ANALIZA FINANSOWA EKONOMICZNEJ KONDYCJI NA PRZYKŁADZIE PRZEDSIĘBIORSTWA ŚWIADCZĄCEGO USŁUGI KOMUNALNE M. Stepaniuk, Wroclaw University of Economics STRESZCZENIE Przedmiotem niniejszej pracy jest analiza finansowa ekonomicznej kondycji przedsiębiorstwa istniejącego od 21 lat. Spółka zajmuje się eksploatacją, konserwacją oraz odpłatnym świadczeniem usług komunalnych. Badanie sytuacji finansowej instytucji obejmuje lata 2006-2011. Projekt opiera się na innowacyjnym modelu, opracowanym przez Johna Zietlowa w artykule pt.: A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability. Interpretacji podlega 15 cząstkowych wskaźników. Indeksy te są podzielone na 4 grupy w zależności od horyzontu czasowego i charakteryzują następujące kategorie finansowe: płynność, wypłacalność oraz elastyczność finansową. Następnie cząstkowe wartości łączone są w jeden wynik - wskaźnik FHI dający możliwość oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa. SŁOWA KLUCZOWE: kondycja finansowa, analiza finansowa, płynność, wypłacalność, elastyczność finansowa FINANCIAL ANALYSIS OF ECONOMIC HEALTH - COMPANY PROVIDING MUNICIPAL SERVICES CASE SUMMARY The subject of this paper is to analyze the economic financial condition of the company existing 21 years. The company is engaged in operation, maintenance, and the reward provision of municipal services. Research the financial situation of an institution
includes years 2006-2011. The project is based on an innovative model developed by John Zietlow in the article "A Financial Health Index for Nonprofit Achieving Financial Sustainability". The subject of the interpretation are 15 sub-indicators. These indices are divided into 4 groups depending on the time horizon and describe the following financial categories: liquidity, solvency and financial flexibility. Then, these partial results are combined into a single score - an indicator FHI - giving the opportunity to assess the financial condition of the company. KEYWORDS: financial health, financial analysis, liquidity, solvency, financial flexibility Klasyfikacja JEL: C00, C81, D22, O12, Y10 Recenzent 1: M. Wiącek Link do recenzji 1: http://figshare.com/articles/refleksje_na_temat_pracy_analiza_finansowa_ekono MICZNEJ_KONDYCJI_NA_PRZYK_ADZIE_PRZEDSI_BIORSTWA_WIADCZ_CEGO_ US_UGI_KOMUNALNE_autorstwa_M_Stepaniuk/887391 Recenzent 2: M. Mariańska Link do recenzji 2: http://figshare.com/articles/reflections_on_financial_analysis_of_economic_health_compan y_providing_municipal_services_case_written_by_m_stepaniuk_/887392
WSTĘP Tematyka niniejszej pracy związana jest z kondycją finansową przedsiębiorstwa. Mianem tym można określić umiejętność firmy do tworzenia dochodów, a także do zdobywania środków finansowych z pozostałych źródeł (np. poprzez zaciągnięcie kredytu). 1 Analiza finansowa ekonomicznej kondycji jest przedstawiona na przykładzie jednego z przedsiębiorstw, prowadzącego działalność gospodarczą na terenie Polski. Spółka zajmuje się eksploatacją, konserwacją oraz odpłatnym świadczeniem usług komunalnych. Instytucja działa od 21 lat i postrzegana jest jako nowoczesna, systematycznie zwiększająca swoją pozycję na rynku. W związku z tym przedmiotem badań staje się właśnie ta jednostka. Główny cel pracy to przeprowadzenie analizy sytuacji finansowej wybranego przedsiębiorstwa oraz jego ocena. W tym celu wykorzystany jest wielowymiarowy wskaźnik kondycji finansowej J. Zietlowa. Obliczenia wskaźników opierają się na danych pochodzących ze sprawozdań finansowych spółki, które są istotnym elementem informacyjnym w procesie zarządzania instytucją. 2 1 Jaworski Jacek, Teoria i praktyka zarządzania finansami przedsiębiorstw, wyd. CeDeWu, Warszawa, 2010, str. 111-112 2 Dębski Wiesław, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2005, str. 41-42
TREŚĆ PRACY Bogatym źródłem informacji o stanie finansowym przedsiębiorstwa oraz jego efektywności gospodarczej są sporządzane analizy finansowe. Tworzy się je w oparciu o różnorodne wskaźniki. 3 Nowym podejściem do określenia kondycji firmy jest model J. Zietlowa. Metoda ta uwzględnia 15 cząstkowych wskaźników finansowych, stanowiących później integralny element wskaźnika głównego (Financial Health Index - Ф). Indywidualne indeksy są dzielone na 4 grupy: ogólną, natychmiastową, krótkoterminową i średnioterminową, co pozwala zobrazować kolejno: płynność, wypłacalność oraz elastyczność finansową. 4 Pierwsza kategoria płynność to zdolność instytucji do uregulowania bieżących zobowiązań (np. wypłata wynagrodzeń pracownikom, płatność zobowiązań wobec dostawców). 5 Aspekt ten jest niezwykle istotny i determinuje ciągłość działalności przedsiębiorstwa. 6 Z kolei pod pojęciem wypłacalności rozumie się zdolność do wywiązywania się na czas z zobowiązań finansowych ogółem. 7 Jest to warunek konieczny istnienia przedsiębiorstwa. W innym wypadku działalności gospodarczej może grozić postępowanie upadłościowe i w konsekwencji likwidacja instytucji. 8 3 Dudycz Tadeusz, Wrzosek Stefan, Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujęciu praktycznym, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław, 2000, str. 13 4 Zietlow John, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (Wrzesień 26, 2012), str. 15. Dostępny na SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2049022 (ostatni dostęp: 14.12.2013) 5 Zaleska Małgorzata, Ocena kondycji finansowej przedsiębiorstwa przez analityka bankowego, Oficyna Wydawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa, 2012, str. 72 6 Pomykalska Bożena, Pomykalski Przemysław, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2007, str. 67-68 7 Olzacka Barbara, Pałczyńska-Gościniak Renata, Leksykon zarządzania finansami, wyd. ODDK, Gdańsk, 1998, str. 355 8 Stępień Konrad, Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, wyd. Difin, Warszawa, 2008, str. 115
Elastyczność finansowa oznacza możliwość uzyskania dostępu do finansowania po stosunkowo niskim koszcie oraz zdolność reagowania na nagłe zmiany przepływów środków pieniężnych w sposób terminowy. 9 Do obliczeń poszczególnych wyników cząstkowych wykorzystuje się następujące wzory 10 : 1. Ln(wieku) 2. Ln(rozmiaru) = Ln(łączne przychody ze sprzedaży + dotacje (subwencje, darowizny) - zrealizowane i niezrealizowane starty na rynku nieruchomości i inwestycji) 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 9 Chen Tao, Harford Jarrad, Lin Chen, Financial Flexibility and Corporate Cash Policy (Październik 2013), str. 2. Dostępny na SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2298628 (ostatni dostęp: 14.12.2013) 10 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 49-53
12. 13. 14. 15. Kategoria ogólna (horyzont czasowy 0-36 miesięcy) Tabela 1. Ogólny wynik cząstkowy (2006-2011) KATEGORIA OGÓLNA 1. Logarytm naturalny wieku 2. Logarytm naturalny rozmiaru 3. Indeks niestabilności aktywów OGÓLNY WYNIK CZĄSTKOWY 2006 2,64 16,85 1 149 820,72 8,90 2007 2,71 16,95 1 557 740,98 8,99 2008 2,77 17,05 1 190 857,71 9,16 2009 2,83 17,12 1 823 503,21 9,20 2010 2,89 17,20 1 309 181,37 9,36 2011 2,94 17,21 1 493 005,58 9,43 Wagi 1,5 0,3-0,0000001 - Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.55-56; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B. W kategorii ogólnej zostają uwzględnione wskaźniki oparte na takich parametrach jak: wiek, rozmiar oraz niestabilność aktywów. Wszystkie 3 indeksy odzwierciedlają elastyczność finansową. 11 Wartość pierwszego wskaźnika zwiększa się rokrocznie, co wskazuje na wzrost stabilności przedsiębiorstwa (podwyżka o 11,36% w ostatnim badanym roku w porównaniu do 2006r.). Podobne tendencje zmian zachodzą w logarytmie naturalnym rozmiaru (przejście z 16,85 do 17,21). Zarówno wiek jak i wielkość instytucji ma wpływ na reputację, która z kolei łączy się z elastycznością finansową (wyższa reputacja to jednocześnie wyższa elastyczność). Ponadto 11 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 54
większe przedsiębiorstwa charakteryzują się mniejszym ryzykiem finansowym oraz lepszą możliwością pozyskiwania funduszy. 12 Indeks niestabilności aktywów nieustannie waha się w badanym okresie (raz rośnie, raz maleje). Większe wartości tego wskaźnika niekorzystnie wpływają na kondycję finansową. 13 Mimo okresowych wzrostów indeksu niestabilności ogólny wynik cząstkowy ma tendencję rosnącą (średnia wartość kategorii to 9,17). Dzieje się to dzięki pozytywnemu wpływowi parametru wieku i rozmiaru. Kategoria natychmiastowa (horyzont czasowy 0-3 miesiące) Tabela 2. Natychmiastowy wynik cząstkowy (2006-2011) KATEGORIA NATYCHMIASTOWA 4. Wskaźnik wystarczalności rezerwy gotówki 5. Zmodyfikowany wskaźnik gotówki 6. Cel płynności Lambda (TLL) 7. Wskaźnik bieżącej płynności (CLI) NATYCHMIASTOWY WYNIK CZĄSTKOWY 2006 0,96-0,08 9,80 3,07 12,77 (10) 2007 0,84-0,11 5,64 4,43 9,13 2008 0,81-0,11 5,41 3,25 8,57 2009 0,84-0,10 6,15 1,65 9,01 2010 0,86-0,08 8,51 3,05 11,27 (10) 2011 0,84-0,05 9,92 2,60 12,28 (10) Wagi 5,1 3,5 0,77 0,2 - Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.55-56; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B. Kategoria natychmiastowa określa kondycję finansową w oparciu oczekiwanych i nieoczekiwanych przepływów gotówkowych w przedziale czasowym od dnia jutrzejszego do 3 miesięcy. Zostają tutaj wykorzystane 4 wskaźniki. Jeden z nich to indeks wystarczalności rezerwy gotówki, którego wyższa wartość oznacza lepszą kondycję finansową dla przedsiębiorstwa. Ponadto powinien on osiągnąć wartość docelową równą jeden. 14 Wskaźnik ten maleje o 12,5% w 2007r. w porównaniu do roku poprzedniego, a następnie utrzymuje się na dość stabilnym poziomie. Jednakże indeks znajduje się poniżej jedności, co nie jest dobrą 12 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 18 13 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 19 14 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 19-20
oznaką w stosunku do płynności (brak możliwości pokrycia całości wydatków nieograniczoną gotówką). 15 Zmodyfikowany wskaźnik środków pieniężnych to stosunek gotówki do aktywów, posiadanych przez jednostkę gospodarczą. Niższa wartość implikuje gorszą kondycję instytucji. 16 W przypadku badanej firmy indeks ten plasuje się na niekorzystnym poziomie (ujemne wartości). W latach 2006-2008 zauważalny jest spadek, a w kolejnych latach następuje poprawa wyniku aczkolwiek nadal nie ma dodatniej wartości. Kolejny wskaźnik - cel płynności Lambda wskazuje zdolność instytucji do regulowania najbliżej zapadalnych zobowiązań. Indeks TLL o większej wartości podnosi kondycję finansową. 17 Podobnie jak we wcześniejszym wskaźniku, TLL w latach 2006-2008 charakteryzuje obniżka, a w późniejszym okresie dostrzega się znaczącą zmianę na lepsze (w 2011r. wynosi 9,92, co oznacza bardzo niskie prawdopodobieństwo braku gotówki i trudności finansowych 18 ). Wskaźnik bieżącej płynności jest miarą wypłacalności. Indeks ten to stymulanta. Jego wyższe wartości oznaczają mniejsze ryzyko utraty płynności przez przedsiębiorstwo. 19 W badanej firmie CLI podlega znacznym wahaniom. Natychmiastowy wynik cząstkowy maleje w latach 2006-2008, aby potem osiągać wynik bardzo wysoki (w 2011r. 12,28), dzięki poprawie indeksów składowych. 15 Ibidem 16 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 30 17 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 21 18 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 55 19 Maness Terry S., Zietlow John T., Short-Term Financial Management, Thomson South-Western, USA, 2005, str. 35
Kategoria krótkoterminowa (horyzont czasowy 3-12 miesięcy) Tabela 3. Krótkoterminowy wynik cząstkowy (2006-2011) 8. Wskaźnik 9. Wskaźnik aktywów 10. Wskaźnik kosztów KATEGORIA przepływów administracyjnych KRÓTKOTERMINOWA operacyjnych KRÓTKOTERMINOWY WYNIK CZĄSTKOWY 2006 0,76 0,13 54,09 5,08 2007 0,86 0,12 40,52 4,43 2008 0,47 0,15 125,82 8,46 2009 0,62 0,14 111,13 7,89 2010 0,59 0,16 151,05 9,98 2011 0,51 0,17 53,45 5,20 Wagi 1,35 10,5 0,05 - Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.55-56; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B. Kategoria krótkoterminowa zostaje opisana 3 wskaźnikami. Indeks przepływów operacyjnych obrazuje ile razy zobowiązania krótkoterminowe mogą być pokryte przez przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej. 20 Jego wartość podlega oscylacjom i w 2008r. oraz 2011r. osiąga wartości najniższe w badanym okresie (kolejno: 0,47; 0,51) co zmniejsza kondycję finansową firmy. 21 Wskaźnik aktywów z kolei przedstawia udział relatywnie płynnych aktywów w ogólnej wartości aktyw. Wzrost indeksu determinuje lepszą wypłacalność, a to wpływa pozytywnie na kondycję finansową. 22 W analizowanym przedsiębiorstwie wskaźnik utrzymuje się na relatywnie stabilnym, ale niskim poziomie obniżając wynik cząstkowy. Wskaźnik kosztów administracyjnych obrazuje jaki udział w kosztach ogólnych stanowią koszty administracyjne. Im większy ich udział, tym korzystniej kształtuje się kondycja finansowa. W przypadku wysokich wartości tego wskaźnika, jak to ma miejsce w latach 2008-2010 niniejszej analizy, firma może ciąć wydatki administracyjne (np. redukcja stanowisk) w celu poprawy stabilności finansowej. 23 20 Grant Julia, Munter Paul, Robinson Thomas, Financial statement analysis: A global perspective, Pearson Education International Upper Saddle River, New Jersey, 2004, str. 245 21 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 54 22 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 56 23 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 32
Cząstkowy wynik w kategorii krótkoterminowej przeważnie znajduje się na niskim poziomie, jedynie 2010r. odznacza się bardzo wysoką wartością (9,98), co spowodowane jest bardzo dużym wynikiem indeksu kosztów administracyjnych. KATEGORIA ŚREDNIOTERMINOWA Kategoria średnioterminowa (horyzont czasowy 12-36 miesięcy) Tabela 4. Średnioterminowy wynik cząstkowy (2006-2011) 11. Nadwyżka netto 12. Współczynnik udziału 13. Wskaźnik samofinansowania 14. Wskaźnik zadłużenia finansowego 15. Wskaźnik kosztu pozyskania ŚREDNIOTERMINOWY WYNIK CZĄSTKOWY 2006 759 894,05 NA 0,75 0,29 NA 5,54 2007 758 993,65 NA 0,97 0,26 NA 7,20 2008 725 952,55 NA 1,07 0,28 NA 7,79 2009 5 132 447,89 NA 1,17 0,25 NA 13,04 (10) 2010 72 159,85 NA 1,08 0,26 NA 7,27 2011 428 793,47 NA 1,10 0,23 NA 7,84 Wagi 0,000001-7,2 2,2 - - Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.55-56; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B. W kategorii średnioterminowej znajduje się 5 wskaźników, jednak w przypadku analizowanej instytucji możliwe jest obliczenie 3 z nich. Nadwyżkę netto precyzuje się jako zmianę w aktywach netto. Najlepiej, aby nadwyżka była jak największa, ponieważ polepsza to kondycję finansową. 24 W badanej spółce indeks ten w latach 2006-2008 znajduje się na zbliżonym poziomie. W 2009r. osiąga maksymalną wartość badanego okresu (7-krotna podwyżka w stosunku do roku poprzedniego), a wartości w kolejnych latach wynoszą: 72 159,85; 428 793,47. Wskaźnik samofinansowania informuje o zdolności przedsiębiorstwa do sfinansowania inwestycji z wygospodarowanych środków pieniężnych. 25 Indeks ten ma tendencję rosnącą w badanym okresie (wartość szczytowa w 2009r. 1,17), co jest pozytywnym sygnałem. 24 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 24 25 Self-Financing Ratio, ManagmentMania (sierpień 2, 2012). Dostępny na: http://ebookbrowsee.net/selffinancing-ratio-pdf-d376032993 (ostatni dostęp: 14.12.2013)
Wyższe wartości oznaczają, że organizacja coraz więcej inwestycji opłaca z własnych środków finansowych. 26 Wskaźnik zadłużenia finansowego to destymulanta. Im wyższe wartości przyjmie indeks, tym gorsza kondycja finansowa. 27 W analizowanym okresie wskaźnik przyjmuje niskie wartości (najniższa wartość w 2011r. 0,23), co wskazuje na mniejsze wykorzystanie długu i niższe ryzyko. 28 Średnioterminowy wynik cząstkowy zmienia się w analizowanym okresie (5,54; 7,2; 7,79; 13,04 (10); 7,27; 7,84). Najwyższa wartość występuje w 2009r., co jest efektem dużej nadwyżki netto w tymże roku. 26 Pod red. Szczepański Jan, Szyszko Lech, Finanse przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2007, str. 70 27 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 25 28 Rutkowski Andrzej, Zarządzanie finansami, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2003, str. 90
ZAKOŃCZENIE Wskaźnik kondycji finansowej tworzą: ogólny wynik cząstkowy (10%), natychmiastowy (40%), krótkoterminowy (30%) oraz średnioterminowy (20%). Tabela 5. Wskaźnik kondycji finansowej wybranego przedsiębiorstwa (2006-2011) WSKAŹNIK KONDYCJI FINANSOWEJ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 86,29 73,21 84,37 95,00 98,93 89,81 Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.53; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B. Wskaźnik FHI Zietlowa w analizowanym okresie znajduje się na wysokim poziomie. W 2007r. następuje co prawda spadek o 15%, jednak w kolejnych okresach tendencja jest już rosnąca. Może to świadczyć o podjęciu przez firmę odpowiednich działań w celu polepszenia sytuacji finansowej. 2011r. pokazuje ponowny spadek kondycji. Wykres 1. Wskaźnik kondycji finansowej wybranego przedsiębiorstwa (2006-2011) Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zietlow J., A Financial Health Index, str.53; sprawozdania finansowe z Monitora Polski B.
Podstawowy cel pracy, określony we wstępie, został zrealizowany. Dzięki wykorzystaniu wskaźników zaproponowanych w modelu Zietlowa, możliwe było dostarczenie wartościowych informacji o kondycji finansowej przedsiębiorstwa. Zastosowanie wskaźnika FHI może ułatwić kontrolę sytuacji firmy, a także pomóc w określeniu i ocenie strategii finansowych. 29 Dla przykładu uzyskana w 2011r. wartość wskaźnika kondycji finansowej pomaga w zidentyfikowaniu przyczyn spadku indeksu i podjęciu kroków, aby poprawić sytuację finansową firmy. 29 Zietlow J., A Financial Health Index, op. cit., str. 38-39
BIBLIOGRAFIA 1. Jaworski Jacek, Teoria i praktyka zarządzania finansami przedsiębiorstw, wyd. CeDeWu, Warszawa, 2010, str. 111-112 2. Dębski Wiesław, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2005, str. 41-42 3. Dudycz Tadeusz, Wrzosek Stefan, Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujęciu praktycznym, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław, 2000, str. 13 4. Zietlow John, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (Wrzesień 26, 2012). Dostępny na SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2049022 (ostatni dostęp: 14.12.2013) 5. Zaleska Małgorzata, Ocena kondycji finansowej przedsiębiorstwa przez analityka bankowego, Oficyna Wydawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa, 2012, str. 72 6. Pomykalska Bożena, Pomykalski Przemysław, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2007, str. 67-68 7. Olzacka Barbara, Pałczyńska-Gościniak Renata, Leksykon zarządzania finansami, wyd. ODDK, Gdańsk, 1998, str. 355 8. Stępień Konrad, Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, wyd. Difin, Warszawa, 2008, str. 115 9. Chen Tao, Harford Jarrad, Lin Chen, Financial Flexibility and Corporate Cash Policy (Październik 2013), str. 2. Dostępny na SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2298628 (ostatni dostęp: 14.12.2013) 10. Sprawozdania finansowe badanego przedsiębiorstwa pochodzące z Monitora Polski B, udostępnianego w bazie Emerging Markets
11. Maness Terry S., Zietlow John T., Short-Term Financial Management, Thomson South- Western, USA, 2005, str. 35 12. Grant Julia, Munter Paul, Robinson Thomas, Financial statement analysis: A global perspective, Pearson Education International Upper Saddle River, New Jersey, 2004, str. 245 13. Self-Financing Ratio, ManagementMania (sierpień 2, 2012). Dostępny na: http://ebookbrowsee.net/self-financing-ratio-pdf-d376032993 (ostatni dostęp: 14.12.2013) 14. Pod red. Szczepański Jan, Szyszko Lech, Finanse przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2007, str. 70 15. Rutkowski Andrzej, Zarządzanie finansami, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2003, str. 90