KUPUJ CINEMA CITY RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 17,1 PLN 21 PAŹDZIERNIKA 2008

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY KUPUJ WYCENA 17,1 PLN 21 PAŹDZIERNIKA 2008 Cinema City International jest największym operatorem kin wielosalowych w Europie Środkowo-Wschodniej. Swoje kina posiada w sześciu krajach: w Polsce, Izraelu, Bułgarii, Czechach, Rumunii i na Węgrzech. Rynek kinowy w tej części Europy ma dobre perspektywy rozwoju i w ciągu kilku kolejnych lat, pomimo spowolnienia gospodarczego, prognozuje się istotny wzrost frekwencji w tym regionie. Najważniejszym rynkiem lokalnym dla spółki jest obecnie Polska, na którym Cinema City jest największym podmiotem. Pozostała część rynku przypada sieci Multikino wraz z Silver Screenem i Heliosowi wraz z Kinoplexem. Poza prowadzeniem kin spółka zajmuje się także reklamą kinową, dystrybucją filmów i płyt DVD, a także działalnością deweloperską. Plany spółki na najbliższe lata zakładają budowę kolejnych kin oraz zamontowanie 100 cyfrowych projektorów. Do połowy 2011 roku ma powstać 425 nowych ekranów, a Rumunia ma stać się drugim największym rynkiem dla Cinema City zaraz po Polsce. Pierwsze dwa kwartały 2008 roku przyniosły pozytywne wyniki finansowe. Przychody wygenerowane przez spółkę były o 15% r/r większe i wyniosły 92 mln EUR. Na ten wzrost największy wpływ miały nowo otwarte kina, co przełożyło się na zwiększenie sprzedaży biletów o 8,6% r/r z 9,2 do 10 mln szt. Przychody z działalności kinowej wzrosły o 22,1% do 70,6 mln EUR. Zysk netto osiągnął poziom 10,6 mln EUR w 1H 08 i wzrósł o 11,6% r/r. Zwracamy uwagę, że podobnie jak w 2007 roku pozytywny wpływ na wynik z pierwszego półrocza miało przeszacowanie wartości nieruchomości w bułgarskim Mall of Russe zwiększając EBIT o 6,7 mln EUR. Wg naszych szacunków rok 2008 powinien przynieść kolejną poprawę wyników. Spodziewamy się, że przychody z działalności kinowej wzrosną o 24 mln EUR r/r na co zdecydowany wpływ będą miały nowo otwarte sale kinowe, których w bieżącym roku ma zostać uruchomionych 116. Zgodnie z naszą prognozą wskaźnik P/E 08 szacujemy na poziomie 11,4x, a EV/EBITDA 08 4,7x. W kolejnym roku spodziewamy się jednak pogorszenia wyników gdyż nie uwzględniamy jednorazowych zysków z przeszacowania wartości nieruchomości. Ponadto uważamy, że agresywna strategia rozwojowa spółki spowoduje zwiększenie kosztów. Sądzimy, że wpłynie to istotnie na wynik operacyjny spółki w 2009 roku i wg naszych prognoz P/E 09 wyniesie 15,5x, podczas gdy EV/EBITDA spadnie do 4,6x. Biorąc pod uwagę pozycję rynkową spółki w krajach CEE oraz dalszą agresywną strategię ekspansji m.in. na rynku rumuńskim uważamy, że spółka w perspektywie kilku lat będzie jednym z głównych podmiotów z branży na rynku europejskim. Za tym, że spółka jest dobrą ekspozycją na segment związany z rozrywką przemawia również to, że będzie ona liderem na najbardziej perspektywicznej części rynku kinowego w Europie. Podsumowując spodziewamy się, że w dłuższym terminie planowana ekspansja pozytywnie wpłynie na działalność operacyjną spółki. Niemniej w najbliższych kwartałach należy spodziewać się pogorszenia wyników, które nie będą już w takim stopniu jak w poprzednich latach poprawiane dzięki jednorazowym przeszacowaniom wartości nieruchomości. Uważamy jednak, że ten fakt jest już uwzględniony w wycenie rynkowej. Wartość jednej akcji ustaliliśmy na poziomie 206 mln EUR, czyli 4,1 EUR, co powiększone o wartość nieruchomości przeznaczonych do sprzedaży (0,72 EUR) daje 4,8 EUR za walor (przy kursie 3,59 EUR/PLN daje to 17,1 PLN). Nasza wycena jest o około 22% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację Kupuj P 2009P 2010P 2011P Wycena DCF [PLN] 14,5 Wycena porównawcza [PLN] 14,6 Wycena końcowa [PLN] 17,1 Potencjał do wzrostu / spadku 22,3% Koszt kapitału 11,25% Cena rynkowa [PLN] 14,01 Kapitalizacja [mln PLN] 712,2 Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 28,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,01 Stopa zwrotu za 3 mc -29,2% Stopa zwrotu za 6 mc -49,4% Stopa zwrotu za 9 mc -48,7% Struktura akcjonariatu: International Theatres 64,37% Commercial Union PTE 5,51% ING OFE 5,50% BZ WBK AIB Asset Management S.A. 5,23% Pozostali 19,39% Łukasz Janus janus@bdm.com.pl tel. (0-32) Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Przychody [mln EUR] 143,8 161,3 184,5 209,3 247,7 282,1 EBITDA [mln EUR] 31,4 34,6 42,1 42,7 50,6 58,0 EBITDA skor. [mln EUR] 25,1 29,0 35,3 42,7 50,6 58,0 EBIT [mln EUR] 17,3 19,2 23,1 19,9 24,7 29,4 EBIT skor. [mln EUR] 11,0 13,6 16,3 19,9 24,7 29,4 Zysk netto. [mln EUR] 11,3 15,6 17,4 12,8 16,4 21,6 Zysk netto skor. [mln EUR] 5,0 10,0 10,6 12,8 16,4 21,6 CCINT WIG znormalizowany 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 P/E 17,6 12,7 11,4 15,5 12,1 9,2 P/E skor. 39,9 19,9 18,8 15,5 12,1 9,2 EV/EBITDA 6,3 5,7 4,7 4,6 3,9 3,4 EV/EBIT 11,4 10,4 8,6 10,0 8,0 6,8 20,0 15, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cinema City International opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej, według których otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 14,6 PLN, natomiast wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 14,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej oraz uwzględniliśmy wartość nieruchomości przeznaczonych na sprzedaż przypadających na akcje. Wycena końcowa 1 akcji Cinema City wynosi 17,1 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena [EUR] Wycena [PLN] Wycena modelem DCF 50% 4,1 14,5 Wycena metodą porównawczą 50% 4,1 14,6 Wartość nieruchomości przypadająca na akcje 0,72 2,6 Wycena spółki [PLN] 17,1 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 7,6%. Szacujemy, że planowana rozbudowa sieci kin w latach korzystnie wpłynie na przychody grupy. Według naszych prognoz przychody ogółem zwiększą się z 184,5 mln EUR w 2008 do ponad 298,6 mln EUR w 2012 roku. Spodziewamy się, że grupa Cinema City sprzeda w 2008 roku około 20,9 mln biletów, co stanowić będzie 5,6% wzrost r/r. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, w okresie naszej prognozy będzie utrzymywać się na poziomie 15-19% Zakładamy, że spółka na koniec 2008 roku będzie posiadała 597 ekrany. W 2009 liczba ta wzrośnie do 750, a w 2010 wyniesie 926 ekranów. Realizację projektów w Rumunii przyjęliśmy na poziomie 75% planów spółki w tym zakresie. Przyjęliśmy, że koszt budowy 1 ekranu wynosił będzie średnio 150 tys. EUR. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2016 roku. Przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 12% w modelu DCF oraz w rachunku zysków. W naszych prognozach uwzględniliśmy dywidendę dla akcjonariuszy począwszy od jej wypłaty z zysku uzyskanego w roku Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży, a także inwestycji poza krajami w których obecnie prowadzona jest działalność operacyjna. Jest to dość ostrożne założenie ponieważ spółka rozważa ekspansję w kolejnych krajach. Capex w okresie rezydualnym równy jest amortyzacji W wycenie nie uwzględniliśmy ewentualnych przyszłych zysków z działalności deweloperskiej ze względu na zbyt duże ryzyko. W wycenie przyjęliśmy stałą relacje wymiany EUR do określonej waluty krajowej: EUR/PLN 3,59; EUR/CZK 24,80; EUR/HUF; 267,70 EUR/BGN 1,96; EUR/RON 3,80; i EUR/NIS 5,50. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 21 października 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 205,8 mln EUR. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 14,5 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 184,5 209,3 247,7 282,1 298,6 313,0 327,5 339,3 348,6 355,2 EBIT [mln EUR] 23,1 19,9 24,7 29,4 33,3 38,2 40,9 42,4 43,6 44,4 Stopa podatkowa 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Podatek od EBIT [mln EUR] 2,8 2,4 3,0 3,5 4,0 4,6 4,9 5,1 5,2 5,3 NOPLAT [mln EUR] 20,4 17,5 21,7 25,8 29,3 33,6 36,0 37,3 38,3 39,1 Amortyzacja [mln EUR] 19,0 22,8 25,8 28,6 28,1 26,3 25,8 26,4 27,1 27,5 CAPEX [mln EUR] -37,3-45,2-52,6-32,7-23,6-23,8-24,6-25,4-26,1-26,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] -0,8-1,1-1,7-1,5-0,7-0,6-0,7-0,5-0,4-0,3 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] -23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln EUR] -22,2-6,0-6,7 20,2 33,1 35,4 36,6 37,8 38,8 39,6 DFCF [mln EUR] -21,8-5,3-5,4 14,7 21,9 21,1 19,7 18,3 16,9 15,5 Suma DFCF [mln EUR] 95,7 Wartość rezydualna [mln EUR] 427,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 167,5 Wartość firmy EV [mln EUR] 263,2 Dług netto [mln EUR] 57,3 Wartość kapitału [mln EUR] 206 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [EUR] 4,05 Wartość kapitału na akcję [PLN] 14,5 Przychody zmiana r/r 14,4% 13,4% 18,4% 13,9% 5,9% 4,8% 4,6% 3,6% 2,7% 1,9% EBIT zmiana r/r 20,7% -14,1% 24,4% 18,8% 13,4% 14,7% 7,2% 3,6% 2,7% 1,9% NOPLAT zmiana r/r 20,7% -14,1% 24,4% 18,8% 13,4% 14,7% 7,2% 3,6% 2,7% 1,9% FCF zmiana r/r 63,9% 7,2% 3,4% 3,2% 2,8% 2,1% Marża EBITDA 22,8% 20,4% 20,4% 20,6% 20,6% 20,6% 20,4% 20,3% 20,3% 20,2% Marża EBIT 12,5% 9,5% 10,0% 10,4% 11,1% 12,2% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Marża NOPLAT 11,0% 8,4% 8,8% 9,2% 9,8% 10,7% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% CAPEX / Przychody 20,2% 21,6% 21,2% 11,6% 7,9% 7,6% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% CAPEX / Amortyzacja 196,6% 197,9% 203,5% 114,4% 83,9% 90,5% 95,1% 96,2% 96,6% 96,9% Zmiana KO / Przychody 1,1% -0,1% -0,2% 0,1% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,6% -1,0% -1,6% 0,5% 4,8% 0,7% -0,1% 1,0% 1,2% 1,9% Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% Udział kapitału własnego 78,04% 77,25% 76,22% 75,82% 81,01% 85,15% 88,63% 91,94% 95,07% 97,95% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% 6,82% Udział kapitału obcego 21,96% 22,75% 23,78% 24,18% 18,99% 14,85% 11,37% 8,06% 4,93% 2,05% WACC 10,28% 10,24% 10,20% 10,18% 10,41% 10,59% 10,75% 10,89% 11,03% 11,16% RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,47 3,72 4,01 4,36 4,78 5,32 6,02 6,97 8,31 0,8 3,23 3,44 3,70 4,01 4,38 4,85 5,44 6,22 7,30 0,9 3,00 3,19 3,42 3,70 4,02 4,43 4,93 5,59 6,47 beta 1,0 2,79 2,96 3,17 3,41 3,70 4,05 4,49 5,04 5,77 1,1 2,59 2,75 2,94 3,15 3,41 3,71 4,09 4,56 5,18 1,2 2,41 2,55 2,72 2,91 3,14 3,41 3,74 4,15 4,67 1,3 2,24 2,37 2,52 2,69 2,89 3,13 3,42 3,78 4,22 1,4 2,08 2,20 2,34 2,49 2,67 2,88 3,14 3,45 3,83 1,5 1,93 2,04 2,16 2,30 2,47 2,66 2,88 3,15 3,48 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 1% 5,08 5,53 6,10 6,82 7,77 9,08 11,01 14,14 20,03 2% 4,35 4,70 5,12 5,65 6,33 7,22 8,45 10,26 13,18 3% 3,74 4,01 4,34 4,74 5,23 5,87 6,70 7,85 9,55 premia za ryzyko 4% 3,23 3,44 3,70 4,01 4,38 4,85 5,44 6,22 7,30 5% 2,79 2,96 3,17 3,41 3,70 4,05 4,49 5,04 5,77 6% 2,41 2,55 2,72 2,91 3,14 3,41 3,74 4,15 4,67 7% 2,08 2,20 2,34 2,49 2,67 2,88 3,14 3,45 3,83 8% 1,80 1,89 2,00 2,13 2,28 2,45 2,65 2,88 3,17 9% 1,54 1,62 1,72 1,82 1,94 2,08 2,23 2,42 2,65 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1% 9,79 9,54 9,31 9,08 8,86 8,65 8,45 8,26 8,07 2% 8,26 7,89 7,54 7,22 6,91 6,63 6,36 6,11 5,87 3% 7,06 6,63 6,23 5,87 5,53 5,22 4,94 4,67 4,43 premia za ryzyko 4% 6,11 5,64 5,22 4,85 4,51 4,19 3,91 3,65 3,41 5% 5,32 4,85 4,43 4,05 3,71 3,41 3,13 2,88 2,66 6% 4,67 4,19 3,78 3,41 3,08 2,79 2,53 2,29 2,08 7% 4,12 3,65 3,24 2,88 2,57 2,29 2,04 1,82 1,62 8% 3,65 3,19 2,79 2,45 2,14 1,88 1,64 1,43 1,24 9% 3,24 2,79 2,41 2,08 1,79 1,53 1,31 1,11 0,94 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki czterech spółek zagranicznych prowadzących sieci kin. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz P/CE. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33,3%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach od 2008 do 2010 roku, dla roku 2008 przyjęliśmy wagę 20%,a dla kolejnych dwóch lat po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2008 Cinema City jest notowana z 23,7% premią do grupy porównawczej. W kolejnym roku jest już to 4,39%, a w 2009 dyskonto do grupy wynosi 17,3%. W przypadku EV/EBITDA dyskonto spółki wynosi 16,8% w 2008 roku, w kolejnych dwóch latach rośnie odpowiednio do 28,4% i 38,6%. Jeżeli chodzi o wskaźnik P/CE premia do grupy w 2008 roku wynosi 5,7%. W kolejnym roku jest to dyskonto w wysokości 5,8%, a w roku 2010 wzrasta do 16,5%. Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 4,1 EUR (14,6 PLN). Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P/CE 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Kinepolis Group 13,2 13,0 12,9 5,9 5,5 5,3 4,1 4,1 4,1 Cineworld Group 9,2 9,0 8,9 5,6 5,4 5,1 5,0 5,2 5,0 Regal Entertainment Group 17,2 16,8 16,3 8,0 7,8 8,0 7,1 7,1 7,0 Cinemark Holdings 25,5 19,2 17,6 7,6 7,5 7,4 6,2 5,7 5,6 Mediana 15,2 14,9 14,6 6,7 6,5 6,4 5,6 5,5 5,3 Cinema City 18,8 15,5 12,1 5,6 4,6 3,9 5,9 5,1 4,4 Premia/dyskonto do spółki 23,65% 4,39% -17,33% -16,80% -28,44% -38,60% 5,72% -5,79% -16,54% Wycena wg wskaźnika 3,2 3,7 4,7 3,4 4,0 4,8 3,3 3,8 4,4 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników 4,0 4,2 3,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [EUR] 4,1 Wycena 1 akcji [PLN] 14,6 Porównanie rentowności EBITDA Cinema City Cinemark Holdings Regal Entertainment Group Cineworld Group Kinepolis Group 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% 28,0% 30,0% RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 WYNIKI FINANSOWE W 2Q 08 roku przychody ze sprzedaży Grupy Kapitałowej Cinema City wyniosły 47 mln EUR i były wyższe od przychodów osiągniętych w analogicznym okresie 2007 roku o 11,9%. W analizowanym okresie pojawił się zysk operacyjny w wysokości 7,9 mln EUR, co daje rentowność operacyjną na poziomie 16,8%. Zysk netto spółki za okres 2Q 08 osiągnął 6,6 mln EUR, a wskaźnik rentowności netto wyniósł 14%. Wzrost przychodów związany jest głównie z działalnością kinową. W tym segmencie nastąpiła zmiana o 22% r/r. Związane jest to przede wszystkim ze wzrostem sprzedaży biletów na co duży wpływ miały uruchomienia nowych obiektów w 2007 roku oraz w pierwszej połowie 2008 roku. Ponadto na wyniki z IIQ 08 roku wpłynęło przeszacowanie wartości inwestycji w bułgarskim Mall of Russe. Dało to dodatkowe 6,8 mln EUR przychodów i praktycznie tyle samo zysku EBIT. Działalność kinowa spółki wykazała w pierwszej połowie 2008 roku dobre wyniki głównie dzięki dalszemu rozwojowi. Sprzedaż biletów w 1H 2008 wzrosła o 8,6% w porównaniu z analogicznym okresem roku 2007 i wyniosła 10,1 mln biletów. Rozwój organiczny i ekspansja geograficzna pozytywnie wpływa na osiągane przychody przez spółkę, które wzrosły z 57,8 mln EUR w 1H 07 do 70,6 mln EUR w 1H 08. Spada natomiast marża EBIT w wyniku ponoszenia większych kosztów. W pierwszej połowie 2007 roku wynosiła 11,1%, a w 2008 roku jest już to 8,8%. W okresie prowadzenia agresywnej polityki rozwoju wynik na poziomie operacyjnym będzie się pogarszał, co w dużym stopniu związane będzie z szacowanym przez nas zwiększeniem amortyzacji. Wzrost marży EBIT w ujęciu rocznym prognozujemy począwszy od 2010 roku. Przychody [mln EUR] oraz marża EBIT [%] z działalności kinowej 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 37,8 15,6% 34,8 31,4 31,5 13,4% 32,7 26,4 13,9% 9,9% 5,7% 3,5% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Przy chody Marża EBIT, Spółka Wyniki skonsolidowane spółki [tys. EUR] 1Q'07 1Q'08 zmiana r/r 2Q'07 2Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,6% ,9% ,2% Zysk brutto na sprzedaży ,2% ,5% ,3% EBITDA ,7% ,9% ,7% EBIT ,5% ,0% ,5% Zysk netto ,6% ,8% ,4% Marża brutto na sprzedaży 17,97% 15,62% 20,0% 22,9% 16,4% 17,5% Marża EBITDA 12,40% 10,19% 23,4% 26,5% 21,7% 21,4% Marża EBIT 9,96% 8,89% 14,7% 16,8% 12,1% 11,9% Marża zysku netto 9,60% 8,22% 12,5% 14,0% 7,8% 9,7%, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 Wynik operacyjny według segmentów [mln EUR] 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% P, Spółka Działalność Kinowa Dystrybucja DVD Nieruchomości Wynik operacyjny według segmentów [mln EUR] P Działalność Kinowa 2,4 7,9 3,1 10,9 14,4 15 Dystrybucja 1,4 2,8 1,9 0,5-0,7 0,2 DVD 0,3-0,8-0,7-0,5-0,1-0,6 Nieruchomości 1,4-0,099 7,6 6,3 5,6 8,1 Łącznie EBIT 5,5 9,8 11,9 17,2 19,2 22,4, Spółka Wybrane dane skonsolidowane w ujęciu rocznym P 2009P 2010P 2011P 2012P 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Przy chody marża EBIT marża EBITDA, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 PROGNOZA PRZYCHODÓW Najważniejszym segmentem generującym 80-90% przychodów spółki jest działalność kinowa, na którą składa się przychód ze sprzedaży biletów, ze sprzedaży napojów i przekąsek oraz reklam. Dwie ostatnie pozycje stanowią około 36-38% przychodów z działalności kinowej. Uwzględniliśmy także przychody z dystrybucji filmów i płyt DVD. Natomiast w naszej prognozie ograniczyliśmy przychody związane z nieruchomościami pomijając przyszłą sprzedaż posiadanych udziałów w nieruchomościach, uwzględniając jedynie przychody generowane z umów najmu i dzierżawy. Przychody związane z dystrybucja płyt DVD założyliśmy na stałym poziomie zbliżonym do roku poprzedniego. Przyjęty przez nas wzrost przychodów z działalności kinowej w głównej mierze uzależniony jest od liczby ekranów w sieci Cinema City. Ich liczba w najbliższych latach według planu spółki ma wzrosnąć o blisko 100% z 552 ekranów obecnie do 1013 w roku Jednak w naszej prognozie w wyniku ryzyka ciążącego na inwestycjach w Rumunii obniżyliśmy o 25% liczbę nowo otwartych ekranów na tym terenie. Nie uwzględniliśmy także innych rynków, którymi interesuje się spółka i na których za kilka lat mogą powstać kolejne kina. Należy do nich Ukraina, Rosja Indie, a także Europa Zachodnia. Plan spółki (nowe ekrany) Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael CCI Nasza prognoza (nowe ekrany) Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael CCI Liczba ekranów według naszej prognozy Liczba nowych ekranów Liczna ekranów na koniec okresu Kolejnym ważnym czynnikiem wpływającym na poziom przychodów jest cena biletu oraz liczba sprzedanych biletów. Przeciętna cena biletu w Polsce w sieci Cinema City w roku 2007 wynosiła 4,09 EUR, a w 2008 roku szacujemy że będzie to już blisko 4,8 EUR. W kolejnych latach założyliśmy, że cena biletów będzie nadal wzrastać. Powodów jest kilka. Jednym z nich jest trwająca konsolidacja rynku i zmniejszanie konkurencji, ale także to że nadal płacimy za bilety poniżej średniej europejskiej, która na dzień dzisiejszy wynosi 6,2 EUR. Nasza prognoza w zakresie cen biletów zakłada przeciętny wzrost na poziomie 5% r/r w walutach krajowych. Kurs wymiany EUR do odpowiedniej waluty krajowej określiliśmy na stałym poziomie i w okresie prognozy wynosi odpowiednio: EUR/PLN 3,59; EUR/CZK 24,80; EUR/HUF; 267,70 EUR/BGN 1,96; EUR/RON 3,80; i EUR/NIS 5,50. Liczba sprzedanych biletów także zależy od kilku czynników. Na ich poziom wpływa ilość planowanych premier filmowych oraz ich atrakcyjność dla potencjalnego widza. Są to wielkości trudne do oszacowania i stanowią jedno z głównych ryzyk działalności kinowej. Na liczbę sprzedanych biletów przekłada się także nasycenie rynku kinowego w danym kraju. Na koniec 2007 roku statystyczny Polak odwiedził kino mniej niż raz, a dokładnie wskaźnik ten wyniósł 0,8. W przypadku pozostałych krajów, w których spółka prowadzi działalność frekwencja wynosiła odpowiednio: Czechy 1,1; Węgry 1,1; Bułgaria 0,4; Rumunia 0,2; Izrael 1,5. W Europie Zachodniej wskaźnik ten wyniósł 3,0, a w USA 4,8. Kraje z Europy Środkowo-Wschodniej posiadają duży potencjał rozwoju, prognozuje się, że frekwencja w tych krajach wzrośnie o 40% do roku Poniżej przestawiamy naszą prognozę wzrostu frekwencji w poszczególnych krajach. Prognozowana frekwencja Polska 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Czechy 1,1 1,25 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Węgry 1,1 1,25 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Bułgaria 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 0,9 0,9 1 1 Rumunia 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 0,9 1 1 Izrael 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 W wyniku założonego przez nas wzrostu frekwencji oraz rozbudowy sieci Cinema City liczba sprzedanych biletów w prognozie będzie wzrastać z 19,8 mln w 2007 roku do 33,2 mln w roku W 2007 roku spółka najwięcej biletów sprzedała w Polsce (11,9 mln), następnie w Izraelu (3 mln) i na Węgrzech (2,7 mln). W kolejnych latach w wyniku intensywnego rozwoju w Rumunii struktura ta ulegnie zmianie. W 2009 roku Rumunia z liczbą 3,1 mln sprzedanych biletów powinna stać się drugim rynkiem dla spółki ustępując jedynie Polsce (13,3 mln). Prognoza liczby sprzedanych biletów przez Cinema City [mln szt.] 35,0 33,0 31,0 29,0 27,0 25,0 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 33,0 33,2 32,2 32,2 31,7 31,4 31,4 29,6 24,7 20,9 19, Liczba sprzedanych biletów na jeden ekran [tys szt.] Polska 50,0 46,1 45,9 44,1 42,8 41,7 41,1 41,1 39,7 39,7 39,7 Czechy 44,9 35,7 35,7 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 35,3 Węgry 31,5 26,6 26,1 24,8 23,8 23,3 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Bułgaria 51,5 53,8 47,3 38,6 38,2 37,6 36,5 36,5 36,5 35,5 35,5 Rumunia 0,0 39,4 38,0 37,3 36,5 36,0 33,6 33,6 33,6 32,7 32,7 Izrael 25,0 25,8 22,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 Podsumowując w całym okresie prognozy nasz model zakłada średnioroczny wzrost przychodów na poziomie 7,6%. Tak wysoka dynamika wzrostu przychodów związana jest z rozbudową sieci Cinema City. W 2008 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 184,5 mln EUR. W kolejnych latach prognozujemy wzrost przychodów do 209,3 mln EUR w 2009 roku, 247,7 mln EUR w 2010 roku i 282,1 mln EUR w 2011 roku. Marże EBIT osiągane przez określone segmenty kształtują się w przypadku działalności kinowej w granicach 10,4% w 2008 roku, w 2009 roku jest już to 10,2%, a wzrost prognozujemy począwszy od 2010 roku (10,7%). W segmencie dystrybucji filmów oraz Wideo i DVD założyliśmy stałą marże EBIT na poziomie 1%. W przypadku najmu i dzierżawy lokali marża operacyjna w naszym modelu kształtuje się na poziomie 60%. Marżę EBITDA w okresie prognozy szacujemy na poziomie między 20,2-20,6%, natomiast marże EBIT dla pełnej działalności między 9,5-12,5%. Struktura przychodów z działalności kinowej 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Działalność Kinowa Dsy stry bucja Filmów Dystrybucja płyt DVD Nieruchomości RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 Projekcja przychodów [tys. EUR] Przychody Działalność Kinowa Dsystrybucja Filmów Dystrybucja płyt DVD Nieruchomości Razem Zmiana r/r Działalność Kinowa 19,3% 20,8% 21,1% 15,5% 6,4% 5,2% 5,0% 3,8% 3,0% 2,0% Dsystrybucja Filmów 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% Dystrybucja płyt DVD -0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Nieruchomości -13,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 14,4% 13,4% 18,4% 13,9% 5,9% 4,8% 4,6% 3,6% 2,7% 1,9% Udział w ogóle przychodów Działalność Kinowa 80,2% 85,5% 87,4% 88,7% 89,2% 89,5% 89,8% 90,0% 90,2% 90,3% Dsystrybucja Filmów 12,8% 11,6% 10,1% 9,2% 8,8% 8,6% 8,4% 8,2% 8,1% 8,0% Dystrybucja płyt DVD 2,1% 1,9% 1,6% 1,4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Nieruchomości 4,8% 1,0% 0,9% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Udział poszczególnych segmentów w przychodach spółki 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Sprzedaż biletów Napoje i przekąski Reklama RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 KOSZTY W 2007 roku największy udział w strukturze kosztów operacyjnych spółki miały koszty związane z działalnością kinową i wyniosły 68%. W roku 2008 prognozujemy je na poziomie 71%,a w okresie całej prognozy stanowią 70-84% kosztów operacyjnych. W skład kosztów z działalności kinowej wchodzą obciążenia związane z prowadzeniem kin, a dokładnie koszty filmów, sprzedaży przekąsek i napojów, łączne koszty administracji (koszty pracownicze, wynajmu powierzchni, mediów). Istotne koszty ponoszone są także w segmencie dystrybucji, których udział w 2007 roku wyniósł 16%, a w roku 2008 prognozujemy na poziomie 14%. Istotne znaczenie dla naszego modelu ma także prognoza amortyzacji. Amortyzacja w 2007 roku wynosiła 15,4 mln EUR. W roku 2008 prognozujemy ją na poziomie 19 mln EUR, a w 2011 na poziomie 28,6 mln EUR. W najbliższych latach spółka będzie także ponosiła wysokie nakłady związane z rozbudowa sieci. Wartość inwestycji przypadająca na jeden ekran wynosi średnio około 150 tys. EUR. W 2007 capex kształtował się na poziomie 35,1 mln EUR. W 2008 prognozujemy go na poziomie 37,3 mln EUR, a w 2010 roku w wysokości 52,6 mln EUR. Struktura kosztów operacyjnych w 2007 roku Prognoza kosztów operacyjnych w 2008 roku 2% 16% 3% 12% 2% 15% 12% 1% 67% 70% Działalność kinowa Video & DVD Amorty zacja Dy stry bucja f ilmów Pozostała działalność Działalność kinowa Video & DVD Amorty zacja Dy stry bucja f ilmów Pozostała działalność, Spółka Projekcja struktury kosztów operacyjnych Koszty operacyjne Działalność kinowa Dystrybucja filmów Video & DVD Pozostała działalność Amortyzacja Razem Udział w ogóle kosztów Działalność kinowa 67,9% 70,0% 72,0% 74,3% 75,8% 76,9% 78,2% 79,0% 79,3% 79,5% 79,6% Dystrybucja filmów 16,1% 15,3% 13,4% 11,8% 10,7% 10,4% 10,3% 10,1% 10,0% 9,8% 9,7% Video & DVD 1,9% 1,9% 1,5% 1,4% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% Pozostała działalność 2,6% 0,5% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Amortyzacja 11,6% 12,3% 12,6% 12,1% 11,9% 11,1% 10,1% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% Razem 88% 88% 87% 88% 88% 89% 90% 90% 91% 91% 91% RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 Prognoza nakładów inwestycyjnych [mln EUR] 55,0 52,6 50,0 45,0 45,2 40,0 35,0 35,1 37,3 32,7 30,0 25,0 23,6 23,8 24,6 25,7 26,7 27,5 20,0 15, INFORMACJE O SPÓŁCE Cinema City została utworzona w 1929 roku przez rodzinę Greidinger, a pierwsze kino zostało otworzone w 1931 roku w Hajfie w Izraelu, gdzie obecnie jest wiodącym operatorem. W latach 90-tych spółka rozpoczęła działalność w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie jest największym operatorem kin wielosalowych. Grupa kapitałowa Cinema City jest obecna w sześciu krajach: w Polsce, Izraelu, Bułgarii, Czechach, Rumunii i na Węgrzech. Oprócz prowadzenia kin, spółki grupy zajmują się dystrybucją filmów, reklama kinową, dystrybucją i sprzedażą płyt DVD, a także realizacją projektów developerskich związanych z rozwojem sieci kinowej. Spółka notowana jest na Giełdzie Papierów Wartościowych od grudnia 2006 roku. W skład grupy kapitałowej wchodzą 29 spółki zarejestrowane w 6 krajach. W Polsce Cinema City prowadzi działalność kinową, reklamową, dystrybucji filmów oraz deweloperską. Posiada 25 kin (5 IMAX), co daje 282 ekrany i 60,5 tys. miejsc. Na rynku kinowym jest liderem, jego udział wynosi 52%, a głównymi konkurentami są Helios&Kinoplex (18%) i Multikino&Silver Screen (30%). W 2007 roku spółka sprzedała 11,9 mln biletów w 1H 08 jest już to 6,2 mln biletów. Działalność w Polsce przyniosła 53% łącznych przychodów Grupy. W Izraelu grupa prowadzi działalność we wszystkich swoich segmentach. Posiada 16 kin, co daje 113 ekranów i 21 tys. miejsc. Na tamtejszym rynku kinowym Ciemna City jest liderem i występuje pod markami Planet i Rav- Chen. Jej udział wynosi 12%, a głównymi konkurentami są Globus (39%), CC (12%) i Lev (7%). W 2007 roku spółka sprzedała 3 mln biletów, a w 1H 08 1,3 mln. Przychód osiągnięty w tym kraju stanowi 19% łącznych przychodów. Na Węgrzech grupa prowadzi działalność w czterech z sześciu swoich segmentów a mianowicie: działalność kinowa, reklamowa, dystrybucja filmów i DVD. Znajduje się tam 12 kin (1 IMAX), co daje 102 ekrany i 19 tys. miejsc. W 2007 roku sprzedano tam 2,7 mln biletów, a w 1H 08 1,4 mln. Liderem tamtejszego rynku kinowego jest Palace Cinemas z 50% udziałem a Cinema City zajmuje druga lokatę z 47% udziałem. Przychody wygenerowane na Węgrzech stanowią 14,6% łącznych przychodów. W Czechach prowadzona jest działalność kinowa, reklamowa oraz dystrybucji płyt. Na terenie Czech znajduje się 5 kin (1 IMAX) spółki, 43 ekrany i 8,3 tys. miejsc. Przełożyło się to w 2007 roku na 1,5 mln sprzedanych biletów, a w 1H tys. Występuje tam duża konkurencja między sieciami, Cinema City z 20% udziałem zajmuje trzecią pozycje na rynku. Liderem jest Palace Cinemas (33%),a dalej Cine Star (25%), Village Cinemas (13%), Kineapolis (5%) i Intersonic (4%). Pozwoliło to wygenerować 6,2% łącznych przychodów. W Bułgarii prowadzona jest działalność kinowa, reklamowa oraz developerska. Na dzień dzisiejszy spółka posiada na tym terenie tylko jedno kino w tym IMAX (13 ekranów i 2,9 tys. miejsc). W pierwszej połowie 2008 roku sprzedano 335 tys. biletów, a w 2007 roku wygenerowano 7% łącznych przychodów. RAPORT ANALITYCZNY Strona 12

13 Ostatnim krajem, na którego terenie Cinema City prowadzi działalność kinową i reklamową jest Rumunia. Znajdują się tam dwa kina (12 ekranów i 1,8 tys. miejsc). W 1H 08 sprzedano tam 233 tys. biletów. W tym kraju prowadzony jest największy i najintensywniejszy program rozwoju, który zakłada otworzenie kolejnych 11 kin w latach , a do końca 2008 roku 3 multipleksy. AKCJONARIAT Kapitał zakładowy spółki dzieli się obecnie na sztuk akcji. Największym akcjonariuszem spółki jest International Theatres z 64,37% udziałem. Free Float wynosi 19,39%. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów International Theatres , ,37 Commercial Union PTE , ,51 ING Nationale-Nederlanden Polska OFE , ,5 BZ WBK AIB Asset Management S.A , ,23 Pozostali , ,39 Razem , GPWInfoStrefa DZIAŁALNOŚĆ KINOWA W styczniu 2008 roku spółka otworzyła w Budapeszcie na Węgrzech największy w Europie Środkowo- Wschodniej kompleks kinowy obejmujący 23 sale projekcyjne z 3800 miejscami i obiekt IMAX W marcu 2008 roku spółka otworzyła 10-ekranowy multipleks w Pilzn, w Czechach. Ponadto w miesiącu tym zamknięto 8-ekranowy multipleks w Herzelia, w Izraelu. Przyczyną była chęć właściciela centrum handlowego do innego wykorzystania pomieszczeń zajmowanych przez spółkę, która w zamian otrzymała odszkodowanie. W kwietniu 2008 roku otworzono multipleks w Bydgoszczy, w Polsce obejmujący 13 sal projekcyjnych W czerwcu 2008 roku grupa kapitałowa otworzyła 6-salowy multipleks w Modlin, w Izraelu, a zamknięciu z powodu wygaśnięcia umowy najmu uległ 7-salowy multipleks w Csepel na Węgrzech. W lipcu 2008 roku otworzono 23-salowy multipleks w Hajfie, w Izraelu. Jednocześnie zamykając w tym mieście trzy inne starsze kina obejmujące łącznie 15 ekranów. Spółka w części nowych multipleksów rozpoczęła wprowadzanie technologii cyfrowej. Do końca roku zamierza zainstalować 50 projektorów, a do końca 2009 kolejnych 50. W dłuższej perspektywie czasu może wpłynąć to na redukcje kosztów pracy. W skutek wyżej opisanych zmian spółka obecnie posiada 60 sal kinowych (w tym 8 obiektów IMAX), 552 ekranów i 111 tyś miejsc. W dalszej części obecnego roku grupa zamierza kontynuować rozbudowę sieci kin. Do końca roku ma powstać 9-salowy multipleks w Zielonej Górze (Polska), 8-salowy w Pardubicach (Czechy), oraz trzy multipleksy w Rumunii (Bacau, Pitesti i Cluj) obejmujące łącznie 24 sale kinowe. Kolejne trzy rumuńskie obiekty mają powstać w 1H 09 roku. Spółka ponadto posiada wiążące zobowiązania w zakresie kolejnych 27 lokalizacji w Rumunii (około 267 ekranów). Po zakończeniu projektów Rumunia stanie się drugim największym rynkiem dla spółki pod względem sal kinowych ustępując jedynie Polsce. Obecnie w budowie znajdują się 44 kina, o łącznej ilości ekranów wynoszącej 466. Liczba ekranów stan na wrzesień 2008 Liczba ekranów w budowie Polska Izrael Węgry Rumunia Polska Bułgaria Czechy Bułgaria Rumunia Izrael Węgry Czechy, Spółka, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 13

14 Wybrane dane Sprzedane bilety [tys.] IIQ'07 IIQ'08 zmiana r/r IH'07 IH'08 zmiana r/r Polska ,7% ,6% Czechy ,1% ,6% Węgry ,8% ,2% Bułgaria ,2% ,8% Rumunia Izrael ,6% ,0% CCI ,9% ,6% Sprzedane bilety baza porównywalna [tys.] IIQ'07 IIQ'08 zmiana r/r IH'07 IH'08 zmiana r/r Polska ,4% ,8% Czechy ,0% ,0% Węgry ,3% ,9% Bułgaria ,2% ,8% Rumunia Izrael ,4% ,6% CCI ,8% ,1% Sprzedane bilety na 1ekran (rocznie) IIQ'07 IIQ'08 zmiana r/r IH'07 IH'08 zmiana r/r Polska 40,16 37,28-7,2% 49,49 47,36-4,3% Czechy 43,39 29,95-31,0% 47,33 35,53-24,9% Węgry 29,40 22,73-22,7% 27,79 25,94-6,7% Bułgaria 49,54 52,62 6,2% 52,46 51,54-1,8% Rumunia 36,33 38,83 Izrael 24,28 27,23 12,1% 21,7 23,58 8,7% CCI 34,75 33,27-4,3% 38,59 37,47-2,9% Średnia liczba ekranów IIQ'07 IIQ'08 zmiana r/r IH'07 IH'08 zmiana r/r Polska ,4% ,5% Czechy ,3% ,2% Węgry ,4% ,4% Bułgaria ,0% ,0% Rumunia Izrael ,3% ,7% CCI ,2% ,9% Średnia cena biletu [EUR] IIQ'07 IIQ'08 zmiana r/r IH'07 IH'08 zmiana r/r Polska 4,15 5,04 21,4% 4,04 4,79 18,6% Czechy 4,16 4,98 19,7% 4,31 4,89 13,5% Węgry 3,23 3,61 11,8% 3,23 3,60 11,5% Bułgaria 2,66 3,26 22,6% 2,68 3,17 18,3% Rumunia 3,10 3,12 Izrael 5,16 5,19 0,6% 5,07 5,24 3,4% CCI 4,12 4,74 15,0% 4,05 4,60 13,6%, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 14

15 DZIAŁALNOŚĆ REKLAMOWA Działalność w tym zakresie dzieli się na reklamę na ekranie i poza ekranem. Prowadzona jest przez spółkę New Age Media, całkowicie zależną od Cinema City. Oferta obejmuje reklamę na ekranach przed seansami filmowymi, organizowanie akcji reklamowych i promocyjnych oraz imprez wewnątrz multipleksów. Umowy sponsorskie z kinami dotyczące sponsorowania poszczególnych sal oraz udział w promocji wybranych filmów. Przygotowywane są także mediaplany reklamy kinowej. Dodatkowo New Age Media sprzedaje reklamy w multipleksach Helios i Kinoplex. DYSTRYBUCJA FILMÓW I PŁYT DVD Dystrybucją filmów zajmuje się w Izraelu, Polsce, i na Węgrzech. W tych krajach spółka jest wyłącznym dystrybutorem filmów Walt Disney Company. Dodatkowo bierze aktywny udział w działaniach marketingowych mających na celu promocję filmu. W przypadku dystrybucji filmów na płytach DVD działalność ta prowadzona jest w Izraelu, na Węgrzech i w Czechach. Polega to na tym, że spółka otrzymuje od dystrybutora główna kopię, a następnie ją powiela i sprzedaje na płytach DVD. DZIALALNOŚĆ DEVELOPERSKA Korzystając z dynamicznego rozwoju rynku centrów handlowych w Europie Środkowo-Wschodniej, spółka buduje nowoczesne centra handlowe z multipleksami Cinema City jako głównymi najemcami. W tym zakresie działalność spółki składa się głównie z trzech projektów realizowanych w Bułgarii. Są to centra handlowe w Plovdiv, Russe, i Stara Zagora. Centrum handlowe w Plovdiv ma obejmować 25 tys. mkw powierzchni użytkowej w tym 8-salowy multipleks. Spółka posiada 15% udział w Mall of Plovdiv i zamierza go sprzedać przed jego otwarciem, które planowane jest na wiosnę 2009 roku. W przypadku Mall of Russe posiada 45%. Powierzchnia użytkowa tego projektu ma wynosić 35 tys mkw, i spółka zamierza generować przychody z najmu galerii handlowej po zakończeniu jej budowy. Natomiast 9 lipca 2008 roku spółka objęła 55% udział w Mall of Stara Zagora. Cena zakupu wyniosła 5,4 mln EUR. Ponadto 30 lipca 2008 roku zawarła umowę zakupu dodatkowych 15% udziałów w Mall of Plovdiv, a także 45% w Mall of Russe. Łączna cena zakupu wyniosła 18 mln EUR i została sfinalizowana 23 września 2008 roku. W wyniku tej operacji grupa zwiększyła swój udział w Mall of Plovdiv do 30%, a w Mall of Russe do 90%. CZYNNIKI RYZYKA Niewystarczająca liczba filmów oraz niska oglądalność mogą mieć negatywny wpływ na liczbę sprzedanych biletów kinowych. Spółka jest narażona na ryzyko związane z budowa nieruchomości, głównie z utrzymywaniem inwestycji w Bułgarii. Przedłużający się kryzys gospodarczy może mieć znaczący wpływ na wyniki spółki poprzez obniżenie wydatków ludności na rozrywkę. Wzrost popularności alternatywnych kanałów dystrybucji filmów, takich jak kino domowe, Internet bądź innych konkurencyjnych form rozrywki, może spowodować spadek liczby sprzedanych biletów oraz ich ceny. Spółka narażona jest na ryzyko związane z nowymi technologiami, a także na ryzyko potencjalnie wysokich kosztów modernizacji kin. Ryzyko polityczne, gospodarcze i prawne związane z prowadzeniem działalności w krajach rozwijających się Europy Środkowej i Wschodniej mogą mieć negatywny wpływ na sytuacje finansową oraz wyniki spółki. Grupa narażona jest na ryzyko związane z warunkami umów najmu i ich przedłużenia. Spółkę dotyczy także Ryzyko kursowe oraz stopy procentowej. RAPORT ANALITYCZNY Strona 15

16 RYNEK Na rynku kinowym w Polsce dominują trzy podmioty: Cinema City, Multikino z Silver Screenem i Helios z Kinoplexem. Posiadają odpowiednio 23, 19 i 17 multipleksów, a kolejne są w budowie. Od 2002 roku ilość ekranów kinowych w Polsce wzrosła o ponad 170 i jest ich obecnie około W pierwszej połowie 2008 roku sprzedano 18,45 mln biletów w tym 6,1 mln biletów przypada samemu Ciemna City. Stanowi to 33,6% udział w rynku biletów. Na kolejnym miejscu jest Multikino z Silver Screenem (28,9%) i Helios z Kinoplexem (17,6%). Od stycznia do września 2008 roku do kin wybrało się 24,7 mln osób (0,4% mniej niż rok wcześniej). Natomiast wpływy ze sprzedaży biletów w tym samym czasie wzrosły o 8% do 398 mln PLN. Średnia cena biletu wynosi 16,1 PLN Polacy wciąż chodzą do kina trzy razy rzadziej niż mieszkańcy Europy Zachodniej. Na jeden ekran w Polsce przypada 40 tys. osób. W Hiszpanii jest to 11 tys., w Czechach 15 tys., a we Francji 17 tys. Statystyczny Polak odwiedził kino w 2007 roku mniej niż raz (0,8), a frekwencja wyniosła 32,6 mln widzów. W Europie zachodniej średnia ta wynosi 1,9, a w przypadku Rumunii tylko 0,2. Wartość polskiego Boxoffice u (wpływy kasowe z kin) wyniosły w poprzednim roku 127 mln EUR, z czego 109 mln EUR pochodziło z samych multipleksów (Niemcy mln EUR, a Brytyjczycy ponad 1,2 mld EUR). Coraz ważniejszą role odgrywa rynek reklam kinowych, który w bieżącym roku ma wzrosnąć o 9,9% do 79 mln PLN. Globalny rynek reklamy kinowej wart jest prawie 2,2 mld USD, a w przyszłym roku prognozuje się jego wartość na 2,4 mld PLN. Wpływy ze sprzedaży biletów do kin [mln PLN] oraz widzowie [mln] I-IX 2008 Wpływy ze sprzedaży biletów Widzowie, Boxoffice Liczba kin w Polsce największych sieci kinowych Cinema City Multikino i Silv er Screen Centrum Filmowe Helios, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 16

17 Wpływy ze sprzedaży biletów kinowych na świecie [mld USD] ,9 34,5 32,2 30,1 28,5 27, , PricewaterhouseCoopers LLP Struktura rynku kinowego w poszczególnych krajach: Polska Multikino i Silv er Screen Węgry Palace Cinemas Cinema City Budapest Film Cinema City Helios i Kinoplex, Spółka, Spółka Izrael CC Lev Cinema City (Planet i Rav Chen) Czechy Village Cinemas Kineapolis Intersonic Palace Cinemas Cinema City Globus Cine Star, Spółka, Spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 17

18 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 172,1 185,3 203,6 225,9 252,6 256,8 252,2 249,8 248,5 247,5 246,6 245,7 Wartości niematerialne i prawne 0,7 1,0 1,4 1,8 2,2 2,6 2,9 3,1 3,0 2,9 2,8 2,8 Rzeczowe aktywa trwałe 170,6 183,0 201,0 223,0 249,3 253,0 248,2 245,5 244,4 243,5 242,6 241,8 Aktywa obrotowe 85,4 57,8 56,6 59,9 64,8 74,0 96,6 109,3 122,4 135,6 136,9 139,7 Zapasy 3,9 4,4 5,1 5,8 6,9 7,8 8,3 8,7 9,1 9,4 9,7 9,9 Należności krótkoterminowe 24,6 26,7 28,6 30,9 34,5 37,7 39,2 40,5 41,9 43,0 43,8 44,5 Inwestycje krótkoterminowe 56,9 26,7 22,9 23,2 23,5 28,5 49,1 60,1 71,4 83,2 83,4 85,4 Aktywa razem 257,5 243,0 260,1 285,8 317,4 330,8 348,8 359,1 370,9 383,1 383,5 385,4 Kapitał (fundusz) własny 131,3 154,3 161,9 174,7 191,1 212,7 239,0 257,7 277,3 297,5 307,1 316,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Kapitał (fundusz) zapasowy 89,9 90,4 90,4 90,4 90,4 90,4 90,4 77,2 61,3 43,6 13,2-18,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 126,2 88,8 98,2 111,1 126,3 118,1 109,8 101,2 92,6 83,6 74,2 67,4 Zobowiązania długoterminowe 75,6 43,1 54,1 68,1 82,1 71,1 60,1 49,1 38,1 27,1 16,1 8,3 Zobowiązania krótkoterminowe 50,6 45,7 44,1 43,1 44,3 47,0 49,8 52,2 54,6 56,5 58,1 59,2 Pasywa razem 257,5 243,0 260,1 285,8 317,4 330,8 348,8 359,0 369,9 381,1 381,2 383,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 143,8 161,3 184,5 209,3 247,7 282,1 298,6 313,0 327,5 339,3 348,6 355,2 Koszt własny sprzedaży 120,2 133,2 150,9 177,4 208,3 236,0 247,6 256,4 266,4 275,6 283,0 288,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 23,6 28,2 33,7 31,9 39,4 46,2 51,1 56,5 61,1 63,7 65,6 67,1 Koszty ogólnego zarządu i administracji 6,3 9,0 10,5 12,0 14,7 16,8 17,8 18,3 20,1 21,3 22,1 22,7 EBIT 17,3 19,2 23,1 19,9 24,7 29,4 33,3 38,2 40,9 42,4 43,6 44,4 Saldo pozostałej działalności finansowej -4,7-4,1-3,4-5,3-6,0-4,8-3,4-1,9-0,6 0,7 1,8 2,5 Zysk (strata) brutto 12,6 15,0 19,7 14,5 18,7 24,5 29,8 36,2 40,3 43,1 45,4 46,9 Zysk (strata) netto 11,3 15,6 17,4 12,8 16,4 21,6 26,3 31,9 35,5 37,9 39,9 41,3 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 29,4 28,2 29,7 27,2 32,2 41,0 46,7 51,5 55,6 59,9 63,5 65,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -26,7-35,1-38,8-46,7-54,0-34,2-25,0-25,2-26,0-26,9-27,6-28,1 Przepływy z działalności finansowej 45,4-38,9 5,8 8,8 8,8-14,0-11,0 2,1 4,9 6,7 19,4 24,2 Przepływy pieniężne netto 48,0-45,7-3,3-10,7-13,0-7,2 10,7 28,4 34,5 39,7 55,3 62,0 Środki pieniężne na początek okresu 5,2 53,2 7,5 4,2-6,5-19,5-26,6-16,0 12,5 47,0 86,7 142,0 Środki pieniężne na koniec okresu 53,2 7,8 4,3 4,7 5,0 10,0 30,6 41,6 52,9 64,7 64,9 66,9 RAPORT ANALITYCZNY Strona 18

19 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 14,4% 13,4% 18,4% 13,9% 5,9% 4,8% 4,6% 3,6% 2,7% 1,9% EBITDA zmiana r/r 21,7% 1,4% 18,4% 14,7% 5,9% 5,0% 3,6% 3,1% 2,6% 1,8% EBIT zmiana r/r 20,7% -14,1% 24,4% 18,8% 13,4% 14,7% 7,2% 3,6% 2,7% 1,9% Zysk netto zmiana r/r 11,3% -26,4% 28,5% 31,4% 21,6% 21,4% 11,2% 7,0% 5,3% 3,3% Marża na sprzedaży 18,2% 15,2% 15,9% 16,4% 17,1% 18,1% 18,6% 18,8% 18,8% 18,9% Marża EBITDA 22,8% 20,4% 20,4% 20,6% 20,6% 20,6% 20,4% 20,3% 20,3% 20,2% Marża EBIT 12,5% 9,5% 10,0% 10,4% 11,1% 12,2% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Marża netto 9,4% 6,1% 6,6% 7,7% 8,8% 10,2% 10,8% 11,2% 11,5% 11,6% COGS / przychody 81,8% 84,8% 84,1% 83,6% 82,9% 81,9% 81,4% 81,2% 81,2% 81,1% SG&A / przychody 5,7% 5,7% 5,9% 6,0% 6,0% 5,9% 6,1% 6,3% 6,3% 6,4% SG&A / COGS 7,0% 6,8% 7,1% 7,1% 7,2% 7,2% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% ROE 10,7% 7,3% 8,6% 10,1% 11,0% 12,4% 12,8% 12,8% 13,0% 13,0% ROA 6,7% 4,5% 5,2% 6,5% 7,5% 8,9% 9,6% 9,9% 10,4% 10,7% ROE - WACC 0,5% -2,9% -1,8% -0,4% 0,2% 1,5% 1,8% 1,6% 1,8% 1,8% Stopa zadłużenia 49,0% 36,5% 37,7% 38,9% 39,8% 35,7% 31,5% 28,2% 25,0% 21,9% Dług 59,2 68,0 76,8 62,8 51,8 40,8 29,8 18,8 7,8 0,0 D / (D+E) 22,8% 23,8% 24,2% 19,0% 14,9% 11,4% 8,1% 4,9% 2,0% 0,0% D / E 29,5% 31,2% 31,9% 23,4% 17,4% 12,8% 8,8% 5,2% 2,1% 0,0% Odsetki / EBIT -14,7% -26,9% -24,4% -16,5% -10,4% -5,1% -1,5% 1,7% 4,2% 5,6% Dług / kapitał własny 36,5% 38,9% 40,2% 29,5% 21,7% 15,8% 10,7% 6,3% 2,5% 0,0% Dług netto -4,3-4,6-4,9-10,0-30,5-41,6-52,9-64,7-64,9-66,9 Dług netto / kapitał własny -2,6% -2,6% -2,6% -4,7% -12,8% -16,1% -19,1% -21,7% -21,1% -21,1% Dług netto / EBITDA 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% Dług netto / EBIT -18,5% -23,3% -19,7% -33,9% -91,6% -108,9% -129,3% -152,5% -148,9% -150,7% EV 198,4 198,4 198,4 198,4 198,3 198,3 198,3 198,3 198,3 198,3 Dług / EV 29,8% 34,3% 38,7% 31,7% 26,1% 20,6% 15,0% 9,5% 3,9% 0,0% CAPEX / Przychody 20,2% 21,6% 21,2% 11,6% 7,9% 7,6% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% CAPEX / Amortyzacja 196,6% 197,9% 203,5% 114,4% 83,9% 90,5% 95,1% 96,2% 96,6% 96,9% Amortyzacja / Przychody 10,3% 10,9% 10,4% 10,1% 9,4% 8,4% 7,9% 7,8% 7,8% 7,7% Zmiana KO / Przychody 1,1% -0,1% -0,2% 0,1% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,6% -1,0% -1,6% 0,5% 4,8% 0,7% -0,1% 1,0% 1,2% 1,9% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E 11,4 15,5 12,1 9,2 7,6 6,2 5,6 5,2 5,0 4,8 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 P/CE 4,9 5,1 4,4 4,0 3,8 3,4 3,2 3,1 2,9 2,9 EV/EBITDA 4,7 4,6 3,9 3,4 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 2,8 EV/EBIT 8,6 10,0 8,0 6,8 6,0 5,2 4,8 4,7 4,6 4,5 EV/S 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 FCF/EV 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 BVPS 3,2 3,4 3,8 4,2 4,7 5,1 5,5 5,9 6,0 6,2 EPS 0,3 0,3 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 CEPS 0,8 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 FCFPS -0,1-0,1 0,4 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,3 0,3 0,6 0,6 0,6 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% 80,0% 80,0% 80,0% RAPORT ANALITYCZNY Strona 19

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm..om.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14,01 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 08 Kupuj 1 50% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 50% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21 października 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24 października 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ RAPORT ANALITYCZNY Strona 20