P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 JUTRZENKA AKUMULUJ WYCENA 3,99 PLN 29 LISTOPAD 2010 Uważamy, że walory spółki są ciekawą propozycją inwestycyjną i sądzimy, iż obecny poziom cenowy jest dobrym momentem do zwiększania zaangażowanie w walory Jutrzenki, gdyż rynek nie uwzględnia jeszcze w pełni poprawy wyników w 2011 roku. Akcje spółki zachowują się od dłuższego czasu słabiej niż bezpośredniej konkurencji tj. Wawel, Mieszko czy Otmuchów. Uważamy, że jest to właśnie wynikiem głównie słabych wyników jakie spółka pokazała w 2010 roku, na co wpłynęło m.in. ograniczenie portfolio produktowego i strata w segmencie napojów. Te czynniki powinny mieć już coraz mniejsze negatywne znaczenie dla przyszłych wyników kwartalnych, co przy dalszej poprawie w segmencie słodyczy powinno przełożyć się na dużą dynamikę wzrostu EPS. Nasza wycena na poziomie 3,99 PLN/akcję jest o ok. 11,3% wyższa od ceny rynkowej, wobec czego zalecamy akumulowanie walorów spółki. Przy naszych prognozach na lata spółka będzie handlowana z dyskontem do grupy porównawczej. Dodatkowym buforem bezpieczeństwa dla inwestorów powinien być przeprowadzany skup akcji. Jutrzenka Holding jest jedną z największych spółek sektora spożywczego na rynku krajowym z bogatą ofertą handlową. Spółka posiada zakłady produkcyjne w Bydgoszczy, Poznaniu i Kaliszu, gdzie produkowane są słodycze, zakład w Opatówku koło Kalisza produkujący napoje oraz w Wykrotach, gdzie produkowane są kulinaria. W 1-3Q 10 skonsolidowane przychody Jutrzenki Holding wyniosły 443,6 mln PLN (+5,1% r/r). Na działalności operacyjnej spółka wypracowała zysk w kwocie 23,9 mln PLN w porównaniu do 38,6 mln PLN zysku w analogicznym okresie rok wcześniej. Zysk netto w 1-3Q 10 ukształtował się na poziomie 18,6 mln PLN, wobec zysku 23,7 mln PLN rok wcześniej. Pogorszenie wyników wynikało z ograniczenia portfolio produktowego, niekorzystnej sytuacji na rynku surowcowym (głównie miazga kakaowa) oraz wzrostu kosztów sprzedaży. Niebagatelne znaczenie miało również zaangażowanie się w nieudane przejecie Wedla. Na cały 2010 rok szacujemy, że przychody Jutrzenki Holding zwiększą się o 4,5% r/r do 606,4 mln PLN. Dywizja słodyczy wygeneruje wg nas 418 mln PLN (-0,8% r/r). Dywizja kulinarna zanotuje 8,8% wzrost r/r osiągając wartość przychodów na poziomie 111,5 mln PLN. Według naszych szacunków największą dynamikę wzrostu wynoszącą 42% r/r zanotuje dywizja napojów osiągając na koniec 2010 roku 68,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Na koniec 2010 roku spółka wg naszych prognoz osiągnie 39,2 mln PLN zysku EBIT, co pozwoli jej wygenerować marżę operacyjną na poziomie 6,5% względem 9,1% rok wcześniej. Na poziomie netto Jutrzenka Holding również odnotuje pogorszenie wyników, a zysk netto w 2010 roku szacujemy na 29,6 mln PLN (-9,8%). Spodziewamy się, że zwiększone wydatki marketingowe spowodują wzrost sprzedaży szacowanej przez nas w latach roku na odpowiednio 653,2 mln PLN (+7,7% r/r) i 703,9 mln PLN (+7,8% r/r), a tym samym przyczynią się do poprawy rentowności operacyjnej, którą szacujemy odpowiednio na 8,6% i 9,4%. Dodatkowym czynnikiem wpływającym pozytywnie na poprawę wyników w najbliższych okresach będzie koncentracja na najsilniejszych markach w słodyczach oraz poprawa rentowności i wzrost wolumenów dywizji napojów P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 534,1 580,4 606,4 653,2 703,9 747,1 EBITDA [mln PLN] -4,0 78,7 63,6 81,3 93,9 103,4 EBIT [mln PLN] -26,7 52,6 39,2 56,0 66,5 73,2 Zysk netto [mln PLN] -34,6 32,8 29,6 43,4 52,6 58,7 P/BV (x) 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 P/E (x) ,7 17,4 11,8 9,8 8,7 EV/EBITDA (x) --- 7,4 8,5 6,4 5,2 4,5 EV/EBIT (x) ,1 13,8 9,3 7,4 6,3 Wycena DCF [PLN] 3,96 Wycena porównawcza polskie [PLN] 4,01 Wycena końcowa [PLN] 3,99 Potencjał do wzrostu / spadku 11,3% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 3,58 Kapitalizacja [mln PLN] 513,2 Ilość akcji [mln szt.] 143,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,26 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,41 Stopa zwrotu za 3 mc -4,9% Stopa zwrotu za 6 mc -10,7% Stopa zwrotu za 9 mc -23,2% Struktura akcjonariatu: Porozumienie akcjonariuszy 63,3% AVIVA OFE 6,8% 0,7% Pozostali 29,5% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Jutrzenka WIG znormalizowany /02/ /15/ /29/ /12/ /27/ /10/ /22/ /02/ /14/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 PORÓWNANIE DO SPÓŁEK POLSKICH... 7 PORÓWNANIE DO SPÓŁEK ZAGRANICZNYCH... 8 OPIS FIRMY... 9 AKCJONARIAT GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA WYNIKI FINANSOWE WYNIKI SEGMENTÓW PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q OPIS SZACUNKÓW NA KOLEJNE KWARTAŁY PROGNOZA PRZYCHODÓW PROGNOZA KOSZTÓW PROGNOZA WYNIKÓW RYNEK I KONKURENCJA SUROWCE DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek polskich oraz zagranicznych. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata do spółek polskich dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 4,01 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,96 PLN. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 3,99 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 3,96 Wycena 1 akcji metodą porównawczą do spółek polskich [PLN] 50% 4,01 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 3,99 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Uważamy, że walory spółki są ciekawą propozycją inwestycyjną i sądzimy, iż obecny poziom cenowy jest dobrym momentem do zwiększania zaangażowanie w walory Jutrzenki, gdyż rynek nie uwzględnia jeszcze w pełni poprawy wyników w 2011 roku. Akcje spółki zachowują się od dłuższego czasu słabiej niż bezpośredniej konkurencji tj. Wawel, Mieszko czy Otmuchów. Uważamy, że jest to właśnie wynikiem głównie słabych wyników jakie spółka pokazała w 2010 roku, na co wpłynęło m.in. ograniczenie portfolio produktowego i strata w segmencie napojów. Te czynniki powinny mieć już coraz mniejsze negatywne znaczenie dla przyszłych wyników kwartalnych (w segmencie napojów w 2011 roku spodziewamy się zysku EBITDA w wysokości 2,9 mln PLN w porównaniu prognozowaną przez nas ze stratą w 2010 roku na poziomie 5,3 mln PLN), co przy dalszej poprawie wyników w segmencie słodyczy powinno przełożyć się na dużą dynamikę wzrostu EPS. Nasza wycena na poziomie 3,99 PLN za akcję jest o ok. 11,3% wyższa od ceny rynkowej, wobec czego zalecamy akumulowanie walorów spółki. Przy naszych prognozach na lata spółka będzie handlowana z dyskontem do grupy porównawczej. Dodatkowym buforem bezpieczeństwa dla inwestorów powinien być przeprowadzany skup akcji. Jutrzenka Colian jest główną spółką holdingu zajmującą się działalnością operacyjną. Działalność holdingu skupia się na produkcji i handlu słodyczami, napojami a także dystrybucji przypraw. Dywersyfikacja działalności poprzez fakt operowania w trzech komplementarnych segmentach, jest uzasadnionym i rozsądnym działaniem. Największym źródłem dochodów jest produkcja słodyczy. Po dziewięciu miesiącach 2010 roku przychody tego segmentu zmniejszyły się o 0,5% r/r do 300 mln PLN, co podyktowane było decyzją o ograniczeniu portfela marek. Decyzja ta wraz ze wzrostem kosztów surowców oraz kosztów operacyjnych przyczyniła się do spadku rentowności segmentu słodkiego. Spodziewamy się, iż w kolejnych okresach dywizja słodka będzie poprawiała swoje wyniki, skupiając działalność na najbardziej rentownych i rozpoznawalnych produktach. W naszej opinii poprawa wyników sprzedażowych w kolejnych latach możliwa będzie także dzięki zwiększonym nakładom marketingowym. Przejęta w 2007 roku za 75,2 mln PLN napojowa marka Hellena powoli odbudowuje swój potencjał. Spodziewamy się, iż na poziomie EBITDA segment ten wyjdzie na plus w 2011 roku (w skali całego roku), za co odpowiadały będą założone przez nas wzrosty wolumenów sprzedaży oraz poniesione wcześniej nakłady marketingowe. Niebagatelne znaczenie dla funkcjonowania dywizji napojowej była decyzja o zmianie systemu dystrybucji z push na pull, którego zadaniem była m.in. aktywizacja odbiorców produktów spółki oparta na systemie premiowym. Szacujemy, iż aby do 2011 wyjść na plus na poziomie EBITDA wolumeny będą musiały zwiększyć się o 23% względem 2010 roku. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji =6,14%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta =1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W naszych prognozach na 2010 rok spodziewamy, iż skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosą 606,4 mln PLN (+4,5% r/r). Segment słodki wygeneruje 418 mln PLN (-0,8% r/r), napojów 68,6 mln PLN (+42% r/r) oraz 111,5 mln PLN (+8,8% r/r) segment kulinarny. W modelu przyjęliśmy, iż pozostała działalność wyróżniona w ujęciu segmentowym jako: Inne, będzie miała 1,3-1,4% udział w skonsolidowanych przychodach i cechować się będzie zerową rentownością ZNzS począwszy od 2011 roku, nie wpływając tym samym na wyniki na niższych poziomach. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w 2010 wyniesie 38,2%. W kolejnych latach oczkujemy, iż dobrze zdywersyfikowana oferta handlowa skoncentrowana na najsilniejszych markach oraz wzrost produkcji, przyczyni się do poprawy marży brutto ze sprzedaży do 38,8% w 2012 roku. Spodziewamy się, że w kolejnych latach zmianie ulegnie struktura sprzedaży. W dalszym ciągu dominował będzie segment słodki, jednakże coraz większe znaczenie będą zyskiwały napoje marki Hellena, których udział wzrośnie z 11,3% w roku 2010 do 19,1% na koniec prognozy. Docelowo spodziewamy się, iż udział kulinariów z grupy Jutrzenki wynosił będzie ok % w okresie prognozy. W najbliższych latach (tj ) spodziewamy się wzrostu poziomu kosztów sprzedaży, które na poziomie grupy wynosić będą odpowiednio 22,8%; 22,0%; 21,7% w stosunku do przychodów względem 20,8% odnotowanych w 2009 roku, co związane będzie głównie z wydatkami marketingowymi oraz logistycznymi. Mimo tego spodziewamy się poprawy rentowności netto sprzedaży wynikającej głównie ze wzrostu wolumenów. Uważamy, iż optymalizacja portfela produktów i koncentracja na najsilniejszych markach w dywizji słodkiej oraz zwiększający swoją rentowność segment napojów wraz ze zmianą funkcjonowania systemu dystrybucji pozwolą na osiąganie lepszych wyników. W związku z tym spodziewamy się, iż marża EBIT po spadku w 2010 roku do 6,5% z 9,1% w 2009 roku w kolejnych latach wzrośnie, osiągając wartość 9,4% w 2012 roku. Spodziewamy się, iż wzrost znaczenia dywizji napojowej przyczyni się do wzrostu wskaźnika rotacji zapasów oraz zobowiązań handlowych, które to w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie odpowiednio 33 i 43 dni. Szacujemy, że dodatni CF pozwoli spółce na zmniejszenie zadłużenia finansowego, którego wartość na koniec 2010 roku szacujemy na 40,6 mln PLN. Wskaźnik dług netto/ebitda 10 ukształtuje się na poziomie 0,4x. Szacujemy, ze łączne wydatki inwestycyjne spożywczego holdingu w latach wyniosą 116,5 mln PLN i w najbliższych latach będą wyższe od amortyzacji. Przyjęliśmy, iż Jutrzenka Holding będzie rozwijać się organicznie dlatego też w naszych prognozach nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. Do obliczeń przyjęliśmy akcji. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 567,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 3,96 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 606,4 653,2 703,9 747,1 788,6 823,6 852,2 875,4 894,1 909,1 EBIT [mln PLN] 39,2 56,0 66,5 73,2 80,1 84,7 89,2 93,7 96,1 97,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,5 10,6 12,6 13,9 15,2 16,1 17,0 17,8 18,3 18,6 NOPLAT [mln PLN] 31,8 45,4 53,9 59,3 64,9 68,6 72,3 75,9 77,8 79,1 Amortyzacja [mln PLN] 24,4 25,3 27,4 30,3 32,2 33,4 34,3 34,3 35,5 36,6 CAPEX [mln PLN] -11,6-36,1-36,2-32,6-29,8-29,6-30,8-33,4-35,0-36,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 4,9-12,8-9,1-7,8-7,5-6,3-5,2-4,2-3,4-2,7 FCF [mln PLN] 49,4 21,8 36,0 49,2 59,8 66,1 70,7 72,7 75,0 76,4 DFCF [mln PLN] 48,9 19,4 28,9 35,6 38,9 38,7 37,2 34,4 32,0 29,3 Suma DFCF [mln PLN] 343,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 761,4 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 292,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 635,7 Dług netto [mln PLN]* 68,0 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 567,7 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,96 Przychody zmiana r/r 4,5% 7,7% 7,8% 6,1% 5,5% 4,4% 3,5% 2,7% 2,1% 1,7% EBIT zmiana r/r -25,4% 42,7% 18,7% 10,0% 9,5% 5,7% 5,4% 5,0% 2,5% 1,7% FCF zmiana r/r 65,7% -55,9% 65,1% 36,6% 21,6% 10,5% 7,0% 2,8% 3,2% 1,9% Marża EBITDA 10,5% 12,4% 13,3% 13,8% 14,2% 14,3% 14,5% 14,6% 14,7% 14,8% Marża EBIT 6,5% 8,6% 9,4% 9,8% 10,2% 10,3% 10,5% 10,7% 10,7% 10,7% Marża NOPLAT 5,2% 6,9% 7,7% 7,9% 8,2% 8,3% 8,5% 8,7% 8,7% 8,7% CAPEX / Przychody 1,9% 5,5% 5,1% 4,4% 3,8% 3,6% 3,6% 3,8% 3,9% 4,0% CAPEX / Amortyzacja 47,8% 142,5% 131,8% 107,6% 92,6% 88,7% 89,6% 97,2% 98,4% 99,9% Zmiana KO / Przychody -0,8% 2,0% 1,3% 1,0% 0,9% 0,8% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów -18,8% 27,3% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 94,7% 96,2% 97,6% 98,8% 99,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 5,3% 3,8% 2,4% 1,2% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,9% 10,9% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% * z uwzględnieniem akcji własnych Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,2 5,7 6,3 7,3 0,8 3,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,2 5,8 6,6 0,9 3,5 3,6 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,3 5,9 beta 1 3,3 3,4 3,6 3,8 3,96 4,2 4,5 4,9 5,4 1,1 3,2 3,3 3,4 3,6 3,7 4,0 4,2 4,6 5,0 1,2 3,0 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 4,0 4,2 4,6 1,3 2,9 3,0 3,1 3,2 3,4 3,5 3,7 4,0 4,3 1,4 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,5 3,7 4,0 1,5 2,7 2,7 2,8 2,9 3,0 3,2 3,3 3,5 3,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 4,1 4,2 4,5 4,8 5,1 5,6 6,2 7,0 8,2 4,0% 3,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,2 5,8 6,6 premia za ryzyko 5,0% 3,3 3,4 3,6 3,8 3,96 4,2 4,5 4,9 5,4 6,0% 3,0 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 4,0 4,2 4,6 7,0% 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,5 3,7 4,0 8,0% 2,6 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 3,5 9,0% 2,4 2,4 2,5 2,6 2,6 2,7 2,8 3,0 3,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 5,9 5,6 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,4 4,2 4,0% 5,3 5,0 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 premia za ryzyko 5,0% 4,8 4,5 4,2 3,96 3,7 3,5 3,4 3,2 3,0 6,0% 4,4 4,1 3,8 3,5 3,3 3,1 3,0 2,8 2,6 7,0% 4,0 3,7 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,5 2,3 8,0% 3,7 3,4 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,2 2,1 9,0% 3,4 3,1 2,9 2,6 2,4 2,3 2,1 2,0 1,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. W zestawieniu do spółek polskich znalazły się trzy spółki, które są głównymi konkurentami Jutrzenki Holding w dywizji słodkiej na krajowym rynku: Wawel, Mieszko oraz Otmuchów. Odzienie porównaliśmy wskaźniki rynkowe podmiotów zagranicznych (głównie duże międzynarodowe koncerny). Bezpośrednie porównanie do wskaźników rynkowych spółek zagranicznych wskazuje na dyskonto z jakim jest notowana Jutrzenka. Jednak uważamy, że w końcowej wycenie bardziej odpowiednim porównaniem będą jedynie spółki działające głównie na rynku krajowym tj. Mieszko, Wawel i Otmuchów. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę po 1/3). Zwracamy uwagę, że duże podmioty zagraniczne posiadają w swoim portfelu więcej rozpoznawalnych marek własnych, które są istotnym atutem. Dodatkowo ich skala działania (pozycja przy kupnie surowców) oraz większe możliwości kreowania własnych marek wskazują na szereg istotnych przewag względem mniejszych lokalnych podmiotów. PORÓWNANIE DO SPÓŁEK POLSKICH Poniżej przedstawiamy bezpośrednie porównanie do polskich spółek tj. Mieszko, Wawel oraz Otmuchów względem średniej wskaźników P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Porównanie wskaźników dla polskich spółek P/E EV/EBITDA EV/EBIT Kurs 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P OTMUCHÓW 15,9 16,7 13,6 12,0 10,6 8,0 7,0 13,6 10,6 9,1 MIESZKO 3,5 13,1 11,9 10,4 7,3 6,5 5,8 12,0 10,6 9,3 WAWEL 465,0 15,5 13,4 12,0 10,2 8,8 7,8 12,5 10,7 9,4 średnia 15,1 13,0 11,5 9,4 7,8 6,9 12,7 10,6 9,3 Jutrzenka 3,6 17,4 11,8 9,8 8,5 6,4 5,2 13,8 9,3 7,4 Premia/dyskonto do spółki 15,0% -8,9% -15,0% -9,4% -17,6% -23,9% 8,3% -12,5% -20,4% Wycena wg wskaźnika 3,1 3,9 4,2 4,0 4,4 4,7 3,3 4,1 4,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 3,8 4,3 3,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto 0% Wycena 1 akcji [PLN] 4,01 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, W odniesieniu do wskaźnika P/E w roku 2010 Jutrzenka Holding będzie notowana z premią wynoszącą 15% w stosunku do średniej dla polskich konkurentów. W związku jednak ze spodziewaną poprawą wyników (w samym tylko segmencie napojów zakładamy w 2011 roku wynik EBITDA na poziomie +2,9 mln PLN, podczas gdy w 2010 będzie to wg nas strata ok. 5,3 mln PLN). spodziewamy się w latach poprawy atrakcyjności Jutrzenki względem porównywalnych spółek i wg naszych założeń spółka powinna być notowana z dyskontem dla wszystkich trzech wskaźników (P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT). 7

8 PORÓWNANIE DO SPÓŁEK ZAGRANICZNYCH Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT Kurs 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P HERSHEY 48,2 18,9 17,7 16,6 10,2 9,5 9,1 12,3 11,5 10,7 PETRA FOODS 1,6 26,0 22,0 19,6 15,3 13,1 11,7 19,6 16,9 14,9 NATRA 2,1 20,5 14,0 15,2 10,4 8,5 7,9 20,5 14,2 13,4 GENERAL MILLS 36,2 13,9 13,1 12,4 8,9 8,4 7,8 10,6 10,0 9,4 BARRY CALLEBAUT 802,5 17,0 15,3 13,4 10,6 9,7 8,7 13,8 12,4 10,9 DEAN FOODS 8,5 8,6 7,5 6,2 6,9 6,1 5,5 10,4 8,9 7,9 JM SMUCKER 63,5 13,9 13,2 12,7 7,9 7,7 7,2 10,1 9,9 9,3 KRAFT FOODS INC 30,6 15,2 13,1 11,7 10,0 8,8 7,9 12,2 10,5 9,3 KELLOGG 48,9 14,3 13,3 12,5 9,4 8,7 8,4 11,1 10,4 9,8 NESTLE 55,4 17,3 16,6 15,5 10,8 10,5 9,8 13,2 12,8 12,0 LINDT & SPRUENGLI 2910,0 29,6 26,6 23,4 15,7 14,2 12,7 20,7 18,4 16,0 Mediana 17,0 14,0 13,4 10,2 8,8 8,4 12,3 11,5 10,7 Jutrzenka 17,4 11,8 9,8 8,5 6,4 5,2 13,8 9,3 7,4 Premia/dyskonto do spółki 1,9% -15,8% -27,4% -17,0% -27,2% -37,6% 12,1% -18,9% -31,3% Wycena wg wskaźnika 3,5 4,3 4,9 4,4 4,9 5,6 3,2 4,4 5,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 4,2 5,0 4,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% OTMUCHÓW MIESZKO WAWEL HERSHEY PETRA FOODS NATRA GENERAL MILLS BARRY CALLEBAUT DEAN FOODS JM SMUCKER KRAFT FOODS INC KELLOGG NESTLE LINDT & SPRUENGLI Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 8

9 OPIS FIRMY W skład Grupy Kapitałowej Jutrzenka Holding wchodzą: Podmiot dominujący Jutrzenka Holding Podmioty zależne: - SC Celmar Trading SRL z siedzibą w Bukareszcie 97 % udziałów, - Kolanski Trade Ukraina z siedzibą w Doniecku 70 % udziałów, - Hellena - Zagreb d.o.o z siedzibą w Zagrzebiu -100% udziałów, - Jutrzenka Colian Sp. z o.o. z siedzibą w Opatówku 100 % udziałów, - Ziołopex Sp. z o.o. z siedzibą w Wykrotach 99,5% udziałów, - Colian Logistic z siedzibą w Kostrzynie - 100% udziałów. Główną spółką holdingu zajmującą się działalnością operacyjną jest Jutrzenka Colian, której działalność skupia się na produkcji i handlu słodyczami, napojami a także dystrybucji przypraw. Jutrzenka Colian jest jednym z największych producentów słodyczy w Polsce posiadającym silne marki parasolowe takie jak: Jutrzenka i Goplana oraz bardzo silne marki produktowe: Wafle Familijne, Jeżyki, Akuku, Brando ; Mella, Grześki, których atutem jest m.in. silna rozpoznawalność produktów. Spółka jest również właścicielem marki Hellena, uznawanej za jedną najsilniejszych brendów w segmencie oranżad na rynku krajowym. Statutowym przedmiotem działalności Spółki jest produkcja wyrobów cukierniczych, kakao, czekolad, ciastek o przedłużonej trwałości oraz produkcja napojów i wód butelkowanych. Spółka posiada zakłady produkcyjne w: Bydgoszczy, Poznaniu i Kaliszu gdzie produkowane są słodycze, zakład w Opatówku koło Kalisza produkujący napoje, a także zakład w Wykrotach produkujący kulinaria. Firma posiada bardzo bogatą ofertę wyrobów, które można podzielić na następujące grupy towarowe: wyroby czekoladowane, w tym drażetki czekoladowane, cukierki czekoladowane o rdzeniu miękkim, herbatniki i wafle czekoladowane, pieczywo cukiernicze trwałe w tym wafle i herbatniki (bez czekoladowanych), cukierki (bez czekoladowanych), w tym drażetki i karmelki, wyroby wschodnie (orzechy prażone), wyroby cukiernicze trwałe pozostałe (wyroby Żelowe) czekolady i podobne artykuły spożywcze zawierające kakao w blokach, tabliczkach lub w batonach wyroby cukiernicze gdzie indziej nie sklasyfikowane. napoje gazowane i niegazowane, wody smakowe DYWIZJA SŁODKA Dywizja słodka podzielona jest na marki parasolowe takie jak: Jutrzenka i Goplana, które pogrupowane są na silne marki produktowe, do których zaliczyć możemy : Wafle Familijne, Jeżyki, Akuku, Brando ; Mella, Grześki, których atutem jest m.in. silna rozpoznawalność produktów, a najważniejszymi produktami są: wafle impulsowe, Jeżyki i Familijne oraz draże i żelki Akuku. Zakłady produkcyjne dywizji słodkiej znajdują się w Bydgoszczy, Kaliszu oraz Poznaniu. Według badań MEMBR wartościowo marki słodkie Jutrzenki posiadają 8,7% rynku słodyczy, plasując się za Kraft (19%) oraz Wedlem (12,7%). DYWIZJA NAPOJÓW W 2007 roku Jutrzenka Holding przejęła napojową marka Hellena, która aktualnie uznawana jest za jedną z najsilniejszych brendów w segmencie oranżad na rynku krajowym. Zakład produkcyjny znajduje się w Opatówku. Według danych z okresu do lipca 2010 (za AC Nielsen) wynika, iż w ujęciu wartościowym w sprzedaży oranżad Hellena posiada 36,8% rynku, w tym 32,7% udział w rynku PET za okres 12 miesięcy wobec 21,2% rok wcześniej. Dywizja napojowa walczy o udziały rynkowe również w segmencie napojów niegazowanych, gdzie pokaźną dynamikę notuje segment Premium pod brandem PERFECT. Produkty te sprzedawane są w nowych opakowaniach typu sleeve. W kategorii napojów niegazowanych w PET marki spółki zajmują 5 miejsce z udziałem 5,9% wobec 3,6% rok wcześniej. DYWIZJA KULINARNA W dywizji kulinarnej marka Appetita z udziałem 12% w sprzedaży przypraw jednorodnych plasuje się na trzecim miejscu, ustępując Kamisowi (42%) oraz Prymatowi (18%). Spółka rozwija również sprzedaż bakalii pod wprowadzoną marką Siesta. W dywizji kulinarnej ok. 45% przychodów pochodzi z przypraw jednorodnych, mieszanki i panierki stanowią 25% przychodów dywizji, udział bakalii wynosi ok %. 9

10 AKCJONARIAT akcje % akcji głosy % głosów Porozumienie akcjonariuszy , ,3 Barbara Kolańska , ,5 Ziołopex sp. z o.o , ,7 Jan Kolański , ,1 AVIVA OFE , , , ,7 Pozostali , ,5 Razem Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Najważniejszym podmiotem w akcjonariacie spożywczego holdingu jest porozumienie akcjonariuszy, w skład którego wchodzą założyciele z Janem Kolańskim na czele oraz kontrolowany przez niego Ziołopex, zajmujący się produkcją przypraw i mieszanek cukierniczych. W maju 2010 roku swój udział z 2,6% do 6,8% zwiększyła AVIVA OFE. Na uwagę zasługuje pozycja walorów własnych Jutrzenki Holding. W 2009 roku na WZA zapadła decyzja o skupie akcji własnych w celu umorzenia lub dalszej odsprzedaży. Na własne papiery Jutrzenka Holding może przeznaczyć maksymalnie 58 mln PLN, nabywając nie więcej niż 10% kapitału zakładowego (14,3 mln akcji). Walory mogą być kupowane po cenie nie wyższej niż 4,0 PLN i nie niższej niż 0,50 PLN, a upoważnienie zarządu do skupu akcji ma obowiązywać do 19 czerwca 2014 roku. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Jutrzenki: ryzyko związane z cenami surowców produkcyjnych (kakao, cukier, mąka) - więcej w oddzielnym rozdziale ryzyko walutowe związane z rozliczaniem transakcji zakupów towarów i surowców oraz i ich zabezpieczaniem ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej, w szczególności na rynku FMCG ryzyko konkurencji na rynku FMCG, w tym wzrost konkurencji cenowej, poprzez wejście nowego gracza jakim jest japoński koncern Lotte Group, który zakupił od Krafta zakłady produkcyjne oraz markę Wedel. Lotte Group to duży międzynarodowy gracz na rynku słodyczy o rocznych przychodach rzędu 40 mld USD. Choć cena transakcji nie została ujawniona szacujemy ją na ok. 0,7-1,0 mld PLN. Tym samym wskaźnik EV/EBITDA znalazł się na wysokim poziomie tj. 9,0-12,5x. Premia z pewnością wynikała bowiem z silnej marki jaką jest Wedel oraz możliwości rozwoju Wedla o nowe kategorie, takie jak wafle, lody itd. Zagrożeniem dla samej Jutrzenki w ujęciu długoterminowym jest wzrost konkurencji w głównych kategoriach, takich jak: Grześki oraz Jeżyki. Patrząc na mnożniki innych podmiotów z branży, jak choćby przejęcie Cadbury przez Kraft, który podwyższając ofertę wycenił wartość brytyjskiego rywala na 13x EV/EBITDA. Ryzyko niewyprowadzenia dywizji napojowej na plus na poziomie operacyjnym. Spodziewamy się, iż kolejne kwartały będą skoncentrowane na poprawie efektywności dywizji napojowej, która wraz ze zmianą systemu dystrybucji oraz zwiększonym kosztom marketingowym umożliwi wzrost wolumenów. Ryzykiem jest tutaj również konkurencja ze strony innych producentów sprzedających w miarę jednorodny produkt, skierowany do konsumenta, który oprócz ceny w swoich wyborach kieruje się innymi czynnikami, takimi jak rozpoznawalność produktu lub marki, która może zostać wzmocniona przez konkurencyjne kampanie marketingowe. 10

11 WYNIKI FINANSOWE Po dziewięciu miesiącach 2010 roku Jutrzenka Holding zanotowała 5,1% wzrost przychodów ze sprzedaży do 443,6 mln PLN. W wyniku niekorzystnej sytuacji na rynku surowcowym (głównie miazga kakaowa) Jutrzenka odnotowała spadek rentowności brutto ze sprzedaży, która po dziewięciu miesiącach 2010 roku wyniosła 37,4% wobec 38,2% w analogicznym okresie rok wcześniej. Istotny spadek zanotowała również rentowność operacyjna, za co w głównej mierze odpowiadają wyższe koszty sprzedaży. Na działalności operacyjnej spółka wypracowała zysk w kwocie 23,9 mln PLN w porównaniu do 38,6 mln PLN zysku w analogicznym okresie rok wcześniej. Pod koniec 2009 roku obok zmiany funkcjonowania systemu dystrybucji napojów spółka dokonała optymalizacji portfela produktów w dywizji słodkiej i skoncentrowała się na najsilniejszych markach (tj. Jeżyki, Grześki, Wafle Familijne, Żelki Akuku), co zostało wsparte większymi nakładami marketingowymi. Wszystkie te zabiegi spowodowały, iż w 1-3Q 10 spółka zanotowała 5,4% rentowność EBIT względem 9,1% w analogicznym okresie rok wcześniej. Zysk netto w 1-3Q 10 ukształtował się na poziomie 18,6 mln PLN, wobec zysku w wysokości 23,7 mln PLN rok wcześniej. W samym 3Q 10 przychody wyniosły 153,8 mln PLN (+1,8%), co przy kosztach w wysokości 97,0 mln PLN pozwoliło na wygenerowanie 36,9% marży brutto ze sprzedaży. Z powodu wyższych kosztów operacyjnych zysk z działalności operacyjnej odnotował 13,3% spadek i w 3Q 10 wyniósł 11,3 mln PLN, a zysk netto ukształtował się na poziomie 8,9 mln PLN wobec 10,3 mln PLN rok wcześniej. W 2009 roku Jutrzenka Holding zanotowała 580,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży co stanowił wzrost o 8,7% r/r. Na działalności operacyjnej spółka wypracowała zysk w kwocie 52,6 mln PLN, a zysk netto ukształtował się na poziomie 32,8 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki Jutrzenka Holding [mln PLN] zmiana 3Q'09 3Q'10 1-3Q'09 r/r 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody 151,0 153,8 1,8% 422,2 443,6 5,1% 580,4 Zysk brutto ze sprzedaży 57,3 56,8-0,9% 161,4 166,1 2,9% 219,9 EBITDA 19,6 17,4-11,5% 58,2 42,5-27,0% 78,7 EBIT 13,0 11,3-13,3% 38,6 23,9-38,0% 52,6 Zysk (strata) brutto 13,0 11,3-12,7% 35,4 23,8-32,9% 49,3 Zysk (strata) netto 10,3 8,9-13,7% 23,7 18,6-21,6% 32, Marża zysku brutto ze sprzedaży 37,9% 36,9% 38,2% 37,4% 37,9% Marża EBITDA 13,0% 11,3% 13,8% 9,6% 13,6% Marża EBIT 8,6% 7,3% 9,1% 5,4% 9,1% Marża zysku netto 6,8% 5,8% 5,6% 4,2% 5,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 118,7 118,7 37,6 30,2 140,9 58,4 160,3 68,4 131,6 49,7 158,2 151,0 139,6 54,4 57,3 58,5 139,4 45,7 150,4 153,8 57,1 56,8 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 20,0-20,0% 0,0 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka -30,0% 11

12 WYNIKI SEGMENTÓW Dywersyfikacja działalności poprzez fakt operowania w trzech komplementarnych segmentach, jest uzasadnionym i rozsądnym działaniem. Największym źródłem dochodów jest produkcja słodyczy. Po dziewięciu miesiącach 2010 roku przychody tego segmentu zmniejszyły się o 0,5% r/r do 300 mln PLN, co pozwoliło wygenerować zysk z działalności operacyjnej w wysokości 32,2 mln PLN. W 1-3Q 10 obserwowaliśmy spadek rentowności segmentu słodkiego, za który odpowiadał wzrost cen surowców oraz zwiększone koszty operacyjne. Marża zysku EBIT segmentu po dziewięciu miesiącach zanotowała spadek do 10,9% względem 15,7% w anagogicznym okresie rok wcześniej. Przejęta w 2007 roku za 75,2 mln PLN napojowa marka Hellena powoli odbudowuje swój potencjał. Narastająco w 1-3Q 10 wygenerowała 57,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+44,6% r/r), jednakże zwiększone koszty związane z promocją wpłynęły na ujemny wynik netto ze sprzedaży oraz działalności operacyjnej, który wyniósł -7,5 mln PLN. W analogicznym okresie rok wcześniej strata segmentu napojowego wynosiła 3,0 mln PLN. Dość stabilnie przedstawia się segment kulinarny holdingu, który w 1-3Q 10 wygenerował 81 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co przy kosztach wielkości 77 mln PLN pozwoliło wygenerować rentowność netto ze sprzedaży oraz EBIT rzędu 4,1%. Zysk operacyjny segmentu był ponad dwukrotnie lepszy i wyniósł 3,3 mln PLN. Należy tutaj wspomnieć o sezonowości tego biznesu, którego szczyt przypada w okresie przedświątecznym (Boże Narodzenie jak i Wielkanoc) czyli 4Q oraz 1Q lub ewentualnie 2Q. Przechody oraz wyniki w rozbiciu na segmenty [mln PLN] Przychody 1-3Q'09 1-3Q'10 350,0 301,4 299,9 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 75,0 81,0 57,2 50,0 39,5 6,8 5,6 0,0 Słodycze Napoje Kulinaria Inne 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0 ZNzS 1-3Q'09 1-3Q'10 47,3 32,6 1,5 3,3 Słodycze Napoje Kulinaria Inne -4,5-3,0-7,5-7,7 60,0 EBIT 1-3Q'09 1-3Q'10 50,0 ZN 1-3Q'09 1-3Q'10 50,0 47,3 40,0 38,6 40,0 32,6 30,0 24,8 30,0 20,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0 1,5 3,3 Słodycze Napoje Kulinaria Inne -4,5-3,0-7,5-7,7 10,0 0,0-10,0-20,0 2,0 0,3 Słodycze -0,2 Napoje Kulinaria -4,8 Inne -8,4-9,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 12

13 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 10 4Q'09 4Q'10P r/r P r/r Przychody 158,2 162,7 2,8% 580,4 606,4 4,5% Zysk brutto ze sprzedaży 58,5 65,5 12,0% 219,9 231,5 5,3% EBITDA 21,2 21,1-0,5% 78,7 63,6-19,1% EBIT 14,8 15,3 3,4% 52,6 39,2-25,4% Zysk (strata) brutto 14,7 12,7-13,4% 49,3 36,5-26,0% Zysk (strata) netto 10,3 10,9 6,3% 32,8 29,6-9,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 37,0% 40,2% 37,9% 38,2% Marża EBITDA 13,4% 13,0% 13,6% 10,5% Marża EBIT 9,4% 9,4% 9,1% 6,5% Marża zysku netto 6,5% 6,7% 5,6% 4,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka W 4Q 10 spodziewamy się osiągnięcia 162,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+2,8% r/r), 15,3 mln PLN zysku EBIT (+3,4% r/r) oraz 10,9 mln PLN (+6,3% r/r) zysku netto. Słodycze wygenerują 118,1 mln PLN przychodów przy 12,1% rentowności operacyjnej. W 4Q 10 napoje wypracują 11,4 mln PLN przychodów, które nie pokryją jednak kosztów okresu, a dywizja kulinarna dołoży 30,5 mln PLN sprzedaży. Na poziomie skonsolidowanym zysk EBIT Jutrzenki Holding wyniesie 15,3 mln PLN, a zysk netto ukształtuje się na poziomie 10,9 mln PLN względem 10,3 mln PLN rok wcześniej. Poniżej przedstawiamy opis i prognozę wyników poszczególnych dywizji na kolejne kwartały. OPIS SZACUNKÓW NA KOLEJNE KWARTAŁY DYWIZJA SŁODKA W okresie prognozy na kolejne kwartały założyliśmy, iż ceny oferowanych wyrobów zwiększą się średniorocznie od 1% do 0,5% r/r i wynosić będą w latach odpowiednio 11,57 i 11,63 PLN za tonę wyrobów z dywizji słodkiej względem średniej rocznej ceny w 2010 roku na poziomie 11,45 PLN/t. W modelu został założony wzrost wolumenów sprzedaży, który w latach wzrośnie o 5% i 4,8%. W nadchodzącym 4Q 10 spodziewamy się wzrostu wolumenu o 1,0% r/r, a w całym 2010 zwyżki na poziomie 1,2%. Tym samym przychody w najbliższych kwartałach (4Q 10-4Q 11) wyniosą (w mln PLN): 118,1 (-1,5% r/r)/ 100,8 (+5,7%)/ 102,5 (+3,5%)/ 112,6 (+6,7%)/ 125,4 (+6,2%). Spodziewamy się, iż całościowe koszty segmentu słodkiego kształtowały się będą na poziomie 88-89% w stosunku do przychodów przy czym w modelu założyliśmy, iż udział kosztów sprzedaży będzie wynosił 21,3% do 4Q 12, a udział kosztów zarządu kształtował się będzie na poziomie 7,2-7,3% w stosunku do przychodów. W kolejnych okresach zakładamy nieznaczny spadek kosztów SG&A, których udział wynosił będzie ok % w stosunku do przychodów. Zwiększenie wolumenów przy nieznacznie niższych kosztach segmentu spowoduje poprawę zysku EBIT w najbliższych kwartałach. Marża operacyjna segmentu słodkiego wynosić będzie 11,2% na koniec 2010 roku, jednakże będzie niższa odnotowanej w 2009 roku tj. 13,5%. Szacujemy, iż w okresie prognozy saldo pozostałej działalności operacyjnej będzie ujemne, a wielkość amortyzacji w najbliższych dwóch latach (tj ) szacujemy na poziomie 4,6% w stosunku do przychodów. Jednocześnie spodziewamy się, iż wydatki CAPEX owe wynosić będą 3,9% i 3,8% w stosunku do przychodów. DYWIZJA NAPOJÓW W okresie prognozy na kolejne kwartały założyliśmy, iż ceny oferowanych wyrobów zwiększą się średniorocznie od 1,3% do 3,5% r/r i wynosić będą w latach odpowiednio 0,85 i 0,88 PLN/hl wyrobów z dywizji napojowej względem średniej rocznej ceny w 2010 roku na poziomie 0,84 PLN/hl. W modelu został założony wzrost wolumenów sprzedaży, który w latach wzrośnie o 23% i 18%. W nadchodzącym 4Q 10 spodziewamy się wzrostu wolumenu o 23% r/r, a w całym 2010 zwyżki na poziomie 35,8%. Tym samym przychody w najbliższych kwartałach (4Q 10-4Q 11) wyniosą (w mln PLN): 11,4 (+30,6% r/r)/ 16,9 (+17,6%)/ 25,5 (+7,3%)/ 28,9 (+51,3%)/ 15,6 (+36,9%). 4Q jest sezonowo słaby dla dywizji napojów, dlatego też w 2010 roku spodziewamy się uzyskania 11,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży, jednakże oczekujemy, iż opisywany wcześniej wzrost wolumenów oraz zmiana systemu dystrybucji sprawią, iż sprzedaż w samym 4Q 10 będzie większa o 30,6% r/r, a strata na poziomie operacyjnym wyniesie 1,5 mln PLN, a na poziomie EBITDA 0,5 mln PLN. W procesie dochodzenia 13

14 do progu rentowności, rozumianego tutaj jako dodatniego wyniku na poziomie EBITDA, niebagatelne znaczenie mają wolumeny produkcji wpływające na sprzedaż oraz obniżenie jednostkowego kosztu wytworzenia. Z naszych kalkulacji wynika, iż aby dojść do progu rentowności wolumeny będą musiały zwiększyć się o 23% względem poziomu z 2010 roku. Spodziewamy się, iż całościowe koszty segmentu napojów będą malały w kolejnych kwartałach w stosunku do przychodów, przy czym w modelu założyliśmy, iż udział kosztów sprzedaży w ujęciu rocznym wynosił będzie 30,7% i 28,8%, a udział kosztów zarządu będzie malał z 7,0% do 6,3% w stosunku do przychodów w latach Spodziewamy się, iż zwiększenie wolumenów (+23% r/r) spowoduje poprawę zysku EBITDA w najbliższych kwartałach. Wobec czego szacujemy, iż zysk EBITDA segmentu napojowego na koniec 2011 będzie dodatni i wyniesie 2,9 mln PLN, wobec prognozowanej na koniec 2010 roku straty rzędu 5,8 mln PLN. Szacujemy, iż w okresie prognozy saldo pozostałej działalności operacyjnej będzie ujemne, a wielkość amortyzacji segmentu w najbliższych dwóch latach szacujemy na poziomie 4,4-4,0% w stosunku do przychodów. Jednocześnie spodziewamy się, iż wydatki CAPEX owe wynosić będą 10,8% i 8,3% w stosunku do przychodów odpowiednio dla lat DYWIZJA KULINARNA Dla dywizji kulinarnej spodziewamy się, iż przychody ze sprzedaży w 4Q 10 wyniosą 30,5 mln PLN, co będzie stanowiło wzrost o 11,1% r/r, który bezpośrednio wynikała z lepszej sprzedaży surowców i półproduktów (+14,8% r/r) oraz sprzedaży wyrobów gotowych (+21,6% r/r). Udział w tych grup produktowych w przychodach dywizji w 4Q 10 wynosił odpowiednio 47,3% i 36,7%. Szacujemy, iż w tym okresie segment kulinarny wygeneruje 2,2 mln PLN zysku EBIT wobec 2,4 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. W kolejnych kwartałach 2011 roku oczekujemy następujących wielkości przychodów ze sprzedaży w mln PLN: 25,9 (-4,9% r/r)/27,6 (+4,7%) /28,8 (+5,2%)/34,4 (+12,7%). Spadek w 1Q 11 wynikał będzie z kalendarzowego przesunięcia świąt Wielkanocnych. Dywizja kulinarna jest stabilnym biznesem, który jednak cechuje się sezonowością sprzedaży. Pozytywnie na wyniki oraz marże tego segmentu w kolejnych kwartałach wpływać będzie: wzrost sprzedaży surowców i półproduktów, do których w 2011 roku dołączy sprzedaż produktów gotowych co wraz ze stonowanym wzrostem sprzedaży eksportowej i umocnieniem PLN umożliwi poprawę marży ZBzS. Spodziewamy się, iż na poziom rentowności operacyjnej podobnie jak w pozostałych dywizjach pozytywnie wpływać będą poniesione wcześniej wydatki marketingowe związane z rozwojem marki Siesta. W najbliższych czterech kwartałach (4Q 10-3Q 11) spodziewamy się nieznacznego spadku udziału kosztów SG&A w przychodach segmentu, a ich udział kształtował się będzie na poziomie od 27,5% do 27% z uwzględnieniem wyższych nakładów w okresie przedświątecznym. Rosnąca sprzedaż wraz ze wzrostem wolumenów będzie miała korzystny wpływ na poziom zysku EBIT dywizji kulinarnej, powodując, iż marża operacyjna w latach będzie kształtowała się na poziomie 5,8-6,9% względem 5,0% na koniec 2010 roku. Szacujemy, iż w okresie prognozy saldo pozostałej działalności operacyjnej będzie ujemne, a wielkość amortyzacji segmentu w najbliższych dwóch latach szacujemy na poziomie 1,0% w stosunku do przychodów. Jednocześnie spodziewamy się, iż wydatki CAPEX owe wynosić będą 0,9-0,7% w stosunku do przychodów. 14

15 Prognozy kwartalne przychodów dywizji [mln PLN] oraz marże Jutrzenki Holding [% - skala prawa] 200,0 SŁ NAP KUL marża EBIT narastająco marża EBITDA narastająco 20,0% 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 21,6 3,2 1,9 6,7 15,0 7,4 24,5 5,2 24,8 9,5 24,5 15,3 25,7 14,7 27,5 8,7 27,3 14,3 26,3 27,4 23,7 19,1 30,5 11,4 25,9 16,9 27,6 25,5 28,8 34,4 28,9 15,6 15,0% 10,0% 5,0% 80,0 60,0 40,0 20,0 109,3 101,2 103,9 124,3 93,3 98,1 110,0 119,9 95,4 99,0 105,5 118,1 100,8 102,5 112,6 125,4 0,0% -5,0% 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P -10,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Spółka Dywizja Słodka przychody [mln PLN] oraz marże [%] Przychody Dywizja Słodka Marża EBIT Marża EBITDA 140,00 120,00 100,00 109,27 101,18 103,94 124,3 93,3 98,1 110,0 119,9 95,4 99,0 105,5 118,1 100,8 102,5 112,6 125,4 30,0% 25,0% 20,0% 80,00 15,0% 10,0% 60,00 5,0% 40,00 0,0% 20,00-5,0% 0,00 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P -10,0% Źródło: P- Prognoza Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka Dywizja Napojowa przychody [mln PLN] oraz marże [%] Dywizja Napojowa Marża EBIT Marża EBITDA 35,0 10,0% 30,0 28,9 0,0% 25,0 23,7 25,5-10,0% 20,0 15,0 10,0 5,0 6,7 15,0 7,4 5,2 9,5 15,3 14,7 8,7 14,3 19,1 11,4 16,9 15,6-20,0% -30,0% -40,0% -50,0% -60,0% 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P -70,0% Źródło: P- Prognoza Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka 15

16 Dywizja Kulinarna przychody [mln PLN] oraz marże [%] Dywizja Kulinaria Marża EBIT Marża EBITDA 40,0 15,0% 35,0 30,0 25,0 21,6 24,5 24,8 24,5 25,7 27,5 27,3 26,3 27,4 30,5 25,9 27,6 28,8 34,4 10,0% 5,0% 0,0% 20,0 15,0-5,0% 10,0-10,0% 5,0-15,0% 0,0 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P -20,0% Źródło: P- Prognoza Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka PROGNOZA PRZYCHODÓW Szacujemy, że w 2010 roku przychody Jutrzenki Holding zwiększą się o 4,5% r/r do 606,4 mln PLN. Dywizja słodyczy odpowiadać będzie za 68,9% tego wyniku i wygeneruje 418 mln PLN (-0,8% r/r). Dywizja kulinarna, której udział w skonsolidowanych przychodach szacujemy na 18,4% zanotuje 8,8% wzrost r/r osiągając wartość przychodów na poziomie 111,5 mln PLN. Według naszych szacunków największą dynamikę wynoszącą 42% zanotuje dywizja napojów osiągając na koniec 2010 roku 68,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Spodziewamy się, że ograniczenie portfolio produktów i skupienie się na najsilniejszych markach, powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki spółki. W dywizji słodkiej są to: Wafle Familijne, Jeżyki, Grześki, Akuku, Brando ; Mella. Według badań MEMBR wartościowo marki słodkie Jutrzenki posiadają 8,7% rynku słodyczy, plasując się za Kraft (19%) oraz Wedlem (12,7%). W dywizji kulinarnej marka Appetita z udziałem 12% w sprzedaży przypraw jednorodnych plasuje się na trzecim miejscu, ustępując Kamisowi (42%) oraz Prymatowi (18%). W dywizji napojów prym wiedzie marka Hellena. Według danych ze spółki z okresu do lipca 2010 (za AC Nielsen) wynika, iż w ujęciu wartościowym w sprzedaży oranżad Hellena posiada 36,8% rynku, w tym 32,7% udział w rynku PET za okres 12 miesięcy wobec 21,2% rok wcześniej. Dywizja napojowa walczy o udziały rynkowe również w segmencie napojów niegazowanych, gdzie pokaźną dynamikę notuje segment Premium pod brandem PERFECT. Produkty te sprzedawane są w nowych opakowaniach typu sleeve. W kategorii napojów niegazowanych w PET marki spółki zajmują 5 miejsce z udziałem 5,9% wobec 3,6% rok wcześniej. W kolejnych latach naszej prognozy spodziewamy się, iż coraz większe znaczenie dla spożywczego holdingu odgrywać będzie właśnie segment napojów, którego udział w skonsolidowanych przychodach będzie wzrastał z 11,3% na koniec 2010 roku osiągając wartość 19,1% w roku W tym segmencie ok % przychodów generowały będą oranżady. Udział napojów niegazowanych szacujemy na 42-43%, z czego udział napoi typu sleeve stanowił będzie 12-14%. Pozostałą część tj. ok. 4-5% stanowić będą napoje gazowane. Szacujemy, iż dywizja słodka w okresie prognozy odpowiadać będzie za blisko 2/3 przychodów, a wśród niej najważniejszymi produktami pozostaną wafle impulsowe, Jeżyki i Familijne oraz draże i żelki Akuku. Spodziewamy się utrzymania udziału dywizji kulinarnej, która w dalszym ciągu odpowiadać będzie za 18% skonsolidowanych przychodów. W dywizji kulinarnej ok. 45% przychodów pochodzić będzie z przypraw jednorodnych. Mieszanki i panierki stanowiły będą 28% przychodów dywizji, podczas gdy udział bakalii szacujemy na ok. 15%. Dodatkowo w modelu założyliśmy, iż pozostała działalność wyróżniona w ujęciu segmentowym jako: Inne, której udział w skonsolidowanych przychodach szacujemy na 1,3-1,4% w okresie prognozy, od 2011 roku cechować się będzie zerową rentownością ZNzS, nie wpływając tym samym na wyniki na niższych poziomach. 16

17 Przychody w podziale na dywizje [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody [mln PLN] 535,9 581,2 606,4 653,2 703,9 747,1 788,6 823,6 852,2 875,4 894,1 909,1 Dywizja Słodycze 438,7 421,3 418,0 441,3 464,9 488,2 510,4 528,1 540,0 549,8 557,8 564,6 Dywizja Napoje 34,3 48,3 68,6 86,8 104,1 117,1 129,2 140,4 151,7 160,2 166,7 171,1 Dywizja Kulinaria 51,2 102,5 111,5 116,7 125,5 131,8 138,4 144,0 148,9 153,5 157,5 161,1 Inne 11,7 9,1 8,2 8,4 9,3 10,0 10,6 11,1 11,5 11,9 12,1 12,3 udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Dywizja Słodycze 81,9% 72,5% 68,9% 67,6% 66,0% 65,3% 64,7% 64,1% 63,4% 62,8% 62,4% 62,1% Dywizja Napoje 6,4% 8,3% 11,3% 13,3% 14,8% 15,7% 16,4% 17,0% 17,8% 18,3% 18,6% 18,8% Dywizja Kulinaria 9,6% 17,6% 18,4% 17,9% 17,8% 17,6% 17,6% 17,5% 17,5% 17,5% 17,6% 17,7% Inne 2,2% 1,6% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% zmiana r/r 8,5% 4,3% 7,7% 7,8% 6,1% 5,5% 4,4% 3,5% 2,7% 2,1% 1,7% Dywizja Słodycze -4,0% -0,8% 5,6% 5,3% 5,0% 4,5% 3,5% 2,3% 1,8% 1,4% 1,2% Dywizja Napoje 40,7% 42,0% 26,6% 19,9% 12,5% 10,3% 8,7% 8,1% 5,6% 4,0% 2,7% Dywizja Kulinaria 100,2% 8,8% 4,7% 7,6% 5,0% 5,0% 4,0% 3,4% 3,1% 2,7% 2,3% Inne -21,7% -9,7% 2,1% 10,7% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Spółka PROGNOZA KOSZTÓW Kształtowanie się cen surowców ma duży wpływ na późniejszą strukturę kosztu wytworzenia oraz na wielkość uzyskiwanych marż. Głównym składnikiem kosztów rodzajowych w 2009 roku podobnie jak rok wcześniej było zużycie materiałów i energii, na które w 2009 roku spółka wydała 259 mln PLN względem 210,4 mln PLN rok wcześniej (+23,1% r/r). Wzrost udziału kosztów zużycia w ogóle kosztów rodzajowych (52% vs. 47%) związany był ze znacznym wzrostem cen surowców na światowych parkietach m.in. kakao i cukier, które w ujęciu złotówkowym odnotowały wzrosty wynoszące odpowiednio +45% i +17% r/r. Niebagatelny wpływ na koszty zakupu wywarła również krajowa waluta, która średniorocznie osłabiła się względem USD o 29,5%. Szacujemy, iż w 2010 roku udział kosztów zużycia materiałów i energii obniży się do poziomu 51,1%, co wynikało będzie z umocnienia PLN względem USD (o 10,3%; a średnioroczny kurs USD/PLN w 2010 roku podobnie jak w latach kolejnych przyjęliśmy na poziomie 2,8x) oraz spadkom cen cukru o 15%. W kolejnych latach prognozy założyliśmy wzrost cen surowców na poziomie 3,5-4,0% r/r, co wraz ze zwiększaniem wolumenu produkcji spowoduje, iż udział kosztów zużycia materiałów będzie kształtował się na poziomie 50-51%. Szerzej na temat surowców w znajduje się w dalszej części raportu. Znaczącą pozycję kosztową stanowiły również usługi obce (ok %). W naszych prognozach spodziewamy się, iż większe wolumeny produkcji zwłaszcza w dywizji napojowej spowodują nieznaczny wzrost udziału kosztów obcych, a ich docelowy poziom szacujemy na ok % ogółu kosztów rodzajowych. Kolejną istotna pozycją są wynagrodzenia wraz ze świadczeniami na rzecz pracowników, które odpowiadają za ok. 16,0% kosztów rodzajowych. Suma świadczeń na rzecz pracowników w 2009 roku wyniosła 79,6 mln PLN. W kolejnych latach naszej prognozy spodziewamy się, iż pomimo rosnącej presji płacowej spółce uda utrzymać się 14-15% udział tej pozycji w kosztach rodzajowych. Pozostałe pozycje kosztów rodzajowych nie przekraczają 5%. 17

18 Projekcja kosztów na lata [mln PLN] Koszty P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Amortyzacja 22,6 26,0 24,4 25,3 27,4 30,3 32,2 33,4 34,3 34,3 35,5 36,6 Zużycie materiałów i energii 210,4 259,0 262,7 281,7 302,0 319,3 336,5 351,7 363,9 373,6 382,3 388,7 Usługi obce 126,7 125,3 145,6 158,7 173,6 182,9 193,8 202,0 209,2 214,8 219,4 223,1 Podatki i opłaty 5,2 5,3 5,2 5,7 6,1 6,5 6,9 7,2 7,4 7,6 7,8 7,9 Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 76,6 79,6 73,6 84,4 88,2 95,1 99,6 104,4 107,8 110,8 113,2 115,1 Pozostałe koszty 5,9 2,8 2,7 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 RAZEM 447,4 497,9 514,1 558,9 600,5 637,6 672,5 702,5 726,6 745,2 762,3 775,6 udział P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Amortyzacja 5,1% 5,2% 4,7% 4,5% 4,6% 4,8% 4,8% 4,8% 4,7% 4,6% 4,7% 4,7% Zużycie materiałów i energii 47,0% 52,0% 51,1% 50,4% 50,3% 50,1% 50,0% 50,1% 50,1% 50,1% 50,2% 50,1% Usługi obce 28,3% 25,2% 28,3% 28,4% 28,9% 28,7% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% Podatki i opłaty 1,2% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 17,1% 16,0% 14,3% 15,1% 14,7% 14,9% 14,8% 14,9% 14,8% 14,9% 14,8% 14,8% Pozostałe koszty 1,3% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% RAZEM 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% zmiana r/r P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Amortyzacja 15,0% -6,3% 3,9% 8,5% 10,4% 6,3% 3,9% 2,6% -0,1% 3,6% 3,1% Zużycie materiałów i energii 23,1% 1,4% 7,2% 7,2% 5,7% 5,4% 4,5% 3,5% 2,7% 2,3% 1,7% Usługi obce -1,1% 16,2% 9,0% 9,3% 5,4% 5,9% 4,3% 3,6% 2,7% 2,2% 1,7% Podatki i opłaty 0,6% -1,7% 11,1% 6,1% 7,0% 5,1% 4,6% 3,4% 2,8% 2,1% 1,7% Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 3,9% -7,6% 14,7% 4,5% 7,8% 4,7% 4,8% 3,3% 2,8% 2,1% 1,7% Pozostałe koszty -53,0% -0,3% 10,3% 6,5% 6,8% 5,2% 4,6% 3,4% 2,8% 2,1% 1,7% RAZEM 11,3% 3,3% 8,7% 7,4% 6,2% 5,5% 4,5% 3,4% 2,6% 2,3% 1,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka 18