Produkcja sprzętu AGD 17 stycznia 2005 Zelmer Wciągająca oferta Oferta publiczna Wycena DCF 16.6 PLN Wycena porównawcza 13.9 PLN Spółka Zelmer jest czołowym polskim producentem sprzętu AGD. Restrukturyzacja, jakiej spółka dokonała w ostatnich latach pozwoliła na znaczne zwiększenie efektywności. Jeszcze w 2001 roku notowała ona stratę operacyjną na poziomie PLN 14.3 m w porównaniu z prognozowanym na 2005 rok zyskiem operacyjnym rzędu 18.2 mln PLN. Strategią spółki jest dalsze umacnianie swojej pozycji na rynku krajowym oraz ekspansja na rynkach zagranicznych. Jedną akcję Zelmera wyceniamy na 15.2 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2002 270.7 13.7 41.7 13.2 7.9 0.5 2.4 11.4 24.1 1.1 11.1 3.6 4.6 2003 262.7 16.7 42.4 19.3 12.7 0.8 2.5 12.2 15.0 1.0 9.1 3.6 6.8 2004p 282.0 25.0 49.4 21.8 14.9 1.0 2.6 13.2 12.8 0.9 6.1 3.1 7.4 2005p 297.7 18.2 42.9 20.9 16.9 1.1 2.7 14.3 11.3 0.9 8.4 3.5 7.8 2006p 315.9 18.7 43.2 21.6 17.5 1.1 2.8 15.5 10.9 0.8 8.1 3.5 7.4 p - prognozy Millennium DM, mln PLN, przy za³o eniu ceny 1 akcji na poziomie 12.55 PLN Działalność spółki Spółka Zelmer jest największym producentem zmechanizowanego sprzętu AGD w Polsce. Pod względem ilościowej produkcji zajmuje ona pierwsze miejsce w przypadku następujących urządzeń: odkurzacze tradycyjne, odkurzacze wieloczynnościowe, maszynki do mielenia, miksery oraz krajalnice. Obok tych produktów, do głównego jej asortymentu należy również zaliczyć sokowirówki, czajniki elektryczne oraz roboty kuchenne. Udzia³ w przychodach poszczególnych produktów Zelmera Liczba akcji (mln) 15.2 Kapitalizacja (mln PLN)* 191 EV (mln PLN)* 152 Free float (mln PLN)* 114 Stabilny inwestor G³ówny akcjonariusz* finansowy % akcji, % g³osów 24,93 / 24,93 * - po ofercie, przy za³o eniu ceny 1 akcji na poziomie 12.55 PLN Pozosta³e produkty Roboty kuchenne 7.9% 3.3% Krajalnice 5.2% Czajniki elektryczne 5.5% Sokowirówki 5.8% Miksery 10.4% Odkurzacze 45.8% Kalendarium publicznej oferty akcji 12 stycznia Wide³ki cenowe 13-18 stycznia Zapisy (inwest. indyw) 14-19 stycznia Book-building 19 stycznia Ustalenie ceny sprzeda y 24 stycznia Przydzia³ akcji 27 stycznia Planowany debiut na GPW ród³o: Zelmer S.A. Maszynki do mielenia 16.1% Michał Hulbój (022) 598 26 59 michal.hulboj@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia. Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl

Udział spółki w rynku wynosi ok. 46% mierząc ilością sprzedanych egzemplarzy. Natomiast udział ilościowy w rynku odkurzaczy (sztandarowego produktu spółki) ukształtował się na poziomie ponad 50% po gwałtownym spadku wywołanym wzmożoną konkurecją ze strony producentów zagranicznych (m. in. Electrolux, Philips oraz Samsung). Na uwagę zasługuje znaczny udział Zelmera w rynku mikserów (62%) jak i w nowym dla spółki segmencie czajników elektrycznych (13%). Asortyment I-III kw'04 2003 2003 udzia³ iloœciowy udzia³ iloœciowy udzia³ wartoœciowy Odkurzacze 51% 50% 50% Czajniki elektryczne 13% 12% 18% Krajalnice 90% 90% 90% Miksery 62% 60% 60% Roboty kuchenne 26% 24% 20% Maszynki do mielenia 95% 95% 95% Sokowirówki 36% 35% 35% ród³o: Zelmer S.A. Strategia Do głównych celów strategicznych spółki Zelmer należy zaliczyć: q q Umacnianie pozycji lidera na rynku krajowym poprzez dalszą promocję swojej matki, zwiększenie dostaw do hipermarketów oraz sieci specjalistycznych, stworzenie struktur umożliwiających bezpośrednie zaopatrywanie sklepów detalicznych a także poszerzanie wachlarza swoich produktów, Rozwój zagranicznej sieci sprzedaży i wzrost eksportu. W tym zakresie spółka zamierza przejąć bezpośrednio kontrolę nad spółkami z Grupy na Słowacji i Węgrzech, wybudować jednostkę handlowo-produkcyjną na Ukrainie i innych rynkach wschodnich oraz zacieśnić współpracę Spis treœci z rynkami Unii Europejskiej oraz USA. 1 Strategia spó³ki 3 Przewagi konkurencyjne Oferta publiczna 4 Czynniki ryzyka W ramach oferty publicznej oferowane są istniejące już akcje spółki, których udział w liczbie 5 akcji ogółem Publiczna oferta akcji (15.2 mln) wynosi 85%. Reszta akcji przydzielona zostanie pracownikom spółki. Struktura 8 oferty wygląda Wycena następująco: 9 Wycena metod¹ porównawcz¹ 11 Wycena metod¹ DCF q Transza dla inwestorów indywidualnych - 2.52 mln akcji, 12 Metoda implikowanych P/E i P/BV 13 q Transza dla inwestorów instytucjonalnych - 7.9 mln akcji, Rynek odzie y 14 q Pula dodatkowa - 2.5 mln akcji. Dzia³alnoœæ Artman 16 Historia spó³ki 16 Ponadto w transzy inwestorów instytucjonalnych wydzielono subtranszę dla tzw. Utworzenie "stabilnego marki House inwestora 17 finansowego", któremu zaoferowane zostanie 3.79 mln akcji (prawie 25% ogólnej Sieæ liczby dystrybucji akcji). Inwestor 17 ten zobowiązany będzie do nie zbywania posiadanego pakietu akcji spółki Zelmer Aktywna w ciągu promocja dwóch marki lat od 18 dnia ich zakupu. Przedział cenowy 1 akcji został ustalony na 11.9-13.2 PLN, Konkurenci przy czym dla marki inwestorom House 19 indywidualnym zaoferowano 2% dyskonto. W związku z dużym zainteresowaniem Eksport tych ostatnich 21 inwestorów ofertą kupna akcji Zelmeru, uważamy, że najbardziej prawdopodobnym Dostawcy scenariuszem jest 21 przydzielenie im wszystkich akcji z puli dodatkowej. Uwzględniając to założenie, Prognoza struktura wyników akcjonariatu finansowych 22 po ofercie będzie wyglądać, jak na poniższym wykresie: Sprzeda 22 Kosztowna rozbudowa sieci detalicznej 24 Rentownoœæ Zelmer 2

Struktura akcjonariatu po ofercie* Stabilny inwestor finansowy 25% Pracownicy 15% Inwestorzy instytucjonalni 27% Inwestorzy indywidualni 33% * - przy za³o eniu alokacji ca³ej dodatkowej puli dla inwestorów induwidualnych ród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCF (free cash flow to firm) otrzymując wartość 16.6 PLN na akcję oraz za pomocą metody porównawczej do spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności do analizowanej spółki (13.9 PLN na akcję). Wycena metod¹ DCF 1 2 3 4 5 6 7 (mln PLN) 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p >2014 sprzeda 297.7 315.9 333.3 350.9 368.7 386.6 404.5 422.4 440.2 457.8 zmiana sprzeda y 5.6% 6.1% 5.5% 5.3% 5.1% 4.9% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% mar a EBIT 6.1% 5.9% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.1% 4.9% 4.8% 4.6% EBIT 18.2 18.7 19.2 19.6 20.0 20.4 20.6 20.8 21.0 21.1 zmiana EBIT -27.4% 3.2% 2.5% 2.2% 1.9% 1.6% 1.3% 1.0% 0.7% 0.4% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja 24.7 24.5 24.3 24.1 23.9 23.7 23.7 23.7 23.8 23.8 inwestycje -18.7-19.5-20.3-21.1-21.9-22.6-23.4-24.0-24.6-25.0 zmiana kap.obrotowego 3.8 3.6 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 FCF 24.5 23.8 23.2 22.7 22.2 21.8 21.4 21.2 21.0 20.9 zmiana FCF -3.0% -2.6% -1.9% -2.2% -2.0% -1.7% -1.1% -0.9% -0.7% 1.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 6.4% 6.2% 6.3% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.1% 6.1% 6.0% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 koszt d³ugu 6.0% 5.8% 5.9% 6.1% 5.9% 5.8% 5.8% 5.7% 5.7% 5.7% 4.9% koszt kapita³u 11.9% 11.7% 11.8% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.6% 11.6% 11.5% 10.5% WACC 11.9% 11.7% 11.8% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.6% 11.6% 11.5% 10.5% PV (FCF) 23.1 20.1 17.5 15.3 13.4 11.8 10.4 9.2 8.2 7.3 77.3 wartoœæ DCF (mln PLN) 214 w tym wartoœæ rezydualna 77 wartoœæ rezydualna 222 zdysk. wart. rezydualna 77 d³ug (gotówka) netto -39 wycena DCF (mln PLN) 253 wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 16.6 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Zelmer 3

Wra liwoœæ wyceny 1 akcji na zmianê WACC oraz przyjêtej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy rezydualna stopa wzrostu FCF 0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 1.20% 1.50% 1.75% WACC-1.0 17.5 17.7 17.9 18.0 18.2 18.5 18.7 WACC-0.5 16.8 17.0 17.1 17.3 17.4 17.7 17.8 WACC 16.2 16.3 16.5 16.6 16.7 16.9 17.1 WACC+0.5 15.6 15.8 15.9 16.0 16.1 16.3 16.4 WACC+1.0 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.7 15.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 SEB SA SK Francja 5.46 4.96 4.66 8.50 7.38 6.90 10.86 9.58 8.96 INDESIT CO SPA IND W³ochy 3.87 3.72 3.51 6.23 6.01 5.63 9.97 9.35 8.32 ELECTROLUX AB-SER B ELUXB Szwecja 5.06 5.07 4.68 8.39 8.71 7.69 13.50 13.93 11.79 WHIRLPOOL CORP WHR USA 4.78 4.66 4.53 7.46 7.38 7.08 11.76 11.15 10.50 GORENJE VELENJE GRVG S³owenia 6.12 5.46 13.92 11.72 14.33 11.58 Mediana 5.1 5.0 4.6 8.4 7.4 7.0 11.8 11.1 9.7 d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki sp³ki Zelmer (mln PLN) -39 48.9 42.9 43.2 24.5 18.2 18.7 14.9 16.9 17.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 286 252 238 244 173 170 175 189 170 Wycena (mln PLN) 211 Wycena na 1 akcjê (PLN) 13.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Zelmera (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF (PLN) 253 16.6 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek (PLN) 211 13.9 Wycena spó³ki Zelmer (œrednia arytmetyczna z wycen) 232 15.2 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Zelmer 4

Ocena wyników finansowych Rok 2004 był wyjątkowo dobry dla spółki Zelmer. Wartość sprzedaży w całym roku prognozujemy na 282 mln PLN, co przy prawie 9% marży operacyjnej daje bardzo dobre wyniki. W następnych latach prognozujemy spadek marży operacyjnej, która w bieżącym roku powinna ukształtować się na poziomie 6.1%. Spadek ten wynikał będzie głównie ze wzmożonych zakupów sprzętu AGD przed wejściem Polski do Unii Europejskiej, które miały miejsce w 2004 roku jak i z umacniającej się w ostatnim czasie złotówki (spółka ponad 30% swojej produkcji eksportuje). W długim okresie prognozujemy dalszy spadek rentowności sprzedaży analizowanej spółki, co będzie wynikało z nasilającej się konkurencji na rynkach AGD jak i z umacniającej się pozycji negocjacyjnej odbiorców spółki wraz z rosnącym udziałem sprzedaży do hipermarketów i sieci detalicznych w sprzedaży ogółem. Przychody ze sprzeda y oraz mar a operacyjna spó³ki Zelmer 500 450 400 350 300 250 200 8.8% 458 440 422 6.4% 6.1% 5.9% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.1% 4.9% 4.8% 4.6% 5.1% 405 351 333 369 387 317 316 298 282 271 263-4.50% 2001 2002 2003 2004p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Przychody ze sprzeda y (lewa oœ) Mar a operacyjna (prawa oœ) ród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Zelmer 5

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Michał Hulbój +22 598 26 59 michal.hulboj@millenniumdm.pl Piotr Her +22 598 26 81 piotr.her@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale Asystent przemysł drzewny i papierniczy, przemysł lekki Asystent hotele, motoryzacja Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 65 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Zajler +22 598 26 77 adam.zajler@millenniumdm.pl Piotr Gawryś +22 598 26 75 piotr.gawrys@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję Stosowane metody wyceny W niniejszym raporcie analitycznym stosowane są 2 podstawowe metody wyceny: Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszy raport analityczny. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły niniejszy raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejszy raport został przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi rekomendacji, reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Nie należy interpretować niniejszego raportu analitycznego jako sugesti pośredniej lub bezpośredniej podjęcia określonych działań inwestycyjnych w odniesieniu do jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja może być dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem publikacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.