ARMATURA. Wycena: 2,83 PLN

Sektor: Przemysł materiałów budowlanych Kurs akcji: 2,82 PLN ARMATURA Reuters: ARMR.WA Wycena: 2,83 PLN GPW: ARM trzymaj Profil spółki Armatura Kraków SA to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. Firma specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych. Ponadto spółka produkuje i oferuje aluminiowe grzejniki centralnego ogrzewania oraz szeroką gamę zaworów. Struktura akcjonariatu PZU Życie 64,58% Pozostali 35,43% ARM vs. WIG 52 tyg 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 ARM WIG relalatywnie 09-10-06 09-12-06 10-02-06 10-04-06 10-06-06 10-08-06 10-10-06 MC: 226 mln PLN Free float: 80 mln PLN Beta 0,7 Max 52 tyg 3,24 PLN Min 52 tyg 2,35 PLN Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) 682 64 55 W oczekiwaniu na powrót koniunktury Grupa Armatura (dawniej Krakowska Fabryka Armatur SA) to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. Spółka specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych oraz aluminiowych grzejników centralnego ogrzewania. Głównymi produktami spółki są baterie jednouchwytowe i dwuuchwytowe, wykorzystywane przede wszystkim w łazienkach i kuchniach. Ponadto spółka produkuje i oferuje natryski, zawory, syfony i spusty oraz części zamienne do armatury sanitarnej. Firma ma udział w około 1/3 krajowego rynku armatury, co zapewnia jej pozycję lidera, jak też jest wiodącym dystrybutorem aluminiowych grzejników. Wykorzystując nadwyżki mocy produkcyjnych spółka świadczy również usługi przy odlewaniu i obróbce wiórowej elementów z mosiądzu. Armatura posiada rozbudowaną sieć dystrybucji, w skład której wchodzi ponad 370 sklepów patronackich, 70 hurtowni instalacyjno-sanitarnych oraz ponad 100 hipermarketów budowlanych, takich jak: Castorama, OBI, Leroy Merlin, czy Praktiker. Strategia spółki zakłada umocnienie pozycję lidera na krajowym rynku armatury (docelowo Armatura chce kontrolować ponad 40% rynku) oraz rozwój sprzedaży eksportowej, przede wszystkim na rynki wschodnie, w tym Rosji i Ukrainy. Perspektywy spółki Strategia rozszerzenia asortymentu oferowanych wyrobów powoduje, że grupa kapitałowa Armatury osiąga coraz lepsze wyniki finansowe. W naszej opinii, spółka ma szansę być beneficjentem powrotu koniunktury na krajowym rynku budowlanym i deweloperskim. Wycena akcji Armatury Akcje Armatury zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 2,69 zł, a w oparciu o model DCF 2,98 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 2,83 zł. Pomimo pozytywnego postrzegania perspektyw rozwoju spółki nie widzimy znaczącego potencjału wzrostowego dla akcji spółki. Wydajemy zalecenie trzymaj i określamy cenę docelową na 2,83 zł. (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody 190,56 224,56 256,57 298,28 329,08 358,16 386,89 EBITDA 19,17 39,81 26,93 34,05 38,87 43,43 47,66 marża EBITDA 10,06% 17,73% 10,50% 11,42% 11,81% 12,13% 12,32% EBIT 12,18 33,62 19,93 27,14 31,79 36,17 40,19 marża EBIT 6,39% 14,97% 7,77% 9,10% 9,66% 10,10% 10,39% Zysk netto 8,55 28,97 15,72 23,33 27,66 31,83 35,69 marża netto 4,49% 12,90% 6,13% 7,82% 8,41% 8,90% 9,23% P/E 26,38 7,79 14,35 9,67 8,16 7,09 6,32 P/BV 1,03 0,92 0,86 0,80 0,75 0,70 0,64 EV/EBITDA 15,08 7,26 10,73 8,49 7,44 6,66 6,07 EPS 0,11 0,36 0,20 0,29 0,35 0,40 0,45 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 13.10.2010 r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

Profil Spółki Grupa Armatura to największy w Polsce producent armatury sanitarnej i grzejników aluminiowych. Grupa specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych, aluminiowych grzejników centralnego ogrzewania oraz szerokiej gamy zaworów. Strategia spółki zakłada umocnienie pozycję lidera na krajowym rynku armatury (docelowo Armatura chce kontrolować ponad 40% rynku) oraz rozwój sprzedaży eksportowej, przede wszystkim na rynki wschodnie, w tym Rosji i Ukrainy. Grupa kapitałowa W skład Grupy Armatura wchodzą: Armatura Kraków S.A. (jednostka dominująca), Armatoora S.A., Armagor Sp. z o.o. oraz Armatoora S.A. i wspólnik Spółka komandytowa. Armatura Kraków S.A. jest jednostką dominującą. Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest produkcja i sprzedaż: armatury sanitarnej, zaworów, grzejników centralnego ogrzewania oraz części zamiennych. Ponadto spółka wykonuje usługi w zakresie: odlewania, obróbki wiórowej, obróbki powierzchniowej metali, nakładania powłok galwanicznych, usług narzędziowych i remontowych. Armatoora S.A. prowadzi działalność w zakresie produkcji grzejników centralnego ogrzewania i innych odlewów aluminiowych a także prowadzi działalność w zakresie montażu baterii. Spółka powstała na bazie zakupionej w styczniu 2009 r. w przetargu zorganizowanej części przedsiębiorstwa Toora Poland S.A. w upadłości. Armatoora S.A. posiada zezwolenie na działalność w Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej na okres do 2020 r. Przedmiotem działalności Armagor Sp. z o.o. jest produkcja armatury ogólnego zastosowania i armatury do urządzeń centralnego ogrzewania. W ofercie Spółki znajdują się zawory kulowe, gazowe, grzejnikowe, przelotowe, zwrotne i czerpalne oraz filtry, elementy złączne, armatura toaletowa, a także odkuwki ze stopów miedzi. Armagor wszedł w skład Grupy w sierpniu 2009 r. Armatoora S.A. i wspólnik Spółka komandytowa prowadzi działalność związaną z optymalizacją wykorzystania wolnych aktywów Grupy Armatura oraz inwestycjami rozwojowymi. Model biznesowy Podstawową działalnością Grupy jest produkcja baterii sanitarnych. W ofercie znajduje się obecnie 28 rodzin baterii (zarówno jednouchwytowe jak i dwuuchwytowe) podzielonych według segmentacji cenowej na cztery klasy produktów, skierowanych do zróżnicowanych grup klientów: Premium Class, Royal Class, Middle Class, Basic Class. Uzupełnieniem oferty wyposażenia łazienek są nowoczesne zestawy natryskowe, na które składają się zarówno natryski przesuwne, jak i punktowe dostosowane wzorniczo do zróżnicowanej oferty baterii. Kolejną pozycją w ofercie Grupy Armatura są aluminiowe grzejniki centralnego ogrzewania, współpracujące ze wszystkimi rodzajami instalacji c.o. dzięki zabezpieczeniu od środka specjalną powłoką zapobiegającą korozji międzykrystalicznej. Oferta zaworów obejmuje szeroką gamę zaworów: wodnych, gazowych, grzewczych. W ramach prowadzonej działalności Grupa Armatura wykonuje odlewy aluminiowe na potrzeby przemysłu energetycznego oraz motoryzacyjnego (głównie odlewy aluminiowe produkowane przez Armatoorę a także zawory i różnorodne złączki mosiężne realizowane przez Armagor). Dodatkowo, spółka posiada kompetencje w zakresie świadczenia usług: wykonawstwa odlewów kokilowych z mosiądzu, wykonawstwa wyprasek i detali z prętów mosiężnych, szlifowania powierzchni, polerowania ręcznego i mechanicznego, nakładania powłok galwanicznych oraz projektowania i wykonywania narzędzi odlewniczych i obróbczych. W ramach prowadzonej działalności Grupa prowadzi również sprzedaż różnego rodzaju odpadów, wiór i złomu poprodukcyjnego, a także materiałów do produkcji, narzędzi itp. Produkcja Armatury Kraków S.A. skupiona jest w nowoczesnym zakładzie w Krakowie, uruchomionym w 2006 r. Spółka kontroluje pełen cykl produkcyjny: od projektu, poprzez odlew i obróbkę mechaniczną, aż po ostateczny montaż produktu i analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

jego kontrolę pod względem jakościowym. Dzięki temu w sposób elastyczny reaguje na potrzeby rynku oraz dostarcza odbiorcom produkty optymalnie dostosowane do ich potrzeb. W 2008 r. spółka wyprodukowała ponad 1,5 mln sztuk baterii. Po przejęciu zorganizowanej części przedsiębiorstwa Toora Poland S.A. w upadłości, Armatoora S.A. rozpoczęła działalność w zakresie produkcji i sprzedaży grzejników i innych odlewów aluminiowych oraz świadczenia usług magazynowologistycznych w Grupie Kapitałowej Armatura. Od marca 2009 r. w zakładzie produkcyjnym w Nisku uruchomiono pełny cykl produkcyjny i rozpoczęto produkcję grzejników aluminiowych sygnowanych logiem Armatoora S.A. Istotną przewagą rynkową Armatury Kraków jest rozbudowana sieć kanałów dystrybucji produktów. Spółka oferuje klientom szeroki asortyment towarów za pośrednictwem 70 hurtowni instalacyjno-sanitarnych oraz ponad 100 hipermarketów budowlanych, takich jak Castorama, OBI, Leroy Merlin czy Praktiker. Ponadto Grupa dysponuje siecią 367 sklepów patronackich. Spółka prowadzi również aktywną politykę marketingową m.in. wdrożyła system sieci autoryzowanych serwisantów oraz wprowadziła gwarancję 100 lat na elementy odlewane we wszystkich rodzinach baterii. W ciągu najbliższych dwóch lat Grupa chce zakończyć prace związane z centralizacją produkcji baterii łazienkowych, grzejników aluminiowych i zaworów. Docelowo, produkcja ma odbywać się jedynie w dwóch spośród obecnych, czterech lokalizacji. Aktualnie spółka zakończyła przeniesienie montażu baterii łazienkowych i kuchennych z Krakowa do Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej, gdzie znajduje się linia produkcyjna grzejników aluminiowych. W Krakowie kontynuowana będzie produkcja odlewów i galwanizacja, natomiast docelowo, rozważana jest możliwość całkowitego przeniesienia produkcji do lokalizacji poza terenem Krakowa w latach 2011-2012. Dodatkowo w Nisku, na terenie Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej, Grupa prowadzi budowę centrum logistycznego, które będzie obsługiwało sprzedaż produktów wszystkich spółek z GK Armatury. Przeniesienie z Krakowa logistyki i magazynów oraz części produkcji baterii przynosi, oprócz zmniejszenia kosztów prowadzenia działalności operacyjnej, dodatkowe korzyści w postaci istotnej optymalizacji podatkowej. Relokacja ma objąć również Armagor, którego produkcja, administracja oraz siedziba firmy ma zostać przeniesiona z Gorzowa Śląskiego do miejscowości Praszki. Struktura przychodów Zdecydowana większość przychodów ze sprzedaży Grupy Armatura pochodzi ze sprzedaży armatury sanitarnej. W 2009 r. segment ten odpowiadał za ponad 64% obrotów, podczas gdy rok wcześniej było to blisko 81% sprzedaży. Zauważalny wzrost udziału segmentu grzejników oraz odlewów aluminiowych w obrotach Grupy jest wynikiem rozpoczęcia produkcji grzejników w 2009 r. w Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej na bazie przejętego majątku upadłej Toory. Segmentowa struktura sprzedaży Grupy Armatura 100% 5,7% 2,3% 2,9% 7,7% 3,2% 90% 15,3% 15,4% 80% 28,4% 29,6% 33,0% 70% 60% 50% 40% 78,9% 82,3% 68,7% 67,3% 30% 59,4% 20% 10% 0% 1H 2008 2H 2008 1H 2009 2H 2009 1H 2010 Pozostałe produkty Grzejniki i inne odlewy aluminiowe Armatura sanitarna i zawory Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Podstawowym rynkiem zbytu dla produktów Grupy Armatura jest rynek krajowy, na którym spółka uzyskała w 2009 r. ponad 85% wartości przychodów ze sprzedaży (83% w 2008 r.). Największym odbiorcą na rynku krajowym jest sieć autoryzowanych odbiorców obejmująca ponad 70 hurtowni materiałów instalacyjno sanitarnych. Drugą co do wielkości grupą odbiorców jest analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

sieć supermarketów budowlanych skupiające takie firmy jak: Castorama, OBI, Leroy Merlin, Brico Depot, NOMI. Wyroby Grupy dostępne są w ponad stu marketach budowlanych w Polsce. Grupa zaopatruje pośrednio także sieć ponad 370 sklepów patronackich. Największym rynkiem eksportu pozostają kraje Europy Środkowo Wschodniej: Rosja, Ukraina, Białoruś, gdzie Armatura posiada tradycyjne długoletnie kontakty handlowe. Sytuacja taka przyczyniła się do rozpoznawalności marki Armatura na tych rynkach. Ponadto Grupa Armatura prowadzi sprzedaż eksportową do krajów Unii Europejskiej, za pośrednictwem, których odbywa się również sprzedaż do państw Afryki i Ameryki Południowej oraz Azji. Struktura sprzedaży Grupy Armatura z podziałem na rynki zbytu 100% 90% 17,9% 16,3% 15,0% 14,7% 16,9% 80% 70% 60% 50% 40% 82,1% 83,7% 85,0% 85,3% 83,1% 30% 20% 10% 0% 1H 2008 2H 2008 1H 2009 2H 2009 1H 2010 Sprzedaż eksportowa Sprzedaż krajowa Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH W I połowie 2010 r. spółka zdecydowanie zwiększyła dynamikę sprzedaży eksportowej. Przychody eksportowe Grupy osiągnęły w tym okresie poziom 21,4 mln zł, co stanowi wzrost o 41% w stosunku do analogicznego okresu roku 2009. Dynamika sprzedaży krajowej ukształtowała się w okresie I półrocza 2010 r. na poziomie ponad 22% w ujęciu r/r. Dynamika sprzedaży Grupy Armatura w podziale na rynki zbytu (mln zł) 1H 2008 2H 2008 1H 2009 1H 2009 1H 2010 Sprzedaż krajowa 70,73 87,43 85,73 105,50 104,94 Sprzedaż eksportowa 15,38 17,02 15,15 18,18 21,40 Dynamika r/r Sprzedaż krajowa 21,21% 20,67% 22,41% Sprzedaż eksportowa -1,48% 6,78% 41,26% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Sezonowość Przychody Grupy podlegają zauważalnemu, sezonowemu cyklowi koniunktury w trakcie roku, który jest zbliżony do innych podmiotów operujących w szeroko rozumianej branży budowlanej. Nominalna wartość uzyskiwanych przez Grupę przychodów jest zwyczajowo najniższa w I kwartale, co ma przełożenie na uzyskiwane w tym okresie wyniki finansowe. W kolejnych dwóch kwartałach obroty rosną, natomiast w ostatnim kwartale roku kalendarzowego sprzedaż ponownie spada. analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

Kwartalne przychody ze sprzedaży GK Armatura w latach 2008 2010 (mln zł) 80,00 70,00 64,29 68,61 70,25 60,00 50,00 47,67 53,02 51,44 55,07 56,09 40,00 38,44 36,59 30,00 20,00 10,00-1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Koszty operacyjne Istotnym czynnikiem ryzyka w działalności spółki są ceny surowców, stanowiących jeden z podstawowych kosztów rodzajowych. Podstawowymi surowcami używanymi do produkcji są mosiądz MOA, mosiądz MO59, aluminium, stop odlewniczy cynku oraz pręty i rury mosiężne. Duże wahania kursów walut oraz mosiądzu i aluminium utrudniają prowadzenie stabilnej polityki cenowej oraz osiąganie odpowiednich marż. Przełożenie ewentualnej podwyżki cen surowców na odbiorców produktów finalnych jest trudne, tym samym ceny metali kolorowych mają przełożenie na rentowność operacyjną Armatury. Kolejnymi grupami kosztów operacyjnych są koszty usług obcych oraz koszty pracownicze wynagrodzeń oraz ubezpieczeń społecznych. Struktura kosztów rodzajowych Grupy Armatura w latach 2008-2009 2008 r. 2009 r. 3,22% 2,66% 4,14% amortyzacja 3,18% 2,22% 3,09% amortyzacja 1,70% 13,07% zużycie materiałów i energii 2,32% 13,67% zużycie materiałów i energii 15,57% 59,64% usługi obce podatki i opłaty 12,29% 63,22% usługi obce podatki i opłaty wynagrodzenia wynagrodzenia ubezpieczenia społeczne ubezpieczenia społeczne pozostałe koszty rodzajowe pozostałe koszty rodzajowe Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

Rentowność Grupy Armatura na wybranych poziomach 80,00 12,00% 70,00 60,00 50,00 40,00 10,00% 8,00% 6,00% 30,00 20,00 10,00-1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 Przychody marża EBIT marża netto 4,00% 2,00% 0,00% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Struktura akcjonariatu Kapitał zakładowy spółki dzieli się na 80 mln akcji. Największym akcjonariuszem spółki jest PZU Życie S.A. Struktura akcjonariatu Armatury Kraków Akcjonariusz Liczba posiadanych akcji Udział w kapitale zakładowym Liczba posiadanych głosów na WZA Udział w liczbie głosów PZU Życie 51 660 000 64,58% 51 660 000 64,58% Pozostali 28 340 000 35,43% 28 340 000 35,43% Ogółem 80 000 000 100,00% 80 000 000 100,00% Źródło: Spółka, dane na dzień 30.06.2010 r. Wśród akcjonariuszy spółki jest zarząd Armatury. Na dzień 30.06.2010 r. prezes zarządu spółki, pan Konrad Hernik był w posiadaniu 2,22 mln akcji spółki (2,78% kapitału zakładowego), wiceprezes zarządu, pan Piotr Witkowski posiadał 0,57 mln sztuk akcji spółki (0,71% kapitału zakładowego), natomiast pani Jadwiga Sikora, członek zarządu spółki posiadała 0,06 mln akcji (0,07% kapitału zakładowego). Łącznie, według stanu na dzień 30.06.2010 r., osoby zarządzające wyższego szczebla były w posiadaniu 4,51 mln akcji spółki, co stanowi 5,64% kapitału zakładowego. W spółce obowiązuje program motywacyjny dla kadry zarządzającej wyższego szczebla. Szczegóły programu zostały przedstawione w części raportu dotyczącej prognoz wyników finansowych spółki. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

Wyniki finansowe I półrocza 2010 r. W I półroczu 2010 r. Armatura osiągnęła skonsolidowany zysk netto w wysokości 6,5 mln zł. Przychody ze sprzedaży wyniosły 126,3 mln zł, co przy kosztach sprzedanych produktów, towarów i materiałów w kwocie 88,7 mln zł przełożyło się na zysk brutto ze sprzedaży na poziomie 37,6 mln zł. W analogicznym okresie roku 2009 r. przychody ze sprzedaży wyniosły 100,9 mln zł, koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów ukształtowały się na poziomie 70,9 mln zł, implikując zysk brutto ze sprzedaży na poziomie blisko 30 mln zł. Wyższe przychody ze sprzedaży wpłynęły na poprawę wyników finansowych wypracowanych w okresie I półrocza 2010 r. Na poziomie wyniku operacyjnego oraz kolejnych pozycji rachunku wyników dynamika pozycji jest zniekształcona poprzez zdarzenia jednorazowe, jakie miały miejsce w okresie I półrocza 2009 r. W I półroczu 2009 roku Grupa Armatura wypracowała zysk netto w wysokości 21,5 mln zł. W głównej mierze było to skutkiem korekty MSR związanej z rozliczeniem ujemnej wartości firmy ujętej w bilansie w sprawozdaniu jednostkowym Armatoora SA, spółki w 100% zależnej od Emitenta (Armatoora SA kupiła, po cenie niższej niż rynkowa, od syndyka masy upadłości Toora Poland SA w upadłości zorganizowaną część przedsiębiorstwa do produkcji grzejników aluminiowych oraz innych odlewów aluminiowych. W wyniku dokonanej przez niezależnego biegłego wyceny powstała ujemna wartość firmy w kwocie 17,3 mln zł. Zgodnie z MSSF 3, który nie zakłada ujemnej wartości firmy i nakazuje powstałą ujemną wartość firmy odnieść na wynik, spółka ujęła kwotę 17,3 mln zł w pozycji pozostałe przychody operacyjne). Z wyłączeniem zdarzeń jednostkowych zysk netto GK za okres I półrocza 2010 br. wyniósł 6,5 mln zł, wobec 4,8 mln zł uzyskanych w analogicznym okresie o 2009 r., co stanowi wzrost o ponad 36% w ujęciu r/r. Wyniki finansowe Grupy Armatura w I półroczu 2010 r. (mln zł) 1H 2009 1H 2009 skorygowane o zdarzenia jednorazowe 1H 2010 Dynamika r/r* Przychody 100,88 100,88 126,34 25,24% Koszt własny sprzedaży 70,91 70,91 88,75 25,16% Wynik brutto na sprzedaży 29,97 29,97 37,59 25,43% EBITDA 26,65 8,85 10,53 18,99% EBIT 23,93 6,13 7,06 15,19% Wynik netto 21,49 4,79 6,52 36,11% Marża na sprzedaży 29,71% 29,71% 29,75% Marża EBITDA 37,58% 12,48% 11,86% Marża EBIT 23,72% 6,08% 5,59% Marża netto 21,30% 4,75% 5,16% */ w odniesieniu do skorygowanych pozycji Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

Otoczenie rynkowe Konkurencja Krajowy rynek armatury sanitarnej jest bardzo skoncentrowany. Według danych firmy badawczej BRG Consult, w 2008 r. ponad 70% rynku armatury było kontrolowane przez pierwszą trójkę producentów. Liderem rynku jest niezmiennie Armatura Kraków, która na przestrzeni lat 2006 2008 zwiększyła swój udział rynkowy z poziomu niespełna 38% do poziomu ponad 40%. Szacowany przez spółkę udział Grupy Armatura w krajowym rynku baterii w roku 2009 przekroczył 40%. Struktura ilościowa rynku armatury sanitarnej w Polsce 100% 90% 80% 35,3% 31,9% 29,0% 70% 60% 13,1% 14,1% 14,6% 50% 12,4% 15,3% 18,2% 40% 30% 20% 37,7% 38,7% 39,7% 10% 0% 2006 2007 2008 Inni Ferro Deante Armatura Kraków Źródło: BRG Consult, raport 2009 r. Raporty BRG Consult wskazują na dynamiczny wzrost pozycji konkurencyjnej Grupy Armatura na krajowym rynku grzejników aluminiowych. Przejęcie części majątku upadłej Toory na początku 2009 r. umożliwiło spółce dalsze, skokowe zwiększenie udziału rynkowego i jak szacuje sama spółka, zdobycie począwszy od zeszłego roku pozycji lidera segmentu rynku grzejników aluminiowych centralnego ogrzewania. Struktura ilościowa rynku grzejników aluminiowych w Polsce Źródło: BRG Consult raport 2009 r. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 19,4% 19,5% 9,7% 11,4% 40,0% 28,9% 26,4% 16,3% 9,0% 12,2% 33,6% 8,3% 13,0% 13,9% 38,4% 2006 2007 2008 Inni Toora Poland Armatura Kraków Diamond Fondital (Ferro) analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

Rynek Spowolnienie w branży budowlanej obserwowane w 2009 r. widoczne jest również w bieżącym roku. Produkcja budowlanomontażowa wyrażona w cenach bieżących spadła w I półroczu 2010 r. o 6,6% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego (spadek o 6,1% w cenach stałych), na co wpływ miał głównie głęboki regres w I kwartale 2010 br., gdy odnotowano spadek aż o 16,0% w cenach bieżących r/r. Sytuacja w branży ulega systematycznej poprawie; począwszy od lutego br., w każdym miesiącu obserwowany jest dynamiczny wzrost produkcji we wszystkich działach budownictwa, a w maju i w czerwcu przekroczenie poziomu ubiegłorocznego. Prognozy Banku BPH zakładają stopniową poprawę koniunktury w branży budowlanej. Szacunki dotyczące dynamiki produkcji budowlanej przewidują spadek produkcji o 0,1% r/r w 2010 r. oraz skokowy wzrost dynamiki w roku 2011 (ponad 11% w ujęciu r/r). Dynamika produkcji budowlanej oraz produkcji przemysłowej w Polsce (%r/r, średnia w okresie) 25,0 23,1 20,0 15,0 10,0 12,1 12,4 9,6 11,4 11,3 15,7 9,4 5,0 2,7 4,4 0,0-5,0 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P -3,1-0,1 Produkcja przemysłowa Produkcja budowlana Źródło: GUS, BPH Popyt na asortyment oferowany przez Grupę Armatura jest w dużej mierze pochodną koniunktury na krajowym rynku budowlanym i deweloperskim. Realizowana przez spółkę sprzedaż jest warunkowana popytem pierwotnym, wynikającym z nowych inwestycji, głównie na rynku mieszkaniowym oraz popytem restytucyjnym (odtworzeniowym). Zasadnicza część popytu na armaturę wynika z popytu odtworzeniowego. Ożywienie w branży budowlanej w sposób oczywisty ma szansę znaleźć przełożenie na branże producentów materiałów budowlanych. W powszechnej opinii, faza spadkowa cyklu na rynku nieruchomości mieszkaniowych zbliża się do końca i tym samym w nadchodzących kwartałach coraz bardziej prawdopodobne jest odbicie koniunktury. W pierwszej połowie 2010 r. nastąpiło ożywienie w segmencie mieszkaniowym. Liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto w tym okresie wzrosła o 19,5% w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku. Liczba mieszkań oddanych do użytkowania z przeznaczeniem na sprzedaż lub wynajem spadła o ponad 29,2% w stosunku do I półrocza 2009 r., co jest pochodną ograniczonej aktywności inwestycyjnej sektora deweloperskiego w minionym roku. Czynnikiem ograniczającym dynamikę rozwoju rynku nieruchomości mieszkaniowych może być utrzymujący się na rynku nawis niesprzedanych mieszkań, aczkolwiek wydaje się, iż czynnik ten będzie raczej rzutował na dynamikę cen na rynku mieszkaniowym, zwłaszcza w obrębie dużych aglomeracji miejskich. analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

Rynek mieszkań w Polsce (dane w tys.) 300 250 249 233 200 150 170 115 138 134 185 175 179 165 160 143 100 50 44 64 81 0 2006 2007 2008 2009 1H 2010 Pozwolenia na budowę Liczba mieszkań oddanych do użytkowania Rozpoczete budowy Źródło: GUS, BPH Zarówno stan zasobów mieszkaniowych w Polsce jak i ich jakość, mierzone takimi zmiennymi jak liczba mieszkań w stosunku do liczby mieszkańców i gospodarstw domowych, przeciętna powierzchna mieszkania, wyposażenie mieszkań oraz warunki sanitarne pozostają, poniżej średnich poziomów charakteryzujących kraje UE. Wraz z realną i nominalną konwergencją Polski z UE, rosnącymi dochodami ludności oraz rosnącymi oczekiwaniami co do standardu życia, w średnim okresie należy oczekiwać stabilnego wzrostu popytu fundamentalnego na mieszkania. Biorąc pod uwagę relatywne zapóźnienia w tym zakresie w okresach dobrej koniunktury można oczekiwać akceleracji tych procesów. Na wysoki potencjał dalszego rozwoju rynku mieszkaniowego wskazują szacunki niedoborów nowych mieszkań, które zależnie od źródła wynoszą od 1,5 do aż 3mln mieszkań. Czynnikami ograniczającymi wzrost popytu fundamentalnego na przestrzeni najbliższej dekady mogą okazać się zmiany demograficzne, a w szczególności mniejsza presja popytowa ze strony wzrostu liczby zawieranych małżeństw oraz osób w przedziale wiekowym, w którym następuje zwykle poszukiwanie własnego lokum. analityk: Tomasz Chwiałkowski 10

Prognozy Poniżej przedstawiamy najistotniejsze założenia, w oparciu o które sporządzone zostały prognozy finansowe Armatury Kraków na lata 2010-2016 r. Na bazie prognoz została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Prognoza przychodów Budując model finansowy założyliśmy jedynie organiczny rozwój spółki, co jest równoznaczne z nieuwzględnieniem potencjalnych akwizycji. W naszej projekcji zakładamy ożywienie rynku, widoczne zwłaszcza w latach 2011-2012. Wzrost popytu implikowany przez powrót koniunktury na krajowym rynku budowlanym i deweloperskim powinien naszym zdaniem znaleźć przełożenie na rozwój Grupy Armatury. Dobrych perspektyw popytu krajowego upatrujemy w ciągle niezaspokojonych potrzebach lokalowych oraz złym stanienie technicznym istniejącej infrastruktury (popyt odtworzeniowy). Dodatkowo, za wzrostowym scenariuszem przemawiają ugruntowana pozycja spółki jako lidera na krajowym rynku, jakość i stabilność kadry zarządzającej oraz kanałów dystrybucji, którymi dysponuje Grupa. Uważamy, że Armatura ma szansę być beneficjentem powrotu koniunktury na krajowym rynku budowlanym i deweloperskim. Przychody ze sprzedaży (mln zł) 450 400 350 300 250 13 12 200 87 7 29 69 150 100 154 143 157 50 15 14 14 14 13 177 186 13 169 150 130 109 177 185 195 204 215 221-2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Pozostałe produkty Grzejniki i inne odlewy aluminiowe Armatura sanitarna i zawory Źródło: Spółka, BM BPH Struktura sprzedaży spółki 100% 90% 80% 70% 4% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 15% 31% 34% 36% 40% 42% 44% 46% 48% 60% 50% 40% 81% 30% 64% 61% 59% 56% 54% 53% 55% 57% 20% 10% 0% 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Źródło: Spółka, BM BPH Pozostałe produkty Grzejniki i inne odlewy aluminiowe Armatura sanitarna i zawory analityk: Tomasz Chwiałkowski 11

Średnioroczna skumulowana stopa wzrostu (CAGR) przychodów w latach 2010 2016 kształtuje się na poziomie 9,4%. CAGR segmentu armatury dla tego samego okresu wynosi 6,5%, natomiast CAGR segmentu grzejników i odlewów aluminiowych kształtuje się na poziomie 15%. Najmniejszą dynamiką charakteryzuje się segment pozostałych produktów, CAGR dla tego okresu kształtuje się na poziomie 2%. Prognoza kosztów Projekcja kosztów operacyjnych została sporządzona w dwóch kluczowych obszarach: kosztu własnego sprzedaży oraz kosztów operacyjnych. Na poziomie kosztu własnego sprzedaży, zakładamy konserwatywnie utrzymanie marży wyniku brutto na sprzedaży na poziomie z 2009 r. Wynik brutto na sprzedaży (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody 190,56 224,56 256,57 298,28 329,08 358,16 386,89 Marża 28,8% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% Koszt 135,77 160,55 183,43 213,25 235,27 256,06 276,61 Wynik 54,80 64,01 73,14 85,03 93,81 102,10 110,29 Źródło: Spółka, BM BPH W obszarze kosztów działalności operacyjnej stoimy na stanowisku, że dalsza reorganizacja GK spółki, w tym przede wszystkim centralizacja produkcji w dwóch spośród czterech obecnych lokalizacji w naszej opinii pozytywnie wpłynie na optymalizację i ograniczenie kosztów działalności. Tym samym, spodziewamy się systematycznej poprawy rentowności operacyjnej Grupy. Koszty operacyjne (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Koszt 25,90 27,66 30,81 33,26 35,41 37,64 40,02 sprzedaży Koszt 16,54 20,40 22,40 24,62 26,61 28,29 30,08 ogólnego zarządu Dynamika r/r Koszt 6,8% 11,4% 8,0% 6,5% 6,3% 6,3% sprzedaży Koszt 23,3% 9,8% 9,9% 8,1% 6,3% 6,3% ogólnego zarządu Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 12

Wybrane pozycje rachunku wyników Grupy Armatura* 450 400 350 300 250 200 150 100 50-421 16,0% 15,0% 406 387 14,0% 358 12,9% 329 12,0% 298 257 10,1% 10,4% 10,0% 9,7% 10,0% 225 9,1% 8,9% 9,2% 8,9% 9,1% 8,4% 191 7,8% 7,8% 8,1% 8,0% 6,4% 6,1% 6,0% 4,5% 4,0% 34 12 20 27 32 36 40 41 29 38 9 16 23 28 32 36 36 34 2,0% 0,0% 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody EBIT Wynik netto marża EBIT marża netto *z uwzględnieniem zdarzeń jednorazowych w 2009r. patrz opis wyników finansowych I półrocza 2010 r. Źródło: Spółka, BM BPH Nakłady inwestycyjne Zgodnie z założeniami spółki, łączna wartość inwestycji planowanych przez Grupę Armatura do realizacji w latach 2010-2011 wynosi około 26,3 mln zł i obejmuje dwie główne sfery: nakłady inwestycyjne budowlane, inwestycje w budynki, wyposażenie i infrastrukturę o planowanej wartości nakładów w wysokości 15,5 mln zł. Planowane wydatki w tej grupie obejmują przede wszystkim nakłady inwestycyjne budowlane w spółce zależnej Armatoora SA, na które składają się takie nakłady jak: zakup magazynu od syndyka masy upadłości Toora Poland SA w upadłości, adaptacja magazynu wysokiego składowania, adaptacja hali do celów produkcyjnych, modernizacja budynku socjalnego i administracyjnego, zagospodarowanie zewnętrzne(drogi, place, ogrodzenie, oświetlenie); zakupy maszyn, urządzeń oraz wartości niematerialnych i prawnych w wysokości 10,8 mln zł w tym zakresie przede wszystkim zakup nowej maszyny odlewniczej do zakładu produkcyjnego w Armatoora SA (zrealizowane w styczniu 2010 r.), wykonanie form do produkcji grzejnika aluminiowego, wykonanie remontów i modernizacji istniejącego parku maszynowego. Uwzględniając założenia przedstawione przez spółkę, w naszym modelu zakładamy nakłady inwestycyjne na lata 2010 2011 na zbliżonym poziomie. W kolejnych latach projekcji wartość nakładów inwestycyjnych ulega zmniejszeniu i oscyluje na poziomie około 10 mln zł rocznie. Program motywacyjny Uchwalony przez NWZA spółki w styczniu 2010 r. program motywacyjny dla zarządu i kluczowej kadry zarządzającej przewiduje premię w postaci udziału w zysku spółki wypracowanym w latach 2010 2012, w każdym roku w kwocie nieprzekraczającej 3 mln zł, pod warunkiem osiągnięcia przez spółkę wyznaczonych parametrów ekonomicznych, tj. odpowiedniego kursu transakcyjnego akcji spółki na GPW lub wyznaczonego przez WZA poziomu EBITDA oraz zysku netto. Szczegółowe parametry programu przedstawiono poniżej: Parametry finansowe programu motywacyjnego dla kadry zarządzającej 2010 2011 2012 EBITDA >25 mln zł > 29 mln zł > 34 mln zł Zysk netto min. 10 mln zł min. 10 mln zł min. 10 mln zł Źródło: Spółka analityk: Tomasz Chwiałkowski 13

Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Armatury Kraków w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 2,98 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA wynosi 2,69 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Armatury wynosi 2,83 zł / akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki giełdowe charakteryzujące wybrane podmioty notowane na GPW w Warszawie oraz spółki zagraniczne. Krajowe spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w tej metodzie wyceny to Cersanit, Ceramika Nowa Gala oraz Decora. Cersanit prowadzi działalność w zakresie produkcji i sprzedaży wyrobów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz innych artykułów do łazienek. Ceramika Nowa Gala koncentruje się na produkcji płytek ceramicznych, natomiast Decora jest producentem artykułów wykorzystywanych do dekoracji i wykończenia wnętrz (m.in. listwy, karnisze, rolety, podkłady izolacyjne oraz profile aluminiowe i profile do glazury łazienkowej). Zagraniczne spółki tworzące bazę porównawczą to Geberit, Saint Gobain oraz Thermador Groupe. Geberit to działający w blisko osiemdziesięciu krajach świata producent artykułów sanitarnych. Saint Gobain jest producentem szerokiej gamy materiałów budowlanych i wykończeniowych. Przedmiotem działalności Thermador Groupe jest m.in. produkcja wyrobów grzewczych oraz instalacyjnych. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach 2010-2012 przy czym obu wskaźnikom przypisano wagę 50%, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 25%, 50% oraz 25%. Wycena metodą porównawczą 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Spółka Kurs EV/EBITDA P/E Cersanit 10,90 11,54 9,73 8,10 20,01 16,58 11,68 CNG 3,00 8,02 6,33 5,45 21,39 12,49 9,89 Decora 16,60 9,52 6,40 5,88 19,34 9,48 8,65 Geberit 178,40 11,69 11,17 10,50 17,36 16,31 15,06 Saint Gobain 34,54 6,30 5,63 5,11 14,08 10,60 8,72 Thermador Groupe 103,65 5,16 5,01 4,74 9,47 9,02 8,61 Mediana 8,77 6,37 5,67 18,35 11,55 9,30 Armatura 10,73 8,49 7,44 14,35 9,67 8,16 Premia/Dyskonto 22% 33% 31% -22% -16% -12% Wycena na 1 akcję 2,16 1,92 1,96 3,61 3,37 3,22 Waga okresu 25% 50% 25% 25% 50% 25% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 2,69 1,99 3,39 Źródło: Reuters, ogólnodostępne raporty analityczne, obliczenia własne BM BPH Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji Armatury Kraków na 2,69 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 14

Wycena metodą dochodową Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2010 2016 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założenia wyceny metodą DCF: koszt kapitału własnego na poziomie 10,5%; koszt kapitału obcego na poziomie 6,0%; stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 5,5%; relacja D/(D+E) na poziomie od 21% malejąca do poziomu 9% w okresie szczegółowej prognozy; WACC na poziomie od 9,5% do 10%; zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od 2011 r.; w modelu uwzględniamy zwiększenie wykorzystania zwolnienia podatkowego, stanowiące pochodną koncentracji produkcji Grupy w SSE w Nisku implikujące efektywną stopę podatku na poziomie zbliżonym do 5%; przyjmujemy ostrożną w naszej opinii wartość aktywów nieoperacyjnych spółki (nieruchomości w Gorzowie Śląskim, Oleśnie, Praszce oraz Krakowie) na poziomie 14 mln zł; w zakresie kapitału obrotowego zakładamy utrzymanie cyklów rotacji zapasów, zobowiązań oraz należności na poziomie z 2010 r.; stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%; do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie 80 mln sztuk; wycena została sporządzona na dzień 13.10.2010 r. Wycena DCF (mln zł) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży netto 256,57 298,28 329,08 358,16 386,89 405,82 421,39 zmiana 14,3% 16,3% 10,3% 8,8% 8,0% 4,9% 3,8% EBITDA 26,93 34,05 38,87 43,43 47,66 48,44 46,30 marża EBITDA 10,50% 11,42% 11,81% 12,13% 12,32% 11,94% 10,99% Amortyzacja 7,00 6,91 7,08 7,27 7,47 7,69 7,93 EBIT 19,93 27,14 31,79 36,17 40,19 40,74 38,36 marża EBIT 7,77% 9,10% 9,66% 10,10% 10,39% 10,04% 9,10% Opodatkowanie EBIT 1,00 1,36 1,59 1,81 2,01 2,04 1,92 NOPLAT 18,93 25,78 30,20 34,36 38,18 38,71 36,44 CAPEX 13,93 12,26 9,33 9,56 9,81 10,09 10,39 Kapitał obrotowy 13,48 17,71 13,01 12,28 12,09 7,66 5,87 FCF - 1,47 2,73 14,94 19,78 23,75 28,65 28,12 WACC 9,49% 9,87% 9,91% 9,96% 10,00% 10,02% 10,04% PV FCF - 1,44 2,43 12,12 14,58 15,89 17,41 15,51 WACC 9,49% 9,87% 9,91% 9,96% 10,00% 10,02% 10,04% Koszt kapitału własnego 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% Stopa wolna od ryzyka 5,47% 5,47% 5,47% 5,47% 5,47% 5,47% 5,47% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Efektywny koszt długu 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% D/(D+E) 20,66% 12,56% 11,89% 10,79% 9,99% 9,44% 9,02% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Suma DCF 76,50 Tempo wzrostu FCF po okresie prognozy 2,50% Wartość rezydualna 382,09 Zdyskontowana wartość rezydualna 210,78 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 287,27 Kapitał mniejszościowy 0,08 Aktywa nieoperacyjne 14,40 Dług netto 63,50 Wartość 100% akcji 238,09 Liczba akcji (tys.) 80 000 Wartość 1 akcji 2,98 Źródło: obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 15

Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów WACC EBIT g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 2,0% 3,06 2,92 2,80 2,68 2,57 2,0% 2,78 2,79 2,80 2,81 2,82 2,5% 3,26 3,11 2,98 2,85 2,73 2,5% 2,95 2,96 2,98 2,99 3,00 3,0% 3,50 3,33 3,18 3,03 2,90 3,0% 3,15 3,17 3,18 3,19 3,20 Źródło: obliczenia własne BM BPH Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2010 2016 wyniosła 76,5 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 210,8 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec I półrocza 2010 r., bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 238 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 2,98 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 16

Prognozowane wyniki finansowe Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 299,17 386,10 424,77 453,28 478,31 504,27 533,87 562,50 588,65 Aktywa trwałe 105,02 169,84 186,73 192,08 194,32 196,61 198,95 201,35 203,80 Rzeczowe aktywa trwałe i WNIP 104,28 166,71 183,63 188,97 191,22 193,51 195,85 198,25 200,70 Pozostałe 0,74 0,04 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 Aktywa obrotowe 194,15 216,25 238,04 261,21 283,99 307,66 334,91 361,15 384,84 Zapasy 44,77 72,73 83,09 96,60 106,58 116,00 125,30 131,43 136,48 Należności z tytułu dostaw i usług 61,22 51,22 58,52 68,03 75,06 81,69 88,24 92,56 96,11 Pozostałe, w tym: 88,17 92,31 96,43 96,57 102,35 109,97 121,36 137,15 152,25 Środki pieniężne 0,27 4,32 8,48 8,62 14,40 22,02 33,41 49,21 64,30 PASYWA 299,17 386,10 424,77 453,28 478,31 504,27 533,87 562,50 588,65 Kapitał własny 218,42 246,09 261,81 280,41 301,07 324,60 350,73 376,22 399,26 Kapitał zakładowy 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 AGIO 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 Zyski zatrzymane 124,26 151,92 167,64 186,25 206,91 230,44 256,57 282,05 305,10 Kapitały mniejszości - 0,39 0,08 0,09 0,11 0,14 0,18 0,23 0,27 Zobowiązania długoterminowe 19,73 11,63 17,69 22,26 22,62 21,25 20,91 21,22 21,56 Zobowiązania krótkoterminowe 61,02 127,98 145,20 150,52 154,51 158,28 162,04 164,83 167,56 Źródło: Spółka, BM BPH Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody 190,56 224,56 256,57 298,28 329,08 358,16 386,89 405,82 421,39 Koszt własny sprzedaży 135,77 160,55 183,43 213,25 235,27 256,06 276,61 290,14 301,27 Wynik brutto na sprzedaży 54,80 64,01 73,14 85,03 93,81 102,10 110,29 115,68 120,12 Koszt sprzedaży 25,90 27,66 30,81 33,26 35,41 37,64 40,02 41,96 43,99 Koszt ogólnego zarządu 16,54 20,40 22,40 24,62 26,61 28,29 30,08 32,98 37,77 Pozostałe przychody operacyjne 0,96 22,14 - - - - - - - Pozostałe koszty operacyjne 1,14 4,47 - - - - - - - Wynik operacyjny 12,18 33,62 19,93 27,14 31,79 36,17 40,19 40,74 38,36 Saldo działalności finansowej - 1,13-3,34-3,38-2,57-2,65-2,63-2,58-2,59-2,61 Wynik brutto 11,05 30,29 16,55 24,57 29,13 33,54 37,61 38,16 35,75 Podatek 2,50 1,32 0,83 1,23 1,46 1,68 1,88 1,91 1,79 Wynik netto 8,55 28,97 15,72 23,34 27,68 31,86 35,73 36,25 33,96 Wynik netto przypadający na akcj. jedn. dominującej 8,55 28,97 15,72 23,33 27,66 31,83 35,69 36,20 33,92 EBITDA 19,17 39,81 26,93 34,05 38,87 43,43 47,66 48,44 46,30 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 17

Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P CF operacyjny - 5,74 14,47 6,97 12,54 21,75 26,85 31,11 36,28 36,02 Zysk netto 7,86 29,03 15,72 23,34 27,68 31,86 35,73 36,25 33,96 Korekty - 13,60-14,56-8,75-10,80-5,93-5,01-4,62 0,04 2,06 CF inwestycyjny 1,74 18,89-13,93-12,26-9,33-9,56-9,81-10,09-10,39 CF finansowy 2,30-29,83 11,73-0,15-6,64-9,67-9,90-10,41-10,53 CF razem - 1,70 3,53 4,77 0,14 5,78 7,62 11,39 15,79 15,10 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH 1,88 0,18 3,71 8,48 8,62 14,40 22,02 33,41 49,21 0,18 3,71 8,48 8,62 14,40 22,02 33,41 49,21 64,30 Wskaźniki finansowe Rentowność 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Wyniku na sprzedaży brutto 28,75% 28,51% 28,51% 28,51% 28,51% 28,51% 28,51% 28,51% 28,51% EBITDA 10,06% 17,73% 10,50% 11,42% 11,81% 12,13% 12,32% 11,94% 10,99% EBIT 6,39% 14,97% 7,77% 9,10% 9,66% 10,10% 10,39% 10,04% 9,10% Zysku netto 4,49% 12,90% 6,13% 7,82% 8,41% 8,90% 9,23% 8,93% 8,06% ROA 2,86% 7,50% 3,70% 5,15% 5,79% 6,32% 6,69% 6,44% 5,77% ROE 3,91% 11,77% 6,01% 8,32% 9,19% 9,81% 10,18% 9,63% 8,50% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 2,45 1,12 1,07 1,09 1,15 1,21 1,29 1,39 1,48 Wskaźnik płynności bieżącej 3,18 1,69 1,64 1,74 1,84 1,94 2,07 2,19 2,30 Zadłużenie Kapitał własny/zobowiązania 2,70 1,76 1,61 1,62 1,70 1,81 1,92 2,02 2,11 Odsetki/EBIT 26,49% 11,46% 16,94% 9,48% 8,34% 7,26% 6,42% 6,35% 6,81% Dług netto (mln PLN) 28,99 15,65 27,22 31,66 26,23 17,25 5,51-9,97-24,73 Źródło: Obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 18

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) MC (Market Capitalization) kapitalizacja rynkowa EV (Enterprise Value) składa się z wartości rynkowej kapitału własnego powiększonego o dług netto EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 682 64 55 Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski tomasz.chwialkowski@bph.pl koordynator Zespołu Analiz analityk rynku finansowego analityk rynku finansowego analityk: Tomasz Chwiałkowski 19

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. analityk: Tomasz Chwiałkowski 20