AKUMULUJ WYCENA 7,6 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) 9 GRUDNIA 2008 Bardzo dobre wyniki finansowe HTL-Strefy w bieżącym roku, potwierdzające, że problemy z 2007 roku były przejściowe, w połączeniu z pozytywnymi dla spółki tendencjami na rynku walutowym w 2H 08, przyczyniły się do korzystnego zachowania kursu HTL na tle szerokiego rynku. Licząc od czasu wydania poprzedniej rekomendacji KUPUJ, po wynikach 1Q 08, walory spółki drożały w pewnym momencie nawet o 50%. Ich obecny poziom cenowy uważamy za korzystny do zwiększenia udziału spółki w portfelu. Nieznacznie podnosimy naszą wycenę, z 7,5 PLN do 7,6 PLN oraz obniżamy rekomendację do AKUMULUJ. Głównymi czynnikami, które wpłynęły na zmianę wyceny są: kursy walutowe, nowe plany inwestycyjne spółki, wzrost stopy wolnej od ryzyka oraz spadki kursów spółek z grupy porównawczej (zmianom uległy także ich prognozowane wyniki). Wartość godziwą jednej akcji spółki HTL-Strefa ustaliliśmy na poziomie 7,6 PLN. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 505,2 mln PLN, czyli 7,8 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 475,1 mln PLN czyli 7,4 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej także 50%. Wyniki za 3Q 08 były w dużej mierze zgodne z naszymi oczekiwaniami. Znaczna poprawa rezultatów r/r to zasługa konsolidacji przejętego w 2007 roku szwedzkiego producenta nakłuwaczy Haemedic oraz braku negatywnych jednorazowych zdarzeń, które miały wpływ na ubiegłoroczne wyniki. Nieznacznie niższe od naszych oczekiwań przychody zostały zrekompensowane wyższymi marżami na każdym z poziomów (spółka wdraża program redukcji kosztów: wykorzystanie w produkcji własnej szlifierni igieł, efektywniejsze pakowanie). W 4Q 08 spółce sprzyja słaby kurs PLN (pozycje zabezpieczające na rynku walutowym, które zwykle stosuje spółka, zredukowane zostały już w 3Q 08). Według zapowiedzi 2009 roku HTL planuje sprzedać 2,1-2,3 mld urządzeń (w tym roku 1,56 mld). Spółka liczy na wzrost zamówień w UE oraz Azji. W 4Q 09 planowane jest rozpoczęcie produkcji igieł do penów (używanych do wstrzykiwania insuliny). Planowana sprzedaż na 2010 rok to 4-6 mln USD. Wielkość światowego rynku takich urządzeń to 6 mld szt rocznie (około 200-270 mln EUR). Nieznacznie zweryfikowaliśmy prognozy wyników na cały 2008 rok (mając na uwadze wyniki po 1-3Q 08). Prognozujemy, że przychody spółki wyniosą w bieżącym roku 136,1 mln PLN, EBIT ukształtuje się na poziomie 29,6 mln PLN a zysk netto osiągnie 22,5 mln PLN. Prognozy na 2009 rok w naszym modelu nie uległy znaczącym zmianom. Spodziewamy się 182,2 mln PLN przychodów oraz 35,1 mln PLN zysku netto. Wycena DCF [PLN] 7,8 Wycena porównawcza [PLN] 7,4 Wycena końcowa [PLN] 7,6 Potencjał do wzrostu / spadku 11,1% Koszt kapitału 11,4% Cena rynkowa [PLN] 6,85 Kapitalizacja [mln PLN] 441,0 Ilość akcji [mln. szt.] 64,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,07 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,36 Stopa zwrotu za 3 mc -15,1% Stopa zwrotu za 6 mc 13,0% Stopa zwrotu za 9 mc 38,9% Struktura akcjonariatu: Czernecki Andrzej 39,9% Noryt Company Establishment 30,3% Wyszogrodzki Wojciech 7,8% OFE Polsat 5,0% Pozostali 17,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P HTLSTREFA WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 60,8 80,6 136,1 182,2 225,3 264,8 EBITDA [mln PLN] 19,3 17,1 39,7 58,7 70,9 80,6 EBIT [mln PLN] 16,2 10,7 29,6 45,1 54,3 63,1 Zysk netto [mln PLN] 16,2 4,2 22,5 35,1 44,5 43,6 P/BV* 4,0 3,8 3,2 2,5 2,0 1,8 P/E* 27,3 104,6 19,6 12,6 9,9 10,1 EV/EBITDA* 21,9 31,7 14,0 9,5 7,5 6,3 EV/EBIT* 26,0 50,7 18,8 12,4 9,8 8,1 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2007-12-03 2008-01-03 2008-02-03 2008-03-03 2008-04-03 2008-05-03 2008-06-03 2008-07-03 2008-08-03 2008-09-03 2008-10-03 2008-11-03 2008-12-03 *przy cenie rynkowej na poziomie 6,85 PLN Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki HTL-Strefa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2008 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 7,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji HTL-Strefa wynosi 7,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 7,8 Wycena metodą porównawczą 50% 7,4 Wycena 1 akcji HTL-Strefa [PLN] 7,6 Wyroby HTL-Strefy wykorzystywane są w diagnostyce krwi. Zwracamy uwagę, ze spółka działa w branży, gdzie koniecznością jest wykorzystanie zaawansowanych technologii produkcji, przez co istnieją wysokie bariery wejścia a sam rynek należy do odpornych na zawirowania gospodarcze. Coraz większa świadomość pacjentów i personelu medycznego w kwestiach bezpieczeństwa oraz regulacje prawne generują popyt na jednorazowe przyrządy produkowane przez spółkę. Dodatkowo wzrastają wydatki na ochronę zdrowia państw rozwijających się, jak na przykład Chiny czy Indie. Obietnice władz spółki, po bardzo słabym 2007 roku (problemy z umacniającym się kursem PLN, opóźnienia w montażu maszyn, dodatkowe koszty transportu i akwizycji) dotyczące znacznej poprawy wyników w 2008 roku, zwiększenia efektywności i pozytywnych efektów przejęcia szwedzkiego konkurenta HaeMedic, znalazły swoje potwierdzenie w rzeczywistości. W okresie 1-3Q 08 w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego przychody ze sprzedaży wzrosły o 73%, EBIT o 110% a zysk netto o 83%. Biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny, która jest o około 11% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, wydajemy rekomendację AKUMULUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,39%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Utrzymaliśmy prognozę CAGR 2017/2008 dla światowego rynku nakłuwaczy bezpiecznych i lancetów personalnych w ujęciu ilościowym na poziomie >11%. Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) podnieśliśmy do poziomu 13,8%, co ma związek głównie ze zwiększeniem prognoz sprzedaży lancetów personalnych (zapowiedzi spółki mówią o sprzedaży 1,2-1,4 mld szt w 2009 roku, poprzednio zakładaliśmy sprzedaż 1,0 mld szt) oraz uwzględnieniem w naszych prognozach sprzedaży igieł do penów (nowy segment rynku, na który HTL planuje wejść od końca 2009 roku). Prognozy dotyczące segmentu igieł do penów zakładamy na razie na ostrożnym poziomie (14,4 mln PLN w 2010 roku). Równocześnie zrezygnowaliśmy z założenia sprzedaży igieł z własnej szlifierni odbiorcom zewnętrznym. Do obliczeń przyjęliśmy stałe kursy walutowe od 2009 roku na poziomie EUR/PLN=3,60 oraz USD/PLN=2,80 (poprzednio 3,50 i 2,25). Przełożyło się to na wzrost prognozowanej przez nas rentowności brutto ze sprzedaży do poziomu >40% w latach 2009-10. Spodziewamy się, że HTL wyprodukuje w 2009 roku 825 mln szt nakłuwaczy bezpiecznych oraz 1,3 mld szt lancetów personalnych, co da jej udział w globalnym rynku na poziomie odpowiednio 54,1% oraz 20,7%. W porównaniu do poprzedniego modelu rozciągnęliśmy w czasie spłatę obligacji wyemitowanych na kwotę 120 mln PLN w celu przejęcia Haemedic (zakładamy że w połowie zostaną zrolowane i spłacone do końca naszej prognozy; poprzednio przyjęliśmy spłatę całości związanego nimi zadłużenie jednorazowo w 2012 roku). Ma to związek z większym niż poprzednio prognozowanym przez nas CAPEX-em (nowe inwestycje związane z większym popytem na produkty). Spółka generuje solidne przepływy z działalności operacyjnej i nie powinna naszym zdaniem mieć problemów z zapewnieniem sobie finansowanie dłużnego (przyspieszenie spłaty długu mogłoby natomiast nastąpić poprzez rezygnację z wypłaty dywidendy, którą zakładamy od 2011 roku). W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku zysków i strat uwzględniamy natomiast, że spółka jest zwolniona z podatku dochodowego z tytułu działalności w SSE do końca 2010 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym pozostawiliśmy na poziomie 3,0%. CAPEX w okresie rezydualnym pozostawiliśmy na poziomie o 5% wyższym od amortyzacji z 2017 roku. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 64,383 mln akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 9 grudnia 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 505,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,8 PLN. Strona 2
Model DCF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 136,1 182,2 225,3 264,8 303,1 334,7 365,8 396,5 422,2 437,3 EBIT [mln PLN] 29,6 45,1 54,3 63,1 71,6 79,0 86,2 93,4 99,5 103,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 5,6 8,6 10,3 12,0 13,6 15,0 16,4 17,8 18,9 19,6 NOPLAT [mln PLN] 24,0 36,5 44,0 51,1 58,0 64,0 69,8 75,7 80,6 83,6 Amortyzacja [mln PLN] 10,1 13,6 16,6 17,5 18,1 18,5 18,8 19,1 19,4 19,6 CAPEX [mln PLN] -33,9-39,8-24,1-22,4-21,8-21,5-21,1-21,0-20,7-20,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -12,3-10,4-9,7-8,9-8,6-7,1-7,0-6,9-5,8-3,4 FCF [mln PLN] -12,1 0,0 26,8 37,4 45,7 53,9 60,6 66,9 73,5 79,6 DFCF [mln PLN] -12,1 0,0 22,2 28,2 31,2 33,2 33,6 33,4 32,9 32,0 Suma DFCF [mln PLN] 234,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 972,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 3,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 391,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 625,7 Dług netto [mln PLN] 120,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 505,2 Ilość akcji [tys.] 64 383 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,8 Przychody zmiana r/r 68,9% 33,8% 23,7% 17,5% 14,5% 10,4% 9,3% 8,4% 6,5% 3,6% EBIT zmiana r/r 176,2% 52,4% 20,4% 16,3% 13,5% 10,3% 9,2% 8,4% 6,5% 3,7% FCF zmiana r/r 39,5% 22,4% 17,9% 12,5% 10,3% 9,9% 8,3% Marża EBITDA 29,2% 32,2% 31,5% 30,4% 29,6% 29,1% 28,7% 28,4% 28,2% 28,1% Marża EBIT 21,7% 24,8% 24,1% 23,8% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% Marża NOPLAT 17,6% 20,1% 19,5% 19,3% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% CAPEX / Przychody 24,9% 21,8% 10,7% 8,5% 7,2% 6,4% 5,8% 5,3% 4,9% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 335,2% 291,6% 145,1% 128,0% 120,3% 116,0% 111,8% 109,8% 106,8% 102,8% Zmiana KO / Przychody 9,0% 5,7% 4,3% 3,4% 2,8% 2,1% 1,9% 1,7% 1,4% 0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,2% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Kalkulacja WACC 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Udział kapitału własnego 55,2% 60,9% 66,1% 69,2% 83,5% 89,0% 92,5% 95,2% 97,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 44,8% 39,1% 33,9% 30,8% 16,5% 11,0% 7,5% 4,8% 2,3% 0,0% WACC 9,2% 9,4% 9,7% 9,9% 10,6% 10,8% 11,0% 11,2% 11,3% 11,4% Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,7 7,0 7,6 8,2 9,1 10,2 11,7 13,8 17,0 22,3 0,8 6,5 7,0 7,6 8,4 9,3 10,6 12,3 14,7 18,7 beta 0,9 6,1 6,6 7,1 7,7 8,5 9,6 11,0 13,0 15,9 1 5,7 6,1 6,6 7,1 7,8 8,7 9,9 11,5 13,8 1,1 5,4 5,7 6,1 6,6 7,2 8,0 9,0 10,3 12,2 1,2 5,0 5,4 5,7 6,2 6,7 7,4 8,2 9,3 10,8 1,3 4,7 5,0 5,3 5,7 6,2 6,8 7,5 8,4 9,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 3% 7,5 8,1 8,9 9,9 11,3 13,1 15,7 19,9 27,5 4% 6,5 7,0 7,6 8,4 9,3 10,6 12,3 14,7 18,7 Premia za ryzyko 5% 5,7 6,1 6,6 7,1 7,8 8,7 9,9 11,5 13,8 6% 5,0 5,4 5,7 6,2 6,7 7,4 8,2 9,3 10,8 7% 4,5 4,7 5,0 5,3 5,8 6,3 6,9 7,7 8,7 8% 3,9 4,2 4,4 4,7 5,0 5,4 5,9 6,4 7,2 9% 3,5 3,7 3,9 4,1 4,4 4,7 5,0 5,5 6,0 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 13,6 12,7 12,0 11,3 10,6 10,0 9,5 9,0 8,5 4% 11,7 10,8 10,0 9,3 8,7 8,1 7,6 7,1 6,7 Premia za ryzyko 5% 10,2 9,3 8,5 7,8 7,2 6,7 6,2 5,8 5,4 6% 9,0 8,1 7,4 6,7 6,1 5,6 5,1 4,7 4,4 7% 8,0 7,1 6,4 5,8 5,2 4,7 4,3 3,9 3,6 8% 7,1 6,3 5,6 5,0 4,5 4,0 3,6 3,3 2,9 9% 6,4 5,6 4,9 4,4 3,9 3,4 3,1 2,7 2,4 Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, producentów i dystrybutorów zaawansowanego technologicznie sprzętu medycznego oraz spółek farmaceutycznych związanych z rynkiem diabetycznym. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla 2008 roku ustaliliśmy wagę 20% a dla pozostałych lat po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki HTL-Strefy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 475,1 mln PLN, co odpowiada 7,4 PLN na jedną akcję. Zmiana wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji jest spowodowana istotnymi zmianami cen akcji i prognoz wyników porównywanych podmiotów. HTL-Strefa notowana jest z premią do mediany wskaźników spółek wchodzących w skład grupy porównawczej w 2008 roku i dyskontem w latach 2009-10. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 6,85 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E HTL-Strefa jest notowana z 21,0% premią w roku 2008. Dla lat 2009-2010 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 21,4% i 24,9% dyskontem. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 1,0% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 10,2%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Optopol 23,7 17,5 13,1 15,5 12,2 9,3 18,6 14,2 10,6 Bioton 28,5 15,2 24,4 10,3 7,9 49,3 15,1 10,7 Stryker 14,4 12,6 11,6 8,0 7,0 6,6 9,9 8,4 7,8 Novo Nordisk 20,7 18,8 17,4 12,7 10,8 10,7 15,3 12,9 12,5 Abbott Laboratories 16,2 14,4 13,3 10,6 9,4 8,7 13,9 12,1 11,2 Becton Dickinson & Co 13,5 12,2 11,6 7,8 6,9 6,4 9,9 8,8 8,3 Mediana 16,2 16,0 13,2 11,7 9,9 8,3 14,6 12,5 10,6 HTL-Strefa 19,6 12,6 9,9 14,0 9,5 7,5 18,8 12,4 9,8 Premia/dyskonto do HTL-Strefy 21,0% -21,4% -24,9% 20,1% -3,9% -10,2% 28,7% -1,0% -8,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 5,7 8,7 9,1 5,4 7,2 7,8 4,9 6,9 7,6 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 8,3 7,1 6,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 7,4, wg cen zamknięcia z 8.12.2008 Porównanie rentowności EBIT HTL-Stref a Optopol Bioton Stryker Novo Nordisk Abbott Laboratories Becton Dickinson & Co 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 2007 2008 2009 2010 Strona 5
WYNIKI FINANSOWE I PROGNOZY Kurs USD/PLN i EUR/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 USD/PLN EUR/PLN Wyniki 3Q 08 Wyniki za 3Q 08 były w dużej mierze zgodne z naszymi oczekiwaniami. Przychody ze sprzedaży wyniosły 33,7 mln PLN (+73% r/r), zysk operacyjny ukształtował się na poziomie 7,6 mln PLN (+211% r/r) a zysk netto wyniósł 6,6 mln PLN (+430% r/r). Znaczna poprawa rezultatów r/r to zasługa konsolidacji przejętego w zeszłym roku szwedzkiego producenta nakłuwaczy Haemedic oraz braku negatywnych jednorazowych zdarzeń, które miały wpływ na ubiegłoroczne wyniki. Znacznie wzrosły także osiągane przez spółkę rentowności (spółka wdraża program redukcji kosztów: wykorzystanie w produkcji własnej szlifierni igieł, efektywniejsze pakowanie; dodatkowo przez większość 3Q 08 nie można było zaobserwować jeszcze korzystnego wpływu osłabienia się kursu PLN na rentowność brutto ze sprzedaży). Marża EBIT zwiększyła się z 12,5% do 22,5% z zysku netto z 6,4% do 19,6% (dodatnie saldo z tytułu różnic kursowych w 3Q 08 wyniosło 1,4 mln PLN). Plany i prognozy W 4Q 08 spółce sprzyja słaby kurs PLN. HTL-Strefa jeszcze w 3Q 08 pozycje zabezpieczające na rynku walutowym sprowadziła do minimum. W tym roku łączna sprzedaż nakłuwaczy i lancetów ma wynieść według prognozy 1,56 mld szt (roczny plan dla nakłuwaczy bezpiecznych wykonany jest po 3Q 08 w 76,4% a dla lancetów personalnych w 72,7%). Realizacja prognoz walutowych jest także na zaawansowanym poziomie. Po 3Q 08 wykonano 70,8% rocznego planu sprzedaży w EUR (15,7 mln EUR z 22,0 mln EUR) i 94,5% planu sprzedaży w USD (19,8 mln USD z 21,0 mln USD). W 2009 roku spółka planuje sprzedać 2,1-2,3 mld urządzeń (wzrost na przychodach ze sprzedaży będzie widoczny mocniej w 2Q-3Q 09). Sprzedaży nakłuwaczy ma wzrosnąć o około 20-25% wobec 15% dynamiki rynku. Z kolei nowa sprzedaż lancetów ma sięgnąć 300-500 mln sztuk. HTL liczy na wzrost zamówień w UE (wpływ przepisów nakazujących wykorzystanie bezpiecznych, jednorazowych urządzeń diagnostycznych). Pozytywne sygnały napływają z rynku chińskiego, gdzie władze znacznie zwiększają nakłady na służbę zdrowia (po skandalu z melaniną dodawaną do produktów spożywczych). W lutym ma się rozpocząć pakowanie produktów w USA dla Roche (oszczędności na kosztach transportu, bliższy kontakt z klientem). W 4Q 09 planowane jest rozpoczęcie produkcji igieł do penów (używanych do wstrzykiwania insuliny). Planowana sprzedaż na 2010 rok to 4-6 mln USD. Wielkość światowego rynku takich urządzeń to 6 mld szt rocznie (około 200-270 mln EUR). Do głównych producentów urządzeń należą Becton Dickinson (jeden z odbiorców nakłuwaczy od HTL), Eli Lilly, Novo Nordisk czy Artsana. Nieznacznie zweryfikowaliśmy prognozy wyników na cały 2008 rok (mając na uwadze wyniki po 1-3Q 08, nieco słabsze niż spodziewaliśmy się roczne wyniki to głównie zasługa 2Q 08, w którym kończono przenoszenie maszyn ze szwedzkich zakładów produkcyjnych a kurs PLN nadal znacząco się umacniał) jak i na kolejne lata. Założyliśmy niższe średnie ceny jednostkowe produktów wyrażone w EUR i USD a zarazem wyższe marże w 2009 roku (pozytywny wpływ osłabienia PLN i optymalizacji kosztów). Prognozujemy, że przychody spółki wyniosą w bieżącym roku 136,1 mln PLN, EBIT ukształtuje się na poziomie 29,6 mln PLN a zysk netto osiągnie 22,5 mln PLN. Prognozy na 2009 rok w naszym modelu nie uległy znaczącym zmianom. Przyszłoroczne nakłady inwestycyjne maja wynieść około 40 mln PLN (budowa nowej hali produkcyjnej, unowocześnienie parku maszynowego, rozpoczęcie produkcji igieł do penów). Od 2010 roku uwzględniamy w naszych prognozach sprzedaż igieł do penów (na poziomie 14,4 mln PLN w 2010 roku, 25,2 mln PLN w 2011 roku). Strona 6
Skorygowane prognozy wyników na 2008 i 2009 rok [mln PLN] 2008 poprzednio 2008 aktualnie zmiana 2009 poprzednio 2009 aktualnie zmiana Przychody 142,9 136,1-4,8% 186,8 182,2-2,5% Zysk brutto ze sprzedaży 57,1 52,3-8,4% 74,3 74,4 0,2% EBITDA 46,6 39,7-14,9% 58,8 58,7-0,1% EBIT 34,0 29,6-13,0% 44,3 45,1 1,8% Zysk (strata) brutto 24,2 22,5-7,3% 34,4 35,1 2,1% Zysk (strata) netto 24,2 22,5-7,3% 34,4 35,1 2,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 40,0% 38,5% 39,8% 40,9% Marża EBITDA 32,6% 29,2% 31,5% 32,2% Marża EBIT 23,8% 21,7% 23,7% 24,8% Marża zysku netto 17,0% 16,5% 18,4% 19,3% Wyniki skonsolidowane spółki 2006-3Q 2008 [mln PLN] 3Q'07 3Q'08 zmiana r/r 1-3Q 07 1-3Q 08 zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r Przychody 19,5 33,7 72,9% 59,0 102,2 73,4% 60,8 80,6 32,6% Zysk brutto ze sprzedaży 6,9 13,1 88,5% 23,2 38,6 66,4% 27,6 29,0 5,0% EBITDA 5,1 9,9 93,2% 14,7 29,0 97,2% 19,3 17,1-10,9% EBIT 2,4 7,6 211,5% 10,3 21,6 110,0% 16,2 10,7-33,9% Zysk (strata) brutto 1,3 6,6 429,2% 9,2 16,8 83,0% 16,2 4,2-73,8% Zysk (strata) netto 1,2 6,6 429,5% 9,2 16,8 82,9% 16,2 4,2-73,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,5% 38,8% 39,4% 37,8% 45,4% 36,0% Marża EBITDA 26,2% 29,3% 25,0% 28,4% 31,7% 21,3% Marża EBIT 12,5% 22,5% 17,5% 21,2% 26,7% 13,3% Marża zysku netto 6,4% 19,6% 15,6% 16,4% 26,6% 5,2%, Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe HTL-Strefy [tys PLN] 40 000 32 000 24 000 16 000 8 000 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 50% 45% 40% 35% 30% 25% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki Strona 7
Rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wg segmentów 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Ogółem, Raporty okresowe spółki Skonsolidowane przychody wg segmentów [tys PLN] 30 000 25 000 20 000 15 000 Sprzedaż ilościowa wg segmentów [tys szt] 300 000 250 000 200 000 150 000 10 000 100 000 5 000 50 000 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne, Raporty okresowe spółki, Raporty okresowe spółki Sprzedaż w ujęciu geograficznym 1-3Q 08 Udział walut w przychodach po przeliczeniu na PLN 1-3Q 08 Polska; 1,1% Pozostałe; 4,8% SEK; 0,6% UE; 28,2% USA; 65,9% EUR; 52,9% USD; 45,3% PLN; 1,1%, Raporty okresowe spółki, Raporty okresowe spółki Strona 8
Prognozowane skonsolidowane wyniki HTL-Strefy [mln PLN] 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r, Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield, Raporty okresowe spółki Strona 9
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 74,3 198,9 222,7 248,8 256,3 261,2 264,9 267,8 270,1 271,9 273,2 273,8 Wartości niematerialne i prawne 1,5 82,5 82,6 83,1 83,5 83,9 84,1 84,1 84,3 84,5 84,8 85,0 Rzeczowe aktywa trwałe 72,6 116,4 140,0 165,7 172,8 177,3 180,8 183,7 185,8 187,4 188,5 188,8 Aktywa obrotowe 44,4 50,2 51,7 65,0 106,0 137,3 111,1 114,4 127,7 145,1 156,2 166,4 Zapasy 8,0 12,7 17,8 23,8 29,4 34,6 39,6 43,7 47,8 51,8 55,1 57,1 Należności krótkoterminowe 13,6 14,1 23,8 31,9 39,4 46,3 53,0 58,6 64,0 69,4 73,9 76,5 Inwestycje krótkoterminowe 20,8 21,1 7,8 7,0 34,9 54,1 16,2 9,8 13,6 21,6 24,9 30,4 Aktywa razem 118,7 249,1 274,4 313,8 362,3 398,5 375,9 382,2 397,7 417,0 429,5 440,2 Kapitał (fundusz) własny 111,5 116,1 138,2 173,3 217,8 250,3 284,8 308,1 332,6 359,0 379,1 398,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 94,7 110,9 115,1 137,6 172,7 206,1 232,3 247,9 265,7 285,6 300,2 315,8 Zysk (strata) netto 16,2 4,2 22,5 35,1 44,5 43,6 52,0 59,6 66,3 72,8 78,3 81,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 7,2 133,0 136,2 140,5 144,5 148,2 91,1 74,1 65,1 58,0 50,4 41,8 Rezerwy na zobowiązania 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Zobowiązania długoterminowe 0,5 122,7 122,7 122,7 122,7 122,7 62,0 42,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 6,2 9,6 12,6 16,7 20,5 24,0 27,5 30,3 33,1 35,9 38,3 39,6 Pasywa razem 118,7 249,1 274,4 313,8 362,3 398,5 375,9 382,2 397,7 417,0 429,5 440,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 60,8 80,6 136,1 182,2 225,3 264,8 303,1 334,7 365,8 396,5 422,2 437,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 33,2 51,6 83,8 107,7 134,7 158,9 182,5 201,8 220,7 239,4 254,9 264,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 27,6 29,0 52,3 74,4 90,7 105,9 120,6 133,0 145,1 157,2 167,2 173,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 11,3 18,1 21,7 29,1 36,1 42,4 48,5 53,5 58,4 63,2 67,2 69,5 Zysk (strata) na sprzedaży 16,3 10,9 30,6 45,3 54,6 63,5 72,1 79,4 86,7 94,0 100,1 103,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,1-0,1-1,0-0,3-0,3-0,4-0,4-0,5-0,5-0,6-0,6-0,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 16,2 10,7 29,6 45,1 54,3 63,1 71,6 79,0 86,2 93,4 99,5 103,2 Saldo pozostałej działalności finansowej 0,0-6,5-7,1-10,0-9,8-9,3-7,5-5,3-4,4-3,6-2,9-2,1 Zysk (strata) brutto 16,2 4,2 22,5 35,1 44,5 53,8 64,1 73,6 81,8 89,8 96,6 101,1 Zysk (strata) netto 16,2 4,2 22,5 35,1 44,5 43,6 52,0 59,6 66,3 72,8 78,3 81,9 CF [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 12,4 12,3 20,7 48,1 60,6 60,7 67,9 75,2 81,2 87,0 93,0 98,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -38,5-131,1-33,9-39,6-23,5-21,1-20,8-21,3-20,9-20,8-20,4-19,7 Przepływy z działalności finansowej 43,3 118,8-0,1-9,3-9,3-20,4-85,1-60,3-56,5-58,3-69,3-73,0 Przepływy pieniężne netto 17,2 0,0-13,3-0,8 27,8 19,2-37,9-6,4 3,8 8,0 3,3 5,5 Środki pieniężne na początek okresu 3,5 20,8 20,6 7,3 6,5 34,4 53,6 15,7 9,3 13,1 21,1 24,5 Środki pieniężne na koniec okresu 20,8 20,6 7,3 6,5 34,4 53,6 15,7 9,3 13,1 21,1 24,5 30,0 Strona 10
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 68,9% 33,8% 23,7% 17,5% 14,5% 10,4% 9,3% 8,4% 6,5% 3,6% EBITDA zmiana r/r 131,5% 47,9% 20,7% 13,7% 11,3% 8,7% 7,8% 7,2% 5,6% 3,3% EBIT zmiana r/r 176,2% 52,4% 20,4% 16,3% 13,5% 10,3% 9,2% 8,4% 6,5% 3,7% Zysk netto zmiana r/r 432,9% 56,4% 26,7% -2,0% 19,1% 14,8% 11,1% 9,8% 7,5% 4,6% Marża brutto na sprzedaży 38,5% 40,9% 40,2% 40,0% 39,8% 39,7% 39,7% 39,6% 39,6% 39,6% Marża EBITDA 29,2% 32,2% 31,5% 30,4% 29,6% 29,1% 28,7% 28,4% 28,2% 28,1% Marża EBIT 21,7% 24,8% 24,1% 23,8% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% Marża brutto 16,5% 19,3% 19,8% 20,3% 21,2% 22,0% 22,4% 22,7% 22,9% 23,1% Marża netto 16,5% 19,3% 19,8% 16,5% 17,1% 17,8% 18,1% 18,4% 18,5% 18,7% COGS / przychody 61,5% 59,1% 59,8% 60,0% 60,2% 60,3% 60,3% 60,4% 60,4% 60,4% SG&A / przychody 15,9% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9% 15,9% 15,9% SG&A / COGS 25,9% 27,0% 26,8% 26,7% 26,6% 26,5% 26,5% 26,4% 26,3% 26,3% ROE 16,3% 20,3% 20,4% 17,4% 18,2% 19,4% 19,9% 20,3% 20,6% 20,6% ROA 13,6% 1,7% 8,2% 11,2% 12,3% 10,9% 13,8% 15,6% 16,7% 17,5% ROE - WACC 6,8% 10,6% 10,6% 6,9% 7,4% 8,3% 8,8% 9,0% 9,3% 9,2% Stopa zadłużenia 49,6% 44,8% 39,9% 37,2% 24,2% 19,4% 16,4% 13,9% 11,7% 9,5% Dług 122,9 122,8 122,7 122,7 62,0 42,0 30,0 20,0 10,0 0,0 D / (D+E) 44,8% 39,1% 33,9% 30,8% 16,5% 11,0% 7,5% 4,8% 2,3% 0,0% D / E 81,2% 64,3% 51,2% 44,5% 19,7% 12,3% 8,2% 5,0% 2,4% 0,0% Odsetki / EBIT -24,0% -22,1% -18,0% -14,7% -10,5% -6,8% -5,1% -3,8% -2,9% -2,0% Dług / kapitał własny 89,0% 70,9% 56,3% 49,0% 21,8% 13,6% 9,0% 5,6% 2,6% 0,0% Dług netto 115,6 116,3 88,4 69,1 46,3 32,7 16,9-1,1-14,5-30,0 Dług netto / kapitał własny 83,7% 67,1% 40,6% 27,6% 16,3% 10,6% 5,1% -0,3% -3,8% -7,5% Dług netto / EBITDA 291,2% 198,0% 124,7% 85,7% 51,6% 33,5% 16,1% -1,0% -12,2% -24,4% Dług netto / EBIT 390,6% 257,9% 162,8% 109,5% 64,7% 41,4% 19,6% -1,2% -14,5% -29,0% EV 556,6 557,3 529,4 510,1 487,3 473,7 457,9 439,9 426,6 411,1 Dług / EV 22,1% 22,0% 23,2% 24,1% 12,7% 8,9% 6,6% 4,5% 2,3% 0,0% CAPEX / Przychody 24,9% 21,8% 10,7% 8,5% 7,2% 6,4% 5,8% 5,3% 4,9% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 335,2% 291,6% 145,1% 128,0% 120,3% 116,0% 111,8% 109,8% 106,8% 102,8% Amortyzacja / Przychody 7,4% 7,5% 7,4% 6,6% 6,0% 5,5% 5,2% 4,8% 4,6% 4,5% Zmiana KO / Przychody 9,0% 5,7% 4,3% 3,4% 2,8% 2,1% 1,9% 1,7% 1,4% 0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,2% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S* 3,2 2,4 2,0 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 P/E* 19,6 12,6 9,9 10,1 8,5 7,4 6,7 6,1 5,6 5,4 P/BV* 3,2 2,5 2,0 1,8 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 P/CE* 13,5 9,0 7,2 7,2 6,3 5,6 5,2 4,8 4,5 4,3 EV/EBITDA* 14,0 9,5 7,5 6,3 5,4 4,9 4,4 3,9 3,6 3,3 EV/EBIT* 18,8 12,4 9,8 8,1 6,8 6,0 5,3 4,7 4,3 4,0 EV/S* 4,1 3,1 2,3 1,9 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 BVPS 2,1 2,7 3,4 3,9 4,4 4,8 5,2 5,6 5,9 6,2 EPS 0,3 0,5 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 CEPS 0,5 0,8 0,9 0,9 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 FCFPS 0,0 0,4 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,2 DPS 0,0 0,0 0,2 0,3 0,6 0,6 0,7 0,9 1,0 1,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 25,0% 40,0% 70,0% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0%, * Obliczenia przy cenie 6,85 PLN Strona 11
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja KUPUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 7,5 Data poprzedniej rekomendacji 5.05.2008 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 6,85 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 08 Kupuj 2 50% Akumuluj 1 25% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 25% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 09 grudnia 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 12 grudnia 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42 Strona 12