Kredyt Inkaso Monitoring kredytowy IIIQ 2015

Transkrypt

1 Kredyt Inkaso Monitoring kredytowy IIIQ grudnia 2015 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy za kalendarzowy okres IIIQ 2015 (raportowany IIQ 2015/16). W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez firmę Grant Thornton nie wykazał żadnych uchybień w zakresie raportowania. Zwracamy uwagę na obecny stan wskaźników zadłużenia kapitałów własnych zawartych w kowenantach serii S03, S05. Wartości te znajdują się już blisko poziomów granicznych, przez co niemożliwe jest zbyt znaczące lewarowanie na poziomie jednostkowym bez dodatkowego zwiększenia poziomu kapitałów własnych. Uważamy, że potencjalne dodatkowe zadłużenie odsetkowe na poziomie jednostkowym może obejmować maksymalnie ok. 17 mln zł powyżej tej kwoty zadłużenie będzie najprawdopodobniej emitowane już na poziomie jednostek zależnych. Ograniczenia nie dotyczą zadłużenia emitowanego w celu refinansowania obecnego długu odsetkowego. Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej (GK) Kredyt Inkaso (KI) znajdują się na bezpiecznych poziomach, a generowana średnia EBITDA gotówkowa i oszacowane na jej podstawie wolne przepływy pieniężne pozwolą naszym zdaniem prawdopodobnie na sprawną obsługę oraz wykup obligacji serii U01, U02. Ocena perspektywy wykupu obligacji serii U03 będzie uzależniona od realizacji połączenia spółek Gamex, Kredyt Inkaso i BEST SA. Połączenie spółek będzie wymagało uzyskania zgody Zgromadzenia Obligatariuszy serii X, W01, W02. W przypadku jej braku nastąpi złamanie kowenantów, którego efektem będzie ryzyko konieczności dokonania przedterminowego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy. Taki rozwój wypadków mógłby skutkować naruszeniem kowenantów typu cross-default i postawieniem w stan wymagalności całego zadłużenia odsetkowego spółki Kredyt Inkaso. Prawne połączenie spółek zapowiedziane zostało na IIQ2016. Ze względu na fakt, że na chwilę obecną zgody na połączenie jeszcze nie ma, uważamy że podwyższonym ryzykiem mogą się cechować emisje, których wykup przypadać będzie po realizacji omawianej transakcji. Obligacje do wykupu Seria Wartość nominalna (mln zł) Data emisji Termin wykupu S03 15, S05 18, U01 35, U02 5, U03 30, W01 53, W02 17, X 69, I (KI I NS FIZ) 17, K (KI I NS FIZ) 50, Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki, GPW Catalyst PROFIL SPÓŁKI Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso bankom, firmom ubezpieczeniowym i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się w windykacji portfeli wierzytelności o skali 500 tys mln zł. Od roku 2007 Kredyt Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych. Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Obecnie analizowany IIIQ 2015 jest według roku obrotowego przyjętego przez spółkę określony jako IIQ 2015/16. w tys. zł IIIQ 2015 IIIQ 2014 y-o-y Przychody netto % Zysk (strata) brutto ze sprzedaży % Zysk (strata) z działalności operacyjnej % Zysk (strata) netto % Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki Przychody netto GK Kredyt Inkaso za IIIQ 2015 (IIQ 2015/16) są zbliżone wartościowo do tych z okresu analogicznego rok wcześniej. Nadal przeważająca część przychodów realizowana jest na terenie Polski, jednak stopniowo, począwszy od IIQ13, rośnie udział rynków zagranicznych, w tym przede wszystkim rynku rumuńskiego. W IIIQ15 wpłaty od dłużników były wyższe o ok. 3% r/r i wyniosły 34,5 mln zł (względem 33,6 mln zł rok wcześniej). Wpływająca na przychody netto amortyzacja pakietów odnotowała w IIIQ15 wzrost 35% r/r znajduje to uzasadnienie w większej wartości obsługiwanych pakietów (udział amortyzacji w średniej wartości obsługiwanych pakietów pozostaje stabilny). Wysoki wzrost zarówno nominalny, jak i mierzony udziałem w przychodach netto, odnotowano na zysku z innych przychodów i kosztów, które są składową przychodów netto. Różnica między tymi pozycjami określa wynik, jaki GK KI wygenerowała na działalności związanej z usługami prawniczymi w IIIQ15 jest to ok. 3,3 mln zł (względem 1,3 mln zł rok wcześniej). Udział zysku na tych usługach to już ok. 13% przychodów netto. Warto zwrócić uwagę na rosnącą w poprzednich kwartałach efektywność działalności windykacyjnej mierzoną EBITDA gotówkową 1 za kroczące 12 miesięcy (TTM) na średnią wartość 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Przychody netto (tys. zł) i ich podział geograficzny (%) Efektywność działalności windykacyjnej GK KI IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 Średnia wartość pakietów bez rewaluacji (tys. zł) EBITDA gotówkowa/średnia wartość pakietów bez rewaluacji EBITDA gotówkowa TTM/Średnia wartość pakietów bez rewaluacji pakietów wierzytelności ze zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji. W okresie IIQ14-IIQ15 wskaźnik wykazywał tendencję rosnącą. W II-IIIQ15 odnotowano jego stabilizację przy nieco większej średniej wartości obsługiwanych na własny rachunek pakietów. Odwrotność wspomnianego wskaźnika (średnia wartość pakietów/ebitda gotówkowa TTM) może być również przybliżonym wyznacznikiem 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Polska Inne kraje Rumunia Przychody netto Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki 1 EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności 2

3 konserwatywności w zakresie szacowania wartości pakietów. Poruszając się wzdłuż rachunku wyników warto zwrócić uwagę na pozostałe koszty działalności podstawowej. Wynikają one z rozbudowy contact i call center GK Kredyt Inkaso, po ograniczeniu przez ustawodawcę, możliwości korzystania z tzw. e-sądu skierowała się w większym stopniu w stronę windykacji polubownej. Rozbudowie uległy również oddziały działające na rynkach zagranicznych. Ekspansja międzynarodowa przyniosła wzrost kosztów ogólnego zarządu. Administracja jednostkami ulokowanymi m.in. w Polsce, Luksemburgu, Rumunii, Bułgarii, Rosji i Chorwacji kosztowała Grupę ok. 2,9 mln zł w IIIQ15, a wzrost o ok. 46% r/r wynikał m.in. z ekspansji działalności na rynek chorwacki. Ostatecznie po nieznacznie niższych kosztach finansowych GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto na poziomie 9,3 mln zł, czyli o ok. 3% więcej niż rok wcześniej. Na tę chwilę trudno powiedzieć, w którym kierunku podąży spółka, biorąc pod uwagę prawdopodobną konsolidację działalności operacyjnej z nowym właścicielem spółką BEST SA. Jednym z motywów przejęcia było oczywiście osiągnięcie efektów synergii, istnieje jednak obawa, że pozytywne jej efekty do momentu sfinalizowania połączenia będą przede wszystkim widoczne na poziomie sytuacji skonsolidowanej z perspektywy GK BEST. Dotychczasowy przebieg procesu przejęcia Kredyt Inkaso wskazuje naszym zdaniem na znamiona wrogiego przejęcia, dlatego uważamy, że potencjalne korzyści, które przyniesie połączenie spółek będą widoczne po ustabilizowaniu relacji w obu podmiotach. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny stanowi ok. 40% sumy bilansowej. Stopniowemu wzrostowi wartości długu odsetkowego (na koniec IIIQ15 było to 353,8 mln zł), z którego składa się większość zobowiązań Grupy, towarzyszyła również rosnąca wartość kapitału własnego oraz stanu gotówki. Stosunek długu netto do kapitałów własnych 2 w okresie IIIQ13-IIIQ15 ulegał stopniowemu zmniejszaniu ze 156% do 123% - poziom ten oceniamy jako bezpieczny w kontekście kowenantów serii U01, U02, U03 i późniejszych. Na tym etapie zwracamy uwagę na wskaźniki zalewarowania kapitałów Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł) IIIQ IVQ U01, U02, I własnych serii S03, S05, które najbardziej ograniczają dopuszczalne poziomy zadłużenia w Dług odsetkowy GK KI (tys. zł) oraz Dług spółce konsolidującej (bardziej szczegółowe netto/kapitał własny omówienie znajduje się w części dot % kowenantów obligacyjnych). Zadłużenie 134% % odsetkowe Grupy, które dzieli się na % zobowiązania o charakterze długoterminowym % 130% (61,9%) i krótkoterminowym (38,1%) to przede % 128% wszystkim wyemitowane przez Kredyt Inkaso 125% % SA oraz Kredyt Inkaso I NS FIZ (KI I NS FIZ) % 123% 124% obligacje o łącznej wartości bilansowej % w wysokości 311,7 (nominalnej 309,7) mln zł % Zobowiązania odsetkowe to również kredyty, % których łączna szacunkowa wartość na koniec % kwartału wynosi ok. 41,7 mln zł. Pozostałą część IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 dopełniają leasingi finansowe - ok. 0,4 mln zł. W perspektywie najbliższych czterech Dług odsetkowy (tys. zł) Dług netto/kapitał własny kwartałów zapadają obligacje serii S03, I oraz Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities (NS) serie U01, U02, U03. Łączna nominalna wartość IQ 16 S03 IIQ 16 U03 S05 IIIQ IVQ IQ 17 IIQ 17 K W01 IIIQ IVQ W02 IQ 18 IIQ 18 X IIIQ IVQ Liczony na podstawie skonsolidowanej bilansowej wartości zobowiązań odsetkowych, kapitałów własnych oraz stanu środków pieniężnych i ekwiwalentów 3

4 obligacji do wykupu w ciągu najbliższych 12M to ok. 102,7 mln zł, pozostałe ok. 19 mln zł (w. bilansowa) odsetkowych zobowiązań krótkoterminowych to przede wszystkim kredyty. Dla obligatariuszy serii NS istotne stają się wskaźniki płynności opisane w dalszej części raportu. W kontekście obligacji warto zwrócić uwagę na stopniowy spadek marży kredytowej oferowanych kolejno serii obligacji. Seria S03, która została wyemitowana najwcześniej w kwietniu 2011 (niezabezpieczona) cechowała się marżą na poziomie 6%, serie oferowane jeszcze w roku 2014 cechowały się marżą na poziomie 4,2-4,4%, natomiast wyemitowana w 2015 seria X została uplasowana już przy Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki marży 3,6%. Podobnie wygląda kwestia obligacji emitowanych przez KI I NS FIZ ostatnia wyemitowana seria K dawała obligatariuszom już tylko 3,85% ponad WIBOR 6M (emisja zabezpieczona). Malejąca marża kredytowa oferowanych po sobie obligacji, która spotykała się z wysokim zainteresowaniem inwestorów jest pozytywnym sygnałem dla GK KI, której działalność zmierza w co raz większym stopniu w stronę windykacji polubownej (wypłaszczenie krzywej spłat). Sytuacja ta wymaga pozyskiwania długoterminowego finansowania, którego zapadalność, skala i koszt pozwala na efektywne konkurowanie np. na rynku pakietów bankowych oraz dopasowanie struktury terminowej długu do przewidywanych spływów. Płynność 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Wskaźniki kredytowe GK KI IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa EBITDA gotówkowa/odsetki Główną pozycję aktywów obrotowych GK KI stanowią nabyte pakiety wierzytelności, których łączna wartość bilansowa na koniec IIIQ15 wyniosła 462,9 mln zł - w tej kwocie zawierają się zarówno wierzytelności Kredyt Inkaso SA jak i wszystkich konsolidowanych jednostek zależnych. Wskaźnik płynności bieżącej GK KI po IIIQ15 kształtuje się na poziomie 3,7. Pogorszenie względem poprzedniego kwartału wynika głównie z przeksięgowania w IIIQ15 zobowiązań z tyt. obligacji serii U03 na zobowiązania krótkoterminowe. Stan środków pieniężnych to ok. 49,7 mln zł, natomiast zobowiązań odsetkowych do 12M - ok. 135 mln zł, w tym m.in. pozostające do wykupu obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS - seria U01, U02, U03 (łączna w. nominalna 70 mln zł) oraz seria S03 i I (32,7 mln zł). Środki pieniężne pokrywają odsetkowe zobowiązania krótkoterminowe zaledwie w 37%, jednak do wykupu pierwszych obligacji pozostaje jeszcze kwartał i związana z tym możliwość akumulacji wolnych przepływów wypracowanych w ramach działalności operacyjnej. Mimo, iż kwestia rolowania zadłużenia jest teoretycznie nadal otwarta, to przyjęte podczas NWZA z 30 listopada 2015 uchwały dot. zaniechania rozpatrywania planowanej emisji obligacji wskazują na to, że spółka albo skorzysta z innego rozwiązania albo nadal pracuje nad parametrami potencjalnej emisji. Konserwatywnie skłaniamy się ku sytuacji, w której wykup obligacji zapadalnych w IQ16 nastąpiłby ze środków własnych. Szacujemy, że wolne przepływy pieniężne, których akumulacja posłuży spłacie, wynosić będą ok. 20,4 mln zł/kwartał. Biorąc pod uwagę powyższe przy założeniu, że spółka nie będzie reinwestować gromadzonego kapitału, ani w żaden inny sposób niezwiązany z działalnością windykacyjną go wydatkować, działalność operacyjna powinna zapewnić niezbędne finansowanie na wykup zapadalnych w IQ16 obligacji serii U01, U02, I, a także zapadalnych w IIQ16 obligacji serii S03. Dłuższą perspektywę (w tym wykup obligacji serii U03) należy oceniać już pod kątem sytuacji finansowej połączonych spółek Best SA i Kredyt Inkaso SA według prezentacji Grupy BEST połączenie pod kątem prawnym nastąpi w IIQ16. Pewien margines bezpieczeństwa w kontekście płynności na wykup obligacji może zapewniać możliwość renegocjowania terminów spłaty krótkoterminowych zobowiązań kredytowych obecne wskaźniki kredytowe takie jak np. EBIT/odsetki będące często podstawą do oceny sytuacji finansowej dłużnika przez bank znajdują się na bezpiecznych poziomach. Czynnikiem ryzyka jest natomiast opisana w sekcji poświęconej kowenantom możliwość postawienia całego zadłużenia odsetkowego w stan natychmiastowej wymagalności w przypadku przeprowadzenia połączenia spółek bez zgody obligatariuszy. 4

5 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące klauzule typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ. Zwracamy uwagę na niektóre zapisy kowenantów (h) serii S03, S04 i 38 (g) serii U01-U03. Ich pełna weryfikacja wymaga sprawozdania Kredyt Inkaso I NS FIZ obejmującego badany okres - nie jest ono dostępne na dzień publikacji raportu GK Kredyt Inkaso, natomiast analiza raportów bieżących nie wskazuje na potencjalne naruszenia. Analiza kowenantów dotyczących serii K przeprowadzona będzie po opublikowaniu raportu rocznego KI I NS FIZ za Emisja serii I miała charakter prywatny, dlatego kowenantów tej serii nie jesteśmy w stanie zweryfikować. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria S03, S05 U01, U02, U03 W01, W02 X K (KI I NS FIZ) (a) WE 37/B/II/1 WE 9 WE 13.1 (a) WE 11.5 WE (b) WE 37/B/II/2 WE WE 13.1 (b) WE 12 WE (c) WE 37/B/II/3 WE WE 13.1 (c) WE 13.1 WE (d) WE 37/B/II/4 WE WE 13.1 (d) WE 13.2 WE (e) WE 37/B/II/5 WE WE 13.1 (e) WE 13.3 WE (f) WE 37/B/II/6 WE WE 13.1 (f) WE 13.4 WE (g) WE 37/B/II/7 WE WE 13.1 (g) WE 13.5 WE (h) WE 37/B/II/8 WE WE 13.1 (h) WE 13.6 WE (i) WE 38/a WE WE 13.1 (i) WE 13.7 WE (j) WE 38/b WE WE 13.1 (j) WE 13.8 WE Kowenant WE 38/c WE WE 13.1 (k) WE 13.9 WE z WE 38/d WE WE 13.1 (l) WE WE warunków WE 38/e WE WE 13.1 (m) WE WE emisji (WE) WE 38/f WE WE 13.1 (n) WE WE WE 38/g WE WE 13.1 (o) WE WE WE 38/h WE WE 13.1 (p) WE WE WE 38/i WE WE 14 (a) WE WE WE 38/j WE WE 14 (b) WE WE WE WE WE WE WE WE WE WE I (KI I NS FIZ) bd Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE była możliwa pozostały nienaruszone. Zwracamy uwagę na kowenant (d) WE 13% 63% emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji 102% U01,U02,U03, który określa maksymalną wartość udzielonych poręczeń i gwarancji względem sumy bilansowej Kredyt Inkaso SA 187% 187% (limit 10%). Nic nie wskazuje, aby sytuacja 123% w zakresie udzielonych poręczeń uległa zmianie od poprzedniego okresu bazując na S03, S05 U01, U02, U03 W1, W2, X tym założeniu stosunek ten wynosiłby nadal Wskaźnik w okresie Limit wskaźnika ok. 9%. Kolejne poręczenia kredytów dla jednostek zależnych mogą skutkować Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki 5

6 złamaniem kowenantu będącego podstawą do żądania przedterminowego wykupu. Regres z tego tytułu skutkowałby z kolei złamaniem kowenantów dotyczących relacji zadłużenia do kapitałów własnych według definicji serii S03, S05, tym samym stanowiłby podstawę do żądania wcześniejszego wykupu wszystkich serii pozostających do wykupu. Warto również zwrócić uwagę na progowe wartości wskaźników stanowiących relację długu odsetkowego do kapitałów własnych niektórych serii (poszczególne serie definiują tę relację inaczej). W przypadku serii S03, S05 nie pozostało już za wiele miejsca na dalsze zadłużenie finansowe na poziomie jednostkowym, które byłoby zaciągnięte w innym celu, niż refinansowanie obecnych zobowiązań obligacyjnych (brak wprowadzonej instytucji zgromadzenia obligatariuszy w przypadku warunków emisji tych serii utrudniałoby negocjacje w zakresie zwiększenia limitów zadłużenia kapitałów własnych). Wartość tego wskaźnika uległa lekkiemu pogorszeniu względem okresu poprzedniego. W naszej opinii obecny margines, który pozostał spółce Kredyt Inkaso SA na pozyskanie dodatkowego zadłużenia odsetkowego niesłużącego refinansowaniu obecnego to ok. 17 mln zł. Każda emisja powyżej tej kwoty mogłaby się odbywać na poziomie spółek zależnych, ponieważ progowe limity zadłużenia dotyczące serii S03, S05 bazują na danych jednostkowych Kredyt Inkaso SA, nie blokując tym samym emisji w innych podmiotach. W tym momencie warto zwrócić uwagę, na fakt, że emisje na poziomie spółek zależnych (np. Kredyt Inkaso I NS FIZ), będą strukturalnie nadrzędne względem emisji przeprowadzonych przez spółkę matkę. Szczegóły w tym zakresie opisano w poprzednim raporcie. W kontekście połączenia spółek Gamex, Kredyt Inkaso, BEST zwracamy uwagę na konieczność wcześniejszego uzyskania zgody obligatariuszy serii X, W01, W02 na przeprowadzenie tej operacji. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą Zgromadzenia Obligatariuszy, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Warto podkreślić, że przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. Kwestią otwartą pozostaje struktura obligatariuszy w kontekście podejmowania wiążących uchwał przez ZO tych serii, którego ważność wymaga kworum 50%. Teoretyczną alternatywę dla negocjacji z obligatariuszami mogłoby stanowić przedterminowe wykupienie obligacji serii W01,W02,X na żądanie emitenta, jednak warunki emisji serii W01,W02 nie obejmują takiej możliwości, natomiast warunki serii X zezwalają na przedterminowy wykup dopiero w 5 dniu płatności odsetek tj , co uniemożliwia rozwiązanie problemu przed planowanym połączeniem. Ryzyka dla obligatariuszy Dalsza dywersyfikacja przychodów odbywająca się poprzez rozwój działalności na rynkach zagranicznych może wpłynąć na pogorszenie efektywności windykacji, które wynikać może z mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na płynność. Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych i dźwigni operacyjnej w Grupie czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych, które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych. Ryzyko zmian w przepisach prawnych relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian w polskim systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia działalności windykacyjnej, rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji. Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość przychodów może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na rentowność GK KI istotną w kontekście dalszego zwiększania wartości kapitałów własnych stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych. Ryzyko przeinwestowania reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności, przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych Ryzyko połączenia z BEST SA połączenia emitenta ze spółką BEST SA związane jest z większą niepewnością w zakresie realizowanej polityki zarządzania płynnością i strukturą kapitałową. 6

7 Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość złamania kowenantów w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy. Skutkować to może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 30 listopada 2015 NWZA powołało trzech członków Rady Nadzorczej oraz określiło ich maksymalną liczbę na 7 osób. Zdecydowano również o porzuceniu tematu emisji obligacji celem refinansowania obligacji zapadalnych w IH 2016, a także umożliwiono Walnemu Zgromadzeniu podejmowanie wiążących uchwał w sprawach leżących w kompetencjach Rady Nadzorczej w sytuacji, gdy brak wymaganego składu RN nie pozwala na podejmowanie wiążących uchwał. 29 listopada 2015 Zawarcie umów o subpartycypację z Trigon Profit VI i VII NS FIZ. W skutek ww. transakcji do dnia 27 listopada 2015 fundusze ze stajni Trigon będą zobowiązane zapłacić GK KI za dwa subpartycypowane pakiety łączną kwotę rozliczeniową ok. 35,2 mln zł. Nie znając specyfiki subpartycypowanych pakietów oraz treści statutów tych funduszy, czyli informacji które pozwoliłyby na wyciągnięcie jednoznacznych wniosków zwracamy uwagę na stosunkowo niską cenę zbywanych pakietów. W przypadku pakietu dla Trigon Profit VI NS FIZ cena wynosiła ok. 10,7%, pakiet dla Trigon P. VII NS FIZ zbywany był z kolei po cenie ok. 10,5%. Umowa określa, że zarządzającym pakietami pozostanie Kredyt Inkaso. W skutek trwającego procesu przejęcia kontroli nad GK KI, nastąpiły zmiany w składzie organów Spółki. NWZA w dniu 20 października 2015 powołało w skład Rady Nadzorczej (RN): Mariusza Banaszuka, Piotra Urbańczyka. Liczba członków RN określona została na 6 osób. W efekcie złożonej 11 września 2015 rezygnacji dwóch członków RN - Roberta Gajora oraz Krzysztofa Misiaka, RN nie była zdolna do podejmowania uchwał. 28 sierpnia 2015 GK KI nabyła pakiet wierzytelności od POLKOMTEL za ceną ok. 18 mln zł. Cena stanowi ok. 24,9 % nominału 28 lipca 2015 ZWZA podjęło decyzję o przeznaczeniu zysku za 2014 r. na pokrycie straty lat ubiegłych oraz na kapitał zapasowy oraz o ustaleniu jednolitego tekstu statutu Kredyt Inkaso. Zmiana statutu obejmuje przede wszystkim zwiększenie możliwej liczby członków Zarządu z 3 do 4. 7

8 Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe ( ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek S03 (KRI0416) 100,0% WIBOR 6M+6,00% S05 (KRI1216) 100,0% WIBOR 6M+6,00% U01 (KRI0116) 99,7% WIBOR 6M+5,50% U02 (KR20116) 99,5% WIBOR 6M+5,40% U03 (KRI0916) 102,5% WIBOR 6M+5,70% W01 (KRI0717) 102,2% WIBOR 6M+4,20% W02 (KRI0118) 102,5% WIBOR 6M+4,40% X (KRI1018) 100,8% WIBOR 6M+3,60% I - WIBOR 3M+5,00% Bd. Bd. K (KI10517) 100,0% WIBOR 6M+3,85% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe 8

9 powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. 9

10 Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10