P 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 RAPORT GTC Sektor deweloperski 10,3 8,8 Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8.32 Cena docelowa (PLN) 8.8 Min 52 tyg (PLN) 5.96 Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln. PLN) 2660 EV (mln. PLN) 3546 Liczba akcji (tys. szt.) Free float 72.2% Free float (mln PLN) 1921 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3.73 Kod Bloomberga GTC PW Kod Reutersa GTCE.WA Zmiana kursu GTC WIG 1 miesiąc 1.4% -4.8% 3 miesiące 14.0% 1.6% 6 miesięcy -9.0% -5.3% 12 miesięcy 32.9% 11.6% Akcjonariat % akcji / głosów GTC Real Estate Holding B.V ING OFE 12.2 OFE Aviva 10.0 OFE PZU 7.8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj GTC Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji GTC z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 8,80 PLN. Spółka w dalszym ciągu realizuje strategię przyjętą w 2012r., która koncentruje się na poprawie płynności bilansu (kontynuowany jest program sprzedaży aktywów) oraz budowie dwóch centrów handlowych w Warszawie, które pozostają głównymi projektami Spółki. Materializuje się ryzyko kolejnych odpisów z tytułu utraty wartości aktywów w krajach Europy Południowo- Wschodniej, których oczekujemy również w 2013r. Ze względu na plan spłaty zadłużenia przez głównego akcjonariusza Spółki Kardan NV Istnieje także ryzyko podaży akcji i istotnych zmian w akcjonariacie Spółki. W 2013r. GTC kontynuuje strategię zaadaptowaną w 2012r. polegającą na poprawie efektywności działalności operacyjnej i generowaniu nadwyżki przychodów operacyjnych nad kosztami finansowania, poprawie płynności bilansu i osiągnięciu łącznej kwoty 180 mln EUR ze sprzedaży aktywów do końca 2014r., oraz koncentracji na inwestycjach w dwa centra handlowe w Warszawie. Spółka refinansowała także łącznie 73 mln EUR obligacji zapadających w 2013 i 2014r. oraz prowadzi negocjacje w sprawie sprzedaży Galerii Jurajskiej. Oczekujemy, że w II połowie 2013r. Spółka złoży wnioski o pozwolenie na budowę centrów handlowych w Warszawie. Aktywa spółki są denominowane w EUR dlatego mogą stanowić hegde na osłabienie się polskiej waluty. Pozytywne dla Spółki jest wejście do UE Chorwacji oraz planowane rozpoczęcie negocjacji akcesyjnych z Serbią. W tych dwóch krajach GTC posiada aktywa o wartości ponad 300 mln EUR. Ze względu na sytuację gospodarczą i stagnację w zakresie wysokości czynszów w centrach handlowych w krajach Europy Południowo Wschodniej oczekujemy kontynuacji odpisów z tytułu utraty wartości aktywów w wysokości łącznej do ok. 80 mln EUR. W IV kwartale 2012r i I kwartale 2013r. w krajach regionu odpisano łącznie ok. 95 mln EUR. Główny akcjonariusz Spółki jakim jest pośrednio Kardan NV jest w trakcie realizacji programu sprzedaży aktywów, który ma sfinansować spłatę obligacji. Z tego względu potencjalnym ryzykiem dla GTC może być podaż akcji ze strony głównego akcjonariusza Kardan NV, oraz związane z tym zmiany w akcjonariacie. 7,3 5,8 26 cze 5 wrz 15 lis 31 sty 15 kwi 28 cze GTC WIG znormalizowany Stanisław Ozga, CFA (0-22) stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa GTC - wybrane dane finansowe tys. EUR P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (EUR) DPS (EUR) Div.Yield % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM 5 lipca 2013 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne GTC w ciągu ostatnich dwóch kwartałów kontynuował strategię sprzedaży aktywów zgodnie z planem pozyskania z tego tytułu środków w łącznej wysokości 180 mln EUR do końca r. W 2013r. zakończona została sprzedaż Platinium V. Łączne przychody netto ze sprzedaży aktywów wyniosły do tej pory 64 mln EUR z czego 16 mln EUR zostało osiągnięte w 2013r. W maju br. Spółka podpisała niezobowiązujące warunki sprzedaży po bieżącej stopie kapitalizacji Galerii Jurajskiej z Heitman International LCC. Potencjalna sprzedaż nieruchomości jest uzależniona od wyników due dilligence i negocjacji. W przypadku zawarcia transakcji oczekujemy wpływów netto ze sprzedaży na poziomie ok. 50 mln EUR. Naszym zdaniem możliwa w tym roku jest także sprzedaż innych aktywów z portfela Spółki. Celem pozyskania środków jest zapewnienie sfinansowania wykupu obligacji zapadających w latach 2013i 201-4r, oraz finansowanie inwestycji Spółki. GTC dokonał rolowania obligacji zapadających w maju br. oraz w kwietniu 2014r.na lata 2017/18 w łącznej wysokości 73 mln EUR. Po wykupie obligacji zapadających w maju 2014r. oczekiwany stan środków pieniężnych powinien wynieść ok. 130 mln EUR. W 2013r. dopłaty pozostają jeszcze raty kredytów w wysokości ok. 30 mln EUR. W przypadku sprzedaży cen- 2

3 trów handlowych NCC do spłaty netto pozostanie ok. 20 mld EUR. W 2013r. przypadają do spłaty kredyty pod nieruchomości mieszkaniowe o wartości 40 mln EUR oraz pożyczki, które stały się wymagalne ze względu na złamanie kowenantów w wysokości 23 mln EUR. Istnieje jednak duże prawdopodobieństwo dalszego prolongowania tych kredytów. Z kolei w 2014r. przypadają wykupy obligacji w wysokości ok. 100 mln EUR i raty kredytów w wysokości ok.60 mln EUR Q2013 Cash flow operacyjny Koszty finansowania Inwestycje w nieruchomości SprzedaŜ nieruchomości Pozyskanie długu netto Emisja akcji Źródło: GTC, PKO DM Spółka kontynuowała także dwie główne inwestycje jakimi są Galeria Wilanów i Galeria Białołęka w Warszawie. Wg naszych obecnych oczekiwań w ciągu III kwartału Spółka powinna złożyć wnioski o pozwolenie na budowę. W optymistycznym scenariuszu oczekujemy wydania pozwoleń na budowę w I kwartale 2014r., oraz rozpoczęcia budów w II kwartale 2014r. i ich zakończenia na przełomie 2015/2016r. Dokończenie tych inwestycji jest kluczowe z punktu widzenia waluacji GTC, gdyż wg naszych szacunków mogą dodać ok. 250 mln EUR do obecnej wartości aktywów netto w wysokości 718 mln EUR (na ). 3

4 Średni czynsz i yield portfela GTC 30 9,0% 25 8,5% 8,0% EUR/mkw ,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% Stawka czynszu ERV Yield 5 5,0% Źródło: GTC, PKO DM Ostatni kwartał 2012r. oraz I kwartał 2013r. to także kontynuacja odpisów z tytułu utraty wartości dotyczących aktywów w krajach Europy Południowo-Wschodniej. W IV kwartale odpisano łącznie ok. 70 mln EUR, z czego ok. 60 mln EUR dotyczyło głównie nieruchomości inwestycyjnych w Rumunii, Bułgarii i Chorwacji, a ok. 10 mln EUR dotyczyło inwestycji mieszkaniowych w Rumunii. W I kwartale 2013r. odpisy wyniosły 25 mln EUR i dotyczyły głównie Rumunii. Największą ich część ok. 15 mln EUR związana była z działką pod planową Galerię Bukareszt. Odpis został dokonany w związku ze zmianą prawa, które stanowi, że niemożliwa jest zmiana przeznaczenia gruntów obecnie zaklasyfikowanych jako tereny zielone na inne cele. Prawo to wzbudza wiele kontrowersji i jest dyskutowane ponieważ dotyczy wszystkich także prywatnych właścicieli gruntów. Ponadto ok. 8 mln EUR wyniosły odpisy w związku ze wzrostem stopy procentowej przyjętej do wyceny Citi Gate. Sytuacja w centrach handlowych na terenie krajów regionu nie uległa zmianie. Czynsze są ustalane głównie w zależności od wysokości obrotu i wynoszą nadal ok. 5-7 EUR/m2. Oznacza to możliwe dalsze obniżki ERV w wycenach, przy relatywnie stabilnym poziomie wymaganych stóp zwrotu. Podtrzymujemy opinie o możliwości kolejnych odpisów. W związku z sytuacją płynnościową głównego akcjonariusza GTC jakim jest poprzez spółkę GTC Real Estate Holding B.V. pośrednio Kardan NV istnieje ryzyko podaży akcji w ramach posiadanego przez Kardan pakietu 86 mln akcji (27% kapitału spółki). W ciągu 2 lat Kardan chce pozyskać 205 mln ze sprzedaży aktywów głównie na sfinansowanie spłaty zapadających w tym okresie obligacji, z których pierwsza część o wartości ok. 100 mln EUR zapada w lutym 2014r. Poprzednia oferta sprzedaży przez Kardan miała miejsce w styczniu 2011r., kiedy Kardan sprzedał na GPW w procesie przyspieszonego budowania księgi popytu 35,1 mln akcji GTC stanowiących 16% kapitału Spółki. 4

5 Wycena Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 75 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 25%. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów ze względu na obniżki czynszów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie znacznie niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Podobnie aktywa mieszkaniowe w Rumunii wciąż generują ujemne marże. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla Spółki jest Polska ze względu na znaczną podaż nowych powierzchni biurowych w Warszawie również widoczna jest pewna presja na czynsze. Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR ECHO INVESTMENT S.A UNIBAIL-RODAMCO SE ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE IMMOFINANZ AG CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG DEUTSCHE EUROSHOP AG średnia GLOBE TRADE CENTRE SA premia/dyskonto do średniej 10% 5% -4% 22% wycena po uwzgl. premii/dyskonta wagi 30% 30% 30% 10% wycena porównawcza 7.9 Źródło: Bloomberg, PKO DM 5

6 Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto. Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2013P 2014P 2015P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową Zapasy Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa Dług odsetkowy netto Podatek odroczony Pozostałe zobowiązania Aktywa netto na akcję (EUR) Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% Zdyskontowane aktywa netto na na akcję (EUR) Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 75% 7.9 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 8.5 Wycena na Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 8.8 Cena bieżąca 8.3 Oczekiwana stopa zwrotu 6% 6

7 Sprawozdania finansowe. Rachunek zysków i strat. Rachunek zysków i strat (tys. EUR) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży w tym Wynajem powierzchni handlowych i komercyjnych Przychody z tytułu usług Sprzedaż domów i mieszkań Koszty własny sprzedaży w tym Koszt z tytułu wynajmu powierzchni oraz usług Koszt własny sprzedaży domów i mieszkań Zysk brutto z działalności Koszty sprzedaży Koszty administracyjne Zysk/strata z aktualizacji wartości aktywów/ utrata war Utrata wartości projektów mieszkaniowych Pozostałe przychody/koszty Zysk z działalności operacyjnej Zysk strata z tyt. różnic kursowych Przychody/koszty finansowe Udział w zysku (stracie) jednostek stowarzyszonych Zysk (strata) brutto przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk(strata) netto Zysk(strata) jedn.dominującej

8 Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych. Bilans (tys. EUR) P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Nieruchomości inwestycyjne Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Pożyczki udzielone i inne należności Pozostałe aktywa trwałe Aktywa przeznaczone do sprzedaży Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Depozyty krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny w tym Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Długoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacj Pozostałe zobowiązania Instrumenty pochodne Pozostałe rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Krótkoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligac Pozostałe zobowiązania Instrumenty pochodne PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. EUR) P 2013P 2014P 2015P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Wskaźniki P 2013P 2014P 2015P ROE 4.0% -37.4% -13.0% -15.6% 11.2% 13.8% ROA 1.5% -11.7% -4.5% -5.3% 4.5% 5.5% P/BV Dług netto (tys. PLN) Dług netto/ kap własne

9 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.