handel detaliczny 13 grudnia 2012 rekomendacja cena cena docelowa LPP akumuluj 4599.0 5004.0 NG2 neutralnie 70.8 71.3 NFI EMF akumuluj 14.0 15.7 Ambitne plany ekspansji Spowolnienie gospodarcze wciąż pozostaje bez wpływu na ekspansję zagraniczną LPP i NG2, ktñra w przyszłym roku ma nawet przyspieszyć. W 2013 r. LPP chce zwiększyć powierzchnię sieci o 33%, czyli w większym stopniu niż w 2012 r. (+27% r/r). NG2 zamierza z kolei do 2015 r. powiększyć sieć o prawie 8 w stosunku do obecnej powierzchni. Podwyższone prognozy otwarć przełożyły się na wzrost naszych wycen akcji LPP i NG2. Uważamy, że zagraniczny rozwñj LPP pozwoli spñłce na dalsze dynamiczne poprawianie rezultatñw i dlatego utrzymujemy dla jej akcji rekomendację akumuluj. Z uwagi na ostatnie wzrosty kursu NG2 jest już notowane przy wartościach wskaźnikñw wyceny zbliżonych do LPP, naszym zdaniem charakteryzującego się większym potencjałem do wzrostu zyskñw - z tego powodu obniżamy rekomendację dla NG2 do neutralnie. W przypadku NFI EMF uważamy, że w nadchodzących kwartałach będą już widoczne pozytywne efekty trwającej od 2011 r. restrukturyzacji segmentu modowego i dlatego podwyższamy rekomendację dla jego akcji do akumuluj. 2.3 2.1 WIG LPP 1.9 NG2 1.7 EMF 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 W artości wskaźnikçw wyceny LPP utrzymują się na wysokich poziomach, jednak należy zauważyć, że od trzech lat spçłka bardzo konsekwentnie zwiększa swçj wynik netto, a realizacja plançw rozwoju powinna pozwolić na kontynuację tego trendu. Nasze prognozy dla LPP sporządziliśmy przy założeniu niskich dynamik like-for-like (1.3%-3.4%). Rezultaty za ostatnie lata potwierdzają kompetencje zarządu spçłki. W projektach uchwał na NWZA, ktçre odbędzie się 19 grudnia, NG2 przedstawiło m.in. założenia do programu motywacyjnego, ktçre wymagają osiągnięcia minimum 620 mln PLN w zysku netto w latach 2013-2015, co jest wartością nieznacznie wyższą od naszych prognoz (610.6 mln PLN). NG2 zamierza też wrçcić do dawnej nazwy CCC. Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) LPP 2011 2 492.5 343.1 438.5 329.9 268.7 146.75 198.87 496.52 29.6 8.8 1.8 23.7 18.6 32.7 2012p 3 180.1 410.6 513.6 400.0 324.0 176.94 233.18 597.28 24.6 7.3 1.8 19.8 15.8 32.4 2013p 4 138.0 510.9 644.0 497.6 403.0 220.10 292.80 728.91 19.8 6.0 2.0 15.9 12.6 33.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN NG2 2011 1 091.3 159.1 183.3 151.4 122.8 3.20 3.83 12.89 21.9 5.4 2.1 18.8 16.3 26.8 2012p 1 312.6 170.4 205.2 151.9 126.1 3.28 4.19 14.60 21.3 4.8 2.3 17.6 14.6 23.9 2013p 1 570.6 213.7 254.1 193.9 160.1 4.17 5.22 17.13 16.8 4.1 2.3 14.0 11.8 26.3 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN NFI EMF 2011 3 224.5 66.3 241.5 29.7 33.0 0.31 1.97 4.96 44.9 2.8 1.3 32.8 9.0 6.6 2012p 3 323.2 100.7 236.4 8.2 40.6 0.38 1.67 5.32 36.4 2.6 0.0 21.6 9.2 7.5 2013p 3 514.8 150.4 274.2 91.4 65.0 0.62 1.79 5.84 22.8 2.4 0.7 14.4 7.9 11.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne LPP III kw. 2012 III kw. 2011 zmiana I-III kw. 2012 I-III kw. 2011 zmiana Przychody 843.6 622.2 35.6% 2261.6 1703.2 32.8% EBITDA 141.4 100.0 41.3% 348.6 246.0 41.7% EBIT 113.3 77.2 46.8% 269.3 175.7 53.3% Zysk netto 94.2 61.1 54. 205.3 139.4 47.2% Marże Marża EBITDA 16.8% 16.1% 15.4% 14.4% Marża EBIT 13.4% 12.4% 11.9% 10.3% Marża netto 11.2% 9.8% 9.1% 8.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN W III kwartale LPP osiągnął wynik netto wyższy zarçwno do naszych prognoz (80.6 mln PLN), jak i od konsensusu rynkowego (83.6 mln PLN). Był to kolejny bardzo udany dla spçłki kwartał. Sprzedaż była wyższa o 35.6% r/r. Wzrost w ujęciu like-for-like wyniçsł 15% r/r. Dynamika LFL była nieco wyższa od osiągniętej w poprzednim kwartale (13.5% r/r). Powierzchnia sklepçw zwiększyła się o 20.7% r/r. OgÇlna powierzchnia lokali na koniec kwartału wynosiła 393.6 tys. m 2, a cała sieć liczyła 1005 placçwek. SpÇłka zgodnie z zapowiedziami przyspiesza rozwçj sieci swoich sklepçw (w poprzednim kwartale powierzchnia była wyższa o 19.2% r/r). Marża brutto spadła o 0.7 p.p. r/r do poziomu 55.3%. W poprzednim kwartale wskaźnik ten spadł o 2.5 p.p. r/r. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w przeliczeniu na m 2 zwiększyły się o 1 r/r, co oznacza ich całkowity wzrost o 85.7 mln PLN. Wzrost był większy od odnotowanego w poprzednim kwartale, gdy wyniçsł 8.9% r/r. Lepsze r/r saldo przychodçw i kosztçw finansowych - wyniosło -1.5 mln PLN wobec -1.9 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Dług netto ukształtował się na poziomie 222.9 mln PLN wobec 358.0 mln PLN rok wcześniej. Cash flow operacyjny wyniçsł 8.9 mln PLN (rok wcześniej było to -51.0 mln PLN). Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 ŹrÅdło: LPP S.A. Dynamika przychodçw w III kwartale utrzymała się na poziomie przekraczającym 3 r/r, ale było to spowodowane głçwnie przyspieszeniem rozwoju sieci - wzrosty like-for-like są od dwçch kwartałçw niższe niż w poprzednich dwçch okresach. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) 8 6 4 - -4 2
Przychody LPP w poszczegälnych miesiącach (mln PLN) 350 300 Sprzedaż Zmiana r/r 1 10 250 8 200 150 100 6 4 50-0 I 07 III 07 V 07 VII 07 IX 07 XI 07 I 08 III 08 V 08 VII 08 IX 08 XI 08 I 09 III 09 V 09 VII 09 IX 09 XI 09 I 10 III 10 V 10 VII 10 IX 10 XI 10 I 11 III 11 V 11 VII 11 IX 11 XI 11 I 12 III 12 V 12 VII 12 IX 12 XI 12-4 ŹrÅdło: LPP S.A. Z powodu efektu wysokiej bazy rçwnież dynamika like-for-like IV kwartału będzie niższa kw/kw. W październiku i listopadzie wzrosty sprzedaży wyniosły odpowiednio 15% i 21% r/r, czyli według naszych szacunkçw -4% i r/r w ujęciu like-for-like. Sam zarząd LPP informuje, że począwszy od IV kwartału wzrosty like-for-like mogą na trwałe wrçcić do wartości jednocyfrowych, m.in. z uwagi na spowolnienie gospodarcze. Nie było to zaskoczeniem, gdyż biorąc pod uwagę skalę działalności LPP oraz porçwnując jego wzrosty np. z NG2, zdolność do utrzymania dwucyfrowych dynamik like-for-like przez cztery kwartały z rzędu (IV kwartał 2011 - III kwartał 2012) i tak należy ocenić bardzo pozytywnie. W naszych prognozach przyjmujemy bardzo konserwatywne założenia dotyczące wzrostçw porçwnywalnych - na 2013 r. zakładamy +1.3% r/r (efekt spowolnienia), a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamik z 3.4% r/r do 1.2% r/r na koniec okresu prognozy. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach 7 6 5 4 3 1-1 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Bardzo dobre dynamiki sprzedaży sprawiają, że nawet pomimo marży brutto gorszej r/r, rentowności na pozostałych poziomach są wyższe r/r - zarçwno w samym III kwartale, jak i od początku roku. Podobnie, jak w przypadku porçwnywalnych wzrostçw sprzedaży, nie oczekujemy utrzymania tegorocznych rentowności w kolejnych latach - w 2013 r. oczekujemy spadku marży EBITDA, EBIT i netto niższych r/r odpowiednio o 0.6 p.p., 0.6 p.p. oraz 0.5 p.p. Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 3
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD 7 65% 4.0 3.5 6 55% 5 45% 4 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A., NBP Według prasowych wypowiedzi wiceprezesa Dariusza Pachli, obecny poziom kursu USD/PLN i brak dużych wahań są odpowiednie dla LPP. Powiedział on też, że w przyszłym roku powinno być możliwe utrzymanie marży brutto na poziomie zbliżonym r/r. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Marża brutto Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 USD Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 3.0 2.5 2.0 1.5 Wiceprezes stwierdził też, że z uwagi na rosnące koszty produkcji w Chinach, ich udział w dostawach towarçw dla LPP (teraz 65%) spada na rzecz m.in. Bangladeszu oraz Indii. PorÄwnanie wynikäw kwartalnych (mln PLN) 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0-50.0-100.0 Q3 2011 Q3 2012 Q1-Q3 2011 Q1-Q3 2012 EBITDA EBIT Zysk netto CF Operacyjny ŹrÅdło: LPP S.A. 4
Ceny bawełny Ceny kontraktäw futures na bawełnę w USD za funt 2 1.5 1 0.5 0 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 ŹrÅdło: Bloomberg Od wielu miesięcy notowania bawełny zachowują się stabilnie i dlatego ten czynnik nie powinien mieć wpływu na marże osiągane przez spçłkę w nadchodzących kwartałach. Koszty Koszty sprzedaży i ogälnego zarządu w przeliczeniu na m 2 powierzchni 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Od dwçch kwartałçw koszty na m 2 są o ok. 9% wyższe r/r, co jest związane m.in. z bardzo dynamicznym rozwojem sieci sprzedaży. Bardzo wysokie dynamiki przychodçw sprawiają, że nawet przy pogorszeniu marży brutto rentowności EBIT i netto są na bardzo dobrych poziomach. Q2 2012 Q3 2012 Dynamika r/r 15% 1 5% -5% -1-15% - -25% -3-35% 5
Sieć sklepñw Po III kwartale sieć zagraniczna stanowiła 35% ogçłu powierzchni sklepçw LPP, z czego znajdowało się w Rosji i na Ukrainie. Zgodnie z przedstawionym planem na koniec 2013 r. za granicą ma znajdować się 4 powierzchni sieci, w tym 27% w Rosji i na Ukrainie. W ciągu 2013 r. powierzchnia sklepçw w tych krajach (przede wszystkim w Rosji) ma wzrosnąć o 6 r/r do 155 tys. m 2. Dla porçwnania, w ciągu 2012 r. powierzchnia ta ma zwiększyć się o 9 r/r do 97 tys. m 2. Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegälnych kwartałach 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A. W prezentacji po ogłoszeniu wynikçw za III kwartał LPP informuje, że w 2013 r. powierzchnia sieci sklepçw ma wzrosnąć o 144 tys. m 2 (+33% do 581 tys. m 2 wobec +27% w 2012 r.), co powinno wymagać 300 mln PLN capexu. W latach 2015-2016 r. możliwe jest wejście do kolejnych krajçw. Sklepy LPP znajdują się we wszystkich krajach regionu, więc naszym zdaniem w grę mogą wchodzić kraje Europy Zachodniej (ryzykowne z uwagi na silną konkurencję) albo Turcja. W naszych prognozach przyjmujemy niższe założenia od zarządu spçłki - na koniec 2013 r. prognozujemy 565.5 tys. m 2 wobec 581 tys. m 2 oczekiwanych przez spçłkę. Pomimo tego przyjmujemy capex poziomie nieco wyższym od zapowiadanych przez zarząd 300 mln PLN. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Q2 2012 Q3 2012 7 6 5 4 3 1 RozwÑj logistyki Dynamiczny rozwçj sieci sklepçw sprawia, że spçłka musi także zwiększać nakłady na logistykę. Na konferencji po ogłoszeniu wynikçw wiceprezes Dariusz Pachla powiedział, że pod koniec 2013 r. LPP może zdecydować o dwukrotnym powiększeniu centrum logistycznego, co może wymagać łącznych nakładçw w wysokości ponad 100 mln PLN. Dodał, że od I kwartału przyszłego roku 6 dostaw ma trafiać do Rosji bezpośrednio z Dalekiego Wschodu (głçwnie Chin i Bangladeszu), co będzie możliwe dzięki wspçłpracy z zewnętrzną firmą logistyczną. Dywidenda Pomimo dużych inwestycji, spçłka nadal zamierza dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Zgodnie z wypowiedziami prasowymi wiceprezesa LPP Dariusza Pachli, dywidenda z tegorocznego zysku powinna być wyższa r/r o ok. 1 - oznaczałoby to ponad 85 PLN na akcję. Nasza prognoza to 88.5 PLN, czyli 5 zysku netto przewidywanego na ten rok (DY = 2.). 6
Prognoza wynikäw Prognoza przychodäw 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 25% 15% 5% -5% -15% -25% Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztäw 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognozujemy tegoroczny zysk netto na poziomie 324.0 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 21% r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 12.9%, czyli o 0.9 p.p. niższą od ubiegłorocznej. Na przyszły rok prognozujemy zysk netto wyższy o 24% r/r (403.0 mln PLN). GłÇwnym czynnikiem poprawy przyszłorocznych rezultatçw powinien być wzrost przychodçw za sprawą rozwoju sieci sklepçw (wzrost przychodçw o 30.1% r/r przy średniorocznej powierzchni sieci wyższej o 28.5% r/r). 7
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 11317 mln PLN, czyli 6180 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 7790 mln PLN (4254 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 6230 mln PLN (3402 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5 i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 9164 mln PLN, czyli 5004 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 11317 6180 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 7790 4254 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 6230 3402 Wycena spñłki LPP 9164 5004 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2012-2021 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 27% w 2013 r., 22% i 18% w latach 2014-2015 i stopniowy spadek dynamiki z 14% do 5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike w sieci Reserved przyjęta w 2013 r. w wysokości 1.3%, w 2014 r. 3.4%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 2% w ostatnim roku prognozy Wzrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 26% w przyszłym roku, 19% i 17% w latach 2014-2015, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż z 14% do 3% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 1.3% w 2013 r., 3.4% w następnym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 26% w przyszłym roku, i 16% w latach 2014-2015, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 13% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 1.3% w 2013 r., 3.4% w 2014 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy Od 2015 r. wypłaty dywidendy na poziomie 8 zysku netto (w 2013 r. 5, a w 2014 r. 6) Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.3, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 3.0 8
Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 Sprzedaż 3180 4138 5332 6503 7609 8844 10096 11116 11849 12631 Stopa podatkowa (T) 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. EBIT (1-T) 332.6 413.8 506.1 612.4 698.9 822.3 965.2 1033.1 1129.0 1209.9 Amortyzacja 103.0 133.1 171.0 181.5 186.2 190.5 193.8 195.0 195.3 194.8 Inwestycje -260.4-305.2-219.0-202.7-205.9-205.3-199.1-196.5-193.1-197.0 Zmiana kap.obrotowego -78.1-84.9-125.3-78.2-84.0-88.1-78.7-71.7-103.3-130.2 FCF 97.1 156.8 332.8 513.0 595.3 719.4 881.3 959.9 1027.9 1077.5 14935 Zmiana FCF 61.6% 112.2% 54.1% 16. 20.9% 22.5% 8.9% 7.1% 4.8% 2. Dług/Kapitał 18.5% 17.1% 15.5% 15. 14.9% 14. 13.4% 13.1% 12.8% 12.5% 12.5% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% 3.3% 3.4% 3.5% 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% 3.8% 5. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.3% 4.3% 4.3% 4.4% 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% 6. Koszt kapitału 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 8.8% 10. WACC 7.4% 7.4% 7.6% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 8. 8.1% 8.2% 9.4% PV (FCF) 97.6 146.8 289.4 414.0 444.6 496.3 560.5 563.0 554.2 533.3 7392 Wartość DCF (mln PLN) 11492 w tym wartość rezydualna 7392 (Dług) GotÇwka netto -175 Wycena DCF (mln PLN) 11317 Liczba akcji (mln) 1.8 Wycena 1 akcji (PLN) 6180 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4. 5622 6128 6794 7706 9035 11150 15041 4.5% 5432 5883 6465 7246 8347 10018 12852 5. 5262 5666 6180 6856 7785 9139 11300 5.5% 5108 5473 5931 6522 7316 8437 10141 6. 4970 5301 5711 6233 6920 7864 9244 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 6180 PLN. 9
Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży detalicznego handlu odzieżą. Grupę porçwnawczą złożoną ze spçłek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 Hennes & Mauritz HMB SW 13.7 12.5 11.2 16.0 14.6 13.1 22.2 20.0 18.0 Inditex ITX SP 15.6 13.9 12.4 19.6 17.4 15.4 27.4 24.2 21.6 Marks & Spencer MKS GB 6.5 6.0 5.5 10.7 9.8 9.1 12.3 11.2 10.1 Urban Outfitters URBN US 11.0 9.3 8.3 14.6 12.1 10.6 24.6 20.3 17.8 Mulberry Group MUL GB 19.4 16.0 13.0 21.8 17.5 14.0 27.8 23.1 18.6 Mediana 13.7 12.5 11.2 16.0 14.6 13.1 24.6 20.3 18.0 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 172.1 225.7 164.8 172.1 225.7 164.8 513.6 644.0 795.9 410.6 510.9 624.9 324.0 403.0 493.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 6882 7837 8763 6378 7221 7996 7964 8178 8891 Wycena 7 790 Wycena na 1 akcję 4254 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki LPP na 4254 PLN. Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 NG2 CCC PD 13.8 11.9 10.4 16.4 14.1 12.2 20.1 17.5 14.4 NFI EMF EMF PD 7.9 6.8 6.3 18.2 14.2 13.2 41.4 26.0 20.9 Vistula VST PD 9.1 7.5 6.9 14.3 10.8 9.9 16.8 10.7 9.1 Mediana 9.1 7.5 6.9 16.4 14.1 12.2 20.1 17.5 14.4 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 172.1 225.7 164.8 172.1 225.7 164.8 513.6 644.0 795.9 410.6 510.9 624.9 324.0 403.0 493.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 4510 4604 5295 6544 6973 7443 6528 7057 7118 Wycena 6 230 Wycena na 1 akcję 3402 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki LPP na 3402 PLN. 10
Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 492.5 3 180.1 4 138.0 5 332.5 koszty wytworzenia 368.5 521.4 658.0 945.2 946.1 1 068.8 1 373.5 1 793.6 2 353.1 zysk brutto na sprzedaży 446.7 753.0 965.0 1 057.9 1 133.2 1 423.7 1 806.6 2 344.4 2 979.4 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 391.5 567.5 730.7 862.5 926.7 1 071.3 1 354.7 1 796.2 2 295.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej -5.7-10.2-19.6-14.1-5.8-10.4-41.3-37.2-58.7 EBITDA 90.9 225.0 281.1 277.4 294.5 438.5 513.6 644.0 795.9 EBIT 49.4 175.3 214.8 181.3 200.7 343.1 410.6 510.9 624.9 saldo finansowe -1.1-9.4-1.5-42.0-18.2-12.1-10.6-13.4-15.5 zysk przed opodatkowaniem 48.3 165.8 213.2 139.3 182.5 329.9 400.0 497.6 609.4 podatek dochodowy 9.0 31.1 45.7 34.5 43.4 61.7 76.0 94.5 115.8 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 324.0 403.0 493.6 EPS 21.5 73.6 91.5 57.1 76.0 146.8 176.9 220.1 269.6 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 217.7 288.0 766.7 740.0 712.6 741.8 937.0 1 141.0 1 201.1 wartości niematerialne i prawne 13.5 12.2 275.1 273.9 272.1 272.6 259.0 246.1 233.7 rzeczowe aktywa trwałe 193.8 258.3 469.1 442.1 422.5 447.7 605.1 777.2 825.2 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 316.5 409.1 659.5 621.6 716.4 867.7 991.7 1 176.4 1 561.9 zapasy 230.4 289.5 462.6 322.8 424.4 594.5 714.2 896.8 1 153.0 należności 50.5 60.8 100.9 93.4 95.7 113.2 159.0 186.2 240.0 inwestycje krçtkoterminowe 32.2 55.5 90.3 198.0 96.6 117.0 75.4 50.3 125.8 rozliczenia międzyokresowe 3.4 3.2 5.7 76.9 76.9 43.1 43.1 43.1 43.1 aktywa razem 534.2 697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 928.6 2 317.4 2 763.0 kapitał własny 271.5 405.7 564.9 685.6 736.5 909.2 1 093.7 1 334.7 1 586.5 zobowiązania 262.7 291.5 861.0 676.0 696.1 710.8 834.9 982.7 1 176.5 zobowiązania długoterminowe 15.5 33.4 322.3 347.7 281.2 114.4 95.0 105.9 111.5 zobowiązania krçtkoterminowe 245.7 256.3 538.7 328.3 411.2 589.9 733.4 870.1 1 058.4 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 3.9 3.0 3.7 6.6 6.6 6.6 6.6 pasywa razem 534.2 697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 928.6 2 317.4 2 763.0 BVPS 148.3 221.5 308.5 374.4 402.2 496.5 597.3 728.9 866.4 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 11
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 324.0 403.0 493.6 amortyzacja 41.5 49.7 66.4 96.1 93.8 95.4 103.0 133.1 171.0 zmiana kapitału obrotowego -6.2-42.4-67.3 128.3-14.8-110.8-78.1-84.9-125.3 gotñwka z działalności operacyjnej 76.0 173.0 195.4 318.1 197.5 254.1 348.8 451.3 539.3 inwestycje (capex) -62.8-98.3-252.9-94.8-100.8-129.3-260.4-305.2-219.0 gotñwka z działalności inwestycyjnej -62.5-96.6-577.2-71.2-130.6-36.5-260.4-305.2-219.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0-86.4-136.6-140.0-162.0-241.8 emisja akcji 0.0 0.0 37.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0-148.9 317.7 164.5 0.0-39.9 28.5 14.6 25.8 odsetki 0.0 0.0 0.0 0.0-28.9-18.6-18.6-23.7-28.8 gotñwka z działalności finansowej -10.3-53.5 418.2-139.3-167.9-197.1-130.1-171.1-244.8 zmiana gotçwki netto 3.2 22.9 36.4 107.7-101.0 20.5-41.6-25.1 75.5 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 47.2 76.9 77.4 88.5 132.1 CEPS 44.1 100.8 127.7 109.6 127.2 198.9 233.2 292.8 363.0 FCFPS 75.5 135.5 229.7 248.8 181.7 214.6 337.4 419.0 420.9 Wskaźniki (%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 7.9% 56.3% 27.4% 23.4% 3.8% 19.9% 27.6% 30.1% 28.9% zmiana EBITDA 14.4% 147.6% 24.9% -1.3% 6.2% 48.9% 17.1% 25.4% 23.6% zmiana EBIT 16.1% 254.7% 22.5% -15.6% 10.7% 71. 19.7% 24.4% 22.3% zmiana zysku netto 55.2% 242.7% 24.3% -37.5% 32.9% 93.2% 20.6% 24.4% 22.5% marża EBITDA 11.1% 17.7% 17.3% 13.8% 14.2% 17.6% 16.2% 15.6% 14.9% marża EBIT 6.1% 13.8% 13.2% 9. 9.7% 13.8% 12.9% 12.3% 11.7% marża netto 4.8% 10.6% 10.3% 5.2% 6.7% 10.8% 10.2% 9.7% 9.3% sprzedaż/aktywa (x) 1.5 1.8 1.1 1.5 1.5 1.5 1.6 1.8 1.9 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 1.0 0.6 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 odsetki / EBIT 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 stopa podatkowa 19% 19% 21% 25% 24% 19% 19% 19% 19% ROE 14.5% 39.8% 34.5% 16.7% 19.6% 32.7% 32.4% 33.2% 33.8% ROA 7.4% 21.9% 15.8% 7.5% 10. 17.7% 18.3% 19. 19.4% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 32.2 55.5-462.8-226.8-269.3-173.4-172.1-225.7-164.8 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 12
NG2 Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne NG2 Wyniki NG2 za III kwartał okazały się zbliżone do naszych prognoz i konsensusu rynkowego na każdym poziomie. III kw. 2012 III kw. 2011 zmiana I-III kw. 2012 I-III kw. 2011 zmiana Przychody 298.6 242.6 23.1% 881.6 726.8 21.3% EBITDA 33.3 28.9 15.2% 107.5 96.2 11.7% EBIT 24.3 22.9 6. 83.2 78.4 6.1% Zysk netto 17.4 17.1 1.7% 62.8 58.8 6.9% Marże Marża EBITDA 11.1% 11.9% 12.2% 13.2% Marża EBIT 8.1% 9.4% 9.4% 10.8% Marża netto 5.8% 7. 7.1% 8.1% Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody wzrosły o 23.1% r/r, a dynamikę w ujęciu like-for-like szacujemy na około 1 r/r. Własna powierzchnia handlowa zwiększyła się o 21.8% r/r i wynosi teraz 177.9 tys. m 2. Powierzchnia placçwek franczyzowych zmniejszyła się o 44. r/r do 11.6 tys. m 2. SpÇłka otworzyła już pierwszy własny sklep na Węgrzech oraz placçwki franczyzowe w Rumunii i Kazachstanie. Marża brutto była niższa o 3.6 p.p. r/r i ukształtowała się na poziomie 52.. SpÇłka starała się zmniejszyć swçj wysoki stan zapasçw, dzięki rezygnacji z części marży. Marża pogorszyła się w mniejszym stopniu niż w poprzednim kwartale, gdy spadła o 5.6 p.p. r/r. Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu wzrosła o 20.9 mln PLN w stosunku do ubiegłorocznego kwartału. W przeliczeniu na m 2 placçwek własnych koszty były zbliżone r/r, co jest sytuacją podobną do poprzedniego kwartału. Saldo pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych było lepsze o 2 mln PLN r/r (-0.9 mln PLN), gorsze o 2.2 mln PLN r/r okazało się saldo przychodçw i kosztçw finansowych. Poziom długu netto spçłki wyniçsł 217.6 mln PLN wobec 240.7 mln PLN na koniec II kwartału. CF Operacyjny wyniçsł 40.3 mln PLN wobec -46.4 mln PLN w III kwartale 2011 r. Poprawa ma przede wszystkim związek ze zmniejszaniem stanu zapasçw. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ŹrÅdło: NG2 S.A. Po III kwartałach spçłka zwiększyła swoje przychody o 21.3% r/r. W październiku dynamika sprzedaży wyniosła 18.3% r/r, a w listopadzie 10.8% r/r, co sprawia, że od początku roku sprzedaż zwiększyła się o 19.7% r/r. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) 6 5 4 3 1-1 - 13
Przychody NG2 w poszczegälnych miesiącach (mln PLN) 250 Sprzedaż Zmiana r/r 10 mln PLN 200 150 100 50 0 I 07 III 07 V 07 VII 07 IX 07 XI 07 I 08 III 08 V 08 VII 08 IX 08 XI 08 I 09 III 09 V 09 VII 09 IX 09 XI 09 I 10 III 10 V 10 VII 10 IX 10 XI 10 I 11 III 11 V 11 VII 11 IX 11 XI 11 I 12 III 12 V 12 VII 12 IX 12 XI 12 8 6 4 - -4 ŹrÅdło: NG2 S.A. Celem spçłki na lata 2013-2015 jest utrzymanie dynamik like-for-like na poziomie 5-7% r/r. Jest to założenie bardziej optymistyczne od przyjętych w naszych prognozach na wymienione lata 1.0-2.7% r/r. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach 7 6 5 4 3 1-1 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NG2 S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 W związku z koniecznością wyprzedaży zapasçw w trzech kwartałach 2012 r. marża brutto była o 4.4 p.p. niższa r/r, co przełożyło się na gorsze r/r rentowności na pozostałych poziomach. Zarząd podtrzymał oczekiwania długoterminowej rentowności EBIT na poziomie 15-16% oraz marży netto wynoszącej 11-13%. W połączeniu z zapowiedzią o podwojeniu przychodçw w 2015 r. można szacować, że wynik netto powinien wtedy wynieść minimum ok. 290 mln PLN - naszym zdaniem taka wartość przekracza wymagania opisanego poniżej programu motywacyjnego. Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 14
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR 6 5.0 55% 5 45% 4 35% 3 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NG2 S.A., NBP Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Cash flow operacyjny za trzy kwartały był zdecydowanie lepszy r/r, głçwnie za sprawą zmniejszania stanu zapasçw, co pozwala oczekiwać, że w przyszłym roku spçłka nie będzie już musiała agresywnie wyprzedawać zapasçw, co z kolei pozwoli na poprawę marż brutto. Marża brutto USD EUR PorÄwnanie wynikäw kwartalnych (mln PLN) 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 0.0-20.0-40.0-60.0-80.0 Q3 2011 Q3 2012 Q1-Q3 2011 Q1-Q3 2012 EBITDA EBIT Zysk netto CF Operacyjny ŹrÅdło: NG2 S.A. Program motywacyjny W projektach uchwał na NWZA (19 grudnia) spçłka przedstawiła m.in. założenia programu motywacyjnego dla kadry menedżerskiej, w ramach ktçrego będzie możliwa emisja do 768 tys. akcji serii E. Program wymaga osiągnięcia w latach 2013-2015 łącznego skonsolidowanego wyniku netto na poziomie minimum 620 mln PLN (bez uwzględnienia ewentualnych kosztçw programu). Kwota założona przez NG2 jest wyższa od naszych prognoz, ktçre zakładają osiągnięcie w latach 2013-2015 łącznie 610.6 mln PLN zysku netto (w kolejnych latach odpowiednio 160.1 mln PLN, 205.5 mln PLN oraz 245.0 mln PLN). Poprzedni program motywacyjny na lata 2010-2012, uchwalony przez NWZA 12 listopada 2009 r., przewidywał osiągnięcie w trzech latach 450 mln PLN zysku netto - faktyczny rezultat był znacznie niższy. Zakładając realizację naszej prognozy na ten rok, trzyletni zysk netto ukształtowałby się na poziomie 366.7 mln PLN, czyli o ponad 80 mln PLN niższym od wymaganego przez program. Naszym zdaniem jednak realizacja założenia przyjętego w bieżącym programie motywacyjnym jest bardziej prawdopodobna, m.in. z uwagi na planowany dynamiczny rozwçj sieci. 15
Koszty Koszty sprzedaży i ogälnego zarządu w przeliczeniu na m 2 własnej powierzchni 300 250 200 150 100 50 0 ŹrÅdło: NG2 S.A. Kontrola kosztçw pozwala spçłce na częściowe zneutralizowanie efektu gorszych marż brutto. Wraz z przyspieszeniem rozwoju sieci można spodziewać się wzrostçw kosztçw na m 2 tak, jak widać na przykładzie LPP. Sieć sklepñw Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Zgodnie z informacjami przekazanymi przez NG2 w prezentacji wynikowej, plan otwarć na ten rok zakłada zwiększenie powierzchni placçwek własnych o 37 tys. m 2 (+25%, +21% dla całej sieci). W latach 2013-2015 celem jest wzrost powierzchni sieci o 127 tys. m 2 (93 tys. m 2 w sklepach własnych, 34 tys. m 2 w zagranicznych placçwkach franczyzowych). Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Dzięki planowanym otwarciom NG2 chce zostać liderem rynku obuwniczego zarçwno w Polsce, jak i w Czechach, na Słowacji i Węgrzech. Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Dynamika r/r Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegälnych kwartałach 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NG2 S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Q2 2012 Q3 2012 35% 3 25% 15% 1 5% -5% -1 35% 3 25% 15% 1 5% -5% -1 Plany spçłki przewidują osiągnięcie poziomu ponad 335 tys. m2 na koniec 2015 r., natomiast w naszych prognozach oczekujemy wtedy 321.5 tys. m 2. 16
Możliwy powrñt do dawnej nazwy W projektach uchwał na najbliższe NWZA spçłka poinformowała o zamiarze powrotu do nazwy CCC (nazwa NG2 od 2007 r.). Wiceprezes Piotr Nowjalis powiedział, że sieć CCC będzie teraz jedyną rozwijaną przez spçłkę. Dywidenda W związku z perspektywą dużych inwestycji, oczekujemy dywidendy z tegorocznego zysku na poziomie 1.64 PLN na akcję (DY = 2.3%), co oznacza jedynie niewielki wzrost r/r (1.6 PLN na akcję). Prognoza wynikäw Prognoza przychodäw 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 3 1-1 - -3 Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztäw 25% 15% 1 5% 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 126.1 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 2.7% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 13., czyli o 1.6 p.p. niższą r/r. W związku ze spadkiem stanu zapasçw i rozwojem sieci przewidujemy poprawę wyniku netto w 2013 r. (wzrost o 27% r/r do 160.1 mln PLN, marża EBIT w wysokości 13.6%). W stosunku do ostatniego raportu przyjęliśmy bardziej optymistyczne założenia o rozwoju sieci, co przełożyło się na prognozowane wyższe przychody, ale rçwnież wyższy dług netto. W konsekwencji nasza łącznego prognoza zysku netto na lata 2013-2015 wzrosła z 594.3 mln PLN do 610.6 mln PLN wobec 620 mln PLN wymaganych przez program motywacyjny. 17
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 3191 mln PLN, czyli 83.1 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych oszacowaliśmy wartość spçłki na 1957 mln PLN (51.0 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 2613 mln PLN (68.0 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2738 mln PLN, czyli 71.3 PLN na akcję i dlatego obniżamy rekomendację dla akcji spçłki z akumuluj do neutralnie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 3191 83.1 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 1957 51.0 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 2613 68.0 Wycena spñłki NG2 2738 71.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2012-2021 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 23% w 2013 r., 21% i 16% w latach 2014-2015, a potem stopniowy spadek dynamiki z 8.5% do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika likefor-like w sieci CCC przyjęta w 2013 r. na poziomie 1., w 2014 r. 2.7%, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy Utrzymanie wypłat dywidendy na poziomie 5 zysku netto Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.3, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 3.0 18
Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 Sprzedaż 1312.6 1570.6 1886.7 2207.9 2451.9 2673.8 2850.0 3023.8 3191.5 3364.1 Stopa podatkowa (T) 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. EBIT (1-T) 138.0 173.1 219.8 258.8 289.7 312.5 337.9 362.7 386.3 405.8 Amortyzacja 34.8 40.4 45.6 49.8 53.5 56.9 56.8 56.2 56.5 56.7 Inwestycje -77.8-75.4-76.6-77.8-52.9-52.2-58.8-58.0-56.8-58.6 Zmiana kap.obrotowego -98.2-73.8-100.1-86.0-74.0-78.6-62.3-54.7-67.8-73.5 FCF -3.1 64.3 88.7 144.8 216.3 238.6 273.7 306.2 318.2 330.4 4544.0 Zmiana FCF - 38. 63.2% 49.3% 10.3% 14.7% 11.9% 3.9% 3.8% 2. Dług/Kapitał 36.1% 34.5% 32.2% 28.4% 24.4% 21. 18.1% 15.7% 13.4% 11.4% 11.4% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% 3.3% 3.4% 3.5% 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% 3.8% 5. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.3% 4.3% 4.3% 4.4% 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% 6. Koszt kapitału 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 8.8% 10. WACC 6.6% 6.6% 6.7% 7. 7.3% 7.5% 7.7% 7.9% 8.1% 8.3% 9.4% PV (FCF) -3.1 60.3 77.9 118.3 163.4 166.2 175.2 179.9 170.9 161.7 2224 Wartość DCF (mln PLN) 3495 w tym wartość rezydualna 2224 (Dług) GotÇwka netto -304 Wycena DCF (mln PLN) 3191 Liczba akcji (mln) 38.4 Wycena 1 akcji (PLN) 83.1 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4. 75.9 82.4 91.0 102.8 119.8 146.7 195.7 4.5% 73.4 79.3 86.8 96.8 111.0 132.3 168.2 5. 71.2 76.5 83.1 91.8 103.7 121.1 148.5 5.5% 69.2 74.0 79.9 87.5 97.7 112.1 133.8 6. 67.4 71.7 77.0 83.8 92.6 104.7 122.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 83.1 PLN. 19
Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2 wyceniliśmy też względem notowanych na GPW spçłek zajmujących się handlem detalicznym. W artość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 Foot Locker Inc FL US 6.2 5.8 5.3 7.4 6.8 6.2 13.5 12.5 11.3 Tod's Spa TOD Włochy 11.3 10.2 9.2 13.5 12.3 11.1 19.9 17.9 15.9 Geox Spa GEO Włochy 5.4 5.3 4.7 10.9 10.9 8.8 21.8 21.2 16.6 Mediana 6.2 5.8 5.3 10.9 10.9 8.8 19.9 17.9 15.9 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 303.7 336.4 364.5 303.7 336.4 364.5 205.2 254.1 316.9 170.4 213.7 271.3 126.1 160.1 205.5 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 967 1129 1315 1556 1982 2013 2503 2869 3276 Wycena 1 957 Wycena na 1 akcję 51.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki NG2 na 51.0 PLN. Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 LPP LPP Polska 15.7 13.3 11.1 19.8 16.7 13.7 25.0 20.6 16.7 NFI EMF EMF Polska 7.9 6.8 6.3 18.2 14.2 13.2 41.4 26.0 20.9 Vistula VST Polska 9.1 7.5 6.9 14.3 10.8 9.9 16.8 10.7 9.1 Mediana 9.1 7.5 6.9 18.2 14.2 13.2 25.0 20.6 16.7 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 303.7 336.4 364.5 303.7 336.4 364.5 205.2 254.1 316.9 170.4 213.7 271.3 126.1 160.1 205.5 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 1567 1569 1809 2802 2695 3204 3146 3294 3431 Wycena 2 613 Wycena na 1 akcję 68.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki NG2 na 68.0 PLN. 20
Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 400.9 544.5 754.3 922.4 1 028.6 1 091.3 1 312.6 1 570.6 1 886.7 koszty wytworzenia 219.2 265.8 613.4 809.0 849.8 861.2 1 140.2 1 332.2 1 574.8 zysk brutto na sprzedaży 181.7 278.7 405.3 481.2 556.4 612.8 679.1 830.5 1 011.8 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 120.0 195.9 274.6 374.6 421.0 447.8 511.4 613.6 727.3 saldo pozostałej działalności operacyjnej 0.3-19.6 1.2 1.5-6.3-6.0 2.6-3.1-13.2 EBITDA 67.4 72.4 144.9 126.5 151.3 183.3 205.2 254.1 316.9 EBIT 62.0 63.2 131.9 108.2 129.1 159.1 170.4 213.7 271.3 saldo finansowe 2.8-5.0-9.7-8.5-6.5-7.7-18.5-19.8-21.3 zysk przed opodatkowaniem 64.8 58.3 122.2 99.7 122.6 151.4 151.9 193.9 250.0 podatek dochodowy 11.6 10.6 19.7 16.1 4.8 28.6 25.9 33.8 44.5 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 126.1 160.1 205.5 EPS 1.39 1.24 2.67 2.18 3.07 3.20 3.28 4.17 5.35 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 88.1 131.1 184.5 209.9 294.7 367.1 365.4 421.2 474.8 wartości niematerialne i prawne 0.3 0.3 1.3 1.1 0.9 0.7 0.8 0.8 0.9 rzeczowe aktywa trwałe 86.0 127.1 177.2 202.6 240.9 337.9 379.6 414.6 445.6 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 152.8 195.4 307.1 341.2 408.3 598.5 687.0 777.0 898.8 zapasy 67.3 102.3 230.5 242.7 252.4 484.8 608.1 688.3 796.2 należności 74.1 82.3 61.3 37.6 72.8 78.7 65.6 78.5 94.3 inwestycje krçtkoterminowe 11.4 10.9 15.4 60.9 83.1 34.9 13.2 10.2 8.3 rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 240.9 326.6 491.6 551.1 703.0 965.6 1 052.3 1 198.2 1 373.5 kapitał własny 183.4 192.8 295.2 340.2 422.8 495.1 560.6 657.6 783.1 zobowiązania 57.4 133.7 196.4 210.9 255.4 470.5 491.7 540.6 590.4 zobowiązania długoterminowe 4.3 1.8 13.8 81.4 103.2 208.6 235.1 257.1 276.5 zobowiązania krçtkoterminowe 53.1 131.9 182.6 129.6 150.3 262.0 256.6 283.5 313.9 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 240.9 326.6 491.6 551.1 678.3 965.6 1 052.3 1 198.2 1 373.5 BVPS 4.78 5.02 7.69 8.86 11.01 12.89 14.60 17.13 20.39 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 21
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 126.1 160.1 205.5 amortyzacja 5.4 9.1 13.0 18.3 22.2 24.2 34.8 40.4 45.6 zmiana kapitału obrotowego -30.7-27.1-82.4 21.7-70.5-180.7-98.2-73.8-100.1 gotñwka z działalności operacyjnej 20.4 30.5 43.6 124.7 89.2-13.4 62.7 126.7 151.0 inwestycje (capex) -32.7-38.8-58.1-46.4-63.2-116.3-77.8-75.4-76.6 gotñwka z działalności inwestycyjnej -24.0-49.2-57.7-44.8-51.6-96.2-41.8-75.4-76.6 wypłata dywidendy 0.0-38.4 0.0-38.4-38.4-57.6-61.4-63.0-80.0 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 0.0 26.8 11.6 57.8 129.6 38.2 29.6 26.2 odsetki 0.0 0.0-9.2-8.4-6.2-10.4-19.4-20.9-22.6 gotñwka z działalności finansowej -20.5 20.7 18.6-34.3-15.5 61.4-42.6-54.3-76.4 zmiana gotçwki netto -24.1 2.0 4.5 45.5 22.2-48.1-21.7-3.0-1.9 DPS 0.00 1.00 0.00 1.00 1.00 1.50 1.60 1.64 2.08 CEPS 1.53 1.48 3.01 2.65 3.65 3.83 4.19 5.22 6.54 FCFPS 1.52 1.89 2.59 4.61 3.62 2.31 4.06 5.69 6.38 Wskaźniki (%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 7.9% 35.8% 38.5% 22.3% 11.5% 6.1% 20.3% 19.7% 20.1% zmiana EBITDA 14.4% 7.3% 100.3% -12.7% 19.6% 21.1% 12. 23.8% 24.7% zmiana EBIT 16.1% 1.9% 108.6% -18. 19.4% 23.2% 7.1% 25.4% 27. zmiana zysku netto 55.2% -10.5% 115. -18.4% 41. 4.2% 2.7% 27. 28.4% marża EBITDA 16.8% 13.3% 19.2% 13.7% 14.7% 16.8% 15.6% 16.2% 16.8% marża EBIT 15.5% 11.6% 17.5% 11.7% 12.6% 14.6% 13. 13.6% 14.4% marża netto 13.3% 8.8% 13.6% 9.1% 11.5% 11.3% 9.6% 10.2% 10.9% sprzedaż/aktywa (x) 1.7 1.7 1.5 1.7 1.5 1.1 1.2 1.3 1.4 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 0.5 odsetki / EBIT 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 18% 18% 16% 16% 4% 19% 17% 17% 18% ROE 29. 25.3% 42. 26.3% 30.9% 26.8% 23.9% 26.3% 28.5% ROA 22.1% 16.8% 25. 16. 18.8% 14.7% 12.5% 14.2% 16. (dług) gotçwka netto (mln PLN) 11.4 10.9-93.0-59.1-66.2-243.8-303.7-336.4-364.5 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 22
NFI EMF Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne NFI EMF III kw. 2012 III kw. 2011 zmiana I-III kw. 2012 I-III kw. 2011 zmiana Przychody 759.4 695.4 9.2% 2194.1 1949.8 12.5% EBITDA 30.7 39.4-22.1% 85.9 94.7-9.2% EBIT 0.1 5.4-98.3% -6.4 9.5 - Zysk netto -14.2-1.5 - -34.1-6.1 - Marże Marża EBITDA 4. 5.7% 3.9% 4.9% Marża EBIT 0. 0.8% -0.3% 0.5% Marża netto -1.9% -0.2% -1.6% -0.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wynik netto NFI EMF okazał się niższy od naszych prognoz (-9.3 mln PLN dla wyniku netto) i konsensusu rynkowego. Niższa od naszych oczekiwań była rentowność sieci Smyk, co miało związek ze słabymi wynikami sklepçw w Niemczech. Przychody były wyższe o 9.2% r/r. Wzrosty odnotowano w Smyku (15.5% r/r) i Empiku (7.8% r/r). Zwiększyła się też sprzedaż segmentu modowego (1.2% r/r) oraz szkçł językowych (21.6% r/r). Dynamika w ujęciu likefor-like ukształtowała na poziomie 5.3% r/r. Dynamika Empiku wyniosła -0.6% r/r, Smyka 7.1% r/r, a segmentu modowego 15.1% r/r Powierzchnia handlowa placçwek, ktçre będą kontynuowały działalność zwiększyła się o 7. r/r do 327.4 tys. m 2. Łączna powierzchnia sklepçw Peacocks (zaniechana działalność) to 4.5 tys. m 2 (rok wcześniej 24.1 tys. m 2 ). Marża brutto spadła o 0.3 p.p. r/r do 42.4%. Marża EBIT pogorszyła się o 0.8 p.p. r/r osiągając poziom 0.. W Empiku marża EBIT zmniejszyła się o 1.8 p.p. r/r do 3.5%, w Smyku spadła o 1.9 p.p. r/r do 1.3%. W segmencie modowym wzrosła o 1.7 p.p. r/r do -4.2%, a w szkołach językowych zwiększyła się o 0.1 p.p. r/r do 9.6%. Gorsze o 10.8 mln PLN r/r okazało się saldo przychodçw i kosztçw finansowych. Dług netto był wyższy niż w poprzednim kwartale (705 mln PLN wobec 679 mln PLN), jak rçwnież w ujęciu r/r (rok wcześniej wynosił 647 mln PLN). CF Operacyjny wyniçsł -23.5 mln PLN w porçwnaniu z 8.9 mln PLN rok wcześniej. 23
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ŹrÅdło: NFI EMF S.A., obliczenia własne W III kwartale dynamika like-for-like segmentu modowego wyniosła +15.1% r/r, co jest na pewno częściowo efektem wyprzedaży, ale świadczy rçwnież o pierwszych efektach restrukturyzacji. Dosyć słaby wynik odnotował z kolei Empik, ktçremu zaszkodziła niska sprzedaż prasy, filmçw i muzyki. Kolejny raz dobrze poradziła sobie grupa Smyk. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) Kwartalne dynamiki like-for-like w segmentach (r/r, stały kurs) 15% 1 5% 7 6 5 4 3 1-1 - -3-5% -1 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012-15% - Dynamika EMF (r/r) Dynamika grupy Smyk (r/r) Dynamika grupy Empik (r/r) Dynamika segmentu moda i uroda (r/r) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. W III kwartale cały EMF osiągnął dynamikę like-for-like na poziomie 5.3% r/r, czyli zbliżoną do rezultatu za trzy kwartały (5.9% r/r). Warto zauważyć, że od początku roku zarçwno Empik, jak i Smyk oraz moda odnotowały wzrosty like-for-like, ktçre wyniosły odpowiednio 2.4% r/r oraz po 8.5% r/r. 24
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach 6 5 4 3 1-1 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. ZarÇwno w samym III kwartale, jak i narastająco od początku roku rentowności są gorsze r/r. PorÇwnywalna marża EBITDA za I-III kwartał zmniejszyła się o 1.3 p.p. r/r do 4.2% (92.7 mln PLN EBITDA wobec 108.2 mln PLN rok wcześniej). W naszych prognozach oczekujemy, że rçwnież cały tegoroczny wynik EBITDA będzie gorszy r/r i wyniesie 236.4 mln PLN (-8.4% r/r). Poprawy do 274.2 mln PLN EBITDA oczekujemy dopiero w 2013 r. - jej źrçdłem powinna być minimalizacja strat w modzie. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Rentowności w segmentach (Q3 2011, Q3 2012) 15% 1 5% -5% Marża EBITDA Q3 2011 Marża EBITDA Q3 2012-1 Grupa Empik Grupa Smyk Moda i uroda Szkoły językowe ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej) 25
Po trzech kwartałach 2012 r. najbardziej spadła r/r marża EBITDA Smyka (-1.5 p.p. r/r). Zmniejszyły się też rentowności Empiku (-0.9 p.p. r/r) i segmentu modowego (-0.9 p.p. r/r). SpÇłka tłumaczy pogorszenie w Empiku kosztami rozwoju logistyki w związku z inwestycjami w biznes e-commerce, natomiast negatywny wpływ w Smyku ma być spowodowany dużą liczbą otwarć sklepçw. Rentowności w segmentach (Q1-Q3 2011, Q1-Q3 2012) 15% 1 5% -5% Marża EBITDA Q1-Q3 2011 Marża EBITDA Q1-Q3 2012-1 Grupa Empik Grupa Smyk Moda i uroda Szkoły językowe ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej) Wynik EBITDA w podziale na segmenty w Q3 2011 i 2012 (mln PLN) 30 25 20 15 10 5 0-5 Empik Smyk Moda i uroda Szkoły językowe Pozostałe -10 EBITDA za Q3 2011 (mln PLN) EBITDA za Q3 2012 (mln PLN) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa) W trzech kwartałach wynik EBITDA pogorszył się o 4.6 mln PLN r/r za sprawą segmentu modowego (m.in. koszty likwidacji sklepçw) i o 10.9 mln PLN z powodu kosztçw nieprzypisanych do segmentçw. Wynik EBITDA w podziale na segmenty - od początku roku (mln PLN) 60 50 40 30 20 10 0-10 Empik Smyk Moda i uroda Szkoły językowe Pozostałe -20-30 EBITDA za Q1-Q3 2011 (mln PLN) EBITDA za Q1-Q3 2012 (mln PLN) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa) 26
Sieć sklepñw Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegälnych kwartałach 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Na koniec III kwartału cała sieć EMF liczyła 331.9 tys. m 2 (+0.6% r/r, wliczając 4.5 tys. m 2 sklepçw Peacocks), z wyłączeniem sklepçw Peacocks powierzchnia sieci była o 7% wyższa r/r. Jak co roku IV kwartał ma charakteryzować się podwyższoną liczbą otwarć - 3 w ramach Empiku, 15 w Smyku, 10 lokalizacji OVS w Rosji (konwersja z Peacocks) i 10 szkçł językowych w Rosji i Turcji. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Q2 2012 Q3 2012 Zgodnie z zapowiedziami spçłki, tegoroczny capex ma sięgnąć 160 mln PLN, a dług netto na koniec roku powinien wynosić 400-450 mln PLN wobec 364 mln PLN na koniec 2011 r. Nie są planowane dalsze akwizycje. 9 8 7 6 5 4 3 1 Rezygnacja z kolejnych marek odzieżowych W III kwartale w ramach restrukturyzacji segmentu modowego spçłka zdecydowała o rezygnacji z marek Mexx, Wallis, Dune, Orsay, Bodique i Tally Weijl. Wymienione sieci liczyły 35 sklepçw, ktçre mają być zamknięte do końca I kwartału 2013 r., co może oznaczać konieczność dokonania dalszych odpisçw. SpÇłka chce zachować dystrybucję marek New Look i Aldo (podział zysku zamiast opłaty franczyzowej) oraz River Island i OVS (w III kwartale podpisane umowy joint-venture). W ramach zrestrukturyzowanego segmentu modowego powinny rçwnież działać sklepy Esprit, jednak tutaj nie zostały jeszcze ustalone nowe warunki wspçłpracy. Naszym zdaniem głçwne koszty restrukturyzacji obciążą wynik za 2012 r. i dlatego w kolejnym roku możliwy jest przynajmniej zerowy wynik segmentu (w prognozach zakładamy -7.9 mln PLN EBIT w 2013 r.). RozwÑj biznesu internetowego Dynamicznie rozwijającym się biznesem spçłki jest e-commerce - przychody za trzy kwartały wzrosły o 63% r/r do 98 mln PLN, co było związane m.in. z uruchomieniem strony smyk.com pod koniec ubiegłego roku. Empiktravel.pl zamierza rozszerzyć swoją ofertę o rezerwacje pokoi w hotelach. Plan połączenia wydawnictw Do końca roku ma zostać sfinalizowany proces połączenia przejętych wydawnictw (Wilga, W.A.B., Buchmann) w jeden podmiot. Biznes jest wciąż niewielki, ale celem do 2015 r. jest zdobycie pozycji lidera na rynku książek nie związanych z edukacją przy przychodach rocznych rzędu 100 mln PLN. 27