RAPORT ANALITYCZNY Agora media

- Departament Analiz RAPORT ANALITYCZNY Agora media ISSN 1508-308X Warszawa, 30.11.01 Korygujemy prognozy w dół Kurs PLN Wolumen tys. szt. Wg szacunków Agory-Monitoring rynek reklamowy w okresie I-III kwartał 2001 roku zmniejszył się o około 0,9% (po uwzględnieniu stosowanych rabatów), zdecydowanie najgorszy dla branży był III kwartał - spadek wydatków reklamowych netto o prawie 25% w relacji dio analogicznego okresu 2000 roku. Po trzech kwartałach br. sprzedaż Agory spadła o 1,6%. Najbardziej dotknięte zostały przychody ze sprzedaży ogłoszeń Gazety Wyborczej (o 6,2%), które są podstawowym źródłem przychodów grupy. Wg naszych ocen kolejne miesiące roku, tj. październik i listopad nie przyniosły widocznej poprawy wyników. Tym samym oczekujemy słabego wyniku za IV kwartał. Pogorszenie przychodów i zysku operacyjnego w całym 2001 roku jest większe niż wcześniej zakładaliśmy. Zmniejszamy naszą prognozę przychodów o 6%, zysku operacyjnego o 24% i zysku netto o 13%. Jednocześnie przedstawiamy prognozę na lata 2002-2003. Zakładamy, że słaby dla rynku reklamy będzie również rok 2002. Stąd też widoczny spadek na poziomie zysku operacyjnego i jeszcze wyższy zysku netto - odpowiednio 13% i 54% (brak dochodów ze sprzedaży akcji PTK, które wystąpiły w 2001 roku). Poprawa na rynku reklamy oczekiwana jest dopiero w 2003 roku. W naszej ocenie może wówczas nastąpić wyraźna poprawa wyników grupy, gdyż wraz ze wzrostem powierzchni reklamowych można byłoby wówczas oczekiwać zwiększenia cen. Stąd szybki wzrost sprzedaży grupy oraz prognozowane przez nas kształtowanie zysku operacyjnego i zysku netto nieco powyżej poziomów z roku 2000. Wg wyceny metodą DCF wartość jednej akcji Agory wynosi 46,6 zł. W relacji do spółek z tej samej branży akcje spółki wyceniane są obecnie z około 30%-40% premią. Premia utrzymuje się również w latach następnych. W naszej ocenie wspomianą premię można tylko częściowo uzasadnić dominującą pozycją Agory na polskim rynku gazet codziennych. W naszej ocenie nie ma fundamentalnych przesłanek dających potencjał wzrostu kursu Agory i może on zachowywać się gorzej niż rynek. Rekomendacja redukuj. 100 80 60 40 20 0 Rekomendacja Cena REDUKUJ 54,80 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 56 758 Free float 37% Wartość rynkowa (tys. zł) 3 110 312 Struktura akcjonariatu (głosy) Agora - Holding Sp. z o.o. 44,6% Cox Poland Investments, Inc. 10,3% pracownicy 18,1% pozostali akcjonariusze 27,1% Analitycy Hanna Kędziora Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl tel (22) 697 47 37 fax (22) 697 47 43 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.brebrokers.com.pl 800 01-12-00 02-04-01 02-08-01 29-11-01 600 400 200 0 Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [tys. zł.] [tys. zł.] [tys. zł.] [tys. zł.] [zł] [zł] [zł] [zł] 2000 810 722 209 555 174 064 222 881 54,8 3,07 17,9 14,78 3,7 3,93 14,0 11,7 2001P 765 639 132 378 209 194 289 346 54,8 3,69 14,87 18,47 2,97 5,10 10,75 13,35 2002P 773 191 115 489 96 358 180 180 54,8 1,70 32,3 20,17 2,7 3,17 17,3 14,9 2003P 914 101 217 510 180 258 256 375 54,8 3,18 17,25 23,34 2,35 4,52 12,13 10,07 P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku

Wyniki III kwartału (skonsolidowane) III kw. III kw. zmiana I-III kw. I-III kw. zmiana 2000 2001 2000 2001 Przychody netto ze sprzedaży 184 966 167 324-10% 591 761 573 868-3% Zysk ze sprzedaży 43 196 20 856-52% 169 301 114 761-32% Zysk na działalności operacyjnej 39 795 18 163-54% 160 454 103 929-35% Zysk brutto 38 751 32 371-16% 172 217 214 023 24% Zysk netto 29 774 24 451-18% 127 434 183 672 44% Wyniki Agory w br. (skonsolidowane) są znacznie słabsze niż w roku poprzednim. Spowodowane jest to przede wszystkim czynnikami o charakterze zewnętrznym, mianowicie: - spadkiem tempa wzrostu PKB i ograniczeniem przez wiele podmiotów budżetów reklamowych, - spadkiem rynku reklamy w prasie codziennej w okresie trzech kwartałów br. o 5,5% (z uwzględnieniem stosowanych rabatów), - zmniejszeniem udziału reklamy prasowej w rynku reklamy o 1% (do poziomu 20,9%). Ponadto w trzecim kwartale na słabe wyniki nałożyło się coroczne sezonowe pogorszenie wpływów reklamowych, przez co wartość rynku reklamy w każdym z jej segmentów spadła (w I półroczu z uwagi na zmianę polityki cenowej segment reklamy telewizyjnej notował wzrost udziału w rynku reklamy). W efekcie działania powyższych czynników przychody ze sprzedaży ogłoszeń w okresie trzech kwartałów br. w GW spadły o 6,2% i to był główny czynnik spadku przychodów grupy. Po stronie kosztowej najważniejsza pozycją są koszty papieru i druku. W I-III kw. br. koszt papieru był o około 1,2% niższy niż w analogicznym okresie poprzedniego roku, co związnae było z jednej strony ze zmniejszeniem wolumenu produkcji (spadek liczby egzemplarzy oraz średniej liczby stron), a z drugiej z utrzymującą się mocną złotówką. Pozostałe koszty rodzajowe ogółem wzrosły, co w głównej mierze było związane z wyższą amortyzacją. Prognozy Jak już wcześniej wspominaliśmy trzeci kwartał roku zwykle jest dla spółek z branży medialnej słaby i zwykle w czwartym następuje wyraźna poprawa sprzedaży i wyników. W tym roku czwarty kwartał może być jednak równie słaby jak trzeci: brak ożywienia w gospodarce sprawia, że po okresie wakacyjnym widać już, że reklamodawcy powstrzymują się przed przeznaczaniem na reklamę nawet wcześniej zaplanowanych środków. W tej sytuacji kluczowe jest, kiedy budżety reklamowe ponownie zostaną zwiększone. Nie wydaje się, aby był to przyszły rok większość firm poszukuje oszczędności, a wydatki reklamowe często są ograniczane w pierwszej kolejności. Ożywienie natomiast jest oczekiwane w roku 2003 tradycyjnie z około półrocznym opóźnieniem w relacji do poprawy ogólnej kondycji gospodarki. Poprawa taka spowodowałaby zapewne nie tylko wzrost powierzchni reklamowych, ale też cen reklam, co miałoby bardzo pozytywny wpływ na wyniki spółki. 1

Podstawowe założenia do prognoz dla Agory 2001 2002 2003 Rynek reklamy Wydatki na reklamę (mln USD) 1 535 1 566 1 753 Zmiana 0% 2% 12% Wydatki na reklamę (mln zł) 6 385 6 575 7 627 Relacja wydatków do PKB (ujęcie dolarowe) 0,94% 0,80% 0,85% Wydatki na reklamę prasową (mln zł) 2 011 2 104 2 364 zmiana -3% 5% 12% reklama prasowa / reklama ogółem 32% 32% 31% Agora udział GW w rynku reklamy prasowej 31,3% 32,0% 32,0% śr. dzienna sprzedaż GW (szt.) 456 000 446 880 460 286 zmiana -1,2% -2,0% 3,0% liczba stron ogółem 192 921 192 921 199 960 zmiana -8% 0% 4% strony ogłoszeniowe / ogólna liczba stron 47,1% 50,0% 54,0% przychody netto z 1 str. ogłoszeniowej (zł) 5 660 5 717 6 174 zmiana 10% 1% 8% zużycie papieru (tony) 63 831 62 555 66 783 śr. cena papieru za 1 tonę (euro) 2 416 2 416 2 416 liczba pracowników 3 445 3 241 3 222 średnia miesięczna płaca (tys. zł) 4,00 4,00 4,20 źródło: DI BRE Na podstawie powyższych założeń sporządziliśmy następujące prognozy: Prognoza przychodów i kosztów (mln zł) przychody 2001 2002 2003 sprzedaż powierzchni ogłoszeniowej 588,3 584,7 706,0 (GW, inserty, internet) sprzedaż GW 163,8 174,9 194,6 pozostałe przychody 13,6 13,6 13,5 przychody ogółem 765,6 773,2 914,1 koszty koszty materiałów i energii 170,5 164,3 194,3 koszty pracowników 198,5 227,3 237,2 amortyzacja 85,2 83,8 76,1 pozostałe koszty 169,0 172,3 178,9 koszty wg rodzajów razem 623,3 647,7 686,6 pozostałe koszty operacyjne -10,0-10,0-10,0 zysk operacyjny 132,4 115,5 217,5 źródło: DI BRE Dodatkowo na zysk netto mają wpływ realizowane przez Agorę przychody finansowe (spółka posiada około 150 mln zł w gotówce oraz 70 mln zł w papierach przeznaczonych do obrotu) oraz fakt, ze z uwagi na zlokalizowane w SSE drukarnie płaci niższą niż wynikającą z ustawy stawkę podatkową (na lata od roku 2002 założyliśmy 2 pkt proc. niższą od obowiązującej stopę podatkową). 2

Prognoza wyników finansowych (mln zł) 2001 2002 2003 zysk operacyjny 132,4 115,5 217,5 wynik na działalności finansowej 119,9 15,3 13,9 zysk brutto 252,2 130,8 231,1 zysk netto 209,2 96,8 180,3 źródło: DI BRE Wycena DCF FCF (mln zł) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Zysk operacyjny 115,5 217,5 283,8 341,3 382,6 408,8 Podatek od zysku operacyjnego 30,0 56,6 62,4 68,3 76,5 81,8 Amortyzacja 83,8 76,1 73,8 70,8 49,6 47,9 Przepływy pieniężne brutto 169,3 237,1 295,1 343,8 355,7 375,0 Inwestycje operacyjne brutto 75,0 21,3 48,1 76,2 57,4 57,4 Free cash flow 92,5 210,1 241,8 265,7 296,2 315,0 Poziom D/EV zakładamy równy 0,2. Po roku 2007 przyjmujemy stopę wzrostu wolnych środków na poziomie 2,5%. DCF (mln zł) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 >2007 stopa wolna od ryzyka 10,0% 9,0% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 6,5% premia kredytowa 2,0% 1,8% 1,8% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 koszt długu 12,0% 10,8% 10,8% 10,1% 9,6% 9,0% 8,0% koszt kapitału 16,5% 15,5% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,0% stopa podatkowa 26% 22% 20% 20% 20% 20% 20% stopa dyskonta 15,0% 14,1% 14,1% 13,6% 13,1% 12,6% 11,7% FCF 92,5 218,8 247,5 265,7 296,2 315,0 4 193,7 DCF 80,5 166,8 165,3 156,2 153,9 145,3 1 622,9 suma DCF 2 490,9 gotówka 154,2 wartość Agory 2 645,1 wartość 1 akcji 46,6 zł Na podstawie wyceny DCF oszacowaliśmy wartość 1 akcji Agory na 46,6 zł na akcję. Wartość ta uwzględnia posiadane przez spółkę środki pieniężne i ich ekwiwalent w postaci papierów wartościowych. 3

Wycena porównawcza obecne 2002 2003 P/E P/BV MC/S EV/ Sales EV/ EBDIT P/E EV Sales EV/ EBDIT P/E EV/ sales EV/ EBDIT Knight Ridder 17,76 1,76 2,95 3,60 19,04 17,01 New York Times 25,56 5,98 2,30 2,04 23,13 20,34 Co Tribune Co 40,66 2,05 2,01 2,58 11,26 40,26 2,86 8,23 35,24 2,74 7,73 Washington Post 53,24 2,98 1,99 2,39 13,15 46,41 41,44 Daily Mail Trust 26,99 8,61 1,61 21,78 1,89 12,02 17,53 1,83 10,62 Trinity Mirror 11,47 0,82 1,15 1,95 8,42 11,08 1,82 7,69 9,96 1,80 7,33 VLT AB 4,69 1,37 0,63 0,39 7,48 7,20 Class Editori 18,48 6,65 3,10 19,14 16,04 Gruppo Editoriale 12,16 3,63 1,64 4,30 40,34 1,77 11,43 27,10 1,69 10,25 L'espresso Independent 11,76 3,84 0,72 2,57 12,11 10,56 2,01 10,30 9,26 2,13 9,48 News&Media Arnoldo Mondadori 25,27 3,35 1,20 1,60 12,68 21,03 1,02 7,60 18,19 0,98 6,98 Editore Telegraaf 8,65 0,84 0,52 1,32 7,36 19,61 1,04 7,33 18,50 1,00 7,04 Holdingsmij-cva średnia 21,39 3,49 1,65 2,27 10,83 23,32 1,77 9,23 19,82 1,74 8,49 AGORA 13,51 3,04 3,92 4,11 14,37 32,28 3,83 14,87 17,25 3,23 10,07 premia/dyskonto -37% -13% 138% 81% 33% 38% 116% 61% -13% 86% 19% Agora notowana jest ze znaczną premią w porównaniu do spółek o podobnym profilu działalności. Związane jest to z jednej strony z jej dominującą pozycją na polskim rynku, a z drugiej wynika z faktu, że Agora jest spółką dużą i płynną, a więc należy do grona spółek w które chętnie inwestują OFE (niewykluczone, że nadal będzie ona akumulowane przez fundusze i premia w jej wycenie będzie się utrzymywać). Tym niemniej uważamy, że wysoka premia w wycenie Agory nie ma uzasadnienia w jej fundamentach i rekomendujemy redukowanie akcji spółki. 4

Rachunek wyników 2000 2001P 2002P 2003P mln zł Przychody netto ze sprzedaży 810 722 765 639 773 191 914 101 Koszty wytworzenia bez amort. 341 635 350 435 374 447 400 230 Zysk br. na sprzed. przed amort. 469 087 415 204 398 744 513 871 amortyzacja 48 422 85 244 83 822 76 117 Koszty wytworzenia towarów i produktów 435 679 458 270 476 347 Zysk brutto na sprzedaży 79 364 84 220 85 051 91 410 Koszty sprzedaży 106 389 103 361 104 381 118 833 Koszty ogólnego zarządu 106 389 103 361 104 381 118 833 Zysk operacyjny (EBIT) 209 555 132 378 115 489 217 510 Zysk brutto 229 403 252 244 130 760 231 441 Zysk netto 174 064 209 194 96 762 180 524 Bilans 2000 2001P 2002P 2003P mln zł Aktywa 1 047 429 1 154 784 1 078 433 1 050 848 Majątek trwały 724 626 812 849 804 054 749 248 Majątek obrotowy 321 455 340 587 273 031 300 252 Kapitał własny 839 150 1 048 344 1 145 106 1 325 631 Zobowiązania ogółem 184 919 83 191 71 908 85 013 Dług netto -98 277-204 195-146 181-154 636 2000 2001P 2002P 2003P liczba akcji (tys. szt.) 56 758 56 758 56 758 56 758 BVPS (zł) 14,78 18,47 20,18 23,36 EPS (PLN) 3,07 3,69 1,70 3,18 EBITPS (PLN) 3,69 2,33 2,03 3,83 rent. br. na sprzed. przed amort. 57,9% 54,2% 51,6% 56,2% rent. brutto na sprzedaży 51,9% 43,1% 40,7% 47,9% rent. netto na sprzedaży 29,0% 18,6% 16,2% 24,9% rentowność operacyjna 25,8% 17,3% 14,9% 23,8% rentowność brutto 28,3% 32,9% 16,9% 25,3% rentowność netto 21,5% 27,3% 12,5% 19,7% ROA 17,4% 19,0% 8,7% 17,0% ROE 21,6% 22,2% 8,8% 14,6% Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie sporządzone zostało zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi także odpowiedzialności za straty wynikłe z inwestycji. Na publikowanie w prasie i internecie niniejszego raportu analitycznego w całości lub w częściach oraz zawartych w nim rekomendacji wymagana jest zgoda wyrażona na piśmie przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. 5

DOM INWESTYCYJNY BRE BANKU S.A. Warszawa ul. Wspólna 47/49, 00-950 Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON (0-22) FAX (0-22) Centrala i informacja 697-49-00 697-49-44 Kierownik Punktu Obsługi Klientów 697-48-33 697-48-75 Obsługa Rynku Niepublicznego 697-48-16 697-48-14 Sekretariat Biura 697-47-00 697-47-01 Departament Aktywnej Sprzedaży 697-48-60 697-49-61 Departament Analiz 697-47-37 697-47-43 Departament Obsługi Emisji 697-47-22 697-47-24 Departament Przygotowywania Emisji 697-47-17 - Departament Rozliczeń Finansowych 697-49-07 do 09 697-48-14 Zespół Zleceń Telefonicznych 697-49-49 697-48-58 PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, 43-304 Bielsko-Biała (33) 813-93-50 (33) 813-93-55 BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, 85-109 Bydgoszcz (52) 584-31-51 (52) 584-31-52 GDAŃSK ul. Wały Jagiellońskie 8, 80-900 Gdańsk (58) 301-15-51 (58) 301-15-51 GLIWICE ul. Mikołowska 7, 44-100 Gliwice (32) 331-30-69 (32) 231-05-32 KATOWICE ul. Powstańców 43, 40-024 Katowice (32) 200-64-85 (32) 200-64-80 KRAKÓW ul. Augustiańska 15, 31-064 Kraków (12) 618-45-80 (12) 618-45-82 LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, 20-954 (81) 535-21-11 (81) 535-21-14 ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/150, 90-063 Łódź (42) 636-15-27 (42) 636-27-00 OLSZTYN ul. Głowackiego 28, 10-448 Olsztyn (89) 522-03-41 (89) 522-03-42 POZNAŃ ul. Szyperska 20/21, 60-967 Poznań (61) 855-18-32 (61) 855-18-32 RZESZÓW ul. Sokoła 6, 35-010 Rzeszów (17) 850-38-10 (17) 852-66-50 SZCZECIN ul. Tkacka 55, 70-556 Szczecin (91) 488-39-82 (91) 488-39-63 WROCŁAW ul. Podwale 63, 50-010 Wrocław (71) 342-15-68 (71) 341-88-79