Strategia elastycznego inwestowania

Strategia elastycznego inwestowania 1. Wprowadzenie Zarządzanie strategiczne charakteryzuje się znaczną ilością różnych koncepcji, które często są ze sobą sprzeczne. Nie znaczy to, że jedne z nich są absolutnie błędne, a drugie prawdziwe. Strategia polega na umiejętnym łączeniu różnych wątków przeciwstawnych koncepcji, czyli tworzeniu pewnego rodzaju syntezy. W pracy prezentuję dwa projekty syntezy strategii oparte o sprzeczne koncepty, które nie są po prostu wyborem czegoś za coś. W pierwszej części opracowania omawiam dwa antynomiczne podejścia do strategii: perspektywa akcjonariuszy kontra perspektywa interesariuszy oraz podejście planistyczne kontra podejście inkrementalne. Pierwszą z nich dlatego, że jest to jeden z najważniejszych obecnie problemów strategicznych; drugą dlatego, że stanowi wprowadzenie do zasadniczego tematu pracy, jakim jest wykorzystanie opcji realnych w strategicznym zarządzaniu inwestycjami. W pierwszym przypadku syntezą jest koncepcja CSV, w drugim - opcje realne jako synteza wątków szkoły planistycznej i ewolucyjnej. W drugiej części pracy przedstawiam charakterystykę opcji finansowej i realnej. Następnie, na uproszczonym przykładzie pokazuję, w jaki sposób nieopłacalne projekty inwestycyjne liczone metodami klasycznymi można zmienić w opłacalne, tylko poprzez wbudowanie w projekt opcji. W czwartej części opisuję koncepcję elastycznej strategii inwestycji opartej na portfelu opcji realnych. Liczne i czasami dość skomplikowane wzory matematyczne zamieszczam w przypisach; nie są one niezbędne do zrozumienia treści, a układ taki ułatwia czytanie. Przypisy zawierają również wiele ważnych informacji objaśniających tekst główny. 2. Strategiczne dylematy Jedną z charakterystycznych cech zarządzania strategicznego jest istnienie w tym obszarze wielu koncepcji, które często zawierają rozwiązania wręcz ze sobą sprzeczne. Przy czym nie jest możliwe stworzenie katalogu kierunków słusznych i w związku z tym odrzucenie wszystkich innych jako błędne. Strategia konkretnego przedsiębiorstwa musi opierać się na syntezie elementów wziętych z różnych szkół strategii. Niektórzy eksperci twierdzą, że umiejętność tworzenia takiej syntezy jest jednym z podstawowych kompetencji strategicznych, natomiast dogmatyczne trzymanie się jednego kierunku jest strategicznie szkodliwe 1. W różnych obszarach strategii, jej celach, procesach tworzenia, treści i kontekście strategicznym istnieje wiele tego typu dylematów o podstawowym znaczeniu dla rozwoju przedsiębiorstw, a nawet całych gospodarek. Wymienić tu można m. in.: wartość dla akcjonariuszy kontra wartość dla interesariuszy; synergia kontra refleks rynkowy; egzogeniczność kontra endogeniczność; koncept organizacji osobnej kontra organizacja uwikłana; organizacja portfelowa kontra organizacja zintegrowana; rozumowanie racjonalne kontra rozumowanie twórcze; planistyczny proces tworzenie strategii kontra inkrementalne budowanie strategii 2. Wszystkie te elementy mimo, że są ze sobą parami antynomiczne - są jednocześnie na swój sposób słuszne, jeśli nie są rozumiane jako dogmat. U podłoża każdej grupy zagadnień strategicznych zawsze znajduje się zatem rodzaj konfliktu pomiędzy sprzecznymi koncepcjami. Każdy taki zestaw (para) przeciwieństw tworzy pewien rodzaj napięcia, 1 B. de Witt, R. Meyer, Synteza strategii, PWE, Warszawa 2007. 2 Ibidem. 1

wynikający z konieczności uporania się z krańcowo różnymi naciskami na realizację różnych rozwiązań. Istota intelektualnej pracy w zakresie zarządzania strategicznego polega zatem na zmaganiu się z tymi napięciami. Najlepsze modele działalności przedsiębiorstw powstają jako rodzaj syntezy rozbieżnych zamysłów, wychodzącej poza schemat prostego wyboru typu coś za coś 3. Jako przykład kreowania takiej syntezy można podać koncepcję tworzenia wartości ekonomiczno-społecznej (CSV - Creating Shared Value). Jest ona odpowiedzią na szeroką dyskusję, która obecnie się toczy na temat konstytutywnego dla biznesu problemu, a mianowicie strategicznego napięcia na linii akcjonariusze interesariusze. W istocie problem dotyka fundamentów działalności gospodarczej, ponieważ odnosi się do samego celu istnienia przedsiębiorstwa. Przytaczam ją tu (w wielkim skrócie), dlatego że jest to być może najważniejsza obecnie koncepcja strategiczna, która może stać jedną z najpotężniejszych sił napędowych gospodarek, pozwalającą na wyrwanie biznesu z zaklętego kręgu i skierowania go na nowe, innowacyjne tory. Od lat 90 ub. wieku lansowany jest koncept shareholder value, według którego przedsiębiorstwa mają działać wyłącznie po to, aby przynosić zyski swoim akcjonariuszom, nie przejmując się interesami pracowników, klientów i społeczności lokalnych, w których działają często od wielu lat. Dogmat ten jest mocno krytykowany za jego szkodliwe skutki zarówno dla społeczeństwa, jak i samych przedsiębiorstw, a w konsekwencji także dla akcjonariuszy. Na błędność tej koncepcji wskazują znani eksperci m.in.: K. Basu z Oksfordu, M. Mintzberg z McGill University, R. Simon z Harwardu 4, C. K. Prahalad 5, P. Drucker 6. Znany ekspert gospodarczy M. E. Porter napisał wręcz: Ustrój kapitalistyczny znalazł się w potrzasku. Od paru lat biznes coraz częściej jest postrzegany jako główna przyczyna społecznych, ekologicznych i gospodarczych problemów.[ ] Biznes tkwi w zaklętym kręgu [ ]. Poparcie społeczeństw dla biznesu spadło do poziomów nienotowanych w najnowszej historii 7. J. Welch, były dyrektor GE i były zagorzały zwolennik wartości dla akcjonariuszy określił ją ostatnio w wywiadzie dla Financial Times jako najgłupszy pomysł świata 8. Kierunek ten wprowadzano często pod sztandarami powrotu do korzeni ekonomii, jej wzorców wypracowanych przez osiemnastowiecznych ojców ekonomii w tym A. Smitha. Tymczasem, jak dowodzi czeski ekonomista T. Sedlacek 9, współczesne mainstreamowe szkoły ekonomiczne przyjęły ideologię bardzo bliską przekonaniom Mandeville a 10, którego poglądy A. Smith ocenił, jako niemal pod każdym względem błędne 11. 3 Ibidem. 4 K. Basu, H. Mintzberg, R. Simons, Memo to: CEO s, FAS Company, Nr 59/2002. 5 G. Hamel, C.K. Prahalad Przewaga konkurencyjna jutra, Business Press Warszawa 1999. 6 C.L. Pearce, J. A. Macciarello, H. Yamawaki (red.), Dziedzictwo Druckera, Wolters Kluwer, Warszawa 2011. 7 M.E Porter, M.R. Kramer, Tworzenie wartości dla biznesu i społeczeństwa. Jak przestawić kapitalizm na nowe tory, by wywołać nową falę innowacyjności, Harvard Business Review, maj 2011. 8 Financial Times, 16 March 2009. 9 T. Sedlacek, Ekonomia dobra i zła. W poszukiwaniu istoty ekonomii od Gilgamesza do Wall Street, Studio Emka, Warszawa 2012. 10 W 1714 roku mało wówczas znany filozof holenderski B. Mandeville wydał wierszowaną Bajkę o pszczołach, w której opisuje znakomicie prosperujący ul pszczeli, dzięki panującym w nim powszechnej korupcji, oszukańczym handlu i wszystkich możliwych nieprawościach. Po wprowadzeniu rządów prawa i etyki ul szybko upadł. Mandeville dowodzi zatem, że im więcej oszustów w gospodarce i społeczeństwie, tym lepsza jego sytuacja materialna jako całości. Inaczej mówiąc, dobrobyt społeczeństwa nie jest tworzony przez działania uczciwe, ale przez zachowania jednostek nacechowane skrajnym egoizmem i nieprawością. Zapatrywania 2

Szkodliwość ta wynika z powszechnie występujących tendencji do bezwzględnej maksymalizacji krótkookresowych wyników finansowych, tworzenia spekulacyjnych baniek, rozmijania się z najważniejszymi potrzebami klientów i pracowników, ignorowania szerszego oddziaływania, które determinuje długookresowy sukces przedsiębiorstw 12. Według autorów - uważanej obecnie za najlepszą - pracy o kryzysach ekonomicznych, takie i podobne postawy i działania legły u podstaw funkcjonowania banków i przedsiębiorstw i były jednym z głównych powodów obecnego kryzysu 13. Jako odpowiedź na kierunek shareholder value pojawiła się przeciwstawna koncepcja nazywana perspektywą dla interesariuszy. Według niej przedsiębiorstwo jest systemem, który generuje wartość jako całość. Swój udział w tworzeniu wartości (cen akcji) mają zatem wszyscy interesariusze (klienci, dostawcy, pracownicy, akcjonariusze etc.) i przyznawanie szczególnego prawa do zysków jednej grupie nie wytrzymuje krytyki. Jej praktycznym, aczkolwiek nieco ułomnym wyrazem jest odkurzony nieco koncept CSR (Corporate Social Responsibility). Kierunek społecznej odpowiedzialności biznesu, mimo że zyskał spore zainteresowanie, jest jednak tylko przeciwstawną koncepcją do shareholder value, nie jest syntezą w rozumieniu strategicznym, pomijając już fakt, że w wielu przypadkach jest zwyczajnie nieskuteczny. Postrzegany jest często jako rodzaj filantropii, uszczupla wypracowane zyski przedsiębiorstw i nadal antagonizuje społeczeństwo i biznes. Poza tym, firma może stosować CSR jako parawan do swoich nieetycznych działań. Tak postępował przez wiele lat np. Enron, uważany swego czasu za wzór firmy społecznie odpowiedzialnej 14. Natomiast proponowana przez pragmatycznie nastawionego M.E. Portera koncepcja tworzenia wartości ekonomiczno społecznej (CSV) ma cechy syntezy strategicznej. Wartość ekonomiczno społeczna (shared value) powstaje wtedy, gdy firmy stosują rozwiązania zarządcze, które zwiększają konkurencyjność firmy i jednocześnie korzystnie wpływają na gospodarcze i społeczne warunki funkcjonowania społeczności, w której firma działa. Koncepcja ta zakłada, że zarówno na postęp społeczny jak i rozwój gospodarczy należy patrzeć z perspektywy wartości, rozumianej jako relacja wszystkich korzyści do całości kosztów, a nie tylko sumy samych korzyści (zysków korporacji). Podkreśla więc podstawowe zadanie przedsiębiorstwa, czyli tworzenie bogactwa, ale jednocześnie neguje błędne poglądy na temat roli biznesu jako struktury, która maksymalizuje zysk wszelkimi sposobami w tym takimi, które są niekorzystne dla społeczeństwa. Szczegółowe zalecenia CVS opierają się na znanych od dawna, aczkolwiek niepopularnych obecnie prawdach: nieporównanie korzystniej dla przedsiębiorstwa wypada aktywizowanie pracowników niż ich zwalnianie 15, Mandeville a na rozwój gospodarczy wywołały ostry sprzeciw wszystkich ówczesnych światłych umysłów i są przedmiotem dyskusji do dnia dzisiejszego. 11 A. Smith, Teoria uczuć moralnych, PWN, Warszawa 1989. 12 M.E Porter, M.R. Kramer, Tworzenie wartości dla biznesu i społeczeństwa, op. cit. 13 N. Roubini, S. Mihm, Ekonomia kryzysu, Wolters Kluwer, Warszawa 2011. 14 J. Bakan, Korporacja. Patologiczna pogoń za zyskiem i władzą, Wydawnictwo Lepszy Świat, Warszawa 2006. 15 Ciekawe spostrzeżenia poczynili w tym zakresie badacze niemieccy w latach 90 ub. wieku. Analizując liczbę sugestii dotyczących poprawy efektywności zgłaszanych przez japońskich i niemieckich robotników oraz wpływ tych sugestii na wyniki przedsiębiorstw stwierdzili, że japońskie firmy są pod tym względem 514 razy sprawniejsze. Wprowadzenie takich rozwiązań do dużej niemieckiej korporacji spowodowałoby dla niej korzyści rzędu 2,2 mld ówczesnych marek rocznie. Jednocześnie praktycznie wszystkie duże badania kwestionują długookresowe korzyści z redukcji zatrudnienia. Np. badania w 100 najlepszych spółkach amerykańskich wykazały, że redukcje takie, sięgające 20% zatrudnionych, w 2/3 firm nie spowodowały żadnych zmian w kosztach w okresie trzyletnim. Reszta firm osiągnęła niewielkie, ale bardzo krótko trwające zmniejszenie kosztów ogólnych. Zob. H. Simon, Manager Magazine, luty 1993, cyt. za: G. Hamel, CK. Prahalad, Przewaga 3

projekty outsourcingowe poprzez generowanie kosztów transakcyjnych - w wielu przypadkach zwiększają koszty zamiast je zmniejszać, na produktywność firmy wpływają relacje i stan ekonomiczny partnerów biznesowych, przychylność lokalnych społeczności poprawia efektywność firm, a nieprzychylność może powodować olbrzymie straty etc. Wiele przedsiębiorstw znanych ze swojego praktycznego podejścia do biznesu już stosuje strategię zbliżoną do CVS, odnosząc z niej miliardowe korzyści 16. Innym istotnym dylematem zarządzania strategicznego jest konflikt pomiędzy postrzeganiem strategii jako gotowego planu, który można najpierw opracować a następnie wdrożyć, a wizją strategii tworzonej w sposób przyrostowy (inkrementalny). Wbrew pozorom jest to ważne zagadnienie strategiczne. Na bazie tych poglądów powstały znane kierunki zarządzania strategicznego, określane jako szkoła planistyczna i szkoła ewolucyjna 17. Inkrementaliści zarzucają planistom nadmierną wiarę w możliwość przewidywania przyszłości i zupełny brak elastyczności, niemożność reagowania na szybko zmieniające się warunki, w jakich obecnie funkcjonują przedsiębiorstwa. A. Bierce, autor wielu znanych kąśliwych aforyzmów określił planowanie jako żmudne poszukiwanie najlepszych sposobów osiągania przypadkowych wyników. Rzeczywiście, koncepcje strategii opracowane według klasycznych wzorców szkoły planistycznej często zalegają półki, a wyniki przedsiębiorstw są zupełnie inne niż zaplanowano. Planiści natomiast podkreślają zupełny brak organizacyjnych narzędzi, którymi mogą posługiwać się inkrementaliści w tworzeniu strategii, piętnują chaotyczny proces jej tworzenia, generowanie negatywnych wzorców zachowań powielanych potem w dalszych działaniach. Oczywiście rację mają na swój sposób jedni i drudzy, przy czym - wraz ze wzrastającym poziomem zmienności otoczenia - brak elastyczności strategii staje się coraz większym problemem. W obszarze strategii znajdują się jednak takie zagadnienia, które muszą być najpierw szczegółowo zaplanowane a następnie wdrażane. Należą do nich np. rozwojowe projekty inwestycyjne. Są one z reguły najpierw oceniane metodą NPV, po czym zostaje podjęta jednoznaczna decyzja, mająca długookresowe nieodwracalne skutki finansowe: realizacja projektu lub rezygnacja. Nie ma tu więc miejsca na jakąkolwiek elastyczność, podjęcie decyzji pośredniej. A właściwie nie było; do czasu stworzenia teorii opcji w sensie finansowym, która następnie została zaadaptowana do działalności inwestycyjnej jako tzw. opcja realna. 3. Co to jest opcja realna Pojęcie opcji realnych (rzeczywistych, fizycznych) nawiązuje do opcji znanych jako instrumenty rynku finansowego. Istota opcji w ujęciu finansowym polega na zawarciu transakcji między nabywcą kontraktu a jego sprzedawcą, który daje nabywcy prawo - nie stwarzając jednocześnie zobowiązania - zakupu od wystawcy (lub sprzedaży wystawcy) określonej ilości wyspecyfikowanego instrumentu finansowego (instrumentu bazowego). Jego cena jest z góry ustalona a transakcja możliwa jest w ciągu oznaczonego przedziału konkurencyjna jutra, Business Press Warszawa 1999, P.J. Ludy, Budowanie zysku. Jak obniżać koszty nie redukując zatrudnienia, Studio Emka, Warszawa 2001. 16 M.E Porter, M.R. Kramer, Tworzenie wartości dla biznesu i społeczeństwa, op. cit. M. E. Porter, M. R. Kramer, Strategia a społeczeństwo: społeczna odpowiedzialność biznesu pożyteczna moda czy nowy element strategii konkurencyjnej?, Harvard Business Review, czerwiec 2007, J. Brugman, C. K. Prahalad, Biznes społeczeństwo: nowa umowa, Harvard Business Review, maj 2007. 17 K. Obłój, Strategia organizacji, PWE, Warszawa 2007. 4

czasowego (opcja amerykańska) lub w ściśle określonym terminie (opcja europejska) 18. Opcje dzielą się więc na opcje kupna (call options) i opcje sprzedaży (put options). Cenę wymienioną w kontrakcie określa się jako cenę rozliczenia, cenę bazową lub cenę wykonania opcji. Termin realizacji opcji nazywany jest także terminem rozliczenia lub wygaśnięcia. Wygaśnięcie opcji oznacza w praktyce datę, po upływie której kontrakt opcyjny traci ważność. Transakcje opcyjne mają więc charakter spekulacyjny. Nabywca opcji typu call (kupna) zakłada, że rynkowa wartość instrumentu bazowego będzie rosła i w określonym czasie będzie wyższa od tej, na jaką opiewa kontrakt. Będzie zatem miał możliwość kupienia instrumentu od wystawcy po cenie niższej niż cena rynkowa, a jego zyskiem będzie różnica między ceną rynkową a ceną wykonania opcji. Nabywca opcji typu put (sprzedaży) zakłada, że cena rynkowa instrumentu bazowego będzie spadać i w określonym czasie będzie niższa od ceny zapisanej w kontrakcie. Nabywca będzie mógł zatem kupić taniej na rynku instrument bazowy, a następnie sprzedać go wystawcy opcji po wyższej niż rynkowa cenie wykonania opcji. Jego zyskiem będzie więc różnica między ceną rozliczenia a ceną rynkową instrumentu bazowego. Opcja, a więc prawo do podjęcia decyzji o kupnie, sprzedaży bądź rezygnacji z tych operacji oczywiście kosztuje. Koszt ten określany jest jako premia, którą nabywca uiszcza wystawcy opcji. Przez opcję realną (rzeczową, fizyczną) należy rozumieć możliwość, ale nie konieczność podjęcia określonego realnego działania w przedsiębiorstwie w przyszłości. Działanie to będzie oparte na tych samych ogólnych zasadach, na jakich funkcjonują opcje w rozumieniu rynku finansowego, ale dotyczy ono obszaru przedsięwzięć zarządczych o charakterze inwestycyjnym. Opcji realnych nikt celowo nie tworzy; istnieją one po prostu w naturalny sposób w przestrzeni gospodarczej. Cecha opcyjności jest obecna w większości procesów biznesowych. W wielu przypadkach jest jednak trudna do odkrycia i wykorzystania. Wychwycenie opcji realnych może wymagać bowiem dość szerokich badań analitycznych o charakterze jakościowym. Poniżej podaję przykładową listę sytuacji, w których pojawiają się opcje rzeczywiste wraz z ich najczęściej używanymi nazwami 19 : 1) opcja kontynuacji (rozwoju, wzrostu). Występuje, gdy podejmowany projekt (inwestycja) stwarza warunki do rozwoju nowych inicjatyw (uruchomienia dodatkowych projektów ; 2) opcja etapowania. Występuje wtedy, gdy projekt inwestycyjny może być podzielony na etapy. Istota tego typu opcji sprowadza się do możliwości ponoszenia wydatków kapitałowych w kolejnych etapach projektu inwestycyjnego (rozwoju firmy), przy czym decyzje o angażowaniu się w kolejne stadium rozwoju jest odłożona w czasie do momentu zakończenia poprzedzającej je fazy. Następnie prowadzi się analizę korzyści i kosztów następnego etapu z uwzględnieniem informacji wynikającej z dotychczasowych doświadczeń. Opcja ta zakłada więc możliwość rezygnacji z realizacji dalszych etapów projektu jeśli przeprowadzona analiza korzyści i kosztów wypadnie dla nich niekorzystnie; 18 W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa 2005. 19 G. Urbanek, Wycena aktywów niematerialnych przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2008, P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007. 5

3) opcja odłożenia. Występuje wtedy, gdy istnieje możliwość przesunięcia w czasie daty rozpoczęcia inwestycji (bez utraty potencjalnych korzyści) do momentu uzyskania dodatkowych informacji lub pozyskania potrzebnych kompetencji; 4) opcja rezygnacji. Występuje wtedy, gdy istnieje możliwość przerwania realizacji projektu, a niewykorzystane jeszcze środki mogą być przeniesione na inny projekt lub istnieje możliwość częściowego odzyskania już zaangażowanych środków; 5) opcja zmiany skali. Występuje wtedy, gdy zaangażowane w projekt zasoby mogą zwiększone lub zmniejszone. Decyzje te podejmowane są jako reakcja na zmieniające się warunki. Zwiększenie lub zmniejszenie skali działania jest odpowiednio rodzajem opcji rezygnacji i opcji wzrostu; 6) opcja przestawienia (przełączenia). Ma miejsce wtedy, gdy istnieje możliwość zmiany sposobu wykorzystania tworzonych aktywów lub są możliwości przestawienia się na inne komponenty i surowce. Przykładem może tu być stworzenie możliwości produkowania różnych odmian wyrobów na tej samej linii produkcyjnej. Istotę opcji realnych można zilustrować przykładem decyzji przedsiębiorstwa o wprowadzeniu nowego produktu na podstawie wyników badań marketingowych. Firma nabywa w ten sposób opcję typu call (kupna). Jeśli wyniki badań będą wskazywać na potencjalny sukces przedsięwzięcia, firma zainwestuje w nowy produkt. Koszt przeprowadzonych badań to premia za wykupioną opcję. Koszt inwestycji oznacza cenę wykonania opcji, natomiast ostateczny rezultat wynikać będzie z różnicy między bieżącą wartością sprzedaży, a bieżącą wartością inwestycji. Jeśli zatem przez X oznaczymy wartość nakładów ponoszonych na uruchomienie produkcji, przez S wartość obecną przewidywanych przepływów pieniężnych ze sprzedaży produktów, to wartość przedsięwzięcia C w dniu realizacji t zostanie opisana ogólnym wzorem: C t = max(0;s t -X) Oznacza to, że z wartości umieszczonych w nawiasie należy wybrać większą. Jeżeli S-X<0, wartość przedsięwzięcia wynosi 0 (jako wartość większa w nawiasie) i produkcja nie zostanie podjęta (opcja nie zostanie wykonana). Analogie między opcją finansową a realną przedstawione są w tabeli nr 1. Tabela 1. Analogie między opcją finansową a rzeczywistą Opcja finansowa Symbol Opcja rzeczowa Instrument finansowy (np. akcja) Projekt inwestycyjny Cena bieżąca akcji. S Suma zdyskontowanych strumieni gotówki generowanej przez projekt (wartość brutto projektu). Cena wykonania opcji X Wymagane nakłady inwestycyjne. Stopa procentowa wolna od ryzyka. r Stopa procentowa wolna od ryzyka. Zmienność cen akcji/odchylenie standardowe stopy zwrotu akcji. σ Ryzyko projektu. Zmienność strumieni generowanej gotówki(odchylenie standardowe strumieni gotówki). Czas do terminu wygaśnięcia opcji. t Czas istnienia możliwości inwestycyjnej, czas do ostatecznego terminu podjęcia decyzji o sposobie realizacji projektu. Dywidenda δ Utracona wartość w okresie opcji (nie zawsze występuje). Źródło: A. Kozarkiewicz, Zarządzanie portfelami projektów, PWN, Warszawa 2012, G. Urbanek, Wycena niematerialnych aktywów przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2008. 6

Wycena opcji będzie się jednak komplikować, jeśli chcemy jej dokonać wcześniej, przed terminem upływu jej ważności. Twórcy teorii opcji F. Black i M. Scholes stwierdzili, że obok wartości oznaczonych jako X i S istotne są w takim przypadku jeszcze trzy czynniki: występująca zmienność cen aktywum bazowego (przepływów pieniężnych w przypadku opcji realnych); czas, jaki pozostaje do jej wykonania (podjęcia decyzji inwestycyjnej); stopa procentowa wolna od ryzyka na danym rynku. Te pięć czynników autorzy powiązali ze sobą tworząc matematyczną formułę wyceny opcji znaną jako model Blacka- Scholesa 20. Drugim najczęściej stosowanym sposobem szacowania wartości opcji jest tzw. model dwumianowy. Wykorzystuje on te same czynniki, co model Blacka Scholesa, a opiera się na prostej, powszechnie znanej prawdzie, że konkretne aktywa mogą w przyszłych okresach przyjmować wartości mniejsze lub większe od wartości obecnej. W celu wyznaczenia ich wzrostu i spadku w modelu dwumianowym należy wyliczyć odpowiednie współczynniki: współczynnik wzrostu 21 g oraz współczynnik spadku 22 d. Konieczne jest również obliczenie tzw. prawdopodobieństwa neutralnego wobec ryzyka p 23. Na rys. nr 1 przedstawiona jest graficzna forma modelu dwumianowego. Jest to uproszczona wersja drzewa dla opcji prostych (w autentycznych projektach występuje z reguły więcej okresów i węzłów). Drzewo wartości projektu g S S d S Drzewo wartości opcji max(g S-X;0) C max(d S-X;0) t 0 t 1 t 0 t 1 Rys. nr 1. Dwumianowy model wyceny opcji W pierwszy węzeł drzewa projektu (w okresie t 0 ) należy wpisać wartość bieżącą projektu S (zdyskontowane przepływy pieniężne). Następnie w okresie t 1 w węźle górnym wartość, jaką przyjmie projekt w fazie jego wzrostu, a w węźle dolnym - w fazie obniżenia wartości. Obliczeń dokonuje się poprzez pomnożenie wartości projektu S odpowiednio przez współczynniki g i d. Węzły drzewa wartości opcji należy uzupełniać, zaczynając od końca sieci (okres t 1 ). W ostatnich węzłach wykorzystuje się do tego formułę max(s-x;0), w miejsce S wstawiając kwoty wyliczone w drzewie wartości, od których odjęte są nakłady inwestycyjne X. (z nawiasu należy wybrać wartość większą i wstawić ją do węzła) Następnie, korzystając 20 Wzór na wartość opcji kupna wg Blacka - Scholesa ma postać:, gdzie: C wartość opcji kupna; S - bieżąca cena aktywów, na którą wystawiono opcję X cena wykonania opcji; r stopa zwrotu wolna od ryzyka (stopa oprocentowania długoterminowych obligacji skarbowych); t - czas jaki pozostał do wykonania opcji, zwykle wyrażony w latach lub w części roku, e podstawa logarytmu naturalnego; N(d 1 ), N(d 2 ) wartości dystrybuanty rozkładu normalnego dla wielkości d 1 i d 2 obliczone z następujących formuł:, gdzie zmienność (ryzyko) projektu rozumiane jako odchylenie standardowe od przepływów pieniężnych generowanych przez projekt (dla opcji realnej). 21, gdzie liczba kroków w ciągu roku, na które zostają podzielone obserwowane zmiany w drzewie dwumianowym. 22 d =1/g 23, gdzie: r- stopa wolna od ryzyka, δ koszt utraconych wartości (wyrażony procentowo). 7

z odpowiedniego wzoru należy wyliczyć wartość opcji C w kolejnych węzłach (określanej też jako ROV Real Option Value) 24. 4. Kiedy nieefektywne staje się efektywne Załóżmy, że przedsiębiorstwo zamierza inwestować np. w elektrownię atomową, składającą się z dwóch bloków 25. Z rachunku inwestycji wynika, że nakłady inwestycyjne opiewają na kwotę 70 mld zł, a zdyskontowane przepływy wyniosą 60 mld zł. NPV jest więc równe -10 mld, zatem inwestycja nie jest opłacalna i powinna być odrzucona. Załóżmy dalej, że projekt może być podzielony na dwa następujące po sobie etapy. W każdym z nich będzie budowany jeden blok. Przy czym inwestor zakłada, że po wybudowaniu pierwszego bloku może albo kontynuować budowę drugiego bloku, albo zrezygnować z niego. Parametry obu projektów zawiera tabela nr 2. Wynika z nich, że oba projekty są nieopłacalne, ponieważ dla obu NPV < 0 (30-35=-5). Segmentacja projektu i uzależnienie budowy drugiego bloku od sukcesu pierwszego etapu stwarza jednak nową sytuację. Pojawiła się opcja, zwiększająca elastyczność decyzji, którą można nazwać opcją etapowania. Jest to opcja złożona; rachunek w takim przypadku jest nieco bardziej skomplikowany niż przy opcji prostej. Nie można bowiem oceniać obu projektów jako opcji prostych i ich wartości dodać 26. Tabela nr 2. Dane do wyliczania opcji etapowania. Parametry projektu Symbol Etap I Etap II Wartość bieżąca projektu S 30 30 Koszt realizacji projektu X 35 35 Czas odroczenia t 1 1 Utracona wartość δ 0 0 Stopa zwrotu wolna od ryzyka r 0,1 0,1 Ryzyko σ 0,1 0,6 Dodatkowe obliczenia Współczynnik wzrostu g 1,11 1,82 Współczynnik spadku d 0,90 0,55 Miara prawdopodobieństwa p 0,98 0,44 Korzystając z danych w tabeli 2 i zakładając pewne uproszczenia, opisywaną opcję można przedstawić w postaci modelu dwumianowego (rys. nr 2 ). Drzewo wartości projektu należy wypełnić w sposób przedstawiony wyżej, przy opisie rys nr 1. Wartości pierwszych węzłów drzewa wartości opcji wynikają z zamieszczonych obok formuł. Następnie, korzystając z wzoru podanego w przypisie 24, należy wyliczyć wartość węzła poprzedniego. Wynik (7,80) należy uwzględnić w obliczeniach dla pierwszej fazy projektu. Ostateczny rezultat (5,40) powstaje w wyniku ponownego zastosowania w tej fazie projektu wzoru podanego w przypisie 24. 24 Formuła służąca do wyliczania wartości opcji w konkretnym węźle ma postać: C = [p Cg t+1 + (1-p) Cd t+1 ] e -r λt gdzie: Cg t+1 wartość opcji w poprzednim węźle górnym, Cd t+1 wartość opcji w poprzednim węźle dolnym. 25 Prezentowany przykład ma służyć tylko do demonstracji pewnych cech opcji realnej. Nie jest to rzeczywisty rachunek opłacalności projektu elektrowni atomowej. 26 W. Rogowski (red), Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa 2008. 8

Drzewo wartości projektu 30 33,30 30 54,60 27,00 16,50 Kierunek obliczeń Drzewo wartości opcji 5,40 6,10 7,80 0 Kierunek obliczeń 19,60 max(54,60-35=19,60; 0) 0 max(16,50-35= -18,50; 0) Rys. nr 2. Drzewo wartości projektu i wartości opcji złożonej Z przeprowadzonych wyliczeń wynika, że wartość projektu po uwzględnieniu opcji jest znacznie wyższa od wartości uzyskanej metodą klasyczną. Mimo ujemnej wartości NPV, projekt, po wbudowaniu opcji kwalifikuje się do realizacji (NPV= -10, ROV=5,40). Projekty uwzględniające opcje nigdy nie mają niższej wartości od liczonych metodą NPV. Wartość ta może być nawet wielokrotnie wyższa 27. Odrzucone po analizie NPV inwestycje mogą być zatem rentowne, po wbudowaniu w projekt opcji. Wynika to z faktu, że opcja bierze w rachubę zmieniające się warunki, wpływające na wartość przepływów pieniężnych. W podanym przykładzie mogą to być: obniżenie kosztu budowy liczone na 1 MW, a wynikające z nabytego doświadczenia, wzrost cen energii, skrócenie okresu realizacji projektu, uzyskanie lepszych warunków kredytowania etc. Przedstawione w tabeli 2 podstawowe dane różnią się tylko jednym elementem - zmiennością (ryzykiem) σ, który opisuje właśnie zakres zmian w przepływach pieniężnych projektu. W drugim przypadku jest ono znacznie wyższe. Jest to charakterystyczna cecha opcji realnej; jej wartość rośnie nie tylko wraz ze wzrostem przepływów pieniężnych generowanych przez projekt, ale również wraz ze wzrostem ryzyka projektu, co zostało wykorzystane w - opisanej w następnej części opracowania - tzw. przestrzeni opcji Luehrmana. 5. Strategia oparta na opcjach realnych W klasycznym podejściu do strategii rozwoju, wymagającej z reguły inwestycji rzeczowych, priorytetowe znaczenie przypisuje się analizie różnych, wykluczających się projektów z punktu widzenia ich wartości oczekiwanych netto. Kluczową metodą takiej analizy jest NPV (Net Present Value). Polega ona na porównaniu tzw. zdyskontowanych przepływów pieniężnych (sprowadzonych do wartości obecnej) generowanych przez projekt z koniecznymi nakładami inwestycyjnymi projektu. Różnica między nakładami, a zdyskontowanymi przepływami określana jest właśnie jako NPV. Projekt kierowany jest do realizacji, jeśli jego NPV jest równe lub większe od zera (ewentualnie ten z projektów, który ma najwyższe NPV). Metoda NPV jest ogólnie znana, ale przedstawiam na rys. 3 jej generalną zasadę, czyli proces dyskontowania. 27 J. Jakubczyc, Metody oceny projektu gospodarczego, PWN, Warszawa 2008. 9

Poziom niepewności otoczenia konkurencyjnego 1000 11000 1000 1000 1000 910 830 750 x 0,91 x 0,83 x 0,75 x 0,68 Kolejne okresy (lata) 680 620 x 0,62 3 790 Rys. nr 3. Dyskontowanie przepływów pieniężnych (stopa dyskonta = 10%) Przepływy pieniężne kreowane przez projekt w wysokości 1000 rocznie są mnożone przez tzw. współczynnik dyskonta, który ma coraz mniejszą wartość wraz z przepływami w kolejnych latach projektu. Przykładowy projekt będzie realizowany, jeśli nakłady inwestycyjne będą mieć wartość najwyżej 3790 (NPV=0). Wartość współczynnika dyskonta zależy (oprócz upływu czasu) od stopy dyskontowej (w przykładzie wynosi ona 10%). Ta z kolei zależy m. in. od ryzyka projektu. Stopa dyskontowa jest w zasadzie jedynym elementem, za pomocą którego można korygować ryzyko projektu w metodzie NPV. Odnosi się ona do kosztu kapitału, a więc jest to zależność pośrednia. Wzrost ryzyka powoduje spadek wartości projektu. Poza tym NPV nie uwzględnia możliwości aktywnego zarządzania realizacją projektu; zakłada, że będzie się ona przebiegać wyłącznie w oparciu o zasady teraz albo nigdy, wszystko albo nic. Były to główne przyczyny, dla których zaczęto poszukiwać innych metod wyceny projektów. Pomocna okazała koncepcja opcji finansowych i ich adaptacja do wyceny projektów inwestycyjnych. Na rys. 4 pokazana jest strategiczna macierz inwestycyjna przedsiębiorstwa, uwzględniająca dwa główne wymiary decydujące o przydatności opcji. Nieskończony zakres możliwych scenariuszy Opcje realne? Opcje realne? NPV? Ciągły, ale ograniczony zakres możliwych scenariuszy. Opcje realne Opcje realne Opcje realne/npv Kilka alternatywnych scenariuszy przyszłości Jedno spojrzenie na przyszłość Opcje realne Opcje realne Opcje realne/npv NPV NPV NPV C A B Zapewnienie sobie prawa do uczestnictwa w grze Dostosowanie się do przyszłości sektora Kształtowanie przyszłości sektora Aspiracje strategiczne przedsiębiorstwa Rys. nr 4. Strategiczna macierz inwestycyjna Źródło: W. Rogowski (red), Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa 2008. 10

Skumulowana zmienność projektu (cumulative volatility) Są one bowiem szczególnie polecane w pewnych określonych warunkach strategicznych, w innych są mniej przydatne, a w niektórych w ogóle nieprzydatne. Dobór metod oceny i kształtowania strategicznego portfela projektów inwestycyjnych zależy głównie od dwóch grup czynników: aspiracji strategicznych przedsiębiorstwa oraz struktury sytuacji rynkowej. Pierwsza z nich może być opisana jako poziom zaangażowania inwestycyjnego, który może zmierzać do utrzymania się w grze konkurencyjnej, dostosowania się do przyszłości sektora lub kształtowania przyszłości sektora. Drugi wymiar - to poziom niepewności otoczenia konkurencyjnego, który przedstawiany jest często jako czterostopniowa kompozycja: jedno spojrzenie na przyszłość (poziom I), kilka alternatywnych scenariuszy przyszłości (poziom II) wiele możliwych scenariuszy, ale z zakreślonymi pewnymi granicami (poziom III), niekończony zakres możliwych scenariuszy (poziom IV). Opcje realne sprawdzają się przede wszystkim w dwóch środkowych poziomach niepewności otoczenia, szczególnie w dwóch pierwszych obszarach aspiracji przedsiębiorstwa (udział w grze i dostosowanie się do przyszłości sektora). Dostosowywanie się do przyszłości sektora przy kilku alternatywnych scenariuszach rozwoju jest charakterystyczne dla współczesnej polskiej elektroenergetyki. Opcje realne uważane są za jedną z najbardziej skutecznych metod zabezpieczania się przed niespodziankami, jakie może zgotować w takich przypadkach przyszłość. Można je więc polecić decydentom konstruującym politykę inwestycji w energetyce polskiej. Początkowo zastosowanie rachunku opcji ograniczało się do rozszerzenia klasycznej metodyki wyceny projektów. Obecnie jednak coraz częściej strategia przedsiębiorstwa traktowana jest jako pewien zestaw (sekwencja) opcji, pozwalający na odkrywanie nowych możliwości strategicznych firmy. Tworzenie, ocena i zarządzanie takim portfelem możliwe stało się po opracowaniu przez T.A. Luehrmana koncepcji tzw. przestrzeni opcyjnej. Luehrman zgrupował pięć wymienionych parametrów opcji w dwie kategorie i umieścił je w dwuwymiarowej macierzy. Istotę tej koncepcji przedstawia rys. nr 5. (t) (σ) Opcja realna (r) (X) (S) efekt/nakład projektu (value-to cost) Rys. nr 5. Analityczna przestrzeń opcyjna dla projektu jako realnej opcji inwestycyjnej Źródło: K. Obłój, Strategia organizacji, Warszawa 2007. Na osi odciętych umieszczony jest parametr określony przez autora jako value-to-cost (efekt do nakładu, oznaczany jako NPV q ). Jest to wartość projektu S (suma zdyskontowanych 11

niska cumulative volatility wysoka przepływów pieniężnych) podzielona przez nakłady inwestycyjne, ale sprowadzone do wartości bieżącej, oznaczanej jako PV(X). Z definicji opcji wynika bowiem, że mogą być one ponoszone w przyszłości, a więc będą miały inną niż obecnie wartość. Inaczej mówiąc, są to nakłady inwestycyjne zdyskontowane stopą dyskonta równą r, przy założeniu, że parametr t równa się czasowi odłożenia decyzji o podjęciu działań inwestycyjnych. Generalnie rzecz ujmując, jest to miara efektywności projektu i taką też spełnia rolę w koncepcji Luehrmana. Na osi rzędnych odłożone są wartości wyrażenia, które nazywane jest zmiennością skumulowaną (cumulative volatility), a ono odzwierciedla ryzyko projektu. O wartości projektu decydują więc dwa parametry: jego efektywność i ryzyko. Z racji tej, że mogą istnieć różne kombinacje tych parametrów, Luehrman podzielił całą przestrzeń opcyjną na sześć pól, z których każde posiada charakterystyczny dla niego zestaw przedziałów dla wartości NPV q i oraz wskazówki dotyczące działań inwestycyjnych dla projektów, które ze względu na swoje parametry znalazły się w konkretnym polu przestrzeni opcji (rys. nr 5). NPV q < 1 Być może później (4) NPV q > 1 Prawdopodobnie później (3) NPV q < 1 Prawdopodobnie nigdy (5) NPV q > 1 Może teraz (2) NPV q < 1 Nigdy (6) y NPV q > 1 Teraz (1) 1 y P Rys. nr 5. Przestrzeń opcyjna V Luehrmana 1 value-to cost NPV q Źródło: T.A. Luehrman Strategy as a Portfolio of Real Options, Harvard Business Review 1998 vol.76(5); K. Obłój, Strategia organizacji, Warszawa 2007. W dolnych dwóch polach oznaczonych jako 1 i 6 znajdują się projekty, (value-to cost) które nie mają wbudowanej opcji czasowej. Jest to zatem taka kategoria, którą - z punktu czasu widzenia realizacji - można opisać jako teraz albo nigdy. Granicą jest tu wartość NPV q = 1. Dla NPV q >1 (pole 1) wytworzona wartość przewyższa koszt, projekt jest więc natychmiast kierowany do realizacji. Podobnie jednoznaczna decyzja dotyczy pola 2. NPV q jest niższe od 1, projekt więc będzie generował straty. Jego realizacja nie dochodzi zatem do skutku. Projekty lokujące się polu 2 i 3 mają NPV q wyższe niż 1. Obarczone są jednak ryzykiem, które może powodować zarówno spadek, jak i wzrost wartości projektu. W modelu opcji realnej uwzględnia się pozytywny aspekt ryzyka, wysoki poziom zmienności zwiększa wartość opcji. Dzieje się tak dlatego, że realizowane są tylko projekty, których wartość rośnie. Opcja, w której wartość netto projektu spada poniżej zera ma wartość 0 i nie jest realizowana. Zatem im wyższy NPV q i wyższa zmienność (ryzyko) tym bardziej uzasadniona jest decyzja o szybkim podjęciu realizacji projektu (projekty znajdujące w górnym rogu pola 2). W polu 3 znajdują się projekty o wysokim ryzyku i niskiej efektywności. NPV q wciąż ma wartość 12

powyżej 1, ale z ich realizacją warto poczekać. Wysoka zmienność może spowodować znaczny wzrost wartości projektu w przyszłości. Odmienna sytuacja pojawia się w polu 4 i 5. Relacja efekt/nakład jest tu niższa od 1. W przypadku NPV q zbliżonego do 1 i bardzo wysokiej zmienności (pole 4) nadal istnieje szansa na to, że projekt w przyszłości będzie generował dodatnie przepływy. Opatrzony jest więc rekomendacją być może później. Szanse na realizację zmniejszają wraz z malejącym NPV q i malejącą zmiennością. Projekty lokowane w polu 6 prawdopodobnie nigdy nie zostaną zrealizowane. Wato jednak zauważyć, że projekty inwestycyjne nie są na stałe ulokowane w jednym obszarze. Wraz ze zmieniającymi się warunkami migrują one po przestrzeni opcyjnej, przekraczając zakreślone granice 6 pól. Zmieniają się zatem rekomendacje, co do ich realizacji. Jest to jedna z zalet przestrzeni opcji jako narzędzia analitycznego. Zarówno porządkuje ono portfel projektów z punktu widzenia istotnych dla zarządzania parametrów, jak i pozwala na śledzenie ich zmienności i podejmowanie odpowiednich decyzji. Korzystając z tej koncepcji można również szybko wyliczyć wartość projektu z wbudowaną opcją. Istnieją bowiem specjalne tablice, z których można odczytać wartość procentu dla każdej pary parametrów NPV q i którym należy pomnożyć wartość projektu S aby otrzymać wartość opcji. Inwestycje typu rzeczowego nie są jedynym obszarem strategicznym, w którym mają zastosowanie opcje realne. Szczególnie uzasadnione jest ich stosowanie w zarządzaniu aktywami niematerialnymi (intelektualnymi), które obecnie uważane są za jeden z najważniejszych czynników konkurencyjności, także ważne - a czasem najważniejsze - czynniki budujące wartość przedsiębiorstwa (ceny akcji) 28. Aktywa te stwarzają bowiem wiele możliwości rozwojowych, które można zastosować bądź z nich zrezygnować w zależności od warunków w przyszłości. G. Urbanek podaje następujące aktywa niematerialne, które zawierają w sobie opcje realne 29 : 1) relacje z partnerami i klientami, 2) marki, 3) zasoby ludzkie, 4) technologie informatyczne zwiększające zdolność organizacji do uczenia się, wykorzystania wiedzy i stosowania umiejętności, 5) kulturę organizacyjną sprzyjająca elastyczności i kreatywności, 6) prace badawczo rozwojowe, 7) własność intelektualną w postaci: patentów, znaków towarowych, praw autorskich, 8) praktyki i procedury, które ułatwiają identyfikacje możliwości wzrostu i wykorzystanie tych możliwości. Firma posiadająca liczne aktywa niematerialne ma zatem w sobie ukryty pokaźny potencjał wartościotwórczy. Jest to związane z możliwością osiągnięcia w przyszłości 28 Różne źródła podają, że aż do 95% zmian cen akcji nie da się objaśnić za pomocą klasycznego rachunku ekonomicznego, można więc domniemywać, że zmiany te powodowane są czynnikami pomijanymi w stosowanych metodach analiz. Są to zmiany w aktywach niematerialnych, których nie umieszcza się w tradycyjnych sprawozdaniach finansowych. Zob. B. Lev, P. Zarowin The Boundaries of Financial Reporting and How to Exted Them, New York University, Maj 1998. 29 G. Urbanek, Wycena aktywów niematerialnych przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2008. 13

znaczących korzyści finansowych z tytułu wykorzystania aktywów typu: patenty, licencje, prace badawcze, know-how etc, które w wycenie metodami dochodowymi nie są w ogóle brane pod uwagę. 6. Podsumowanie Podobnie jak koncepcja CSV godzi interesy akcjonariuszy i społeczeństwa, metoda opcji realnych godzi poglądy dwóch antagonistycznych szkół strategicznych: szkoły planistycznej i szkoły ewolucyjnej. Łączy szczegółowe planowanie i matematyczny rygor z inkrementalnym procesem tworzenia strategii inwestycyjnej, tworząc zupełnie nową jakość. Klasyczny finansowy plan nadal pozostaje rdzeniem strategii inwestowania, ale może on być teraz elastycznie zmieniany, co słusznie postuluje szkoła ewolucyjna. Sztywne planowanie finansowe staje się w znacznej mierze podatne na bieżącą informację, umożliwiającą dopasowanie wewnętrznych atrybutów przedsiębiorstwa do zmian otoczenia, co jest podstawowym celem każdej strategii. Przestrzeń opcyjna Luehrmana stanowi przy tym nowe narzędzie analityczne, możliwe do wykorzystania przez zwolenników przyrostowej teorii budowania strategii. Wykorzystywanie opcji realnych w zarządzaniu jest coraz częstsze. Zastosowane po raz pierwszy do oceny projektów geologiczno - górniczych, obecnie stosowane są również w telekomunikacji, przemyśle lotniczym, przemyśle farmaceutycznym, także w elektroenergetyce 30. Nadal jednak w porównaniu z klasycznymi metodami oceny projektów gospodarczych jest to metoda niszowa. Podstawową tego przyczyną jest fakt, że opcje są jednym z najbardziej skomplikowanych instrumentów; szacowanie ich wartości wymaga złożonych i żmudnych rachunków. Mogą być przy tym kłopoty z określeniem wartości niektórych parametrów, np. zmienności (ryzyka) projektu, czyli parametru oznaczonego jako. Warto w tym miejscu dodać, że trzeba było ok. 20 lat, żeby klasyczny dzisiaj rachunek NPV wszedł do powszechnego stosowania w biznesie. Podobnie może być z rachunkiem opcji, który dziś często uważany jest za zbyt skomplikowany do prowadzenia praktycznych analiz biznesowych. G. Urbanek powołując się na B. Arthura 31, wyróżnia dwie idee prowadzenia biznesu. Tradycyjna kultura konkurowania zwana przez wymienionych autorów światem Marshala skoncentrowana jest na optymalizacji operacji gospodarczych. Charakterystycznymi cechami tej kultury są planowanie, hierarchia i kontrola. Druga idea oparta jest na wiedzy i generalnie polega na poszukiwaniu nowych możliwości rozwoju. W świecie Marshala decyzje podejmowane są na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (NPV, DCF). W gospodarce wiedzy decyzje podejmuje się na podstawie wyceny opcji. Znaczenie opcji realnych jako metody wyceny i zarządzania portfelem projektów będzie zatem wzrastać wraz z rozwojem gospodarki opartej w coraz większym stopniu na wiedzy. Warunki funkcjonowania energetyki sprzyjają stosowaniu rachunku opcji realnych do kształtowania polityki inwestycyjnej w tym sektorze. Być może warto byłoby bliżej przyjrzeć się możliwościom zastosowania tej koncepcji w przedsiębiorstwach energetycznych w Polsce. 30 A. Kozarkiewicz, Zarządzanie portfelem projektów, PWN, Warszawa 2012. 31 B. Artur, Increasing Returns and the New World of Business, Harvard Business Review lipiec - sierpień 1996. 14

LITERATURA 1. B. Artur, Increasing Returns and the New World of Business, Harvard Business Review lipiec - sierpień 1996. 2. J. Bakan, Korporacja. Patologiczna pogoń za zyskiem i władzą, Wydawnictwo Lepszy Świat, Warszawa 2006. 3. K. Basu, H. Mintzberg, R. Simons, Memo to: CEO s, FAS Company, Nr 59/2002 4. J. Brugman, C. K. Prahalad, Biznes społeczeństwo: nowa umowa, Harvard Business Review, maj 2007. 5. W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa 2005. 6. G. Hamel, CK. Prahalad, Przewaga konkurencyjna jutra, Business Press, Warszawa 1999. 7. J. Jakubczyc, Metody oceny projektu gospodarczego, PWN, Warszawa 2008. 8. A. Kozarkiewicz, Zarządzanie portfelem projektów, PWN, Warszawa 2012. 9. B. Lev, P. Zarowin The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them, New York University, Maj 1998. 10. P.J. Ludy, Budowanie zysku. Jak obniżać koszty nie redukując zatrudnienia, Studio Emka, Warszawa 2001. 11. T.A. Luehrman, Strategy as a Portfolio of Real Options, Harvard Business Review 1998 vol.76(5). 12. K. Obłój, Strategia organizacji, PWE, Warszawa 2007. 13. C.L. Pearce, J. A. Macciarello, H. Yamawaki (red.), Dziedzictwo Druckera, Wolters Kluwer, Warszawa 2011. 14. M.E Porter, M.R. Kramer, Tworzenie wartości dla biznesu i społeczeństwa. Jak przestawić kapitalizm na nowe tory, by wywołać nową falę innowacyjności, Harvard Business Review, maj 2011. 15. M. E. Porter, M. R. Kramer, Strategia a społeczeństwo: społeczna odpowiedzialność biznesu pożyteczna moda czy nowy element strategii konkurencyjnej?, Harvard Business Review, czerwiec 2007. 16. W. Rogowski (red), Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa 2008. 17. N. Roubini, S. Mihm, Ekonomia kryzysu, Wolters Kluwer, Warszawa 2011. 18. T. Sedlacek, Ekonomia dobra i zła. W poszukiwaniu istoty ekonomii od Gilgamesza do Wall Street, Studio Emka, Warszawa 2012 19. A. Smith, Teoria uczuć moralnych, PWN, Warszawa 1989. 20. P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007. 21. G. Urbanek, Wycena aktywów niematerialnych przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2008. 22. B. de Witt, R. Meyer, Synteza strategii, PWE, Warszawa 2007. Krzysztof Chlebowski krzysztof.chlebowski1@neostrada.pl 15