Banki. Raport analityczny 9.01.2005

9.01.2005 Raport analityczny Banki 55000 WIG Banki 50000 45000 40000 35000 30000 3 sty 14 mar 30 maj 8 sie 18 paÿ 30 gru wig-banki wig znormalizowany Rekom endacja Bank Poprzednia Obecna Pekao SPRZEDAJ NEUTRALNIE BPH NEUTRALNIE NEUTRALNIE BZ WBK AKUMULUJ NEUTRALNIE Millennium NEUTRALNIE NEUTRALNIE Kredyt Bank NEUTRALNIE REDUKUJ ING BSK AKUMULUJ NEUTRALNIE Handlow y SPRZEDAJ AKUMULUJ BRE NEUTRALNIE NEUTRALNIE Getin Holding NEUTRALNIE NEUTRALNIE Bank Cena docelow a Wyc. w sk. Pekao 182,00 188,00 BPH 736,00 733,00 BZ WBK 153,00 157,00 Millennium 5,60 6,10 Kredyt Bank 11,60 13,50 ING BSK 632,00 723,00 Handlow y 85,00 97,00 BRE 156,00 161,00 Getin Holding 5,60 4,60 Zmiana indeksu WIG Banki WIG 1 miesi¹c 6,6% 9,8% 3 miesi¹ce 7,2% 10,4% 6 miesi¹ce 28,4% 32,3% 12 miesi¹ce 37,6% 41,7% Nowy rok pewnie nie bêdzie gorszy Wyceny w ujêciu bezwzglêdnym s¹ wysokie (wyceny sporz¹dzone modelem Gordona s¹ przeciêtnie ni sze od kursu rynkowego o 26%), ale kupno akcji banków pozostaje najlepszym sposobem zainwestowania we wzrost polskiego PKB. Poza tym wiêkszoœæ banków gie³dowych wyp³aca solidn¹ dywidendê (wed³ug naszych prognoz mediana stopy dywidendy wynosi 3,4% dla dywidendy za 2006 r. i 3,8% dla dywidendy za 2007 r.). Jednak ze wzglêdu na rosn¹ce ryzyko pogorszenia koniunktury na gie³dzie, w wyliczaniu ceny docelowej zwiêkszamy udzia³ wyceny fundamentalnej (z 20% do 50%) i tym samym obni amy udzia³ wyceny wskaÿnikowej (z 80% do 50%). Podtrzymujemy opinie, e najbli sze lata bêd¹ dobre dla sektora bankowego i czeka nas raczej podnoszenie ni obni anie prognoz. W 2005 r. bankowoœæ detaliczna przynosi³a zwiêkszenie wolumenu i przychodów, a bankowoœæ korporacyjna rekordowo niskie (lub wrêcz dodatnie) salda rezerw podobnie bêdzie w nowym roku, a w pozytywnym scenariuszu zwiêkszy siê wolumen kredytów dla przedsiêbiorców. ale na pewno bêdzie inny W takiej sytuacji powinniœmy skoncentrowaæ swoj¹ uwagê na spó³kach, które maj¹ najwiêksze szanse na pozytywne zaskoczenie inwestorów. Skoro liczymy na o ywienie w bankowoœci korporacyjnej, to powinniœmy obstawiaæ banki silne w tym segmencie, mog¹ce konkurowaæ o przedsiêbiorstwa nie tylko cen¹, ale tak e jakoœci¹ oferty (przede wszystkim Handlowy i BRE, ale tak e BPH, BZ WBK, Getin Bank). W bankowoœci detalicznej preferujemy banki potrafi¹ce wyspecjalizowaæ siê w okreœlonych produktach lub dzia³aj¹ce na zasadzie otwartej platformy (przede wszystkim Millennium, BRE, Handlowy i Getin Bank). Podsumowuj¹c, najlepsze strategie naszym zdaniem maj¹ Handlowy i Getin, a ciekawe s¹ tak e strategie BRE oraz BZ WBK. Naszym zdaniem tylko w przypadku pierwszego z tych banków nie jest to jeszcze dostrze one przez rynek i dlatego zmieniamy rekomendacjê dla niego ze Sprzedaj do Akumuluj (cena docelowa 85 z³). Na pozosta³e trzy banki, ze wzglêdu na wysokie ceny akcji, mamy rekomendacjê Neutralnie (cena docelowa Getin 5,6 z³, BRE 156 z³ i BZ WBK 153 z³). Utrzymujemy rekomendacjê Neutralnie dla BPH (cena docelowa 736 z³) i Millennium (cena docelowa 5,6 z³) i podwy szamy dla Pekao ze Sprzedaj do Neutralnie (cena docelowa 182 z³). Ze wzglêdu na wzrost kursu oraz brak przekonuj¹cej strategii obni amy rekomendacjê dla ING BSK (Neutralnie, cena docelowa 632 z³) i Kredyt Banku (Redukuj, cena docelowa 11,6 z³). Ceny w raporcie z dnia 9 stycznia. Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Andrzej Powier a tel. (0-22) 521-79-41 e-mail: andrzej.powierza@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Podstawowe wskaÿniki rynkowe P/E P/BV Bank 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P Pekao 19,9 19,1 18,2 3,7 3,5 3,3 BPH 21,7 20,0 19,0 3,5 3,3 3,2 BZ WBK 20,9 19,3 17,7 3,2 3,1 3,0 Millennium 8,3 18,7 17,9 2,1 2,2 2,1 Kredyt Bank 8,7 19,4 18,2 2,3 1,9 1,7 ING BSK 13,9 16,3 14,4 2,2 2,2 2,2 Handlow y 14,9 14,1 15,8 1,7 1,7 1,7 BRE 20,1 19,9 15,8 2,3 2,1 1,9 Getin Holding 48,0 29,7 21,9 b.d. b.d. b.d. p - prognoza BDM PKO BP S.A.

Podsumowanie Wyceny s¹ (jak zwykle) wysokie Wyceny w ujêciu bezwzglêdnym s¹ wysokie (mediana odchylenia wycen sporz¹dzonych modelem Gordona od kursu rynkowego wynosi -22%, niewa ona œrednia -26%) i aden z banków nie jest wyceniany przez rynek ni ej ni wynosi nasza wycena fundamentalna. Kurs Wycena Petencja³ Wycena Petencja³ wskaÿnikowa wzrostu d³ugotermin. wzrostu Pekao 185 188 2% 145-22% BPH 762 733-4% 616-19% BZ WBK 149 157 5% 123-18% Millennium 5,7 6,1 7% 4,0-30% Kredyt Bank 14,35 13,5-6% 7,4-48% ING BSK 575 723 26% 427-26% Handlowy 69,9 97 39% 56-20% BRE 169 161-5% 123-27% Getin (*) 7,05 4,6-35% 5,6-21% ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. ale ryzyko tylko trochê wiêksze ni dawniej Jednak banki w dalszym pozostaj¹ najlepszym sposobem zainwestowania we wzrost polskiego PKB, a mo na liczyæ, e nowy rok przyniesie nowych inwestorów zainteresowanych inwestycjami w du e spó³ki z Nowej Europy. W sytuacji niepewnoœci co do rozwoju sytuacji na rynku surowców banki mog¹ wydawaæ siê bezpieczniejsz¹ inwestycj¹ ni spó³ki surowcowe. Od banków nie powinni stronic te inwestorzy zainteresowani spó³kami dywidendowymi: wiêkszoœæ z nich wyp³aca solidn¹ dywidendê (wed³ug naszych prognoz mediana stopa dywidendy wynosi 3,4% dla dywidendy za 2006 r. i 3,8% dla dywidendy za 2007 r.). Dlatego rekomendujemy neutralne nastawienie do sektora. Jednak ze wzglêdu na rosn¹ce ryzyko koñca wzrostów indeksów gie³dowych, w wyliczaniu ceny docelowej zwiêkszamy udzia³ wyceny fundamentalnej (z 20% do 50%) i obni amy udzia³ wyceny rynkowej (wskaÿnikowej) (z 80% do 50%). m.in. z powodu dobrych perspektyw dla sektora Co wiêcej, podtrzymujemy opinie, e najbli sze lata bêd¹ dobre dla sektora bankowego i czeka nas raczej podnoszenie ni obni anie prognoz. W 2005 r. bankowoœæ detaliczna przynosi³a zwiêkszenie wolumenu i przychodów, a bankowoœæ korporacyjna rekordowo niskie (lub wrêcz dodatnie) salda rezerw podobnie bêdzie w nowym roku, a w pozytywnym scenariuszu zwiêkszy siê wolumen kredytów dla przedsiêbiorców. Tym samym mo na liczyæ, e przysz³e prognozy uzasadni¹ obecne wyceny. W takiej sytuacji powinniœmy skoncentrowaæ swoj¹ uwagê na spó³kach, które maj¹ wiêksze szanse na pozytywne zaskoczenie inwestorów. Szukamy banków maj¹cych apetyt na ryzyko Warunkiem wstêpnym sukcesu jest apetyt na ryzyko : je eli nie oczekujemy pogorszenia koniunktury gospodarczej, to powinniœmy obstawiaæ banki zwiêkszaj¹ce akcjê kredytow¹, zw³aszcza poprzez oferowanie kredytów bardziej ryzykownym, ale i bardziej rentownym, klientom. Pod wzglêdem apetytu na ryzyko liderami jest Getin Bank, Handlowy (przynajmniej w segmencie detalicznym), BPH i Kredyt Bank, a asekuranck¹ postawê zajmuje ca³y czas ING BSK. dobre know-how w bankowoœci korporacyjnej.. Kto mo e odnieœæ sukces w bankowoœci korporacyjnej? Minê³y ju lata, kiedy decydowaæ bêdzie wyczucie cyklu koniunkturalnego i odwaga kredytowania, bardziej liczyæ siê bêdzie marka, a przede wszystkim know-how. Powinniœmy obstawiaæ banki mog¹ce konkurowaæ o przedsiêbiorstwa nie tylko cen¹, ale tak e jakoœci¹ oferty. Wydaje siê, e w segmencie du ych i bardzo du ych firm najsilniejsz¹ pozycjê startow¹ ma Handlowy, w segmencie ma³ych i œrednich firm: BRE i BZ WBK, a dla najmniejszych przedsiêbiorców niestandardowe oferty finansowania ma Getin Bank. We wszystkich segmentach sukces mo e odnieœæ BPH. 2

i jasn¹ strategiê w detalu Oczekujemy, e ca³y czas g³ównym motorem wzrostu bêdzie bankowoœæ detaliczna, ale ze wzglêdu na rosn¹ca konkurencjê nie bêdzie ³atwo odnieœæ sukces. Nie wystarczy ju has³o: sprzeda jest najwa niejsza. Tylko dwa-trzy najwiêksze banki mog¹ staraæ siê oferowaæ wszystko wszystkim, inni musz¹ mieæ jakiœ pomys³ na biznes. Mo na albo specjalizowaæ siê w okreœlonych produktach (np. Millennium: kredyty hipoteczne; w pewnym sensie BZ WBK: fundusze inwestycyjne i karty kredytowe lub ING BSK: produkty oszczêdnoœciowe i karty kredytowe) albo stawiaæ na model otwartej platformy (przyk³adem mo e byæ mbankowy Supermarket Funduszy Inwestycyjnych) albo ³¹czyæ jedno z drugim (Handlowy: specjalizacja w kartach kredytowych i po yczkach gotówkowych, dzia³a na zasadzie otwartej platformy w ramach Wealth Management; Getin Holding: Dom - osobna marka dla kredytów hipotecznych, przejêty WBC dzia³aj¹cy na zasadzie otwartej platformy). Podsumowuj¹c, naszym zdaniem najlepsze strategie maj¹ Handlowy i Getin Bank (apetyt na ryzyko, ³¹czenie otwartej architektury ze specjalizacj¹ w bankowoœci detalicznej, interesuj¹ce produkty dla przedsiêbiorstw), a ciekawe podejœcie maj¹ tak e BRE i BZ WBK. Zmieniamy zdanie na Handlowy, Doceniliœmy Handlowy po dok³adnym przyjrzeniu siê jego strategii, ale tak e po analizie jego wyników finansowych (wzrost linii CitiFinancials), zmian w ofercie (karty kredytowe) i zwiêkszonej aktywnoœci rynkowej (promocja oferty dla przedsiêbiorstw). Naszym zdaniem interesuj¹ca strategia Handlowego nie jest zauwa ana przez rynek (CitiFinancial dopiero zaczyna przynosiæ zyski, wiêc wczeœniej trudno by³o rozstrzygaæ, czy bêdzie sukcesem, otwarta platforma w Wealth Management jest dostrze ona dopiero w momencie uzgodnienia sprzeda y spó³ek zarz¹dzaj¹cych aktywami), a tym samym nie znajduje odzwierciedlenia w kursie. Co prawda w 2005 r. nie uda³o siê sfinalizowaæ sprzeda y spó³ek zarz¹dzania aktywami i nie bêdzie bardzo wysokiej dywidendy, ale wysoki wspó³czynnik wyp³acalnoœci pozwala na wyp³acanie dywidendy na poziomie 80% powtarzalnego zysku i spodziewamy siê 3,75 z³ z zysku 2005 r. (stopa dywidendy powy ej 5%). Raczej jako szansê ni ryzyko nale y odbieraæ zbli enie siê kursu banku do ceny wymiany wynikaj¹cej z obligacji wymiennych (20,196 USD, czyli ok. 65 z³). W przypadku wyraÿnego przekroczenia tego progu mo na liczyæ siê z wymian¹ obligacji na akcje i raczej ze stopniowym zwiêkszeniem obrotów ni ze zdecydowan¹ poda ¹ akcji. Masowa wymiana mia³aby miejsce gdyby kurs zbli a³ siê do 75 z³, poniewa jeœli kurs przekroczy o 15% cenê wymiany to Citibank mo e wykupiæ obligacje po nominale. Jednak jak pokazuje historia innych reaktywowanych banków (Millennium, Kredyt Bank), inwestorzy chêtnie kupuj¹ ich akcje po kilkunastoprocentowych wzrostach i przy wy szej cenie byliby nie tylko sprzedaj¹cy, ale i kupuj¹cy. Zwiêkszy³aby siê p³ynnoœæ, a jej niski poziom by³ g³ównym problemem inwestorów zainteresowanych bankiem. Z powy szych powodów zmieniamy rekomendacjê dla Handlowego ze Sprzedaj do Akumuluj. wiêkszoœci banków dajemy rekomendacjê Neutralnie, Dla siedmiu banków mamy rekomendacje Neutralnie, ale nie oznacza to identycznej oceny tych spó³ek. W przypadku Getin Holdingu podoba nam siê ogólna strategia holdingu, ale jej pozytywna ocena jest ju uwzglêdniona w kursie. Strza³em w dziesi¹tkê by³o stworzenia osobnej marki i sieci sprzeda y dla kredytów hipotecznych, dobrze rozwija siê kredytowanie samochodów i us³ugi faktoringowe. Nowo przejête spó³ki (Fiolet, OpenFinance) mimo krótkiej historii mog¹ pochwaliæ siê du ¹ sprzeda ¹. Podoba nam siê pomys³ wykorzystania licencji WBC do zbudowania banku dla bardziej zamo nych klientów, dzia³aj¹cego na zasadzie otwartej platformy. Z drugiej strony rozczarowuje brak spektakularnych sukcesów na rynku kart kredytowych i martwi rosn¹ce ryzyko inwestycyjne w Rosji. W zasadzie od ponad pó³ roku nie podwy szaliœmy prognoz dla Getin Banku. W tym czasie zwiêkszyliœmy prognozy dla wielu innych banków, a to oznacza relatywnie gorsz¹ wycenê Getinu. Ze wzglêdu na du y wzrost kursu BZ WBK obni yliœmy rekomendacjê z Akumuluj do Neutralnie. Kurs przekroczy³ nasz¹ wycenê d³ugoterminow¹ i zbli y³ siê do wyceny wskaÿnikowej. Dziêki bardzo dobrym wynikom w 3. kw. rynek uwierzy³, e bank ma szansê zwiêkszaæ zyski nie uczestnicz¹c w walce na najbardziej popularnych rynkach (walutowe kredyty hipoteczne, masowe karty kredytowe), a zarabiaæ dziêki zwiêkszonej sprzeda y po yczek gotówkowych i olbrzymiemu przyrostowi aktywów TFI. Bank nie bra³ na siebie du ego ryzyka kredytowego (niska dynamika 3

kredytów), ale ze wzglêdu na to, e znaczna czêœæ przychodów pochodzi³a z dystrybucji jednostek uczestnictwa w TFI obci¹ ony jest ryzykiem rynkowym (bessa na rynku akcji i obligacji oznacza³aby œladowe przychody z tego tytu³u i mniejsze przychody z tytu³u udzia³u w op³acie za zarz¹dzanie). W BRE dobrze odbieramy BREaktywacjê, która doprowadzi³a do przebudowy banku. Podoba nam siê, e has³o Najlepsza instytucja finansowa dla wymagaj¹cych klientów nie jest tylko sloganem, ale przek³ada siê na konkretne dzia³ania, przede wszystkim lepsz¹ orientacjê na klienta. Osi¹gniêcie planowanego celu, czyli ROE brutto w 2007 r. na poziomie 20% jest trudnym, ale wykonalnym zadaniem (nasza prognoza to 17%). Na obni enie wyceny modelem Gordona wp³ywaj¹ niskie kapita³y w³asne banku (tylko 7% sumy bilansowej wobec œredniej 10%) i mimo wszystko ni szy ni u wiêkszoœci konkurentów zwrot z kapita³ów. Podoba nam siê strategia Millennium (cross-selling rozwijany na bazie kredytów hipotecznych) i udany pocz¹tek jej wdra ania (ciekawa oferta, zbudowanie efektywnej sieci dystrybucji sk³adaj¹cej siê m.in. z placówek przeznaczonych wy³¹cznie na sprzeda kredytów hipotecznych i osi¹gniêcie w wyniku tego trzeciego miejsca na rynku kredytów hipotecznych). Jednak bank ma stosunkowo nisk¹ bazê klientów i powiêkszanie jej dziêki ciekawej ofercieê kredytów hipotecznych zajmie lata, a patrz¹c na ci¹gle niskie przychody prowizyjne cross-selling trudno oceniæ jako zadowalaj¹cy. Millennium jak na razie nie odnios³o sukcesu na rynku kredytów konsumpcyjnych, co odbija siê na malej¹cej mar y odsetkowej. Czynnikiem ryzyka by³oby wprowadzenie ograniczeñ udzielania kredytów w walutach obcych (co prawda Millennium ma w miarê atrakcyjn¹ ofertê tak e kredytów z³otowych, ale zablokowanie udzielania kredytów we frankach szwajcarskich zmniejszy³oby ca³y rynek kredytów hipotecznych). Ma³o prawdopodobnym, ale bardzo groÿnym dla banku zdarzeniem by³oby uniewa nienie umowy prywatyzacyjnej PZU. Ze wzglêdu na powy sze czynniki ryzyka i wysok¹ wycenê podtrzymujemy rekomendacjê Neutralnie. W ostatnim czasie kurs BPH zachowywa³ siê du o lepiej ni kurs Pekao. Trudno powiedzieæ, czy wynika³o to z wiary w dojœcie do fuzji tych banków (parytet wymiany powinien wynosiæ 4,0-5,0, a we wrzeœniu ubieg³ego roku parytet rynkowy oscylowa³ wokó³ 3,6) lub przynajmniej z wiary w og³oszenie wezwania na akcje BPH na wczeœniej zapowiedzianych warunkach (kurs BPH oscyluje wokó³ parytetu 33,13 akcje UCI za akcjê BPH, po silnym wzroœcie kursu UCI obecnie odchylenie BPH od tego parytetu wynosi +4%), a na ile wrêcz przeciwnie, z w¹tpliwoœci, czy dojdzie do fuzji (kurs Pekao mocno wzrós³ w oczekiwaniu na synergie wynikaj¹ce z po³¹czenia z BPH i byæ mo e ostatnie s³absze zachowanie jest odreagowaniem wczeœniejszego superoptymizmu). Trudno spekulowaæ, czy ostatecznie do po³¹czenie BPH z Pekao dojdzie, ale wydaje siê, e tak czy owak nie ma powodu, aby Pekao zachowywa³o siê gorzej ni rynek parytet w stosunku do BPH (1/4,3) jest na rozs¹dnym poziomie, a poprawiaj¹ce siê wyniki uzasadniaj¹ (przy zastosowaniu wyceny wskaÿnikowej) obecny kurs. Wyniki ostatnich dwóch kwarta³ów pokaza³y, e pozytywnie zaskoczyæ mo e raczej Pekao ni BPH. Przyszed³ wiêc czas, aby zrezygnowaæ z przewa enia BPH wobec Pekao i albo inwestowaæ w nie równym stopniu, albo nawet lekko przewa aæ Pekao, licz¹c na powtórzenie dobrych wyników w 4. kw. i pozytywny odbiór tych wyników przez rynek. Kurs Cena Petencja³ Rekomendacja docelowa wzrostu Pekao 185 182-1% NEUTRALNIE BPH 762 736-3% NEUTRALNIE BZ WBK 149 153 3% NEUTRALNIE Millennium 5,7 5,6-2% NEUTRALNIE Kredyt Bank 14,35 11,6-19% REDUKUJ ING BSK 575 632 10% NEUTRALNIE Handlowy 69,9 85 21% AKUMULUJ BRE 169 156-8% NEUTRALNIE Getin (*) 7,1 5,6-21% NEUTRALNIE ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Obecne wysokie zyski ING BSK wynikaj¹ g³ównie z pozytywnego salda rezerw. Bank zintensyfikowa³ promocjê i przebudowa³ back-office (tworz¹c platformy produktowe), mo na jednak odnieœæ wra enie, e szwankuje sprzeda, zw³aszcza produktów kredytowych (s³aba pozycja na rynku z³otowych kredytów hipotecznych, brak znacz¹cych sukcesów jeœli chodzi o kredyty konsumpcyjne). Spadaj¹ce przychody trudno bêdzie zwiêkszyæ w sytuacji bardzo s³abej pozycji banku na rynku kredytów, a spadek zatrudnienia niekoniecznie musi prze³o yæ siê na wyraÿny spadek kosztów. Mimo wszystko liczymy na poprawê wyników powtarzalnych, ale uwa amy, e ze 4

wzglêdu na s³ab¹ aktywnoœæ na rynku kredytowym ING BSK bêdzie wyceniany z dyskontem w stosunku do innych banków. Ze wzglêdu na brak wyraÿnej strategii oraz ostatni wzrost kursu, obni yliœmy rekomendacjê dla ING BSK do Neutralnie. a do Redukuj obni amy rekomendacjê dla Kredyt Banku Z podobnych przyczyn obni yliœmy (z Neutralnie do REDUKUJ) rekomendacjê dla Kredyt Banku. Bank ma ambitne, ale naszym zdaniem zbyt ambitne plany. Nie zamierza specjalizowaæ siê w okreœlonych produktach czy obs³udze okreœlonych grup klientów ale zamierza jednoczeœnie rozwijaæ sprzeda wszystkich produktów. Stawia m.in. na produkty oszczêdnoœciowe, ale w formule zamkniêtej (klientom oferowane bêd¹ tylko produkty grupy KBC), co naszym zdaniem, w sytuacji rozwoju firm dzia³aj¹cych na zasadzie otwartej platformy, jest prze ytkiem. Kredyt Bank chce byæ obecny w ca³ym kraju i zapowiada rozwój sieci w³asnych placówek w mniejszych miejscowoœciach, co na tle konkurentów rozwijaj¹cych placówki franchisingowe wydaje siê anachronizmem, a w najlepszym razie strategi¹ mocno d³ugoterminow¹, a wiêc nie wierzymy, aby niska rentownoœæ detalu uleg³a szybkiej poprawie. Dodajmy, e osi¹gniêcie ok. 4% w rynku nowych kredytów hipotecznych nie jest zbytnim sukcesem, poniewa odpowiada udzia³owi w rynku detalicznym (bank ma ok. 3% w rynku ROR-ów i 5% w rynku kart p³atniczych). 5

Metodologia wyceny, wycena i rekomendacje Spojrzenie krótkoterminowe: ROE vs. P/BV Porównanie wskaÿników Zwrotu z kapita³u (ROE), osi¹gniêtych przez banki w 2. kw. 2005 r. z ich wycen¹ rynkow¹ (mierzon¹ wskaÿnikiem Cena/Wartoœæ ksiêgowa, czyli P/BV), pokazuje, e inwestorzy nie wierz¹ w trwa³¹ poprawê wyników Handlowego i ING BSK, a z premi¹ wyceniaj¹ Pekao, BPH i BZ WBK. ROE (3.kw.) vs. P/BV 4,0 3,5 BZ WBK BPH Pekao 3,0 Kredyt Bank 2,5 BRE 2,0 Millennium ING BSK 1,5 Handlow y 1,0 5% 10% 15% 20% 25% ród³o: BDM PKO BP S.A. Zysk netto w wielu przypadkach by³ efektem zdarzeñ niepowtarzalnych. Obliczyliœmy zysk porównywalny odejmuj¹c wp³yw zdarzeñ jednorazowych oraz zak³adajac w ka dym banku porównywalne saldo odpisów (wskaÿnik Saldo odpisów/œrednie kredyty równy œredniej dla analizowanych banków w 1. kw.) i na tej podstawie wyliczyliœmy skorygowane ROE. Relacjê skorygowanego ROE do P/BV ilustruje poni szy wykres, w dalszym ci¹gu wskazuj¹c na wzglêdne niedowartoœciowanie Handlowego i przewartoœciowanie BZ WBK. Skorygowane ROE (3. kw.) vs. P/BV 4,5 4,0 BZ WBK BPH 3,5 3,0 Kredyt Bank Pekao 2,5 Millennium BRE 2,0 ING BSK 1,5 Handlow y 1,0 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% ród³o: BDM PKO BP S.A. 6

Porównywanie historycznych wskaÿników nie mo e byæ podstaw¹ decyzji inwestycyjnych, bo kupuje siê przysz³oœæ, a nie przesz³oœæ, ale pozwala stwierdziæ, na ile aktualne wyniki, niekiedy rekordowe w historii banku, s¹ ju uwzglêdniane w wycenie i zastanowiæ siê, czy wyniki 1. kw. maj¹ szansê byæ powtórzone w kolejnych kwarta³ach. Spojrzenie œrednioterminowe: PE zmodyfikowane o dywidendy Inwestuj¹c w œrednim horyzoncie mo emy kierowaæ siê prognozowanymi wskaÿnikami P/E (Cena/Zysk) oraz relacj¹ prognozowanego ROE i P/BV. Zestawienie tych wskaÿników prezentuje tabela poni ej. WskaŸniki rynkowe PE P/BV ROE Stopa dywidendy (*) Kurs 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P (z³/euro) Pekao 19,9 19,1 18,2 3,72 3,48 3,28 19% 19% 19% 3,6% 3,9% 4,2% 185,0 BPH 21,7 20,0 19,0 3,52 3,34 3,18 17% 17% 17% 2,9% 3,4% 3,8% 762,0 BZ WBK 20,9 19,3 17,7 3,23 3,15 3,04 16% 16% 18% 4,4% 4,6% 4,8% 149,0 Millennium 8,3 18,7 17,9 2,07 2,23 2,12 27% 11% 12% 8,9% 3,2% 3,5% 5,70 Kredyt Bank (***) 8,7 19,4 18,2 2,28 1,89 1,71 30% 19% 10% 0,0% 0,0% 0,0% 14,35 ING BSK 13,9 16,3 14,4 2,20 2,19 2,18 17% 13% 15% 5,9% 3,5% 3,8% 575,0 Handlowy 14,9 14,1 15,8 1,73 1,68 1,68 11% 12% 11% 5,4% 6,4% 5,0% 69,9 BRE 20,1 19,9 15,8 2,35 2,12 1,86 12% 11% 13% 0,0% 0,0% 0,0% 169,0 Getin (**) 48,0 29,7 21,9 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. 0,0% 0,0% 0,0% 7,05 Œrednia 19,6 19,6 17,7 2,64 2,51 2,38 19% 15% 14% 3,5% 2,8% 2,8% - Mediana 19,9 19,3 17,9 2,31 2,21 2,15 17% 15% 14% 3,6% 3,4% 3,8% - ród³o: BDM PKO BP S.A. (*) Dywidendy za dany rok, wyp³¹cane w roku nastepnym (**) Dane pro-forma(***) WskaŸnik PE na 2006 r. w Kredyt Banku bez uwzglêdniania rozpoznania aktywów podatkowych Mimo i skoñczy³ siê okres ustalania praw do dywidendy, kiedy porównywanie wskaÿników o opartych o bie ¹ce, nie skorygowane o dywidendê, kursy, prowadzi³o do b³êdnych wniosków, to jednak ze wzglêdu na rosn¹ce znaczenie dywidend prezentujemy wskaÿniki PE skorygowane o prognozowane na l. 2005-2008 zdyskontowane dywidendy. PE skoryg. o dywidendy EPS Cena Zdysk. Wart. DPS (*) 2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008 rynkowa skoryg. Dywid. 2005 2006 2007 2008 Pekao 17,2 16,5 15,7 15,3 9,28 9,67 10,17 10,45 185 160 25,05 6,70 7,20 7,80 7,80 BPH 19,0 17,6 16,7 15,4 35,17 38,05 40,09 43,51 762 669 92,64 22,10 26,00 29,00 33,00 BZ WBK 17,5 16,2 14,8 13,5 7,14 7,71 8,43 9,30 149 125,2 23,80 6,50 6,83 7,17 7,52 Millennium 6,8 15,4 14,8 13,2 0,69 0,31 0,32 0,36 5,7 4,72 0,98 0,51 0,18 0,20 0,22 Kredyt Bank(****) 8,7 19,4 18,2 15,6 1,65 0,74 0,79 0,92 14,35 14,35 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ING BSK 11,8 13,8 12,2 11,9 41,47 35,36 39,94 40,88 575 488 86,55 33,73 20,00 22,00 24,20 Handlowy 10,3 9,8 11,0 10,3 4,70 4,97 4,41 4,71 69,9 48,5 21,38 11,97 4,50 3,50 3,80 BRE 20,1 19,9 15,8 12,7 8,39 8,48 10,73 13,30 169 169,0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Getin (**) 48,0 29,7 21,9 16,6 0,15 0,24 0,32 0,42 7,05 7,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Œrednia 17,7 17,6 15,7 13,8 - - - - - - - - - - - Mediana 17,2 16,5 15,7 13,5 - - - - - - - - - - - ród³o: BDM PKO BP S.A. (*) Dywidendy za dany rok, wyp³¹cane w roku nastepnym (**) Dane pro-forma(***) WskaŸnik PE na 2006 r. w Kredyt Banku bez uwzglêdniania rozpoznania aktywów podatkowych Najni szy zmodyfikowany wskaÿnik PE na 2005 r. ma Millennium i Kredyt Bank, ale w przypadku obu banków jest to zas³ug¹ zdarzeñ jednorazowych: odpowiednio rozliczenia drugiej raty ceny za 10% PZU i rozwi¹zania rezerw oraz utworzenia aktywów podatkowych. Wed³ug naszych prognoz wskaÿniki za 2006 r. najatrakcyjniejsze ma Handlowy (ale g³ównie za sprawa zdarzeñ jendorazowych) oraz ING BSK. Wycenê w oparciu o œrednie wskaÿniki PE (waga 10% dla 2005 r., 30% dla 2006 r. i 60% dla 2007 r.) zmodyfikowane o dywidendy przedstawia tabela. Wycena EPS Œrednie PE x EPS Œrednia wa ona Wartoœæ wskaÿn. 2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008 wycen dywidend Wycena Pekao 9,28 9,67 10,17 10,45 165 170 159 145 163 25,1 188 BPH 35,17 38,05 40,09 43,51 623 670 629 602 641 92,6 733 BZ WBK 7,14 7,71 8,43 9,30 127 136 132 129 133 23,8 157 Millennium 0,29 0,31 0,32 0,36 5,19 5,37 4,99 4,96 5,1 0,98 6,11 Kredyt Bank(**) 1,20 0,74 0,79 0,92 21,3 13,0 12,4 12,7 13,5 0,0 13,5 ING BSK 41,47 35,36 39,94 40,88 735 622 626 565 636 86,5 723 Handlowy 4,70 4,97 4,41 4,71 83 87 69 65 76 21,4 97 BRE 8,39 8,48 10,73 13,30 149 149 168 184 161 0,0 161 Getin (*) 0,15 0,24 0,32 0,42 2,61 4,18 5,06 5,86 4,55 0,00 4,55 ród³o: BDM PKO BP S.A. 7

Spojrzenie d³ugoterminowe: model Gordona Model oparty na wzorze Gordona P/BV=(ROE-g)/(COE-g), z uwzglêdnieniem ekonomicznego kapita³u, uwa amy za najlepszy sposób d³ugoterminowej wyceny banków. Poni ej prezentujemy tabelê pokazuj¹c¹ nasze prognozy ROE na r. 2007 oraz wyliczenie ekonomicznego ROE (eroe) na podstawie prognoz wyniku netto obni onych o zysk(stratê) wynikaj¹c¹ z posiadania przez bank nadmiernego(niedostatecznego) kapita³u oraz prognoz ekonomicznie uzasadnionego kapita³u. Jako uzasadniony ekonomicznie kapita³ przyjêliœmy 8% sumy bilansowej. Œredni kapita³ ekon. Nadmierny/ (brakj¹cy) kapita³ Ekon. zysk Prognozy na Œrednie Œrednie ROE 2008 r. Zysk netto kapita³y ROE aktywa ekonom. Pekao 1 751 9713 18% 72 942 5 835 3 877 1 538 26% BPH PBK 1 249 7025 18% 78 630 6 290 734 1 209 19% BZ WBK 679 3648 19% 37 031 2 963 686 641 22% Millennium 304 2353 13% 27 632 2 211 143 297 13% Kredyt Bank 250 2407 10% 25 097 2 008 399 228 11% ING BSK 593 3843 15% 52 728 4 218-375 614 15% Handlowy 615 5515 11% 36 101 2 888 2 627 471 16% BRE 395 2 902 14% 41 170 3 294-392 416 13% ród³o: BDM PKO BP S.A. Poniewa z jednej strony metodologicznym b³êdem jest przyjêcie stopy wzrostu wy szej od zak³adanej nominalnej stopy wzrostu PKB, a z drugiej strony sektor bankowy wydaje siê mieæ w Polsce ca³y czas du y potencja³ wzrostu, przyjmowaæ bêdziemy stopê wzrostu równ¹ prognozowanej nominalnej stopie wzrostu PKB. Uwa a siê, e rynkowa d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka powinna równaæ siê oczekiwanemu nominalnemu wzrostowi gospodarki, a wiêc aby uczyniæ wycenê najmniej subiektywn¹ jako stopê wzrostu (g) przyjmowaæ bêdziemy rynkow¹ stopê woln¹ od ryzyka (RFR). Zgodnie z za³o eniami przyjêtymi w BDM PKO SA przyjêlismy stope woln¹ od ryzyka wynosz¹c¹ 5%. Premiê za ryzyko przyjmujemy na poziomie 5%. Koszt kapita³u wyliczony poprzez zsumowanie stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko korygujemy o wspó³czynnik równy relacji wskaÿnika Koszty/Dochody dla danego banku w stosunku do œredniego wskaÿnika (COE(b) = (RFR+ERP) x (C/I(b) / C/I(œr))). Wyliczenia kosztu kapita³u dla poszczególnych banków przedstawia tabela poni ej. ród³o: BDM PKO BP S.A. Standardowy koszt kapita³u Skorygowany koszt kapita³u WskaŸnik Koszty/Dochody WskaŸnik koryguj¹cy Pekao 10,0% 9,4% 53% 88,4% BPH PBK 10,0% 9,2% 50% 83,2% BZ WBK 10,0% 9,7% 56% 93,8% Millennium 10,0% 10,3% 64% 107,0% Kredyt Bank 10,0% 10,9% 70% 117,7% ING BSK 10,0% 10,0% 59% 99,2% Handlowy 10,0% 10,5% 66% 110,2% BRE 10,0% 10,0% 60% 100,6% Œrednia 10,0% 10,0% 59,9% 100,0% Wycenê d³ugodnioterminow¹ i porównanie jej z wycen¹ œrednioterminow¹ przedstawiaj¹ poni sze tabele. Docelowy wskaÿnik P/BV Prognoza ROE 2008 ROE 2008 ekonomiczne g Pekao 4,8 18,0% 26,4% 5,0% BPH PBK 3,4 17,8% 19,2% 5,0% BZ WBK 3,5 18,6% 21,6% 5,0% Millennium 1,6 12,9% 13,4% 5,0% Kredyt Bank 1,1 10,4% 11,4% 5,0% ING BSK 1,9 15,4% 14,6% 5,0% Handlowy 2,1 11,2% 16,3% 5,0% BRE 1,5 13,6% 12,6% 5,0% Œrednia 14,7% 16,9% ród³o: BDM PKO BP S.A. 8

Zdyskontowana wartoœæ nadmiernego/ Wycena kapita³u ekon. (brakuj¹cego) kapita³u dywidend Pekao 145 105 16 24,49 BPH PBK 616 503 17 95,63 BZ WBK 123 92 6 24,38 Millennium 4,0 2,9 0,11 1,00 Kredyt Bank 7,4 6,2 1,20 0,00 ING BSK 427 426-24 24,20 Handlowy 56 29 13 13,50 BRE 123 135-11 0,00 ród³o: BDM PKO BP S.A. Kurs Wycena Petencja³ Wycena Petencja³ wskaÿnikowa wzrostu d³ugotermin. wzrostu Pekao 185 188 2% 145-22% BPH 762 733-4% 616-19% BZ WBK 149 157 5% 122-18% Millennium 5,7 6,1 7% 4,0-30% Kredyt Bank 14,35 13,5-6% 7,4-49% ING BSK 575 723 26% 427-26% Handlowy 69,9 97 39% 55-21% BRE 169 161-5% 123-27% Getin (*) 7,05 4,6-35% 5,6-21% ród³o: BDM PKO BP S.A. Du e w przypadku niektórych banków ró nice pomiêdzy wycen¹ œrednio- i d³ugoterminow¹ wynikaj¹ z tego, e wycena wskaÿniowa nie uwzglêdnia ró nicy w zwrocie z kapita³ów i w dokapitalizowaniu banków. Jak zwrócilismy uwagê w czerwcowym raporcie, poniewa zak³adamy tak¹ sam¹ dla wszystkich banków stopê wzrostu (g), oznacza to, e przyjmujemy, i banki o wy szym zwrocie z kapita³u po okresie prognozy bêd¹ mia³y wy sz¹ stopê dywidendy (w przybli eniu g = ROE x (1-d)). Z tego powodu dla banków o wy szym zwrocie z kapita³u uzasadnione s¹ wy sze wskaÿniki PE. Nie uwzglêdnia tego wycena wskaÿnikowa (zani a wartoœæ banków o wy szym ROE i zawy a wycenê banków o niskim ROE). Wycena w oparciu o wskaÿnik PE nie uwzglêdnia te wiêkszego ryzyka potrzeby dokapitalizowania (a tym samym rozwodnienia zysków) w przypadku banków o ni szym wskaÿniku Kapita³y/Suma bilansowa. Cenê docelow¹ wyznaczyliœmy obliczaj¹c œredni¹ wyceny wskaÿnikowej (waga 50%) i d³ugoterminowej (waga 50%) i przeliczaj¹c tak uzyskan¹ wycenê na koniec roku. W stosunku do wczeœniejszego raportu zwiêkszylismy udzia³ wyceny d³ugoterminowej (z 20%) i obni yliœmy udzia³ wyceny wskaÿnikowej (z 80%), w ten sposób reaguj¹c na rosnace ryzyko spadków na rynku akcji. Podsumowanie cen docelowych i rekomendacji przedstawia poni sza tabela. Kurs Wycena Wycena Cena Petencja³ Rekomendacja wskaÿnikowa d³ugotermin. docelowa wzrostu Pekao 185 188 145 182-1% NEUTRALNIE BPH 762 733 616 736-3% NEUTRALNIE BZ WBK 149 157 122 153 3% NEUTRALNIE Millennium 5,7 6,1 4,0 5,6-2% NEUTRALNIE Kredyt Bank 14,35 13,5 7,4 11,6-19% REDUKUJ ING BSK 575 723 427 632 10% NEUTRALNIE Handlowy 69,9 97 55 84 21% AKUMULUJ BRE 169 161 123 156-8% NEUTRALNIE Getin (*) 7,05 4,6 5,6 5,6-21% NEUTRALNIE ród³o: BDM PKO BP S.A. (*) Dane pro-forma, wycena SoP na s. 86 9

Blaski i cienie MSR-ów Mo na odnieœæ wra enie, e polskie banki by³y s³abo przygotowane do przyjêcia MSR-ów i MSSF-ów, czego dowodem s¹ olbrzymie korekty, jakim ca³y czas ulegaj¹ dane za pierwsze kwarta³y 2005 r. Co prawda dotyczy to przede wszystkim sposobu prezentacji, a nie samych danych finansowych, ale ci¹g³e zmiany szablonów raportów kwartalnych uniemo liwiaj¹ porównanie danych w uk³adzie kwartalnym. W po³¹czeniu z brakiem zwyczaju przesy³ania skorygowanych danych historycznych przed publikacj¹ nowych danych w zmienionym uk³adzie oraz z przedstawianiem w nowym raporcie tylko wybranych zmienionych danych historycznych, dowodzi to ci¹gle lekcewa ¹cego stosunku do odbiorców raportów finansowych. Jednym z problemów zwi¹zanych z prezentacj¹ danych bilansowych by³o definiowanie kredytów. Obecnie wszystkie banki za wyj¹tkiem Banku Handlowego przesz³y na okreœlanie tym terminem nale noœci od podmiotów niefinansowych (gospodarczych i gospodarstw domowych), bud etowych i niemonetarnych podmiotów finansowych (ewentualnie niebankowych podmiotów finansowych), a wiêc w porównaniu ze starym formularzem sprawozdañ finansowych zmiana polega na w³¹czeniu do tej kategorii nale noœci od niemonetarnych podmiotów finansowych. Wczeœniej banki czasami w komentarzach odnosi³y siê do tak szeroko rozumianych kredytów, ale ze wzglêdu na zmianê zasad wyceny aktywów kredytów dane te s¹ nieporównywalne. Poniewa we wczeœniejszych sprawozdaniach banki nie podawa³y struktury nale noœci od podmiotów finansowych (ile przypada³o na banki, a ile na podmioty niebankowe), a obecnie nie wszystkie banki ujawniaj¹ w raportach kwartalnych strukturê podmiotow¹ kredytów (jak¹ czêœæ stanowi¹ nale noœci od podmiotów finansowych), nie dysponujemy nawet szacunkowymi danymi za wiêcej ni 8 kwarta³ów (w praktyce na ogó³ mniej, poniewa czêsto brakuje danych w tym uk³adzie za 1. kw. tego i poprzedniego roku). Rozszerzenie kategorii kredytów oznacza wiêksze nominalnie wolumeny i lepsz¹ jakoœæ kredytów (portfel podmiotów finansowych mia³ du o lepsz¹ jakoœæ ni podmiotów niefinansowych). Pozytywnym nastêpstwem wprowadzenia wymogu ujawniania istotnych danych finansowych jest podawanie przez banki struktury przychodów i kosztów prowizyjnych. Co prawda nie zawsze mo liwe jest precyzyjne porównanie danych poszczególnych banków (banki stosuj¹ ró ne klasyfikacje), ale u³atwione jest analizowanie przyczyn ró nic w wysokoœci wyniku prowizyjnego. Zestawienie wyniku prowizyjnego z aktywami pokazuje si³ê bazy klientowskiej Pekao, BPH, BZ WBK i ING BSK, uwidaczniaj¹c¹ siê pod postaci¹ wysokich przychodów z tytu³u rachunków i kart. Mimo wykazywania wiêkszoœci prowizji kredytowych w wyniku odsetkowych, ca³y czas prowizje kredytowe s¹ du ¹ czêœci¹ wyniku prowizyjnego Kredyt Banku. Przychody zwi¹zane z rynkiem kapita³owym (sprzeda jednostek funduszy inwestycyjnych, zarz¹dzanie aktywami, us³ugi maklerskie i powiernicze) znacz¹co zwiêkszaj¹ wyniki Pekao, BZ WBK i Handlowego, ale tak e ING i BRE. G³ównie dziêki sprzeda y ubezpieczeñ wysokie pozosta³e przychody prowizyjne notuje Getin Holding. 1,40% 1,20% Wynik z op³at i prowizji jako % aktywów (1 po³. 2005 r.) sprzeda ubezpieczeñ efekt mniejszej liczby klientów detalicznych 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% -0,20% Pekao BPH BZ WBK Millennium Kredyt Bank ING BSK Handlowy BRE Getin Holding Rachunki i transakcje Karty Kredyty Zarz¹dzanie aktyw ami+brokerka+pow iernictw o Inne ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. 10

Trendy w sektorze Ogólny obraz sektora nie ulega zmianom od kilku kwarta³ów: rosn¹ depozyty przedsiêbiorstw (+8% w 3. kw., +9% od pocz¹tku roku) oraz, g³ównie za spraw¹ kredytów hipotecznych (odpowiednio +9% i +27%), kredyty dla gospodarstw domowych (+6% i +16%). Nie nadchodzi oczekiwane o ywienie w kredytach korporacyjnych (wzrost od pocz¹tku roku 2%, a wiêc w granicach inflacji, 0% w 3. kw.), ale poprawi³a siê dynamika depozytów detalicznych (+3% od pocz¹tku roku i 0% w 3. kw. wobec spadku o 1% w czasie 9 miesiêcy 2004 r.), i to mimo trwaj¹cego boomu w funduszach inwestycyjnych (+18% i +45%). Na tle ca³ego rynku (wzrost kredytów o 8% od pocz¹tku roku) banki gie³dowe wypadaj¹ s³abo: wiêkszy ni sektor wzrost zanotowa³ tylko BPH (+11%) i Millennium (+18%). Kredyty detaliczne szybciej ni sektor (+16%) oprócz tych banków (odpowiednio +23% i +67%) zwiêkszy³y tak e detaliczne marki BRE: mbank i Multibank (+55%). ród³em sukcesu by³y kredyty mieszkaniowe, które w Millennium (+89%) i BRE (+56%) wzros³y zdecydowanie szybciej ni rynek (+27%). Minimalnie szybciej ni rynek zwiêkszy³ swój portfel BPH (+30%), a wolniej Kredyt Bank (+19%) i banki z³otowe : Pekao (+15%), BZ WBK (+5%) i ING BSK (+5%). Jednym z sukcesów du ych banków uniwersalnych jest dynamiczne zwiêkszenie portfela nie-hipotecznych kredytów detalicznych na tle rynku (+11%) dobrze wypada Pekao (+13%) i BRE (+48%). Pod wzglêdem kredytów korporacyjnych sektor (+2%) wyprzedzi³o Pekao (+5%) i Millennium (+16%). Pod wzglêdem depozytów wynik lepszy ni sektor (+7%) osi¹gn¹³ tylko ING BSK (+17%) i BPH (+8%). Œrednio wiod³o siê bankom gie³dowym pod wzglêdem depozytów detalicznych: lepsze do sektora (+3%) by³ BPH (+8%), ING BSK (+19%) i BRE (+25%). W szybko rosn¹cym rynku depozytów korporacyjnych (+9%) udzia³ zwiêkszy³o wiele banków, m.in. BPH (wzrost wolumenu o 8%), Kredyt Bank (wzrost wolumenu o 9%), Pekao (18%) i BRE (+45%). Jak widaæ, w 2005 r. depozyty detaliczne p³ynê³y przede wszystkim do ING BSK, a depozyty korporacyjne do Pekao i BRE. Dziêki kredytom mieszkaniowym udzia³ w kredytach detalicznych zwiêkszy³o Millenium i BRE, a na rynku kredytów korporacyjnych najsilniejsze by³o Millennium i Pekao. Podsumowuj¹c mo na stwierdziæ, e zahamowanie spadków wolumenów w Pekao to przede wszystkim zas³uga segmentu korporacyjnego, a z kolei intensywny wzrost sumy bilansowej w ING wynika ze zwiêkszenia depozytów detalicznych. Czêœciowo efektowi niskiej bazy mo na przypisaæ wysokie dynamiki Millennium. Spread - kreadyty dla przedsiêbiorstw Spready-kredyty konsumenckie 18% 13% 8% 3% -2% sty-02 kwi-02 lip-02 paÿ-02 sty-03 Spread korporacyjny (pr. oœ) Kredyty dla przedsiêbiorstw kwi-03 lip-03 paÿ-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paÿ-04 WIBOR (3M) sty-05 kwi-05 lip-05 paÿ-05 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% sty 02 kwi 02 lip 02 Spread konsumpcyjny (pr. oœ) Kredyty konsumenckie paÿ 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paÿ 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paÿ 04 WIBOR (3M) sty 05 kwi 05 lip 05 paÿ 05 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Spread - depozyt 3M Spread - ROR 15% 12% 9% 6% 3% 0% sty 02 kwi 02 lip 02 paÿ 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paÿ 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paÿ 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paÿ 05 Spread depozytowy (pr. oœ) WIBOR (3M) Depozyty (3M) ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 12% 9% 6% 3% 0% sty 02 kwi 02 lip 02 paÿ 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paÿ 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paÿ 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paÿ 05 Spread depozytowy (pr. oœ) WIBOR (3M) ROR-y 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 11

Ni sze stopy procentowe, oznaczaj¹ce spadaj¹ce spready depozytowe (zw³aszcza na depozytach bie ¹cych) oraz wiêkszy udzia³ kredytów hipotecznych w portfelu mia³y przynieœæ spadek mar kredytowych. Jednak wbrew obawom mar e odsetkowe w 3. kw. nie spad³y znacz¹co, a kilka banków zanotowa³o nawet ich wzrost. W znacznym stopniu by³o to efektem zwiêkszania udzia³u w aktywach kredytów konsumpcyjnych, w tym przede wszystkim kredytów gotówkowych. IBnGR oczekuje obni ek mar poœredników i oprocentowania, a tak e przekszta³cania siê poœredników kredytowych w doradców. Mar e kredytowe w segmencie kredytów konsumpcyjnych s¹ w Polsce wy sze ni w innych krajach, ale ze wzglêdu na ma³¹ wra liwoœæ klientów na cenê tego produktu, obni ka mar wcale nie jest pewna. Ró nice w wysokoœci mar odsetkowych w poszczególnych bankach w du ym stopniu mo na wyt³umaczyæ ró n¹ struktur¹ aktywów, dlatego poni ej przedstawiamy przybli one obliczenia mar odsetkowych w poszczególnych segmentach. Mar a odsetkowa 3Q 1-3Q Bank Handlowy Detal bez CitiFinancials 19% 20% CitiFinancial 23% 19% Detal razem 19,7% 19,7% Bankowoœæ hurtowa razem 1,6% 1,7% BRE Detal 5,1% 4,9% Bankowoœæ korporacyjna 2,4% 2,5% Bankowoœc inwestycyjna 0,8% 0,9% Bankowoœæ hurtowa razem 1,4% 1,5% BPH Detal 6,7% 6,6% Bankowoœæ korporacyjna 2,1% 2,1% Rynki Miêdzynarodowe 0,8% 0,6% Bankowoœæ hurtowa razem 1,5% 1,4% Millennium Detal 2,8% 3,4% Bankowoœæ korporacyjna 1,6% 2,2% ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Przychody Dziêki utrzymaniu mar na niezmienionym poziomie i zwiêkszeniu wolumenów, w wiêkszoœci banków wynik odsetkowy wzrós³ tak w stosunku do 3. kw. 2004 r. (wyj¹tkiem by³ tylko Bank Handlowy) jak i w stosunku do 2. kw. 2005 r. (tutaj wyj¹tkami by³y Millennium, Kredyt Bank, ING BSK i Handlowy). Oczywiœcie utrzymaniu mar s³u y³o tak e klasyfikowanie wiêkszoœci d³u nych papierów wartoœciowych jako dostêpne do sprzeda y i wycenianie ich przez kapita³y w³asne. Dziêki temu co prawda w 2. kw. banki nie zanotowa³y spektakularnych zysków kapita³owych na obligacjach (wyj¹tkiem by³ Bank Handlowy, który sprzeda³ znacz¹cy portfel obligacji), ale za to obecnie skorzysta³y z wysokiego oprocentowania wczeœniej kupionych obligacji. ING BSK podkreœla, e w Polsce w stosunku do PKB bardzo wysokie s¹ op³aty bankowe. Spodziewaj¹c siê obni ek postanowi³ zostaæ liderem pod tym wzglêdem i obni y³ niektóre op³aty. Na spadaj¹c¹ dynamikê tej pozycji wp³ywa te coraz czêstsze korzystanie przez klientów z internetowych kana³ów obs³ugi z punktu widzenia banku oznacza to ni sze koszty, ale jednoczeœnie ni sze wp³ywy, bo zwyczajem sta³y siê ni sze op³aty za operacje elektroniczne. Mimo to 3. kw. by³ bardzo udany pod wzglêdem wyniku prowizyjnego, który wzrós³ 9% kw./kw. i 12% R./R. ród³em wzrostu by³y g³ównie op³aty i prowizje zwi¹zane z rynkiem kapita³owym (przede wszystkim z funduszami inwestycyjnymi, ale tak e z domami maklerskimi). Inne przychody wzros³y o 2% w stosunku do 3. kw. 2004 r. i spad³y o 20% wobec 2. kw. (gdyby wyeliminowaæ wp³yw zdarzeñ sezonowych i jednorazowych, spadek kwartalny wyniós³by 8%). Ogó³em przychody analizowanych banków by³y o 10% wy sze ni rok temu, a w stosunku do 2. kw. spad³y o 1%. Gdyby wyeliminowaæ wp³yw zdarzeñ jednorazowych to przychody wzros³yby o 1% kw./kw., czyli 52 mln z³. Wzrost wyniku prowizyjnego o 115 mln z³ z nawi¹zk¹ zrównowa y³by spadek innych przychodów o 52 mln z³ i wyniku odsetkowego o 10 mln z³. Zmiany przychodów poszczególnych banków ilustruj¹ poni sze wykresy. 12

Wzrost przychodów (3.kw.05/3.kw.04) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Pekao BZ WBK Kredyt Bank Handlow y Wynik odsetkow y Wynik prow izyjny Pozosta³e przychody ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Kw artalny w zrost przychodów (3.kw./2.kw.2005 r.) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Pekao BZ WBK Kredyt Bank Handlow y Wynik odsetkow y (*) Wynik prow izyjny (*) Pozosta³e przychody (*) ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. (*) Powtarzalne przychody Koszty dzia³ania i ryzyka kredytowe oraz wynik finansowy Od kilku kwarta³ów koszty banków pozostaj¹ mniej wiêcej na niezmienionym poziomie. Zagregowane koszty analizowanych banków nie zmieni³y siê w stosunku do 3. kw. poprzedniego roku, ale w poszczególnych bankach ulega³y du ym zmianom: oszczêdnoœci uda³o siê poczyniæ Kredyt Bankowi oraz Millennium, a wiêkszy od przeciêtnego wzrost zanotowa³ Handlowy. W stosunku do 2. kw. koszty powtarzalne spad³y o 1%, a redukowa³y je przede wszystkim te banki, które odnotowa³y w poprzednim kwartale wyj¹tkowo du e koszty, czyli ING BSK i Handlowy. Powtarzalny zysk operacyjny (przed odpisami) by³ o 4% wy szy ni w poprzednim kwartale i o a 28% wiêkszy ni rok temu. Najwiêkszy roczny wzrost zanotowa³o Millennium (+469%), BRE (+54%) i Handlowy (+47%), a jedynym bankiem, który zanotowa³ spadek, by³ Kredyt Bank. 13

Zagregowane odpisy utrzyma³y siê na typowym dla tego roku niskim poziomie (129 mln z³ wobec 80 mln z³ w 2. kw. i 134 mln z³ w 1. kw.), co oznacza³o znacz¹cy spadek wobec zesz³ego roku (256 mln z³ w 3. kw.). Warto jednak wskazaæ na odmienne poziomy odpisów w ró nych bankach. W Pekao i BPH od pocz¹tku roku kwartalne odpisy utrzymuj¹ siê na poziomie ponad 20 pb. Podobne by³o saldo w BRE, które w przeciwieñstwie do 2. kw. tym razem nie zanotowa³o znacz¹cych sp³at kredytów uznanych za stracone. Lekko ujemne saldo mia³ Kredyt Bank (odpisy w segmencie detalicznym przewa y³y ca³y czas pozytywne saldo korporacji), BZ WBK i Millennium, a niski poziom sumarycznych odpisów to przede wszystkim zas³uga znowu pozytywnego salda Handlowego i ING BSK. Wzrost przychodów i kosztów (3.kw.05/3.kw.04) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Kredyt Bank ING BSK Handlow y BRE -60% Przychody Koszty Zysk przed odpisami ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Kwartalny wzrost przychodów, kosztów i zysku (3.kw./2.kw.2005 r.) 10% 5% 0% -5% -10% -15% Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Kredyt Bank ING BSK Handlow y BRE -20% Przychody Koszty Zysk przed odpisami ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Na marginesie zauwa my, e w ostatnich latach co prawda wszystkie banki przesz³y przez okres tworzenia wiêkszych rezerw, ale przypada³ on na ró ne lata i w poszczególnych okresach saldo banków by³o bardzo ró ne. Co ciekawe jednak, œrednia rezerw analizowanych banków w l. 1997-2005 by³a dosyæ podobna. Niskie w przesz³oœci rezerwy w BPH t³umacz¹ obecne, w miarê wysokie, saldo rezerw: jak wyjaœnia bank, nowe rezerwy tworzone s¹ na pokrycie starych kredytów. Wydawa³oby siê, e podobnie nale y oceniaæ niskie saldo Handlowego, ale zdaniem przedstawicieli banku s¹ ci¹gle rezerwy jeœli chodzi o rozwi¹zywanie odpisów, co sugerowa³oby, e bank mia³ lepsz¹ ni konkurencja ocenê ryzyka kredytowego. Wy sze od œredniej saldo w Kredyt Banku to pewnie cena, jak¹ bank ten zap³aci³ za szybki wzrost portfela kredytowego na pocz¹tku tej dekady, a w ING BSK efekt konserwatywnej polityki tworzenia rezerw. 14

Saldo rezerw / Kredyty ogó³em 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P Pekao 1,7% 1,4% 2,7% 2,3% 2,0% 4,5% 1,8% 1,4% 1,0% BPH PBK 0,1% 1,5% 1,4% 1,7% 3,8% 3,6% 1,2% 0,9% 0,9% BZ WBK 2,2% 3,6% 2,8% 3,0% 2,0% 1,5% 1,1% 1,0% 0,4% Millennium -1,4% 0,9% 1,8% 1,8% 9,2% 3,5% 1,3% 1,0% 0,4% Kredyt Bank 1,1% 1,5% 1,0% 2,1% 2,9% 4,4% 9,9% 0,8% -0,2% ING BSK 2,5% 1,8% 1,7% 4,2% 3,5% 2,8% 3,2% 1,8% -0,7% Handlowy -0,2% 1,6% 1,3% 2,8% 3,4% 3,2% 1,4% 0,1% -0,4% BRE 1,4% 4,5% 3,9% -0,4% 0,7% 5,1% -0,2% 1,2% 0,5% Œrednia 0,9% 2,1% 2,1% 2,2% 3,4% 3,6% 2,5% 1,0% 0,2% ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Saldo odpisów/kredyty ogó³em 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Saldo rezerw/wartoœæ kredytów 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Kredyt Bank ING BSK Handlow y BRE Œrednia 1997-2005 Banki ogó³em 1997-2005 ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Znormalizowane zyski brutto i netto by³y na poziomie poprzedniego kwarta³u (odpowiednio wzrost i spadek o 1%), co oznacza³o wzrost w porównaniu z 3. kw. 2004 r. o blisko po³owê (odpowiednio o 51% i 48%). Nieskorygowane wyniki zanotowa³y odrobinê mniejszy wzrost. Liderami rocznego wzrostu by³o Millennium (przede wszystkim efekt niskiej bazy), ING (dziêki pozytywnemu saldu rezerw), BPH i Handlowy. 15

Wzrost zysku przed rezerwami, bruto i netto (3.kw.05/3.kw.04) 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% Pekao BZ WBK Kredyt Bank Handlow y Zysk przed odpisami Zysk brutto Zysk netto ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Kwartalny wzrost zysków (3.kw./2.kw.2005 r.) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Kredyt Bank ING BSK Handlow y BRE Zysk przed odpisami Zysk brutto Zysk netto ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Poni szy wykres ilustruje, w przypadku wiêkszoœci banków rekordowo wysokie, wskaÿniki zwrotu z kapita³u (ROE). Wczeœniejsza analiza struktury wyników wyjaœnia jednak, dlaczego mimo dobrych wyników analitycy i inwestorzy nie reagowali entuzjastycznie na raporty kwartalne. Co prawda po publikacji wyników za 3. kw. podnieœliœmy prognozê ca³orocznych wyników 8 analizowanych banków o w sumie o 0,5 mld z³, ale dla po³owy banków obni yliœmy prognozê wzrostu wolumenu kredytów. Ze wzglêdu na ci¹gle nierosn¹ce kredyty korporacyjne i tylko odroczony w czasie spadek spreadów depozytowych, pod znakiem zapytania stoi przysz³y wzrost wyniku odsetkowego. Wzrost przychodów by³ zas³ug¹ wy szych przychodów prowizyjnych, ale poniewa wynika³ on przede wszystkim ze wzrostu aktywów funduszy inwestycyjnych i utrzymywania siê wysokich obrotów na GPW, istniej¹ obawy co do trwa³ego charakteru wzrostu przychodów. Co do zasady wyczerpa³y siê mo liwoœci szukania oszczêdnoœci kosztowych, a salda odpisów stopniowo wracaj¹ na zwyk³e poziomy. Z drugiej strony oznacza to, e oczekiwania nie s¹ wiêc zbyt wygórowane i jest szansa, e za kwarta³ banki znowu zaskocz¹ nas pozytywnie. 16

ROE (annualizowane) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Pekao BZ WBK Kredyt Bank Handlow y Œrednia 3. kw. 04 1. kw. 05 2. kw. 05 3. kw. 05 3. kw. 05 pow tarzalne ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Kredyty hipoteczne Zatrzymajmy siê na chwilê przy kredytach hipotecznych. Wed³ug ZBP w 3. kw. wartoœæ nowoudzielonych kredytów mieszkaniowych wynios³a 6,2 mld z³, w tym na klientów indywidualnych przypad³o 5,3 mld z³. Oznacza to wzrost o ok. 55% w stosunku do 3. kw. poprzedniego roku i spadek o ok. 10% w stosunku do rekordowego 2. kw. Przedstawiciele bran y podkreœlaj¹, e sezonowy spadek w okresie wakacyjnym by³ ni szy ni zwykle, jednoczeœnie mo na spodziewaæ siê mniejszej determinacji banków do sprzedawania kredytów od koniec roku, bo plany roczne zostan¹ wykonane ju wczeœniej. Œredni kredyt dla klienta indywidualnego mia³ wartoœæ 101 tys. z³. Banki konkuruj¹ pod wzglêdem ceny i atrakcyjnoœci oferty (m.in., zmniejszaj¹c wartoœæ wymaganego wk³adu w³asnego). Porównanie portfela wybranych banków przedstawia tabela zaprezentowana na nastêpnej stronie. Na rynku w dalszym ci¹gu dominuj¹ kredyty walutowe. Szacujemy, e ich udzia³ w przyroœcie nowych kredytów hipotecznych nie zmieni³ siê od pocz¹tku roku i wynosi ok. 80%. Oznacza to, e banki co do zasady nieudzielaj¹ce kredytów w walutach obcych (Pekao, BZ WBK, ING BSK) skazane s¹ na du o mniejsze przyrosty wolumenów ni œrednia dla sektora. Zauwa my dodatkowo, e w ich portfelach znajduj¹ siê wczeœniej udzielane walutowe kredyty hipoteczne, na ogó³ przedterminowo sp³acane z powodu nieatrakcyjnych warunków, co oznacza, e ich dynamikê kredytów hipotecznych ogó³em obci¹ a nie tylko wolny wzrost portfela kredytów z³otowych, ale i spadek portfela kredytów walutowy. Kredyty hipoteczne banków "z³otowych" 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 ING PLN ING FX BZ WBK PLN BZ WBK FX Pekao PLN Pekao FX ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. 17

BPH BPH PLN BPH FX BRE BRE PLN BRE FX Kredyt Bank Millenniu m Getin Bank Struktura walutowa 17/83 30/70 11/89 20/80 Okres kredytowania (lat) 19 16 21 22 18 23 18 20 21,9 Œrednia wartoœæ (tys. z³) 108 66 119 135 161 125 80 130 154 LTV (%) 71% 73% 71% 69% 53% 76% 76% 63% 70,13% WskaŸnik NPL (%) 1,99% 4,52% 1,47% 1,60% 1,60% 0,70% b.d 1,70% b.d. ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Rosn¹ca konkurencja powoduje spadanie mar kredytowych, tak w segmencie z³otowych (œrednia mar a ok. 1%) i kredytów walutowych. Przy tak niskiej rentownoœci kredyty w ma³ym stopniu przek³adaj¹ siê na wzrost wyniku odsetkowego. Wrêcz przeciwnie, zwiêkszanie udzia³u kredytów hipotecznych w aktywach mo e nawet oznaczaæ spadek mar y. Kredyty hipoteczne s¹ atrakcyjne dla banków z innych powodów. Po pierwsze, mog¹ byæ sposobem na zwi¹zanie klienta na wiele lat i stanowiæ podstawê cross-sellingu. Po drugie, zapewniaj¹c wzrost portfela kredytów umo liwiaj¹ z jednej strony budowanie imagu banku szybko rosn¹cego, a z drugiej poprawiaj¹ wskaÿniki. Zatrzymajmy siê na chwile przy tej ostatniej obserwacji. Ze wzglêdu na d³ugoterminowoœæ, kredyty hipoteczne odk³adaj¹ siê w portfelu banków i sprzyjaj¹ wzrostowi aktywów. W wyniku tego wskaÿniki polskich banków upodobniaj¹ siê wskaÿników banków zachodnioeuropejskich: dziêki wy szemu wskaÿnikowi Kredyty hipoteczne/pkb z jednej strony wzrasta udzia³ kredytów hipotecznych w portfelu, a z drugiej wzrasta ca³y portfel kredytowy, jego udzia³ w aktywach i stosunek do depozytów. W d³u szej perspektywie doprowadzi to do poprawy wskaÿnika jakoœci portfela, ale jednoczeœnie spadku mar y. Spadnie wskaÿnik koszty/aktywa i wzrosn¹ aktywa na jednego zatrudnionego. Obecny udzia³ kredytów hipotecznych w portfelu kredytów banków ilustruje poni szy wykres. Udzia³ kredytów hipotecznych w kredytach ogó³em 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Millennium BPH Kredyt Bank BRE BZ WBK Pekao ING BSK ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Drugie miejsce na rynku hipotecznym, z udzia³em w rynku 20%, zajmuje BPH, a trzecie Millennium (10% wobec 4% przed rokiem). Objawieniem ostatniego roku jest Millennium, który przebojem wdar³ siê na podium, ale zadziwiaj¹ tak e sukcesy mniejszych banków, w tym PTF i Getin Banku. Bardzo popularnym kana³em sprzeda y kredytów hipotecznych s¹ poœrednicy ró nego rodzaju; od brokerów kredytowych, dzia³aj¹cych na zasadzie otwartej platformy (Expander, OpenFinance) do poœredników sprzedaj¹cy produkty jednego banku, m.in. dziêki wspó³pracy z poœrednikami nieruchomoœci czy developerami (np. Fiolet, sprzedaj¹cy kredyty Getin Banku). Szacujemy, e przez Expandera sprzedawanych jest ponad 7% kredytów w Polsce, a przez OpenFinance ok. 4%. 18

Kredyty hipoteczne udzielone w okresie 9 miesiêcy przez banki gie³dowe (mln z³) PKO BP 5 470 BPH 3 300 Millennium 1 597 BRE 1 302 Pekao 1 241 Getin Bank 858 Kredyt Bank 601 BZ WBK 518 ING BSK 210 ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. Wspóln¹ cech¹ Millennium i Getin Banku jest nie tylko korzystanie z doœwiadczenia dawnego GE Banku Mieszkaniowego (oba banki przejê³y menad erów tego banku), ale tak e wykorzystanie do sprzeda y wyspecjalizowanych oddzia³ów. Wydaje siê, e w sytuacji skomplikowania sprzedawanego produktu dobrym pomys³em jest wydzielenie osobnej sieci punktów, co o tyle jest ³atwe, e sprzeda skoncentrowana jest w najwiêkszych miastach (g³ównie w Warszawie, tak jest zreszt¹ nie tylko w Polsce - dla porównania w Korei na Seul i okolice przypada 53% rynku kredytów hipotecznych). Porównanie efektywnoœci sprzeda y przez oddzia³ specjalistyczny banku ze sprzeda ¹ jednego oddzia³u poœrednika przedstawia poni sza tabela. Jak widaæ, wyspecjalizowane oddzia³y hipoteczne s¹ w stanie osi¹gaæ sprzeda niewiele mniejsz¹ ni oddzia³y poœredników dysponuj¹ce ofert¹ kilku banków. Poœrednik lub bank Sprzeda przez oddzia³y w okresie 9 m. (mln z³) Liczba oddzia³ów ród³o: banki, BDM PKO BP S.A. (*) Tylko w³asne oddzia³y (**) Wraz z placówkami partnerskimi Sprzeda miesiêczna oddzia³u (mln z³) Expander 1130 22 5,7 OpenFinance 588 14 4,7 Goldenegg 100 8 1,4 Millennium 639 22 3,2 Multibank (*) 1 302 34 4,3 Multibank (**) 1302 61 2,4 Getin Bank 858 21 4,5 Co czeka rynek hipoteczny w d³u szej perspektywie? Pewnie bêdzie rosn¹c udzia³ kredytów przeznaczonych na refinansowanie wczeœniejszych kredytów (obecnie mar e s¹ du o ni sze ni zastrzegane w umowach przez banki kilka lat temu), ale refinansowanie nie osi¹gnie takiego rozmiaru jak w Wlk. Brytanii, gdzie w 2003 i 2004 r. stanowi³o ok. 42% rynku, a ze wzglêdu na czêste zmiany banku œredni czas trwania umowy w porównaniu z 1996 r. skróci³ siê po³owê). W Polsce stosunkowo ma³y jest rynek nieruchomoœci kupowanych w celu wynajmu, co jest pozytywne dla stabilnoœci rynku nieruchomoœci (uznaje siê, e du y udzia³ w³asnoœci stabilizuje rynek, poniewa mniej na niego wp³ywaj¹ oczekiwania co do przysz³ych cen). Czynnikiem ryzyka jest struktura walutowa kredytów hipotecznych (rosn¹cy udzia³ kredytów walutowych). Zajmijmy siê ta ostatni¹ spraw¹. Na razie ca³y czas dominuj¹ kredyty we frankach szwajcarskich i nie zmieni³ tego znaczny spadek z³otowych stóp procentowych. Ostatnio pojawi³y siê przes³anki, aby oczekiwaæ zmiany trendu. Co prawda powyborcze os³abienie z³otego okaza³o siê chwilowe, ale rosn¹ce oprocentowanie szwajcarskich stóp procentowych oraz wysyp artyku³ów prasowych na temat mo liwych ograniczeñ w udzielaniu kredytów walutowych mog¹ zaowocowaæ wiêkszym zainteresowaniem kredytami z³otowymi. Z drugiej strony poszerzanie siê rynku mieszkaniowego sprawia, e zakup mieszkania kredytem finansuj¹ coraz mniej zamo ni ludzie. Ze wzglêdu na ograniczon¹ zdolnoœæ kredytow¹ wybieraj¹ umowy d³ugoterminowego, a w takiej sytuacji wysokoœæ oprocentowania szczególnie mocno wp³ywa na wysokoœæ miesiêcznej raty (przy kredytach d³ugoterminowych mniejszy jest udzia³ w racie miesiêcznej raty kapita³owe). A wiec tak d³ugo, jak bêdzie ró nica w oprocentowaniu kredytu z³otowego i frankowego i swoboda wyboru waluty, tak d³ugo wygrywaæ bêdzie ten tañszy. Zatrzymajmy siê na chwile przy pytaniu, kto wybiera kredyty walutowe, a kto z³otowe. Ciekawych wniosków dostarcza porównanie z³otowego i walutowego portfela BRE kredyty walutowe bior¹ osoby kupuj¹ce mniejsze mieszkanie (œrednia wartoœæ mieszkania to 164 tys. z³ wobec ponad 300 tys. z³ dla kredytów z³otowych), sp³acaj¹cy go d³u ej (œredni okres kredytowania 19

to 23 lat wobec 18 dla kredytów z³otowych), ale w mniejszych ratach (suma rocznych rat kapita³owych to œrednio 5,5 tys. z³ rocznie wobec 8,8 dla kredytów z³otowych). Co ciekawe, mimo i œrednie parametry kredytu walutowego w BRE s¹ bardzo podobne do parametrów kredytu walutowego w BPH, to portfele z³otowe tych banków bardzo siê ró ni¹: w BPH kredyty z³otowe s¹ du o mniejsze i finansuj¹ zakup bardzo ma³ych mieszkañ (œrednia wartoœæ mieszkania to 90 tys. z³, czyli przyjmuj¹c cenê 4 tys. z³ za metr oznacza³oby to mieszkanie o pow. 23 m kwadratowe). Wydaje siê, e statystyki dla BPH zak³ócaj¹ osoby bior¹ce kredyty zwi¹zane z oszczêdzaniem w kasie mieszkaniowej (kredyty pomostowe oraz kredyty z kasy mieszkaniowej), a prawdziwy jest obraz wy³aniaj¹cy siê z danych BRE kredyty walutowe bor¹ osoby mniej zamo ne, byæ mo e nie mog¹ce pozwoliæ sobie na kredyt z³otowy. Od d³u szego czasu GINB ostrzega przed rosn¹cym ryzykiem zwi¹zanym z du ym udzia³em w portfelu banków kredytów walutowych. Zwraca siê uwagê na zwi¹zane z tym ryzyko kredytowe (w przypadku trwa³ego znacz¹cego os³abienia siê z³otego klienci mog¹ mieæ problem ze sp³at¹ kredytów) oraz ryzyko reputacyjne (klienci uznaj¹, e banki ich oszuka³y, nie informuj¹c we w³aœciwy sposób o ryzyku walutowym). Trudno zgadywaæ, czy GINB zdecyduje siê na bardziej zdecydowane kroki w celu zahamowania udzielania kredytów walutowych i jak¹ formê przybierze to ewentualne ograniczenie. Przedstawiciele banków nieudzielaj¹cych kredytów walutowych s¹ przekonani, e do wiosny przysz³ego roku ograniczenia wejd¹ w ycie, przedstawiciele banków aktywnych na rynku kredytów walutowych e nie bêdzie adnych takich decyzji. Wydaje siê, e propozycja Zwi¹zku Banków Polskich aby nadzór albo nie wprowadza³ adnych ograniczeñ albo zakaza³ ca³kowicie udzielania takich kredytów by³a blefem, obliczonym na to, e propozycja zakazu nie zostanie przyjêta. Ostatnio nadzór poinformowa³, e rzeczywiœcie nie planuje wprowadzenie pe³nego zakazu, ale mo liwe s¹ inne kroki. Przyk³adem rozwi¹zañ stosowanych w innych krajach jest obowi¹zuj¹ca w Rumunii regulacja, i wartoœæ kredytów walutowych nie mo e przewy szaæ czterokrotnoœci kapita³ów w³asnych. Problem walutowych kredytów hipotecznych ma dwa aspekty: po pierwsze chodzi o stabilnoœæ systemu bankowego, po drugie o ochronê konsumentów. Naszym zdaniem ryzyko dla systemu bankowego rzeczywiœcie istnieje i co prawda prawdopodobieñstwo wyst¹pienia znacznego os³abienia z³otówki jest niewielkie, ale potencjalne w takiej sytuacji zagro enie dla jakoœci portfela banków znacz¹ce. Naturalne jest, e GINB koncentruje siê na kwestii stabilnoœci systemu bankowego, ale wydaje siê, e ³atwiej jest ograniczyæ skalê zjawiska skupiaj¹c siê na ochronie konsumentów i dlatego pozytywnie nale y odebraæ zwrócenie siê do UOKiK z wnioskiem o skontrolowanie rynku kredytów walutowych i wypowiedzi przedstawicieli Ministerstwa Finansów, mówi¹cych o z³ej praktyce przerzucania ryzyka walutowego na kredytobiorcê. Wprowadzenie drog¹ ustawow¹ prawa klientów do przewalutowania kredytu na polskie z³ote np. po œrednim kursie z ostatniego roku skutecznie zniechêci³oby banki do udzielania tych kredytów, a nadzorowi pozwoli³by kontrolowaæ t¹ drog¹ przerzucone na banki ryzyko walutowe. Naszym zdaniem, ta strzelba wreszcie wystrzeli i do wiosny zostan¹ podjête dzia³ania, które ogranicz¹ udzielanie walutowych kredytów hipotecznych. Co to oznacza dla banków? Wed³ug przedstawicieli BPH zmniejszy³oby to roczny wzrost rynku mniej wiêcej o 4 p.p., naszym zdaniem spadem móg³by byæ trochê wiêkszy. Jeszcze trudniej przewidzieæ, jak prze³o y³oby siê to na wyniki banków. Kredyty hipoteczne w ma³ym stopniu wp³ywaj¹ na bie ¹ce zyski (niskie mar e), a raczej s³u ¹ jako baza do zwiêkszania przychodów w przysz³oœci (ze wzglêdu na d³ugoterminowy charakter zwiêkszaj¹ portfel kredytów, a poza tym s¹ podstaw¹ do cross-sellingu). A wiec mniej kredytów hipotecznych to podobne zyski bie ¹ce, ale ni szy wzrost wolumenu i ni sze prognozy i jednoczeœnie mniej zmian w pozycji rynkowej banków. Poniewa kredyty z³otowe s¹ mniej dochodowe ni walutowe, to ograniczenie udzielania kredytów walutowych oznacza³oby spadek zysków banków wiêkszy ni spadek sprzeda y. Pytanie tylko, czy zgodnie z przewidywaniami cytowanych przez prasê ekspertów nast¹pi³oby dalsze zwiêkszenie konkurencji w segmencie kredytów z³otowych czy mo e wrêcz przeciwnie (mar e obni a³y g³ównie banki z³otowe, które nie udziela³y kredytów walutowych i by³y skazane na nierówn¹ rywalizacjê z bankami po yczaj¹cymi we frankach szwajcarskich). Ograniczenie udzielania walutowych kredytów hipotecznych z banków (grup) gie³dowych uderzy przede wszystkim w Getin, którego wysokomar owe kredyty dla osób nie mog¹cych wykazaæ siê zdolnoœci¹ kredytow¹ dobrze siê sprzedaj¹ tylko dziêki niskiej frankowej stopie procentowej (wysoka mar a + Wibor bêdzie cen¹ zbyt wysok¹ dla wielu klientów). Wymuszona wiêksza sprzeda kredytów z³otowych to dobra wiadomoœæ dla BZ WBK, Pekao i ING BSK. Wydaje siê, e skorzysta g³ównie ten pierwszy bank, który sprzedaje swoje kredyty na rynku. W przypadku Pekao podejrzewamy, e czêœæ z³otowej akcji kredytowej to efekt wspó³pracy z w³asnym developerem 20