17 marca 2011 neutralnie media poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 16.6 16.4 Odbicie rynku reklamy zbyt powolne Wzrost rynku reklamy w IV kwartale 20 by³ s³aby (4.5%), szczególnie bior¹c pod uwagê, e sprzeda detaliczna w Polsce wzros³a w tym czasie o blisko %. Mo e to sugerowaæ niechêæ firm do zwiêkszania wydatków reklamowych pomimo dalszej poprawy koniunktury. Oznacza³oby to, e wzrost rynku reklamy w tym roku bêdzie wolniejszy ni wynika³oby to z czynników fundamentalnych (wzrost PKB, konsumpcja). oczekuje w tym roku wzrostu rynku reklamy o 5-6%, a Agora o 6-7%, czyli w okolicach nominalnego wzrostu PKB. Równoczeœnie kana³y zaczê³y traciæ udzia³ ogl¹dalnoœæ przede wszystkim na rzecz kana³ów tematycznych. Ta tendencja powinna siê utrzymywaæ, dlatego prawdopodobnie bêdzie tak e traciæ udzia³ w rynku reklamy telewizyjnej. W efekcie obni enia naszych prognoz wyników zmniejszamy nasz¹ wycenê z 18.2 do 16.4 PLN oraz rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. S³aby IV kwarta³ Wyniki IV kwarta³u 20 wyraÿnie zawiod³y. Wprawdzie przychody ze sprzeda y w segmencie telewizji by³y zgodne z oczekiwaniami, jednak mar a EBITDA wyraÿnie spad³a (z 47% do 44.3%). Analogicznie by³o w segmencie Internetu - pomimo wzrostu przychodów o 13.4% segment ten mia³ tak¹ sam¹ EBITDA jak rok wczeœniej. Spó³ka zwiêkszy³a koszty walcz¹c o rynek, który niestety spowolni³. Dodatkowo grupa znacz¹co straci³a ogl¹dalnoœæ - w grupie docelowej w peak time spadek wyniós³ 3.5 p.p. r/r. Utrata ogl¹dalnoœci kontynuowana jest w roku 2011. Powolna poprawa platformy "n" S³abe wyniki pokaza³a platforma "n", której strata zmniejszy³a siê zaledwie o 5 mln PLN pomimo wzrostu przychodów o 27.5% (35.5 mln PLN). W ci¹gu roku liczba abonentów wzros³a zaledwie o 113 tys. (do 805 tys.) czyli 65 tys. mniej ni zapowiadano na pocz¹tku 20. W tym roku przyrost ma wynieœæ 95 tys. Nie pozwoli to naszym zdaniem osi¹gn¹æ pozytywnego EBITDA platformy "n" (w 20 by³o 71 mln PLN straty), na co spó³ka liczy w 2011. 20 18 16 14 mar kwi maj cze sie wrz rel.wig paÿ lis gru sty 11 lut 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.5/19.3 Liczba akcji (mln) 350.1 Kapitalizacja (mln PLN) 5 602 EV (mln PLN) 7 913 Free float (mln PLN) 2 217 Œredni obrót (mln PLN) 21.6 G³ówny akcjonariusz ITI Holdings S.A. % akcji, % g³osów 52.98/52.98 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.2 2.4 1.5 Zmiana rel. WIG (%) 0.8 2.7-12.2 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 20 2 490.7 363.8 6.7 118.3 45.9 0.1 0.9 3.6 126.3 4.7 22.8 13.6 3.6 2011p 2 706.1 449.6 707.5 237.9 192.7 0.6 1.3 4.2 30.1 4.1 18.0 11.4 14.5 2012p 2 9.0 515.5 774.9 307.0 248.6 0.7 1.5 4.7 23.3 3.6 15.5.3 16.5 2013p 3 111.2 591.5 853.2 393.3 318.6 0.9 1.7 5.3 18.2 3.2 13.4 9.3 18.8 2014p 3 334.6 667.4 931.3 486.4 394.0 1.2 1.9 6.1 14.7 2.8 11.8 8.5 20.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaÿniki wyliczone przy cenie 17 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Rynek reklamy bez du ego optymizmu Odbicie na rynku reklamy w 20 roku okaza³o siê s³abe. Po dynamicznym odbiciu w II i III kwartale (po ok. 9% wzrostów r/r), w IV kwartale rynek zwolni³ do zaledwie 4.5%. Jest to o tyle dziwne, e konsumpcja w gospodarce w tym kwartale mocno przyspieszy³a (przed oczekiwanym wzrostem cen w zwi¹zku z podwy kami podatku VAT). Pokazuje to, e pomimo znacz¹cej poprawy w gospodarce przedsiêbiorstwa nie s¹ zbyt optymistycznie nastawione co do przysz³oœci i ca³y czas ostro nie zarz¹dzaj¹ kosztami. Na ten rok firmy medialne oczekuj¹ ok. 6% wzrostu rynku ( prognozuje 5-6%, Agora 6-7%). Oznacza, e by³by to wzrost na poziomie nominalnego wzrostu PKB. Rynek reklamy charakteryzuje siê du ¹ wra liwoœci¹ w czasie cyklu, dlatego mo na oceniæ, e w wypadku gdyby gospodarka rozwija³a siê rzeczywiœcie na poziomie ok. 4%, to naszym zdaniem rynek reklamy powinien rosn¹æ bli ej 8%, szczególnie, e powinien byæ bardziej napêdzany przez konsumpcjê i inwestycje, a nie jak to by³o w roku ubieg³ym przez eksport. Na rynku reklamy nie widaæ wiêc silnego optymizmu. Wed³ug u rynek reklamy TV powinien rosn¹æ o ok. 9% w 2011 roku. Jednak wed³ug Agory wzrost rynku reklamy TV powinien wynieœæ w przedziale 6-8%. Dynamika rynku reklamy TV 15% % 5% 0% -5% I kw 09 II kw 09 III kw 09 IV kw 09 I kw II kw III kw IV kw 2011P -% -15% -20% ród³o: S.A. Dalsza utrata ogl¹dalnoœci prze³o y siê na spadek udzia³ów w rynku Kana³ od 2006 systematycznie traci ogl¹dalnoœæ. W latach 2006-20 w ca³ej populacji spad³a ona z 16.7% do 15.2%, a w grupie docelowej w peak time z 21.6% do 19.2%. Patrz¹c na wszystkie kana³y mo na mówiæ o stabilizacji w okolicach 21.1% (ca³a populacja, ca³odobowo) w latach 2009-20. Oczekujemy, e w zwi¹zku z faktem, i coraz wiêkszy udzia³ w rynku bêd¹ mia³y inne kana³y odbierane w telewizjach kablowych oraz DTH, udzia³ grupy w rynku reklamy bêdzie spada³. Bêdzie to sytuacja nowa, gdy do 2009 udzia³ kana³ów w rynku reklamy TV stale rós³, a w 20 nast¹pi³ niewielki spadek. Wraz ze spadkiem udzia³u w ogl¹dalnoœci, naszym zdaniem spadek udzia³ów w rynku reklamy jest nieunikniony. Platforma "n" zawodzi (jak mo na by³o oczekiwaæ) Platforma "n" mia³a na koniec 20 roku 805 tys. abonentów, czyli o 113 tys. wiêcej ni rok wczeœniej. Nale y podkreœliæ, e w lutym 20 prognozowa³, e baza abonentów na koniec 20 wyniesie 870 tys., a jeszcze wczeœniejsza prognoza by³a na poziomie 17 tys. abonentów. Mo na wiêc jednoznacznie stwierdziæ, e platforma "n" zawodzi. Na koniec tego roku spó³ka prognozuje 900 tys. abonentów. Nak³ady inwestycyjne, ponoszone w 20 roku g³ównie na platformê "n" wynios³y 243 mln PLN. Wed³ug u platforma "n" ma osi¹gn¹æ dodatni wynik EBITDA w 2011 roku. W 2011 roku strata EBITDA wynios³a 71 mln PLN. 2
Ogl¹dalnoœæ grupy (ca³odobowo, ca³a populacja) 25.0% 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5%.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 kana³ Grupa ród³o: S.A., AGB Udzia³y w rynku reklamy TV 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 2005 2006 2007 2008 2009 20 Grupa Grupa TVP Grupa Polsat Pozostali ród³o: S.A., AGB Udzia³y w ogl¹dalnoœci (ca³odobowo, ca³a populacja) 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 2005 2006 2007 2008 2009 20 Grupa Grupa TVP Grupa Polsat Pozostali ród³o: S.A., AGB 3
Ryzyko pogorszenia postrzegania spó³ki Do tej pory inwestorzy w miarê tolerowali zachowania g³ównego udzia³owca (warto przypomnieæ, e Onet zosta³ kupiony od ITI za 1.4 mld PLN w 2006 roku, a EBITDA segmentu internetowaego w 20 wynios³a 71 mln PLN). By³y to pewne koszt znakomitych wyników i szansa rozwoju. Jednak rynek siê zmienia na niekorzyœæ grupy. Kana³y telewizyjne bêd¹ traciæ na rzecz konkurencji, szczególnie na rzecz kana³ów tematycznych, które w ostatnich latach mocno zdobywa³y widowniê, a w najbli szych latach bêdzie siê to przek³adaæ na wp³ywy reklamowe. W latach 2005-20 ogl¹dalnoœæ kana³ów poza grup¹, TVP i Polsat wzros³a z 16.5% do 31.3%. Tymczasem udzia³ tych kana³ów w rynku reklamy TV wzrós³ z 8.6% do 11.6%. Naszym zdaniem konkurencyjne kana³y dalej powinny zdobywaæ widowniê, a nawet jeœli trend ten zostanie zahamowany to trend wzrostu ich udzia³ów w rynku reklamy powinien siê utrzymaæ. Trudno te oczekiwaæ silnej dynamiki platformy "n". Po po³¹czeniu si³ przez Cyfrowy Polsat oraz Telewizjê Polsat konkurencja na rynku powinna siê zaostrzyæ. Ju teraz Cyfrowy Polsat zapowiada, e bêdzie wykorzystywa³ swoj¹ telewizjê do zwiêkszenia si³y marketingu platformy cyfrowej. Oczywiœcie ju wczeœniej mia³o to miejsce, jednak fakty s¹ nastêpuj¹ce: platforma "n" zwiêkszy³a liczbê abonentów o 113 tys. (rok wczeœniej o 199 tys.), a Cyfrowy Polsat o 230 tys. Sugeruje to zdecydowane spowolnienie i brak du ego potencja³u dalszego wzrostu. Wzrost o 0 tys. rocznie to bêdzie maksymalnym przyrostem jaki platforma "n" bêdzie mog³a osi¹gn¹æ. Przedstawiciele u zapowiadali, e nie bêd¹ zdobywaæ klientów za wszelk¹ cenê, aby nie zani aæ ARPU. IV kwarta³ okaza³ siê s³aby Przychody segmentu nadawania i produkcji telewizyjnej wzros³y w IV kwartale o 7.9% r/r, czyli dynamika by³a zgodna z oczekiwaniami. Najwa niejsza czêœæ tych przychodów, czyli przychody reklamowe wzros³y o 6.4%, a wiêc ok. 2 p.p. powy ej dynamiki rynku. Spó³ka zawdziêcza to dobrej dynamice 24 (27% wzrostu), gdy g³ówny kana³ rós³ zgodnie z rynkiem (5%). Wzrost przychodów ca³ego segmentu nie by³ jednak wystarczaj¹cy, aby istotnie poprawiæ zyski. EBITDA segmentu nadawania i produkcji telewizyjnej wzros³a z 224 mln PLN do 228 mln PLN, co oznacza, e mar a spad³a z 47% do 44.3% (oczekiwaliœmy utrzymania mar y) sugeruj¹c wzmo on¹ presjê kosztow¹. Przychody segmentu online wzros³y o 13.4%, natomiast EBITDA wynios³a zaledwie 0.6 mln PLN wiêcej ni rok wczeœniej, czyli 24.6 mln PLN (oczekiwaliœmy 30 mln PLN). Tak e tutaj przy przychodach zbli onych do prognoz, wynik wyraÿnie zawiód³. Mar a EBITDA spad³a z 36.5% do 32.8% r/r. Koszty w tym segmencie wzros³y o 9 mln PLN (tyle co przychody), co podobnie jak w segmencie nadawania telewizji pokazuje, e albo rynek zawiód³ spó³kê (koszty by³y dostosowane do wy szych przychodów), albo grupa musi ponosiæ wiêksze koszty na obronê rynku. Bardzo s³abe wyniki pokaza³a platforma "n". Przychody tego segmentu by³y zbli one do wyników III kwarta³u (wzrost o 5 mln PLN) pomimo pozyskania 66 tys. nowych klientów. Wzrost r/r wyniós³ tylko 27% w porównaniu z dynamik¹ 57% w III kwartale. Strata EBITDA by³a natomiast tylko 4.7 mln PLN mniejsza ni rok wczeœniej. W IV kwartale praktycznie wiêc nie nast¹pi³a poprawa EBITDA. Nale y jednak dodaæ, e w tym kwartale spó³ka mia³a dodatkowe 18 mln PLN kosztów, które uwa a za jednorazowe. W poprzednich kwarta³ach spó³ka œrednio poprawia³a wynik o 24 mln PLN r/r (uwzglêdniaj¹c jednorazówki). Nie bez powodu spó³ka ostrzega w raporcie rocznym, e platforma "n" mo e nie generowaæ dodatnich przep³ywów pieniê nych w przewidywalnej przysz³oœci i bêdzie wymagaæ kolejnego wsparcie finansowego ze strony u. Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy IVkwarta³ 20 IV kwarta³ 2009 zmiana I-IV 20 I-IV 2009 zmiana Przychody 753.5 675.8 11.5% 2490.7 2115.1 17.8% EBITDA 185.3 353.7-47.6% 6.7 794.5-23.1% EBIT 116.9 302.8-61.4% 363.8 612.1-40.6% Zysk netto 15.8 242.7-93.5% 42.8 420.8-89.8% Mar e Mar a EBITDA 24.6% 52.3% 24.5% 37.6% Mar a EBIT 15.5% 44.8% 14.6% 28.9% Mar a netto 2.1% 35.9% 1.7% 19.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN; 4
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 6,118 mln PLN, czyli 18.0 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 5,080 mln PLN (14.9 PLN na akcjê). Nasze podejœcie implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 5,599 mln PLN, czyli 17.0 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 6 118 18.0 Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) 5 080 14.9 Wycena Grupy 5 599 16.4 ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2011-2020, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, a dodatkowa premia kredytowa 4% q U yliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 1.1, q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych równa 2.5%, q q Wzrost rynku reklamy o 8% w 2011 oraz œrednio 6.4% w latach kolejnych Wzrost rynku rekalmy TV wolniejszy od ca³ego rynku o 0.5 p.p. q Wzrost udzia³u platformy n w rynku o 0.7 p.p. rocznie oraz osi¹gniêcie 19% mar y EBITDA w 2020 5
Wycena DCF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzeda 2 706 2 9 3 111 3 335 3 533 3 729 3 929 4 129 4 302 4 466 EBIT (1-T) 364 418 479 541 601 665 7 780 826 876 amortyzacja 258 259 262 264 266 268 271 272 273 273 inwestycje -278-289 -292-294 -296-298 -286-282 -284-285 zmiana kap.obrotowego 53-28 -31-33 -33-33 -34-36 -32-31 FCF 397 360 418 477 539 602 661 734 783 833 11 483 zmiana FCF -9.5% 16.3% 14.1% 12.9% 11.8% 9.8% 11.0% 6.7% 6.4% 2.5% d³ug/kapita³ 67.9% 65.4% 61.3% 55.5% 49.5% 42.1% 35.6% 29.2% 23.8% 19.2%.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 4.0% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 koszt d³ugu 8.1% 8.6% 8.5% 8.4% 8.5% 8.8% 8.9% 9.0% 9.2% 9.2% 6.0% koszt kapita³u 9.6%.1%.5%.9% 11.0% 11.3% 11.4% 11.5% 11.7% 11.7%.5% WACC 7.5% 8.0% 8.3% 8.6% 9.0% 9.5% 9.9%.3%.6%.9% 9.9% PV (FCF) 376.2 315.3 338.6 355.7 368.4 376.0 375.8 378.2 364.7 349.7 4821 wartoœæ DCF (mln PLN) 8420 w tym wartoœæ rezydualna 4821 gotówka netto -2302 wycena DCF (mln PLN) 6117.8 Liczba akcji (mln) 340.7 wycena 1 akcji (PLN) 18.0 ród³o:, Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% 17.5 18.5 19.7 21.1 22.7 24.7 27.0 4.5% 16.7 17.6 18.6 19.8 21.2 22.8 24.8 5.0% 16.2 17.0 18.0 19.0 20.3 21.8 23.5 5.5% 15.3 16.0 16.8 17.7 18.8 20.0 21.4 6.0% 14.7 15.3 16.1 16.9 17.8 18.9 20.1 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 6,118 mln PLN, czyli 18.0 PLN na akcjê. 6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tych samych bran ach co. Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2011-2013. Ze wzglêdu na oczekiwany szybszy wzrost u w d³ugim terminie ni spó³ek porównywalnych, dodajemy 25% premii. Wartoœæ platformy n przyjmujemy jako 80% kwoty zap³aconej przez. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p PRIME MEDIA GROUP LTD 6.96 6.63 6.37 8.49 8.13 8.01 9.63 8.72 8.07 CENTRAL EUROPEAN MEDIA 14.13.67 8.53 29.58 17.30 11.87-59.79 117.30 PROSIEBEN SAT.1 MEDIA 7.75 7.41 7.23 8.96 8.35 8.14 9.41 8.57 7.89 ITV PLC 7.40 6.65 6.23 8.46 7.55 7.24 11.65 9.99 9.09 MEDIASET SPA 4.18 3.80 3.86 6.95 6.15 5.66.98 9.81 9.29 YAHOO! INC 11.90.73 9.89 24.93 20.07 17.09 22.38 18.52 15.78 TIME WARNER INC 7.67 7.18 6.83 8.94 8.37 7.96 13.27 12.14 11.08 Mediana 7.7 7.2 6.8 8.9 8.3 8.0 11.3.0 9.3 Wyniki spó³ki bez "n" (mln PLN) 732.4 760.0 795.3 607.2 625.7 641.6 318.7 336.7 358.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 3318 3154 3129 3125 2921 2836 3606 3364 3330 Wycena z premi¹ 25% 4147 3942 3911 3906 3652 3545 4507 4205 4162 Wartoœæ platformy "n" 52.8 Wycena 5080 Wycena 1 akcji (PLN) 14.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 5,080 mln PLN (14.9 PLN na akcjê). 7
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 2 123.4 2 490.7 2 706.1 2 9.0 3 111.2 3 334.6 koszty wytworzenia 1 326.2 1 616.2 1 718.4 1 818.8 1 904.0 2 007.4 zysk brutto na sprzeda y 797.2 874.5 987.7 1 091.3 1 207.1 1 327.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 452.6 508.0 533.1 570.4 609.8 653.6 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 267.5-2.7-5.0-5.4-5.8-6.2 EBITDA 794.8 6.7 707.5 774.9 853.2 931.3 EBIT 612.1 363.8 449.6 515.5 591.5 667.4 saldo finansowe -192.1-245.5-211.8-208.5-198.3-180.9 zysk przed opodatkowaniem 420.0 118.3 237.9 307.0 393.3 486.4 podatek dochodowy 34.6 72.4 45.2 58.3 74.7 92.4 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 74.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 420.8 45.9 192.7 248.6 318.6 394.0 EPS 1.2 0.1 0.6 0.7 0.9 1.2 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 3 720.7 3 632.4 3 640.8 3 671.2 3 701.5 3 731.8 wartoœci niematerialne i prawne 2 559.9 2 568.4 2 248.2 2 302.5 2 252.0 2 235.7 rzeczowe aktywa trwa³e 798.8 763.0 1 2.5 1 186.2 1 266.7 1 313.0 inwestycje d³ugoterminowe 356.4 295.2 176.1 176.1 176.1 176.1 aktywa obrotowe 1 262.8 1 559.1 1 757.8 1 922.6 1 984.5 1 966.7 zapasy 230.7 247.0 313.6 331.0 345.6 364.3 nale noœci 322.5 334.7 376.1 398.7 423.1 450.2 inwestycje krótkoterminowe 628.5 842.0 925.9 1 043.6 1 059.0 987.6 rozliczenia miêdzyokresowe 81.1 135.4 142.2 149.3 156.7 164.6 aktywa razem 4 983.5 5 191.5 5 398.7 5 593.7 5 686.0 5 698.5 kapita³ w³asny 1 644.9 1 238.8 1 416.8 1 588.4 1 807.5 2 074.0 zobowi¹zania 3 698.3 3 952.7 3 981.9 4 005.4 3 878.5 3 624.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 2 866.3 3 092.9 2 938.3 2 938.3 2 791.3 2 512.2 zobowi¹zania krótkoterminowe 321.9 277.8 466.5 494.7 519.2 548.5 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 353.6 413.7 405.4 397.3 389.4 381.6 pasywa razem 4 983.5 5 191.5 5 398.7 5 593.7 5 686.0 5 698.5 BVPS 4.8 3.6 4.2 4.7 5.3 6.1 ród³o: Prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 420.8 45.9 192.7 248.6 318.6 394.0 amortyzacja 182.7 246.9 257.9 259.4 261.7 263.9 zmiana kapita³u obrotowego -23.0-71.6 53.0-27.9-30.8-33.4 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 580.5 504.1 748.5 719.7 783.4 841.8 inwestycje (capex) -423.7-231.1-385.2-289.4-291.7-293.9 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -423.7-231.1-385.2-289.4-291.7-293.9 wyp³ata dywidendy -194.0-5.8-14.7-77.1-99.5-127.4 emisja akcji -1.8 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 576.1-387.3-138.9 4.1-142.9-274.7 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 382.1-174.3-398.6-312.5-476.3-619.4 zmiana gotówki netto 538.9 98.7-53.4 117.7 15.4-71.5 DPS 0.57 0.31 0.04 0.23 0.29 0.37 CEPS 1.8 0.9 1.3 1.5 1.7 1.9 FCFPS 1.6 0.3-0.2 0.3 0.0-0.2 WskaŸniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y 11.9 17.3 8.6 7.5 6.9 7.2 zmiana EBITDA 11.7-23.2 15.9 9.5.1 9.2 zmiana EBIT -3.1-40.6 23.6 14.6 14.8 12.8 zmiana zysku netto 15.7-89.1 319.8 29.0 28.1 23.7 mar a brutto na sprzeda y 37.5 35.1 36.5 37.5 38.8 39.8 mar a EBITDA 37.4 24.5 26.1 26.6 27.4 27.9 mar a EBIT 28.8 14.6 16.6 17.7 19.0 20.0 mar a netto 19.8 1.8 7.1 8.5.2 11.8 sprzeda /aktywa 42.6 48.0 50.1 52.0 54.7 58.5 d³ug / kapita³ w³asny 224.8 319.1 281.0 252.2 214.6 174.8 odsetki / EBIT 40.0 65.8 52.0 42.2 33.2 25.9 stopa podatkowa 8.2 61.2 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 28.7 3.6 14.5 16.5 18.8 20.3 ROA 8.4 0.9 3.6 4.4 5.6 6.9 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -2 506.6-2 301.9-2 216.3-2 2.7-1 944.4-1 741.2 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzeda Dyrektor Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu Redukuj Sprzedaj 3 1 % 3% AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu 31 NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj 2 12 9 1 8% 50% 38% 4% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 0 0% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 9 lip 16.0 18.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32%