branża spożywcza 1 pazdziernika 212 Rekomendacja Cena Cena docelowa Colian akumuluj 2.3 2.6 Mieszko akumuluj 3.9 4.3 Wawel kupuj 684 822 Branża odporna na wahania koniunktury Wyniki za ostatnie lata pokazują, że producenci słodyczy są jednymi ze spéłek najbardziej odpornych na spowolnienie gospodarcze. W I péłroczu br. zaréwno Mieszko, jak i Wawel osiągnęły dynamiki przychodéw na poziomie ponad 2% r/r. II kwartał pokazał też, że marże osiągane przez spéłki cukiernicze wracają do pozioméw sprzed ubiegłorocznych wzrostéw cen cukru. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki uważamy, że każda z analizowanych spéłek będzie w stanie poprawić swoje wyniki w kolejnych latach. 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 Mieszko WIG Colian Wawel Colian, w odrçżnieniu od Mieszka i W awelu, wciąż osiąga tylko jednocyfrowe dynamiki przychodçw, a ubiegły rok był dla spçłki zdecydowanie nieudany. Naszym zdaniem jednak, przyczyną słabych ubiegłorocznych wynikçw były przede wszystkim ceny surowcçw, ktçrych negatywny wpływ powinien być coraz mniejszy, co zresztą pokazał już II kwartał. W dalszej perspektywie wyniki powinny poprawiać się rçwnież dzięki prowadzonym dużym inwestycjom. Colian jest też spçłką nisko zadłużoną, prowadzi skup akcji. Z tych powodçw wydajemy dla jego akcji rekomendację akumuluj. Dzięki zrealizowanym w ubiegłym roku przejęciom, przychody Mieszka wzrosły prawie dwukrotnie. Naszym zdaniem dzięki integracji przejętych firm w kolejnych latach wyniki będą się poprawiać. Należy jednak pamiętać, że akwizycje sfinansowano m.in. emisją obligacji zamiennych na akcje z ceną konwersji na poziomie 4 PLN. W związku z tym w naszej wycenie zakładamy konwersję obligacji, co oznacza wzrost liczby akcji o 76%. Dla akcji Mieszka wydajemy rekomendację akumuluj. Od trzech lat Wawel jest w stanie utrzymywać szybkie tempo poprawy rezultatçw. Uważamy, że przewaga wynikająca z nowoczesnego zakładu w Dobczycach pozwoli spçłce na utrzymanie takiej sytuacji rçwnież w najbliższych latach. Z tego powodu wydajemy dla jego akcji rekomendację kupuj..9.7 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) Colian 211 638.7 26.5 45.4 25.8 19.5.14.27 4.19 16.5.5. 12.4 7.3 3.2 212p 644.7 3. 48.8 27.6 22.3.16.29 4.35 14.4.5. 11. 6.8 3.6 213p 665.3 33.1 53. 31.1 25.2.18.31 4.52 12.8.5. 1. 6.2 3.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Mieszko 211 457.7 44. 6.2 34.1 3.5.75 1.14 4.22 5 / 9*.9 / 1.6*. 9.2 6.7 17.7 212p 539.1 36.4 53.4 2.9 16.9.41.83 4.64 1 / 17*.9 / 1.5*. 11.1 7.6 8.9 213p 592.1 4. 57. 24.2 19.6.48.89 5.11 8 / 14*.8 / 1.4*. 1.1 7.1 9.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, * - dla liczby akcji przy założeniu konwersji obligacji zamiennych (71.7 mln) Wawel 211 474.4 66.9 79. 7.2 56.7 37.78 45.85 175.25 18.1 3.9 1.5 15.3 12.9 21.6 212p 588.1 83. 96.8 84.5 68.5 45.65 54.91 214.17 15. 3.2 1.6 12.3 1.5 21.3 213p 68.3 96.6 111.3 98.5 79.8 53.22 63.3 251.41 12.9 2.7 2.3 1.6 9.2 21.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rynek słodyczy i ceny surowcçw Jak pokazują dane za ostatnie lata oraz wyniki firm cukierniczych, rynek słodyczy jest stosunkowo odporny na spowolnienie gospodarcze. Nawet w latach 28-29 zarçwno segment słodyczy Colian (wtedy Jutrzenki), jak i Mieszko oraz Wawel były w stanie poprawiać swoje wyniki. Według danych firmy Nielsen, w 211 r. wartość polskiego rynku słodyczy czekoladowych wzrosła o 3.5% r/r, a więc w większym stopniu niż całego rynku słodyczy (2.3% r/r). Przewidywania na 212 r. oraz na kolejne lata mçwią o tempie wzrostu rzędu ok. 5% r/r. Wartość rynku słodyczy w Polsce (mln PLN) 7 6 5834 5967 5 1 65 1 32 4 3 2 4 656 4 821 Pozostałe Cukierki Wyroby czekoladowe 1 21 211 ŹrÉdło: Nielsen Średnie spożycie czekolady na osobę w Polsce wynosi ok. 3.8 kg, podczas gdy średnia w krajach UE to 7 kg, a konsumpcja w Niemczech przekracza 1 kg per capita. Struktura rynku wyrobçw czekoladowych w Polsce w 211 r. Praliny 29% Czekolady 27% Pozostałe 1% Batony, wafle 34% ŹrÉdło: Nielsen Problemy Wedla Według informacji "Pulsu Biznesu", w tym roku pozycję lidera rynku stracił Wedel, ktçrego udział spadł z 14% rok wcześniej do 13.2%, natomiast pierwsze miejsce objął Kraft Foods (marki Milka, Alpen Gold, Prince Polo) z udziałem na poziomie 14%. Jedną z przyczyn trudności mogła być zmiana właściciela Wedla, ktçrym w 21 r. została japońska Lotte Group. Do spadku udziału rynkowego miał się też przyczynić brak zmian w portfolio produktçw oraz nieobecność na rynku wyrobçw private label. Słabe wyniki sprzedaży sprawiły, że firma rozważa zwolnienia grupowe oraz odłożenie budowy nowego zakładu w Świdnicy. 2
Ceny surowcéw Ceny cukru na rynku polskim (PLN/t) i kakao na giełdzie LIFFE (GBP/t) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 lis-4 lut-5 maj-5 sie-5 lis-5 lut-6 maj-6 Cena cukru w Polsce (PLN/t) sie-6 lis-6 lut-7 maj-7 sie-7 lis-7 lut-8 maj-8 sie-8 lis-8 lut-9 maj-9 sie-9 ŹrÉdło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek cukru"; Bloomberg Po ubiegłorocznym wzroście ceny cukru, jego notowania ustabilizowały się, co pozwala na stopniową odbudowę marż. W przypadku każdej z analizowanych spçłek, w II kwartale marża EBIT była wyższa r/r. Obecnie cukier jest o 3% droższy r/r, natomiast cena kakao w PLN jest niższa o 7% r/r. lis-9 lut-1 maj-1 sie-1 lis-1 lut-11 maj-11 sie-11 lis-11 lut-12 maj-12 sie-12 Cena kakao na giełdzie LIFFE (GBP/t) Ceny cukru na rynku polskim (PLN/t) i kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t) 3 25 2 15 1 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 lis-4 lut-5 maj-5 sie-5 lis-5 lut-6 maj-6 Cena cukru w Polsce (PLN/t) sie-6 lis-6 lut-7 maj-7 sie-7 lis-7 lut-8 maj-8 sie-8 lis-8 lut-9 maj-9 sie-9 ŹrÉdło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek cukru"; Bloomberg lis-9 lut-1 maj-1 sie-1 lis-1 lut-11 maj-11 sie-11 lis-11 lut-12 maj-12 sie-12 Cena kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t) 14 12 1 8 6 4 2 3
Colian Ocena wynikéw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne Colian II kw. 212 II kw. 211 zmiana I-II kw. 212 I-II kw. 211 zmiana Przychody 158.2 15.9 4.8% 36. 3.4 1.9% EBITDA 16.3 7.9 16.2% 22.6 24.1-6.2% EBIT 11.5 3.1 268.1% 13. 14.5-1.4% Zysk netto 7.7 2.6 191.4% 1.9 11.8-8.% Marże Marża EBITDA 1.3% 5.2% 7.4% 8.% Marża EBIT 7.2% 2.1% 4.2% 4.8% Marża netto 4.8% 1.7% 3.6% 3.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN W odrçżnieniu od dwçch poprzednich kwartałçw, II kwartał okazał się udanym okresem dla spçłki. SpÇłka dalej notuje zdecydowanie gorsze dynamiki przychodçw niż Mieszko i Wawel, jednak istotnej poprawie r/r uległy rentowności. Warto przy tym zauważyć, że pomimo dobrego II kwartału, rezultaty I pçłrocza są gorsze r/r. Najniższą dynamikę przychodçw odnotował segment kulinarny (-8.9% r/r), co ma związek z działaniami zarządu zmierzającymi do rezygnacji z mniej rentownej sprzedaży. W przypadku segmentu słodyczy dynamika wyniosła 7.9% r/r, a w obszarze napojçw -8.2% r/r. Marża brutto wyższa o 3.3 p.p. r/r (33.8%). Marża była też wyższa niż w poprzednim kwartale (29.9%). Dzięki temu czynnikowi EBIT wzrçsł o 7.5 mln PLN r/r. Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu spadła o 1.9 mln PLN r/r do 4.8 mln PLN. Marża EBIT była o 5.2 p.p. wyższa r/r (7.2%). W przypadku segmentu słodyczy nastąpił wzrost marży EBIT o 5.4 p.p. r/r do 1.4%. Segment kulinariçw odnotował poprawę o 14.7 p.p. r/r do 17.8%, natomiast w przypadku obszaru napojçw wskaźnik ten zwiększył się o 11.5 p.p. do 5.6%. Kwartalny EBIT segmentçw słodyczy, kulinariçw i napojçw wyniçsł odpowiednio 1.1 mln PLN, 4.2 mln PLN i 1.6 mln PLN. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było o 2. mln PLN niższe r/r. Cash flow operacyjny w II kwartale wyniçsł 28.7 mln PLN wobec 3.1 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. RÇwnież w całym I pçłroczu CF operacyjny był lepszy r/r - wyniçsł 39.7 mln PLN wobec 8.1 mln PLN rok wcześniej. 4
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Q1 27 Q2 27 ŹrÉdło: Colian S.A. Od II kwartału ubiegłego roku Colian osiąga dynamiki przychodçw zbliżone do zera, poprawa nastąpiła dopiero w II kwartale br. Dynamika za I pçłrocze to 1.9% r/r, a więc zdecydowanie mniej niż w przypadku Mieszka i Wawelu. Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Przychody (mln PLN) Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Dynamika (r/r) Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 25% 2% 15% 1% 5% % -5% Udział spçłki w polskim rynku słodyczy w 211 r. szacujemy na 7% (prawie 9% w rynku wyrobçw czekoladowych). Przychody segmentu słodyczy rosną jednak wolniej niż w przypadku Mieszka i Wawelu, a nawet w tempie niższym od dynamiki rynku, co sprawia, że udział Colian w ostatnich latach nie wzrastał. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych kwartałach 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212-3% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÉdło: Colian S.A. W I pçłroczu EBIT i zysk netto spadły odpowiednio o 1.5 mln PLN i 1. mln PLN r/r, co oznacza spadek marży EBIT o.6 p.p. r/r i marży netto o.4 p.p. r/r. Za pogorszenie odpowiedzialny był I kwartał, jednak trudno powiedzieć, czy poprawa osiągnięta w II kwartale utrzyma się w drugiej połowie roku. 5
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych latach 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 26 27 28 29 21 211 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÉdło:Colian S.A. SpÇłka co roku generuje dodatni cash flow operacyjny, ktçry pozwala na finansowanie inwestycji bez konieczności zwiększania zadłużenia. Wahania rezultatçw w latach 27-28 były spowodowane zdarzeniami jednorazowymi, bez nich EBIT wyniçsłby odpowiednio 16.5 mln PLN i 23.2 mln PLN. Słaby ubiegłoroczny wynik był spowodowany przez spadek rentowności w segmencie słodyczy, co spçłka tłumaczy niekorzystnym wpływem cen surowcçw. W yraźnie widać, że rezultaty Colian nie wykazują tendencji wzrostowej, jak w przypadku Mieszka i Wawelu. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegçlnych latach 1 8 6 4 2-2 -4 26 27 28 29 21 211 7 6 5 4 3 2 1-6 EBIT (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÉdło: Colian S.A. 6
Segmenty GłÇwną przyczyną pogarszania się wynikçw spçłki był w ostatnich 3 latach segment słodyczy. W 211 r. jedynie niewielki segment kulinariçw odnotował EBIT wyższy r/r. EBIT segmentçw w poszczegçlnych latach (mln PLN) 7 6 5 4 3 2 1-1 28 29 21 211-2 Słodycze Napoje Kulinaria Oczyszczony EBIT grupy ŹrÉdło:Colian S.A. W skali całego I pçłrocza dynamika przychodçw w segmentach wyniosła 4.1% r/r dla słodyczy (195.7 mln PLN), -9.8% r/r dla kulinariçw (47.4 mln PLN) oraz -6.1% r/r w przypadku napojçw (47.4 mln PLN). Marża EBIT spadła o 1.8 p.p. r/r do 7.% w segmencie słodyczy, a wzrosła o.3 p.p. r/r do 6.% dla kulinariçw i o 8.4 p.p. r/r do 1.2% w segmencie napojçw. PÇłroczny EBIT spadł o.4 mln PLN r/r w segmencie słodyczy, wzrçsł o.4 mln PLN r/r w segmencie kulinariçw, natomiast najbardziej znacząca poprawa nastąpiła w obszarze napojçw (o 4.5 mln PLN r/r). EBIT segmentçw za I pçłrocze 211 i 212 r. (mln PLN) 2 15 1 5-5 Słodycze Napoje Kulinaria Nieprzypisane Razem -1 H1 211 H1 212 ŹrÉdło:Colian S.A. 7
Wzmacnianie marek i optymalizacja produkcji słodyczy Kwartalne przychody, zysk netto i marża EBIT w segmencie słodyczy 14 12 1 8 6 4 2-2 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212-15% Q2 212-2% Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% ŹrÉdło: Colian S.A. W wyniku przejęć spçłka dysponowała szeregiem zakładçw produkujących słodycze. W celu optymalizacji kosztçw produkcja słodyczy została przeniesiona do zakładçw w Bydgoszczy. Proces zakończył się w I pçłroczu 212 r., a roczne oszczędności dzięki jego zakończeniu mają wynosić ok. 2 mln PLN. Segment słodyczy Colian osiąga gorsze dynamiki sprzedaży niż np. Mieszko i Wawel. W związku z tym spçłka zdecydowała o zwiększeniu wydatkçw na marketing swoich kluczowych marek: Goplany, GrześkÇw, JeżykÇw oraz Wafli Familijnych. Według zarządu spçłki, ten czynnik miał negatywny wpływ na wyniki I kwartału 212 r. na poziomie ok. 5 mln PLN. SpośrÇd innych inwestycji w segment słodyczy można wymienić ogłoszony we wrześniu kontrakt o nieujawnionej wartości z Asseco Business Solutions na wdrożenie systemu, ktçry ma usprawnić wymianę informacji z kilkudziesięcioma dystrybutorami wyrobçw Colian. Według publikowanych wypowiedzi prezesa, w odrçżnieniu od innych producentçw słodyczy, Colian nie zamierza wytwarzać produktçw pod markami własnymi. Produkty kategorii private label mają udział w rynku słodyczy czekoladowych na poziomie ok. 11%, a biorąc pod uwagę ekspansję sieci dyskontçw, można spodziewać się jego wzrostu. 8
W segmencie przypraw celem poprawa rentowności Kwartalne przychody, zysk netto i marża EBIT w segmencie kulinarnym 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÉdło: Colian S.A. W segmencie kulinariçw widoczny był spadek przychodçw spowodowany rezygnacją z mało rentownych kontraktçw, co przełożyło się na istotny wzrost rentowności. W ramach segmentu od 21 r. rozwijana jest marka bakalii Siesta - w połowie 211 r. jej udział wynosił 6%, co oznaczało czwarte miejsce. Strategicznym celem dla segmentu przypraw ma być rozszerzenie marki Appetita o nowe kategorie produktçw, jak rçwnież wejście na rynki zagraniczne, m.in. krajçw nadbałtyckich i Rosji. Nowa linia do produkcji napojéw Kwartalne przychody, zysk netto i marża EBIT w segmencie napojçw 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Marża EBIT Q1 212 Q2 212 2% % -2% -4% -6% -8% -1% ŹrÉdło: Colian S.A. Na przełomie I i II kwartału bieżącego roku w zakładzie w OpatÇwku spçłka uruchomiła aseptyczną linię do produkcji napojçw. Dzięki niej napoje Helleny nie wymagają stosowania konserwantçw, co ma przełożyć się na większą efektywność produkcji (oszczędności szacowano na kilku milionçw PLN rocznie). Linia kosztowała ponad 3 mln PLN i był to jeden z głçwnych powodçw osiągnięcia przez segment napojçw dodatniego EBIT w I pçłroczu 212 r. Innymi czynnikami, ktçre pomogły Hellenie było ciepłe lato i Euro 212. SpÇłka jest liderem rynku oranżady z udziałem rzędu 4%. Wzrost cen cukru w 211 r. sprawił, że ceny napojçw Hellena musiały być podniesione średnio o kilkanaście procent. W prasie wielokrotnie pojawiały się spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży segmentu napojçw, były one jednak dementowane przez prezesa spçłki. Od wielu lat celem dla segmentu jest osiągnięcie dodatniego EBITDA, co oznaczałoby EBIT na poziomie ok. -3 mln PLN wobec -8.4 mln PLN w 211 r. Po pçłroczu segment napojçw osiągnął EBIT o 4.5 mln PLN wyższy r/r. W naszych prognozach zakładamy, że w tym roku napoje osiągną na poziomie EBITDA poziom break-even. 9
Plany inwestycji Colian poinformował pod koniec 211 r. o planie budowy za łącznie 8 mln PLN zakładu produkcyjnego słodyczy oraz centrum logistycznego w podstrefie ŁÇdzkiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej w OpatÇwku. W ostatnich latach spçłka osiągała roczny cash flow operacyjny na poziomie ponad 4 mln PLN i dlatego nie powinna mieć ona problemçw ze sfinansowaniem przedstawionej inwestycji ze środkçw własnych, tym bardziej, że koncentracja produkcji słodyczy sprawia, że możliwa będzie sprzedaż zbędnych nieruchomości. Możliwy powrét do akwizycji Od czasu nieudanych przejęć Wedla (21) i Odry (211) zarząd spçłki zarząd spçłki nie informował o możliwości akwizycji. W sierpniu 212 r. pojawiły się jednak informacje o możliwym przejęciu przez Colian lubelskiej Firmy Cukierniczej Solidarność. Dysponuje ona dużym udziałem na rynku pralin, a w 21 r. osiągnęła 255 mln PLN przychodçw, 11.5 mln PLN EBIT i 9.8 mln PLN zysku netto. Oznacza to, że wartość ewentualnej transakcji najprawdopodobniej przekroczyłaby 1 mln PLN. Informacja nie została zdementowana przez żadną ze stron, jednak Colian nie jest jedynym inwestorem zainteresowanym Solidarnością. Jednym z konkurentçw jest Krajowa SpÇłka Cukrowa, a więc podmiot znacznie większy od spçłki Colian (283 mln PLN zysku netto w ostatnim roku obrotowym). Według informacji "Pulsu Biznesu", tylko oferta Colian została zakwalifikowana do ostatniego etapu negocjacji. Przejęcie Solidarności byłoby dla spçłki o tyle korzystne, że Colian jak dotąd prawie nie jest obecny na rosnącym rynku pralin (do jego liderçw należą Mieszko i Solidarność). Dług netto spçłki wynosił po I pçłroczu 7 mln PLN przy rocznym EBITDA rzędu 5 mln PLN, co oznacza, że transakcję najprawdopodobniej udałoby się sfinansować długiem. Trudno jednak stwierdzić, czy przejęcie się uda, zwłaszcza biorąc pod uwagę wielkość potencjalnej transakcji. Skup akcji Od trzech lat spçłka nie wypłaca dywidendy, natomiast prowadzony jest skup akcji własnych. Dotychczas spçłka nabyła ok. 4% ogçłu akcji, w samym 212 r. kupiono prawie 1.5% akcji. Program buybacku ma potrwać do 19 czerwca 214 r., a w jego ramach spçłka może nabyć do 1% akcji (14.3 mln) po maksymalnej cenie 4 PLN za sztukę. Zgodnie z wypowiedziami prezesa, dywidenda w wysokości 25-5% zysku netto może być wypłacona dopiero po zakończeniu buybacku (w I pçłroczu 212 r. za 4. mln PLN, w 211 r. za 5.9 mln PLN). W naszej wycenie zakładamy, że w tym oraz w przyszłym roku spçłka wyda na skup akcji po 6 mln PLN, natomiast od 214 r. zacznie wypłacać dywidendę w wysokości 25% zysku netto rocznie. Przyjmujemy, że od roku 215 będzie przeznaczać połowę zysku na wypłatę. 1
Prognoza wynikçw Prognoza przychodçw ma lata 21-219 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 1% 5% % -5% -1% -15% Przychody Zmiana r/r ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 21-219 15% 1% 5% % 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p -5% -1% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognozujemy, że tegoroczny wynik netto wzrośnie o 14% r/r do 22.3 mln PLN, natomiast marża EBIT wyniesie 4.6% wobec 4.2% rok wcześniej. Prognozowany EBIT segmentçw (mln PLN) 7 6 5 4 3 2 1-1 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p -2 Słodycze Napoje Kulinaria Grupa ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych producentçw słodyczy. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 359 mln PLN, czyli 2.5 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 438 mln PLN (3.5 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 324 mln PLN (2.26 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5% i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 37 mln PLN, czyli 2.58 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną obniżamy rekomendację dla akcji spçłki z kupuj do akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 359 2.5 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 438 3.5 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 324 2.26 Wycena spéłki Colian 37 2.58 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 212-221 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1. Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W tym roku dynamika segmentu słodyczy na poziomie 4% r/r, w przyszłym 3% r/r, pçźniej stopniowy spadek dynamiki z 4.5% r/r do 3% r/r W segmencie napojçw w tym roku spadek przychodçw o 4% r/r, w kolejnych latach coroczny wzrost o 3.5% r/r Przychody segmentu przypraw w tym roku niższe o 9% r/r, pçźniej stopniowy spadek dynamiki z 4% r/r do 2.5% r/r W 214 r. wypłata 25% zysku w formie dywidendy, a od 215 r. wypłata 5% wyniku netto 12
Wycena spçłki metodą DCF >219 (mln PLN) 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 644.7 665.3 693.8 724.2 754.9 785.4 817. 847.1 87.8 895.1 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 24.3 26.8 3.2 33.5 35.5 38.3 39.7 41.4 42.6 43.7 Amortyzacja 18.8 19.9 2.7 21.4 21.8 22.1 22.3 22.5 22.6 22.7 Inwestycje -33.8-31.9-29.7-27.7-26.8-24.6-24.8-24.6-23.9-23.7 Zmiana kap.obrotowego -4.9-9.1-2.6-5.2-5.3-5.2-5.4-5.1-3.8-3.9 FCF 4.4 5.7 18.7 22. 25.3 3.6 31.7 34.2 37.5 38.9 544.5 Zmiana FCF 3.1% 226.2% 17.7% 14.9% 21.3% 3.6% 7.7% 9.7% 3.6% 2.% Dług/Kapitał 18.3% 18.5% 18.6% 17.9% 17.2% 16.6% 15.9% 15.3% 14.7% 14.1% 14.1% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 4.7% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt długu 5.1% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.4% 5.6% 5.7% 5.7% 6.% Koszt kapitału 9.1% 9.1% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 9.7% 1.% WACC 8.2% 8.1% 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.8% 9.% 9.% 9.3% PV (FCF) 4.2 5.1 15.2 16.5 17.5 19.4 18.4 18. 18. 17. 238.5 Wartość DCF (mln PLN) 388 w tym wartość rezydualna 238 (Dług) GotÇwka netto -29 Wycena DCF (mln PLN) 359 Liczba akcji (mln) 143.4 Wycena 1 akcji (PLN) 2.5 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 2.3 2.5 2.8 3.1 3.7 4.6 6.3 4.5% 2.2 2.4 2.6 2.9 3.4 4.1 5.3 5.% 2.1 2.3 2.5 2.8 3.2 3.8 4.7 5.5% 2.1 2.2 2.4 2.6 3. 3.5 4.2 6.% 2. 2.1 2.3 2.5 2.8 3.2 3.8 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 2.5 PLN. 13
Wycena poréwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży cukierniczej. Grupę porçwnawczą złożoną ze spçłek polskich stanowią notowani na GPW producenci słodyczy. Wartość spçłki Colian oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 212 213 214 212 213 214 212 213 214 Barry Callebaut AG BARN Szwajc. 12.2 11.2 1.2 15.3 13.9 12.4 19.2 16.3 14.3 Lindt & Spruengli AG LISN Szwajc. 15.9 14.7 13.5 2.4 18.5 16.9 28.4 25.9 23.5 Nestle SA NESN Szwajc. 12. 11. 1.2 14.7 13.4 12.4 17.9 16.6 15.4 The Hershey Company HSY USA 12.1 11.2 1.4 14.3 13.1 11.9 21.9 2.1 18.5 Mondelez International Inc. MDLZ USA 13.2 12.3 11.2 17.7 15.6 14.3 19.1 17.1 14.2 Ralcorp Holdings, Inc. RAH USA 1.6 9.4 8.9 16.2 13.8 13. 23.8 18.9 17.6 Mediana 12.2 11.2 1.3 15.7 13.9 12.7 2.5 18. 16.5 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 29.2 36.2 31.2 29.2 36.2 31.2 48.8 53. 58. 3. 33.1 37.3 22.3 25.2 28.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 564 559 567 442 423 442 458 453 468 Wycena 438 Dyskonto 1% z uwagi na mniejszą płynność Wycena na 1 akcję 3.5 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki Colian na 3.5 PLN. Wycena porçwnawcza do spçłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 212 213 214 212 213 214 212 213 214 Mieszko MSO Polska 7.6 7.1 6.5 11.1 1.1 8.9 9.5 8.2 5.3 Wawel WWL Polska 1.5 9.2 8.1 12.3 1.6 9.3 15. 12.9 11.3 Mediana 9.1 8.1 7.3 11.7 1.4 9.1 12.3 1.5 8.3 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 29.2 36.2 31.2 29.2 36.2 31.2 48.8 53. 58. 3. 33.1 37.3 22.3 25.2 28.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 414 396 393 322 37 39 274 265 237 Wycena 324 Wycena na 1 akcję 2.26 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki Colian na 2.26 PLN. 14
Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p przychody netto 436.3 489.6 534.1 58.4 621.6 638.7 644.7 665.3 693.8 koszty wytworzenia 313.1 357.3 341.1 36.5 389.1 43. 439.2 451.4 471.7 zysk brutto na sprzedaży 123.2 132.4 193.1 219.9 232.5 28.7 25.5 213.9 222.1 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 94.1 116.5 171.8 173.4 188.3 177.9 161. 163.8 166.7 saldo pozostałej działalności operacyjnej -3.1 67.6-48. 6.2-21.1-4.3-14.5-17. -18. EBITDA 38.7 99. -4. 78.7 6. 45.4 48.8 53. 58. EBIT 26. 83.5-26.7 52.6 35.4 26.5 3. 33.1 37.3 saldo finansowe -.4-4.4-9. -3.3. -.6-2.4-2.1-2.3 zysk przed opodatkowaniem 25.6 79.1-35.7 49.3 35.3 25.9 27.6 31.1 35.1 podatek dochodowy 5.4 1.9-1.8 15.7 4.1 6.2 5.2 5.9 6.7 korekty udziałçw mniejszościowych......... zysk netto 2.2 77.4-34.6 32.8 31.2 19.5 22.3 25.2 28.4 EPS.14.54 -.24.23.22.14.16.18.2 Bilans (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p aktywa trwałe 154.4 315.6 587.8 568. 559.8 589.2 583.1 592.1 593.6 wartości niematerialne i prawne 58.3 129.8 27.8 272.4 27.6 267.8 265.8 263.8 261.8 rzeczowe aktywa trwałe 9.5 177.8 272.1 255.8 24.9 269.1 284.1 296.1 35.1 inwestycje długoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1. 1. 1. 1. 1. aktywa obrotowe 132.1 186.9 238.8 231.9 222.2 274.5 288.2 39.6 34.7 zapasy 23.9 4.6 45. 49. 52.7 69.7 66.8 7. 7.8 należności 1.9 126. 157.5 129. 14.9 155. 165.7 171. 178.3 inwestycje krçtkoterminowe 6.9 18.5 24.4 53.2 11.2 43.1 55.1 68.1 91.1 rozliczenia międzyokresowe.3 1.9 12..6 1..6.6.6.6 aktywa razem 286.4 52.6 826.7 799.8 792.2 868.7 871.3 91.7 934.3 kapitał własny 163.7 24.4 529.6 555.9 588.3 61.2 623.5 648.6 67.7 zobowiązania 122.7 262. 297.1 244. 21.9 274.5 247.8 253.1 263.6 zobowiązania długoterminowe 15. 1.3 68.4 5.9 59.7 68.5 65.5 62.5 59.5 zobowiązania krçtkoterminowe 75.7 25.9 228.7 193.1 144.3 199. 175.3 183.6 197. rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 12.4 11.7 5.9 5.5 5. 5. 5. 5. 5. pasywa razem 286.4 52.4 826.7 799.8 792.2 868.7 871.3 91.7 934.3 BVPS 1.14 1.68 3.69 3.88 4.1 4.19 4.35 4.52 4.68 ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 15
Cash flow (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p wynik netto 2.2 77.4-34.6 32.8 31.2 19.5 22.3 25.2 28.4 amortyzacja 12.7 15.5 22.6 26.1 24.6 18.9 18.8 19.9 2.7 zmiana kapitału obrotowego -16.1 2. -58. -6.6-19.2-2.4-4.9-9.1-2.6 gotéwka z działalności operacyjnej 24.9 43.8 58.6 83.4 46.7 48.2 36.3 35.9 46.6 inwestycje (capex) -9.5-1. -7.1-13.5-12.1-44.4-33.8-31.9-29.7 gotéwka z działalności inwestycyjnej -2.5-111.2-41.4-18.8-8.6-31. -33.8-31.9-29.7 wypłata dywidendy... -4.3.... -6.3 emisja akcji......... zmiana zadłużenia -2.7 67.2-7.1-25.9-76.4 19.9 2. 2. 18. odsetki -1.3-2.8-8.1-4.7-3.1-1.5-4.5-5.1-5.6 gotéwka z działalności finansowej -4.2 62.9-14.6-42.4-53.3 13.6 9.5 8.9 6.1 zmiana gotçwki netto.2-4.5 2.6 22.2-15.1 3.8 12. 13. 23. DPS....3.....4 CEPS.23.65 -.8.41.39.27.29.31.34 FCFPS.19.89 -.37.48.34.56.5.48.55 Wskaźniki (%) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 12.2% 9.1% 8.7% 7.1% 2.8%.9% 3.2% 4.3% zmiana EBITDA 14.4% 155.4% -14% -248% -23.7% -24.3% 7.4% 8.6% 9.5% zmiana EBIT 16.1% 221.% -132% -297% -32.7% -25.% 12.9% 1.5% 12.7% zmiana zysku netto 55.2% 282.4% -145% -195% -4.7% -37.5% 14.3% 12.6% 12.9% marża EBITDA 8.9% 2.2% -.8% 13.6% 9.7% 7.1% 7.6% 8.% 8.4% marża EBIT 6.% 17.1% -5.% 9.1% 5.7% 4.2% 4.6% 5.% 5.4% marża netto 4.6% 15.8% -6.5% 5.6% 5.% 3.1% 3.5% 3.8% 4.1% sprzedaż/aktywa (x) 1.5 1..6.7.8.7.7.7.7 dług / kapitał (x)......1.1.2.2 odsetki / EBIT.1.1 -.4.1.1.2.1.2.1 stopa podatkowa 21% 2% 3% 34% 12% 24% 19% 19% 19% ROE 12.4% 47.3% -14.4% 6.2% 5.6% 3.3% 3.7% 4.% 4.4% ROA 7.1% 27.% -6.9% 4.% 3.9% 2.5% 2.6% 2.9% 3.1% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 6.9 18.5 5. 26.5-9. -21.2-29.2-36.2-31.2 ŹrÉdło: prognozy Millennium DM 16
Mieszko Ocena wynikéw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne Mieszko II kw. 212 II kw. 211 zmiana I-II kw. 212 I-II kw. 211 zmiana Przychody 1.6 83.4 2.6% 216.6 178.5 21.3% EBITDA 6.8 4.9 38.8% 17.9 15.6 15.2% EBIT 4.2 1.5 18.% 1.5 8.3 26.5% Zysk netto.2 -.3-2.2 3.9-44.1% Marże Marża EBITDA 6.8% 5.9% 8.3% 8.7% Marża EBIT 4.2% 1.8% 4.8% 4.6% Marża netto.2% -.3% 1.% 2.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN W II kwartale spçłka utrzymała wysoką dynamikę przychodçw, a rentowność uległa poprawie r/r. Skonsolidowane przychody wzrosły o 2.6% r/r wobec 22.% r/r w I kwartale. Na rynku polskim (dane jednostkowe) dynamika przychodçw wyniosła 25.9% r/r (29.4% r/r w poprzednim kwartale). Marża brutto zwiększyła się o.6 p.p. r/r do 3.%, natomiast w ujęciu kw/kw nastąpił spadek o 1. p.p. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu wyższe o 2.3 mln PLN r/r (w I kwartale wyższe o 6.7 mln PLN r/r). Wzrost marży EBIT o 2.4 p.p. r/r do 4.2%, a w przypadku danych jednostkowych marża EBIT zwiększyła się też o 2.4 p.p. r/r do poziomu 1.9%. Koszty finansowe zwiększyły się o 2.2 mln PLN w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku, co jest skutkiem wzrostu zadłużenia w wyniku przejęć (dług netto wynosi 244.6 mln PLN w porçwnaniu z 239.9 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału). Cash flow operacyjny wyniçsł 16.4 mln PLN wobec -.6 mln PLN rok wcześniej. W wynikach kwartalnych pozytywnie oceniamy poprawę marży brutto w ujęciu r/r, co pokazuje, że wyższe koszty surowcçw nie stanowią już takiego problemu, jak w 211 r. Lepsza marża skompensowała wyższe koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu i dlatego poprawiła się rentowność operacyjna. Warto zwrçcić też uwagę na cash flow operacyjny - po I pçłroczu jest on lepszy r/r dzięki dobremu wynikowi za ostatni kwartał. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Q1 27 Q2 27 Q3 27 ŹrÉdło: Mieszko S.A. Z uwagi na dokonane przejęcia, w ubiegłym roku Mieszko osiągał kilkudziesięcioprocentowe dynamiki sprzedaży. W celu zachowania porçwnywalności prezentujemy też przychody jednostkowe oraz ich wzrosty - do czasu przejęć wyniki jednostkowe były zbliżone do skonsolidowanych. Od trzech kwartałçw ich dynamika przekracza 2% r/r. Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Przychody jednostkowe (mln PLN) Dynamika przychodçw jednostkowych (r/r) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 17
Udział najważniejszych kanałçw dystrybucji w przychodach 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Sprzedaż hurtowa Sprzedaż do sieci handlowych Sprzedaż eksportowa (z Polski i Litwy) 28 29 21 211 ŹrÉdło:Mieszko S.A. Udział marek własnych w przychodach wynosi kilkanaście procent i jest on zdywersyfikowany pomiędzy duże sieci handlowe obecne na rynku polskim. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych kwartałach W I pçłroczu EBIT wzrçsł o 2.2 mln PLN r/r, jednak z uwagi na wyższe koszty obsługi długu zysk netto spadł o 1.7 mln PLN r/r. PÇłroczna marża EBIT była o.2 p.p. wyższa r/r, natomiast marża netto spadła o 1.2 p.p. r/r. 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Q1 27 Q2 27 ŹrÉdło: Mieszko S.A. Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Q4 211 Q1 212 Q2 212 18
PorÇwnanie jednostkowej i skonsolidowanej marży EBIT 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Marża EBIT jednostkowa Marża EBIT skonsolidowana (oczyszczona) ŹrÉdło:Mieszko S.A. Aby pokazać marżę EBIT oczyszczoną z efektçw przejęć, na powyższym wykresie prezentujemy wskaźniki dla danych skonsolidowanych i jednostkowych. Widać, że od trzech kwartałçw marża skonsolidowana jest wyższa od jednostkowej, co oznacza pozytywny wpływ przejętych spçłek. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych latach 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 27 28 29 21 211 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÉdło:Mieszko S.A. W ostatnich 5 latach oczyszczone wyniki Mieszka ulegają corocznym wzrostom. W 211 r. EBIT wzrçsł w większym stopniu niż zysk netto z uwagi na sfinansowanie przejęć długiem. Oczyszczony EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 EBIT (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÉdło: Mieszko S.A. 19
Integracja przejętych firm W ysoki capex w I pçłroczu (28. mln PLN wobec 6. mln PLN rok wcześniej) był głçwnie związany z procesem realokacji produkcji w ramach grupy kapitałowej, zwłaszcza dotyczył on zakładçw Vilniaus Pergale. Dzięki procesowi poszczegçlne zakłady mają wyspecjalizować się w konkretnych rodzajach asortymentu: zakłady w Raciborzu - praliny i karmelki zakład Lider Artur w Radzyniu Podlaskim - ciastka i krakersy zakład w Warszawie - wafle Vilniaus Pergale - tabliczki czekoladowe oraz praliny. Proces realokacji powinien zakończyć się jeszcze w tym roku, dzięki czemu w kolejnych latach należy spodziewać się niższych kosztçw produkcji oraz nakładçw inwestycyjnych. Dokonane przejęcia i przeprowadzona optymalizacja sprawiły, że grupa dysponuje wystarczającą ilością wolnych mocy produkcyjnych (m.in. w nowoczesnym zakładzie w Radzyniu Podlaskim), aby w najbliższych latach capex utrzymywał się na poziomie zbliżonym do amortyzacji. Segmenty EBIT segmentçw za I pçłrocze 211 i 212 r. (mln PLN) 2 15 1 5-5 Wyroby czekoladowe Karmelki Wafle Ciastka Pozostałe wyroby Uzgodnienia Razem -1-15 -2 H1 211 H1 212 ŹrÉdło:Mieszko S.A. W I pçłroczu największy segment słodyczy poprawił EBIT o 3.3 mln PLN r/r, znaczący pozytywny efekt miała rçwnież przejęta produkcja ciastek (+3.6 mln PLN r/r). Obszarem, gdzie nastąpiło pogorszenie o.9 mln PLN r/r były karmelki. Obligacje zamienne W 211 r. spçłka wyemitowała obligacje zamienne na akcje o wartości nominalnej 123.4 mln PLN o oprocentowaniu 4%. Termin ich wykupu to 7 marca 214 r. i do tego dnia mogą być skonwertowane na akcje po cenie wynoszącej 4 PLN. Przy założeniu konwersji wszystkich obligacji, liczba akcji Mieszka zwiększyłaby się o 76% do 71.7 mln. Warto pamiętać, że zgodnie z wymogami IFRS dotyczącymi wyceny opcji na akcje, spçłka raportuje koszt odsetek obligacji zamiennych na poziomie 6.86%, co sprawia, że wynik netto jest nominalnie obniżony o 2.9 mln PLN rocznie. Z uwagi na to, że nasza cena docelowa przekracza 4 PLN, do wyceny przyjmujemy liczbę 71.7 mln akcji. 2
Prognoza wynikçw Prognoza przychodçw ma lata 21-219 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Przychody Zmiana r/r ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 21-219 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognozujemy, że oczyszczona marża EBIT Mieszka zwiększy się w tym roku o.4 p.p. r/r do 6.8%, natomiast oczyszczony zysk netto wyniesie 16.9 mln PLN wobec 15.4 mln PLN rok wcześniej (raportowany wynik netto wyniçsł 3.5 mln PLN). 21
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych producentçw słodyczy. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 317 mln PLN, czyli 4.42 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych oszacowaliśmy wartość spçłki na 362 mln PLN (5.4 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 251 mln PLN (3.5 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 312 mln PLN, czyli 4.34 PLN na akcję i dlatego obniżamy rekomendację dla akcji spçłki z kupuj do akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 317 4.42 Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych 362 5.4 Wycena porçwnawcza do spçłek polskich 251 3.5 Wycena spéłki Mieszko 312 4.34 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 212-221 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.1 z uwagi na wysokie zadłużenie Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Dynamika sprzedaży wyrobçw czekoladowych na poziomie 17% r/r w tym roku, 13% r/r w przyszłym, a w kolejnych latach stopniowy spadek z 11% r/r do 3.5% r/r Liczba akcji przy założeniu konwersji całej emisji obligacji zamiennych (łącznie 71.7 mln) 22
Wycena spçłki metodą DCF >219 (mln PLN) 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 539.1 592.1 643.2 694.3 744.5 795.8 843.2 883.9 919.7 951.1 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 29.5 32.4 36.8 4.5 44.5 47.5 5.8 53.9 56.1 57.2 Amortyzacja 16.9 17. 17. 17. 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 17.2 Inwestycje -31.2-17.7-17.2-17.6-17.7-17.2-17.2-17.2-17.6-18. Zmiana kap.obrotowego -1.9-3.7-1.9-6.4-8.2-5.6-8.6-7.4-6.4-5.7 FCF 4.3 28. 34.7 33.5 35.7 41.8 42. 46.4 49.3 5.7 76.4 Zmiana FCF 55.2% 24.1% -3.4% 6.7% 16.8%.7% 1.3% 6.3% 2.8% 2.% Dług/Kapitał 6.3% 58.2% 38.1% 34.9% 31.9% 29.3% 26.9% 24.7% 22.7% 21.% 21.% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 4.7% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu 5.1% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.4% 5.6% 5.7% 5.7% 6.% Koszt kapitału 9.6% 9.6% 9.6% 9.7% 9.7% 9.8% 9.9% 1.1% 1.2% 1.2% 1.5% WACC 6.3% 6.4% 7.5% 7.8% 8.% 8.2% 8.4% 8.7% 8.9% 9.% 9.3% PV (FCF) 4.3 26.3 3. 26.8 26.3 28.1 25.8 25.8 24.8 23.2 324.1 Wartość DCF (mln PLN) 566 w tym wartość rezydualna 324 (Dług) GotÇwka netto -249 Wycena DCF (mln PLN) 317 Liczba akcji (mln) 71.7 Wycena 1 akcji (PLN) 4.42 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny Mieszko na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 3.8 4.3 5.1 6.1 7.6 1. 14.5 4.5% 3.6 4.1 4.7 5.6 6.9 8.8 12. 5.% 3.4 3.8 4.4 5.2 6.2 7.8 1.3 5.5% 3.2 3.6 4.1 4.8 5.7 7. 8.9 6.% 3.1 3.4 3.9 4.5 5.3 6.3 7.9 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 4.42 PLN. 23
Wycena poréwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki zajmujące się wytwarzaniem słodyczy. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 212 213 214 212 213 214 212 213 214 Barry Callebaut AG BARN Szwajc. 12.2 11.2 1.2 15.3 13.9 12.4 19.2 16.3 14.3 Lindt & Spruengli AG LISN Szwajc. 15.9 14.7 13.5 2.4 18.5 16.9 28.4 25.9 23.5 Nestle SA NESN Szwajc. 12. 11. 1.2 14.7 13.4 12.4 17.9 16.6 15.4 The Hershey Company HSY USA 12.1 11.2 1.4 14.3 13.1 11.9 21.9 2.1 18.5 Mondelez International Inc. MDLZ USA 13.2 12.3 11.2 17.7 15.6 14.3 19.1 17.1 14.2 Ralcorp Holdings, Inc. RAH USA 1.6 9.4 8.9 16.2 13.8 13. 23.8 18.9 17.6 Mediana 12.2 11.2 1.3 15.7 13.9 12.7 2.5 18. 16.5 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 248. 25.5 19. 248. 25.5 19. 53.4 57. 62.4 36.4 4. 45.4 16.9 19.6 3.2 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 41 39 533 325 34 467 348 353 497 Wycena 362 Dyskonto 1% z uwagi na mniejszą płynność Wycena na 1 akcję 5.4 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki Mieszko na 5.4 PLN. Wycena porçwnawcza do spçłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 212 213 214 212 213 214 212 213 214 Colian COL Polska 7.1 6.5 5.9 11.5 1.4 9.2 14.5 12.8 11.4 Wawel WWL Polska 1.5 9.2 8.1 12.3 1.6 9.3 15. 12.9 11.3 Mediana 8.8 7.8 7. 11.9 1.5 9.3 14.7 12.9 11.4 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 248. 25.5 19. 248. 25.5 19. 53.4 57. 62.4 36.4 4. 45.4 16.9 19.6 3.2 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 222 196 33 186 169 312 25 252 343 Wycena 251 Wycena na 1 akcję 3.5 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki Mieszko na 3.5 PLN. 24
Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p przychody netto 194.6 215.5 229.9 243.2 263.2 457.7 539.1 592.1 643.2 koszty wytworzenia 124.2 136.2 137.4 148.9 163.5 318.4 377.2 414.4 45.6 zysk brutto na sprzedaży 7.5 79.3 92.5 94.2 99.6 139.4 162. 177.7 192.5 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 64.5 71.8 8.2 81.9 84.3 113.2 128.6 141.2 151. saldo pozostałej działalności operacyjnej 2.8 2.3.7 2.4 2.7 17.9 3.1 3.6 3.9 EBITDA 18.6 2.2 23.5 24.9 28.6 6.2 53.4 57. 62.4 EBIT 8.8 9.8 13. 14.7 18. 44. 36.4 4. 45.4 saldo finansowe -5.7-5.5-5.6-3.6-2.8-9.9-15.5-15.8-8.1 zysk przed opodatkowaniem 3.1 4.4 7.4 11.2 15.3 34.1 2.9 24.2 37.2 podatek dochodowy.8 1.2 1.6 2.3 3. 3.6 4. 4.6 7.1 korekty udziałçw mniejszościowych......... zysk netto 2.3 3.1 5.8 8.8 12.2 3.5 16.9 19.6 3.2 EPS.6.8.14.22.3.75.41.48.42 Bilans (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p aktywa trwałe 131.5 135.3 131.9 135.8 131.9 352.6 364.3 382.6 3.3 wartości niematerialne i prawne 1.8 1.1 1..7.3 12.7 118.3 115.9 113.6 rzeczowe aktywa trwałe 123.4 134.1 129.4 133.6 13. 218.1 235. 235.8 236. inwestycje długoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.5 11.9 1. 1. 1. aktywa obrotowe 82.6 88.8 92.6 94.5 19.6 2.3 243.6 257.9 285. zapasy 16. 16.1 17.8 17. 23.6 5.7 64.1 66.3 67.6 należności 62.8 69.2 73.4 74.8 81.4 141.3 177.9 189.5 199.4 inwestycje krçtkoterminowe 3. 3.1 1.1 2.2 2.8 6.7.3.9 16.8 rozliczenia międzyokresowe.8.4.4.5 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 aktywa razem 214.1 224.1 224.5 23.4 241.5 552.9 67.9 64.5 585.3 kapitał własny 75.3 91.6 97.4 16.3 118.5 172.5 189.4 29. 27. zobowiązania 138.8 132.5 127.1 124.1 129. 385.5 418.5 431.5 315.3 zobowiązania długoterminowe 64.6 52. 59.5 1.5 57.3 25.7 269.7 272.8 147.3 zobowiązania krçtkoterminowe 59.2 8.5 67.6 113.6 65.7 128.8 143.1 153.3 162.8 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 12.4 11.7 5.9 5.5 4. 4. 3.7 3.5 3.2 pasywa razem 214.1 224.1 224.5 23.4 241.5 552.9 67.9 64.5 585.3 BVPS 1.84 2.24 2.38 2.6 2.9 4.22 4.63 5.11 3.76 ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 25
Cash flow (mln PLN) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p wynik netto 2.3 3.1 5.8 8.8 12.2 3.5 16.9 19.6 3.2 amortyzacja 9.8 1.4 1.5 1.1 1.6 16.2 16.9 17. 17. zmiana kapitału obrotowego.3-1.5 2.2-8.1-1.6-24.2-1.9-3.7-1.9 gotéwka z działalności operacyjnej 16.5 16.6 23.6 16.5 15.9 22.6 22.9 32.9 45.3 inwestycje (capex) -9.5-1. -7.1-13.5-9. -14.5-31.2-17.7-17.2 gotéwka z działalności inwestycyjnej -8.5-9.8-7. -14.8-7.2-35.7-31.2-17.7-17.2 wypłata dywidendy......... emisja akcji......... zmiana zadłużenia 9.2 -.4-11.6 4.7-3.2 29.9 19. 3.1-2.1 odsetki -4.6-4.4-4.6-3.4-4.9-9.1-17.1-17.6-1.1 gotéwka z działalności finansowej -6.4-6.8-18.6 -.6-8.1 15.2 1.9-14.5-12.2 zmiana gotçwki netto 1.6. -2. 1.1.6 2.1-6.4.6 15.9 DPS......... CEPS.3.33.4.46.56 1.14.83.89.66 FCFPS.64.64.73.66.57 1.12 1.63 1.55.96 Wskaźniki (%) 26 27 28 29 21 211 212p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 1.7% 6.7% 5.8% 8.2% 73.9% 17.8% 9.8% 8.6% zmiana EBITDA 14.4% 8.5% 16.2% 5.9% 15.% 11.3% -11.4% 6.8% 9.5% zmiana EBIT 16.1% 11.3% 32.5% 13.5% 22.3% 144.% -17.2% 9.8% 13.5% zmiana zysku netto 55.2% 36.4% 84.2% 52.4% 38.6% 148.9% -44.4% 15.6% 54.% marża EBITDA 9.6% 9.4% 1.2% 1.2% 1.9% 13.2% 9.9% 9.6% 9.7% marża EBIT 4.5% 4.6% 5.7% 6.1% 6.9% 9.6% 6.8% 6.8% 7.1% marża netto 1.2% 1.5% 2.5% 3.6% 4.7% 6.7% 3.1% 3.3% 4.7% sprzedaż/aktywa (x).9 1. 1. 1.1 1.1.8.9.9 1.1 dług / kapitał (x).8.7.5.5.4 1.4 1.3 1.2.5 odsetki / EBIT.7.6.5.3.2.3.5.4.2 stopa podatkowa 26% 28% 22% 21% 2% 11% 19% 19% 19% ROE 3.1% 4.2% 6.3% 9.1% 11.5% 25.7% 9.8% 1.3% 14.4% ROA 1.1% 1.5% 2.6% 3.9% 5.3% 12.6% 3.1% 3.2% 4.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -58.1-57.7-48. -51.6-47.8-234.1-248. -25.5-19. ŹrÉdło: prognozy Millennium DM 26
Wawel Ocena wynikéw kwartalnych Wyniki kwartalne Wawel II kw. 212 II kw. 211 zmiana I-II kw. 212 I-II kw. 211 zmiana Przychody 19.2 85.3 28.% 259.2 193.5 33.9% EBITDA 14.3 1. 43.1% 39.4 31.5 25.1% EBIT 1.6 7.1 5.3% 32.3 25.7 25.9% Zysk netto 8.6 7.1 21.5% 27.6 22.1 25.1% Marże Marża EBITDA 13.1% 11.7% 15.2% 16.3% Marża EBIT 9.7% 8.3% 12.5% 13.3% Marża netto 7.9% 8.3% 1.7% 11.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN Od ponad 3 lat Wawel jest w stanie dynamicznie poprawiać swoje wyniki. W wynikach za II kwartał należy pozytywnie ocenić zdolność spçłki do utrzymywania dynamiki przychodçw na poziomie prawie 3% r/r, co udało się osiągnąć przy kosztach stałych tylko nieznacznie wyższych r/r. W yniki za I pçłrocze można traktować jako zapowiedź udanej drugiej połowy roku. W II kwartale przychody wzrosły o 28.% r/r wobec dynamiki na poziomie 38.6% r/r w I kwartale. Marża brutto była niższa o 4.3 p.p. r/r (35.5%), co oznacza, że pogorszyła się ona w podobnym stopniu jak w I kwartale (spadek o 4.2 p.p. r/r), była zarazem niższa od osiągniętej wtedy (39.9%). Słabsza marża w II kwartale jest związana z sezonowością wynikçw. Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu zwiększyła się o.9 mln PLN w stosunku do ubiegłorocznego kwartału, jednak jest to wzrost mniejszy niż w przypadku przychodçw i dlatego efekt na marży EBIT jest pozytywny (5.8 p.p.). Marża EBIT była w II kwartale niższa o 4.6 p.p. kw/kw i o 1.4 p.p. wyższa r/r (9.8%). Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było niższe o 1.7 mln PLN r/r. Wawel ciągle jest spçłką niezadłużoną. Cash flow operacyjny wyniçsł 12.1 mln PLN wobec 17.9 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 18 5% 16 14 12 1 4% 3% 2% 8 6 4 2 Q1 27 Q2 27 ŹrÉdło: Wawel S.A. Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Przychody (mln PLN) Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Dynamika (r/r) Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 1% % -1% -2% Po oczyszczeniu z efektçw przejęć dokonanych przez Mieszka, dynamiki przychodçw Wawelu są najwyższe spośrçd analizowanych spçłek. Przyczyniła się do tego silna marka Wawel, jak rçwnież stopniowe zwiększanie udziału kanału sieciowego, w tym produkcji marek własnych. Warto też zauważyć, że rentowności osiągane 27
przez spçłkę nie ucierpiały znacząco na skutek zwiększania sprzedaży do sieci handlowych, co dowodzi silnej pozycji rynkowej Wawelu. Zgodnie z prasowymi wypowiedziami prezesa, obecnym celem spçłki jest osiągnięcie dwucyfrowego udziału w rynku słodyczy. Według naszych szacunkçw, na koniec 211 r. wynosił on 8%. Prognozujemy, że Wawel przekroczy poziom 1% udziału w 214 r. Udział najważniejszych kanałçw dystrybucji w przychodach 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Sprzedaż hurtowa Sprzedaż do sieci handlowych Sprzedaż eksportowa 28 29 21 211 ŹrÉdło:Wawel S.A. W niedawnej wypowiedzi prasowej prezes spçłki powiedział, że wkrçtce struktura klientçw spçłki powinna się ustabilizować - docelowy udział kanału nowoczesnego ma wynosić 6%. Dodał, że nie ma plançw dalszego rozwoju sieci salonçw sprzedaży (obecnie 16 lokalizacji). Mają one niewielki udział w przychodach, a ich głçwnym celem jest promocja marki Wawel. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych kwartałach 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ŹrÉdło: Wawel S.A. Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto W I pçłroczu zarçwno marża EBIT, jak i netto spadły o.8 p.p. r/r, jednak dzięki ponad 3-procentowej dynamice przychodçw EBIT zwiększył się o 6.7 mln PLN r/r, a wynik netto o 5.5 mln PLN r/r. 28
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych latach 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 26 27 28 29 21 211 5% 48% 46% 44% 42% 4% 38% 36% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÉdło:Wawel S.A. Od trzech lat W awel corocznie znacząco poprawia swoje wyniki, co jest efektem jedynie rozwoju organicznego. Pomimo spadku marży brutto (efekt wzrostu udziału sprzedaży do sieci), rentowności są stabilne i utrzymują się na wysokich poziomach. Naszym zdaniem, głçwną przyczyną bardzo dobrych wynikçw Wawelu w ostatnich latach było przeniesienie w 26 r. całości produkcji do całkowicie nowego zakładu w Dobczycach, wybudowanego kosztem ponad 1 mln PLN. Nowoczesny zakład stanowi istotną przewagę konkurencyjną spçłki, a dzięki niemu koszty produkcji są dużo niższe niż w przypadku konkurentçw, co przekłada się na wyższe rentowności. Ponadto Wawel jest w stanie zwiększać swoje moce produkcyjne przy nakładach niższych niż ponoszone przez konkurentçw. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegçlnych latach 8 7 6 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 EBIT (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÉdło: Wawel S.A. Plany inwestycji W 213 r. capex może przekroczyć 2 mln PLN, ponieważ spçłka wciąż nie podjęła decyzji w sprawie niektçrych projektçw inwestycyjnych. Nakłady będą w dalszym ciągu przeznaczane na zwiększanie mocy produkcyjnych zakładu w Dobczycach. Tak jak dotychczas, capex ma być finansowany ze środkçw własnych. W edług wypowiedzi prezesa spçłki, obecnie realizowane inwestycje powinny przełożyć się na istotny wzrost mocy produkcyjnych w II pçłroczu 213 r., gdy zakończy się rozbudowa zakładu w Dobczycach (jej łączny koszt ma wynieść ok. 4 mln PLN). 29
Wawel nie zamierza wycofywać się z inwestycji na Ukrainie, nie są natomiast planowane inne akwizycje, także w Polsce. Rezultaty zakładu na Ukrainie są słabe, ale skala jego działalności jest bardzo niewielka w porçwnaniu z Wawelem, jego wyniki nie są też konsolidowane. Dywidenda SpÇłka sygnalizowała już, że dywidenda z tegorocznego zysku powinna być wyższa od ostatniej wypłaty w wysokości 11 PLN na akcję. Zgodnie z opublikowanymi wypowiedziami prezesa, po zrealizowaniu najbardziej kapitałochłonnych inwestycji, co powinno nastąpić w 213 lub 214 r., możliwe będzie przeznaczanie większości zysku netto na dywidendę. Wawel wypłacił 29% zysku netto za 211 r. w formie dywidendy. W naszych prognozach przyjmujemy, że od 215 r. spçłka będzie przeznaczała 5% wyniku netto na dywidendę. Prognoza wynikçw Prognoza przychodçw ma lata 21-219 14 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody Zmiana r/r ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 21-219 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Zgodnie z naszymi prognozami, Wawel w tym roku osiągnie 68.5 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 21% r/r przy marży EBIT zbliżonej r/r (14.1%). W tegorocznej prognozie zakładamy wzrost przychodçw w II pçłroczu o 17.1% r/r wobec dynamiki na poziomie 33.9% r/r w I pçłroczu. Oznacza to, że przy utrzymaniu dynamik na dotychczasowym poziomie spçłka mogłaby osiągnąć rezultaty znacznie lepsze od prognozowanych. 3