RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 111.0 Cena docelowa (PLN) 150.0 Min 52 tyg (PLN) 86.0 Max 52 tyg (PLN) 127.6 Kapitalizacja (mln PLN) 3775.5 EV (mln PLN) 4027.9 Liczba akcji (mln szt.) 34.0 Free float 100% Free float (mln PLN) 3772.9 Śr. obrót/msc (mln PLN) 6.1 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc 0.8% -1.9% 3 miesiące 10.9% 0.5% 6 miesięcy -2.6% -20.6% 12 miesięcy -1.4% -19.0% Akcjonariat % akcji i głosów Aviva OFE 14.74 14.74 PZU OFE 9.76 9.76 ING OFE 9.63 9.63 Amplico OFE 5.09 5.09 Bogdanka Początek fali wzrostowej Sektor wydobywczy Dynamiczna poprawa zysku netto w 2012r. (+80% r/r) dzięki skokowemu wzrostowi wydobycia oznacza spadek P/E do 13,9x a to dopiero połowa drogi. Ponadto rysują się perspektywy coraz hojniejszej dywidendy (już w 2013 może to być 6-8 PLN na akcję) oraz wreszcie wprowadzono do obrotu akcje pracownicze (9,43%). Wszystko razem powinno przekonać inwestorów do mocnych fundamentów spółki. Znane argumenty długoterminowe stają się coraz bardziej krótkoterminowe Dynamiczny wzrost wydobycia w spółce w 2012r. znajdzie swoje przełożenie na wyniki finansowe. Prognozujemy wzrost zysku netto o 80% r/r a EBITDA o 67% r/r. Pozytywne momentum wyników z kwartału na kwartał powinno wspierać kurs akcji. Stopa dywidendy na fali wzrostowej Perspektywy hojnej dywidendy przybliżają się z każdym miesiącem. Już w 2013r. stopa dywidendy powinna przekroczyć 5%, a docelowo w ciągu 2-3 lat może to być nawet 15-17%. Oficjalnej nowej polityki dywidendowej i strategii można oczekiwać w 1 kw. 2012r. Podaż akcji, podatek i opóźnienia Nawis podaży w postaci 3,2 mln akcji pracowniczych (9,4% wszystkich), które zostały wprowadzone 4 stycznia do obrotu, już wkrótce przestanie straszyć inwestorów. Innym ryzykiem jest opóźnienie w oddawaniu przeróbki mokrej, ale nie przeszkodzi to zwiększyć wolumen do 8 mln ton w 2012r. Również wprowadzenie istotnego podatku od wydobycia węgla kamiennego w przewidywalnej perspektywie jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Rekomendujemy Kupno akcji Bogdanki z ceną docelową 150 PLN 132 Bogdanka 114 96 78 31 gru 14 mar 26 maj 5 sie 17 paź 29 gru Bogdanka WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-43 artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Bogdanka mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 1118 1230 1259 1776 2191 EBITDA 368 415 367 636 833 EBIT 227 276 186 364 502 Zysk netto 191 230 153 271 393 Zysk skorygowany 191 230 153 271 393 EPS (PLN) 5,6 6,8 4,5 8,0 11,6 DPS (PLN) 0,0 1,4 2,0 4,0 11,6 CEPS (PLN) 9,8 10,8 9,8 16,0 21,3 P/E 19,7 16,4 24,6 13,9 9,6 P/BV 2,2 1,9 1,8 1,7 1,5 EV/EBITDA 10,9 9,7 11,0 6,3 4,8 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Znane argumenty długoterminowe stają się coraz bardziej krótkoterminowe Oczekiwany wzrost wydobycia węgla do 8 mln ton zostanie zrealizowany w 2012r. Przełoży się to według naszych prognoz na wzrost EBITDA o 67% r/r i zysku netto o prawie 80% r/r. Wreszcie inwestycje w Pole Stefanów zaczną procentować. Jednak jest to dopiero połowa drogi, a cały potencjał zostanie zrealizowany w 2014r., kiedy zysk netto osiągnie 600 mln PLN. Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Stopa dywidendy na fali wzrostowej W 1 kw. 2012r. Bogdanka zamierza przedstawić nową politykę dywidendową i strategię na 5 lat po 2014r. Potencjał do wypłaty dywidend po zakończeniu inwestycji jest bardzo duży. Pierwsza dywidenda wypłacona w zeszłym roku wyniosła 1,4 PLN na akcję. W 2012r. spodziewamy się dywidendy w przedziale 2-3 PLN, a w następnym roku nawet 6-8 PLN na akcję (stopa dywidendy >5%). Docelowo stopa dywidendy może osiągnąć 15-17%! 2
Bogdanka: dług netto (mln PLN) 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0-200,0-300,0-400,0-500,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Źródło: Bogdanka, PKO DM Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Rekomendujemy Kupno akcji Bogdanki z ceną docelową 150 PLN Pozytywne momentum wyników w 2012r., zmiana oficjalnej polityki dywidendowej, rosnące wydobycie i nowa strategia powinny w naszej opinii przekładać się na wzrost kursu Bogdanki w bieżącym roku. Początek fali wzrostowej w wynikach finansowych i rozpoczęcie konsumpcji poczynionych inwestycji są mocnym argumentem wspierającym naszą rekomendację. 3
Dwa miliony ton wolnego węgla od 2014 Od 2014 roku Bogdanka będzie wydobywać 11,5 mln ton węgla rocznie. Dzięki ostatnio podpisanym umowom w okresie 2014-2016 jedynie ok. 2 mln ton nie jest zakontraktowane. Może on zostać sprzedany odbiorcom indywidualnym, na rynku spotowym lub do Tauron lub PGE, które są zainteresowane węglem z Bogdanki. Naszym zdaniem ryzyko, że spółka będzie miała istotny problem ze sprzedażą wydobytego węgla jest bardzo niskie. Pod koniec 2011r. Bogdanka informowała o zawarciu wieloletniej umowy na dostawy węgla dla planowanych bloków energetycznych Elektrowni Północ z Grupy Kulczyk Holding w gminie Pelplin (pod warunkiem, że projekt uzyska finansowanie). Szacunkowa wartość umowy to ponad 10 mld PLN przy założeniu, że dostawy węgla będą trwały 21 lat. W grudniu 2011 r. spółka zawarła także serię aneksów do wieloletnich umów na dostawy węgla do swoich głównych odbiorców Elektrowni Kozienice, Połaniec i Ostrołęka. Podaż, podatek i opóźnienia Nawis podaży w postaci 3,2 mln akcji pracowniczych (9,4% wszystkich), które zostały wprowadzone 4 stycznia do obrotu, już wkrótce przestanie straszyć inwestorów. Innym ryzykiem jest opóźnienie w oddawaniu przeróbki mokrej, ale nie przeszkodzi to zwiększyć wolumen do 8 mln ton w 2012r. i zdecydowanie jest nieporównywalnie mniejszym ryzykiem niż opóźnienia przeróbki suchej, które miały miejsce w 2011r. Również wprowadzenie istotnego podatku od wydobycia węgla kamiennego w przewidywalnej perspektywie jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Po pierwsze samo Ministerstwo Finansów przyznaje, że wydobycie węgla obciążone jest akcyzą i pośrednio opłatami za CO2. Po drugie Kompania Węglowa i KHW stoją w obliczu istotnych inwestycji, a wyniki finansowe pozostawiają wiele do życzenia. Być może zostanie zwiększona opłata eksploatacyjna (obecnie 2,13 PLN/t), ale już przy 10-12 PLN/t zysk KW spadłby do zera. Poza tym w sektorze węglowym istnieje możliwość przerzucania podatków na klienta (energetykę), gdyż jest to rynek bardziej lokalny z ograniczonym importem (obecnie ceny węgla w Polsce są 25-30% poniżej cen w ARA), a nie jak np. rynek miedzi z jedną globalną ceną. Strategia po 2014 wkrótce Strategia spółki po 2014 roku jest wciąż nieznana, ale ma być opublikowana na początku tego roku. Biorąc pod uwagę niski oczekiwany CAPEX (jedyną inwestycją może być blok energetyczny w Łęcznej), niski poziom zadłużenia i mocne przepływy pieniężne (ok. 700 mln PLN rocznie) wachlarz możliwości jest dość szeroki. Zwłaszcza, że Bogdanka rozpoczęła procedurę nabycia praw do informacji geologicznej zawartej w sąsiadującym obszarze złóż "K - 3" i "K - 6, K - 7", które to mogą doprowadzić do podwojenia bazy zasobów Bogdanki. Bardzo wysoka dywidenda, inwestycja w celu wydłużenia życia kopalni, a nawet dalszy wzrost produkcji: wszystkie te opcje i ich kombinacje są dostępne dla spółki. 4
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 150 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P Cena węgla energetycznego 163 183 208 208 206 218 225 231 237 241 245 w Bogdance (PLN/t)- nieskorygowana Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,9 9,5 11,5 11,5 11,5 11,5 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,8%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Bogdanka: WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Waga kapitału własnego 84% 80% 88% 94% 94% 94% 90% Waga długu 16% 20% 12% 6% 6% 6% 10% WACC 10,0% 9,8% 10,2% 10,5% 10,5% 10,5% 10,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2011 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 5
Bogdanka: model DCF mln PLN 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 186,2 363,5 502,0 753,1 749,4 743,0 776,5 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 148,9 290,8 401,6 602,5 599,5 594,4 621,2 CAPEX 671,1 720,0 350,0 300,0 300,0 300,0 300,0 Amortyzacja 181,1 272,3 331,0 384,2 384,5 382,3 300,0 Zmiany w kapitale obrotowym -12,8 24,7 25,2 37,4 0,4-0,1 FCF -328,2-181,6 357,3 649,3 683,6 676,8 WACC 10,0% 9,8% 10,2% 10,5% 10,5% 10,5% Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,68 0,61 DFCF -165,3 295,2 485,4 462,4 414,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 1491,8 Suma DFCF - Faza II 3498,1 Wartość Firmy (EV) 4 989,9 Dług netto 252,4 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 138,3 Wartość godziwa 4 599,3 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2011 135,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 150,0 Cena bieżąca 111,0 Oczekiwana stopa zwrotu 35% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny węgla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 116 Cena węgla po 2016r., PLN/t 0,00 225 235 245 255 265 275 0,0% 82 98 113 129 144 160 0,5% 93 109 125 141 157 173 Stała stopa wzrostu 1,0% 104 121 137 154 170 187 po 2016 roku 1,5% 116 133 150 167 184 201 2,0% 128 146 163 181 199 216 2,5% 141 159 177 196 214 232 3,0% 155 173 192 211 229 248 Źródło: PKO Dom Maklerski 6
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest z istotną premią do grupy spółek wydobywających węgiel na lata 2011-2012. Premia w najbliższych latach wynika przede wszystkim ze znaczącej oczekiwanej poprawy Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P NWR 7,0 6,9 8,0 3,6 3,7 4,1 Peabody Energy 9,1 7,0 6,5 5,0 3,9 3,6 Consol Energy 13,4 11,0 9,9 6,5 5,9 5,4 Walter Energy 8,7 7,6 6,8 6,8 5,5 5,0 Arch Coal 12,8 6,1 5,3 7,5 4,7 4,4 Alpha Natural Resources 10,7 12,8 8,5 5,8 4,1 3,7 Coal & Allied 16,6 11,2 12,1 10,1 7,0 7,4 Adaro Energy 12,5 9,1 7,4 6,0 4,7 4,0 Indo Tambangraya 10,4 8,7 7,4 6,2 5,0 4,6 Tambang Batubara 12,6 10,4 8,8 8,3 6,9 5,7 Bumi Resources 12,2 8,0 6,3 6,4 5,2 4,3 Bayan Resources 28,2 19,5 19,4 18,4 13,8 12,3 Indika Energy 9,3 5,7 5,0 26,2 16,7 14,3 China Shenhua Energy 12,0 10,6 9,5 6,1 5,4 4,9 China Coal Energy 9,3 8,0 6,7 5,9 4,9 4,1 MEDIANA 12,0 8,7 7,4 6,4 5,2 4,6 Bogdanka (PKO DM) 23,3 13,2 9,1 10,4 6,0 4,6 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 94% 52% 22% 64% 16% -1% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski wyników po otwarciu pola Stefanów. Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2011P 2012P 2013P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto 153 271 393 Bogdanka prognoza EBITDA 367 636 833 Spółki wydobywcze: mediana P/E 12,0 8,7 7,4 Wycena Bogdanka 54 69 86 70 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,4 5,2 4,6 Wycena Bogdanka 57 85 102 82 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1118 1230 1259 1776 2191 2706 2777 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -761-821 -950-1235 -1473-1699 -1767 Zysk brutto ze sprzedaży 357 410 309 541 718 1007 1010 Koszty sprzedaży -41-36 -41-58 -71-88 -90 Koszty ogólnego zarządu -67-70 -75-90 -99-109 -112 Pozostałe przychody operacyjne 6 4 8 5 7 8 8 Pozostałe koszty operacyjne -29-31 -15-36 -53-65 -67 Zysk z działalności operacyjnej 227 276 186 364 502 753 749 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 11 12 4-24 -11 6 10 Zysk przed opodatkowaniem 238 288 191 339 491 759 760 Podatek dochodowy -47-58 -37-68 -98-152 -152 Zyski (straty) mniejszości 1 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 191 230 153 271 393 607 607 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 1618 2164 2762 2998 3027 2955 2883 Wartości niematerialne i prawne 12 11 11 11 11 11 11 Rzeczowe aktywa trwałe 1559 2101 2691 2919 2938 2854 2769 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 46 51 59 67 77 89 102 Pozstałe aktywa długoterminowe 0 1 1 1 1 1 1 Aktywa Obrotowe 852 664 213 297 364 539 626 Zapasy 50 61 66 90 109 130 134 Należności 120 131 134 189 234 288 296 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 682 472 13 18 22 121 196 AKTYWA RAZEM 2470 2828 2975 3295 3391 3493 3510 Kapitał Własny 1 739 1 969 2 075 2 277 2 534 2 748 2 749 Kapitały mniejszości 9 9 9 9 9 9 9 Zobowiązania 731 859 900 1018 857 745 761 Zobowiązania długoterminowe 478 456 459 609 455 339 343 Kredyty i pożyczki 250 200 212 335 159 22 22 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 99 109 109 109 109 109 109 Pozostałe rezerwy 63 67 67 67 67 67 67 Zobowiązania handlowe i pozostałe 66 80 71 98 120 141 145 Zobowiązania krótkoterminowe 253 403 441 408 402 407 418 Kredyty i pożyczki 0 50 53 84 40 5 6 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 26 30 30 30 30 30 30 Pozostałe rezerwy 64 83 83 83 83 83 83 Zobowiązania handlowe i pozostałe 163 241 275 212 250 289 300 PASYWA RAZEM 2470 2828 2975 3295 3391 3493 3510 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 366 368 344 445 721 958 972 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -366-597 -671-600 -350-300 -300 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 582 19-33 61-367 -559-596 Wskaźniki ROE 13% 12% 8% 12% 16% 23% 22% ROCE 15% 13% 7% 10% 14% 23% 24% Dług netto -432-222 252 401 177-94 -169 Źródło: Bogdanka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 8
Wydział Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Paweł Kochut (0-22) 521-82-14 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 krzysztof.kubacki@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.zabrocki@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŝ na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.