Analiza finansowa ekonomicznej kondycji na przykładzie przedsiębiorstwa. z branży spożywczej. M. Mariańska. Wroclaw University of Economics

Transkrypt

1 Analiza finansowa ekonomicznej kondycji na przykładzie przedsiębiorstwa z branży spożywczej. M. Mariańska Wroclaw University of Economics Streszczenie Praca przedstawia analizę kondycji finansowej przedsiębiorstwa produkcyjnego z branży spożywczej. Zbadano stan finansów wymienionej jednostki w oparciu o model Johna Zietlowa, który składa się z piętnastu podwskaźników. Te podzielone są na cztery grupy, które nawiązują do rozpatrywanego horyzontu czasowego kategoria ogólna, natychmiastowa, krótkoterminowa i średniookresowa. W tym celu zbadano sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa z sześciu lat jego działalności ( od 2007 do 2012 roku ). Indeks wyrażony jest w syntetycznej mierze FHI (Financial Health Index), który podsumowuje cząstkowe wyniki związane z wypłacalnością, elastycznością oraz płynnością finansową. Miara ta pozwala na określenie sytuacji podmiotu. Uzyskane wyniki mogą ujawnić mało stabilne obszary i wskazać pola wymagające poprawy. Słowa kluczowe: kondycja finansowa, analiza wskaźnikowa, płynność, elastyczność finansowa, wypłacalność, przedsiębiorstwo.

2 Financial analysis of economic health - enterprise in the food industry case. Abstract The paper presents an analysis of the financial condition of a manufacturing enterprise in the food industry. Examined the financial situation of that unit based on the model of John Zietlow, which consists of fifteen sub-indicators concerned. These are divided into four groups, which refer to the considered time horizon - in general, immediate, short-term and mediumterm. For that purpose the accounts of the company with six years of its operations (2007 to 2012). Index is expressed in a synthetic measure FHI (Financial Health Index), which summarizes the partial results of solvency, flexibility and liquidity. This measure allows to determine the circumstances of the entity. The results may reveal little stable areas and indicate fields that require improvement. Keywords: financial condition, ratio analysis, liquidity, financial flexibility, solvency, company. JEL: C00, G00, L23, L33 Recenzent 1.: P. Pawłowski Link do recenzji 1.: Recenzent 2.: M. Stepaniuk Link do recenzji 2.:

3 Wstęp Analiza jest podziałem złożonego przedmiotu badań na części składowe, które umożliwiają poznanie i wyjaśnienie rozpatrywanego obiektu. 1 Analiza związana z kondycją finansową umożliwia oceną stanu poziomu finansów i efektywności gospodarki finansowej przedsiębiorstwa. 2 Poniższy raport przedstawia zastosowanie wskaźnika kondycji finansowego opisanego przez Johna Zietlowa w pracy A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability. 3 Wykorzystany indeks (ɸ) oddaje siłę finansową w wielu wymiarach ( kilku horyzontach czasowych i rożnych płaszczyznach, tj. wypłacalność, elastyczność i płynność finansowa), jednak wyrażony jest jako jedna wartość. Celem tego raportu jest przedstawienie wyników umożliwiających lepsze zarządzanie finansami. Taką analizę powinno przeprowadzać się w każdej instytucji, aby możliwe było wczesne rozpoznanie zagrożeń w funkcjonowaniu jednostki. 4 Analizie poddano przedsiębiorstwo z branży spożywczej, które zajmuje się wyrobem m.in. słodyczy, napoi i przypraw. D. Krzemińska definiuje przedmiot finansów przedsiębiorstwa jako pozyskiwanie potrzebnego do funkcjonowania jednostki kapitału oraz jego efektywnego lokowania w majątku. 5 Firma działa na rynku od 1951 roku. Niniejszy raport bada działalność z sześciu lat, od 2007 do 2012 roku. 1 Gołębiowski, Grzegorz, Tłaczała, Agnieszka, Analiza finansowa w teorii i w praktyce, Wydawnictwo Difin, Warszawa, (2009), ISBN: Dudycz, Tadeusz, Wrzosek, Stefan, Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujęciu praktycznym, Wydawnictwo AE, Wrocław, (2000), ISBN: John Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012) Available at SSRN: (ostatni dostęp: 15 grudnia 2013). 4 Aurelia Bielawska, Nowoczesne zrządzanie finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa, (2009), ISBN: Danuta Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań, (2005), ISBN:

4 1. Treść pracy Zmierzenie sytuacji finansowej jest trudne i wymaga zastosowania wielu miar. Wykorzystanie szerokiej gamy wskaźników pozwala na zebranie informacji o firmie, ważnych dla właścicieli jak i dla opinii partnerów biznesowych. 6 Prawdopodobieństwo czy firma będzie nadal prosperować według Ashley i Faulk określa właśnie jego kondycja finansowa. 7 W raporcie zastosowano metodę FHI Zietlowa 8, która uwzględnia ramy czasowe od jutra do 3 lat od teraz. Piętnaście poszczególnych wskaźników jest zawarte w czterech podkategoriach indeksu kondycji finansowej: wskaźniki ogólne (trzy), natychmiastowe (cztery), krótkoterminowe (trzy) oraz średnioterminowe (pięć). Wartość zagregowanego indeksu FHI powstaje w rezultacie skumulowania wyników z każdej kategorii za pomocą przypisanych wag. Grupa ogólna jest pierwszą kategorią wskaźników służących do obliczenia Financial Health Index. Pozycja ta uwzględnia wiek, wielkość oraz niestabilność aktywów. Wyznaczenie pierwszego wskaźnika polega na obliczeniu logarytmu naturalnego z liczby lat istnienia firmy. Drugi wskaźnik wymaga zastosowania logarytmu naturalnego, tym razem z wielkości, której składniki przedstawia wzór 1. Wzór 1: Sustainability (September 26, 20S12), Available at SSRN: 6 Witold Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa, (2008), ISBN: Shena Ashley, Lewis Faulk, Nonprofit Competition in the Grants Marketplace, Nonprofit Management & Leadership, (2010). Available at: (ostatni dostęp: 16 grudnia 2013). 8 John Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012) Available at SSRN: (ostatni dostęp: 16 grudnia 2013).

5 Wielkość oraz informacja o tym jak długo firma działa na rynku budują jej wartość rynkową, a także wpływają na możliwość szybszego pozyskania różnych źródeł finansowania. 9 Ponadto wiek przedsiębiorstwa wpływa na decyzje dotyczące podejmowania ryzyka i tworzy ważny element zachęcający inwestorów. 10 Trzeci wskaźnik z kategorii ogólnej bada niestabilność aktywów. Aby go oszacować należy zbadać historyczne wartości aktywów, zbudować funkcję regresji liniowej i wykorzystać linię trendu. Wzrost wskaźnika niestabilności aktywów, zmniejsza wartość kondycji finansowej przedsiębiorstwa. 11 Wartości wskaźników kategorii ogólnej analizowanej firmy zawiera tabela 1. Tabela 1. Wartości wskaźników kategorii ogólnej dla przedsiębiorstwa w latach Kategoria ogólna wagi #1 Logarytm naturalny 4,03 4,04 4,06 4,08 4,09 4,11 1,25 wieku #2 Logarytm naturalny 13,52 13,37 13,58 13,65 13,65 13,69 0,33 wielkości #3 Indeks niestabilności ,00001 aktywów Wynik kategorii ogólnej 7,63 7,68 8,04 8,28 8,44 8,51 Źródło: Opracowanie własne. Kategoria ogólna pozwala na analizę w horyzoncie 0-36 miesięcy. Z wiekiem firma staje się coraz bardziej stabilna, a wzrost przedsiębiorstwa wpływa na większą elastyczność 9 Eccles, Robert G.; Newquist, Scott C.; Schatz, Roland, Harvard Business Review, Vol. 85 Issue 2, (February, 2007), Available at: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 10 Kamiya, Shinichi and Schmit, Joan T. and Rosenberg, Marjorie, Determinants of Insurers' Reputational Risk, (December 15, 2012). Available at SSRN: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 11 John Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012) Available at SSRN: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013).

6 finansową. W miarę upływu lat stan posiadanych zasobów wzrasta nieznacznie, wyjątkiem jest rok 2008 (spadek o 2% w stosunku do roku poprzedniego). W badanym okresie niestabilność aktywów ma tendencją spadkową, co wpływa pozytywnie na kondycję finansową jest to atrakcyjna informacja dla kredytodawców. Wynik kategorii ogólnej powinien zadowolić właścicieli przedsiębiorstwa gdyż korzystnie wpływa na FHI. Druga kategoria zawiera wskaźniki natychmiastowe, które informują o elastyczności finansowej, wypłacalności przedsiębiorstwa i płynności w okresie od 0 do 3 miesięcy. Pierwszy składnik tej kategorii to indeks wystarczalności funduszy pieniężnych, który uwzględnia gotówkę i wydatki gotówkowe (wzór 2). Od wydatków całkowitych należy odjąć m.in. amortyzacje, a także inne wydatki niegotówkowe, by indeks mógł reprezentować wystarczalność rezerw gotówkowych. 12 Kolejny miernik to zmodyfikowany wskaźnik gotówki (wzór 3), który określa udział gotówki w całkowitych aktywach. Następnym elementem kategorii natychmiastowej (wzór 4) jest docelowa płynność Lambda (TLL). Płynność jest odpowiednia, gdy podmiot ma właściwe rezerwy środków pieniężnych, które pokrywają bieżące wydatki i pozwalają na odpowiedni wzrost, czy spełnianie swojej misji. 13 Ostatni element tej grupy wskaźników to indeks bieżącej płynności-cli (wzór 5). Wzór 2: 12 Barr, Kate, Analyzing Financial Information Using Ratios, Minneapolis: Nonprofits Assistance Fund, (2008), Available at: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 13 Elizabeth Keating, Geeta Pradhan, Gregory H. Wassall, Douglas DeNatale, Passion & Purpose: Raising the Fiscal Fitness Bar for Massachusetts Nonprofits, (June 2008). Available at: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013).

7 Wzór 3: Zmodyfikowany wska nik got wki Gdzie: Got wka netto Got wka - Zobowiązania - Bierne rozliczenia międzyokresowe koszt w Wzór 4: TLL = Gdzie: Średni OCF = średnia wartość przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej z minimum 3 lat Niepewny (Szacowany) OCF = odchylenie standardowe historycznych wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej Wzór 5: CLI = Wskaźniki z kategorii natychmiastowej wpływają dodatnio na indeks ɸ, jeżeli wartość danego składnika rośnie do wskaźnik główny też ulega poprawie. Obraz sytuacji finansowej w horyzoncie natychmiastowym zawiera tabela 2.

8 Tabela 2. Wartości indeksów grupy natychmiastowej dla przedsiębiorstwa w latach Kategoria natychmiastowa wagi #4 Wskaźnik wystarczalności 0,76 0,95 1,05 0,90 0,92 0,99 1,25 funduszy pieniężnych #5 Zmodyfikowany wskaźnik -0,43-0,19-0,14-0,12-0,17-0,08 12,50 gotówki #6 Cel płynności Lambda 1,41 4,54 9,72 6,60 6,03 11,85 0,85 #7 Wskaźnik płynności bieżącej 0,97 0,57 0,74 0,79 1,15 1,93 0,50 Wynik kategorii natychmiastowej Źródło: Opracowanie własne. -2,78 ( 2,91 8,13 5,61 4,69 11,31 ( W przedsiębiorstwie wskaźnik wystarczalności funduszy pieniężnych rósł do 2009r.(1,05), by potem spaść o 14%. Jednak do 2012r. firma wypracowała wzrost tego indeksu do poziomu bliskiego jedności. Zmodyfikowany wskaźnik gotówki przez cały okres analizy przyjmuje ujemne wartości. Wartość niższa od zera świadczy o przewadze zobowiązań krótkoterminowych nad wolnymi środkami pieniężnymi jakimi dysponuje firma. Patrząc pod względem wskaźnika #5 najgorsza sytuacja była w 2007r., rok później nastąpił duży spadek ( z -0,43 do -0,19). Stosunkowo najlepszą, lecz nadal ujemna wartość zanotowano w 2012r. Co do docelowej płynności Lambda, zauważa się brak tendencji w przyjmowanych wartościach. Z bardzo niskiego wyniku w 2007r. (1,41) przedsiębiorstwo w ciągu dwóch lat osiąga wzrost indeksu do poziomu 9,72, by potem przez dwa kolejne lata spadać ( tylko do 6,03), a w 2012r. wynik wykracza po za skale (11,85-przymije się jako 10). Wzrost może sygnalizować niższe prawdopodobieństwo braku gotówki. Wskaźnik CLI zanotował wzrost, co jest pozytywnym sygnałem.

9 Wynik firmy w kategorii natychmiastowej przyjmuje wartość 0 w 2007r., podmiot był w niedobrej sytuacji finansowej. Powodem była znaczna ujemna wartość zmodyfikowanej wartości gotówki. W wyniku działań przedsiębiorstwa następuje poprawa w ciągu dwóch lat do poziomu 8,13, potem dwuletnie spadki, ale w 2012r. wynik jest ponad skale (max 10). Trzecia grupa wskaźników, która wchodzi w skład FHI Zietlowa to kategoria krótkoterminowa. Rozpatrywanym horyzontem czasowym jest okres od 3-24 miesięcy. Analizie poddaje się tu bieżącą działalność operacyjną oraz majątek firmy. Bowman pisze, że krótkoterminowa odporność jest warunkiem wstępnym dla długotrwałego sukcesu. 14 Pierwszy element tej kategorii to wskaźnik operacyjnych przepływów pieniężnych (wzór 6), który mówi w jakim stopniu operacyjny CF pokrywa bieżące zobowiązania, wzrost wartości zwiększa ogólną kondycje finansową. 15 Dalej bada się wypłacalność poprzez analizę stosunku aktywów obrotowych, tych bardziej płynnych, do aktywów ogółem(wzór 7). Ostatni składnik kategorii to indeks wydatków administracyjnych(wzór 8). Jest to pole, gdzie zarząd może manewrować i budować elastyczność finansową. Wysoki udział wydatków administracyjnych w ogólnych rozchodach działa pozytywnie na kondycję finansową. 16 Wzór 6: ę ą ą 14 Woods Bowman, Financial capacity and sustainability of ordinary nonprofits, Nonprofit Management & Leadership, (2011). Available at: (ostatni dostęp: 16 grudnia 2013). 15 Grant Julia, Munter Paul, Robinson Thomas, Financial statement analysis: A global perspective, Pearson Education International Upper Saddle River, New Jersey, Sierpińska Maria, Jachna Tomasz, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa (1993).

10 Wzór 7: ska nik aktyw w obrotowe ktywa og em Wzór 8: Wartości wskaźników z grupy krótkoterminowej prezentuje tabela 3. Tabela 3.Wartości indeksów grupy krótkoterminowej dla przedsiębiorstwa w latach Kategoria krótkoterminowa wagi #8 Wskaźnik operacyjnych 0,38 0,26 0,43 0,32 0,24 0,55 0,75 przepływów środków pieniężnych #9 Wskaźnik aktywów 0,37 0,29 0,27 0,28 0,32 0,30 6,60 #10 Wskaźnik kosztów 0,06 0,08 0,11 0,08 0,07 0,07 8,33 administracyjnych Wynik kategorii 3,24 2,79 3,02 2,77 2,86 3,00 krótkoterminowej Źródło: Opracowanie własne. W horyzoncie krótkookresowym największą wagę przypisano wskaźnikowi kosztów administracyjnych. Największy udział tych wydatków wystąpił w 2009r., co działa lepiej na stabilność finansową, w chwili kryzysu można np. redukować stanowiska. Wahania indeksu nie są duże i oscylują w granicach 0,06-0,11. Wskaźnik udziału aktywów obrotowych w ogólnej

11 wartości aktywów wskazuje na brak stabilności płynności bieżącej. Analiza stopnia pokrycia zobowiązań bieżących przez przepływy operacyjne pokazuje najlepszy wynik w 2012r. (0,55), jest on ponad połowę wyższy w stosunku do roku poprzedniego. Wcześniejsze okresy również charakteryzują się brakiem stabilności, jednak wahania nie są aż tak duże. Wynik kategorii krótkoterminowej w badanych okresach jest stosunkowo niski. Najwyższa wartość osiąga w 2007r. dzięki wysokiemu wskaźnikowi aktywów. Ostatnia kategoria FHI dotyczy analizy średniookresowej, która bada firmę od1-3 lat. Grupa składa się z 5 wskaźników. Pierwszy dotyczy nadwyżki netto (wzór 9), im wyższa nadwyżka tym lepsza kondycja finansowa. Kolejny jest wskaźnik udziału (wzór 10). Bada się dzięki niemu stosunek wpływów z tytułu zadatków, udziałów i darowizn do dochodu ogółem. Trzecim miernikiem jest wskaźnik samofinansowania przedsiębiorstwa (wzór 11). Informuje on o zdolności przedsiębiorstwa do sfinansowania inwestycji z wygospodarowanych środków pieniężnych. 17 Brane są pod uwagę zarówno przepływy operacyjne jak i inwestycyjne z 3 ostatnich lat. Następnie wykorzystuje się wskaźnik zadłużenia finansowego(wzór 12), czyli stosunek długu finansowego do tego samego długu powiększonego o aktywa netto. Niski poziom wskaźnika świadczy o samodzielności finansowej przedsiębiorstwa. Ostatni indeks mierzy koszt pozyskiwania funduszy przez przedsiębiorstwo (wzór 13). Bada się opłacalność pozyskiwania środków z danego źródła. Wzór 9: 17 Self-Financing Ratio (sierpień 2012). Dostępny na: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013).

12 Wzór 10: Wzór 11: ę Wzór 12: Gdzie: D ug zobowiązania z tytu u po yczek od cz onk w zarządu dyrektor w kurator w i pracownik w kluczowych obligacje zwolnione z podatku hipoteczne inne wekslowe Wzór 13: Wyniki kategorii średnioterminowej zawiera tabela 4.

13 Tabela 4. Wartości indeksów grupy średnioterminowej dla firmy w latach Kategoria wagi średnioterminowa #11 Zmiana w aktywach ,0001 netto #12 Wskaźnik wkładów NA NA NA NA NA NA - #13 Wskaźnik 0,83 0,97 1,32 2,74 3,05 2,40 2 samofinansowania #14 Wskaźnik 0,15 0,11 0,08 0,09 0,10 0,06-2 zadłużenia finansowego #15 Koszt pozyskiwania NA NA NA NA NA NA - funduszy Wynik kategorii 1,38 5,47 5,88 9,44 7,67 9,72 średnioterminowej Źródło: Opracowanie własne. Firma na przestrzeni badanego okresu odnotowuje wzrost w aktywach netto, zmiany następują w różnym tempie, największa wartość w 2012 r. (ponad 50 tys.), a najmniejsza w 2007 (177). Wskaźnik wkładów (#12) oraz koszt gromadzenia funduszy (#15) nie zostały ujęte w obliczeniu indeksu, ponieważ są to wskaźniki typowe dla organizacji pożytku publicznego. Wskaźnik samofinansowania wskazuje w 2011r. na wysoki poziom finansowania przepływów inwestycyjnych przepływami operacyjnymi ( jest to szczytowy wynik: 3,07). Wyniki indeksu nie oscylują wokół bliskich wartości, najmniejszy to 0,83. Analiza zadłużenia

14 finansowego pokazuje, że udział długu utrzymuje się na poziomie bliskim 0,1. W ogólnej tendencji dług maleje, co jest korzystne. Kategoria średnioterminowa obrazuje przekształcenia w przedsiębiorstwie, od poziomu 1,38 wzrasta do 9,72. Firma realizuje coraz lepiej politykę finansową w tym okresie. 2. Zakończenie Po obliczeniu indeksów należy przypisać wagę każdej podkategorii. Na tej podstawie buduje się miernik FHI(wzór 14). Maksymalna wartość to 100. Wzór 14: φ = (1 x ogólny wskaźnik) + (40 x natychmiastowy wskaźnik) + (30 x krótkookresowy wskaźnik) + (20 x średniookresowy wskaźnik) wykres 1. Wartości indeksu kondycji ekonomicznej analizowanego przedsiębiorstwa zawiera Wykres1. Wskaźnik kondycji finansowej w latach ,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0, ɸ 9,01 38,62 61,37 57,89 51,10 82,20 Źródło: Opracowanie własne. Wskaźnik kondycji finansowej

15 W analizowanym okresie FHI ulega znaczącej poprawie. Z poziomu 9,01 w 2007r. wzrasta i osiąga na koniec analizy wartość 82,20 w 2012r. Zmiany nie są jednostajne, w pierwszych latach następuje gwałtowny wzrost, po 3 roku analizy nieznaczny spadek indeksu, a następnie dalsze wzrosty. Celem raportu była analiza ekonomicznej kondycji finansowej przedsiębiorstwa z branży spożywczej, posłużono się wskaźnikiem FHI Zietlowa. Indeks pokazuje kondycję w kilku horyzontach czasowych. Ważne są informacje o niezadowalających wynikach, które należy poprawić, by osiągnąć wyższą kondycję ekonomiczną.

16 Bibliografia 1) Ashley, Shena and Faulk, Lewis, Nonprofit Competition in the Grants Marketplace, Nonprofit Management & Leadership, (2010). Available at: (ostatni dostęp: 16 grudnia 2013). 2) Barr, Kate, Analyzing Financial Information Using Ratios, Minneapolis: Nonprofits Assistance Fund, (2008), Available at: pdf (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 3) Bielawska, Aurelia, Nowoczesne zrządzanie finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa, (2009), ISBN: ) Bień, Witold, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa, (2008), ISBN: ) Bowman, Woods, Financial capacity and sustainability of ordinary nonprofits, Nonprofit Management & Leadership, (2011). Available at: (ostatni dostęp: 16 grudnia 2013).

17 6) Dudycz, Tadeusz, Wrzosek, Stefan, Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujęciu praktycznym, Wydawnictwo AE, Wrocław, (2000), ISBN: ) Eccles, Robert G.; Newquist, Scott C.; Schatz, Roland, Harvard Business Review, Vol. 85 Issue 2, (February, 2007), Available at: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 8) Gołębiowski, Grzegorz, Tłaczała, Agnieszka, Analiza finansowa w teorii i w praktyce, Wydawnictwo Difin, Warszawa, (2009), ISBN: )Grant, Julia, Munter, Paul, Robinson, Thomas, Financial statement analysis: A global perspective, Pearson Education International Upper Saddle River, New Jersey, ) Kamiya, Shinichi and Schmit, Joan T. and Rosenberg, Marjorie, Determinants of Insurers' Reputational Risk, (December 15, 2012). Available at SSRN: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 11) Keating, Elizabeth, Pradhan, Geeta, Wassall, Gregory H., DeNatale, Douglas Passion & Purpose: Raising the Fiscal Fitness Bar for Massachusetts Nonprofits, (June 2008). Available at: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 12) Krzemińska, Danuta, Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań, (2005), ISBN:

18 13) Self-Financing Ratio (sierpień 2012). Dostępny na: (ostatni dostęp 16 grudnia 2013). 14) Sierpińska, Maria, Jachna, Tomasz, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa (1993). 15) Zietlow, John, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012) Available at SSRN: (ostatni dostęp: 15 grudnia 2013).