P 2012P 2013P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 18.0 PLN 16 CZERWIEC 2011 Wyniki za 1Q 11 tak jak się obawialiśmy okazały się słabe. Dodatkowo inwestorzy negatywnie odebrali korektę in minus dla perspektyw rynku reklamy w 2011 roku (szczególnie w zakresie segmentu prasy). Tym samym kurs akcji Agory od naszej ostatniej rekomendacji redukuj z końca lutego spadł o ponad 22%. Biorąc pod uwagę trudne uwarunkowania z jakimi zmaga się aktualnie spółka zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj obniżając jednocześnie cenę docelową do 18 PLN/akcję. Pomimo naszej pozytywnej oceny segmentu internet, uważamy że Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udział w rynku reklamy w Polsce. Szacujemy, że do 2012 roku udział Agory w krajowym rynku reklamy spadnie o kolejne 0.9 pkt % (w porównaniu do 2010 roku). W zakresie wyników, pozytywnych informacji ze spółki oczekujemy dopiero w 4Q 11, kiedy to skumulują się silne rezultaty segmentu internet, reklamy zewnętrznej oraz sieci kin. W tym okresie liczymy, że Agora wypracuje na poziomie EBITDA 56.4 mln PLN, czyli ok. 39% wyniku w skali całego 2011 roku. Z kolei najbliższe dwa kwartały wg nas przyniosą dalsze silne spadki wyników r/r i q/q, co wyraźnie było już widać po rezultatach za 1Q 11. Uwzględniając silniejszy niż wcześniej oczekiwaliśmy spadek wartości rynku reklamy w dziennikach oraz niewielkie możliwości do dalszych szybkich cięć kosztów obniżyliśmy prognozę wyniku EBITDA na 2011 rok z 185 mln PLN do 146 mln PLN. Wynik netto skorygowaliśmy do niespełna 41 mln PLN. Tym samym spółka jest handlowana przy wskaźnikach: P/E 11 = 25.4x, a EV/EBITDA 11 = 6.5x. Na poprawę rezultatów liczymy w 2012 roku. Niemniej zwracamy uwagę, że dynamika wzrostu w ramach całej grupy nie będzie wysoka (bez uwzględnienia efektów potencjalnej akwizycji). W naszych założeniach przyjmujemy bowiem stabilizację wyników segmentu prasa codzienna, a także spadek w segmencie kin w porównaniu do rezultatów z 2011 roku (w Polsce spodziewamy się niższej frekwencji m.in. z uwagi na wysoką bazę z powodu Bitwy Warszawskiej). Wycena DCF [EUR] 17.5 Wycena porównawcza [EUR] 20.0 Wycena końcowa [PLN] 18.0 Potencjał do wzrostu / spadku -11% Koszt kapitału 10.9% Cena rynkowa [PLN] 20.2 Kapitalizacja [mln PLN] 1029 Ilość akcji [mln. szt.] 50.9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 27.3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 20.0 Stopa zwrotu za 3 mc -22% Stopa zwrotu za 6 mc -23% Stopa zwrotu za 9 mc -22% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice AGO WIG znormalizowany P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT /01/ /15/ /28/ /11/ /23/ /03/ /15/ /30/ /13/ /24/ /07/ /24/2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY SEGMENT: PRASA CODZIENNA SEGMENT: INTERNET WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ SEGMENT: CZASOPISMA SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA SEGMENT: RADIO SEGMENT: KINO PROGNOZA NA 2Q ZAŁOŻENIA DO MODELU DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 17.5 PLN/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata sugeruje wartość 20.0 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 18.0 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [PLN] waga 80% 17.5 Wycena porównawcza [PLN] waga 20% 20.0 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 18.0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wyniki za 1Q 11 tak jak się obawialiśmy okazały się słabe. Dodatkowo inwestorzy negatywnie odebrali korektę in minus dla perspektyw rynku reklamy w 2011 roku (szczególnie w zakresie segmentu prasy). Tym samym kurs akcji Agory od naszej ostatniej rekomendacji redukuj z końca lutego spadł o ponad 22%. Biorąc pod uwagę trudne uwarunkowania z jakimi zmaga się aktualnie spółka zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj obniżając jednocześnie cenę docelową do 18 PLN/akcję. Pozytywnych informacji ze spółki oczekujemy dopiero w 4Q 11, kiedy to skumulują się silne rezultaty segmentu internet, reklamy zewnętrznej oraz sieci kin. W tym okresie liczymy, że Agora wypracuje na poziomie EBITDA 56.4 mln PLN, czyli ok. 39% wyniku w skali całego 2011 roku. Z kolei najbliższe dwa kwartały wg nas przyniosą dalsze silne spadki wyników r/r i q/q, co wyraźnie było już widać po rezultatach za 1Q 11. Uwzględniając silniejszy niż wcześniej oczekiwaliśmy spadek wartości rynku reklamy w dziennikach, oraz niewielkie możliwości do dalszych szybkich cięć kosztów obniżyliśmy prognozę wyniku EBITDA na 2011 rok z 185 mln PLN do 146 mln PLN. Wynik netto skorygowaliśmy do niespełna 41 mln PLN. Tym samym spółka jest handlowana przy wskaźnikach: P/E 11 = 25.4x, a EV/EBITDA 11 = 6.5x. Na poprawę rezultatów liczymy w 2012 roku. Niemniej zwracamy uwagę, że dynamika wzrostu w ramach całej grupy nie będzie wysoka (bez uwzględnienia efektów potencjalnej akwizycji). W naszych założeniach przyjmujemy bowiem stabilizację wyników segmentu prasa codzienna, a także spadek w segmencie kin w porównaniu do rezultatów z 2011 roku (w Polsce spodziewamy się niższej frekwencji m.in. z uwagi na wysoką bazę z powodu Bitwy Warszawskiej). Zwracamy też uwagę, że najbliższe kwartały to dość kluczowy okres dla segmentu reklamy zewnętrznej. Od 4Q 10, w wyniku przejęcia News Outdoor Poland przez Stroer, powstał największy dostawca reklamy zewnętrznej w Polsce. Wg zapowiedzi Stroer będzie chciał w najbliższym okresie bardziej agresywnie działać na rynku polskim (liczy na dwucyfrową dynamikę wzrostu przychodów w latach oraz istotną poprawę marży EBITDA). Dlatego inwestorzy powinni mieć na uwadze większą presję konkurencyjną w tym obszarze biznesowym Agory. Istotnym wydarzeniem będzie także rozstrzygnięcie przetargu na budowę i utrzymanie wiat na przystankach komunikacji miejskiej w Warszawie (szacunkowy koszt dla całego projektu wynosi 80 mln PLN). AMS startuje w tym przetargu razem z Stroer Polska. Obie firmy mają uczestniczyć w ponoszeniu wydatków po połowie i docelowo współpraca zakłada podział zarządzanych wiat również po równo dla AMS i Stroer. Jednak współpraca nie zakłada już wspólnej sprzedaży powierzchni reklamowych i każda z firm będzie prowadziła sprzedaż oddzielnie. Aktualnie AMS jest operatorem wiat przystankowych w Warszawie, zatem (wg nas mało prawdopodobna) przegrana w tym przetargu może być dużym rozczarowaniem dla rynku. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Skorygowaliśmy in minus prognozę dla rynku reklamy w dziennikach z -5.5% do -9.2% r/r. Najtrudniejszym okresem powinien być okres 1H 11, w dalszej części roku liczymy na mniejszą dynamikę spadku. Pomimo naszej pozytywnej oceny segmentu internet, uważamy że Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udział w rynku reklamy w Polsce. Szacujemy, że do 2012 roku udział Agory w krajowym rynku reklamy spadnie o kolejne 0.9 pkt %( w porównaniu do 2010 roku). Obniżyliśmy sprzedaż wolumenową Gazety. W szczególności mają na to wpływ wyniki sprzedażowe za 2Q 11, gdzie erozja sprzedaży okazała się większa niż nasze wcześniejsze oczekiwania (w poprzednim raporcie także uwzględnialiśmy efekt wyższej bazy z kwietnia i maja 2010 roku). W 2H 10 przyjmujemy, że Agora zdoła utrzymać sprzedaż wolumenową w przedziale tys. szt. W 2012 założyliśmy spadek sprzedaży wolumenowej poniżej bariery 300 szt. (efekt wyższej sprzedaży związany z Euro2012 wg nas może być chwilowy). Na przełomie 4Q 11/1Q 12 ujęliśmy wprowadzenie podwyżki cennikowej dla Gazety o 0.3 PLN. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że dotychczas takie założenie nie zostało zaprezentowane przez Agorę. Niemniej z uwagi na to, że spodziewamy się utrzymania wysokich cen papieru i w obliczu coraz większej erozji marży segmentu prasa codzienna, oczekujemy że spółka będzie musiała zareagować na coraz bardziej niekorzystne uwarunkowania rynkowe. Wprowadzenie podwyżek cennikowych może mieć jednak negatywne przełożenie na wolumeny (ewentualny większy spadek niż założyliśmy w modelu). W modelu uwzględniamy silne wyniki za 4Q 11. Będzie to wg nas najlepszy okres dla spółki, gdzie będzie widać pozytywną kontrybucję do wyników w szczególności segmentu internet, reklamy zewnętrznej i kin. Założyliśmy, że w tym okresie Agora wypracuje na poziomie EBITDA 56.4 mln PLN, czyli ok. 39% wyniku w skali całego 2011 roku. Zakładamy utrzymanie kontraktu przez AMS na obsługę wiat przystankowych w Warszawie. Rozstrzygnięcia przetargu spodziewamy się na przełomie 3/4Q 11. W odniesieniu do frekwencji kinowej dokonaliśmy przesunięcia części frekwencji z 3Q na 4Q 11 z uwagi na zmianę terminu premiery Bitwy Warszawskiej. Obecnie zakładamy frekwencję w skali całego roku na poziomie 8.9 mln wejść (w 4Q 11 zakładamy 2.81 mln wejść). W zakresie nowych otwarć ekranów w 2012 roku przyjęliśmy wzrost do 151 szt. na koniec roku. W kolejnych 2 latach przyjęliśmy wzrost do 197 szt. na koniec 2014 roku. Zmniejszyliśmy stopę wolną do ryzyka z 6.3% do 5.9%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 891 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 420 Wartość rezydualna [mln PLN] 1140 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 442 Wartość firmy EV [mln PLN] 862 Dług netto [mln PLN] -52 Udział mniejszości [mln PLN] 23 Wartość kapitału[mln PLN] 891 Ilość akcji [mln szt.] 50.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 10% 2% 4% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% EBIT zmiana r/r -35% 1% 22% 7% 9% 9% 10% 11% 8% 4% NOPLAT zmiana r/r -35% 1% 22% 7% 9% 9% 10% 11% 8% 4% Marża EBITDA 11.9% 12.1% 12.6% 12.5% 12.5% 12.6% 12.6% 12.7% 12.7% 12.5% Marża EBIT 4.5% 4.4% 5.2% 5.3% 5.5% 5.8% 6.1% 6.5% 6.7% 6.7% Marża NOPLAT 3.6% 3.6% 4.2% 4.3% 4.5% 4.7% 4.9% 5.3% 5.5% 5.4% CAPEX / Przychody 5.6% 6.3% 8.8% 6.5% 6.6% 5.8% 5.7% 5.7% 5.6% 5.6% CAPEX / Amortyzacja 75.1% 81.4% 118.9% 89.3% 93.7% 84.8% 88.5% 91.3% 93.8% 96.7% Zmiana KO / Przychody 1.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11.7% 13.8% 9.8% 8.0% 9.5% 9.1% 9.4% 9.4% 9.6% 9.4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Udział kapitału własnego 85.7% 87.4% 89.1% 90.8% 90.9% 91.1% 91.2% 91.4% 91.6% 91.7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Udział kapitału obcego 14.3% 12.6% 10.9% 9.2% 9.1% 8.9% 8.8% 8.6% 8.4% 8.3% WACC 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych, których główna działalność związana jest ciągle z segmentem prasy (podmioty te jednak różnią się stopniem digitalizacji posiadanego kontentu). Analizę oparto na wskaźniku: EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Zwracamy uwagę, że poziom przychodów uzyskiwanych przez wybrane do analizy spółki z rosnących segmentów rynku reklamy jest zróżnicowany. W wymienionej grupie najwyższy udział przychodów digital mają: Schibsted, Axel i Sanoma. Dlatego też wskaźniki rynkowe tych podmiotów są odpowiednio wyższe. W przypadku Agory pozytywny wpływ na akceptowalny wyższy poziom EV/EBITDA może mieć konsolidacja wyników sieci kin Helios. Dla porównania Cinema City jest handlowane przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie 8.6x-7.2x. Ostatecznie porównując wyniki Agory ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 20.0 PLN. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 20%. Wycena porównawcza EV/EBITDA Cena 2011P 2012P 2013P Axel Springer Mecom DMGT Schibsted Sanoma Telegraaf L'Espresso Mediana Agora Premia / dyskonto -4% 1% 7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 1/3 1/3 1/3 Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1019 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11 Wyniki za 1Q 11 mogły być odebrane jako zimny prysznic. Wzrost przychodów do mln PLN jest wynikiem wyłącznie konsolidacji sieci kin Helios. Najważniejsze dla spółki przychody reklamowe w 1Q 11 spadły o 1% do mln PLN. Istotnie mniejsze wpływy odnotował w szczególności segment prasy codziennej, gdzie przychody z reklamy spadły o 13.9% r/r do 70 mln PLN. Słabsze wyniki zanotował także segment czasopism, gdzie wpływy reklamowe spadły o ponad 8.4% r/r. Z drugiej strony najlepiej zachowywały się wpływy reklamowe z segmentu internet, które wzrosły o 35.3% r/r. Dobrze odbieramy także wzrost przychodów reklamowych w segmencie radio o 12% r/r oraz wyniki sprzedażowe w reklamie zewnętrznej, gdzie pomimo spadku wartości całego rynku odnotowano wzrost o 1.45% r/r (w kolejnych kwartałach w przypadku obu segmentów liczymy się z większą presją konkurencji). Na poziomie EBITDA wynik spółki wyniósł 32.1 mln PLN, co oznacza spadek o 12% r/r. W szczególności słabe wyniki pokazał segment prasy codziennej, gdzie pogłębiła się dynamika spadku wartości rynku reklamy przy jednoczesnym wzroście kosztów działania (m.in. wyższe ceny papieru). Wynik netto za 1Q 11 wyniósł 7.1 mln PLN, czyli był mniejszy o 68% r/r (dynamika spadku była wyższa niż na poziomie EBIT ze względu na ujęcie kosztów finansowych sieci kin Helios). Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 2010* 2011P zmiana r/r Przychody % % Sprzedaż usług reklamowych % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % Sprzedaż biletów do kin % Pozostała sprzedaż % % Koszty operacyjne % % Materiały i energia % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Niegotówkowe koszty % % Reprezentacja i reklama % % Inne % % EBITDA % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % % Reklama Zewnętrzna % % Helios EBIT % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % Radio % % Reklama Zewnętrzna Helios Wynik netto % % Marża EBITDA 14.7% 10.9% 15.0% 11.9% Marża EBIT 6.7% 3.5% 7.6% 4.5% Marża zysku netto 8.8% 2.4% 6.4% 3.3% * konsolidacja sieci kin od września 2010 roku 8

9 Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % % % % % % 150 5% 100 0% 50-5% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11-10% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBIT - prawa skala 9

10 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Pomimo naszej pozytywnej oceny segmentu internet, uważamy, że Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Jak już wspominaliśmy, ekspozycja spółki na rynek reklamowy pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów jest jej słabą stroną. W 1Q 11 ok. 44% przychodów z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o 6.4 pkt % mniej niż w 1Q 10. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy (w 1H 11 spadek nasilił się m.in. z uwagi na wysoką bazę). Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu powinien kontynuować trend spadkowy. Dodatkowo monetyzacja treści gazet w nośnikach elektronicznych jak na razie nie powiodła się i w najbliższym okresie nie oczekujemy pod tym względem przełomu. Drugim pod względem wagi segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 22% przychodów z reklamy jakie uzyskuje spółka. Kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało rozstrzygnięcie przetargu w Warszawie. W najbliższym latach największą dynamiką wzrostu przychodów z reklamy będzie miał internet. Udział tego segmentu w rynku reklamy ogółem będzie coraz większy. Naszym zdaniem, choć zakup serwisu Trader przez Agorę okazał się błędem i bardzo kosztowną nauką, obecnie Agora posiada już dość szeroką ofertę w tym obszarze (popularne serwisy) i coraz lepsze mechanizmy monetyzacji własnego kontentu. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 100% 90% 8% 9% 9% 11% 10% 11% 1% 1% 1% 8% 10% 10% 10% 10% 12% 11% 80% 70% 60% 50% 18% 6% 6% 20% 20% 7% 7% 7% 8% 22% 21% 6% 7% 8% 9% 24% 7% 8% 22% 7% 11% 22% 21% 22% 22% 6% 7% 7% 6% 12% 12% 12% 13% 23% 22% 5% 6% 14% 15% 40% 30% 20% 61% 57% 57% 52% 53% 50% 52% 50% 50% 49% 48% 44% 44% 10% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ 10

11 Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy % 11% 10% 9% 8% 7% 6% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 2012 roku (w porównaniu do 2010 roku) spadnie on o kolejne0.9 pkt % P 2012P 5% Przychody reklamowe Agory [mln PLN] - lewa skala Udział w rynku reklamy - prawa skala 11

12 SEGMENT: PRASA CODZIENNA Gazeta Wyborcza Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona, szczególnie po porażce głównego konkurenta jakim był stary Dziennik wydawany przez Axel Springer (obecna, mocno ograniczona forma Dziennika wg nas nie jest już istotnym rywalem dla Gazety i Rzeczpospolitej pod względem treści publicystycznej i politycznej). W 1Q 11 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 320 tys. egzemplarzy i spadło o ok. 6% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest długoterminowym trendem (w 2Q 11 z uwagi na wysoką bazę oczekujemy istotnego pogłębienia dynamiki spadku r/r). Przychody Gazety w 1Q 11 z działalności reklamowej spadły o 13.9% r/r do poziomu 70 mln PLN. Wg szacunków Agory, w tym okresie udział Gazety w wydatkach na wszystkie ogłoszenia wymiarowe w dziennikach wyniósł ok. 38%, co oznacza spadek o 2 pkt %. W zakresie projektów specjalnych Gazeta zanotowała mniejszą sprzedaż i wyniki na tej działalności uległy istotnemu pogorszeniu. W 1Q 11 Gazeta odnotowała stratę EBIT na projektach specjalnych w wysokości 1.2 mln PLN, podczas gdy w 1Q 10 zysk EBIT przekraczał 1.9 mln PLN. Metro Wg szacunków Agory udział Metra w wydatkach na reklamę w dziennikach stołecznych wyniósł ok. 13% i wzrósł o prawie 0.5 pkt % r/r. Niemniej udział w wydatkach na reklamę we wszystkich dziennikach zmniejszył się o 0.3 pkt % do ok. 4%. Ogółem strata EBITDA zanotowana prze Metro wyniosła 0.3 mln PLN, podczas gdy w 1Q 10 zysk wynosił 0.7 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Reklama Projekty specjalne + inne Koszty operacyjne Materiały, energia, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 27.4% 21.7% 22.0% 21.8% 26.3% 26.2% 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 24.0% 26.9% EBIT marża EBIT 22.0% 17.2% 18.1% 18.1% 21.9% 22.5% 25.0% 25.1% 21.4% 20.0% 15.4% 20.1% 22.9% 12

13 Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % % 25% 20% 15% 10% 50 5% % 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) - lewa skala Reklama - lewa skala Pozostałe przychody - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Koszty zmienne druku w ujęciu kwartalnym Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Koszty zmienne druku [mln PLN] - lewa skala 13

14 SEGMENT: INTERNET W 1Q 11 przychody ze sprzedaży reklam internetowych wzrosły o 35.3% r/r, przy rynkowym wzroście wydatków na reklamę graficzną i marketing o ok. 14%. Sprzedaż ogłoszeń w wortalach wzrosła o 12.5% r/r. Zwracamy uwagę, że segment internetu w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w przychodach całej grupy. Pozytywnie oceniamy także fakt osiągnięcia w 2010 progu rentowności, co widać już od 2Q 10, kiedy to segment po raz pierwszy osiągnął pozytywny wynik EBIT. W naszych założeniach zakładamy pozytywny wynik EBIT we wszystkich kwartałach 2011 roku. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q Przychody Sprzedaż ogłoszeń w wortalach Sprzedaż reklam internetowych Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA -5.7% % -3.6% -7.9% -1.5% -3.4% 8.0% 12.4% 9.1% 14.0% 11.6% -4.0% 11.2% EBIT marża EBIT -11.9% % -11.3% -16.2% -11.6% -10.6% -0.5% 5.8% 2.1% 8.9% 5.4% -12.2% 4.6% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 20% % % % % -5% 5-10% Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11-15% Sprzedaż ogłoszeń w wortalach - lewa skala Sprzedaż reklam internetowych - lewa skala Inne - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 14

15 WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET Obroną Agory przed niekorzystnymi dla siebie zachodzącymi zmianami na rynku prasy jest od kilku lat rozwój segmentu internetu. Poza, wg nas, niedającym się racjonalnie wytłumaczyć przejęciem serwisu Trader, podejmowane działania oceniamy pozytywnie. Zwracamy uwagę, że segment ten będzie dalej angażować się w rozwój portali internetowych oraz wydawanie e-gazet dostępnych za pomocą urządzeń mobilnych. W 1Q 11 przychody segmentu wyniosły 25.9 mln PLN (spadek udziału wpływów z internetu w ogóle przychodów grupy wynika z konsolidacji od września sieci kin Helios). W kolejnych kwartałach dostrzegamy dalszy potencjał do poprawy wyników (oczekujemy lepszego wykorzystania posiadanego kontentu i jego digitalizacji). Wzrost znaczenia przychodów z segmentu internet 35 10% 30 9% 8% 25 7% 20 6% 5% ,4 19,4 23,8 19,5 19,1 19,9 26,4 21,2 25,9 23,4 31,3 25,9 4% 3% 5 10,6 15,7 14,5 2% 1% 0 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 0% Przychody segmentu internet [mln PLN] - lewa skala Udział w ogóle przychodów - prawa skala PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smartfonów i innych urządzeń mobilnych. 15

16 Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 35% 30% 25% 27% 24% 21% 29% 25% 27% 20% 15% 17% 14% 15% 10% 7% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Agora segment internet - udział w przychodach ogółem Axel Digital Media - udział w przychodach ogółem 30% 28% 25% 24% 20% 19% 20% 15% 10% 5% 8% 12% 7% 5% 11% 7% 6% 13% 8% 9% 0% -5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11-3% -1% -2% -4% -10% Agora segment internet - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 20% 15% 10% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11-5% -10% Agora segment internet - marża EBITDA Axel Digital Media - marża EBITDA, Axel Springer 16

17 SEGMENT: CZASOPISMA Uważamy, że w najbliższych kwartałach ten segment może pokazać słabe wyniki sprzedażowe. Dotychczas dynamika spadku sprzedaży wolumenu r/r była mniejsza niż w przypadku prasy codziennej. Obecnie jednak w obliczu silnej konkurencji (m.in. ze strony dwutygodników) liczymy się z pogłębieniem dynamiki spadku, co może być widać przez kolejne kwartały w całym 2011 roku. Średnie rozpowszechnianie płatne miesięczników Agory w 1Q 11 spadło o 8.1% w porównaniu do 1Q 10. Spadek sprzedaży egzemplarzowej podobnie jak w przypadku gazet codziennych jest trendem długoterminowym. W 1Q 11 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 8.0 mln PLN, czyli o 18.4% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam o 8.5% do poziomu 9.7 mln PLN. Wg szacunków spółki, udział jej czasopism w wydatkach reklamowych w magazynach ogólnopolskich (w oparciu o dane cennikowe) w 1Q 11 wyniósł 5.7% (w 1Q 10 było to ok. 6.0%), a w wydatkach reklamowych w miesięcznikach 8.8% (w 1Q 10 było to 10.5%). Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Materiały, energia, usługi poligraf, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 19.6% 2.3% 12.4% 23.6% 21.9% 18.4% 18.0% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 19.1% 19.4% EBIT marża EBIT 19.2% 1.9% 12.0% 23.1% 21.4% 17.9% 17.6% 19.7% 21.8% 17.0% 18.5% 18.6% 19.0% * - zwracamy też uwagę, że wynik segmentu w 2Q 10 został jednorazowo obciążony kwotą 1 mln PLN (jest to wpływ ugody kończącej spór sądowy) Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 30% , ,6 0,3 14,7 0,1 14,6 0,2 0,1 12,5 14, ,9 0,1 10,6 0,1 13,5 0,2 10,3 0,1 11,2 0,1 9,7 25% 20% 15% 10 10% ,1 12,1 11,2 10,7 9,8 10,4 10,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8-0,1 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 5% 0% Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Sprzedaż reklam - lewa skala Inne - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 17

18 Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 8 Sprzedaż czasopism [tys. egz] - lewa skala Śr cena magazynu [PLN] - prawa skala 18

19 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Wyniki segmentu w 1Q 11 były dobre jeśli uwzględni się spadek wartości rynku OOH o 5% r/r do poziomu mln PLN. Przychody z reklamy wyniosły 35 mln PLN, czyli były wyższe o 1.45% r/r. Wzrost przychodów i kontrola kosztów pozwoliły na poprawę wyniku EBIT segmentu do -2 mln PLN, w porównaniu do -5 mln PLN w 1Q 10. Jeśli chodzi o wartość rynku reklamy zewnętrznej to w kolejnych kwartałach sytuacja powinna ulec poprawie. Dla Agory ryzykiem jest jednak prawdopodobny wzrost konkurencji ze strony największego rywala. Kluczowe znaczenie będzie miało także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Projekt ten jest ciągle odkładany i oczekujemy jego rozstrzygnięcia w 4Q 11. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii Koszty utrzymania systemu Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Reprezentacja, reklama Amortyzacja Inne EBITDA marża EBITDA 6.3% 12.7% 7.5% 16.5% -3.9% 8.3% 1.7% 22.7% 10.4% 24.7% 7.3% 7.9% 16.1% EBIT marża EBIT -4.9% 2.7% -8.1% 4.0% -20.4% -4.1% -14.3% 10.7% -4.5% 14.5% -5.6% -6.2% 3.2% Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej % % 30% 28% 30 25% 20 23% 20% 10 18% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 15% Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] - lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną - prawa skala 19

20 SEGMENT: RADIO W ramach posiadanych częstotliwości i przy obecnej strukturze segmentu nie oczekujemy istotnych zmian w kolejnych kwartałach. Liczymy, że stopniowa poprawa na rynku reklamy radiowej powinna przełożyć się na wzrost rentowności, jednak z drugiej strony negatywny wpływ mogą mieć wyższe koszty pracownicze oraz reklamy i reprezentacji (co było już widać w 1Q 11), w szczególności wobec obserwowanych agresywnych działań lidera krajowego rynku. W 1Q 11 udział radiostacji Agory w słuchalności wyniósł 11.1%, czyli wzrósł o 1.3 pkt % w porównaniu do 1Q 10. Ogółem w 1Q 11 przychody segmentu wzrosły o 12.5% r/r do poziomu 18 mln PLN. Wynik EBIT segmentu uległ jednak pogorszeniu i wyniósł -0.6 mln PLN w porównaniu do zysku na poziomie 1 mln PLN w 1Q 10. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Licencje, czynsze, koszty łączności Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 4.3% 9.8% 7.5% -1.8% 6.5% 10.5% 10.6% 1.5% 5.9% 13.7% 0.0% 5.5% 8.2% EBIT marża EBIT 1.1% 7.2% 3.8% -5.5% 1.4% 7.2% 6.3% -2.0% 1.8% 11.2% -3.3% 1.6% 4.8% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 30 18% ,5 18,6 26,4 18,6 21,8 20, ,2 16, % 13% 15 13,8 10% % 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 5% Przychody [mln PLN] - lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową - prawa skala 20

21 SEGMENT: KINO Spółka konsoliduje sieć kin Helios od września 2010 roku. Wyniki za 1Q 11 są porównywane z wysoką bazą z 1Q 10. Pozytywnie odczytujemy jednak wzrost liczby sprzedanych biletów przy stałej bazie ekranów. Spadek średniej ceny biletu jest wynikiem mniejszej liczby sprzedanych biletów na filmy 3D. Dlatego podkreślamy, że po trudnym okresie 4Q 10 dla sieci Helios widać poprawę i w kolejnych kwartałach segment ten powinien pozytywnie wpływać na wyniki grupy. Zwracamy jednak uwagę, że w 2Q 11 wyniki są słabe sezonowo, choć porównanie r/r powinny pokazać wzrost sprzedaży o 13-15%. Najlepszym okresem w 2011 roku powinien być 4Q 11 z uwagi na silny box office (w szczególności mocnym tytułem powinna być Bitwa Warszawska, której premiera zapowiadana jest na koniec września). Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] wrzesień 10 4Q10 1Q11 Przychody bilety bary kinowe reklama Koszty operacyjne materiały i energia oraz wartość towarów amortyzacja koszty pracownicze reprezentacja i reklama pozostałe koszty inne EBITDA marża EBITDA -1.3% 13.3% 22.2% EBIT marża EBIT -14.9% 4.5% 14.5% 21

22 PROGNOZA NA 2Q 11 W 2Q 11 oczekujemy wzrostu przychodów o 7% r/r do mln PLN, na co wpływ będzie miała konsolidacja sieci kin Helios. Jednak w kluczowym dla spółki obszarze reklamy w dziennikach liczymy się z pogłębieniem spadku z 1Q 11 (będzie to efekt bazy oraz dalszej silnej erozji rynku). Ogółem w 2Q 11 wpływy z reklam szacujemy na mln PLN. Spadek wpływów reklamowych o 7% r/r wg naszych założeń wpłynie negatywnie na rentowność spółki. Dodatkowo na wyniki r/r wpływ będą miały wyższe koszty (m.in. w segmencie prasy codziennej), których spółka nie jest już w stanie ograniczać jak to miało miejsce w 2009 i 2010 roku. Wynik na poziomie EBITDA w 2Q 11 szacujemy na poziomie 30.4 mln PLN, czyli o 30% mniej niż w 2Q 10. Największe problemy będą dotyczyły ciągle segmentu prasy codziennej, gdzie wg naszych założeń EBITDA spadnie o 46% r/r do 26.4 mln PLN. Na poziomie EBIT spadek wyniku będzie miał jeszcze większą dynamikę. Wynik EBIT w 2Q 11 założyliśmy na poziomie 7.4 mln PLN. Na poziomie netto zakładamy spadek zysku do 4.8 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 1-2Q'10 1-2Q'11P zmiana r/r Przychody % % Sprzedaż usług reklamowych % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż % % Koszty operacyjne % % Materiały i energia % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Niegotówkowe koszty % % Reprezentacja i reklama % % Inne % % EBITDA % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % Radio % % Reklama Zewnętrzna % % Helios EBIT % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % Reklama Zewnętrzna % Helios Wynik netto % % Marża EBITDA 15.5% 10.1% 15.1% 10.5% Marża EBIT 8.6% 2.5% 7.7% 3.0% Marża zysku netto 7.1% 1.6% 7.9% 2.0% 22

23 ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P P 2012P 2013P Przychody Sprzedaż usług reklamowych Sprzedaż wydawnictw i kolekcji Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama Inne EBITDA Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios EBIT Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios Wynik netto Marża EBITDA 14.7% 15.5% 14.0% 15.5% 10.9% 10.1% 9.8% 15.9% 12.1% 15.0% 11.9% 12.1% 12.6% Marża EBIT 6.7% 8.6% 5.6% 8.9% 3.5% 2.5% 1.4% 9.4% 4.8% 7.6% 4.5% 4.4% 5.2% Marża zysku netto 8.8% 7.1% 4.7% 5.4% 2.4% 1.6% 0.8% 7.4% 3.4% 6.4% 3.3% 3.6% 4.3% Prognozowany EPS w kolejnych kwartałach [PLN] 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P -0,40-0,60-0,80 23

24 Szczegółowe założenia wyników segmentu: prasa codzienna, internet i czasopisma Segment prasa codzienna 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Sprzedaż wydawnictw Reklama Projekty specjalne + inne Koszty operacyjne Materiały, energia, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 18.3% 17.2% 20.3% 26.9% 18.9% 18.9% 19.3% 19.1% EBIT marża EBIT 25.0% 25.1% 21.4% 20.0% 15.4% 14.1% 12.6% 16.5% 22.9% 14.7% 14.6% 15.1% 15.0% Rozpowszechnianie płatne Gazety [tys. szt] Koszty papieru [mln PLN] Segment internet 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Sprzedaż ogłoszeń w wortalach Sprzedaż reklam internetowych Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 8.0% 12.4% 9.1% 14.0% 11.6% 13.4% 11.0% 16.3% 11.2% 13.3% 14.5% 17.4% 18.2% EBIT marża EBIT -0.5% 5.8% 2.1% 8.9% 5.4% 8.1% 5.1% 11.7% 4.6% 7.9% 9.8% 13.0% 14.0% Segment czasopisma 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Materiały, energia, usługi poligraf, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 18.0% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 21.5% 18.1% 15.8% 19.4% 18.7% 20.4% 21.4% 22.2% EBIT marża EBIT 17.6% 19.7% 21.8% 17.0% 18.5% 21.0% 17.6% 15.2% 19.0% 18.2% 19.8% 20.8% 21.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 24

25 Szczegółowe założenia wyników segmentu: reklama zewnętrzna, radio i kino Segment reklama zewnętrzna 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii Koszty utrzymania systemu Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Reprezentacja, reklama Amortyzacja Inne EBITDA marża EBITDA 1.7% 22.7% 10.4% 24.7% 7.3% 21.7% 8.6% 22.5% 16.1% 16.2% 17.2% 17.3% 17.3% EBIT marża EBIT -14.3% 10.7% -4.5% 14.5% -5.6% 12.2% -3.6% 14.2% 3.2% 5.8% 5.9% 6.2% 6.6% Segment radio 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Licencje, czynsze, koszty łączności Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 10.6% 1.5% 5.9% 13.7% 0.0% 5.8% 4.1% 15.4% 8.2% 7.1% 7.4% 7.6% 7.8% EBIT marża EBIT 6.3% -2.0% 1.8% 11.2% -3.3% 3.0% 0.7% 13.0% 4.8% 4.2% 4.2% 4.6% 4.9% Segment kino 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2012P 2013P 2014P Przychody bilety bary kinowe reklama Koszty operacyjne materiały i energia oraz wart. towarów amortyzacja koszty pracownicze reprezentacja i reklama pozostałe koszty inne EBITDA marża EBITDA -1.3% 13.3% 22.2% 12.2% 17.2% 22.7% 10.7% 19.3% 17.2% 16.9% 16.2% EBIT marża EBIT -14.9% 4.5% 14.5% 1.0% 7.4% 15.5% 1.1% 10.6% 8.0% 7.6% 6.4% Liczba sprzedanych biletów [mln szt.] Liczba ekranów eop Śr. frekwencja na 1 ekran (zanualizowana) Śr. przychód z barów na 1 widza [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 25