AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 24,15 PLN 03 WRZESIEŃ 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji Akumuluj akcje Cinema City zyskały ponad 14%. Obecnie podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj i podnosimy cenę docelową do poziomu 24,15PLN. Wyniki finansowe za 1 i 2Q 09 pokazują, że podstawowa działalność Cinema City jest odporna na spowolnienie gospodarcze. Spółce sprzyja dobra sytuacja na rynku kinowym, gdzie wzrost frekwencji w kinach był zasługą dużej ilości popularnych filmów. Drugie półrocze dzięki nowym premierom, naszym zdaniem, powinno być również dobre dla branży. Dodatkowo na poprawę wyników w segmencie kinowym w kolejnych kwartałach będzie miało obserwowane umocnienie walut lokalnych (gdzie działa spółka) względem EUR. Podstawowym ryzykiem jest opóźnienie ekspansji w Rumunii, co może wpłynąć na mniejszą dynamikę poprawy wyników niż ta, która jest przyjęta w modelu wyceny. Dokończenie budowy obiektu Mall of Ruse jest naszym zdaniem niezagrożone, niewiadomą jest jednak ciągle termin i forma wyjścia z tej inwestycji. W pesymistycznym wariancie nie można wykluczać scenariusza, że spółka poczeka ze sprzedażą obiektu do 2011/2012 roku. W 2Q 09 tak jak oczekiwaliśmy istotny wpływ na rezultaty spółki miał spadek wartości r/r walut lokalnych (gdzie działa spółka) w stosunku do EUR. W zakresie podstawowej działalności, czyli segmentu kinowego spółka odnotowała niewielki wzrost przychodów o 0,77% r/r do poziomu 32,99 mln EUR. Przychody ze sprzedaży biletów spadły o 4,6% do 20,77 mln EUR. Średnia cena biletu w 2Q 09 wyniosła 3,84 EUR czyli spadła o 19% r/r i o 0,5% q/q. Wpływy z barów kinowych wzrosły o 12,2% r/r do 6,9 mln EUR, a wpływy z reklamy o 10,3% r/r do 5,3 mln EUR. Wynik segmentu kinowego w 2Q 09 wyniósł 1,5 mln EUR i był lepszy niż w 2Q 08 o prawie 30%. Pozytywnie oceniamy wzrost wysokomarżowych przychodów q/q w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych. W kolejnych dwóch kwartałach zakładamy, że średni przychód na 1 widza będzie wynosił ok. 1,4 EUR. Wzrost wpływów z reklamy jest pozytywnym zaskoczeniem. Wyniki te są lepsze o 10,4% r/r. Kolejne kwartały naszym zdaniem pokażą już jednak spadek wpływów z reklamy w przeliczeniu na 1 widza. W naszej prognozie w kolejnych dwóch kwartałach zakładamy średni przychód na 1 widza na poziomie poniżej 0,8 EUR. W 2009 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 204,5 mln EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 44,3 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąć do 28,1 mln EUR. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 09 wynosi 14,0x a EV/EBITDA 09 8,0x, w 2010 roku mnożniki te spadają odpowiednio do 11,6x i 6,4x. Wycena SOTP [EUR] 6,05 Wycena porównawcza [EUR] 5,73 Wycena końcowa [EUR] 5,89 Wycena końcowa [PLN] 24,15 Potencjał do wzrostu / spadku +13% Koszt kapitału 10,3% Cena rynkowa [PLN] 21,45 Kapitalizacja [mln PLN] 1 091,9 Ilość akcji [mln. szt.] 50,92 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 24,00 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,80 Stopa zwrotu za 3 mc 15% Stopa zwrotu za 6 mc 38% Stopa zwrotu za 9 mc 40% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64,35% PTE BPH CU WBK SA 12,17% ING OFE 5,31% BZ WBK AIB Asset Management 5,23% Pozostali 12,94% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln EUR] 157,4 189,1 204,5 230,3 254,5 284,4 EBITDA [mln EUR] 34,7 41,6 44,3 52,5 51,7 57,7 EBIT [mln EUR] 19,3 23,2 28,1 33,8 32,2 36,6 Zysk netto [mln EUR] 15,6 16,2 19,0 22,9 21,8 26,9 P/BV 1,7 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 P/E 17,1 16,5 14,0 11,6 12,2 9,9 EV/EBITDA 9,0 8,6 8,0 6,4 6,3 5,3 EV/EBIT 16,2 15,4 12,6 10,0 10,2 8,4 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę SOTP oraz wycenę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Za pomocną wyceny SOTP uzyskaliśmy wartość 6,05 EUR za akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009 2010 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 5,73 EUR. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 5,89 EUR. Biorąc pod uwagę dobre perspektywy dla działalności kinowej w kolejnych kwartach oraz prawie 13% dyskonto z jakimi handlowane są akcje Cinema City, w stosunku do naszej wyceny, podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj i podnosimy cenę docelową do 24,15 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF działalność kinowe i dystrybucyjnej [EUR] 5,82 Wycena centrum handlowego w Ruse [EUR] 0,23 Wycena SOTP [EUR] 6,05 Wycena porównawcza [EUR] 5,73 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 5,89 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 24,15 Wyniki Cinema City za 1 i 2Q 09 pokazują, że podstawowa działalność spółki jest odporna na spowolnienie gospodarcze. Spółce sprzyja dobra sytuacja na rynku kinowym. Sprzedaż biletów w Polsce w pierwszym półroczu wzrosła do 19,8 mln szt., czyli jak szacujemy o ok. 16% r/r. Rynek multipleksów wg naszych szacunków wzrósł o ok. 17% r/r (multipleksy w Polsce sprzedały ok. 13,9 mln szt. biletów). Zwracamy uwagę, że Cinema City w 1H 09 w Polsce sprzedało ok. 7,4 mln biletów i udział spółki w krajowym rynku wynosił wg naszych szacunków 37,5% a w części przypadającej na multipleksy udział spółki wynosił 53,4%. W 1H 08 było to odpowiednio 36,2% oraz 50,3%. Wzrost frekwencji w kinach w 1H 09 był zasługą dużej ilości popularnych filmów. Drugie półrocze dzięki nowym premierom, naszym zdaniem, powinno być również dobre dla branży kinowej. W 1H 09 spółka otworzyła 4 multipleksy (37 ekranów): Pardubice (8 ekranów); Bacau (8 ekranów); Plovdiv (11 ekranów); Bielsko Biała (10 ekranów). Trudno obecnie precyzyjnie budować harmonogram budowy nowych sal kinowych z uwagi na kłopoty deweloperów z pozyskiwaniem finansowania inwestycji. W naszym modelu zakładamy, że w 2H 09 spółka zwiększy liczbę ekranów o 69 (28 w Polsce, 14 na Węgrzech oraz 27 w Rumunii) i na koniec 2009 roku łączna liczba ekranów będzie wynosiła 672. W 2010 i 2011 roku spodziewamy się, że liczba ekranów zwiększy się odpowiednio o 81 i 91. Na koniec 2011 roku zakładamy, że liczba ekranów wzrośnie do 845. W 2009 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 204,5 mln EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 44,3 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąć do 28,1 mln EUR. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 09 wynosi 14,0x a EV/EBITDA 09 8,0x, w 2010 roku mnożniki te spadają odpowiednio do 11,6x i 6,4x. W wycenie nie uwzględniamy potencjalnej akwizycji sieci kin w Wielkiej Brytanii, co może nastąpić na przełomie 2009/2010 roku. Obecnie nie znamy parametrów teoretycznej transakcji i dlatego nie jesteśmy w stanie oszacować jej wpływu na wycenę spółki. Zwracamy jednak uwagę, że przejęcie sieci kin w Wielkiej Brytanii będzie wiązało się z nowym finansowaniem zewnętrznym. 2
WYCENA DCF DZIAŁALNOŚCI KINOWEJ I DYSTRYBUCYJNEJ Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W modelu zakładamy, że w 2H 09 spółka zwiększy liczbę ekranów o 69 (28 w Polsce, 14 na Węgrzech oraz 27 w Rumunii) i na koniec 2009 roku łączna liczba ekranów będzie wynosiła 672. W 2010 i 2011 roku spodziewamy się, że liczba ekranów zwiększy się odpowiednio o 81 i 91. Na koniec 2011 roku zakładamy, że liczba ekranów wzrośnie do 845. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2009 roku wynosi 43,7 tys. widzów. W kolejnych latach zakładamy spadek frekwencji do ok. 40,7 tys. w ostatnim roku prognozy. W 2009 roku zakładamy spadek średniego przychodu z barów kinowych do 1,32 EUR w przeliczeniu na 1 widza. W kolejnych latach prognozy po roku 2010 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Przychody z reklamy w 2009 roku w naszej prognozie rosną o 0,3% r/r do 21,5 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran oczekujemy spadku wpływów w 2009 roku o prawie 9% r/r. Wzrost przychodów w skali roku na 1 ekran zakładamy dopiero w 2011 roku licząc na poprawę sytuacji gospodarczej i wzrost budżetów reklamowych. Dług netto w modelu na poziomie 42,68 mln EUR został oczyszczony z długu przypadającego na projekty deweloperskie i uwzględnia tylko część kinową i dystrybucyjną. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na 2,2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzień 03.09.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu kinowego oraz dystrybucji na 296,14 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 5,82 EUR. 3
Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 178,85 218,29 250,95 280,43 303,74 325,94 349,24 371,96 393,39 413,41 EBIT [mln EUR] 18,41 25,34 32,08 36,49 39,91 42,93 45,95 48,77 51,49 53,88 Stopa podatkowa 19% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 17% 17% Podatek od EBIT [mln EUR] 3,51 4,74 5,90 6,64 7,19 7,66 8,12 8,55 8,98 9,37 NOPLAT [mln EUR] 14,90 20,59 26,19 29,86 32,72 35,27 37,83 40,22 42,51 44,52 Amortyzacja [mln EUR] 16,14 18,59 19,52 21,04 21,53 21,85 22,21 22,68 23,04 23,50 CAPEX [mln EUR] 29,96 24,35 30,63 22,19 21,27 22,06 23,57 23,07 24,21 25,28 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 1,63 1,51 1,42 1,75 1,37 1,30 1,37 1,34 1,26 1,18 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF [mln EUR] 0,56 13,32 13,65 26,96 31,60 33,76 35,10 38,49 40,08 41,56 DFCF [mln EUR] 0,54 11,66 10,81 19,27 20,34 19,55 18,29 18,05 16,92 15,79 Suma DFCF [mln EUR] 150,14 Wartość rezydualna [mln EUR] 496,71 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 188,68 Wartość firmy EV [mln EUR] 338,82 Dług netto [mln EUR] 42,68 Wartość kapitału[mln EUR] 296,14 Ilość akcji [mln szt.] 50 917 Wartość kapitału na akcję [EUR] 5,82 Przychody zmiana r/r 0% 22% 15% 12% 8% 7% 7% 7% 6% 5% EBIT zmiana r/r 15% 38% 27% 14% 9% 8% 7% 6% 6% 5% NOPLAT zmiana r/r 15% 38% 27% 14% 10% 8% 7% 6% 6% 5% FCF zmiana r/r 14% 2493% 2% 97% 17% 7% 4% 10% 4% 4% Marża EBITDA 19,3% 20,1% 20,6% 20,5% 20,2% 19,9% 19,5% 19,2% 18,9% 18,7% Marża EBIT 10,3% 11,6% 12,8% 13,0% 13,1% 13,2% 13,2% 13,1% 13,1% 13,0% Marża NOPLAT 8% 9% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% CAPEX / Przychody 16,8% 11,2% 12,2% 7,9% 7,0% 6,8% 6,7% 6,2% 6,2% 6,1% CAPEX / Amortyzacja 186% 131% 157% 105% 99% 101% 106% 102% 105% 108% Zmiana KO / Przychody 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 586% 4% 4% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 83,4% 87,2% 88,2% 93,8% 99,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 16,6% 12,8% 11,8% 6,2% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,3% 10,5% 10,5% 10,8% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,20% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 5,4 5,7 6,1 6,6 7,4 8,0 8,5 9,1 9,8 0,8 5,1 5,4 5,7 6,1 6,8 7,3 7,7 8,2 8,8 0,9 4,8 5,0 5,4 5,7 6,3 6,7 7,1 7,5 7,9 beta 1,0 4,5 4,8 5,0 5,3 5,8 6,2 6,5 6,8 7,2 1,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,4 5,8 6,0 6,3 6,6 1,2 4,0 4,2 4,4 4,7 5,1 5,3 5,6 5,8 6,1 1,3 3,8 4,0 4,2 4,4 4,7 5,0 5,2 5,4 5,6 1,4 3,6 3,8 4,0 4,1 4,4 4,7 4,8 5,0 5,2 1,5 3,5 3,6 3,7 3,9 4,2 4,4 4,5 4,7 4,8 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 8,9 8,3 7,8 7,6 7,4 7,1 6,9 6,6 6,2 0,8 8,3 7,8 7,2 7,0 6,8 6,6 6,4 6,0 5,6 0,9 7,8 7,2 6,7 6,5 6,3 6,1 5,9 5,5 5,2 beta 1,0 7,4 6,8 6,3 6,0 5,8 5,6 5,4 5,1 4,7 1,1 6,9 6,4 5,9 5,6 5,4 5,2 5,0 4,7 4,3 1,2 6,6 6,0 5,5 5,3 5,1 4,9 4,7 4,3 4,0 1,3 6,2 5,6 5,2 4,9 4,7 4,5 4,3 4,0 3,7 1,4 5,9 5,3 4,9 4,6 4,4 4,2 4,1 3,7 3,4 1,5 5,6 5,1 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,5 3,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,20% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 5,8 6,1 6,6 7,1 8,0 8,8 9,4 10,1 11,0 3,5% 5,4 5,7 6,1 6,6 7,4 8,0 8,5 9,1 9,8 4,0% 5,1 5,4 5,7 6,1 6,8 7,3 7,7 8,2 8,8 premia za ryzyko 4,5% 4,8 5,0 5,4 5,7 6,3 6,7 7,1 7,5 7,9 5,0% 4,5 4,8 5,0 5,3 5,8 6,2 6,5 6,8 7,2 5,5% 4,3 4,5 4,7 5,0 5,4 5,8 6,0 6,3 6,6 6,0% 4,0 4,2 4,4 4,7 5,1 5,3 5,6 5,8 6,1 6,5% 3,8 4,0 4,2 4,4 4,7 5,0 5,2 5,4 5,6 7,0% 3,6 3,8 4,0 4,1 4,4 4,7 4,8 5,0 5,2 5
WYCENA PROJEKTÓW DEWELOPERSKICH Zrewidowaliśmy wycenę 2 projektów deweloperskich w jakie zaangażowana jest spółka. W projekcie Mall of Ruse zmieniliśmy exit yield z 8,0% na 8,8%, co wpłynęło na zmniejszanie wyceny przypadającej na 1 akcję do 0,23 EUR. Projekt w Stara Zagora na obecnym etapie jest naszym zdaniem obarczony zbyt dużym ryzykiem błędu i dlatego zdecydowaliśmy się go nie uwzględniać w wycenie. Głównym projektem deweloperskim jest obecnie budowa centrum handlowego Mall of Ruse. Szacujemy, że powierzchnia użytkowa obiektu wyniesie ok. 38 tys. m 2. Średnią cenę wynajmu ustaliliśmy na poziomie 17,5 EUR. Exit yield przyjęliśmy na poziomie 8,8%. Oczekujemy, że projekt zostanie oddany do użytkowania w drugiej połowie 2010 roku (dotychczasowe nakłady szacujemy na ok. 50 mln EUR). Zgodnie z naszą projekcją wartość bieżąca przypadająca na 1 akcję spółki z Mall of Ruse wynosi 0,23 EUR. Szacunkowa wartość projektu Mall of Ruse 2010 Zakładana powierzchnia użytkowa [m 2 ] 38 000 Średnia cena wynajmu [EUR/m 2 ] 17,5 NOI [tys. EUR] 7 980 Zakładany exit yield 8,8% Szacunkowa wartość nieruchomości przy 8,8% exit rental yield [tys. EUR] 91 200 Razem poniesione nakłady inwestycyjne [tys. EUR] 76 000 Wynik [tys. EUR] 13 680 Koszt kapitału 11,12% Czynnik dyskontujący 1,15 Wartość bieżąca po opodatkowaniu przypadająca dla CCINT [tys. EUR] 11 881 Wartość bieżąca na 1 akcję [EUR] 0,23 Drugim projektem, jest budowa centrum handlowego w mieście Stara Zagora. Spółka ma 55% udziałów w tym projekcie. Pierwotnie spodziewaliśmy się zakończenia tej inwestycji na koniec 2011 rok. Z uwagi na problemy na rynku nieruchomości oraz trudności ze zdobyciem finansowania nie uwzględniamy tego projektu w naszej wycenie. We wcześniejszej wycenie szacowaliśmy wartość przydającą na 1 akcję spółki na poziomie ok. 0,1 EUR. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009 2010 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 50%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 02.09.2009 roku. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 5,73 EUR. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2009P 2010P 2009P 2010P Regal Entertainment 15,4 13,5 8,3 7,1 Cinemax India 11,0 9,8 8,4 7,2 Cinemark Holdings 15,0 13,1 5,8 5,9 Mediana 15,0 13,1 8,3 7,1 Cinema City 14,0 11,6 7,6 6,4 Premia / dyskonto 7% 11% 9% 10% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 5,6 5,9 5,5 5,9 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 5,75 5,71 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 5,73 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 291,75 Porównanie rentowności EBITDA 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 09 Wyniki za 2Q 09 są nieznacznie gorsze niż nasze wcześniejsze prognozy, niemniej tak jak oczekiwaliśmy istotny wpływ na rezultaty spółki miał spadek wartości walut lokalnych r/r (gdzie działa spółka) w stosunku do EUR. W zakresie podstawowej działalności, czyli segmentu kinowego spółka odnotowała niewielki wzrost przychodów o 0,77% r/r do poziomu 32,99 mln EUR. Przychody ze sprzedaży biletów spadły o 4,6% do 20,77 mln EUR. Średnia cena biletu w 2Q 09 wyniosła 3,84 EUR czyli spadła o 19% r/r i o 0,5% q/q. Średnia cena biletu w 2008 roku była na poziomie 4,75 EUR. W 2009 roku oczekujemy, że średnia cena biletów spadnie r/r za sprawą osłabienia walut lokalnych względem EUR do poziomu 3,97 EUR. Liczba sprzedanych biletów w 2Q 09 wyniosła 5,4 mln szt., co oznacza wzrost o 23,1% r/r. Wpływy z barów kinowych wzrosły o 12,2% r/r do 6,9 mln EUR, a wpływy z reklamy o 10,3% r/r do 5,3 mln EUR. Wynik segmentu kinowego w 2Q 09 wyniósł 1,5 mln EUR i był lepszy niż w 2Q 08 o prawie 30%. Pozytywnie oceniamy wzrost wysokomarżowych przychodów q/q w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych. Wg naszych szacunków średni przychód na 1 widza w 2Q 09 wyniósł 1,28 EUR, co oznacza wzrost o ponad 8% q/q (jednak spadek r/r o prawie 9% głównie w wyniku osłabienia walut lokalnych względem EUR). W kolejnych 2 kwartałach zakładamy, że średni przychód na 1 widza będzie wynosił ok. 1,4 EUR. Wzrost wpływów z reklamy jest pozytywnym zaskoczeniem. Wyniki te są lepsze o 10,4% r/r. Kolejne kwartały naszym zdaniem pokażą już spadek wpływów z reklamy w przeliczeniu na 1 widza. W naszej prognozie w kolejnych 2 kwartałach zakładamy średni przychód na 1 widza na poziomie poniżej 0,8 EUR. Sprzedaż udziałów w Mall of Plovdiv, która miała miejsce w 1Q 09 wpłynęła również na wyniki segmentu nieruchomości w 2Q 09, za sprawą uregulowania zobowiązania przez jednego z nabywców obiektu. Wynik EBIT w segmencie nieruchomości w omawianym kwartale wyniósł 4,1 mln EUR (w okresie 6 miesięcy 2009 roku wynik segmentu wynosi 9,7 mln EUR). W ramach wszystkich segmentów wynik EBITDA spadł o 24,2% r/r do 9,5 mln EUR, z kolei wynik EBIT zmniejszył się do 5,6 mln EUR. Zysk netto w 2Q 09 wyniósł 3,9 mln EUR i był mniejszy o 41,1 % r/r. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 47,1 38,6 17,9% 157,4 189,1 20,1% EBITDA 12,5 9,5 24,2% 34,7 41,6 19,7% EBIT 8,0 5,6 30,8% 19,3 23,2 20,3% segment kinowy 1,1 1,5 29,7% 14,4 16,0 11,3% segment dystrybucji 0,2 0,0 100,8% 0,7 0,0 segment nieruchomości 6,7 4,1 38,6% 5,6 7,2 28,3% Zysk (strata) netto 6,6 3,9 41,1% 15,6 16,2 3,7% Marża EBITDA 26,5% 24,5% 22,1% 22,0% Marża EBIT 17,1% 14,4% 12,2% 12,3% Marża zysku netto 14,0% 10,1% 9,9% 8,6%, spółka 8
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym, spółka 9
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym, spółka 10
ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] Przychody [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 124,1 154,7 161,4 201,3 233,6 262,7 285,7 307,5 330,5 352,8 373,9 393,5 Dystrybucja 23,0 24,5 17,4 17,0 17,3 17,7 18,0 18,4 18,8 19,1 19,5 19,9 Pozostałe (projekty deweloperskie) 10,4 9,9 25,7 12,0 3,6 4,0 4,1 4,2 4,2 4,3 4,4 4,5 Razem 157,4 189,1 204,5 230,3 254,5 284,4 307,8 330,1 353,5 376,3 397,8 417,9 Koszty operacyjne [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 109,8 138,7 142,1 175,5 201,6 226,3 245,9 264,7 284,6 304,1 322,5 339,7 Dystrybucja 23,7 24,4 18,3 17,4 17,3 17,6 18,0 18,3 18,7 19,1 19,4 19,8 Pozostałe (projekty deweloperskie) 4,8 2,7 15,9 3,5 3,5 3,9 4,0 4,1 4,1 4,2 4,3 4,4 Razem 138,2 165,9 176,4 196,5 222,4 247,8 267,8 287,1 307,4 327,4 346,2 363,9 Wynik EBITDA [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 28,4 33,3 35,1 43,9 51,1 57,0 60,9 64,2 67,6 70,9 73,9 76,8 Dystrybucja 0,2 0,4 0,5 0,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 Pozostałe (projekty deweloperskie) 5,7 7,2 9,8 8,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Razem 33,9 41,0 44,3 52,5 51,7 57,7 61,6 65,0 68,3 71,6 74,7 77,6 Wynik EBIT [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 14,4 16,0 19,3 25,8 32,0 36,4 39,8 42,8 45,9 48,7 51,4 53,8 Dystrybucja 0,7 0,0 0,9 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe (projekty deweloperskie) 5,6 7,2 9,7 8,5 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Razem 19,3 23,2 28,2 33,8 32,2 36,6 40,0 43,0 46,1 48,9 51,6 54,0 Marża EBITDA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 22,9% 21,5% 21,7% 21,8% 21,9% 21,7% 21,3% 20,9% 20,5% 20,1% 19,8% 19,5% Dystrybucja 1,0% 1,8% 2,9% 0,1% 2,8% 2,9% 2,9% 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,1% Pozostałe (projekty deweloperskie) 55,1% 72,8% 38,1% 71,2% 4,1% 3,8% 3,8% 3,9% 3,9% 4,0% 4,1% 4,2% Razem 21,5% 21,7% 21,7% 22,8% 20,3% 20,3% 20,0% 19,7% 19,3% 19,0% 18,8% 18,6% Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 11
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejść [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 12,6 14,7 16,3 16,5 16,7 16,8 16,6 16,3 16,0 15,6 15,3 Czechy 1,6 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 Węgry 3,3 3,7 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Bułgaria 0,7 1,1 1,4 2,2 2,6 3,0 3,3 3,6 3,9 4,0 3,9 Rumunia 0,6 1,5 3,6 5,9 7,8 8,8 9,5 10,2 10,7 11,1 11,4 Izrael 3,4 3,6 3,6 3,8 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,7 1,6 2,6 3,6 4,7 5,5 Razem 22,2 26,5 30,7 34,2 37,1 39,0 40,7 42,4 43,9 45,1 45,9 Liczba wejść na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 47,3 51,1 50,0 49,0 48,1 47,1 46,2 45,2 44,3 43,4 42,6 Czechy 41,1 40,0 39,1 38,3 37,5 36,8 36,4 36,0 35,7 35,3 35,0 Węgry 31,7 36,1 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 Bułgaria 52,7 49,7 49,8 49,8 49,8 49,3 48,3 47,3 46,4 45,5 44,6 Rumunia 43,3 43,7 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 Izrael 29,7 32,3 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 Razem 40,3 43,7 43,2 42,8 42,5 42,2 41,9 41,6 41,3 41,0 40,7 Śr cena biletu [EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 4,7 3,9 4,5 4,8 5,1 5,3 5,4 5,6 5,7 5,9 6,1 Czechy 4,8 4,6 5,1 5,3 5,5 5,7 5,8 6,0 6,1 6,3 6,4 Węgry 3,5 3,2 3,6 3,9 4,2 4,4 4,7 5,0 5,2 5,4 5,6 Bułgaria 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 4,5 4,6 4,8 4,9 5,1 Rumunia 3,0 2,7 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 Izrael 5,3 5,2 5,5 5,7 5,9 6,1 6,2 6,4 6,6 6,7 6,9 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 3,0 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 Razem 4,6 4,0 4,3 4,5 4,7 4,8 4,9 5,1 5,2 5,4 5,5 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 278 316 332 342 352 360 360 360 360 360 360 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 Bułgaria 13 24 40 48 56 64 72 80 88 88 88 Rumunia 22 57 106 166 196 212 228 244 252 260 268 Izrael 113 113 113 127 127 127 127 127 127 127 127 Inne kraje 0 0 0 0 8 24 48 72 96 120 136 Razem 566 672 753 845 901 949 997 1045 1085 1117 1141 Udział poszczególnych krajów w przychodach ze sprzedaży biletów 12
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 198 216 231 237 248 249 248 249 250 250 251 253 Rzeczowe aktywa trwałe 183 185 200 206 216 217 217 216 218 218 218 220 Inwestycje długoterminowe 13 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 Aktywa obrotowe 46 85 87 99 114 119 126 146 169 191 205 217 Zapasy 4 5 5 6 6 7 8 8 9 9 10 10 Należności krótkoterminowe 31 32 36 40 44 50 54 57 62 66 69 73 Inwestycje krótkoterminowe 11 49 46 53 63 62 65 80 99 116 126 134 AKTYWA RAZEM 243 302 318 335 362 367 374 394 419 442 457 470 Kapitał (fundusz) własny 156 160 179 202 224 244 267 286 306 325 336 346 Zobowiązania i rezerwy 89 145 142 137 141 127 111 112 116 120 124 128 Kredyty pożyczki 55 103 98 88 88 68 48 45 45 45 45 45 Pozostałe zobowiązania 34 42 44 49 53 59 63 67 71 75 79 83 PASYWA RAZEM 243 302 318 335 362 367 374 394 419 442 457 470 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 157 189 205 230 255 284 308 330 353 376 398 418 Koszty operacyjne 138 166 176 196 222 248 268 287 307 327 346 364 Amortyzacja 15 18 16 19 20 21 22 22 22 23 23 24 Koszty wynajmu 21 23 25 29 34 38 42 46 50 54 58 61 Pozostałe koszty 102 125 135 149 169 189 204 219 235 251 265 279 EBITDA 35 42 44 52 52 58 62 65 68 72 75 78 EBIT 19 23 28 34 32 37 40 43 46 49 52 54 Saldo działalności finansowej 3 3 5 6 5 4 2 1 0 1 1 2 Zysk brutto 15 20 23 27 27 33 38 42 46 50 53 56 Zysk netto 16 16 19 23 22 27 31 34 38 41 44 46 CF [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 29 31 39 47 46 51 54 57 60 62 65 67 Przepływy z działalności inwestycyjnej 35 77 29 24 29 21 20 20 20 19 19 20 Przepływy z działalności finansowej 39 50 12 17 7 32 32 22 20 26 36 40 Przepływy pieniężne netto 45 4 2 7 10 1 3 15 19 18 10 8 Środki pieniężne na początek okresu 53 7 12 10 17 27 26 29 44 63 80 90 Środki pieniężne na koniec okresu 8 12 10 17 27 26 29 44 63 80 90 98 13
Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 20% 8% 13% 11% 12% 8% 7% 7% 6% 6% 5% EBITDA zmiana r/r 20% 7% 18% 1% 11% 7% 5% 5% 5% 4% 4% EBIT zmiana r/r 20% 21% 20% 5% 14% 9% 8% 7% 6% 6% 5% Zysk netto zmiana r/r 4% 18% 20% 5% 23% 15% 10% 10% 9% 7% 6% Marża EBITDA 22% 22% 23% 20% 20% 20% 20% 19% 19% 19% 19% Marża EBIT 12% 14% 15% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża netto 9% 9% 10% 9% 9% 10% 10% 11% 11% 11% 11% Dług 103 98 88 88 68 48 45 45 45 45 45 Odsetki / EBIT 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług / EV 13% 19% 19% 17% 10% 5% 3% 1% 1% 3% 4% CAPEX / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Amortyzacja 90 88 71 61 42 19 1 18 35 45 53 Amortyzacja / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 P/E 16,5 14,0 11,6 12,2 9,9 8,6 7,8 7,1 6,5 6,1 5,8 P/BV 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/CE 7,7 7,6 6,4 6,4 5,5 5,1 4,7 4,5 4,2 4,0 3,8 EV/EBITDA 8,6 8,0 6,4 6,3 5,3 4,6 4,1 3,6 3,2 3,0 2,8 EV/EBIT 15,4 12,6 10,0 10,2 8,4 7,1 6,2 5,4 4,7 4,3 4,0 EV/S 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 FCF/EV 0,1% 0,2% 3,9% 4,2% 8,7% 11,1% 12,6% 14,1% 16,7% 18,1% 19,5% BVPS 3,1 3,5 4,0 4,4 4,8 5,2 5,6 6,0 6,4 6,6 6,8 EPS 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 CEPS 0,7 0,7 0,8 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4 FCFPS 0,0 0,0 0,3 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,3 0,3 0,4 0,6 0,7 Payout ratio 0% 0% 0% 0% 30% 30% 50% 50% 60% 80% 83% DYield 0% 0% 0% 0% 2% 3% 6% 6% 8% 12% 14% 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20 81 438 e mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 21,4 Data poprzedniej rekomendacji 22.05.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 23,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 09 Kupuj 2 40% Akumuluj 1 20% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 40% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 03.09.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 08.09.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15