REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 27,8 PLN 08 STYCZEŃ 2010 Od naszej poprzedniej rekomendacji Akumuluj z września 2009 roku akcje Cinema City zyskały około 45%. Obecnie uwzględniając dobre wyniki sprzedażowe za 4Q 09, wyższą prognozę dla segmentu kinowego w 2010 roku oraz szybsze tempo rozwoju sieci kin w najbliższych latach, zdecydowaliśmy się podnieść naszą wyceną o ponad 15% do poziomu 27,8 PLN. Biorąc jednak pod uwagę ostatnie silne wzrosty akcji CCIINT zdecydowaliśmy się zmienić nasze zalecenie z akumuluj do redukuj. Bieżąca cena rynkowa naszym zdaniem już uwzględnia bardzo dobre rezultaty sprzedażowe za 2010 rok i wzrost wyniku EBITDA segmentu kinowego o 35% r/r do poziomu 49,9 mln EUR. Spółce sprzyja dobra sytuacja na rynku kinowym. Z danych opublikowanych przez CCIINT wynika, że sprzedaż biletów w 2009 roku wyniosła 27,5 mln biletów, co oznacza wzrost o ok. 24% r/r. Największa dynamika wzrostu sprzedaży wystąpiła w Bułgarii i w Rumunii, gdzie spółka dynamicznie zwiększa liczbę ekranów. Na najważniejszym rynku jakim jest Polska liczba sprzedanych biletów wyniosła ok. 15,4 mln szt., co oznacza wzrost o 22,5% r/r. Pozytywnym zaskoczeniem jest poprawa wyników w Izraelu, gdzie sprzedaż ilościowa wzrosła o ok. 22% r/r przy stałej bazie ekranów. W 4Q 09 spółka pokazała wyższą sprzedaż niż oczekiwaliśmy, a kolejne dwa kwartały wg naszego modelu powinny pokazać jeszcze wyższą dynamikę wzrostu wyników w segmencie kinowym w ujęciu r/r. Wg naszych prognoz w segmencie kinowym wynik EBITDA w 2H 10 powinien być wyższy o ponad 55% r/r. Wpływ na to będzie miała wysoka frekwencja dzięki popularnym pozycjom z box office, większa liczba ekranów oraz kursy walutowe (umocnienie r/r walut lokalnych względem EUR). Podstawowym ryzykiem dla spółki jest w dalszym ciągu opóźnienie ekspansji w Rumunii, co może wpłynąć na mniejszą dynamikę poprawy wyników niż ta, która jest przyjęta w modelu wyceny. Dokończenie budowy obiektu Mall of Ruse jest naszym zdaniem niezagrożone i powinno nastąpić na przełomie 3 i 4Q 10. Wyjście z tej inwestycji może jednak ulec opóźnieniu i do czasu poprawy sytuacji na rynku nieruchomości spółka będzie musiała poczekać ze sprzedażą obiektu do 2011/2012 roku. W 2010 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 247,7 mln EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 51,9 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąć do 33,2 mln EUR. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 15,8x a EV/EBITDA 10 9,0x, w 2011 roku mnożniki te spadają odpowiednio do 15,1x i 8,3x. Wycena SOTP [EUR] 6,97 Wycena porównawcza [EUR] 6,60 Wycena końcowa [EUR] 6,79 Wycena końcowa [PLN] 27,80 Potencjał do wzrostu / spadku -11,5% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 31,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1580 Ilość akcji [mln. szt.] 50,92 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 31,00 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 19,50 Stopa zwrotu za 3 mc 26% Stopa zwrotu za 6 mc 48% Stopa zwrotu za 9 mc 68% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64,4% PTE BPH CU WBK SA 10,3% ING OFE 5,3% BZ WBK AIB Asset Management 5,2% Pozostali 14,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 34,0 Przychody [mln EUR] 157,4 189,1 213,5 247,7 272,7 318,8 30,0 EBITDA [mln EUR] 34,7 41,6 45,7 51,9 55,6 65,5 26,0 EBIT [mln EUR] 19,3 23,2 29,8 33,2 34,5 42,1 22,0 Zysk netto [mln EUR] 15,6 16,2 24,2 24,3 25,4 31,6 18,0 P/BV 2,5 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 14,0 P/E 24,7 23,8 15,9 15,8 15,1 12,2 10,0 EV/EBITDA 12,4 11,4 10,6 9,0 8,3 6,9 EV/EBIT 22,4 20,5 16,3 14,1 13,4 10,7 12/01/2008 01/22/2009 03/18/2009 05/05/2009 06/22/2009 08/13/2009 09/25/2009 11/06/2009 12/23/2009 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę SOTP oraz wycenę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Za pomocną wyceny SOTP uzyskaliśmy wartość 6,97 EUR za akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 6,60 EUR. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 6,79 EUR. Uwzględniając dobre wyniki sprzedażowe za 4Q 09, wyższą prognozę dla segmentu kinowego w 2010 roku oraz szybsze tempo rozwoju sieci kin w najbliższych latach, zdecydowaliśmy się podnieść naszą wyceną o ponad 15% do poziomu 27,8 PLN. Biorąc jednak pod uwagę ostatnie silne wzrosty akcji CCIINT zdecydowaliśmy się zmienić nasze zalecenie z akumuluj do redukuj. Obecna cena rynkowa naszym zdaniem już uwzględnia bardzo dobre rezultaty sprzedażowe za 2010 rok i wzrost wyniku EBITDA segmentu kinowego o 35% r/r do poziomu 49,9 mln EUR. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF działalność kinowe i dystrybucyjnej [EUR] 6,83 Wycena centrum handlowego w Ruse [EUR] 0,15 Wycena SOTP [EUR] 6,97 Wycena porównawcza [EUR] 6,60 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 6,79 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 27,80 W 4Q 09 spółka pokazała wyższą sprzedaż niż oczekiwaliśmy, a kolejne dwa kwartały wg naszego modelu powinny pokazać jeszcze wyższą dynamikę wzrostu wyników w segmencie kinowym w ujęciu r/r. Wg naszych prognoz w segmencie kinowym wynik EBITDA w 2H 10 powinien być wyższy o ponad 55% r/r. Wpływ na to będzie miała wysoka frekwencja dzięki popularnym pozycjom z box office, większa liczba ekranów oraz kursy walutowe (umocnienie r/r walut lokalnych względem EUR). Spółce sprzyja dobra sytuacja na rynku kinowym. Sprzedaż biletów w Polsce w 2009 roku jak podaje Boxoffice.pl wzrosła do 39,1 mln szt., czyli o niespełna 16% r/r. Dane te jednak nie uwzględniają wszystkich wejść ujmowanych w statystykach operatorów. Rynek multipleksów w Polsce wg szacunków Boxoffice.pl w 2009 roku wzrósł o ponad 24% r/r (multipleksy w Polsce sprzedały ok. 32 mln szt. biletów), podczas gdy małe kina zmniejszyły sprzedaż o ok. 12% r/r. Z danych opublikowanych przez CCIINT wynika, że spółka sprzedała w 2009 roku 27,5 mln biletów, co oznacza wzrost o ok. 24% r/r. Największy wzrost sprzedaży wystąpił w Bułgarii i w Rumunii, gdzie spółka dynamicznie zwiększa liczbę ekranów. Na najważniejszym rynku jakim jest Polska liczba sprzedanych biletów wyniosła ok. 15,4 mln szt., co oznacza wzrost o 22,5% r/r. Pozytywnym zaskoczeniem jest poprawa wyników w Izraelu, gdzie sprzedaż ilościowa wzrosła o ok. 22% r/r przy stałej bazie ekranów. Zwracamy uwagę, że w dalszym ciągu trudno precyzyjnie budować harmonogram budowy nowych sal kinowych, szczególnie w Rumunii, z uwagi na kłopoty deweloperów z pozyskiwaniem finansowania inwestycji. W naszym modelu liczba nowych ekranów w latach 2010-2012 wynosi 296 i jest niższa od założeń przedstawianych przez spółkę o ok. 100 ekranów. W modelu zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy liczbę ekranów o 89 (15 w Polsce, 17 w Bułgarii oraz 57 w Rumunii) i na koniec 2010 roku łączna liczba ekranów będzie wynosiła 760. W 2011 i 2012 roku spodziewamy się, że liczba ekranów zwiększy się odpowiednio o 110 i 97. Na koniec 2012 roku zakładamy, że liczba ekranów wzrośnie do 967. W 2010 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 247,7 mln EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 51,9 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąć do 33,2 mln EUR. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 15,8x a EV/EBITDA 10 9,0x, w 2011 roku mnożniki te spadają odpowiednio do 15,1x i 8,3x. Zwracamy uwagę, że prognoza wyników podstawowej działalności kinowej bez uwzględnienia działalności deweloperskiej pokazuje dużo wyższą dynamikę poprawy wyników. 2
WYCENA DCF DZIAŁALNOŚCI KINOWEJ I DYSTRYBUCYJNEJ Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W modelu zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy liczbę ekranów o 89 (15 w Polsce, 17 w Bułgarii oraz 57 w Rumunii) i na koniec 2010 roku łączna liczba ekranów będzie wynosiła 760. W 2011 i 2012 roku spodziewamy się, że liczba ekranów zwiększy się odpowiednio o 110 i 97. Na koniec 2012 roku zakładamy, że liczba ekranów wzrośnie do 967. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2010 roku rośnie z 45,3 tys. do 48,3 tys. widzów. W kolejnych latach zakładamy spadek frekwencji do ok. 41,6 tys. w ostatnim roku prognozy. W 2010 roku zakładamy wzrost średniego przychodu w przeliczeniu na 1 widza do 1,39 EUR (5,1% r/r). W kolejnych latach prognozy po roku 2011 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Przychody z reklamy w 2010 roku w naszej prognozie rosną o 21% r/r do 28 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran oczekujemy wzrostu wpływów w 2010 roku o ok. 3,5% r/r. Wzrost przychodów w skali roku na 1 ekran tłumaczymy poprawą sytuacji na rynku reklamy oraz spodziewaną wysoką frekwencją. Dług netto w modelu na poziomie 34,73 mln EUR został oczyszczony z długu przypadającego na projekty deweloperskie i uwzględnia tylko część kinową i dystrybucyjną. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zwiększyliśmy z 2,2% do 2,5%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzień 08.01.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu kinowego oraz dystrybucji na 347,53 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 6,83 EUR. 3
Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 241,89 270,28 316,22 348,88 379,42 407,11 431,56 453,08 473,03 491,16 EBIT [mln EUR] 30,90 34,45 42,04 45,95 49,10 52,22 55,37 57,63 60,29 62,14 Stopa podatkowa 19% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 17% 17% Podatek od EBIT [mln EUR] 5,82 6,38 7,70 8,30 8,77 9,26 9,75 10,11 10,55 10,85 NOPLAT [mln EUR] 25,08 28,07 34,33 37,66 40,32 42,96 45,61 47,53 49,74 51,29 Amortyzacja [mln EUR] 18,67 21,03 23,39 25,23 26,70 27,88 28,64 29,31 29,84 30,29 CAPEX [mln EUR] -26,94-38,81-35,88-34,44-33,52-31,02-30,93-30,46-30,42-29,72 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] -1,71-1,26-2,31-1,64-1,54-1,39-1,23-1,08-1,00-0,91 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF [mln EUR] 15,10 9,03 19,53 26,81 31,96 38,43 42,09 45,29 48,16 50,95 DFCF [mln EUR] 13,69 7,40 14,44 17,86 19,17 20,74 20,44 19,79 18,93 18,02 Suma DFCF [mln EUR] 170,46 Wartość rezydualna [mln EUR] 598,87 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 211,80 Wartość firmy EV [mln EUR] 382,26 Dług netto [mln EUR] 34,73 Wartość kapitału[mln EUR] 347,53 Ilość akcji [tys. szt.] 50917 Wartość kapitału na akcję [EUR] 6,83 Przychody zmiana r/r 29% 12% 17% 10% 9% 7% 6% 5% 4% 4% EBIT zmiana r/r 56% 11% 22% 9% 7% 6% 6% 4% 5% 3% NOPLAT zmiana r/r 56% 12% 22% 10% 7% 7% 6% 4% 5% 3% FCF zmiana r/r 862% -40% 116% 37% 19% 20% 10% 8% 6% 6% Marża EBITDA 20% 21% 21% 20% 20% 20% 19% 19% 19% 19% Marża EBIT 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża NOPLAT 10% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 10% 11% 10% CAPEX / Przychody 11% 14% 11% 10% 9% 8% 7% 7% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 144% 185% 153% 136% 126% 111% 108% 104% 102% 98% Zmiana KO / Przychody 1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 3% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 85,1% 87,4% 90,4% 93,7% 96,9% 97,1% 97,2% 97,3% 97,4% 97,5% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 14,9% 12,6% 9,6% 6,3% 3,1% 2,9% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% WACC 10,5% 10,6% 10,8% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,5% 2,5% 3,0% 3,5% 0,7 6,0 6,3 6,6 7,0 7,6 8,6 8,6 9,1 9,6 0,8 5,6 5,9 6,2 6,6 7,0 7,9 7,9 8,3 8,7 0,9 5,3 5,6 5,8 6,2 6,6 7,3 7,3 7,7 8,0 beta 1,0 5,1 5,3 5,5 5,8 6,1 6,8 6,8 7,1 7,4 1,1 4,8 5,0 5,2 5,5 5,8 6,4 6,3 6,6 6,9 1,2 4,6 4,7 4,9 5,2 5,4 5,9 5,9 6,1 6,4 1,3 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,6 5,6 5,7 5,9 1,4 4,1 4,3 4,4 4,6 4,8 5,2 5,2 5,4 5,5 1,5 3,9 4,1 4,2 4,4 4,6 4,9 4,9 5,0 5,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 10,4 9,7 9,1 8,9 8,6 8,4 8,1 7,7 7,3 0,8 9,7 9,1 8,5 8,2 7,9 7,7 7,5 7,0 6,6 0,9 9,1 8,5 7,9 7,6 7,3 7,1 6,9 6,4 6,1 beta 1,0 8,6 7,9 7,3 7,1 6,8 6,6 6,4 5,9 5,6 1,1 8,1 7,5 6,9 6,6 6,4 6,1 5,9 5,5 5,1 1,2 7,7 7,0 6,4 6,2 5,9 5,7 5,5 5,1 4,7 1,3 7,3 6,6 6,1 5,8 5,6 5,3 5,1 4,7 4,4 1,4 6,9 6,3 5,7 5,5 5,2 5,0 4,8 4,4 4,1 1,5 6,6 5,9 5,4 5,1 4,9 4,7 4,5 4,1 3,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,5% 2,5% 3,0% 3,5% 3,0% 6,3 6,7 7,0 7,5 8,1 9,4 9,4 9,9 10,6 3,5% 6,0 6,3 6,6 7,0 7,6 8,6 8,6 9,1 9,6 4,0% 5,6 5,9 6,2 6,6 7,0 7,9 7,9 8,3 8,7 premia za ryzyko 4,5% 5,3 5,6 5,8 6,2 6,6 7,3 7,3 7,7 8,0 5,0% 5,1 5,3 5,5 5,8 6,1 6,8 6,8 7,1 7,4 5,5% 4,8 5,0 5,2 5,5 5,8 6,4 6,3 6,6 6,9 6,0% 4,6 4,7 4,9 5,2 5,4 5,9 5,9 6,1 6,4 6,5% 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,6 5,6 5,7 5,9 7,0% 4,1 4,3 4,4 4,6 4,8 5,2 5,2 5,4 5,5 5
WYCENA PROJEKTÓW DEWELOPERSKICH Głównym projektem deweloperskim jest obecnie budowa centrum handlowego Mall of Ruse. Szacujemy, że powierzchnia użytkowa obiektu wyniesie ok. 35 tys. m 2. Średnią cenę wynajmu ustaliliśmy na poziomie 18,25 EUR. W porównaniu do wcześniejszej wyceny podnieśliśmy zakładany exit yield do poziomu 9%, co wpłynęło na obniżenie wartości nieruchomości. Oczekujemy, że projekt zostanie oddany do użytkowania na przełomie 3 i 4Q 2010 roku. Zgodnie z naszą projekcją wartość bieżąca przypadająca na 1 akcję spółki z Mall of Ruse wynosi 0,15 EUR. Szacunkowa wartość projektu Mall of Ruse 2010 Zakładana powierzchnia użytkowa [m 2 ] 35000 Średnia cena wynajmu [EUR/m 2 ] 18,25 NOI [tys. EUR] 7665 Zakładany exit yield 9,0% Szacunkowa wartość nieruchomości przy 9,0% exit rental yield [tys. EUR] 85167 Razem poniesione nakłady inwestycyjne [tys. EUR] 76000 Wynik [tys. EUR] 8250 Koszt kapitału 11,27% Czynnik dyskontujący 1,11 Wartość bieżąca po opodatkowaniu przypadająca dla CCINT [tys. EUR] 7423 Wartość bieżąca na 1 akcję [EUR] 0,15 Projekt w Stara Zagora (gdzie spółka posiada 55% udziałów) na obecnym etapie w naszej ocenie jest nadal obarczony zbyt dużym ryzykiem błędu i dlatego zdecydowaliśmy się nie uwzględniać go w wycenie. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 07.01.2010 roku. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 6,60 EUR. Wycena porównawcza* P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Regal Entertainment 17,4 16,5 13,7 6,8 6,6 5,9 Cinemark Holdings 17,0 16,4 13,1 6,7 6,4 5,6 Carmike Cinemas 10,4 9,4 8,6 4,9 3,1 2,3 Mediana 17,0 16,4 13,1 6,7 6,4 5,6 Cinema City 17,8 15,4 12,1 9,4 8,3 6,8 Premia / dyskonto 5% -6% -8% 40% 29% 23% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 7,2 8,0 8,1 4,9 5,5 5,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 7,78 5,43 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 6,60 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 336,24 * wyniki CCIINT zostały oczyszczone z projektów deweloperskich Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2011 2010 * wyniki CCIINT zostały oczyszczone z projektów deweloperskich 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 09 Wyniki za 3Q 09 były lepsze niż nasza wcześniejsze szacunki. Przychody wzrosły do 50,7 mln EUR czyli o 5,4% r/r. W zakresie podstawowej działalności, czyli segmentu kinowego spółka odnotowała wzrost przychodów o 10% r/r do poziomu 46,31 mln EUR. Przychody ze sprzedaży biletów wzrosły o 10,9% r/r do 30,51 mln EUR. Średnia cena biletu w 3Q 09 spadła o 8,9% r/r, lecz wzrosła o 12,2% q/q do poziomu 4,3EUR. Średnia cena biletu w 2008 roku była na poziomie 4,55 EUR. W 2009 roku oczekujemy, że średnia cena biletów spadnie r/r za sprawą osłabienia walut lokalnych względem EUR do poziomu 4,07 EUR. Liczba sprzedanych biletów w 3Q 09 wyniosła 7,09 mln szt., co oznacza wzrost o 20,3% r/r i o 31% q/q. Wpływy z barów kinowych wzrosły o 6,7% r/r do 9,8 mln EUR, a wpływy z reklamy o 10,9% r/r do 6,0 mln EUR. Wynik segmentu kinowego w 3Q 09 wyniósł 6,07 mln EUR i był lepszy niż w 3Q 08 o prawie 33,5%. Pozytywnie oceniamy wzrost wysokomarżowych przychodów q/q w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych. Wg naszych szacunków średni przychód na 1 widza w 3Q 09 wyniósł 1,38 EUR, co oznacza wzrost o 8,2% q/q (jednak spadek r/r o ponad 11% głównie w wyniku osłabienia walut lokalnych względem EUR). Wzrost wpływów z reklamy jest pozytywnym zaskoczeniem. Wyniki te są lepsze o ok. 11% r/r. W ramach wszystkich segmentów wynik EBITDA w 3Q 09 spadł o 0,2% r/r do 9,6 mln EUR, z kolei wynik EBIT wzrósł o 3,9% r/r o 5,5 mln EUR. Zysk netto w 3Q 09 wyniósł 4,9 mln EUR, co oznacza wzrost o 27,1% r/r. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 48,1 50,7 5,4% 157,4 189,1 20,1% EBITDA 9,6 9,6-0,2% 34,7 41,6 19,7% EBIT 5,3 5,5 3,9% 19,3 23,2 20,3% segment kinowy 4,5 6,1 33,5% 14,4 16,0 11,3% segment dystrybucji 0,4-0,7-0,7 0,0 segment nieruchomości 0,4 0,2-50,8% 5,6 7,2 28,3% Zysk (strata) netto 3,9 4,9 27,1% 15,6 16,2 3,7% Marża EBITDA 20,1% 19,0% 22,1% 22,0% Marża EBIT 11,1% 10,9% 12,2% 12,3% Marża zysku netto 8,1% 9,7% 9,9% 8,6%, spółka 8
PROGNOZA WYNIKÓW ZA 4Q 09 Spółka opublikowała dane na temat liczby sprzedanych biletów w 2009 roku. Wyniki te są lepsze niż nasze wcześniejsze założenia. Duży wpływ na wyższą frekwencją miał film 2012, który zanotował najwyższą oglądalność w 4Q 09. Wg naszych szacunków, na podstawie podanych przez spółkę danych sprzedażowych za 2009 rok, liczba wejść na 1 ekran w 4Q 09 wyniosła 49,9 tys. widzów (dane kwartalne x4), co oznacza wzrost o ponad 12,5% r/r oraz o 6,5% q/q. W 1Q 10 dzięki atrakcyjnym pozycjom filmowym jakie znajdują się w box office spodziewamy się, że frekwencja będzie jeszcze wyższa i w naszym modelu zakładamy, że osiągnie ona rekordowy poziom ok. 54,5 tys. widzów na ekran (dane kwartalne x4), co będzie oznaczało wzrost o ponad 14% r/r oraz 9% q/q. Liczba wejść na 1 ekran w ujęciu kwartalnym 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P 1Q10P 2Q10P 3Q10P 4Q10P Liczba wejść na 1 ekran dane zanualizowane [tys.] Liczba wejść na 1 ekran (dane kwartalne x4) [tys.], spółka Prognoza wyników za 4Q 09 [mln EUR] 4Q'08 4Q'09P zmiana r/r 2008 2009P zmiana r/r Przychody 51,6 57,5 11,6% 191,6 213,5 11,4% EBITDA 8,7 11,7 34,4% 40,2 45,8 13,8% EBIT 5,1 7,4 46,0% 23,2 29,8 28,6% segment kinowy 5,3 7,6 44,5% 16,0 21,6 35,1% segment dystrybucji -0,4-0,2 0,0-1,7 segment nieruchomości 0,2 0,0-90,7% 7,2 9,9 38,1% Zysk (strata) netto 2,0 5,7 183,8% 16,2 24,2 49,4% Marża EBITDA 16,8% 20,3% 21,0% 21,4% Marża EBIT 9,8% 12,9% 12,1% 14,0% Marża zysku netto 3,9% 9,9% 8,4% 11,3%, spółka 9
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 9,0 5,0 8,0 4,5 7,0 4,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 1,0 0,5 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P Ilość sprzedanych biletów [mln] - lewa skala Średnia cena biletu [EUR] - prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR] - prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 8,0 16,0 7,0 14,0 6,0 12,0 5,0 10,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 5,9 5,3 5,3 6,0 6,5 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 16,8% 16,9% 14,7% 14,4% 12,4% 11,3% 10,9% 10,2% 10,5% 9,6% 9,0% 66,7 57,5 51,6 50,7 44,9 47,1 48,1 42,1 41,5 38,2 39,6 38,6 18,0% 16,0% 14,0% 12,9% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 10
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 55,0 18,0% 50,0 16,0% 45,0 14,0% 40,0 12,0% 35,0 10,0% 30,0 25,0 20,0 15,0 31,4 26,4 34,8 31,5 37,8 32,7 42,1 42,0 40,1 33,0 46,3 51,8 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9,0 15,0% 8,0 10,0% 7,0 5,0% 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,5 5,8 5,2 6,4 5,7 6,2 4,8 7,8 3,8 3,9 3,9 5,1 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% 1,0-20,0% 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P -25,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym 25 000 300,0% 20000 15000 10000 5000 0 22727 8784 7337 399 536 638 520 591 1479 1730 448 600 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09P 250,0% 200,0% 150,0% 100,0% 50,0% 0,0% -50,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 11
PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 4Q08* 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008* 2009 2010 Przychody 51294 66680 38647 50685 57528 64086 52284 63901 67387 189051 213540 247658 EBITDA 9392 15038 9478 9618 11651 14483 9479 13892 14022 40924 45670 51876 marża EBITDA 18,3% 22,6% 24,5% 19,0% 20,3% 22,6% 18,1% 21,7% 20,8% 21,6% 21,4% 20,9% EBIT 5068 11281 5566 5547 7402 10132 4928 9141 8966 23167 29794 33167 marża EBIT 9,9% 16,9% 14,4% 10,9% 12,9% 15,8% 9,4% 14,3% 13,3% 12,3% 14,0% 13,4% Kina 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 Przychody 41999 40137 32996 46308 51847 59753 47849 56140 62609 154674 171289 226351 Bilety 27147 26665 20769 30513 33946 39576 31483 37561 41899 101881 111893 150518 Bary kinowe 8920 8130 6904 9783 11374 13041 10020 11553 13176 31426 36191 47789 Reklama 5932 5342 5323 6012 6528 7137 6346 7026 7535 21368 23205 28044 EBITDA 9583 10025 5293 9998 11706 14739 9477 11685 14031 33259 37021 49932 marża EBITDA 22,8% 25,0% 16,0% 21,6% 22,6% 24,7% 19,8% 20,8% 22,4% 21,5% 21,6% 22,1% EBIT 5259 6424 1468 6071 7600 10489 5027 7035 9075 15963 21562 31627 marża EBIT 12,5% 16,0% 4,4% 13,1% 14,7% 17,6% 10,5% 12,5% 14,5% 10,3% 12,6% 14,0% Admissions per screen 44,3 47,8 36,3 46,9 49,9 54,5 42,7 47,1 50,3 40,3 45,3 48,3 Dystrybucja 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 Przychody 7816 3816 3921 3929 5080 3721 3823 3831 4166 24450 16746 15540 EBITDA -353-619 80-665 -140-282 -25-25 -35 434-1326 -367 marża EBITDA -4,5% -16,2% 2,0% -16,9% -2,8% -7,6% -0,6% -0,7% -0,8% 1,8% -7,9% -2,4% EBIT -353-749 -2-738 -213-372 -115-115 -125 11-1702 -727 marża EBIT -4,5% -19,6% -0,1% -18,8% -4,2% -10,0% -3,0% -3,0% -3,0% 0,0% -10,2% -4,7% Nieruchomości, inne 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 Przychody 1479 22727 1730 448 600 612 612 3931 612 9927 25505 5767 EBITDA 162 5632 4105 285 86 26 26 2232 26 7231 9976 2311 marża EBITDA 11,0% 24,8% 237,3% 63,6% 14,3% 4,3% 4,3% 56,8% 4,3% 72,8% 39,1% 40,1% EBIT 162 5606 4100 214 15 15 15 2221 15 7193 9935 2267 marża EBIT 11,0% 24,7% 237,0% 47,8% 2,5% 2,5% 2,5% 56,5% 2,5% 72,5% 39,0% 39,3% * dane nie obejmują sprzedanego segmentu wideo i DVD 12
ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] Przychody [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 154,7 171,3 226,4 255,1 300,8 333,3 363,7 391,3 415,5 436,9 456,7 474,7 Dystrybucja 24,5 16,7 15,5 15,2 15,4 15,5 15,7 15,8 16,0 16,2 16,3 16,5 Pozostałe (projekty deweloperskie) 9,9 25,5 5,8 2,4 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 2,9 Razem 189,1 213,5 247,7 272,7 318,8 351,5 382,1 409,8 434,3 455,9 475,9 494,1 Koszty operacyjne [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 138,7 149,7 194,7 220,0 258,2 286,8 314,0 338,4 359,5 378,6 395,8 411,9 Dystrybucja 24,4 18,4 16,3 15,9 16,0 16,2 16,3 16,5 16,6 16,8 17,0 17,2 Pozostałe (projekty deweloperskie) 2,7 15,6 3,5 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 2,8 2,8 2,9 Razem 165,9 183,7 214,5 238,2 276,7 305,5 332,9 357,5 378,9 398,2 415,6 431,9 Wynik EBITDA [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 33,3 37,0 49,9 55,8 65,7 71,4 76,0 80,3 84,2 87,2 90,3 92,6 Dystrybucja 0,4-1,3-0,4-0,3-0,3-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7,2 10,0 2,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 Razem 40,9 45,7 51,9 55,6 65,5 71,3 75,9 80,2 84,1 87,1 90,3 92,6 Wynik EBIT [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 16,0 21,6 31,6 35,1 42,7 46,6 49,7 52,9 56,0 58,3 60,9 62,8 Dystrybucja 0,0-1,7-0,7-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,7-0,7 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7,2 9,9 2,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Razem 23,2 29,8 33,2 34,5 42,1 46,0 49,2 52,3 55,4 57,7 60,4 62,2 Marża EBITDA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 21,5% 21,6% 22,1% 21,9% 21,8% 21,4% 20,9% 20,5% 20,3% 19,9% 19,8% 19,5% Dystrybucja 1,8% -7,9% -2,4% -1,9% -1,6% -1,6% -1,5% -1,5% -1,4% -1,4% -1,3% -1,2% Pozostałe (projekty deweloperskie) 72,8% 39,1% 40,1% 4,4% 4,5% 4,6% 4,7% 4,8% 4,9% 5,0% 5,1% 5,2% Razem 21,6% 21,4% 20,9% 20,4% 20,6% 20,3% 19,9% 19,6% 19,4% 19,1% 19,0% 18,7% 13
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejść [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 12,6 15,4 18,1 17,7 18,3 18,1 17,8 17,6 17,4 17,1 16,8 16,4 Czechy 1,6 1,6 1,9 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Węgry 3,3 3,8 4,8 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 Bułgaria 0,7 0,9 1,3 1,9 2,8 3,3 3,6 3,9 4,2 4,3 4,3 4,2 Rumunia 0,6 1,5 4,0 6,5 9,1 11,7 13,4 14,2 14,6 14,7 14,8 14,8 Izrael 3,4 4,1 4,4 4,5 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,7 1,7 2,7 3,7 4,7 5,5 6,1 Razem 22,2 27,5 34,5 37,0 42,1 45,5 48,2 50,2 51,6 52,5 53,0 53,1 Liczba wejść na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 47,3 53,6 56,0 52,5 50,9 49,4 47,9 46,5 45,5 44,6 43,7 42,9 Czechy 41,1 35,7 40,3 38,9 38,5 38,1 37,7 37,4 37,0 36,6 36,2 35,9 Węgry 31,7 36,9 41,5 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 Bułgaria 52,7 44,2 47,2 45,7 45,7 45,1 44,4 43,7 43,1 42,4 41,8 41,2 Rumunia 43,3 44,4 48,0 46,8 46,8 46,3 45,9 45,2 44,5 43,8 43,2 42,5 Izrael 29,7 36,4 39,0 38,3 38,3 38,3 38,3 38,3 38,3 38,3 38,3 38,3 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 0,0 46,8 46,3 45,9 45,2 44,5 43,8 43,2 42,5 Razem 40,3 45,3 48,3 46,5 45,8 45,2 44,6 43,9 43,3 42,8 42,2 41,6 Śr cena biletu [EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 4,7 4,1 4,6 4,9 5,1 5,3 5,4 5,5 5,7 5,8 6,0 6,1 Czechy 4,8 4,7 5,0 5,4 5,6 5,7 5,9 6,0 6,2 6,3 6,5 6,6 Węgry 3,5 3,3 3,6 3,8 4,2 4,4 4,7 4,9 5,1 5,2 5,3 5,4 Bułgaria 3,3 3,2 3,4 3,6 3,8 3,9 4,1 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 Rumunia 3,0 2,9 3,1 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,4 4,6 4,8 5,0 Izrael 5,3 5,2 5,4 5,7 5,9 6,0 6,2 6,3 6,5 6,6 6,8 7,0 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,6 4,8 Razem 4,6 4,1 4,4 4,5 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 5,3 5,4 5,6 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 278 316 331 355 362 369 376 383 383 383 383 383 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Bułgaria 13 24 41 53 70 78 86 94 102 102 102 102 Rumunia 22 57 114 162 227 277 307 323 331 339 347 347 Izrael 113 113 113 139 139 139 139 139 139 139 139 139 Inne kraje 0 0 0 0 8 24 48 72 96 120 136 152 Razem 566 671 760 870 967 1048 1117 1172 1212 1244 1268 1284 Udział poszczególnych krajów w przychodach ze sprzedaży biletów 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska, Czechy, Węgry Rumunia, Bułgaria Izrael Inne kraje 14
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Aktywa trwałe 198 216 249 257 275 287 297 303 306 309 310 310 Rzeczowe aktywa trwałe 183 185 200 208 226 238 247 253 256 258 259 259 Inwestycje długoterminowe 13 29 47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 Aktywa obrotowe 46 85 85 98 105 116 126 133 158 180 195 210 Zapasy 4 5 5 6 7 8 9 10 10 11 11 12 Należności krótkoterminowe 31 32 35 41 45 53 58 63 68 72 76 79 Inwestycje krótkoterminowe 11 49 45 50 53 55 59 60 80 97 108 119 AKTYWA RAZEM 243 302 334 355 380 403 423 437 464 489 505 521 Kapitał (fundusz) własny 156 160 184 209 234 258 284 305 328 348 360 372 Zobowiązania i rezerwy 89 145 154 150 149 149 143 135 140 144 148 152 Kredyty pożyczki 55 103 108 98 93 84 72 59 59 59 59 59 Pozostałe zobowiązania 34 42 46 52 57 65 71 76 81 86 90 93 PASYWA RAZEM 243 302 334 355 380 403 423 437 464 489 505 521 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 157 189 214 248 273 319 351 382 410 434 456 476 Koszty operacyjne 138 166 184 214 238 277 305 333 358 379 398 416 Amortyzacja 15 18 16 19 21 23 25 27 28 29 29 30 Koszty wynajmu 21 23 25 29 33 39 44 50 55 59 63 66 Pozostałe koszty 102 125 143 167 184 214 236 257 275 291 306 320 EBITDA 35 42 46 52 56 66 71 76 80 84 87 90 EBIT 19 23 30 33 35 42 46 49 52 55 58 60 Saldo działalności finansowej -3-3 -2-4 -4-3 -3-2 -1 0 1 1 Zysk brutto 15 20 28 29 31 39 43 47 51 55 58 62 Zysk netto 16 16 24 24 25 32 36 39 42 45 48 51 CF [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 29 31 42 47 50 58 63 67 71 74 76 79 Przepływy z działalności inwestycyjnej -35-77 -47-26 -38-35 -33-32 -29-28 -26-26 Przepływy z działalności finansowej -39 50 1-15 -10-21 -25-34 -23-28 -40-42 Przepływy pieniężne netto -45 4-3 6 2 2 5 1 19 18 10 12 Środki pieniężne na początek okresu 53 7 12 9 14 17 19 23 24 44 61 72 Środki pieniężne na koniec okresu 8 12 9 14 17 19 23 24 44 61 72 83 15
Dane finansowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 13% 16% 10% 17% 10% 9% 7% 6% 5% 4% 4% EBITDA zmiana r/r 10% 14% 7% 18% 9% 6% 6% 5% 4% 4% 3% EBIT zmiana r/r 28% 11% 4% 22% 9% 7% 6% 6% 4% 5% 3% Zysk netto zmiana r/r 49% 1% 5% 24% 13% 9% 8% 8% 6% 6% 4% Marża EBITDA 21% 21% 20% 21% 20% 20% 20% 19% 19% 19% 19% Marża EBIT 14% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża netto 11% 10% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 11% Dług 108 98 93 84 72 59 59 59 59 59 59 Odsetki / EBIT -8% -13% -12% -8% -6% -3% -2% 0% 1% 2% 3% Dług netto 99 83 76 65 48 34 15-3 -13-25 -37 Dług / EV 22% 21% 20% 19% 17% 14% 15% 15% 16% 16% 17% CAPEX / Przychody 16% 11% 14% 11% 10% 9% 8% 7% 7% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 189% 144% 185% 153% 136% 126% 111% 108% 104% 102% 98% Amortyzacja / Przychody 7% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,8 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/E 15,9 15,8 15,1 12,2 10,8 9,9 9,2 8,5 8,0 7,6 7,3 P/BV 2,1 1,8 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 P/CE 9,6 8,9 8,3 7,0 6,3 5,9 5,5 5,2 5,0 4,8 4,6 EV/EBITDA 10,6 9,0 8,3 6,9 6,1 5,5 5,0 4,5 4,3 4,0 3,8 EV/EBIT 16,3 14,1 13,4 10,7 9,4 8,5 7,7 6,9 6,4 6,0 5,6 EV/S 2,3 1,9 1,7 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 FCF/EV 3,1% 1,9% 4,2% 6,0% 7,4% 9,2% 10,5% 11,8% 13,0% 14,1% 14,5% BVPS 3,6 4,1 4,6 5,1 5,6 6,0 6,4 6,8 7,1 7,3 7,5 EPS 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 CEPS 0,8 0,8 0,9 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,6 FCFPS 0,3 0,2 0,4 0,5 0,6 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 DPS 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,7 0,8 0,8 Payout ratio 0% 0% 0% 30% 30% 50% 50% 60% 80% 80% 82% DYield 0% 0% 0% 2% 2% 5% 5% 7% 9% 10% 11% 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 24,15 Data poprzedniej rekomendacji 03.09.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 31,00 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 08.01.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 13.01.2010 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17