3-7,1-7,3 Segment pozostałe 11,1 11,3-7,9-3,2-3,0-2,9-2,9 Koszty nieprzypisane -61,9-50,6-44,8-53,8-53,8-53,8-53,8 EBIT oczyszczony -56,9 163,7 162,7-122,7 20,2 15,8 16,5 zmiana - - -0,6% -175,4% -116,5% -21,9% 4,6% marża EBIT oczyszczona -3,4% 9,0% 6,8% -6,2% 1,1% 0,7% 0,7% Segment nawozowy -16,3 195,8 260,7-53,2 84,3 79,5 80,4 Segment bieli tytanowej -6,3 8,6-43,7-12,6-7,3-7,1-7,3 Segment pozostałe 27,6 9,9-9,5-3,2-3,0-2,9-2,9 Wynik na działalności finansowej -4,9 17,0-128,4-18,1-11,9-7,2-2,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 Zysk brutto -289,1 208,4 41,2-140,8 8,3 8,6 14,2 Podatek dochodowy 15,6 3,9 12,6 0,0 1,6 1,6 2,7 Udziałowcy mniejszościowi -0,4 0,5-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -304,3 204,0 28,7-140,8 6,7 7,0 11,5 zmiana -496,8% -167,0% -85,9% -589,8% -104,8% 3,8% 65,0% marża -18,2% 11,2% 1,2% -7,1% 0,4% 0,3% 0,5% Amortyzacja 62,1 47,7 66,1 82,5 87,4 87,5 81,1 EBITDA -226,4 235,1 230,1-40,2 107,6 103,3 97,6 zmiana -279,5% -203,8% -2,1% -117,5% -367,9% -4,0% -5,5% marża EBITDA -13,5% 12,9% 9,6% -2,0% 5,8% 4,8% 4,3% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 EPS -4,1 2,7 0,4-1,9 0,1 0,1 0,2 CEPS -3,2 3,4 1,3-0,8 1,3 1,3 1,2 ROAE -34,3% 24,7% 3,1% -15,9% 0,8% 0,8% 1,4% ROAA -23,0% 15,9% 1,8% -8,4% 0,5% 0,5% 0,8% 4 czerwca 2009 6
Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 1 212,8 1 359,0 1 866,6 1 484,1 1 440,0 1 410,4 1 414,7 Majątek trwały 625,4 800,0 926,1 943,6 956,2 933,6 917,5 Rzeczowe aktywa trwałe 576,3 726,5 810,1 827,8 840,6 818,2 802,1 Wartości niematerialne i prawne 2,0 2,7 4,8 4,7 4,4 4,3 4,3 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności długoterminowe 0,1 0,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Pozostałe aktywa trwałe 47,0 70,2 109,6 109,6 109,6 109,6 109,6 Majątek obrotowy 587,5 559,0 940,5 540,5 483,8 476,8 497,2 Zapasy 157,0 197,9 608,0 318,9 277,0 238,1 248,8 Należności krótkoterminowe 243,0 205,3 191,1 199,3 184,7 216,5 226,2 Rozliczenia międzyokresowe 5,5 1,2 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 182,0 154,6 139,4 20,3 20,3 20,3 20,3 (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 1 212,8 1 359,0 1 866,6 1 484,1 1 440,0 1 410,4 1 414,7 Kapitał własny 723,3 927,2 956,0 815,2 821,9 828,8 840,3 Kapitał akcyjny 862,1 862,1 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 Pozostałe kapitały własne -138,9 65,1 206,0 65,2 71,9 78,8 90,3 Zobowiązania długoterminowe 57,2 64,7 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3 Pożyczki i kredyty 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 55,8 64,7 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3 Zobowiązania krótkoterminowe 427,9 361,1 813,6 571,9 521,2 484,7 477,5 Pożyczki i kredyty 55,2 0,0 145,2 197,6 169,5 62,4 30,8 Zobowiązania handlowe 244,3 265,6 398,4 219,3 221,6 292,3 316,7 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 128,4 95,5 270,1 155,1 130,1 130,1 130,1 Dług 56,6 0,0 145,2 197,6 169,5 62,4 30,8 Dług netto -125,5-154,5 5,8 177,4 149,3 42,1 10,5 (Dług netto / Kapitał własny) -17,3% -16,7% 0,6% 21,8% 18,2% 5,1% 1,2% (Dług netto / EBITDA) 0,6-0,7 0,0-4,4 1,4 0,4 0,1 BVPS 9,6 12,4 12,7 10,9 11,0 11,1 11,2 4 czerwca 2009 7
Przepływy pieniężne (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 26,0 174,1-27,8-53,5 140,0 179,4 99,0 Zysk netto -304,3 204,0 28,7-140,8 6,7 7,0 11,5 Amortyzacja 62,1 47,7 66,1 82,5 87,4 87,5 81,1 Kapitał obrotowy 64,9 10,2-151,0-13,3 33,9 77,7 4,0 Pozostałe 203,3-87,8 26,9 18,1 11,9 7,2 2,4 Przepływy inwestycyjne -60,3-158,2-158,3-96,0-99,0-64,0-64,0 CAPEX -59,0-172,5-164,2-100,0-100,0-65,0-65,0 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 105,9 15,1 5,9 4,0 1,0 1,0 1,0 Przepływy finansowe 21,5-43,4 171,0 30,3-41,0-115,4-35,0 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 55,8-56,4 144,9 52,4-28,1-107,2-31,6 Dywidenda (buy-back) -32,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -1,9 13,0 26,1-22,1-12,9-8,2-3,4 Zmiana stanu środków pieniężnych -12,8-27,6-15,1-119,2 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne na koniec okresu 182,0 154,6 139,4 20,3 20,3 20,3 20,3 DPS (PLN) 0,29 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF -236,1 68,9-97,7-153,5 40,0 114,4 34,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 3,5% 9,5% 6,8% 5,0% 5,4% 3,0% 2,9% Wskaźniki rynkowe 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P P/E -1,9 2,8 20,1-4,1 86,2 83,1 50,3 P/CE -2,4 2,3 6,1-9,9 6,1 6,1 6,2 P/BV 0,8 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 P/S 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV -52,2% 16,3% -16,7% -20,3% 5,5% 18,5% 5,8% EV/EBITDA -2,0 1,8 2,5-18,8 6,8 6,0 6,0 EV/EBIT -7,9 2,6 3,6-6,2 36,0 39,2 35,6 EV/S 0,3 0,2 0,2 0,4 0,4 0,3 0,3 DYield 3,8% 5,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 7,70 Liczba akcji na koniec roku (mln) 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 MC (mln PLN) 577,5 577,5 577,5 577,5 577,5 577,5 577,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 4,5 5,9 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 EV (mln PLN) 452,0 423,0 583,3 754,9 726,8 619,6 588,0 4 czerwca 2009 8
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 4 czerwca 2009 9
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Sprzedaj Trzymaj Trzymaj data wydania 2008-10-02 2008-11-27 2009-03-16 kurs z dnia rekomendacji 15,77 6,00 4,41 WIG w dniu rekomendacji 37179,65 27246,38 23176,70 4 czerwca 2009 10