W. Kaczmarczyk Wroclaw University of Economics Wpływ struktury kapitału na zarządzanie wartością przedsiębiorstwa - optymalizacja. Working paper Słowa kluczowe: Optymalizacja struktury kapitału, średni ważony koszt kapitału, zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Streszczenie: Raport przedstawia sposób zwiększania wartości przedsiębiorstwa za pomocą oddziaływania na strukturę kapitału. Wykonane obliczenia mają na celu ustalenie optymalnej struktury kapitału, dzięki której jego koszt będzie najmniejszy. Obliczeń dokonywano na podstawie danych zawartych w sprawozdaniach finansowych firmy z branży nr 29 oraz danych statystycznych.
WSTĘP: Głównym celem zarządzania w każdym przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości dla właścicieli i akcjonariuszy. Dobrze zarządzane przedsiębiorstwo charakteryzuje się odpowiednio dobranymi źródłami finansowania prowadzonej działalności. Zarządzanie kapitałem polega zazwyczaj na podejmowaniu istotnych decyzji mających wpływ na wielkość finansowania przedsiębiorstwa przez kapitały obce i własne. W zależności od sytuacji rynkowej oraz od wewnętrznych stosunków przedsiębiorstwa, może sobie ono pozwolić na mniej lub bardziej agresywną strategię zarządzania. OPIS STOSOWANEJ METODY ZARZĄDZANIA WARTOŚCIĄ: Optymalizacja struktury kapitału polega na utrzymywaniu takiego poziomu kapitału aby jego koszt był jak najmniejszy, ponieważ spadek kosztu kapitału wiąże się ze wzrostem wartości przedsiębiorstwa. Metoda zaproponowana przedsiębiorstwu z branży 29 polega na ulepszeniu struktury kapitałów poprzez oddziaływanie na WACC. Ważnym etapem w zarządzaniu strukturą kapitału jest obliczenie jego średniego kosztu. Aby tego dokonać należy poczynić pewne założenia. Pierwszym z założonych parametrów będzie stopa zwrotu z inwestycji na rynku, kolejnym stopa wolna od ryzyka oraz stopa opodatkowania. Równie ważnym założeniem jest przyjęcie pewnego poziomu stopy zwrotu z kapitałów obcych kredytów. Po dokonaniu założeń można przejść do obliczania WACC średniego ważonego kosztu kapitału. OPIS WYKONYWANYCH OBLICZEŃ: Na początku należy ustalić wartość kapitałów własnych i obcych w przedsiębiorstwie. Na potrzeby obliczeń za kapitały obce można przyjąć zobowiązania długoterminowe. Następnie poprzez odpowiednią proporcję należy obliczyć zawartość procentową każdego kapitału w sumie kapitałów ogółem. Do obliczenia WACC potrzebny jest również stosunek zobowiązań długoterminowych do kapitałów własnych. Niezbędną wielkością jest również Beta nielewarowana, której wartość można odczytać dla konkretnej branży, którą następnie trzeba przekształcić w Betę lewarowaną uwzględniając podatek. Jako, że analizowane przedsiębiorstwo jest z branży nr 29 Produkcja
pojazdów samochodowych, przyczep i naczep z wyłączeniem motocykli, dlatego na potrzeby obliczania WACC przyjęto Betę nielewarowaną w wysokości 1,47. Tabela 1. Bety w podziale na sektory. Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cash Advertising 32 1.68 40.84% 16.02% 1.25 13.12% 1.44 Aerospace/Defense 66 0.98 26.64% 20.08% 0.81 11.74% 0.92 Air Transport 36 1.03 59.08% 21.35% 0.70 14.13% 0.82 Apparel 54 1.36 13.77% 18.57% 1.23 5.13% 1.29 Auto Parts 54 1.76 24.37% 18.77% 1.47 11.65% 1.66 Automotive 12 1.73 103.42% 16.24% 0.93 16.84% 1.11 Bank 416 0.77 128.23% 16.39% 0.37 16.43% 0.45 Bank (Midwest) 68 0.89 49.85% 20.99% 0.64 15.03% 0.76 Źródło: Betas by Sector -http://people.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/betas.html Następnie do odczytanej wielkości należy doliczyć tzw. premię za ryzyko. Po wyliczeniu wszystkich wartości składowych można przejść do obliczania WACC korzystając ze wzoru: WACC = k D * ( 1 - T ) * W D + k E * W E 1 WACC średni ważony koszt kapitału k D - stopa zwrotu kosztu kapitału obcego T - stopa opodatkowania W D udział kapitału obcego w sumie kapitałów k E stopa zwrotu kapitału własnego W E udział kapitału własnego w sumie kapitałów 1 Michalski, Grzegorz, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245
Aby właściwie zarządzać strukturą kapitału w przyszłości, należy poznać stosowane strategie w latach poprzednich. Dlatego na potrzeby prognozowania optymalnej i jednocześnie bezpiecznej struktury kapitału powinno się obliczyć koszt kapitału w latach poprzednich. STUDIUM PRZYPADKU: Analizie zostanie poddane przedsiębiorstwo z branży nr 29, produkujące wysokiej klasy, nowoczesne naczepy. Struktura kapitałów własnych w ciągu 2 ostatnich lat wahała się od 24813000,30 30296000,40 zł, natomiast zobowiązań długoterminowych, które na potrzeby analizy traktowane są jako kredyty, 830100,40-7440000,20 zł. Informacje te zostały pozyskane ze sprawozdań finansowych analizowanego przedsiębiorstwa. Przy obliczaniu kosztu kapitału w latach 2010 2011 przyjęto następujące założenia: Km = 9,00%; Krf = 3,00%; βu = 1,47; Kd 2010 = 22,55% ; Kd 2011 =23,75% Tabela 2. Struktura i koszt kapitału w latach 2010 2011. LATA: 2010 2011 E - Kapitały własne 24813000,30 30296000,40 D - Zobowiązania długoterminowe 8301000,40 7440000,20 We - Udział kap. Własnego 74,93% 80,28% Wd - Udział kap. Obcego 25,07% 19,72% D/E - Stosunek zobowiązań do kapitałów 33,45% 24,56% Km - Stopa zwrotu z inwestycji na rynku 0,09 0,09 Krf - Stopa wolna od ryzyka 0,03 0,03 βu - Beta nielewarowana 1,47 1,47 βl - Beta lewarowana 2,740979 2,668917 βl' - Beta lewarowana (z premią za ryzyko) 0,164459 0,160135 Ke - koszt kapitału własnego (stopa zwrotu) 19,45% 19,01% Kd - koszt kapitału obcego (stopa zwrotu) 22,55% 23,75% CC - Stopa kosztu kapitału 19,1500% 19,0577% Źródło: Definition of Weighted Average Cost Of Capital -WACC - http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp
Można zauważyć, że w ubiegłych latach w zarządzaniu kapitałem przyjmowano podobne strategie, gdyż w obu przypadkach koszt kapitału wahał się w okolicach 19,00%. Istotną cechą średniego ważonego kosztu kapitału jest fakt, że wraz ze wzrostem udziału kapitałów obcych w kapitałach ogółem, zwiększa się wartość tego kosztu i odwrotnie. 2 Zaś zmniejszenie kosztu kapitału przyczynia się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Zatem w zarządzaniu strukturą kapitału należy dążyć do uzyskania jak najmniejszego kosztu kapitału. Optymalizacja struktury kapitału w latach następnych: ZAŁOŻENIA: 1. βu = 1,47 2. Kd 2012 = 14,15% (rośnie o 0.01 wraz ze wzrostem udziału długu o 1,00% w finansowaniu przedsiębiorstwa) 3. Km = 9,00% 4. Krf = 3,00% 5. T = 19,00% Tabela 3. Optymalna struktura kapitału dla analizowanego przedsiębiorstwa. Wd 1,00% 2,00% 3,00% 49,00% 50,00% 51,00% 52,00% 53,00% We 99,00% 98,00% 97,00% 51,00% 50,00% 49,00% 48,00% 47,00% D/E 1,01% 2,04% 3,09% 0,9608 1,0000 1,0408 1,0833 1,1277 βu 1,47 1,47 1,47 1,47 1,47 1,47 1,47 1,47 βl 1,4820 1,4943 1,5068 2,6140 2,6607 2,7093 2,7599 2,8127 βl' 0,0889 0,0897 0,0904 0,1568 0,1596 0,1626 0,1656 0,1688 Ke 11,89% 11,97% 12,04% 18,68% 18,96% 19,26% 19,56% 19,88% Kd 14,15% 14,29% 14,43% 22,59% 22,82% 23,04% 23,27% 23,51% CC 11,8879% 11,9580% 12,0305%... 18,4937% 18,7214% 18,9536% 19,1906% 19,4322% Źródło: Definition of Weighted Average Cost Of Capital -WACChttp://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp 2 W. Pluta, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, str. 75.
1,00 5,00 9,00 13,00 17,00 21,00 25,00 29,00 33,00 37,00 41,00 45,00 49,00 53,00 57,00 61,00 65,00 69,00 73,00 77,00 81,00 85,00 89,00 93,00 97,00 Przedstawiona została tylko część obliczeń, która zawiera najistotniejsze dane potrzebne do sformułowania wniosków. Obliczeń dokonywano dla Wd udziału kapitału obcego z zakresu od 0,01 do 1,00. Wykres 1. Zależność kosztu długu oraz średniego ważonego kosztu kapitału od procentowej ilości wykorzystywanego kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa. 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% CC, Kd 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Kd CC Wd Źródło: http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu Optymalną strukturą kapitału według wykonanych obliczeń jest struktura gdzie: Wd = 1,00% (udział kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa wynosi 1,00%) We = 99,00% (udział kapitału własnego pokrywa praktycznie cały kapitał finansujący przedsiębiorstwo) CC = 11,8879% (jest to najmniejszy koszt kapitału jaki przedsiębiorstwo może ponieść) PODSUMOWANIE: Dla wyliczonych wartości struktura kapitału przedsiębiorstwa jest optymalna. Oznacza to, że powinno ono być finansowane w 99,00% kapitałem własnym i tylko w 1,00% za pomocą kapitałów obcych. Sytuacja ta pozwoli na osiągnięcie najniższego kosztu kapitału w analizowanym okresie, który
wyniesie 11,89%. Zważając jednak na metody zarządzania kapitałem w poprzednich okresach, zaleca się finansowanie przedsiębiorstwa kapitałem obcym maksymalnie w 51,00%, ponieważ pozwoli to utrzymać dotychczasowy poziom wartości przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwo chcąc zwiększać swoją wartość powinno zmniejszać udział kapitału obcego. Już poziom 51,00% zadłużenia pozwoli przedsiębiorstwu na nieznaczny wzrost jego wartości dla właścicieli w stosunku do lat poprzednich.
Bibliografia: 1. Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245, 2. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009, 3. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008, 4. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041, 5. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269, 6. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 7. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 8. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 9. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work., SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 10. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value. Oficyna Wydawnicza Szkoły Glownej Handlowej w Warszawie, 2005. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000770, 13. Michalski Grzegorz, Small and Medium Enterprises Accounts Receivable Management With Value of Liquidity in View. Finansowe Aspekty Funkcjonowania Malych i Srednich Przedsiębiorstw, s. 357-369, 2003. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000669, 14. Michalski Grzegorz, Short-Term Sme Financing. Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie Sklodowskiej w Lublinie, 2005. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000763, 15. Michalski Grzegorz, Value-Based Inventory Management (January 3, 2013). Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 16. Michalski Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Firm Value. PROBLEMY ROZOWJU RYNKU FINANSOWEGO W ASPEKCIE WZROSTU GOSPODARCZEGO, pp. 564-570, UMCS Lublin, 2007. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081302, 17. Michalski Grzegorz, Financial Management in Micro and Small Enterprises and Globalisation Risk Analysis. DYLEMATY TEORII I PRAKTYKI ZARZADZANIA: FINANSOWO - SPOLECZNE PROBLEMY ZARZADZANIA W MIKRO - I MAKROSKALI, M. Duczmal, T. Pokusa, ed., pp. 46-64, 2006. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1007419, 18. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie Do Zarządzania Finansami Przedsiębiorstw (Introduction to Entrepreneurial Financial Management) (September 26, 2011). SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041, 19. Michalski Grzegorz, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle) (February 23, 2013). SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245,
20. Pluta Wiesław, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, 21. Bielecki Jan Krzysztof, Pawłowicz Leszek, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej Podręcznik akademicki, CeDeWu.pl, Warszawa 2012, 22. Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2012, 23. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, 24. http://www.wsz-pou.edu.pl/biuletyn/ 25. http://www.pwsz.nysa.pl/~ifin/dopobrania/modigliani-1.pdf 26. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 27. http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu/ 28. https://docs.google.com/document/d/1jsoendckxmv_bvpz5tvp59du9tle_37cxfw4pmglmk w/edit?hl=pl 29. http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp 30. http://oen.dydaktyka.agh.edu.pl/dydaktyka/ekonomia_finanse/c_ekonomika/dl/4.pdf