COLIAN KUPUJ (2,60 PLN)

Transkrypt

1 Wycena Poprzednia wycena [PLN] 3,80 Cena bieżąca *PLN+ 1,88 Cena docelowa [PLN] 2,60 Potencjał do wzrostu / spadku +38,5% Wycena DCF [PLN] 2,70 Wycena porównawcza *PLN+ 2,86 Wycena porównawcza PL [PLN] 2,25 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 269,5 Ilośd akcji *mln. szt.+ 143,36 Max/min 52 tyg. [PLN] 3,16/1,70 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 222,2 Struktura akcjonariatu (głosów na WZA) Porozumienie akcjonariuszy, w tym: 62,6% Barbara Kolaoska 3,5% Jan Kolaoski 0,1% Ziołopex Sp. z o.o. Piątek Mały 59,1% Aviva OFE 6,8% Pozostali akcjonariusze, 30,6% Profil firmy Grupa Colian (d. Jutrzenka Holding) jest firmą z sektora spożywczego, której początki sięgają roku Jako spółka akcyjna istnieje od 1993 roku. Zmiana nazwy na obecną nastąpiła w 2011 roku w związku z przyjętą strategią rozwoju, zakładającą utworzenie grupy o profilu ogólnospożywczym. Grupa Colian jest jednym z największych producentów branży cukierniczej w Polsce z niemal 12% rynku słodyczy, zajmując szczególnie silną pozycję w segmentach wafli, ciastek oraz bakalii w czekoladzie, galaretek i żelków. Czołowe marki firmy to: Wafle Familijne, Jeżyki, Grześki, czekolada Goplana, żelki Akuku, galaretka Mella, karmelki Brando, przyprawy Appetita i bakalie Siesta. Działalnośd grupy opiera się na trzech segmentach: słodyczy, napojów (marka Hellena) oraz kulinarnym. Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) Od czasu wydania poprzedniej rekomendacji (KUPUJ z ceną docelową 3,8 PLN z dnia ), kurs spożywczej grupy stracił ponad 34%. Nasze szacunki dotyczące wyników 4Q 11 jaki całego 2011 roku okazały się nietrafione, co było dla nas zaskoczeniem, gdyż po danych za 1-3Q 11 nie było widad żadnych przesłanek mówiących o istotnym pogorszeniu wyników w najważniejszym dla spółek z tego segmentu okresie. Zarząd spółki starał się przygotowad rynek na gorsze dane publikując ostrzeżenie (profit warning), w którym stwierdził, iż wyniki finansowe Grupy Colian za 4Q 11 i cały 2011 na poziomie zysku EBIT, EBITDA i zysku netto będą różnid się in minus od konsensusu rynkowego. Przyczyną niższych wyników Grupy Colian były m.in. wyższe od planowanych ceny surowców i opakowao oraz przyjęte przez Zarząd konserwatywne zasady wyceny m.in. wybranych pozycji aktywów i określenia poziomu kosztów sprzedaży. Po publikacji raportu rocznego reakcja rynkowa mogła byd tylko jedna sprawiając, iż kapitalizacja spółki w ciągu 3 miesięcy stopniała o 39%. Po przeanalizowaniu wyników 4Q 11 i 1Q 12 zdecydowaliśmy się na weryfikację założeo, które sprawiły, iż nieznacznie zmienialiśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży. W najbliższych dwóch latach ( ) szacujemy, że przychody wyniosą odpowiednio 664,4 mln PLN (-4,6% względem poprzednich szacunków) oraz 700,8 mln PLN (-6,9%), co wynikało z uwzględnienia przez nas mniejszej sprzedaży w segmentach. Jeśli chodzi o koszty operacyjne to w nowych szacunkach uwzględniliśmy ich zmianę, wynikającą głównie ze wzrostu cen surowców produkcyjnych oraz większych kosztów stałych. Szacujemy, że wzrostowi ulegną wydatki marketingowe w segmencie słodyczy oraz napojów sprawiając, iż udział kosztów SG&A w 2012 roku do przychodów wynosid będzie 29,7% względem 27,9% w 2011 roku (+1,8 pkt. procentowego). W 2013 roku spodziewamy się obniżenia udziału kosztów SG&A do 28,6% w stosunku do sprzedaży, co powinno mied wymierne przełożenie na marżę netto ze sprzedaży oraz EBIT w wysokości +1,3 i +1,7 punktu procentowego w ujęciu r/r. Uwzględnienie niższych przychodów w latach wpłynęło na obniżenie oczekiwao co do wyników na poziomie operacyjnym (EBIT) oraz netto, które to zmniejszyły się w 2012 roku o -49% i -46,4% względem poprzednich szacunków. Obecnie prognozowany przez nas wynik na poziomie zysku operacyjnego oraz netto w 2012 roku kształtuje się na poziomach wynoszących odpowiednio 25,0 i 20,6 mln PLN. W 2013 roku spodziewamy się, iż spożywcza grupa wygeneruje 38,2 mln PLN zysku operacyjnego (- 32,6% względem poprzednich szacunków) oraz 30 mln PLN zysku netto vs. 44,4 mln PLN ostatnio (-32,5%). Uważamy, że walory spółki mogą byd ciekawą propozycją inwestycyjną i sądzimy, iż obecny poziom cenowy (pomimo ostatniego spadku ceny) posiada potencjał wzrostowy, który szacujemy na 38,5% względem obecnej ceny 1,88 PLN. Biorąc pod uwagę średnią ważoną z wycen wyznaczamy nową 12-to miesięczną cenę docelową na poziomie 2,60 PLN/akcję i rekomendujemy KUPNO walorów spożywczej spółki. Ponadto podtrzymujemy nasze oczekiwania, co do materializacji efektów wprowadzonych zmian (tj. ograniczenie oferty asortymentowej w segmencie słodyczy i skupienie się na najsilniejszych markach; zmiana systemu dystrybucji oraz inwestycje w tym m.in. oddanie do użytku w 2012 roku nowej linii do produkcji napojów), co wraz z wprowadzonymi podwyżkami cen powinno pozytywnie przełożyd się na wyniki Grupy Colian. Jeśli chodzi o oczekiwania co do samego segmentu napojów to za sprawą wyższych kosztów w spodziewamy się, iż w 2012 roku w dalszym ciągu segment ten będzie znajdował się pod kreską na poziomie EBIT = -4,3 mln PLN (-0,5 mln PLN w poprzednich szacunkach). W 2013 roku spodziewamy się zysku segmentu na poziomie operacyjnym w wysokości 0,9 mln PLN przy przychodach wynoszących 113,7 mln PLN (+13,0% r/r) P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 621,6 638,7 664,4 700,8 736,2 769,5 zmiana r/r 2,8% 4,0% 5,5% 5,1% 4,5% EBITDA [mln PLN] 59,9 45,5 45,5 60,6 66,0 70,7 marża EBITDA 9,6% 7,1% 6,9% 8,6% 9,0% 9,2% EBIT [mln PLN] 35,4 26,5 25,0 38,2 42,4 45,9 marża EBIT 5,7% 4,2% 3,8% 5,4% 5,8% 6,0% Zysk netto [mln PLN] 30,7 19,5 20,6 30,0 34,3 38,3 marża ZN 4,9% 3,1% 3,1% 4,3% 4,7% 5,0% P/BV (x) 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E (x) 8,8 13,8 13,1 9,0 7,9 7,0 EV/EBITDA (x) 5,0 6,4 6,3 4,5 3,8 3,3 EV/EBIT (x) 8,5 11,0 11,5 7,1 5,9 5,1 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza skonsolidowanych wyników spółki, wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 1,88 PLN/akcję 1

2 PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji grupy Colian została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na lata implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 2,70 PLN. Szacując wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT implikuje wartośd 1 akcji spółki na poziomie 2,86 PLN. Z kolei metoda porównawcza względem polskich konkurentów sugeruje wycenę akcji na poziomie 2,25 PLN. Cena koocowa jest średnią ważoną z trzech wycen i wynosi 2,60 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY Waga PLN modelem DCF 33% 2,70 metodą porównawczą 33% 2,86 metodą porównawczą *polskich spółek+ 33% 2,25 Wycena 1 akcji [PLN] 2,60 Źródło: DM Banku BPS S.A. Prognoz wyników na lata dla spożywczej spółki podobnie jak ostatnio dokonaliśmy w oparciu o segmenty operacyjne do których zaliczyliśmy segment: słodyczy, napojów oraz kulinariów, które w 2011 roku odpowiadały odpowiednio za 66,0%, 13,8% oraz 17,0% przychodów grupy, które wyniosły 638,7 mln PLN (+2,7% r/r). Pozostała działalnośd wyróżniona w ujęciu segmentowym jako: Inne stanowiła 3,1% sprzedaży. W 2012 roku proporcje segmentów pozostaną na podobnych poziomach, jednakże coraz większe znaczenie zdobywał będzie segment napojów. W 2012 roku oczekujemy wypracowania 664,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+4,0% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 636,1 mln PLN spowodują, iż na poziome netto sprzedaży spółka osiągnie 28,2 mln PLN zysku (-5,7% r/r) oraz 25,0 mln PLN zysku EBIT (-5,8% r/r). Na poziomie netto w całym 2012 roku spodziewamy 20,6 mln PLN zysku (+5,4% r/r). W samym 2Q 12 spodziewamy się, iż spożywcza spółka wypracuje 159,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+5,7% r/r), co przy kosztach wytworzenia na poziomie 106,5 mln PLN (+1,3% r/r) pozwoli na osiągnięcie 53,2 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży względem 46,0 mln PLN rok wcześniej. Spodziewamy się, iż w 2Q 12 na poziomie EBIT spółka wypracuje 5,0 mln PLN zysku oraz osiągnie rentownośd rzędu 3,1%. Po uwzględnieniu negatywnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w 2Q 12 Grupa Colian uzyska 3,5 mln PLN zysku netto, wobec czego rentownośd spółki w okresie wyniesie 2,2% wobec 1,7% rok wcześniej. W kolejnych kwartałach 2012 roku (3Q-4Q) oczekujemy, iż przychody wyniosą odpowiednio 163,5 mln PLN (+3,6% r/r) oraz 193,5 mln PLN (+7,2% r/r), co przy kosztach operacyjnych na poziomie 156,1 mln PLN (+8,7% r/r) i 181,0 mln PLN (+7,2% r/r) umożliwi wypracowanie na poziome netto sprzedaży zysku w wysokości 7,4 i 12,5 mln PLN. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż spółka osiągnie 6,0 i 12,5 mln PLN zysku, co po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej umożliwi wypracowanie zysku netto na poziomie wynoszącym w 3Q i 4Q 12 odpowiednio 4,3 i 9,5 mln PLN. Spodziewamy się, że w kolejnych latach segment słodyczy w dalszym ciągu będzie głównym generatorem przychodów oraz wyników spożywczej grupy, jednakże jego udział za sprawą wzrostu segmentu napojowego ulegał będzie stopniowemu zmniejszeniu z 66% do 62% pod koniec prognozy. Szacujemy, iż udziału napojów w skonsolidowanych przychodach grupy wzrośnie z 13,8% na koniec 2011 roku do 20% pod koniec prognozy. Stabilnie pod względem udziałów w strukturze przychodów powinien zachowywad się segment kulinariów, którego udział w przychodach grupy w okresie prognozy szacujemy na 15-16%. W naszej opinii poczynione w 2011 i 2012 roku inwestycje odpowiednio w branży słodkiej (produkcja wafli) oraz napojowej przyczynią się do wzrostu rentowności na poziomie grupy. Przy szacowanych kosztach SG&A na poziomie 29,7% i 28,6% w stosunku do przychodów na poziomie grupy spodziewamy się zysku operacyjnego w 2012 i 2013 roku na poziomie wynoszącym odpowiednio 25,0 mln PLN (-5,8% r/r) i 38,2 mln PLN (+52,6% r/r) względem 26,5 mln PLN odnotowanego w 2011 roku. Ponadto uważamy, iż dyskonto z jakim handlowana jest spółka względem średniej wskaźników EV/EBITDA i EV/EBIT bezpośrednich konkurentów obecnych na GPW (rzędu 19,8%) wraz z jeszcze większym dyskontem względem całej grupy porównawczej (52,2%) stwarza ciekawą okazję inwestycyjną. Dlatego też rekomendujemy inwestycję w akcje Grupy Colian wyznaczając nową 12-to miesięczną cenę docelową na poziomie 2,60 PLN/akcję (obniżenie z 3,8 PLN ostatnio) która to stanowi 38,5% potencjału względem obecnego poziomu 1,88 PLN. 2

3 WYCENA MODELEM DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 10 letnich obligacji = 4,92%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Założenia przyjęte do wyceny DCF: 1. Podobnie jak ostatnio prognoz dla spożywczej spółki dokonaliśmy w oparciu o segmenty operacyjne, wśród, których wyróżniliśmy segment: słodyczy, napojów, oraz kulinariów. Założyliśmy, iż pozostała działalnośd wyróżniona w ujęciu segmentowym jako: Inne, będzie miała ok. 3,4% udział w skonsolidowanych przychodach i cechowad się będzie zerową rentownością netto ze sprzedaży począwszy od 2012 roku, nie wpływając tym samym na wyniki na niższych poziomach. 2. Zmienialiśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży. W najbliższych dwóch latach ( ) szacujemy, że przychody wyniosą odpowiednio 664,4 mln PLN (-4,6% względem poprzednich szacunków) oraz 700,8 mln PLN (-6,9%), co wynikało z uwzględnienia przez nas mniejszej sprzedaży w segmentach. W 2012 roku spodziewamy się, iż segment słodki wygeneruje 433,6 mln PLN (+2,8% r/r), napojowy 100,6 mln PLN (+13,9% r/r) oraz 108,0 mln PLN (-0,8% r/r) segment kulinarny. 3. Spodziewamy się, że w kolejnych latach zmianie ulegnie struktura sprzedaży. W dalszym ciągu dominował będzie segment słodki, jednakże coraz większe znaczenie będą zyskiwały napoje, których udział wzrośnie z 13,8% w roku 2011 do 20% na koniec szczegółowej prognozy. Docelowo spodziewamy się, iż udział kulinariów z grupy Colian wynosił będzie ok % w okresie prognozy. 4. Jeśli chodzi o koszty operacyjne to w nowych szacunkach uwzględniliśmy ich zmianę, wynikającą głównie ze wzrostu cen surowców produkcyjnych oraz większych kosztów stałych. Szacujemy, że wzrostowi ulegną m.in. wydatki marketingowe w segmencie słodyczy oraz napojów sprawiając, iż udział kosztów SG&A w 2012 roku do przychodów wynosid będzie 29,7% względem 27,9% w 2011 roku (+1,8 pkt. procentowego). W kolejnych latach prognozy założyliśmy utrzymanie się kosztów SG&A na poziomach wynoszących ok. 28,5%. 5. Uważamy, iż optymalizacja portfela produktów wraz z koncentracją na najsilniejszych markach w dywizji słodkiej oraz zwiększający swoją rentownośd segment napojów wraz ze wzrostem wolumenów produkcji pozwolą na osiąganie lepszych wyników. Jednakże wyższe koszty wytworzenia sprawiły, iż obniżone zostały nasze oczekiwania co do wyników na poziomie operacyjnym oraz netto. 6. Uwzględnienie wyższych kosztów w latach wpłynęło na obniżenie oczekiwao co do wyników na poziomie operacyjnym (EBIT) oraz netto, które to zmniejszyły się w 2012 roku o -49% i -46,4% względem poprzednich szacunków. Obecnie prognozowany przez nas wynik na poziomie zysku operacyjnego oraz netto w 2012 roku kształtuje się na poziomach wynoszących odpowiednio 25,0 i 20,6 mln PLN. W 2013 roku spodziewamy się, iż spożywcza grupa wygeneruje 38,2 mln PLN zysku operacyjnego (-32,6% względem poprzednich szacunków) oraz 30 mln PLN zysku netto vs. 44,4 mln PLN ostatnio (-32,5%). 7. Rotacje zapasów, należności oraz zobowiązao handlowych, w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomach wynoszących odpowiednio 39, 87 i 56 dni. 8. Szacujemy, ze łączne wydatki inwestycyjne spożywczego holdingu w latach wyniosą 74,7 mln PLN. W samym 2012 roku uwzględniamy wydatki poniesione na instalację linii w segmencie napojowym w wysokości 20 mln PLN. 9. Przyjęliśmy, iż grupa Colian będzie rozwijad się organicznie dlatego też w naszych prognozach nie zakładamy akwizycji. 10. Szacujemy, że dodatni CF operacyjny pozwoli spółce na ograniczenie zadłużenia oprocentowanego, którego wartośd na koniec 2012 roku szacujemy na 44,3 mln PLN. Wskaźnik dług netto/ebitda 12 ukształtuje się na poziomie 0,4x. 11. W wycenie DCF w pozycji gotówki uwzględniliśmy wycenę akcji własnych posiadanych przez spółkę, których wartośd na dzieo 27. lipca 2012 roku oszacowaliśmy na 9,6 mln PLN. 12. W szacunkach ujęliśmy skupu akcji własnych, w którym założyliśmy nabycie do 2014 roku 14,3 mln sztuk akcji stanowiących 10,0% kapitału zakładowego (szczegóły transakcji znajdują się w osobnym rozdziale). 13. W kalkulacjach przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19,0%. 14. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. 15. Dług netto został przyjęty zgodnie ze stanem na koniec 2011 roku. 16. W modelu zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 50% zysku netto w latach oraz 70% po tym okresie. 17. Do obliczeo przyjęliśmy 143,36 mln akcji. 18. Wycena została sporządzona na dzieo roku Wycena akcji modelem DCF na lata sugeruje wartośd spółki (EV) na poziomie 398,7 mln PLN. Po uwzględnieniu długu netto, w którym to ujęliśmy wycenę posiadanych przez spółkę udziałów własnych o wartości 9,6 mln PLN rynkową wartośd spółki dla akcjonariuszy oszacowaliśmy na 386,9 mln PLN, tj. 2,70 PLN w przeliczeniu na 1 akcję. 3

4 WYCENA DCF [mln PLN] Przychody ze sprzedaży 664,4 700,8 736,2 769,5 797,0 822,0 842,7 861,6 876,9 890,6 EBITDA 45,5 60,6 66,0 70,7 74,6 77,2 79,0 80,7 82,1 83,4 EBIT 25,0 38,2 42,4 45,9 48,9 50,7 51,8 52,9 53,8 54,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek dochodowy od EBIT 4,8 7,3 8,1 8,7 9,3 9,6 9,8 10,0 10,2 10,4 NOPLAT 20,3 30,9 34,4 37,2 39,6 41,1 42,0 42,8 43,6 44,3 Amortyzacja 20,5 22,4 23,6 24,7 25,7 26,5 27,2 27,8 28,3 28,7 CAPEX -39,5-17,1-18,1-19,0-20,5-22,6-24,1-25,7-27,2-28,5 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -5,0-7,1-7,0-6,5-5,4-4,9-4,1-3,7-3,0-2,7 Free Cash Flow to Firm (FCFF) -3,8 29,0 32,9 36,4 39,3 40,1 40,9 41,2 41,6 41,8 WACC 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 DFCFF -3,6 25,4 26,3 26,5 26,0 24,2 22,5 20,6 18,9 17,3 Suma DFCFF 204,0 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,0% Wartośd rezydualna 471,2 Zdyskontowana wartośd rezydualna 194,7 Wartośd brutto przedsiębiorstwa (EV) 398,7 Wartośd długu 64,3 Gotówka i jej ekwiwalent* 52,5 Wartośd długu netto * ,7 Wartośd kapitału dla akcjonariuszy 386,9 Ilośd akcji *w mln.+ 143,4 Cena jednej akcji wynikająca z DCF *PLN+ 2,70 Przychody zmiana r/r 4,0% 5,5% 5,1% 4,5% 3,6% 3,1% 2,5% 2,2% 1,8% 1,6% EBIT zmiana r/r -5,8% 52,6% 11,2% 8,2% 6,5% 3,8% 2,1% 2,1% 1,7% 1,6% FCF zmiana r/r 13,4% 10,6% 8,0% 2,0% 2,1% 0,6% 1,0% 0,4% Marża EBITDA 6,9% 8,6% 9,0% 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Marża EBIT 3,8% 5,4% 5,8% 6,0% 6,1% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża NOPLAT 3,0% 4,4% 4,7% 4,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% CAPEX / Przychody 5,9% 2,4% 2,5% 2,5% 2,6% 2,7% 2,9% 3,0% 3,1% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 192,5% 76,4% 76,5% 76,7% 80,0% 85,2% 88,9% 92,5% 96,2% 99,3% Zmiana KO / Przychody 0,8% 1,0% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% Źródło: DM Banku BPS S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Udział kapitału własnego 95,0% 95,6% 96,3% 96,9% 97,5% 98,4% 99,2% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Udział kapitału obcego 5,0% 4,4% 3,7% 3,1% 2,5% 1,6% 0,8% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Źródło: DM Banku BPS S.A.* uwzględnienie akcji własnych 4

5 Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym beta wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 0,7 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,6 3,8 4,0 0,8 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,5 3,7 0,9 2,6 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,4 1,0 2,4 2,5 2,5 2,6 2,70 2,8 2,9 3,0 3,1 1,1 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 1,2 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,7 1,3 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 Źródło: DM Banku BPS S.A. Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym premia za ryzyko Źródło: DM Banku BPS S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 2,0% 3,5 3,6 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,2 5,6 3,0% 3,1 3,2 3,3 3,4 3,6 3,7 3,9 4,2 4,5 4,0% 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,5 3,7 5,0% 2,4 2,5 2,5 2,6 2,70 2,8 2,9 3,0 3,1 6,0% 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,7 7,0% 2,0 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 8,0% 1,8 1,9 1,9 1,9 2,0 2,0 2,0 2,1 2,1 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / beta premia za ryzyko Źródło: DM Banku BPS S.A. beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 4,7 4,5 4,4 4,2 4,1 3,9 3,8 3,7 3,6 3,0% 4,1 3,9 3,7 3,6 3,4 3,3 3,1 3,0 2,9 4,0% 3,7 3,4 3,3 3,1 2,9 2,8 2,6 2,5 2,4 5,0% 3,3 3,1 2,9 2,70 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 6,0% 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 7,0% 2,7 2,5 2,3 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 8,0% 2,5 2,3 2,1 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę wynoszącą 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom również przypisaliśmy równą wagę 33%, podobnie jak i udziałowi wyceny porównawczej w ostatecznej wycenie walorów spółki. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2012 grupa Colian notowana będzie z 14% dyskontem, które w roku 2014 ulegnie powiększeniu do 32%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 2012 spożywcza spółka notowana będzie z 36% dyskontem. W kolejnych latach wzrost znaczenia segmentu napojowego wraz z szacowaną przez nas poprawą wyników na poziomie grupy umożliwi utrzymanie dyskonta na poziomie odpowiednio 49% i 50% w 2014 roku. Wskaźnik EV/EBIT również wskazuje na istnienie dyskonta w roku 2012 na poziomie 3%, które w 2014 roku wynosid będzie 37%. W ostatecznym rozrachunku porównując prognozowane wyniki grupy Colian ze wskaźnikami wszystkich spółek z grupy porównawczej, wyceniliśmy 1 akcję na 2,86 PLN, czyli ok. 52% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wyraźne dyskonto w stosunku do spółek z grupy porównawczej (30-50%) częściowo tłumaczymy mniejszą skalą i zasięgiem działania, szczególnie w porównaniu ze spółkami zagranicznymi, które to operują na wielu rynkach. WYCENA PORÓWNAWCZA P/E EV/EBITDA EV/EBIT WAWEL 14,1 11,5 9,9 9,9 7,9 6,5 11,8 9,3 7,7 MIESZKO 5,7 6,1 8,0 6,2 6,2 5,4 9,2 9,3 7,7 HERSHEY 21,7 19,9 18,6 11,9 11,1 10,3 14,0 12,9 11,6 GENERAL MILLS 14,0 13,1 12,0 9,3 8,8 8,0 11,1 10,5 9,5 JM SMUCKER 14,9 13,8 12,7 8,5 8,1 7,6 10,6 10,0 9,2 KELLOGG 14,1 13,0 12,1 10,5 9,6 8,9 12,6 11,5 10,5 KRAFT FOODS 15,6 14,1 12,8 9,9 9,3 8,5 11,8 10,9 9,8 J & J SNACK FOODS 19,0 17,8 2,5 7,1 6,8 1,2 9,9 9,6 1,3 CLOETTA 16,3 11,7 9,8 15,4 10,6 7,6 18,1 12,7 9,6 LINDT & SPRUENGLI 11,6 10,6 9,7 5,8 5,3 4,7 7,3 6,7 5,9 BARRY CALLEBAUT 18,6 16,0 14,0 11,9 10,9 9,8 14,9 13,5 12,0 NATRA 48,7 7,8 6,7 10,9 9,7 8,3 23,3 17,6 15,8 PETRA FOODS 19,2 16,9 16,7 12,7 11,8 11,0 15,8 14,7 13,6 ZETAR 6,6 5,0 4,7 4,3 3,6 3,0 5,5 4,7 4,0 THORNTONS 9,9 6,1 3,5 3,0 2,8 23,2 10,7 8,0 STRAUSS GROUP 13,6 11,0 11,6 6,4 5,6 5,7 9,5 8,2 7,6 ULKER BISKUVI SANAYI 17,6 14,7 11,6 15,0 12,1 9,9 22,2 17,4 13,9 Mediana 15,2 13,0 11,6 9,9 8,8 7,6 11,8 10,7 9,5 COLIAN 13,1 9,0 7,9 6,3 4,5 3,8 11,5 7,1 5,9 Premia / dyskonto -14% -31% -32% -36% -49% -50% -3% -34% -37% Wycena wg wskaźnika 2,2 2,7 2,8 3,0 3,7 3,6 1,9 2,8 2,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 2,6 3,5 2,6 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 2,86 Źródło: DM Banku BPS na podstawie serwisu Bloomberg 6

7 PORÓWNANIE DO POLSKICH SPÓŁEK Poniżej przedstawiamy wycenę porównawczą w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek krajowych działających w segmencie B2C w oparciu o średnią trzech wskaźników: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. W zestawieniu nie uwzględniliśmy szacunków dla spółki ZPC Otmuchów, gdyż na chwilę publikacji nie dysponowaliśmy prognozami wyników oraz spółka działa w segmencie B2B. W odniesieniu do wskaźnika P/E na 2012 rok grupa Colian notowana będzie z premią wynoszącą 32% w stosunku do średniej dla polskich konkurentów. W kolejnych latach spodziewamy spadku premii do 2% w 2013 roku, tak by w 2014 roku spółka notowana była z 12% dyskontem. Względem wskaźnika EV/EBITDA w 2012 roku oczekujemy 22% dyskonta, które w kolejnych latach ( ) kształtowad się będzie na poziomie wynoszącym odpowiednio 37% i 36%. Względem wskaźnika EV/EBIT spodziewamy się, iż w 2012 roku premia wynosid będzie 9%, która w następnych latach zmieni się w 23-24% dyskonto. W oparciu o wskaźniki dla porównywalnych spółek ustaliliśmy wycenę spółki Colian na poziomie 2,25 PLN względem obecnego kursu na poziomie 1,88 PLN (tj. 19,8% różnicy). Udział wyceny porównawczej względem polskich konkurentów w ostatecznej wycenie walorów spółki ustaliliśmy na 33%. WYCENA PORÓWNAWCZA P/E EV/EBITDA EV/EBIT WAWEL 14,1 11,5 9,9 9,9 7,9 6,5 11,8 9,3 7,7 MIESZKO 5,7 6,1 8,0 6,2 6,2 5,4 9,2 9,3 7,7 Średnia 9,9 8,8 8,9 8,1 7,0 6,0 10,5 9,3 7,7 COLIAN 13,1 9,0 7,9 6,3 4,5 3,8 11,5 7,1 5,9 Premia / dyskonto do średniej 32% 2% -12% -22% -37% -36% 9% -24% -23% do Wawel -7% -22% -20% -36% -44% -42% -3% -24% -23% do Mieszko 130% 48% -2% 1% -28% -29% 24% -23% -23% Wycena wg średniej 1,4 1,8 2,1 2,4 3,0 2,9 1,7 2,5 2,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźnika 1,8 2,8 2,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 2,25 Źródło: DM Banku BPS Znormalizowane notowania polskich spółek oraz indeksu WIG 80 WIG COL MSO OTM WWL ,0% ,5% 0-20 gru 10 lis 10 paź 10 wrz 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12-14,8% -31,6% ,4% -80 Źródło: DM Banku BPS na podstawie serwisu Bloomberg Z powyższego wykresu widad, iż licząc od kooca września 2010 roku do 26 lipca 2012 roku najwięcej na wartości zyskały walory spółki Wawel +45,0%. W tym okresie zyskały również walory Mieszka (+11,5%), podczas gdy główny indeks warszawskiego parkietu (WIG) stracił 14,8%. Jeszcze gorzej zachowywały się walory Otmuchowa (-31,6%) oraz Colian (- 48,4%), jednakże spodziewana poprawa wyników grupy Colian powinna przyczynid się do wzrostu kursu spółki i zmniejszenia aktualnej dysproporcji, stwarzając tym samym ciekawą okazję inwestycyjną. 7

8 SKUP AKCJI WŁASNYCH W 2009 roku na WZA zapadła decyzja o skupie akcji własnych w celu umorzenia lub dalszej odsprzedaży. Na własne papiery grupa Colian może przeznaczyd maksymalnie 58 mln PLN, nabywając nie więcej niż 10% kapitału zakładowego (14,3 mln akcji). Walory mogą byd kupowane po cenie nie wyższej niż 4,0 PLN i nie niższej niż 0,50 PLN, a upoważnienie zarządu do skupu akcji ma obowiązywad do 19 czerwca 2014 roku. Aktualnie trwa V etap skupu i na dzieo 25 lipca 2012 roku Erste Securities Polska wykonując postanowienia Umowy o świadczenie usług w zakresie nabywania akcji z dnia 22 listopada 2011 roku, działając w imieniu własnym i na zlecenie spółki jest właścicielem akcji, które stanowią 3,57% udziału w kapitale zakładowym spółki i udziału w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu. W V etapie maksymalna ilośd akcji, jaka może zostad nabyta to sztuk, jak również zgodnie z zasadami programu, z uwagi na wyjątkowo niską płynnośd na rynku, spółka może przekroczyd granicę 25% średniego dziennego wolumenu akcji w danym dniu na rynku regulowanym, na którym dokonywany jest zakup, przy czym nie więcej niż 50% średniego dziennego wolumenu. W naszych szacunkach na najbliższe lata uwzględniliśmy wydatki poniesione na zakup akcji własnych. Założyliśmy, iż w 2012 roku spółka zakupi 5,0 mln sztuk akcji, w 2013 będzie to 4,0 mln sztuk, tak by w 2014 roku nabyd pozostałe 1,76 mln sztuk. Zgodnie z opublikowanym raportem bieżącym (RB 1/2012) na koniec grudnia 2011 roku spółka była w posiadaniu sztuk akcji, które stanowiły 2,49% udziału w kapitale zakładowym spółki oraz głosów na WZA. Przed rozpoczęciem V programu w posiadaniu spółki znajdowało się sztuk akcji które stanowiły 3,26% udziału w kapitale zakładowym spółki oraz głosów na WZA. Założyliśmy, iż cena nabycia równa będzie cenie rynkowej z dnia poprzedzającego wydanie rekomendacji tj. 1,88 PLN. Tym samym oszacowaliśmy łączne koszty poniesione przez spółkę w latach na 33,3 mln PLN. SKUP AKCJI WŁASNYCH P 2013P 2014P środki wydane łącznie *mln PLN+ 2,5 5,7 11,6 22,4 30,0 33,3 środki wydane w okresie [mln PLN] 2,5 3,2 5,9 10,8 7,5 3,3 liczba akcji [mln szt](stan na koniec okresu) 1,68 3,58 8,58 12,58 14,34 % wszystkich 1,2% 2,5% 6,0% 8,8% 10,0% liczba akcji kupionych w okresie [mln szt] 1,89 5,00 4,00 1,76 % wszystkich 1,32% 3,49% 2,79% 1,23% średnia cena nabycia *PLN+ 3,14 2,16 1,88 1,88 Źródło: DM Banku BPS, spółka WYNIKI FINANSOWE W 1Q 12 Colian zanotował 1,1% spadek przychodów ze sprzedaży do 147,8 mln PLN. W wyniku niekorzystnej sytuacji na rynku surowcowym, spółka odnotowała spadek rentowności brutto ze sprzedaży, która po trzech miesiącach 2012 roku wyniosła 29,9% wobec 35,2% w analogicznym okresie rok wcześniej. Na niższych poziomach wyniki również uległy obniżeniu za sprawą wyższych kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A), które wzrosły w stosunku do przychodów w 1Q 12 do 28,7% vs 25,8% w analogicznym okresie rok wcześniej. Tym samym rentownośd na poziomie netto sprzedaży oraz EBIT spadła do odpowiednio 1,2% i 1,0% względem 9,4% i 7,6% w analogicznym okresie rok wcześniej. Zysk netto w 1Q 12 ukształtował się na poziomie 3,2 mln PLN, wobec zysku w wysokości 9,2 mln PLN rok wcześniej (-65,0% r/r). Wobec czego rentownośd netto wyniosła 2,2% względem 6,2% w analogicznym okresie rok wcześniej. W całym 2011 roku przychody wyniosły 638,7 mln PLN (+2,8%), co przy wyższych kosztach sprzedanych produktów (COGS +10,5% r/r) pozwoliło na wygenerowanie 32,7% marży brutto ze sprzedaży (względem 37,4% w analogicznym okresie rok wcześniej). Obniżenie kosztów operacyjnych (SG&A), pomimo spadku marży ZBzS, pozwoliło nieznacznie zniwelowad wpływ negatywnych czynników na poziom rentowności netto sprzedaży oraz EBIT, która w 2011 wyniosła odpowiednio 4,8% i 4,2% względem 7,1% i 5,7% rok wcześniej. W ujęciu wartościowym zysk z działalności operacyjnej odnotował 25,0% spadek i wyniósł 26,5 mln PLN, a zysk netto ukształtował się na poziomie 19,5 mln PLN wobec 30,7 mln PLN rok wcześniej (- 36,3% r/r). 8

9 mln PLN COLIAN KUPUJ (2,60 PLN) Wyniki skonsolidowane Grupy Colian [mln PLN] 1Q'12 1Q'11 Zm. % Zm. % Przychody ze sprzedaży 147,8 149,5-1,1 638,7 621,6 2,8 Zysk brutto ze sprzedaży 44,2 52,6-16,1 208,7 232,5-10,2 Zysk netto ze sprzedaży 1,8 14,0-87,5 30,8 44,2-30,3 EBITDA 6,3 16,2-61,1 45,5 59,9-24,1 EBIT 1,5 11,4-86,4 26,5 35,4-25,0 Zysk netto akcjonariuszy 3,2 9,2-65,0 19,5 30,7-36,3 marża ZBzS 29,9% 35,2% -15,1 32,7% 37,4% -12,6 marża ZNzS 1,2% 9,4% -87,4 4,8% 7,1% -32,2 % Marża EBITDA 4,3% 10,8% -60,6 7,1% 9,6% -26,2 Marża EBIT 1,0% 7,6% -86,3 4,2% 5,7% -27,0 Marża netto 2,2% 6,2% -64,6 3,1% 4,9% -38,0 PLN EPS 0,02 0,06-65,0 0,14 0,21-36,3 Źródło: DM Banku BPS, spółka ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW W aktualnych szacunkach zmienialiśmy nieznacznie nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży w najbliższych dwóch latach ( ) do odpowiednio 664,4 mln PLN (-4,6% względem poprzednich szacunków) oraz 700,8 mln PLN (-6,9%), co wynikało z uwzględnienia przez nas mniejszej sprzedaży we wszystkich segmentach operacyjnych. Jeśli chodzi o koszty operacyjne to w nowych szacunkach założyliśmy ich wzrost, co wynikało bezpośrednio z ich niedoszacowania w poprzednich szacunkach. Widoczne to było przez zaraportowany niższy poziom zysku netto ze sprzedaży względem naszych szacunków (30,8 mln PLN vs 40,5 mln PLN w naszych szacunkach na 2011 rok). Na niższych poziomach w 2011 roku różnica wyników była prostym przełożeniem większych kosztów operacyjnych wobec czego EBIT i zysk netto różniły się in minus od realnie zaprezentowanych o odpowiednio 28,6% i 31,8%. Uwzględnienie niższych przychodów w latach wpłynęło na obniżenie oczekiwao co do wyników na poziomie operacyjnym (EBIT) oraz netto, które to zmniejszyły się w 2012 roku o -49% i -46,4% względem poprzednich szacunków. Obecnie prognozowany przez nas wynik na poziomie zysku operacyjnego oraz netto w 2012 roku kształtuje się na poziomach wynoszących odpowiednio 25,0 i 20,6 mln PLN. W 2013 roku spodziewamy się, iż spożywcza grupa wygeneruje 38,2 mln PLN zysku operacyjnego (-32,6% względem poprzednich szacunków) oraz 30 mln PLN zysku netto vs. 44,4 mln PLN ostatnio (-32,5%). Weryfikacja prognoz związana również była z uwzględnieniem przez nas wyższych kosztów operacyjnych, wynikających głównie ze wzrostu cen surowców produkcyjnych oraz większych kosztów stałych. Szacujemy, że wzrostowi ulegną wydatki marketingowe w segmencie słodyczy oraz napojów sprawiając, iż udział kosztów SG&A w 2012 roku do przychodów wynosid będzie 29,7% względem 27,9% w 2011 roku (+1,8 punktu procentowego). W 2013 roku spodziewamy się obniżenia udziału kosztów SG&A do 28,6% w stosunku do sprzedaży, co powinno mied wymierne przełożenie na marżę netto ze sprzedaży oraz EBIT w wysokości +1,3 i +1,7 punktu procentowego w ujęciu r/r. Zmiana w prognozie wyników *mln PLN] zmiana P zmiana P zmiana poprzednio realnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody ze sprzedaży 636,6 638,7 0,3% 696,5 664,4-4,6% 752,9 700,8-6,9% Koszt własny sprzedaży 420,2 430,0 2,3% 430,7 439,0 1,9% 464,0 461,7-0,5% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 216,4 208,7-3,5% 265,7 225,3-15,2% 288,9 239,1-17,2% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 178,9 177,9-0,6% 213,2 197,1-7,6% 229,1 200,2-12,6% Zysk (strata) na sprzedaży 40,5 30,8-24,0% 52,5 28,2-46,2% 59,7 38,9-35,0% EBITDA 56,6 45,5-19,7% 70,5 45,5-35,4% 80,0 60,6-24,3% EBIT 37,2 26,5-28,6% 49,1 25,0-49,0% 56,6 38,2-32,6% Zysk (strata) brutto 35,4 25,9-26,9% 46,8 25,4-45,7% 55,5 37,0-33,2% Zysk (strata) netto 28,6 19,5-31,8% 38,4 20,6-46,4% 44,4 30,0-32,5% marża Marża brutto na sprzedaży 34,0% 32,7% 38,2% 33,9% 38,4% 34,1% Marża netto na sprzedaży 6,4% 4,8% 7,5% 4,3% 7,9% 5,5% Marża EBITDA 8,9% 7,1% 10,1% 6,9% 10,6% 8,6% Marża EBIT 5,8% 4,2% 7,0% 3,8% 7,5% 5,4% Marża netto 4,5% 3,1% 5,5% 3,1% 5,9% 4,3% 9

10 STRUKTURA PRZYCHODÓW ORAZ WYNIKÓW W ujęciu segmentowym największy udział w sprzedaży Grupy Colian posiadają słodycze, które narastająco w pierwszych trzech miesiącach 2012 roku stanowiły 66,9% sprzedaży. Segment napojowy oraz kulinarny stanowiły w omawianym okresie odpowiednio 12,6% i 16,3% udziałów w sprzedaży grupy. Jeśli chodzi o dynamikę sprzedaży Grupy to w okresie 1Q 12 odnotowała ona spadek rzędu 1,1%. Największy spadek dotyczył segmentu kulinarnego, który wynikał z przesunięcia świat wielkanocnych na 2Q 12 względem kwartał wcześniej w 2011 roku. Spadkowi uległa również sprzedaż w segmencie napojowym (-2,6% r/r). Z kolei największa dywizja słodyczy zwiększyła swoją sprzedaż jedynie o 0,6%, co bezpośrednio wynikało z ograniczenia oferty asortymentowej i skupieniu się na najsilniejszych markach grupy. 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P Przychody 139,5 150,4 153,8 178,0 149,5 150,9 157,8 180,6 147,8 159,5 163,5 193,5 Segment Słodycze 95,4 99,0 105,5 126,2 98,2 89,8 103,8 129,9 98,8 90,8 103,8 140,2 Segment Napoje 14,3 23,7 19,1 13,5 19,1 31,3 21,5 16,4 18,6 37,9 25,4 18,7 Segment Kulinaria 27,3 26,3 27,4 32,4 26,9 25,7 27,1 29,2 24,0 26,5 28,7 28,7 Inne 2,5 1,3 1,8 5,9 5,3 4,1 5,3 5,0 6,4 4,3 5,6 5,9 udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Segment Słodycze 68,4% 65,8% 68,6% 70,9% 65,7% 59,5% 65,8% 72,0% 66,9% 56,9% 63,5% 72,4% Segment Napoje 10,3% 15,8% 12,4% 7,6% 12,8% 20,8% 13,6% 9,1% 12,6% 23,7% 15,6% 9,7% Segment Kulinaria 19,5% 17,5% 17,8% 18,2% 18,0% 17,0% 17,2% 16,2% 16,3% 16,6% 17,5% 14,8% Inne 1,8% 0,9% 1,1% 3,3% 3,5% 2,7% 3,4% 2,7% 4,3% 2,7% 3,4% 3,1% zmiana r/r 5,7% 7,6% 1,8% 12,4% 7,2% 0,3% 2,6% 1,4% -1,1% 5,7% 3,6% 7,2% Segment Słodycze 2,2% 1,0% -4,1% 5,3% 3,0% -9,3% -1,6% 3,0% 0,6% 1,1% 0,0% 7,9% Segment Napoje 50,9% 55,0% 29,6% 55,1% 33,2% 31,9% 12,7% 21,4% -2,6% 20,9% 18,3% 13,8% Segment Kulinaria 10,0% 7,4% 6,6% 17,7% -1,4% -2,6% -1,1% -9,7% -10,6% 3,5% 6,0% -1,8% Inne -42,0% -27,7% 161,2% 156,3% 110,5% 210,7% 203,3% -16,2% 20,5% 5,0% 4,0% 20,0% Na poniższym wykresie widoczna jest sezonowośd sprzedaży produktów spółki, która swój najwyższy poziom osiąga w okresie jesienno-zimowym. Wynika to wprost ze struktury segmentowej produkowanych i sprzedawanych wyrobów, gdyż większą częśd sprzedaży stanowią wyroby z dywizji słodkiej, na które szczyt sezonu przypada pod koniec roku. Historycznie patrząc największe przychody i zyski są generowane są w 3Q i 4Q kwartale roku kalendarzowego (przy czym 4Q 11 na poziomie zysku nie wpisał się w tą tendencję). Kwartalne przychody segmentów [mln PLN lewa oś] oraz dynamika r/r [% - prawa oś+ 250 Segment Słodycze Segment Napoje Segment Kulinaria Inne dynamika r/r 14,0% ,5 2,5 27,3 14,3 150,4 153,8 1,3 1,8 26,3 27,4 23,7 19,1 178,0 5,9 32,4 13,5 157,8 149,5 150,9 5,3 4,1 5,3 26,9 25,7 27,1 21,5 19,1 31,3 180,6 5,0 29,2 16,4 147,8 6,4 24,0 18,6 37,9 159,5 163,5 4,3 5,6 26,5 28,7 25,4 193,5 5,9 28,7 18,7 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 50 95,4 99,0 105,5 126,2 98,2 89,8 103,8 129,9 98,8 90,8 103,8 140,2 2,0% 0,0% 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P -2,0% 10

11 Jeśli spojrzymy od strony kosztowej to największym problemem producentów słodyczy w ostatnich kwartałach były wysokie ceny surowców produkcyjnych, które wpłynęły na obniżenie poziomu rentowności brutto sprzedaży (ZBzS). Dla spółki najważniejszymi surowcami są cukier, miazga kakaowa, opakowania PET, mąka, w mniejszym stopniu tłuszcze, produkty mleczne oraz inne. Spółka starała się niwelowad niekorzystny wpływ wzrostu surowców poprzez zmniejszanie kosztów stałych (SG&A), jednakże ubytek blisko 4,0 pkt. procentowych marży na pierwszym poziomie siłą rzeczy przełożył się na wynik na poziomie netto sprzedaży. Poniżej prezentujemy wielkości kosztów operacyjnych, jak również ich dynamikę oraz wpływ na marże ZNzS. Kwartalne koszty operacyjne segmentów [mln PLN lewa oś] wraz z dynamiką r/r oraz poziomem marży ZNzS Grupy *% - prawa oś ,9 2,7 25,0 16,2 146,5 26,7 21,7 85,0 88,5 91,0 Segment Słodycze Segment Napoje Segment Kulinaria Inne dynamika kosztów r/r Marża ZNzS 142,8 6,0 3,4 25,3 26,7 163,2 7,2 31,8 15,6 108,7 135,5 4,6 24,7 20,6 148,3 4,3 25,3 143,6 6,9 25,3 33,0 21,7 85,5 85,7 89,7 181,5 4,6 30,2 21,5 125,2 146,0 6,2 25,3 20,0 38,6 94,5 153,0 156,1 4,4 5,6 25,5 28,6 84,5 25,4 96,5 181,0 5,9 27,5 19,3 128,2 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 0,0% -2,0% Z powyższego wykresu widad, iż największe koszty operacyjne podobnie jak przychody generowane są w 4Q roku kalendarzowego. Dynamiczny wzrost kosztów w 4Q 11 (+11,2% r/r) wpłynął na wygenerowanie straty na poziomie ZNzS oraz EBIT. Tak dynamiczny wzrost był zaskakujący zwłaszcza, iż w danych 3Q 11 widoczna była poprawa rentowności. Spółka starała się przygotowad rynek na gorsze dane publikując w lutym ostrzeżenie (profit warning) (RB 25/2012), w którym stwierdziła, iż po zapoznaniu się z oczekiwaniami rynkowymi przedstawianymi w raportach analitycznych przygotowywanych przez biura maklerskie poinformowała, iż wyniki finansowe Grupy Colian za 4Q 11 i cały 2011 na poziomie zysku EBIT, EBITDA i zysku netto będą różnid się in minus od konsensusu rynkowego. Poziom sprzedaży osiągnięty w roku 2011 jest zbliżony do prognoz zawartych w raportach analitycznych. Przyczyną niższych od oczekiwao wyników Grupy Colian były m.in. wyższe od planowanych ceny surowców i opakowao oraz przyjęte przez Zarząd konserwatywne zasady wyceny m.in. wybranych pozycji aktywów i określenia poziomu kosztów sprzedaży. Początkowo komunikat ten nie wywołał przeceny akcji, jednakże marcowa publikacja raportu rocznego (20 marca 2012) została negatywnie przyjęta przez rynek. W wyniku tego kapitalizacja spółki w ciągu 3 miesięcy stopniała o 39%. Utrzymujące się na wysokich poziomach koszty operacyjne wpłynęły na wyniki w 1Q 12. Spodziewamy się, iż aktualna stabilizacja cen surowców lub nawet ich spadek w ostatnim czasie może wpłynąd na uzyskiwane wyniki w najbliższych kwartałach 2012 roku. Wobec tego szacujemy, iż rentownośd ZNzS utrzyma się na poziomie 4,3%, co pozwoli tym samym na wypracowanie w całym 2012 roku 28,2 mln PLN zysku netto ze sprzedaży (-5,7% r/r). Patrząc na historyczną strukturę przychodów widad, iż segment słodyczy odpowiada za ok. 2/3 przychodów oraz w największym stopniu kontrybuuje do całościowego wyniku grupy Colian na poziomie zysku operacyjnego. Z poniższego zestawienia widad również, iż swoją cegiełkę w budowaniu wyniku grupy ma również segment kulinarny, którego udział w przychodach grupy kształtował się na stabilnym poziomie wynoszącym średnio ok. 16%. Segment napojowy z kwartału na kwartał powiększa swoje znaczenie w skonsolidowanych przychodach, co bezpośrednio wynika ze wzrostu wolumenów produkcji, jednakże w dalszym ciągu pozostaje pod kreską na poziomie operacyjnym. 11

12 Kwartalny EBIT segmentów [mln PLN lewa oś] oraz marża EBIT i EBITDA grupy [% - prawa oś+ Segment Słodycze Segment Napoje Segment Kulinaria Inne Marża EBIT Marża EBITDA 20 15,0 14,0% 15 11,4 11,4 13,9 11,5 12,5 12,0% 10,0% 10 3,1 1,0 5,0 6,0 8,0% 5 1,5 6,0% -1,8 0 4,0% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 2,0% -5 0,0% -10-2,0% Wyniki Grupy Colian w ujęciu segmentowym *mln PLN+ 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P Koszty operacyjne 128,9 146,5 142,8 163,2 135,5 148,3 143,6 181,5 146,0 153,0 156,1 181,0 Segment Słodycze 85,0 88,5 91,0 108,7 85,5 85,7 89,7 125,2 94,5 84,5 96,5 128,2 Segment Napoje 16,2 26,7 21,7 15,6 20,6 33,0 21,7 21,5 20,0 38,6 25,4 19,3 Segment Kulinaria 25,0 25,3 26,7 31,8 24,7 25,3 25,3 30,2 25,3 25,5 28,6 27,5 Inne 2,7 6,0 3,4 7,2 4,6 4,3 6,9 4,6 6,2 4,4 5,6 5,9 ZNzS 10,6 3,9 10,9 14,8 14,0 2,7 14,2-0,9 1,8 6,5 7,4 12,5 Segment Słodycze 10,4 10,5 14,6 17,5 12,7 4,2 14,2 4,8 4,3 6,4 7,3 11,9 Segment Napoje -1,8-2,9-2,6-2,0-1,5-1,7-0,2-5,0-1,4-0,8 0,0-0,6 Segment Kulinaria 2,3 1,0 0,7 0,6 2,2 0,4 1,8-1,0-1,3 1,1 0,1 1,2 Inne -0,2-4,7-1,7-1,3 0,7-0,2-1,5 0,4 0,1-0,1 0,0 0,0 EBIT 11,5 1,0 11,4 15,0 11,4 3,1 13,9-1,8 1,5 5,0 6,0 12,5 Segment Słodycze 9,6 9,1 13,9 17,8 12,1 4,6 14,2 5,3 3,6 6,0 6,6 12,4 Segment Napoje -1,8-3,0-2,6-0,5-1,8-1,6-0,2-4,8-1,0-1,5-0,7-1,1 Segment Kulinaria 2,2 0,5 0,5 0,0 2,2 0,9 1,7-0,4-1,3 0,5-0,1 1,1 Inne 1,5-5,6-0,4-2,3-1,1-0,8-1,8-1,9 0,3 0,0 0,2 0,2 EBITDA 17,8 7,2 17,5 21,1 15,7 8,3 18,6 2,8 6,3 9,6 10,9 18,8 Segment Słodycze 14,6 14,1 18,7 22,7 15,7 8,3 17,8 8,7 6,6 9,2 10,2 17,3 Segment Napoje -0,9-2,1-1,7 0,4-1,1-0,9 0,5-4,1-0,3-0,5 0,1-0,2 Segment Kulinaria 2,5 0,8 0,8 0,2 2,6 1,4 2,2 0,1-0,9 0,9 0,4 1,5 Inne 1,6-5,5-0,3-2,2-1,4-0,4-1,8-1,9 0,9 0,0 0,2 0,2 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P Marża ZNzS 7,6% 2,6% 7,1% 8,3% 9,4% 1,8% 9,0% -0,5% 1,2% 4,1% 4,5% 6,5% Segment Słodycze 10,9% 10,6% 13,8% 13,8% 13,0% 4,6% 13,6% 3,7% 4,4% 7,0% 7,0% 8,5% Segment Napoje -12,8% -12,4% -13,8% -15,0% -8,0% -5,4% -0,9% -30,7% -7,4% -2,0% 0,0% -3,0% Segment Kulinaria 8,4% 3,9% 2,4% 1,9% 8,0% 1,4% 6,5% -3,6% -5,4% 4,0% 0,5% 4,2% Inne -9,1% -352,0% -95,4% -21,5% 12,6% -4,2% -28,9% 8,1% 2,0% -3,0% 0,0% 0,0% Marża EBIT 8,3% 0,7% 7,4% 8,4% 7,6% 2,0% 8,8% -1,0% 1,0% 3,1% 3,6% 6,5% Segment Słodycze 10,1% 9,2% 13,1% 14,1% 12,3% 5,2% 13,7% 4,1% 3,6% 6,6% 6,3% 8,8% Segment Napoje -12,9% -12,7% -13,8% -3,8% -9,2% -5,2% -1,1% -29,2% -5,5% -3,9% -2,7% -5,8% Segment Kulinaria 8,2% 2,0% 2,0% 0,0% 8,0% 3,5% 6,5% -1,5% -5,5% 1,9% -0,2% 3,7% Marża EBITDA 12,7% 4,8% 11,4% 11,8% 10,5% 5,5% 11,8% 1,6% 4,3% 6,0% 6,6% 9,7% Segment Słodycze 15,3% 14,3% 17,7% 18,0% 16,0% 9,2% 17,1% 6,7% 6,7% 10,1% 9,8% 12,3% Segment Napoje -6,3% -9,0% -9,0% 2,9% -5,5% -2,9% 2,2% -25,0% -1,5% -1,4% 0,3% -1,3% Segment Kulinaria 9,0% 2,9% 2,8% 0,7% 9,6% 5,3% 8,3% 0,2% -3,8% 3,5% 1,4% 5,3% 12

13 PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA W szacunkach na 2Q 12 spodziewamy się, iż spożywcza spółka wypracuje 159,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+5,7% r/r), co przy kosztach wytworzenia na poziomie 106,5 mln PLN (+1,3% r/r) pozwoli na osiągnięcie 53,2 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży względem 46,0 mln PLN rok wcześniej. Spodziewamy się, iż w okresie 2Q 12 na poziomie EBIT spółka wypracuje 5,0 mln PLN zysku, oraz osiągnie rentownośd rzędu 3,1%. Po uwzględnieniu negatywnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w 2Q 12 Grupa Colian uzyska 3,5 mln PLN zysku netto, wobec czego rentownośd spółki w okresie wyniesie 2,2% wobec 1,7% rok wcześniej. Prognoza wyników na lata [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaży 149,5 150,9 157,8 180,6 147,8 159,5 163,5 193,5 ### 638,7 664,4 700,8 736,2 zmiana r/r 7,2% 0,3% 2,6% 1,4% -1,1% 5,7% 3,6% 7,2% ### 2,7% 4,0% 5,5% 5,1% Koszty wytworzenia 97,9 105,2 108,7 118,6 96,0 106,5 109,8 126,8 ### 430,4 439,0 461,7 482,5 zmiana r/r 2,7% 10,6% 9,6% 7,9% -2,0% 1,3% 1,0% 6,8% ### 7,7% 2,0% 5,2% 4,5% ZBzS 50,9 46,0 50,6 61,5 51,6 53,2 53,7 66,8 ### 208,9 225,3 239,1 253,7 zmiana r/r 14,7% -23,4% -10,1% -11,3% 1,5% 15,8% 6,2% 8,5% ### -9,2% 7,8% 6,1% 6,1% marża 34,0% 30,4% 32,1% 34,1% 34,9% 33,3% 32,9% 34,5% ### 32,7% 33,9% 34,1% 34,5% SG&A 37,5 43,1 34,9 62,8 50,0 46,5 46,3 54,2 ### 178,3 197,1 200,2 210,1 zmiana r/r 12,0% -16,2% -20,2% 17,9% 33,3% 7,9% 32,8% -13,7% ### -2,0% 10,5% 1,6% 5,0% %S 25,1% 28,6% 22,1% 34,8% 33,8% 29,2% 28,3% 28,0% ### 27,9% 29,7% 28,6% 28,5% ZNzS 14,0 2,7 14,2-0,9 1,8 6,5 7,4 12,5 ### 29,9 28,2 38,9 43,6 zmiana r/r 31,8% -31,3% 29,7% n/a -87,5% 144,5% -47,8% n/a ### -25,6% -5,7% 37,6% 12,2% marża 9,4% 1,8% 9,0% -0,5% 1,2% 4,1% 4,5% 6,5% ### 4,7% 4,3% 5,5% 5,9% EBITDA 15,7 8,3 18,6 2,8 6,3 9,6 10,9 18,8 ### 45,5 45,5 60,6 66,0 zmiana r/r -11,3% 14,5% 6,7% -86,7% -60,0% 15,8% -41,7% 569,8% ### -28,4% 0,1% 33,1% 9,0% marża 10,5% 5,5% 11,8% 1,6% 4,3% 6,0% 6,6% 9,7% ### 7,1% 6,9% 8,6% 9,0% EBIT 11,4 3,1 13,9-1,8 1,5 5,0 6,0 12,5 ### 26,5 25,0 38,2 42,4 zmiana r/r -1,2% 201,5% 22,3% n/a -86,4% 61,6% -57,2% n/a ### -31,9% -5,8% 52,6% 11,2% marża 7,6% 2,0% 8,8% -1,0% 1,0% 3,1% 3,6% 6,5% ### 4,2% 3,8% 5,4% 5,8% ZB 12,0 3,6 11,4-1,2 4,0 4,4 5,3 11,7 ### 25,9 25,4 35,4 40,7 zmiana r/r 15,2% 80,2% 0,8% n/a -66,5% 20,4% -53,5% n/a ### -33,6% -1,7% 39,5% 14,7% marża 8,0% 2,4% 7,2% -0,7% 2,7% 2,7% 3,2% 6,1% ### 4,0% 3,8% 5,1% 5,5% ZN 9,2 2,6 9,4-1,7 3,2 3,5 4,3 9,5 ### 19,5 20,6 28,7 32,9 zmiana r/r 15,1% 43,4% 6,3% n/a -65,0% 34,0% -54,2% n/a ### -36,3% 5,4% 39,5% 14,7% marża 6,2% 1,7% 5,9% -0,9% 2,2% 2,2% 2,6% 4,9% ### 3,1% 3,1% 4,1% 4,5% W kolejnych kwartałach 2012 roku (3Q-4Q) oczekujemy, iż przychody wyniosą odpowiednio 163,5 mln PLN (+3,6% r/r) oraz 193,5 mln PLN (+7,2% r/r), co przy kosztach operacyjnych na poziomie 156,1 mln PLN (+8,7% r/r) i 181,0 mln PLN (+7,2% r/r) umożliwi wypracowanie na poziome netto sprzedaży zysku w wysokości 7,4 i 12,5 mln PLN. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż spółka osiągnie 6,0 i 12,5 mln PLN zysku, co po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej umożliwi wypracowanie zysku netto na poziomie wynoszącym w 3Q i 4Q 12 odpowiednio 4,3 i 9,5 mln PLN. W całym 2012 roku oczekujemy wypracowania 664,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży, które przy kosztach operacyjnych na poziomie 636,1 mln PLN spowodują, iż na poziome netto sprzedaży spółka osiągnie 28,2 mln PLN zysku (-5,7% r/r) oraz 25,0 mln PLN zysku EBIT (-5,8% r/r). Na poziomie netto w całym 2012 roku spodziewamy 20,6 mln PLN zysku (+5,4% r/r). W kolejnych latach (tj ) oczekujemy wzrostu przychodów do odpowiednio 700,8 mln PLN (+5,5% r/r) i 736,2 mln PLN (+5,1% r/r), który bezpośrednio wynikał będzie ze wzrostu wolumenów sprzedaży w dywizji napojowej. Szacujemy, iż na poziomie netto sprzedaży spółka osiągnie odpowiednio 38,9 mln PLN i 42,4 mln PLN zysku. Tym samym rentownośd po uwzględnieniu kosztów operacyjnych w tych latach wyniesie 5,4% i 5,8%. Na poziomie netto oczekujemy wypracowania 30,0 mln PLN (+45,8% r/r) i 34,3 mln PLN (+14,3% r/r) zysku. 13

14 PROGNOZY SEGMENTÓW SEGMENT SŁODYCZE W całym 2012 roku spodziewamy się, iż przychody segmentu słodyczy wyniosą 433,6 mln PLN (+2,8% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 403,8 mln PLN (+4,6% r/r) umożliwią wypracowanie zysku netto ze sprzedaży w wysokości 29,8 mln PLN względem 35,8 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż słodycze wygenerują 28,5 mln PLN zysku względem 36,2 mln PLN rok wcześniej. W prognozie na kolejne lata ( ) szacujemy, iż przychody segmentu słodyczy ukształtują się na poziomach wynoszących odpowiednio: 452,8 mln PLN (+4,4% r/r) oraz 473,8 mln PLN (+4,7% r/r). Jednocześnie spodziewamy się, iż w najbliższych latach prognozy całościowe koszty segmentu słodkiego kształtowały się będą na poziomie ok. 92% względem 88-89% w poprzednich szacunkach. Spodziewamy się, iż zwiększenie wolumenów, wynikające po części z instalacji nowej maszyny (zakooczonej w 2011 roku) wpłynie na obniżenie kosztów wytworzenia oraz spowoduje stopniową poprawę zysku EBIT w najbliższych latach. Wobec tego marżę operacyjną segmentu słodkiego kalkulujemy na 8,2% na koniec 2014 roku względem 6,6% na koniec 2012 roku. Szacujemy, iż w okresie prognozy wielkośd amortyzacji segmentu w najbliższych latach (tj ) wynosid będzie 3,5% w stosunku do przychodów. Wyniki segmentu przedstawiamy w zbiorczej tabeli poniżej. SEGMENT NAPOJE W całym 2012 roku spodziewamy się, że przychody segmentu napojowego wyniosą 100,6 mln PLN (+13,9% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 103,3 mln PLN (+6,7% r/r) umożliwią ograniczenie straty netto ze sprzedaży do 2,7 mln PLN względem 8,5 mln PLN starty rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż napoje wygenerują 4,3 mln PLN straty względem 8,4 mln PLN straty rok wcześniej. W prognozie na kolejne lata ( ) szacujemy, iż przychody segmentu napojowego ukształtują się na poziomach wynoszących odpowiednio: 113,7 mln PLN (+13,0% r/r) oraz 124,1 (+9,1% r/r). Jednocześnie spodziewamy się, iż w najbliższych latach prognozy całościowe koszty segmentu napojów wraz ze wzrostem wolumenów będą obniżały się w stosunku do przychodów, wpływając tym samym na poprawę rentowności na poziomie netto sprzedaży oraz EBIT. W 2013 roku spodziewamy się zysku segmentu na poziomie operacyjnym w wysokości 0,9 mln PLN przy przychodach wynoszących 112,9 mln PLN (+9,3% r/r). Wielkośd amortyzacji segmentu w najbliższych latach wynosid będzie 3,5% w stosunku do przychodów, co sprawi, iż zysk na poziomie EBITDA w 2013 roku wyniesie 4,9 mln PLN. Wyniki segmentu przedstawiamy w zbiorczej tabeli poniżej. SEGMENT KULINARNY W całym 2012 roku spodziewamy się, że przychody segmentu kulinarnego wyniosą 108,0 mln PLN (-0,8% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 106,9 mln PLN (+1,2% r/r) umożliwią wypracowanie 1,1 mln PLN zysku netto ze sprzedaży. W omawianym okresie spodziewamy się, iż całościowe koszty segmentu kulinariów kształtowały się będą na poziomie 99% w stosunku do przychodów względem 97% rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym szacujemy, że segment wygeneruje 0,2 mln PLN zysku względem 4,4 mln PLN rok wcześniej. Spadek zysku EBIT segmentu tłumaczymy wyższymi cenami surowców oraz na nasilającą się konkurencją. W prognozie na kolejne lata ( ) szacujemy, iż przychody segmentu kulinarnego ukształtują się na poziomach wynoszących odpowiednio: 110,6 mln PLN (+2,4% r/r) oraz 113,1 mln PLN (+2,3% r/r). Jednocześnie spodziewamy się, iż w najbliższych latach prognozy, koszty operacyjne segmentu kształtowały się będą na poziomie ok. 98% w stosunku do przychodów, wpływając stopniowo na poprawę marży EBIT. Szacujemy, iż marża operacyjna segmentu kulinarnego wyniesie 0,4% na koniec 2013 roku, tak by rok później ukształtowad się na poziomie 0,8% względem 0,2% szacowanej przez nas na koniec 2012 roku. Szacujemy, iż w okresie prognozy wielkośd amortyzacji segmentu wynosid będzie 1,6% w stosunku do przychodów. Wyniki segmentu przedstawiamy w zbiorczej tabeli poniżej. 14