01/29/2008 03/11/2008 04/24/2008 06/10/2008 07/22/2008 09/03/2008 10/15/2008 11/27/2008 01/15/2009 02/26/2009 04/09/2009 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 21,4 PLN 22 MAJ 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji Kupuj akcje Cinema City zyskały już ponad 37%. Obecnie biorąc pod uwagę plany otward nowych ekranów, perspektywę ustabilizowanej marży na działalności kinowej oraz prawdopodobne wyniki z segmentu nieruchomości wyceniamy 1 akcję na 21,4 PLN i zalecamy Akumulowanie walorów spółki. Wyniki za 1Q 09 są znacznie lepsze niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miała transakcja o charakterze jednorazowym. Dzięki sprzedaży udziałów w Mall of Plovdiv spółka wykazała dodatkowo 21,5 mln EUR przychodu. Tym samym w segmencie związanym z nieruchomościami spółka pokazała zysk EBIT w wysokości 5,61 mln EUR. Dotychczas wynik na nieruchomościach był rozliczany w 2Q, co niwelowało słabsze wyniki osiągane w tym okresie w segmencie kinowym. W 2Q 09 spodziewamy się, że spółka pokaże jeszcze w segmencie nieruchomości pozostałą częśd zysku z opisanej transakcji. Podział wyniku na dwa okresy jest związany z udzieleniem zabezpieczonej pożyczki jednemu z nabywców udziałów (pożyczka została już spłacona). W ramach wszystkich segmentów spółka zwiększyła przychody o 51,5% r/r do poziomu 66,7 mln EUR. Wynik EBITDA zwiększył się do 15 mln EUR, z kolei wynik EBIT wzrósł do 11,3 ml EUR. Działalnośd kinowa wypracowała EBIT w wysokości 6,4 mln EUR, czyli o 1,3 mln EUR więcej niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Dystrybucja odnotowała stratę w kwocie 0,7 mln EUR, a segment nieruchomości pokazał zysk w wysokości 5,6 mln EUR. Przyjęliśmy, że w okresie 2009-2012 przybędzie 381 ekranów. W 2009 roku zakładamy wzrost liczby ekranów do 683 na koniec okresu. W kolejnych 3 latach oczekujemy, że liczba ekranów zwiększy się o odpowiednio 102, 96 i 66 w 2012 roku. Są to założenia bardziej konserwatywne niż plany spółki. Zwracamy jednak uwagę, że w obecnej sytuacji trudno określid faktyczną liczbę otward z uwagi na prawdopodobne opóźnienia w budowie galerii handlowych. W 2009 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 205,7 mln EUR, pomimo założonego 2% spadku przychodów z działalności kinowej liczonej w EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 44,8 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąd do 27,7 mln EUR. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 09 wynosi 6,1x, a w 2010 roku spada do 5,0x. Wycena SOTP [EUR] 4,81 Wycena porównawcza *EUR] 4,91 Wycena koocowa *EUR] 4,86 Wycena koocowa *PLN] 21,4 Potencjał do wzrostu / spadku +14% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 18,81 Kapitalizacja [mln PLN] 957,48 Ilośd akcji *mln. szt.+ 50,92 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 22,00 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,80 Stopa zwrotu za 3 mc 24% Stopa zwrotu za 6 mc 22% Stopa zwrotu za 9 mc 1% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64,35% PTE BPH CU WBK SA 12,17% ING OFE 5,31% BZ WBK TFI 5,23% BZ WBK AIB Asset Management 5,00% Pozostali 7,94% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice CCINT WIG znormalizowany 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln EUR] 157,4 189,1 205,7 225,3 257,0 285,7 EBITDA [mln EUR] 34,7 41,6 44,8 52,7 53,6 54,1 EBIT [mln EUR] 19,3 23,2 27,7 33,6 32,7 31,6 Zysk netto [mln EUR] 15,6 16,2 18,6 22,1 21,2 21,6 P/BV 1,4 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 P/E 14,0 13,5 11,7 9,8 10,3 10,1 EV/EBITDA 7,5 6,5 6,1 5,0 4,7 4,5 EV/EBIT 13,6 11,7 9,8 7,8 7,7 7,7 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę SOTP oraz wycenę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Za pomocną wyceny SOTP uzyskaliśmy wartośd 4,81 EUR za akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2010 dała wartośd 1 akcji spółki na poziomie 4,91 EUR. Wycena koocowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 4,86 EUR. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF działalnośd kinowe i dystrybucyjnej *EUR+ 4,44 Wycena cenrum hadlowego w Ruse [EUR] 0,29 Wycena centrum handlowego w Stara Zagora [EUR] 0,08 Wycena SOTP [EUR] 4,81 Wycena porównawcza *EUR+ 4,91 Koocowa wycena 1 akcji [EUR] 4,86 Koocowa wycena 1 akcji [PLN] 21,4 Wyniki Cinema City za 1Q 09 pokazują, że jak na razie podstawowa działalnośd spółki jest odporna na spowolnienie gospodarcze. W tym roku wyniki spółki istotnie poprawiła już w 1Q 09 i jeszcze poprawi w 2Q 09 transakcja sprzedaży udziałów w Plovdiv. W przyszłym roku spółka będzie chciała rozliczyd Mall of Ruse, co również w istotny sposób poprawi wyniki. W portfelu spółki jest jeszcze projekt w Stara Zagora, który z kolei powinien mied wpływ na wyniki w 2011 roku. W 2009 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 205,7 mln EUR, pomimo założonego 2% spadku przychodów z działalności kinowej liczonej w EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 44,8 mln EUR. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą powinien wzrosnąd do 27,7 mln EUR. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 09 wynosi 6,1x, a w 2010 roku spada do 5,0x. Silna pozycja w regionie CEE oraz dobra sytuacja finansowa są naszym zdaniem podstawą do dalszej przyszłej ekspansji Cinema City na nowych rynkach. Jest to jednak scenariusz na przyszłośd ponieważ w najbliższych kwartałach spółka będzie realizowała nowe projekty głównie w Rumuni. Biorąc pod uwagę plany otward nowych ekranów, perspektywę ustabilizowanej marży na działalności kinowej oraz prawdopodobne wyniki z segmentu nieruchomości zalecamy akumulowanie walorów spółki z ceną docelową 21,4 PLN. 2
WYCENA DCF DZIAŁALNOŚCI KINOWEJ I DYSTRYBUCYJNEJ Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Przyjęliśmy, że w okresie 2009-2012 przybędzie 381 ekranów. W 2009 roku zakładamy wzrost liczby ekranów do 683 na koniec okresu. W kolejnych 3 latach oczekujemy, że liczba ekranów zwiększy się o odpowiednio 102, 96 i 66 w 2012 roku. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2009 roku wynosi 43,3 tys. widzów. W kolejnych latach zakładamy spadek frekwencji do ok. 39,4 tys. w ostatnim roku prognozy. W 2009 roku zakładamy spadek średniego przychodu z napojów i przekąsek do 1,25 EUR w przeliczeniu na 1 widza. Naszym zdaniem kolejne otwarcia ekranów w Rumunii powinny przyczynid się do ograniczenia spadku tego wskaźnika. Pomimo mniejszego dochodu ludności w porównaniu z bogatszymi społeczeostwami to właśnie w Rumunii obecnie średni przychód z napojów i przekąsek na 1 widza jest powyżej średniej osiąganej w innych krajach. W kolejnych latach prognozy po roku 2010 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Przychody z reklamy 2009 roku w naszej prognozie spadają o 15% r/r do 21,5 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran oczekujemy spadku wpływów w 2009 roku o prawie 24% r/r. Wzrost przychodu na 1 ekran zakładamy dopiero w 2011 roku licząc na poprawę sytuacji gospodarczej i wzrost budżetów reklamowych. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Jest to założenie ostrożne, gdyż silna pozycja spółki w regionie CEE oraz dobra sytuacja finansowa pozwolą na dalszą ekspansję w innych krajach. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzieo 25.05.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartośd segmentu kinowego oraz dystrybucji na 225,94 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 4,44 EUR. 3
Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży *mln EUR] 175,78 210,09 247,72 281,72 306,30 329,07 352,91 375,97 397,53 417,48 EBIT [mln EUR] 16,87 21,84 26,97 31,53 34,94 38,28 41,63 44,28 46,90 49,08 Stopa podatkowa 19% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Podatek od EBIT [mln EUR] 3,21 4,09 4,98 5,77 6,33 6,88 7,41 7,82 8,24 8,60 NOPLAT [mln EUR] 13,65 17,74 21,99 25,77 28,61 31,40 34,22 36,46 38,66 40,48 Amortyzacja [mln EUR] 17,03 19,08 20,81 22,43 23,24 23,53 23,87 24,33 24,54 24,87 CAPEX [mln EUR] -32,84-31,59-31,57-25,30-21,34-22,14-23,67-23,19-24,36-25,45 Inwestycje w kapitał obrotowy *mln EUR] -1,70-1,15-1,85-1,68-1,44-1,34-1,40-1,36-1,27-1,17 Inwestycje kapitałowe *mln EUR] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF [mln EUR] -3,86 4,08 9,36 21,21 29,06 31,45 33,02 36,25 37,57 38,73 DFCF [mln EUR] -3,65 3,52 7,35 15,13 18,80 18,42 17,46 17,27 16,09 14,90 Suma DFCF [mln EUR] 125,29 Wartośd rezydualna *mln EUR] 432,07 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 166,28 Wartośd firmy EV *mln EUR] 291,57 Dług netto *mln EUR] 65,63 Wartośd kapitału*mln EUR] 225,94 Ilośd akcji *mln szt.+ 50 917 Wartośd kapitału na akcję *EUR] 4,44 Przychody zmiana r/r -2% 20% 18% 14% 9% 7% 7% 7% 6% 5% EBIT zmiana r/r 5% 29% 23% 17% 11% 10% 9% 6% 6% 5% NOPLAT zmiana r/r 5% 30% 24% 17% 11% 10% 9% 7% 6% 5% FCF zmiana r/r 701% -206% 129% 127% 37% 8% 5% 10% 4% 3% Marża EBITDA 19% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 18% 18% 18% Marża EBIT 10% 10% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 12% 12% Marża NOPLAT 8% 8% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 10% CAPEX / Przychody 18,7% 15,0% 12,7% 9,0% 7,0% 6,7% 6,7% 6,2% 6,1% 6,1% CAPEX / Amortyzacja 193% 166% 152% 113% 92% 94% 99% 95% 99% 102% Zmiana KO / Przychody 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -51% 3% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 68,1% 70,5% 68,9% 73,7% 78,8% 83,9% 89,1% 94,1% 99,3% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 31,9% 29,5% 31,1% 26,3% 21,2% 16,1% 10,9% 5,9% 0,7% 0,0% WACC 9,7% 9,8% 9,7% 10,0% 10,2% 10,5% 10,7% 11,0% 11,2% 11,3% 4
Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 4,1 4,4 4,7 5,2 5,7 6,0 6,4 6,8 7,3 0,8 3,8 4,1 4,4 4,8 5,2 5,5 5,8 6,2 6,6 0,9 3,6 3,8 4,1 4,4 4,8 5,0 5,3 5,6 6,0 beta 1,0 3,4 3,6 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,1 5,4 1,1 3,2 3,3 3,6 3,8 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 1,2 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 1,3 2,8 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 1,4 2,6 2,7 2,9 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8 1,5 2,5 2,6 2,7 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4 3,6 Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 6,9 6,5 6,1 5,9 5,7 5,5 5,4 5,0 4,8 0,8 6,5 6,0 5,6 5,4 5,2 5,0 4,9 4,6 4,3 0,9 6,1 5,6 5,2 5,0 4,8 4,6 4,5 4,2 3,9 beta 1,0 5,7 5,2 4,8 4,6 4,4 4,3 4,1 3,8 3,5 1,1 5,4 4,9 4,5 4,3 4,1 3,9 3,8 3,5 3,2 1,2 5,0 4,6 4,2 4,0 3,8 3,6 3,5 3,2 2,9 1,3 4,8 4,3 3,9 3,7 3,5 3,4 3,2 2,9 2,7 1,4 4,5 4,0 3,6 3,5 3,3 3,1 3,0 2,7 2,5 1,5 4,3 3,8 3,4 3,2 3,1 2,9 2,8 2,5 2,3 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 4,4 4,7 5,1 5,6 6,2 6,6 7,0 7,6 8,2 3,5% 4,1 4,4 4,7 5,2 5,7 6,0 6,4 6,8 7,3 4,0% 3,8 4,1 4,4 4,8 5,2 5,5 5,8 6,2 6,6 premia za ryzyko 4,5% 3,6 3,8 4,1 4,4 4,8 5,0 5,3 5,6 6,0 5,0% 3,4 3,6 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,1 5,4 5,5% 3,2 3,3 3,6 3,8 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 6,0% 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 6,5% 2,8 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 7,0% 2,6 2,7 2,9 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8 5
WYCENA PROJEKTÓW DEWELOPERSKICH Dokonaliśmy wyceny 2 projektów deweloperskich w Bułgarii, chod zdajemy sobie sprawę z ryzyka błędu jakim obarczone są takie obliczenia, szczególnie obecnie w trudnych do przewidzenia czasach. Głównym projektem jest budowa centrum handlowego Mall of Ruse. Szacujemy, że powierzchnia użytkowa obiektu wyniesie ok. 38 tys. m 2. Średnią cenę wynajmu utailiśmy na poziomie 17,5 EUR. Exit yield przyjęliśmy na poziomie 8%. Oczekujemy, że projekt zostanie oddany do użytkowania w 2010 roku. Zgodnie z naszą projekcją wartośd bieżąca przypadająca na 1 akcję spółki z Mall of Ruse wynosi 0,29 EUR. Szacunkowa wartośd projektu Mall of Ruse 2010 Zakładana powierzchnia użytkowa *m 2 ] 38 000 Średnia cena wynajmu *EUR/m 2 ] 17,5 NOI [tys. EUR] 7 980 Zakładany exit yield 8,00% Szacunkowa wartośd nieruchomości przy 8% exit rental yield *tys. EUR+ 99 750 Średnia cena za 1 m2 *tys. EUR+ 2,625 Razem poniesione nakłady inwestycyjne *tys. EUR+ 80 000 Wynik [tys. EUR] 17 775 Koszt kapitału 11,28% Czynnik dyskontujący 1,19 Wartośd bieżąca po opodatkowaniu przypadająca dla CCINT *tys. EUR+ 14 972 Wartośd bieżąca na 1 akcję *EUR+ 0,29 Drugim projektem, jest budowa centrum handlowego w mieście Stara Zagora. Spółka ma 55% udziałów w tym projekcie i spodziewany koniec inwestycji to 2011 rok. Szacujemy, że powierzchnia użytkowa obiektu wyniesie ok. 25 tys. m 2. Średnią cenę wynajmu utailiśmy na poziomie 18 EUR. Exit yield przyjęliśmy na poziomie 8%. Oczekujemy, że projekt zostanie oddany do użytkowania w 2011 roku. Zgodnie z naszą projekcją wartośd bieżąca przypadająca na 1 akcję spółki z centrum handlowego w Stara Zagora wynosi 0,08 EUR. Szacunkowa wartośd centrum handlowego w Stara Zagora 2011 Zakładana powierzchnia użytkowa *m 2 ] 25 000 Średnia cena wynajmu *EUR/m 2 ] 18,0 NOI [tys. EUR] 5 400 Zakładany exit yield 8,00% Szacunkowa wartośd nieruchomości przy 8% exit rental yield [tys. EUR] 67 500 Średnia cena za 1 m2 *tys. EUR+ 2,700 Razem nakłady inwestycyjne *tys. EUR+ 57 000 Wynik [tys. EUR] 9 450 Koszt kapitału 11,28% Czynnik dyskontujący 1,32 Wartośd bieżąca przypadająca dla CCINT *tys. EUR+ 3 934 Wartośd bieżąca na 1 akcję *EUR+ 0,08 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009-2010 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 50%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 22.05.2009 roku. Przy obecnej cenie rynkowej akcje Cinema City dla wskaźnika P/E na rok 2009 są notowane z 10% dyskontem do grupy porównawczej. W 2010 roku dyskonto wzrasta do 13%. Dla EV/EBITDA spółka również jest wyceniana niżej niż grupa porównawcza o odpowiednio 14% w 2009 roku i ok. 20% w 2010 roku. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 4,91 EUR. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2009P 2010P 2009P 2010P Regal Entertainment 15,6 13,6 8,5 8,0 Major Entertainment 10,0 9,5 5,0 4,8 Cinemax India 11,0 9,8 8,4 7,2 Cinemark Holdings 14,9 12,8 6,1 6,2 Mediana 13,0 11,3 7,3 6,7 Cinema City 12,0 10,1 6,3 5,4 Premia / dyskonto -10% -13% -16% -21% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *PLN+ 4,7 4,9 4,6 5,4 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników *PLN+ 4,86 4,99 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena koocowa 1 akcji *PLN+ 4,91 Wycena koocowa spółki *mln PLN+ 249,76 Porównanie rentowności EBITDA Cinema City Cinemark Holdings Cinemax India Major Entertainment Regal Entertainment 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2009 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 09 Wyniki za 1Q 09 są znacznie lepsze niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały transakcje o charakterze jednorazowym. Dzięki sprzedaży udziałów w Mall of Plovdiv spółka wykazała dodatkowo 21,5 mln EUR przychodu. Tym samym w segmencie związanym z nieruchomościami spółka pokazała wynik EBIT w wysokości 5,61 mln EUR. Dotychczas wynik na nieruchomościach był rozliczany w 2Q, co niwelowało słabsze wyniki osiągane w tym okresie w segmencie kinowym. W 2Q 09 spodziewamy się, że spółka pokaże jeszcze w segmencie nieruchomości pozostałą częśd zysku z opisanej transakcji. Podział wyniku na dwa okresy jest związany z udzieleniem zabezpieczonej pożyczki jednemu z nabywców udziałów (pożyczka została już spłacona). W ramach wszystkich segmentów spółka zwiększyła przychody o 51,5% r/r do poziomu 66,7 mln EUR. Wynik EBITDA zwiększył się do 15 mln EUR, z kolei wynik EBIT wzrósł do 11,3 ml EUR. Działalnośd kinowa wypracowała EBIT w wysokości 6,4 mln EUR, czyli o 1,3 mln EUR więcej niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Dystrybucja odnotowała stratę w kwocie 0,7 mln EUR, a segment nieruchomości pokazał zysk w wysokości 5,6 mln EUR. Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 44,0 66,7 51,5% 157,4 189,1 20,1% EBITDA 9,4 15,0 60,6% 34,7 41,6 19,7% EBIT 4,7 11,3 138,0% 19,3 23,2 20,3% segment kinowy 5,1 6,4 27,2% 14,4 16,0 11,3% segment dystrybucja -0,2-0,7-0,7 0,0 segment nieruchomości -0,1 5,6 5,6 7,2 28,3% Zysk netto 3,7 9,6 161,6% 15,6 16,2 3,7% Marża EBITDA 21,3% 22,6% 22,1% 22,0% Marża EBIT 10,8% 16,9% 12,2% 12,3% Marża zysku netto 8,4% 14,5% 9,9% 8,6%, spółka Wynik na działalności kinowej oceniamy pozytywnie. Spółka zwiększyła sprzedaż biletów o 22% r/r, co pozwoliło zneutralizowad wpływ osłabienia walut lokalnych względem EUR. Wartościowo sprzedaż biletów w 1Q 09 wzrosła o 5% r/r do 26,7 mln EUR pomimo tego, że w Polsce przychody ze sprzedaży biletów spadły do 16,3 mln EUR czyli o 4,7% r/r, a na Węgrzech o 4,2% do poziomu 2,7 mln EUR. Średnia cena biletu w 1Q 09 wyniosła 3,86 EUR czyli spadła o 14% r/r. Średnia cena w 2008 roku była na poziomie 4,55 EUR. W 2009 roku oczekujemy, że średnia cena biletów spadnie za sprawą osłabienia walut lokalnych względem EUR do poziomu 3,90 EUR. Niepokojąco wyglądają przychody uzyskane ze sprzedaży napojów i przekąsek. Jest to kluczowy obszar odpowiedzialny za wysokośd generowanej marży. Wartościowo spółka pokazała wzrost przychodów z tego obszaru do 8,13 mln EUR (+13,3% r/r) jednak oznacza to spadek średniego przychodu w przeliczeniu na liczbę widzów. Wskaźnik ten w 1Q 09 wyniósł 1,18 EUR w przeliczeniu na 1 widza. Oznacza to spadek o 13,8% q/q i 7,2% r/r. W 2008 roku średni przychód ze sprzedaży napojów i przekąsek w przeliczeniu na 1 widza wynosił 1,28 EUR, w 2009 roku w modelu zakładamy jego spadek do 1,25 EUR. Naszym zdaniem kolejne otwarcia ekranów w Rumunii powinny przyczynid się do ograniczenia spadku tego wskaźnika. Pomimo mniejszego dochodu ludności w porównaniu z bogatszymi społeczeostwami to właśnie w Rumunii średni przychód z napojów i przekąsek na 1 widza jest powyżej średniej osiąganej w innych krajach. Wpływy z reklamy w 1Q 09 wzrosły o 2,3% r/r i wyniosły ok. 5,3 mln EUR. Trzeba jednak zwrócid uwagę, że w przeliczeniu na 1 ekran oraz liczbę widzów odnotowana spadek wpływów r/r. W przeliczeniu na 1 ekran spadek wpływów z reklamy wyniósł 18% r/r. W kolejnych kwartałach nie oczekujemy poprawy tego wskaźnika. Bardzo trudna sytuacja na rynku reklamy oraz presja na obniżkę cenników prawdopodobnie będą negatywnie wpływad na wyniki spółki. W 2008 roku wpływy z reklam wyniosły 25,4 mln EUR. W 2009 roku zakładamy spadek przychodów o 15% r/r do 21,5 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran oczekujemy spadku wpływów w 2009 roku o prawie 24% r/r. 8
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 3,0 2,0 2,0 1,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 Ilośd sprzedanych biletów *mln+ - lewa skala Średnia cena biletu *EUR+ - prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski *EUR+ - prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 8,0 16,0 7,0 14,0 6,0 12,0 5,0 10,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 7,4 6,4 6,4 5,3 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran *EUR+ Śr przychód z reklamy na 1 widza *EUR+ 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 70,0 60,0 14,7% 16,8% 18,0% 16,9% 16,0% 14,0% 50,0 40,0 12,4% 11,3% 9,0% 10,2% 10,5% 9,6% 66,7 12,0% 10,0% 8,0% 30,0 20,0 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 6,0% 4,0% 2,0% 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 0,0% Przychody Marża EBIT, spółka 9
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym 25 000 20 000 15 000 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 10 000 5 000 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 10
ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] Przychody [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 124,1 154,7 158,0 192,7 230,0 263,6 287,9 310,3 333,7 356,4 377,6 397,1 Dystrybucja 23,0 24,5 17,8 17,4 17,7 18,1 18,4 18,8 19,2 19,6 20,0 20,4 Pozostałe (projekty deweloperskie) 10,4 9,9 29,9 15,3 9,3 4,0 4,1 4,2 4,2 4,3 4,4 4,5 Razem 157,4 189,1 205,7 225,3 257,0 285,7 310,4 333,2 357,2 380,3 401,9 422,0 Koszty operacyjne [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 109,75 138,68 140,10 171,05 203,20 232,29 253,10 272,17 292,28 312,31 330,87 348,24 Dystrybucja 23,66 24,44 18,82 17,20 17,55 17,90 18,26 18,63 19,00 19,38 19,77 20,16 Pozostałe (projekty deweloperskie) 4,75 2,73 19,06 3,50 3,50 3,90 3,98 4,06 4,14 4,22 4,31 4,39 Razem 138,2 165,9 178,0 191,8 224,3 254,1 275,3 294,9 315,4 335,9 354,9 372,8 Wynik EBITDA [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 28,38 33,29 34,44 40,27 47,11 53,28 57,48 61,08 64,75 67,85 70,65 73,13 Dystrybucja -0,23 0,43-0,54 0,65 0,66 0,68 0,70 0,72 0,75 0,77 0,79 0,82 Pozostałe (projekty deweloperskie) 5,71 7,23 10,91 11,79 5,82 0,15 0,16 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 Razem 33,85 40,95 44,81 52,71 53,59 54,11 58,33 61,97 65,66 68,79 71,62 74,14 Wynik EBIT [mln EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 14,37 15,99 17,86 21,66 26,79 31,35 34,75 38,09 41,44 44,09 46,70 48,88 Dystrybucja -0,69 0,01-0,99 0,18 0,18 0,18 0,18 0,19 0,19 0,20 0,20 0,20 Pozostałe (projekty deweloperskie) 5,61 7,19 10,87 11,75 5,78 0,10 0,10 0,10 0,11 0,11 0,11 0,11 Razem 19,29 23,20 27,74 33,59 32,74 31,63 35,04 38,38 41,74 44,39 47,01 49,19 Marża EBIT 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Kina 11,6% 10,3% 11,3% 11,2% 11,6% 11,9% 12,1% 12,3% 12,4% 12,4% 12,4% 12,3% Dystrybucja -3,0% 0,0% -5,5% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Pozostałe (projekty deweloperskie) 54,1% 72,5% 36,3% 77,0% 62,3% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Razem 12,2% 12,3% 13,5% 14,9% 12,7% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Przychody [mln EUR] EBIT [mln EUR] Marża EBIT 11
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejśd *mln+ 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 12,6 14,6 16,6 17,4 17,7 18,0 17,9 17,5 17,1 16,8 16,5 Czechy 1,6 1,9 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 Węgry 3,3 3,5 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Bułgaria 0,7 1,2 1,5 2,3 2,7 3,1 3,4 3,7 4,0 4,1 4,1 Rumunia 0,6 1,6 3,6 5,9 7,9 8,8 9,4 9,9 10,3 10,6 10,8 Izrael 3,4 3,7 3,7 4,2 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,7 1,5 2,5 3,5 4,5 5,2 Razem 22,2 26,5 31,1 35,4 38,5 40,5 42,1 43,6 44,9 45,8 46,3 Liczba wejśd na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 47,2 50,1 49,0 48,0 47,1 46,1 45,2 44,3 43,4 42,5 41,7 Czechy 41,2 40,7 39,8 39,0 38,2 37,5 36,7 36,0 35,3 34,6 33,9 Węgry 31,7 33,7 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 Bułgaria 52,8 55,6 54,2 53,1 52,1 51,0 50,0 49,0 48,0 47,1 46,1 Rumunia 43,3 45,1 44,3 43,9 43,4 43,0 42,6 42,2 41,7 41,3 40,9 Izrael 29,7 32,4 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 43,9 43,4 43,0 42,6 42,2 41,7 41,3 40,9 Razem 40,3 43,3 42,8 42,5 42,1 41,7 41,3 40,8 40,4 39,9 39,4 Śr cena biletu *EUR+ 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 4,7 3,8 4,1 4,4 4,8 4,9 5,1 5,4 5,6 5,8 6,0 Czechy 4,8 4,7 5,0 5,4 5,8 6,0 6,3 6,5 6,8 7,0 7,3 Węgry 3,5 3,1 3,4 3,7 4,0 4,2 4,5 4,8 5,0 5,2 5,4 Bułgaria 3,3 3,5 3,9 4,1 4,4 4,5 4,6 4,8 4,9 5,1 5,2 Rumunia 3,0 2,9 3,2 3,4 3,7 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 Izrael 5,3 5,2 5,4 5,7 6,1 6,3 6,5 6,7 6,9 7,1 7,3 Inne kraje 0,0 0,0 0,0 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 Razem 4,6 3,9 4,1 4,4 4,6 4,8 5,0 5,2 5,3 5,5 5,7 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska 278 323 357 367 387 395 395 395 395 395 395 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Bułgaria 13 24 40 48 56 64 72 80 88 88 88 Rumunia 22 62 102 166 196 212 228 244 252 260 268 Izrael 113 113 125 139 139 139 139 139 139 139 139 Inne kraje 0 0 0 0 8 24 48 72 96 120 136 Razem 566 683 785 881 947 995 1043 1091 1131 1163 1187 Udział poszczególnych krajów w przychodach ze sprzedaży biletów 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Polska, Czechy, Węgry Rumunia, Bułgaria Izrael Inne kraje 12
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 198 216 233 245 256 259 257 255 255 254 254 254 Rzeczowe aktywa trwałe 183 185 202 214 225 227 225 223 223 221 221 221 Inwestycje długoterminowe 13 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 Aktywa obrotowe 46 85 90 103 139 132 133 135 135 134 132 146 Zapasy 4 5 5 6 6 7 8 8 9 10 10 11 Należności krótkoterminowe 31 32 36 39 45 50 54 58 62 66 70 73 Inwestycje krótkoterminowe 11 49 49 58 88 76 72 69 64 58 52 62 AKTYWA RAZEM 243 302 322 348 395 391 390 391 391 388 386 401 Kapitał (fundusz) własny 156 160 179 201 222 233 247 264 279 293 306 320 Zobowiązania i rezerwy 89 145 147 151 177 162 146 130 115 99 83 84 Rezerwy na zobowiązania 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Kredyty pożyczki 55 103 103 103 123 103 83 63 43 23 3 0 Pozostałe zobowiązania 34 42 45 48 54 59 64 68 72 76 80 84 PASYWA RAZEM 243 302 322 348 395 391 390 391 391 388 386 401 Rachunek zysków i strat *mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 157 189 206 225 257 286 310 333 357 380 402 422 Koszty operacyjne 138 166 178 192 224 254 275 295 315 336 355 373 Amortyzacja 15 18 17 19 21 22 23 24 24 24 25 25 Koszty wynajmu 21 23 25 30 35 40 44 48 52 56 60 63 Pozostałe koszty 102 125 136 143 169 192 208 223 239 255 271 285 EBITDA 35 42 45 53 54 54 58 62 66 69 72 74 EBIT 19 23 28 34 33 32 35 38 42 44 47 49 Saldo działalności finansowej -3-3 -6-7 -7-5 -4-3 -2 0 1 1 Zysk brutto 15 20 22 26 26 26 31 35 40 44 48 50 Zysk netto 16 16 19 22 21 22 25 29 33 36 39 41 CF [mln EUR] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 29 31 40 48 48 49 52 55 58 60 63 65 Przepływy z działalności inwestycyjnej -35-77 -32-31 -29-23 -19-20 -22-22 -23-24 Przepływy z działalności finansowej -39 50-7 -8 11-38 -37-37 -41-45 -46-30 Przepływy pieniężne netto -45 4 1 9 30-12 -4-2 -5-6 -6 10 Środki pieniężne na początek okresu 53 7 12 13 22 52 39 35 33 28 22 16 Środki pieniężne na koniec okresu 8 12 13 22 52 39 35 33 28 22 16 26 Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 20% 9% 10% 14% 11% 9% 7% 7% 6% 6% 5% EBITDA zmiana r/r 20% 8% 18% 2% 1% 8% 6% 6% 5% 4% 4% EBIT zmiana r/r 20% 20% 21% -3% -3% 11% 10% 9% 6% 6% 5% Zysk netto zmiana r/r 4% 15% 19% -4% 2% 17% 15% 13% 10% 9% 5% Marża EBITDA 22% 22% 23% 21% 19% 19% 19% 18% 18% 18% 18% Marża EBIT 12% 13% 15% 13% 11% 11% 12% 12% 12% 12% 12% Marża netto 9% 9% 10% 8% 8% 8% 9% 9% 10% 10% 10% Stopa zadłużenia 48% 46% 43% 45% 41% 37% 33% 29% 25% 21% 21% Dług 103 103 103 123 103 83 63 43 23 3 0 Odsetki / EBIT -13% -20% -22% -22% -16% -12% -8% -4% -1% 1% 2% Dług netto 90 90 81 71 63 47 30 15 1-13 -26 Dług / EV 33% 33% 34% 43% 37% 31% 25% 18% 10% 1% 0% CAPEX / Przychody 20% 19% 15% 13% 9% 7% 7% 7% 6% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 200% 193% 166% 152% 113% 92% 94% 99% 95% 99% 102% Amortyzacja / Przychody 10% 8% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -14% 10% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,2 1,1 1,0 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 P/E 13,5 11,7 9,8 10,3 10,1 8,6 7,5 6,6 6,0 5,5 5,3 P/BV 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 P/CE 6,3 6,1 5,3 5,2 4,9 4,5 4,1 3,8 3,6 3,4 3,3 EV/EBITDA 7,4 6,9 5,7 5,4 5,2 4,5 4,0 3,5 3,2 2,9 2,6 EV/EBIT 13,3 11,1 8,9 8,8 8,9 7,6 6,4 5,6 4,9 4,3 3,9 EV/S 1,6 1,5 1,3 1,1 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 FCF/EV -0,2% -1,3% 1,4% 3,2% 7,5% 11,0% 12,7% 14,2% 16,6% 18,4% 20,2% BVPS 3,1 3,5 3,9 4,4 4,6 4,9 5,2 5,5 5,7 6,0 6,3 EPS 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 0,8 CEPS 0,7 0,7 0,8 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 1,3 FCFPS 0,0-0,1 0,1 0,2 0,4 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 0,2 0,3 0,5 0,5 0,5 Payout ratio 0% 0% 0% 0% 50% 50% 50% 60% 70% 70% 70% DYield 0% 0% 0% 0% 5% 5% 6% 8% 11% 12% 13% 13
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Kupuj Wycena poprzedniej rekomendacji 17,1 Data poprzedniej rekomendacji 21.10.2008 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14,01 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 11% Akumuluj 5 56% Trzymaj 1 11% Redukuj 2 22% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.05.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od 28.05.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładad, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14