BRE Bank Securities. BRE Bank Securities. marża EBITDA 6,0% 7,3% 8,6% 9,2% 9,5%

Transkrypt

1 11 lipca 2008 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Budownictwo Polska LBUD.WA; ELB.PW Kupuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 173,40 PLN 239,40 PLN 0,82 mld PLN 0,32 mld PLN 0,35 mln PLN ING Nationale_Nederlanden Polska OFE 13.71% Commercial Union OFE BPH CU WBK 10.11% ING TFI 9.99% AIG OFE 7.37% OFE PZU Złota Jesień 6.74% Legg Mason Zarządzanie Aktywami 6.68% AXA OFE 6.32% Pozostali 39.08% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Zgodnie z oczekiwaniami DI BRE, sektor budownictwa energetycznego wejdzie w fazę boomu w latach , w związku z realizacją w kraju inwestycji w rozbudowę mocy wytwórczych energetyki. Na podobnym, bądź wyższym poziomie utrzymać mogą się inwestycje odtworzeniowe i ekologiczne. Profil spółki SA działa w branży elektrycznej, specjalizuje się w produkcji i montażu urządzeń do rozdziału i przesyłu energii elektrycznej dla elektrowni zawodowych i przemysłowych, elektrociepłowni i przemysłu wydobywczego. Ważne daty publikacja raportu za 2Q publikacja raportu za 3Q 2008 Kurs akcji Elektrobudowy na tle WIG Elektobudowa WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl W oczekiwaniu na miliardowe inwestycje W czerwcu plany inwestycyjne ogłosiła większość spółek energetycznych. Zgodnie z danymi DI BRE, łączna wartość deklarowanych inwestycji przekroczy w latach mld PLN. Inwestycje sfinansowane zostaną spodziewaną w latach 2008/2009 emisją akcji spółek energetycznych, a także kredytami (wzrost stawek energii przełoży się na wzrost zdolności kredytowej). Nawet w przypadku realizacji tylko części z deklarowanych planów, branżę budownictwa energetycznego w Polsce czeka w latach boom. Równocześnie zwrócić należy uwagę na sytuację w krajach regionu Europy Środkowo- Wschodniej. Coraz więcej krajów zgłasza chęć budowy siłowni jądrowych, gdyż stan techniczny istniejących elektrowni jest porównywalny do stanu elektrowni polskich. Wyniki Q w sposób naturalny skorzysta z boomu inwestycyjnego. Już obecnie Spółka notuje co roku poprawę wyników (wzrost przychodów w Q o 27,6%) oraz bardzo dobre marże EBIT (7,5% w Q1 2008). Z uwagi na wygasające w Q kontrakty na budowę obiektów przemysłowych (centrum dystrybucyjne LPP, kontrakt dla BOT) spodziewamy się, że w ciągu roku wzrost przychodów Spółki będzie nieznacznie niższy i wyniesie około 11,4%. Inwestycje w energetyce w realizowanych usługach budownictwa energetycznego ma udział w rynku w wysokości około 50%, przy braku konkurentów o porównywalnej sile rynkowej. Ze względu na długotrwałą procedurę administracyjną oraz czas oczekiwania na zamówione elementy bloków energetycznych, znaczne inwestycje na rynku polskim mogą pojawić się dopiero w roku. Dlatego Spółka do tego czasu planuje w znacznym stopniu rozwijać eksport świadczonych usług, głównie do krajów Skandynawskich. Prognoza Zarządu na rok lutego br. podała do publicznej wiadomości pierwsze prognozy wyników na rok Spółka planuje osiągnięcie 39,0 mln PLN skonsolidowanego zysku netto przy 684,9 mln PLN przychodów. Prognozy te należy uznać za zachowawcze. Nie uwzględniają one przejęcia spółek Energoefekt i Energotest-Energopomiar (spółki te w 2007 roku osiągnęły przychody około 35 mln PLN i zysk netto około 5 mln PLN). Zarząd Spółki ogłosi we wrześniu 2008 roku zaktualizowane prognozy, oparte na pozyskanych kontraktach budowlanych. Wskaźniki rynkowe (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody 473,9 679,6 757,3 860,3 984,8 EBITDA 28,2 49,6 65,4 79,1 93,9 marża EBITDA 6,0% 7,3% 8,6% 9,2% 9,5% EBIT 23,5 44,2 55,5 63,2 75,6 Zysk netto 15,4 34,7 45,5 52,5 62,7 P/E 47,5 21,1 18,1 15,7 13,1 P/CE 36,4 18,3 14,9 12,0 10,2 P/BV 8,3 6,6 3,6 3,1 2,7 EV/EBITDA 26,3 14,9 12,7 10,5 8,8 DYield 0,8% 1,2% 1,8% 2,1% 2,5% Dom 11 lipca Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Plan inwestycji energetycznych Szanse na boom Zgodnie z deklaracjami spółek energetycznych na lata planowane są rekordowe inwestycje energetyczne w budowę nowych bloków ( ze względu na konieczność zastąpienia starych, jak i z powodu przewidywanego wzrostu zapotrzebowania na energię). Podobne inwestycje zapowiadane są w całym regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Zapowiedziane inwestycje energetyczne Inwestor Oczekiwany czas realizacji Moc Wartość ( B ) RWE i Kompania Węglowa MW 4,1 mld PLN PSE-Operator ( A ) 6 mld PLN Enea MW 4,6 mld PLN PKE MW 4,6 mld PLN PKE MW 2,3 mld PLN Tauron MW 10 mld PLN PAK MW 1-3 mld PLN ( C ) Vattenfall MW 2,5 mld PLN Electrabel MW 4,1 mld PLN Bogdanka MW 4-8 mld PLN Energa MW 5,1 mld PLN Energa ? 2,9 mld PLN EdF MW 4,8 mld PLN PGE MW 5 mld PLN Electrabel MW 2,5 mld PLN Łącznie inwestycje w latach : Źródło: DI BRE, na podstawie informacji prasowych ( A ) Inwestycje w sieć energetyczną, most energetyczny Polska-Litwa. ( B ) Wartość skalkulowana dla bieżących cen za budowę obiektu generującego 1 MW energii. ( C ) Modernizacja. 60,6-66,6 mld PLN Wybrane zapowiedziane inwestycje energetyczne w krajach Europy Środkowo-Wschodniej Inwestor Oczekiwany czas realizacji Kraj Moc Rodzaj Wartość ( C ) Rosatom Rosja, Kaliningrad 2300 MW Atomowa 4-5 mld EUR Spółka polskolitewskołotewskoestońska Litwa? Atomowa? CEZ Czechy MW Atomowa 1-1,3 mld EUR CEZ Rumunia 1440 MW Atomowa 2,2-2,8 mld EUR NEK Bułgaria 2000 MW Atomowa 3,5-4 mld EUR MVM Węgry 440 MW Konwencjonalna 0,9 mld EUR Emfesz Ukraina 800 MW Konwencjonalna 1,5 mld EUR Korlea Invest Słowacja 800 MW Konwencjonalna 1,2 mld EUR Łącznie inwestycje w latach : Źródło: DI BRE, na podstawie informacji prasowych mld EUR 11 lipca

3 Pozycja rynkowa Rynek polski większość przychodów generuje z montażu urządzeń elektrycznych służących do przesyłu energii elektrycznej, a także jej wytwarzania. W zakresie oferowanych przez Spółkę usług montażowych w segmencie energetyki, udział w rynku Elektrobudowy jest szacowany na około 50%. Konkurencją Elektrobudowy są spółki znacznie mniejsze. W najbliższym czasie wejście spółek zagranicznych, takich jak: ABB, Siemens czy Areva, na rynek wykonawstwa, jest raczej mało prawdopodobne. W efekcie Spółka posiada bardzo silną pozycję rynkową oraz duży potencjał do zwiększania marż w przypadku rozpoczęcia dużych inwestycji w latach Fabryka urządzeń wyprowadzania mocy z elektrowni Inwestycja w Tychach pozwoli Spółce na produkcję wyspecjalizowanych urządzeń służących na bezpośrednie wyprowadzanie mocy z bloków elektrowni do transformatorów. Spodziewane docelowe przychody z działalności to 20 mln EUR w skali roku, rentowność netto zaś to 12-15%. Metro - szanse na kontrakt Zgodnie z pozyskanymi przez nas informacjami, konsorcjum Mostostalu Warszawa złożyło Elektrobudowie ofertę na wyłączność w prowadzeniu prac energetycznych przy nowej linii metra. Pomimo ceny wyższej o 100 mln PLN, Mostostal uzyskał najwyższą punktację w przetargu na budowę metra, ze względu na mniejszą żądaną od inwestora zaliczkę lub/i dłuższy okres gwarancyjny. Z powodu niepewności związanej z inwestorem i kosztem inwestycji rzędu 4,9 mld PLN netto, dwukrotnie przekraczającym kosztorys sądzimy, że szanse na realizację inwestycji przez Mostostal Warszawa wynoszą około 40%. Spodziewamy się, że w przypadku realizacji kontrakt może dostarczyć Elektobudowie łącznie około 250 mln PLN przychodów w latach Kontrakt włączyliśmy w model wyceny z prawdopodobieństwem realizacji 40%. Rozwój rynku automatyki W długim terminie Prezes Spółki widzi przyszłość Elektrobudowy na rynku automatyki. Za 3 lata Spółka planuje osiągnąć przychody rzędu 100 mln PLN. Usługi z zakresu automatyki są produktem komplementarnym względem instalacji urządzeń dla energetyki. Jednocześnie, Spółka planuje także wyjść poza segment energetyczny, potencjalnie może w najbliższym czasie uzyskać kontrakt na obsługę robotów w blisko 100 fabrykach w Polsce. Inwestycje poza branżą energetyczną Bardzo trudno jest prognozować przyszłe realizacje Elektrobudowy poza branżą energetyczną. W inwestycjach takich Spółka w zasadzie zajmuje się zarządzaniem projektami, % kosztów realizacji obiektów takich jak centrum dystrybucyjne LPP to koszt usług obcych (podwykonawstwo). Taki model realizacji inwestycji świadczy jednak o doskonałej kadrze zarządzającej i technicznej oraz o rozbudowanej sieci kontaktów z podwykonawcami. Rynek rosyjski Rynek rosyjski jest rynkiem specyficznym, na którym bardzo istotne jest posiadanie lojalnego partnera. Tavrida Electric jest spółką o obrotach zbliżonych do Elektrobudowy, zajmuje się produkcją wyłączników. Wspólnie z Tavridą Electrobudowa zamierza zdobyć udział w rynku rozdzielnic rzędu 10-20%. W tym celu zakupione zostały udziały w spółce Vector. Spółka z punktu widzenia biznesowego to w zasadzie nieruchomość, w której rozpoczęta zostanie produkcja rozdzielnic. Największym konkurentem na rynku rozdzielnic jest firma SESZCZ, posiadająca obroty rzędu $300 mln i udział w rynku równy 50%. Dotychczas na rynku obecny był także między innymi MESZCZ, jednak w wyniku kupna zakładu tej firmy przez inwestorów, produkcja została wstrzymana (atrakcyjne grunty w Moskwie). Powstałą lukę w rynku ma szanse wykorzystać wspólnie z Tavridą. Pozycja Elektrobudowy na innych rynkach eksportowych duże perspektywy widzi w inwestycjach energetycznych w krajach Skandynawskich. Prawdopodobne jest pozyskanie kolejnych kontraktów na remont elektrowni jądrowych, o wartości porównywalnej do kontraktu w Olkiluoto (33,6 mln EUR). Duże inwestycje energetyczne mają miejsce także w Niemczech, rentowność jest jednak mniejsza. Trudno obecnie ocenić wpływ założonej w Arabii Saudyjskiej spółki na przyszłe wyniki ze sprzedaży. Spółka ma zajmować się działalnością handlową, skutkiem czego jej funkcjonowanie nie zwiększy mocy produkcyjnych Elektrobudowy, a jedynie pozwoli sprzedać jej produkty po potencjalnie wyższej cenie i z większą marżą (na rynku saudyjskim panuje stosunkowo mała konkurencja). Struktura przychodów ze sprzedaży, P 11 lipca

4 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: DI BRE Banku SA Pozostałe usługi Automatyka Przemysł Dystrybucja energii Wytw arzanie energii Ryzyko surowcowe oraz walutowe, marże Koszty jest spółką wykonawczą. Pomimo znacznego udziału materiałów i energii w kosztach własnych sprzedaży (2007: około 49%), rotacja materiałów jest duża. Znaczny wzrost cen stali w roku 2008 (o około 30%) nie powoduje ryzyka ze względu na niski udział stali w kosztach własnych (Spółka rocznie kupuje około 1 tys. ton stali, koszt = 2,4-2,6 mln PLN). Znaczny jest udział miedzi w kosztach, sięgający około 100 mln PLN rocznie, przy czym nie oczekujemy znacznych wzrostów cen miedzi w najbliższej perspektywie. Ze względu na wysoce wyspecjalizowany charakter robót, Spółka nie odczuwa w znacznym stopniu braku dostępnej siły roboczej. Marże W obliczu braku znaczących ryzyk po stronie kosztowej, prognozujemy nieznaczne wzrosty marż w ciągu najbliższych lat oraz ich znaczny wzrost w okresie boomu energetycznego na skutek zwiększonego popytu i ograniczonej podaży usług elektro-montażowych. Marże EBIT dla różnych rodzajów działalności, P 14% 12% Marża EBIT (%) 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: DI BRE Banku SA Wytw arzanie energii Dystrybucja energii Przemysł Automatyka 11 lipca

5 Wycena DCF Na podstawie modelu DCF cenę docelową akcji Spółki Elektrobudowy szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 239,60 PLN i w związku z tym zalecamy kupowanie walorów Spółki. Założenia modelu DCF: Wzrost po 2017 roku w wysokości 3% Wzrost przychodów w latach powyżej 15%, spowodowany realizacją inwestycji w sektorze energetycznych Towarzyszący wzrostowi przychodów wzrost rentowności EBIT w okresie boomu energetycznego Stopniowy wzrost zakresu działalności w Rosji, aż do osiągnięcia docelowej zdolności produkcyjnej w 2012 roku. 11 lipca

6 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 757,3 860,3 984, , , , , , , ,0 zmiana 11,4% 13,6% 14,5% 21,0% 26,0% 16,3% 12,9% 12,4% 11,1% 9,4% EBITDA 65,4 79,1 93,9 122,1 157,4 182,9 200,6 209,4 224,3 224,6 marża EBITDA 8,6% 9,2% 9,5% 10,2% 10,5% 10,5% 10,2% 9,5% 9,1% 8,3% Amortyzacja 9,9 15,9 18,3 20,2 22,8 25,3 26,0 26,2 27,1 28,3 EBIT 55,5 63,2 75,6 101,9 134,6 157,6 174,6 183,2 197,2 196,2 marża EBIT 7,3% 7,3% 7,7% 8,6% 9,0% 9,0% 8,9% 8,3% 8,0% 7,3% Opodatkowanie EBIT 10,5 12,0 14,4 19,4 25,6 29,9 33,2 34,8 37,5 37,3 NOPLAT 44,9 51,2 61,2 82,6 109,0 127,6 141,5 148,4 159,7 159,0 CAPEX -33,2-38,6-33,5-33,2-51,2-34,7-26,9-28,8-38,3-28,3 Kapitał obrotowy -16,5-14,2-17,8-24,8-33,3-22,3-17,0-14,2-15,5-10,0 Inwestycje kapitałowe -46,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -41,4 14,2 28,3 44,7 47,3 95,9 123,5 131,6 133,0 148,9 153,4 WACC 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% współczynnik dyskonta 94,7% 84,8% 76,0% 68,1% 61,0% 54,7% 49,0% 43,9% 39,3% 35,6% PV FCF -39,2 12,1 21,5 30,4 28,9 52,4 60,5 57,8 52,3 53,0 WACC 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% Koszt długu 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 6,3% Stopa wolna od ryzyka 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie 3,0% prognozy Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2018,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 718,1 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 329,7 WACC -1,0pp 220,4 230,1 241,1 253,6 268,1 Wartość firmy (EV) 1 047,8 WACC -0,5pp 219,7 229,3 240,3 252,7 267,1 Dług netto 0,9 WACC 218,9 228,5 239,4 251,8 266,1 Wartość firmy 1 046,8 WACC +0,5pp 218,2 227,7 238,6 250,9 265,2 liczba akcji 4,7 WACC +1,0pp 217,4 227,0 237,7 250,1 264,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 220,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 0,1 Cena docelowa 239,4 EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 16,0 P/E('08) dla ceny docelowej 19,9 Udział TV w EV 69% 11 lipca

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 344,9 473,9 679,6 757,3 860,3 984,8 zmiana 20,8% 37,4% 43,4% 11,4% 13,6% 14,5% Koszt własny sprzedaży 319,4 437,1 621,4 686,1 777,4 885,3 Zysk brutto na sprzedaży 25,5 36,8 58,2 71,2 82,9 99,5 marża brutto na sprzedaży 7,4% 7,8% 8,6% 9,4% 9,6% 10,1% Koszty sprzedaży -2,1-2,8-4,0-5,2-7,0-7,2 Koszty ogólnego zarządu -8,5-8,3-8,2-9,0-11,0-14,7 Pozostała działalność operacyjna netto -2,0-2,1-1,8-1,5-1,7-2,0 EBIT 13,0 23,5 44,2 55,5 63,2 75,6 zmiana 18,2% 81,7% 87,9% 25,4% 13,9% 19,6% marża EBIT 3,8% 5,0% 6,5% 7,3% 7,3% 7,7% Wynik na działalności finansowej -0,2-1,3 0,6 0,7 1,7 1,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 12,7 22,3 44,8 56,2 64,9 77,4 Podatek dochodowy 2,7 5,0 9,2 10,7 12,3 14,7 Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty) 0,8 1,8 0,9 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 9,2 15,4 34,7 45,5 52,5 62,7 zmiana ,2% 31,1% 15,5% 19,3% marża 2,7% 3,3% 5,1% 6,0% 6,1% 6,4% Amortyzacja 5,1 4,7 5,4 9,9 15,9 18,3 EBITDA 18,0 28,2 49,6 65,4 79,1 93,9 zmiana - 56,6% 75,8% 31,8% 21,0% 18,8% marża EBITDA 5,2% 6,0% 7,3% 8,6% 9,2% 9,5% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 4,2 4,2 4,2 4,7 4,7 4,7 EPS 2,2 3,7 8,2 9,6 11,1 13,2 CEPS 3,4 4,8 9,5 11,7 14,4 17,1 ROAE 13,5% 19,3% 34,8% 26,5% 21,1% 21,8% ROAA 5,2% 6,8% 11,3% 11,0% 10,1% 10,6% 11 lipca

8 Bilans (mln PLN) P 2009P 2010P AKTYWA 180,2 273,8 338,9 485,1 552,4 632,6 Majątek trwały 48,7 49,8 59,9 129,7 153,8 170,5 WNiP 2,2 3,1 3,7 12,6 13,2 13,9 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowe aktywa trwałe 30,1 33,7 37,7 98,7 120,8 135,2 Inwestycje długoterminowe 0,9 1,0 2,1 2,1 2,1 2,1 Pozostałe 15,4 12,0 16,3 16,3 17,7 19,3 Majątek obrotowy 131,5 224,0 279,0 355,4 398,6 462,1 Zapasy 6,2 23,2 14,8 18,8 25,6 34,0 Należności 94,1 147,1 201,8 224,9 253,1 287,0 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,3 0,1 2,3 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 10,1 22,3 21,6 66,4 68,5 82,1 Inne 20,8 31,3 38,4 45,3 51,5 58,9 (mln PLN) P 2009P 2010P PASYWA 180,2 273,8 338,9 485,1 552,4 632,6 Kapitał własny 71,6 87,8 111,7 231,4 266,6 308,6 Kapitał mniejszości 1,5 3,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 8,7 5,0 6,3 6,5 6,8 7,1 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy i inne 8,7 5,0 6,3 6,5 6,8 7,1 Zobowiązania krótkoterminowe 99,9 181,1 220,9 247,2 279,0 316,9 Pożyczki i kredyty 16,4 22,1 22,5 29,7 33,7 38,4 Zobowiązania wobec dostawców 65,6 130,5 160,3 177,0 200,6 228,5 Kontrakty budowlane 12,7 20,0 28,6 31,9 36,2 41,5 Rezerwy i inne 5,2 8,5 9,5 8,5 8,5 8,5 Dług 16,4 22,1 22,5 29,7 33,7 38,4 Dług netto 6,3-0,2 0,9-36,6-34,8-43,7 (Dług netto / Kapitał własny) 8,8% -0,2% 0,8% -15,8% -13,0% -14,2% (Dług netto / EBITDA) 0,4 0,0 0,0-0,6-0,4-0,5 BVPS 17,0 20,8 26,5 48,7 56,1 65,0 11 lipca

9 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 14,6 16,0 23,5 45,5 56,5 65,9 Zysk netto 9,3 15,4 34,7 45,5 52,5 62,7 Amortyzacja 5,1 4,7 5,4 9,9 15,9 18,3 Kapitał obrotowy -2,1-8,6-8,6-16,5-14,2-17,8 Pozostałe 2,4 4,5-8,0 6,7 2,4 2,7 Przepływy inwestycyjne -5,5-7,4-14,9-79,7-38,6-33,5 CAPEX -6,4-7,9-10,6-33,2-38,6-33,5 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0-46,5 0,0 0,0 Pozostałe 0,9 0,5-4,2 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -10,7 3,5-13,1 79,0-15,8-18,8 Emisja akcji 0,0 5,1 0,0 88,9 0,0 0,0 Dług -5,1 5,7-3,4 7,2 4,0 4,7 Dywidenda (buy-back) -4,0-6,0-8,4-15,0-17,3-20,7 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -1,7 12,2-4,5 44,8 2,1 13,6 Środki pieniężne na koniec okresu 10,1 22,3 21,6 66,4 68,5 82,1 DPS (PLN) 0,9 1,4 2,0 3,2 3,7 4,4 FCF 7,0 7,3 22,0-41,4 14,2 28,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 1,9% 1,7% 1,6% 4,4% 4,5% 3,4% Wskaźniki rynkowe P 2009P 2010P P/E 79,2 47,5 21,1 18,1 15,7 13,1 P/CE 51,2 36,4 18,3 14,9 12,0 10,2 P/BV 10,2 8,3 6,6 3,6 3,1 2,7 P/S 2,1 1,5 1,1 1,1 1,0 0,8 FCF/EV 0,9% 1,0% 3,0% -5,0% 1,7% 3,4% EV/EBITDA 41,1 26,3 14,9 12,7 10,5 8,8 EV/EBIT 57,1 31,5 16,7 15,0 13,1 11,0 EV/S 2,1 1,6 1,1 1,1 1,0 0,8 DYield 0,5% 0,8% 1,2% 1,8% 2,1% 2,5% 11 lipca

10 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 11 lipca

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu. Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Elektrobudowy Rekomendacja Akumuluj Kupuj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 196,50 181,00 196,50 WIG w dniu rekomendacji 61527, , ,20 11 lipca