KGHM: akumuluj (nowa)

Transkrypt

1 wtorek, 17 stycznia 217 raport analityczny KGHM: akumuluj (nowa) KGH PW; KGH.WA Metale, Polska Chiny głównym motorem miedzi w 217 roku Dwucyfrowy spadek inwestycji w globalnym górnictwie w latach przełożył się na niższą dynamikę wzrostu produkcji miedzi w końcówce 215 i w 216 roku. W efekcie rynek miedzi w okolicach lata 216 roku znalazł się w deficycie, co przy wysokich wolumenach importu koncentratu do Chin przełożyło się na wzrost notowań surowca. Oczekujemy, że ceny miedzi w 217 roku będą beneficjentem prawdopodobnego dalszego ożywienia na rynku mieszkaniowym w Chinach, który korzysta na ostatnim lokalnym luzowaniu polityki pieniężnej, jakie miało miejsce w II 16 oraz w okresie wakacyjnym. Rynek mieszkaniowy w Chinach reaguje z około 3-4 kwartalnym opóźnieniem na zmiany wolumenu nowych kredytów, a ostatnia taka stymulacja z 29 roku przełożyła się na wyraźny wzrost dynamiki budowanej powierzchni mieszkalnej w 21 i 211 roku. W perspektywie 1H 17 pozytywnie na notowania miedzi naszym zdaniem mogą wpływać dobre dane z gospodarki chińskiej, w szczególności jeśli chodzi o dynamikę PKB. Historycznie ten był bardzo mocno skorelowany ze wskaźnikiem PPI, który w ostatnim czasie istotnie odreagował. Oczekujemy, że średnie ceny miedzi utrzymają się w 217 roku na poziomie 5 5 USD/t, a ceny złota i srebra spadną do poziomów odpowiednio 11 USD/troz i 15 USD/troz. Zalecamy akumulowanie akcji Grupy KGHM, a naszą cenę docelową ustalamy na poziomie 121,8 PLN. Import do Chin w górę, a produkcja w Chile i Peru w dół Chiny w I-XI 16 zwiększyły import koncentratu miedzi o 3% r/r, a katody o 5% r/r. W tym samym czasie Chile i Peru obniżały produkcję miedzi o odpowiednio 1,1% r/r oraz 4,2% r/r. Argumentem do wzrostu importu miedzi do Chin były bardzo dobre dane odnośnie rejestracji samochodów osobowych (listopad był rekordowy w historii kraju pod względem wolumenu sprzedaży) oraz utrzymujące się dobre dane z rynku nieruchomości (dalsze wzrosty cen domów w Chinach). Możliwe spadki wolumenu eksportu miedzi przez strajki Na początku roku związki zawodowe kopalni w Chile negocjują wartość wynagrodzeń na 217 rok. Istnieje prawdopodobieństwo krótkoterminowego wzrostu wynagrodzeń w największej na świecie kopalni Escondida. Jak dotąd nie osiągnięto porozumienia w sprawie tegorocznego funduszu płac. Jeśli pracownicy innych kopalni miedzi w Chile dołączą do roszczeń to może to się wiązać ze spadkiem wolumenów eksportu miedzi i wzrostu cen. W 217 FCF na plusie perspektywa oddłużania spółki Według naszych szacunków w 217 roku, po raz pierwszy od 3 lat, KGHM zanotuje pozytywny przepływ gotówki (FCF), co przekładać się będzie na spadek zadłużenia netto. Oczekujemy, że wartość wskaźnika długu netto do EBITDA na koniec 216 roku wyniesie 2,x. W kolejnych latach spadek zadłużenia Grupy powinien zachęcać Zarząd do zwiększenia proporcji wypłacanej dywidendy z zysku. Naszym zdaniem KGHM w 217 roku będzie w stanie wypłacić 4, PLN dywidendy na akcję, a w 218 roku wartość ta wzrośnie do 5,77 PLN na akcję. (mln PLN) P 217P 218P Przychody 2 492, 2 8, , , ,1 EBITDA 5 74, 1 789, 4 128, , ,7 marża EBITDA 24,8% 8,9% 22,6% 28,1% 28,4% EBIT 3 439, -154, 2 458,1 4 65,9 4 85, Zysk netto 2 465, -5 12, 1 117, ,8 2 91,2 DPS 5, 4, 4, 4, 5,8 DYield 4,5% 3,6% 3,6% 3,6% 5,2% P/E 8,9-19,7 7,6 7,6 P/CE 5,4-7,9 4,7 4,7 P/BV,9 1,1 1,1 1,,9 EV/EBITDA 5,2 16,1 7,4 5,1 4,8 Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Akcjonariat Skarb Państwa 31,79% OFE NN 5,1% OFE PZU 3,92% OFE Aviva 3,53% Pozostali 55,66% Profil spółki Pod względem wielkości produkcji KGHM jest na świecie 8. największym producentem miedzi i 1. srebra. Grupa KGHM znajduje się w trzecim kwartylu producentów miedzi. Spółka prowadzi działalność związaną z wydobywaniem i przetapianiem miedzi w Polsce (kopalnie Lubin, Rudna, Polkowice-Sieroszowice) oraz posiada kopalnie miedzi w Chile (Sierra Gorda), USA (Robinson i Carlota) i Kanadzie (Ajax, zagłębie Sudbury i Victoria). Bieżące, zmierzone i wskazane zasoby miedzi Grupy KGHM (C1) wynoszą 44,4 mln ton. Kurs akcji KGH na tle WIG 11 PLN Spółka Analityk: KGH WIG Cena docelowa Jakub Szkopek jakub.szkopek@mbank.pl Rekomendacja nowa stara nowa stara KGHM 121,8 - akumuluj zawieszona Spółka Cena bieżąca Cena docelowa 11, PLN 121,8 PLN 22, mld PLN 15, mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 195,7 mln PLN Potencjał zmiany KGHM 11, 121,8 +1,1%

2 Koniunktura na rynku miedzi Według SNL Mining światowe wydatki górnicze w 215 roku spadły o ponad 19% r/r do poziomu 9,2 mld USD i były zbliżone do tych z lat W 216 roku prawdopodobnie całkowite wydatki związane z działalnością górniczą spadną po raz kolejny i znajdą się poniżej wartości 9 mld USD. Niższe wydatki górnicze są skorelowane z cenami metali, kruszców i węgla na światowych rynkach. Odbicie cen metali przemysłowych, jakie mieliśmy okazję obserwować w końcówce 216 roku może się przełożyć na stabilizację wydatków związanych z inwestycjami górniczymi w 217 roku. Choć jak na razie wykorzystanie mocy produkcyjnych w światowym górnictwie miedzi i rafineriach nie przekracza 85%. Szacowany budżet (mld USD) na wydatki inwestycyjne związane z działalnością górniczą na świecie (SNL Metals & Mining) w latach P 25 2 Produkcja miedzi oraz jej dynamika zmian na świecie w latach Produkcja (ton) Dynamika (r/r) 15% 1% W rezultacie niższej dynamiki wzrostu produkcji rynek miedzi w okolicach lata 216 roku znalazł się w deficycie, co przy dobrych wolumenach importu koncentratu do Chin przełożyło się na wzrost notowań miedzi na światowych rynkach. 5% % -5% -1% Źródło: SNL Metals & Mining, prognoza Domu Maklerskiego mbanku Ceny miedzi (LP; USD/t) na tle globalnego wykorzystania mocy produkcyjnych kopalni i rafinerii miedzi (PP; %) w latach Światowa nadpodaż (deficyt) miedzi w latach (ton) Światowa podaż - popyt (ton) Miedź 3M (USD/t) Wykorzystanie mocy produkcyjnych w kopalniach (%) Wykorzystanie mocy produkcyjnych w rafineriach (%) Źródło: ICSG, Dom Maklerski mbanku Dwucyfrowy spadek wydatków inwestycyjnych w latach przełożył się na niższą dynamikę wzrostu produkcji miedzi w końcówce 215 i w 216 roku. Ostatni odczyt z października 216 roku pokazuje, że światowa produkcja miedzi była o,6% r/r niższa. Największe spadki produkcji r/r miały miejsce w Chile, Peru i Australii Import koncentratu, rudy, złomu oraz nieprzetworzonej miedzi do Chin w latach (ton) Import koncentratu i rudy miedzi do Chin Import złomu miedzi do Chin Import nieprzetworzonej miedzi do Chin 2

3 Import koncentratu i rudy miedzi do Chin (PP; ton) na tle cen miedzi (LP: USD/t) w latach Naszym zdaniem pozytywnie na rynek mieszkaniowy w Chinach w 217 roku wpływać będzie ostatnie luzowanie polityki pieniężnej, jakie miało miejsce w II 16 oraz w okresie wakacyjnym. Rynek mieszkaniowy w Chinach reaguje z około 3-4 kwartalnym opóźnieniem na zmiany wolumenu nowych kredytów, a ostatnia taka stymulacja z 29 roku przełożyła się na wyraźny wzrost dynamiki budowanej powierzchni mieszkalnej w 21 i 211 roku. Liczymy, że w 217 roku wystąpi analogiczny efekt, co będzie miało pozytywny wpływ na zapotrzebowanie na miedź z chińskiego rynku budowlanego. Nie będzie on jednak tak znaczny, jak w 21 i 211 roku, gdyż lokalny rząd jesienią 216 roku wprowadził obostrzenia w transakcjach na rynku mieszkaniowym, co ograniczać będzie ruchy spekulacyjne. Miedź (USD) Import koncentratu i rudy miedzi do Chin (ton) Dodatkowym argumentem do wzrostu cen miedzi na światowych rynkach były bardzo dobre dane odnośnie rejestracji samochodów osobowych w Chinach (rekordowy w historii kraju listopad pod względem wolumenu sprzedaży) oraz utrzymujące się dobre dane z rynku nieruchomości (dalsze wzrosty cen domów w Chinach). Dobra sprzedaż nowych samochodów wynikała częściowo z obaw konsumentów, że obniżony (w X 15) o połowę podatek od zakupu samochodów z silnikami o pojemności do 1,6l nie zostanie przedłużony w 217 roku. Lobby samochodowe postuluje utrzymanie zwolnień, by wspierać sprzedaż mniejszych aut, które są mniej szkodliwe dla środowiska. Wolumen nowych udzielonych kredytów (LP; mld CNY) na tle dynamiki zmian powierzchni rozpoczynanych budów mieszkalnych w Chinach (PP; %) w Wolumenowa sprzedaż samochodów osobowych w Chinach (PP; sztuk) na tle cen miedzi (LP: USD/t) w latach Miedź (USD) Sprzedaż samochodów osobowych w Chinach Liczba miast w Chinach, gdzie odnotowano wzrost cen nowych mieszkań m/m latach Nowe budowy wyrażone we wzroście budowanej powierzchni (zmiana r/r) Pozytywnie naszym zdaniem na notowania przekładać się będą odbijające wskaźniki PMI dla gospodarki chińskiej. Te wspierać powinna wspomniana poprawa na rynku nieruchomości. Naszym zdaniem można mieć natomiast pewne obawy o popyt na nowe samochody w przypadku gdyby obecne obowiązujące preferencje podatkowe zostały zniesione. Gdyby to nastąpiło to należałoby się liczyć z obniżeniem tempa wzrostu sprzedanych samochodów w 2H 17. Notowania miedzi (LP; USD/t) na tle indeksów PMI dla gospodarki chińskiej (PP) w latach Nowe kredyty w Chinach (CNY) Miedź (USD) PMI PMI Caixin Liczba miast, gdzie zanotowano wzrost cen nowych mieszkań w Chinach (m/m) Liczba miast, gdzie zanotowano spadek cen nowych mieszkań w Chinach (m/m) 3

4 W perspektywie 1H 17 pozytywnie na notowania miedzi naszym zdaniem mogą wpływać dobre dane z gospodarki chińskiej, w szczególności jeśli chodzi o wskaźnik PKB. Historycznie był on bardzo mocno skorelowany ze wskaźnikiem PPI, który w ostatnim czasie istotnie odreagował. Liczymy, że dobry odczyt PKB gospodarki Chin będzie miało miejsce za okres 4Q 16 oraz 1H 17. Zmiana PKB (PP; %) oraz wartość wskaźnika PPI dla gospodarki chińskiej (LP; %) w latach , 12,5 1, 7,5 5, 2,5, -2,5-5, -7,5-1, PPI GDP O ile jesteśmy pozytywni na kształtowanie się cen miedzi w średnim terminie, to postrzegamy pewne zagrożenia w krótkim terminie z uwagi na utrzymującą się wysoką ilość długich pozycji na rynku terminowym (graczy finansowych) oraz ryzyku spadku notowań walut krajów wschodzących (wysoka korelacja z rynkiem miedzi). W krótkim terminie zbyt duża ilość otwartych pozycji długich może stać się pretekstem do zamknięcia ich przez część graczy, co przełożyłoby się na spadki cen na rynku miedzi Notowania cen miedzi (LP; USD/t) oraz ilość długich pozycji netto na rynku miedzi wśród inwestorów finansowych (PP) w latach Dodatkowym zagrożeniem na początku roku jest prawdopodobny wzrost zapasów miedzi na rynkach w związku z Chińskim Nowym Rokiem. Dwutygodniowa przerwa z okazji święta w 217 roku przypada w terminie od 2 stycznia do 6 lutego. Poziom zapasów miedzi na giełdzie w Shanghaju (ton) w latach Miedź (USD) Długie - krótkie Notowania cen miedzi (LP; USD/t) oraz wartość indeksu na bazie koszyka walut krajów wschodzących (PP; pkt) w latach Miedź zapasy LME Miedź zapasy SHP Miedź zapasy Comex Miedź (USD) Koszyk walut EM 4

5 Dane operacyjne Grupy KGHM W naszych długoterminowych prognozach dla KGHM Polska Miedź (kopalnie Lubin, Polkowice i Rudna) zakładamy, że wzrost wydobycia rudy suchej będzie w kolejnych latach mniej dynamiczny, niż w latach Obecne wydobycie w Polsce powiększone o zakupy wsadów obcych odzwierciedlają moce przerobowe segmentu hutniczego. Nowe udostępniane pokłady na głębszych poziomach (Głogów Głęboki) według nas zahamują tempo spadku zawartości miedzi i srebra w urobku. Zakładamy również, że udział złota w urobku w kolejnych latach będzie malał i nie zakładamy powrotu do rekordowych poziomów z 216 roku. Wydobycie rudy miedzi w wadze suchej (mln t) KGHM Polska Miedź w latach Zawartość miedzi (LP) i srebra (PP) w rudzie (%) KGHM Polska Miedź w latach ,6% 1,5% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1%,45%,4%,35%,3%,25%,2% Zawartość złota w rudzie (%) KGHM Polska Miedź w latach ,12% Miedź (%) Srebro (%) Oczekujemy, że wolumen sprzedaży miedzi w 217 roku w KGHM Polska Miedź wzrośnie o 4,5% do 575 tys. ton, co związane jest ze wznowieniem produkcji Huty Głogów 1, po przestoju remontowym jaki miał miejsce w 3Q 16. W długim terminie segment hutniczy według nas utrzymywać będzie wysoką proporcję miedzi ze wsadów obcych do przetopu, co jest zgodne z trendami obserwowanymi wśród innych producentów. Produkcja miedzi z wsadów własnych i obcych (tys. ton) KGHM Polska Miedź w latach Zakładamy, że produkcja złota w dłuższym terminie w KGHM Polska Miedź będzie spadać wraz z niższą zawartością kruszcu w urobku. Początkowo natomiast po udostępnieniu wydobycia Głogów Głęboki wzrośnie udział srebra w urobku, co powinno mieć pozytywny wpływ na wolumeny produkcji tego metalu. Produkcja srebra (ton) i złota (tys. troz) KGHM Polska Miedź w latach KGHM Polska Miedź wsady własne wsady obce Srebro (ton) Złoto (tys. troz) ,1%,8%,6%,4%,2%,% 5

6 W KGHM International w ramach naszego scenariusza bazowego zakładamy powolne wyczerpywanie się dostępnych zasobów w ramach kopalni Zagłębia Sudbury oraz Robinson. Nie zakładamy obecnie wydatków inwestycyjnych w związku z udostępnieniem nowych złóż w projektach Ajax, Victoria i Robinson. W efekcie po 225 roku wolumen produkcji miedzi w naszym scenariuszu spadnie poniżej 25 tys. ton rocznie. Podobnie zakładamy odnośnie wolumenów produkcji złota i srebra. Produkcja miedzi (tys. ton) w KGHM International w latach Produkcja srebra (ton) i złota (tys. troz) w KGHM International w latach , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, KGHM International kopalnia Robinson kopalnia Zagłębia Sudbury (McCreedy, Morrison, Podolsky) Docelowo zakładamy efektywną zawartość miedzi w urobku na poziomie,3%. Oczekujemy również, że po zdjęciu wierzchniej warstwy zawartość złota i molibdenu w kolejnych warstwach spadnie, w związku z czym zakładamy spadek wolumenu sprzedaży obydwu metali względem 216 roku. W kilku następnych latach zawartość molibdenu w rudzie powinna rosnąć, by w długim terminie ostatecznie zniknąć. W przypadku złota jego zawartość będzie się zwiększać wraz z wejściem w głębsze warstwy wyrobiska. Wydobycie rudy miedzi w wadze suchej (mln t) Sierra Gorda w latach (przypadająca na KGHM) Zawartość miedzi, złota i molibdenu w rudzie (%) Sierra Gorda w latach ,35%,3%,25%,2%,15%,1%,5%,% Zawartość miedzi Zawartość molibdenu Zawartość złota Srebro (ton) Złoto (tys. troz) W przypadku złoża Sierra Gorda w długim terminie zakładamy, że wielkość wydobywanego urobku zbliży się do 38 mln ton. Nie zakładamy natomiast w naszych prognozach uruchomienia drugiego etapu produkcji, a jedynie inwestycje Sierra Gorda Oxide umożliwiającą uzyskiwanie większej ilości metali z wydobywanego urobku. Produkcja złota i molibdenu w rudzie (tys. troz) Sierra Gorda w latach Molibden tys. troz Złoto tys. troz 6

7 W naszych prognozach długoterminowych zakładamy utrzymanie obecnych poziomów podatków od wydobycia miedzi i srebra na niezmienionym poziomie. W najbliższych latach zakładamy, że najdynamiczniej rosnącą kategorią kosztów będą usługi obce oraz zużycie materiałów i energii, co związane jest z zakładanym zwiększeniem wydobycia rudy miedzi oraz konieczności sięgania po coraz głębsze pokłady. Koszty rodzajowe Grupy KGHM (mln PLN) w latach Struktura zatrudnienia Grupy KGHM (osób) w latach Koszty materiałowe Grupy KGHM (mln PLN) w latach Podatki i opłaty Podatek od kopalin Usługi obce Zużycie materiałów i energii Koszty świadczeń pracowniczych Amortyzacja inne w tym wsady obce w tym energia i czynniki energentyczne W kolejnych latach oczekujemy zmniejszenia wielkości zatrudnienia w kopalniach KGHM International (w związku z zakładanym spadkiem wydobycia) oraz zwiększenia w Sierra Gorda (wraz ze wzrostem wydobycia). Zakładamy, że poprawa efektywności wydobycia będzie następować w kolejnych latach w projekcie Sierra Gorda, natomiast ze względu na konieczność coraz głębszego poszukiwania urobku nie oczekujemy znacznego wzrostu efektywności wydobycia w KGHM Polska Miedź (mimo wyższej zawartości miedzi w nowych pokładach). Wskaźnik produkcji miedzi na osobę (kg/osoba) w Grupie KGHM w latach KGHM Polska Miedź Sierra Gorda W długim terminie oczekujemy utrzymania bieżącej dynamiki wzrostu płac w Grupie. Według naszych prognoz w kolejnych latach średnia wartość wynagrodzenia powiększona o ubezpieczenie społeczne będzie rosnąć w tempie 1,5-2% r/r. W 217 roku oczekujemy 2% r/r wzrostu płac w Grupie. Średnia wartość wynagrodzenia powiększona o ubezpieczenie społeczne (tys. PLN/miesiąc) Grupy KGHM w latach KGHM Polska Miedź Sierra Gorda KGHM International Pozostałe segmenty KGHM International 7

8 W naszych prognozach dla miedzi zakładamy, że te w efekcie dobrego popytu na metal z rynku budowlanego i motoryzacyjnego w Chinach ceny wzrosną w 217 roku do poziomu 5 5 USD/t. Oczekujemy natomiast spadków cen metali szlachetnych, tj. złota i srebra w 217 i 218 roku. Sprzedaży Grupy KGHM sprzyjać będzie niska wartość PLN do USD, która powiększa przychody realizowane w lokalnej walucie. Założenia odnośnie cen miedzi (PP; USD/t) i molibdenu (LP; USD/t) w latach Założenia odnośnie cen złota (LP; USD/oz) i srebra (PP; USD/oz) w latach Molibden (USD/t) Złoto (USD/oz) Wyższe ceny miedzi oraz niska wartość PLN do USD przekładać się będzie pozytywnie na wynik brutto ze sprzedaży realizowany na każdej tonie wyprodukowanej miedzi w 217 roku. Zakładamy, że na każdej tonie miedzi po korekcie o sprzedaż metali szlachetnych Grupa KGHM w 217 roku zarabiać będzie 9,9 tys. PLN (+23% r/r). Założenia odnośnie zysku na sprzedaży miedzi (PLN/t) Grupy KGHM w latach Miedź + premia (USD/t) Srebro (USD/oz) W naszych prognozach na 217 rok zakładamy, że po zakończeniu inwestycji związanych z budową pierwszego etapu wydobycia projektu Sierra Gorda w kolejnych latach wydatki znacząco spadną. Oczekujemy, że KGHM zdecyduje się na dokończenie projektu Sierra Gorda Oxide, ale nie zakładamy realizacji drugiego etapu inwestycji w Chile. Dodatkowo zakładamy spadek inwestycji w segmencie hutnictwa, w związku z zakończeniem modernizacji pirometalurgii. W sumie oczekujemy, że CAPEX na 217 rok może spaść do 2,5 mld PLN i utrzymywać się będzie w kolejnych latach na poziomie 1-12% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży. Najistotniejsze projekty inwestycyjne Grupy KGHM w latach (mln PLN) Projekt Sierra Gorda Oxide KGHM International Sierra Gorda Inwestycje rozwojowe - hutnictwo Inwestycje rozwojowe - górnictwo Inwestycje związane z utrzymaniem Inwestycje odtworzeniowe Założenia odnośnie wydatków inwestycyjnych (mln PLN) Grupy KGHM w latach % 1% % -1% -2% -3% -4% CAPEX (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) Zysk na sprzedaży tony miedzi, powiększony o sprzedaż metali szlachetnych Zysk na sprzedaży tony miedzi 8

9 Według naszych szacunków w 217 roku, po raz pierwszy od trzech lat Grupa KGHM może zanotować pozytywny przepływ gotówki (FCF), co przekładać się będzie na spadek zadłużenia netto w kolejnych latach. Oczekujemy, że wartość wskaźnika długu netto do EBITDA na koniec 216 roku wynieść może 2,x. W kolejnych latach zmniejszenie wartości zadłużenia Grupy powinno zachęcać Zarząd do zwiększenia proporcji wypłacanej dywidendy z zysku. Naszym zdaniem KGHM w 217 roku będzie w stanie wypłacić 4, PLN dywidendy na akcję, a w 218 roku wartość ta wzrośnie do 5,77 PLN na akcję. Założenia odnośnie długu netto (LP; mln PLN) oraz relacji długu netto/ebitda (PP) Grupy KGHM w latach ,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Założenia odnośnie wolnych przepływów pieniężnych (LP; mln PLN), relacji FCF/EV oraz stopy dywidendy (%) Grupy KGHM w latach FCF FCF/EV Dyield 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Dług netto (Dług netto / EBITDA) 9

10 Wycena Wartość Grupy KGHM szacujemy na podstawie modelu DCF i wyceny porównawczej. Wycena modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest na poziomie 95,87 PLN/akcja, natomiast wycena porównawcza na poziomie 131,91 PLN/akcja. (PLN) waga cena Wycena porównawcza 5% 131,91 Wycena DCF 5% 95,87 cena wynikowa 113,89 cena docelowa za 9 m-cy 121,8 Wycena porównawcza Wyniki Grupy KGHM porównujemy do wskaźników spółek zajmujących się wydobywaniem miedzi i innych metali szlachetnych. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników EV/EBITDA oraz P/E. Dodatkowo przykładamy 25% dyskonto w wycenie KGHM, co jest efektem historycznych korelacji, mniejszego zdywersyfikowania KGHM oraz faktu, że aktywa krajowe KGHM należą do grona drogich producentów miedzi. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj P 217P 218P P 217P 218P BOLIDEN AB Szwecja 24, 18,8 11,6 11,9 9,5 8,6 6,1 5,9 OZ MINERALS LTD Australia 2,8 24,7 19,1 3,7 5,1 5,4 5, 7,1 LUNDIN MINING CORP Kanada 144,9-27,3 2,5 7,7 8,4 4,6 4,4 SOUTHERN COPPER CORP Peru 32,6 31,8 22,6 2, 15,7 14,8 11,5 1,4 FREEPORT-MCMORAN INC USA - 46, 1,2 16,7 11,2 8,2 5,5 7,1 ANTOFAGASTA PLC Chile 98,2 3,8 22,7 18,2 1,8 8,1 7, 6, ANGLO AMERICAN PLC W. Brytania 25,9 12,1 8,2 11, 8,1 6,1 4,3 4,9 VEDANTA RESOURCES PLC Indie 216,2-19,4 8,7 5,2 8,1 5,3 4,1 GRUPO MEXICO SAB DE CV-SER B Meksyk 17,6 17,1 14,1 12,6 8,9 8,8 7,4 6,5 RIO TINTO PLC W. Brytania 17, 16,7 12,4 14,4 7,7 7,5 6,4 7, FIRST QUANTUM MINERALS LTD Kanada 98, 47,2 27,6 15,6 21,9 14,3 11,2 8,3 MMC NORILSK NICKEL PJSC-ADR Rosja 9,1 11,6 1,6 9,1 7, 8,4 7,8 6,8 BHP BILLITON LIMITED Australia 13,9 97,7 17,1 18, 5,6 11,3 6,5 6,7 HUDBAY MINERALS INC Kanada 317,8 44,5 16,6 11,4 13,3 6, 4,9 3,9 SANDFIRE RESOURCES NL Australia 1,9 17,9 15, 9,8 4,5 5,5 4,9 3,7 Maksimum 216,2 97,7 27,6 3,7 21,9 14,8 11,5 1,4 Minimum 9,1 11,6 8,2 8,7 5,1 5,4 4,3 4,1 Mediana 25, 24,7 17,1 15,6 8,1 8,4 6,4 6,7 KGHM -4,4 19,7 7,6 7,6 16,1 7,4 5,1 4,8 premia (dyskonto) - -2,2% -55,5% -51,3% 98,6% -11,6% -21,1% -27,9% Implikowana wycena Mediana 25, 24,7 17,1 15,6 8,1 8,4 6,4 6,7 Dyskonto 25% 25% 25% 25% 25% 25% Waga wskaźnika 5% 5% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wartość firmy na akcję (PLN) 131,91 1

11 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka 3,5% (rentowność 1-letnich obligacji Skarbu Państwa). Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek 217 roku. Dług netto zakładamy na prognozowanym poziomie za rok 216. Założenia odnośnie wolumenu sprzedaży oraz poziomu cen metali i kursów walutowych P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Miedź (USD/t) Miedź (PLN/t) Miedź + premia (USD/t) Miedź + premia (PLN/t) Srebro (USD/oz) Srebro (PLN/oz) Złoto (USD/oz) Złoto (PLN/oz) Molibden (USD/t) Molibden (PLN/t) Premia producencka Cu (USD/t) Premia producencka Cu (PLN/t) USD/PLN 3,16 3,27 3,77 3,94 4,11 4,5 3,7 3,7 3,7 3,7 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia miedzi P 217P 218P 219P 22P 221P 222P KGHM Polska Miedź 565,2 576,9 574,3 55,4 575,1 578,5 578,3 579,9 579,9 58,4 Wsady własne (tys. ton) 43,3 42,4 42,5 39,4 435,1 438,5 438,3 439,9 439,9 437,4 Wsady obce (tys. ton) 134,8 156,8 153,8 16, 14, 14, 14, 14, 14, 143, Ruda miedzi (waga sucha) (mln t) 3,6 31, 31,5 32,4 32,4 32,5 32,5 32,6 32,6 32,7 Głogów Głęboki (mln t) 1,3 1,5 1,6 2,5 2,5 2,7 2,7 2,7 Inne (mln t) 3,2 3,9 3,8 29,9 3, 29,8 29,9 29,9 Zawartość miedzi (%) 1,41% 1,36% 1,35% 1,33% 1,34% 1,35% 1,35% 1,35% 1,35% 1,34% KGHM International 1,8 86, 97,6 91,1 89,6 82,7 72,8 71,8 7,8 69,8 Kopalnia Robinson (tys. ton) 48,9 39,3 56,8 54,1 53, 52, 5,9 49,9 48,9 47,9 Kopalnia Zagłębia Sudbury (tys. ton) 22,3 16,9 14,1 15,1 14,6 8,8,,,, Pozostałe (tys. ton) 29,6 29,8 26,7 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 Sierra Gorda 25,2 5,9 52,1 53,3 54,2 55,2 56,1 57, Ruda miedzi (waga sucha) (mln t) 1,7 18,6 18,7 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 Zawartość miedzi (%),23%,27%,28%,28%,29%,29%,3%,3% Suma (tys. ton) 666, 662,9 697,1 692,3 716,7 714,4 75,3 76,8 76,8 77,3 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia srebra (ton) P 217P 218P 219P 22P 221P 222P KGHM Polska Miedź 1 161, 1 256, 1 283, , 1 183, , , , ,5 1 28,9 KGHM International 2,6 1,9 1,6 1,8 1,7 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 Sierra Gorda,, 7,7 Suma 1 163, , , , , , , , ,8 1 21,2 11

12 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia złota (tys. troz) P 217P 218P 219P 22P 221P 222P KGHM Polska Miedź (złoto metaliczne) 34,3 82,8 86,9 19,9 12,9 11, 99,6 98,6 97,7 97,1 KGHM International 98,3 7,1 95,3 95,9 92,6 72,5 43,7 42,4 41,1 39,9 kopalnia Robinson 45,1 25, 56,8 47,8 46,4 45, 43,7 42,4 41,1 39,9 kopalnia Zagłębia Sudbury 53,2 45,1 38,5 48,1 46,2 27,5,,,, pozostałe Sierra Gorda 12,8 19,5 17,6 17,3 17, 17,5 18,4 19,5 Suma 132,6 152,9 195, 225,3 213, 19,8 16,2 158,4 157,2 156,4 Założenia odnośnie realizowanych projektów inwestycyjnych (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Inwestycje odtworzeniowe 449, 597, 412, 4, 48, 416,2 424,5 433, 441,6 Inwestycje związane z utrzymaniem 21, 454, 332, 35, 357, 364,1 371,4 378,9 386,4 Inwestycje rozwojowe górnictwo 644, 491, 771,6 45,5 25, 255, 26,1 265,3 27,6 Budowa szybu SW-4 bd. 35, bd.,,,,,, Głogów Głęboki Przemysłowy 416, 366, 45,5 45,5,,,,, Inne 228, 9, 366,1, 25, 255, 26,1 265,3 27,6 Inwestycje rozwojowe hutnictwo 484, 998, 943,1 4, 32, 254, 26,1 21,2 214,4 Program modernizacji Pirometalurgii 484, 616, bd.,,,,,, Program rozwoju hutnictwa bd. 311, bd. 3, 2, 15, 1, 12, 14, Inne bd. 71, bd. 1, 12, 14, 16,1 18,2 11,4 Rozwój Eksploracja, 9,,,,,,,, Rozwój Pozostałe, 25,,,,,,,, Sierra Gorda 3 343, 954,8 557, 4, 48, 416,2 424,5 433, 441,6 Projekt Victoria 24, 28,5 14,,,,,,, Projekt Ajax 168, 16,4 34,7,,,,,, Projekt Robinson 41, bd. 158,7,,,,,, Projekt Morrison 99, bd.,,,,,,, Projekt Sierra Gorda Oxide, 65,5 37,3 3, 3, 397,2,,, Inne -429, 75,8 158,7 225,6 45, 63,8 56, 516,1 526,4 Suma 5 564, 4 867, 3 59, 2 481,1 2 43, 2 733, , , ,2 12

13 Model DCF (mln PLN) 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P + Przychody ze sprzedaży 2 739, , , , , , , , , , ,8 zmiana 13,7%,2% -4,4%,3% -,1% -,1% -,2% -,3% -5,1% -,2% -,2% EBITDA 5 832, , ,8 5 43, , , , 5 13,4 4 98, , ,5 marża EBITDA 28,1% 28,4% 26,8% 27,1% 27,2% 26,9% 26,5% 25,9% 26,2% 25,5% 25,3% Amortyzacja 1 766, , , ,3 2 9, ,2 2 36, , , , ,2 EBIT 4 65,9 4 85, 3 398, ,2 3 33, , , , ,9 2 33, ,3 marża EBIT 19,6% 19,7% 17,1% 17,1% 16,7% 15,9% 14,8% 14,% 13,3% 12,3% 12,1% Opodatkowane EBIT 758,1 761,7 631,2 633,7 618,4 585,9 545,3 511,2 458,5 423,3 414,8 NOPLAT 3 37, , , , , ,7 2 4, ,4 2 3,5 1 88, ,5 CAPEX ,1-2 43, , , , , , ,3-2 42, , ,2 Kapitał obrotowy -31,3-2,4 52,7-3,6,9 1,3 2,2 3,7 58, 2,7 1,9 Pozostałe,,,,,,,,,,, FCF 2 282,9 2 72,6 2 2, , , , 2 382, ,5 2 87, , ,4 WACC 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,8% współczynnik dyskonta,9,9,8,7,7,6,6,6,5,5,4 PV FCF 2 126, 2 338, , 1 92, ,5 1 59, , ,8 1 68,4 893,5 811,4 WACC 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,8% Koszt długu 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV 25,3% 22,2% 21,9% 2,4% 19,3% 18,6% 18,2% 17,8% 17,4% 17,1% 16,6% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) ,4 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 11 27,5-2,% -1,%,% 1,% 2,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy ,5 WACC +1, p.p. 77,8 81,8 86,8 93, 11,1 Wartość firmy (EV) , WACC +,5 p.p. 83,4 88,1 93,9 11,3 111, Dług netto 8 399,8 WACC 89,7 95,1 11,9 11,8 122,7 Inne aktywa nieoperacyjne (Tauron) 528,1 WACC -,5 p.p. 96,5 12,9 111, 121,7 136,5 Udziałowcy mniejszościowi 23, WACC -1, p.p. 14,2 111,7 121,4 134,5 153, Wartość firmy ,3 Liczba akcji (mln) 2, Wartość firmy na akcję (PLN) 95,9 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 11,9 EV/EBITDA ('17) dla ceny docelowej 4,8 P/E ('17) dla ceny docelowej 7,1 Udział TV w EV 41,4% 13

14 Rachunek wyników (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży 2 492, 2 8, , , , , , ,7 zmiana -15,% -2,4% -8,9% 13,7%,2% -4,4%,3% -,1% KGHM Polska Miedź , , , , , , , ,5 KGHM International 2 28, 2 577, 2 321, , , , , ,9 Sierra Gorda, 68, 1 39, , , , , 1 538,3 Pozostałe segmenty 6 867, 6 594, 6 288,5 6 22, ,5 6 96,9 6 35, ,5 Eliminacje , -5 71, ,5-6 22, ,5-6 96,9-6 35, ,5 Koszty wytworzenia , , 14 39, , , , , ,4 Koszty sprzedaży 39, 413, 394,3 43,8 411,5 414,8 417, 417,1 Koszty zarządu 998, 93, 937, 955,7 974,9 994,4 1 14,2 1 34,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 86, -66, -45,,,,,, EBIT 3 439, -154, 2 458,1 4 65,9 4 85, 3 398, ,2 3 33,7 zmiana -21,3% -14,5% -1696,2% 65,4%,5% -16,8%,4% -2,4% marża EBIT 16,8% -,8% 13,5% 19,6% 19,7% 17,1% 17,1% 16,7% Wynik na działalności finansowej -326, -36, 16,7-76, -76, -76, -76, -76, Wynik z zaangażowania we wspólne przedsięwzięcia, , -652,5-422,3-422,3-422,3-422,3-422,3 Zysk brutto 3 113, , 1 822, , ,7 2 9, 2 912, ,4 Podatek dochodowy 647, -113, 7,6 677,9 681,5 551, 553,5 538,2 Udziałowcy mniejszościowi 1, 3, 4, 4, 4, 4, 4, 4, Zysk netto 2 465, -5 12, 1 117, ,8 2 91, , 2 355,5 2 29,2 zmiana -18,8% -33,3% -122,3% 158,2%,5% -19,2%,4% -2,8% marża 12,% -25,% 6,1% 13,9% 14,% 11,8% 11,8% 11,5% Amortyzacja 1 635, 1 943, 1 67, , , , ,3 2 9,5 EBITDA 5 74, 1 789, 4 128, , , ,8 5 43, ,2 zmiana -14,8% -64,7% 13,8% 41,3% 1,1% -9,9% 1,7%,3% marża EBITDA 24,8% 8,9% 22,6% 28,1% 28,4% 26,8% 27,1% 27,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, EPS 12,3-25,1 5,6 14,4 14,5 11,7 11,8 11,5 CEPS 2,5-15,3 13,9 23,3 23,6 21,3 21,7 21,9 ROAE 9,7% -24,8% 5,4% 12,8% 11,9% 9,3% 9,1% 8,6% ROAA 6,1% -13,6% 2,9% 7,1% 6,8% 5,4% 5,4% 5,2% 14

15 Bilans (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P 221P AKTYWA 4 374, , , , , , , ,8 Majątek trwały , 3 448, ,7 33 1, , , , ,8 Wartość niematerialne i prawne 2 7, 3 13, 3 13, 3 13, 3 13, 3 13, 3 13, 3 13, Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , ,8 Wartość firmy,,,,,,,, Należności długoterminowe 2 963, 2 894, 2 894, 2 894, 2 894, 2 894, 2 894, 2 894, Inwestycje długoterminowe 1 594, 8 66, 8 66, 8 66, 8 66, 8 66, 8 66, 8 66, Długoterminowe RM 2 436, 2 85, 2 85, 2 85, 2 85, 2 85, 2 85, 2 85, Majątek obrotowy 6 85, 6 316, 5 691, ,5 8 84, , , ,1 Zapasy 3 362, 3 382, 3 589, , ,7 4 46,4 4 59,4 4 56,1 Należności krótkoterminowe 1 89, 1 541, 1 173, , , , , ,8 Należności handlowe,,,,,,,, Inwestycje krótkoterminowe 356, 383, 383, 383, 383, 383, 383, 383, Środki pieniężne 475, 461, 45,2 1 16, 2 232, , , , Krótkoterminowe RM 722, 549, 5,3 569,1 57,2 544,9 546,6 546,2 (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P 221P PASYWA 4 374, , , , , , , ,8 Kapitał własny 25 32, 2 211, 2 528, , , , , ,4 Kapitał akcyjny 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, Kapitał zapasowy 377, -64, -64, -64, -64, -64, -64, -64, Zysk z lat ubiegłych , , , , , , , ,4 Udziały mniejszości 228, 23, 23, 23, 23, 23, 23, 23, Zobowiązania długoterminowe 6 27, 7 814, 9 744, 9 744, 9 744, 9 744, 9 744, 9 744, Dług 2 997, 4 87, 6 8, 6 8, 6 8, 6 8, 6 8, 6 8, Zobowiązania krótkoterminowe 4 764, 5 387, 4 52, ,8 4 91, , , ,1 Zobowiązania handlowe 2 951, 3 242, 2 857, , , , , ,1 Dług 1 813, 2 145, 1 645, 1 645, 1 645, 1 645, 1 645, 1 645, Rezerwy na zobowiązania 1 466, 1 466, 1 466, 1 466, 1 466, 1 466, 1 466, 1 466, Pozostałe 2 587, 1 683, 1 533, , , 1 67, , ,3 Dług 4 81, 7 15, 8 445, 8 445, 8 445, 8 445, 8 445, 8 445, Dług netto 4 335, 6 554, 8 399, , 6 212,7 6 82, , , (Dług netto / Kapitał własny) 17,1% 32,4% 4,9% 32,5% 25,5% 24,1% 21,5% 19,6% (Dług netto / EBITDA),9 3,7 2, 1,3 1,1 1,1 1, 1, BVPS 126,5 11,1 12,6 113,1 121,8 126,3 129,8 132,5 15

16 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy operacyjne 4 864, 4 162, , , ,6 4 39,2 4 42, , ,2 Zysk netto 2 465, -5 12, 1 117, ,8 2 91, , 2 355,5 2 29, ,6 Amortyzacja 1 635, 1 943, 1 67, , , , ,3 2 9, ,2 Kapitał obrotowy -889, -85, -324,9-31,3-2,4 52,7-3,6,9 1,3 Pozostałe 1 653, 7 316,8 5,1 76, 76, 76, 76, 76, 76, Przepływy inwestycyjne , -4 96, -3 59, ,1-2 43, , , , ,2 CAPEX , , -3 59, ,1-2 43, , , , ,2 Inwestycje kapitałowe 2, -39,,,,,,,, Przepływy finansowe 36, 729, 564,7-876, -1 23, , , ,6-1 98,2 Dług 1 41, 1 892, 1 43,,,,,,, Dywidendy/buy-back -1, -8, -8, -8, ,3-1 45, , , ,2 Pozostałe -95, -363, -65,3-76, -76, -76, -76, -76, -76, Zmiana stanu środków pieniężnych -374, -14,2-431, 1 6, ,3 13,1 51, 378,6 223,8 Środki pieniężne na koniec okresu 49,4 476,2 45,2 1 16, 2 232, , , , 3 474,8 DPS (PLN) 5, 4, 4, 4, 5,77 7,25 8,21 8,83 9,16 FCF -2 83, ,6-625, ,9 2 72,6 2 2, , , , (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -27,2% -24,3% -19,2% -12,% -11,7% -13,8% -11,% -11,2% -11,5% Wskaźniki rynkowe P 217P 218P 219P 22P 221P 222P P/E 8,9-4,4 19,7 7,6 7,6 9,4 9,3 9,6 1,2 P/CE 5,4-7,2 7,9 4,7 4,7 5,2 5,1 5, 5,1 P/BV,9 1,1 1,1 1,,9,9,8,8,8 P/S 1,1 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 FCF/EV -7,9% -11,% -2,1% 7,8% 9,6% 7,1% 9,3% 9,4% 9,2% EV/EBITDA 5,2 16,1 7,4 5,1 4,8 5,3 5,1 5,1 5,1 EV/EBIT 7,7-186,7 12,4 7,3 7, 8,3 8,1 8,2 8,6 EV/S 1,3 1,4 1,7 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 CFO/EBITDA 96% 233% 61% 76% 81% 83% 82% 82% 83% DYield 4,5% 3,6% 3,6% 3,6% 5,2% 6,6% 7,5% 8,% 8,3% Cena (PLN) 11, 11, 11, 11, 11, 11, 11, 11, 11, Liczba akcji na koniec okresu (mln) 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, MC (mln PLN) 22, 22, 22, 22, 22, 22, 22, 22, 22, Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 228, 23, 23, 23, 23, 23, 23, 23, 23, EV (mln PLN) , , 3 62, , , , , , ,2 16

17 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 17 stycznia 217 o godzinie 8:45. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 17 stycznia 217 o godzinie 8:45. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. Rekomendacje dotyczące spółki KGHM wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja zawieszona redukuj trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 91,84 78,2 56,26 WIG w dniu rekomendacji , , ,89 17

18 Dom Maklerski mbanku Senatorska Warszawa Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel jakub.szkopek@mbank.pl przemysł, chemia Piotr Bogusz tel piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel michal.marczak@mbank.pl strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel piotr.gawron@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel tomasz.jakubiec@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel szymon.kubka@mbank.pl Wojciech Wysocki tel wojciech.wysocki@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel krzysztof.bodek@mbank.pl Anna Łagowska tel anna.lagowska@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel jedrzej.lukomski@mbank.pl Mariusz Adamski tel mariusz.adamski@mbank.pl Mateusz Choromański, CFA tel mateusz.choromanski@mbank.pl Adam Prokop tel adam.prokop@mbank.pl Tomasz Galanciak tel tomasz.galanciak@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel jaroslaw.banasiak@mbank.pl 18