PGNiG S.A. Kupuj. Sektor paliwowy RAPORT. Ropa naftowa szansą i zagrożeniem zarazem. (niezmieniona)

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 3.92 Cena docelowa (PLN) 4.35 Min 52 tyg (PLN) 3.59 Max 52 tyg (PLN) 4.52 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 15.3% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PGN PW Kod Reutersa PGNI.WA Zmiana kursu PGNiG WIG 1 miesiąc 6.2% 0.1% 3 miesiące -4.4% 9.9% 6 miesięcy -2.0% 12.9% 12 miesięcy 6.8% -14.6% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa pozostali Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj Kupuj PGNiG S.A. Sektor paliwowy Ropa naftowa szansą i zagrożeniem zarazem Kumulacja negatywnych czynników w postaci strat na handlu gazem, spekulacji o akwizycji Lotosu oraz braku podwyżki taryfy gazowej dotychczas negatywnie wpływały na notowania PGNIG. Biorąc pod uwagę podwojenie wydobycia ropy w 2013 r. oraz możliwy korzystniejszy wpływ czynników makro, które pozwolą na poprawę wyników w przyszłości rekomendujemy kupno akcji PGNiG. Handel gazem pod wpływem oddziaływania cen ropy oraz kursu USD/PLN Akceptacja nowej taryfy gazowej z opóźnieniem będzie miała swoje negatywne przełożenie na wyniki I kw r., ze względu na ujemną marżę na handlu gazem. Ponieważ czas obowiązywania taryfy to koniec 2012 r. kluczowymi czynnikami determinującymi poziom wyników w kolejnych kwartałach będą kurs USD/PLN oraz ceny ropy naftowej. W przypadku powolnego obniżania się cen ropy spadek kosztów zakupu gazu byłby najbardziej widoczny w IV kw. br. Tym samym z punktu widzenia prognozy całorocznych wyników ostatni kwartał stanie się kluczowym. Podwojenie wydobycie ropy naftowej motorem wzrostu zysków Planowane wydobycie ropy ze złoża Skarv pod koniec II kw. br. w wysokości 180 tys. ton ropy stanie się motorem poprawy wyników w segmencie upstream począwszy od II poł r. W 2013 r. PGNiG spodziewa się prawie podwojenia wolumenu wydobycia ropy w Norwegii do poziomu 490 tys. ton. oraz zwiększenia wydobycia w Polsce na skutek uruchomienia kopalni Lubiatów-Międzychód- Grotów. Wirtualny rewers szansą na obronę marż Dzięki możliwości sprowadzenia gazu w ramach wirtualnego rewersu na gazociągu jamalskim PGNIG może importować tańszy gaz z Niemiec i sprzedawać z dodatnią marżą. W przypadku zakupów tańszego surowca PGNiG zmniejsza wolumeny zakupu gazu z Rosji, ograniczając tym samym straty na sprzedaży rosyjskiego gazu, którego koszt nabycia przewyższa taryfę gazową. Wirtualny rewers zmniejsza stopień uzależnienia od dostaw z Gazpromu, pozwalając jednocześnie na optymalizację wyników w segmencie handlu gazem. 4,7 4 PGNiG Rekomendacja i wycena Uważamy, iż po kumulacji negatywnych informacji związanych z długotrwałym postępowaniem taryfowym, wysokimi cenami ropy oraz akwizycją Lotosu PGNiG najgorsze ma już za sobą. Stopniowa poprawa wyników związana z rosnącym wydobyciem ropy zwiększy atrakcyjność spółki w kolejnych kwartałach. Mając na uwadze wycenę spółki z dyskontem na 2013 r. wydajemy rekomendację KUPUJ. 3,3 23 mar 6 cze 17 sie 26 paź 10 sty 20 mar 2,6 PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa PGNiG Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Segment obrotu i handlu gazem pod presją regulowanych cen gazu Z końcem 2011 r. PGNiG złożył do URE wniosek o dwucyfrową podwyżkę dotychczasowej taryfy w związku z rosnącymi kosztami zakupu importowanego gazu. Od tego momentu spółka była kilkakrotnie wzywana do korekty wniosku taryfowego i swoich oczekiwań co do wysokości podwyżki cen gazu. W połowie marca br. prezes URE ostatecznie zaakceptował nową taryfę gazową, która zakłada 15% wzrost cen gazu dla odbiorców przemysłowych, natomiast między 7-10% podwyżkę dla gospodarstw domowych. Podwyżka cen gazu pozwoli na zneutralizowanie rosnących cen ropy naftowej oraz ograniczenie straty na handlu gazem. Nowa taryfa ma obowiązywać do końca 2012 r. Prezes URE zaznaczył jednak, że gdyby PGNiG udało się wygrać arbitraż z Gazpromem URE mogłoby żądać obniżenia taryfy spółki. Przedłużające się postępowanie taryfowe niestety będzie miało negatywny wpływ na wyniki I kw.2012 r. w segmencie handlu i obrotu gazem, szacujemy iż strata operacyjna na handlu gazem wyniesie około 900 mln PLN. Przyczyna to rosnące ceny ropy naftowej oraz osłabienie złotówki wobec dolara, co powoduje, iż poziom dotychczasowej taryfy nie pokrywa kosztów zakupu rosyjskiego gazu, skutkując ujemną marżą na jego sprzedaży. Po zatwierdzeniu podwyżki cen gazu kluczowymi czynnikami determinującymi poziom wyników w kolejnych kwartałach będzie kurs USD/PLN oraz ceny ropy naftowej, na podstawie których liczona jest dziewięciomiesięczna średnia ruchoma, będąca podstawą do indeksowania cena zakupu gazu. W scenariuszu stopniowego spadku cen ropy naftowej do poziomu USD/bbl 9-miesięczna średnia ruchoma osiągnęłaby wówczas swój najniższy poziom w bieżącym roku w ujęciu dolarowym w IV kw. br. Pozwoliłoby to wówczas w zależności od zachowania kursu USD/PLN na ograniczenie strat na sprzedaży gazu bądź ich eliminację. USD/bbl Kurs ropy naftowej oraz USD/PLN USD/PLN 165 4, ,8 3, ,8 2,3 25 1,8 Źródło: Bloomberg ropa USD/bbl USD/PLN 2

3 Wirtualny rewers oknem na świat W odpowiedzi na wysokie ceny rosyjskiego gazu PGNiG w ramach wirtualnego rewersu na gazociągu jamalskim zaczął sprowadzać tańszy gaz z kierunku zachodniego. Możliwość wykorzystania wirtualnego rewersu to rezultat wprowadzenia zasady dostępu trzeciej strony na rynku handlu gazem w Polsce w ramach procesu liberalizacji rynku gazowego. Usługi przesyłu gazociągiem jamalskim są świadczone przez Gaz-System, który jest operatorem polskiego odcinka gazociągu. Maksymalne moce przesyłowe w ramach wirtualnego rewersu to 2,3 mld m3, z czego większość mocy została zarezerwowana przez PGNiG. Na bazie podpisanej umowy, obowiązującej do końca 2015 r. PGNiG ma prawo do sprowadzenia ok. 190 mln m3 gazu miesięcznie. Mapa systemu przesyłowego Gaz-System Źródło: Gaz-System Europejski hurtowy rynek gazu mimo wciąż znaczącego uzależnienia od dostaw rosyjskich (ok.70-80% wolumenu) w 20-30% składa się ze sprzedaży rynkowej, w oparciu o notowania rynkowe będące pochodną relacji popytu i podaży. Tym samym są okresy, w których gaz zachodni jest o wiele tańszy w porównaniu z ceną gazu ustalaną na podstawie formuły opartej na koszcie zakupu ropy naftowej. Dzięki wirtualnemu rewersowi PGNiG zyskał możliwość sprowadzenia tańszego gazu, ograniczając zakupy droższego gazu rosyjskiego. Ograniczeniem co do potencjalnej wielkości zakupów z Niemiec są techniczne uwarunkowania związane z maksymalnymi zdolnościami przesyłowymi oraz zobowiązanie z kontraktu jamalskiego, które obliguje PGNIG do zakupu co najmniej 85% zakontraktowanego surowca z Rosji. Na ten rok roczna ilość gazu, którą PGNiG ma kupić w ramach kontraktu jamalskiego wynosi 10,22 mld m3. W ostatnim kwartale 2011 r. PGNiG sprowadził około 400 mln m3. gazu w ramach umowy wirtualnego rewersu, ograniczając tym samym potencjalne straty w segmencie obrotu i handlu gazem. Niższe hurtowe ceny gazu w Europie powodują, iż opłaca się zastąpić część droższego gazu sprowadzanego z Rosji importem od kontrahentów niemieckich. 3

4 EUR/mwh 40 Ceny gazu w Europie PLN/1000 m Źródło: Bloomberg cena gazu EUR/mwh gaz PLN/1000m3 Liberalizacja rynku gazu szansą czy zagrożeniem? W związku z coraz częściej się pojawiającymi naciskami ze strony Komisji Europejskiej oraz oskarżeniem o łamanie przez Polskę unijnych przepisów dotyczących konkurencji i wolnego rynku rząd polski zdecydował się na podjęcie kroków w celu uwolnienia cen gazu oraz liberalizacji rynku gazowego w Polsce. Jesienią ubiegłego roku URE przygotowało dokument pt:"mapa drogowa uwolnienia cen gazu ziemnego" wskazujący konieczne działania, które umożliwią liberalizację rynku gazu. Jedno z założeń powyższego projektu dotyczy dobrowolnego przystąpienia PGNIG do tzw. Programu Uwolnienia Gazu (PUG), jako głównego gracza na krajowym rynku gazu. Kolejny warunek uwolnienia cen gazu to powstanie towarowej giełdy gazu dla odbiorców hurtowych w II poł r. oraz zaistnienia konkurencyjnego rynku. Zgodnie z ostatnimi deklaracjami URE pierwszy możliwy termin uwolnienia cen gazu dla odbiorców przemysłowych to r. Dostosowując się do rekomendacji regulatora PGNIG opracował dokument pt. Program Uwalniania Gazu, który zakłada, iż spółka w latach udostępni na aukcjach wolumen gazu stanowiący około 70% rynku, dla którego bazą ma być 2011 r. Uczestnikami aukcji mają być spółki zależne PGNiG, w tym operatorzy systemów dystrybucyjnych (OSD), operator systemów magazynowania (OSM), producenci energii oraz spółki handlowe. W ramach PUG gaz ma być udostępniany w tzw. punkcie wirtualnym, utworzonym w systemie przesyłowym przez jego operatora Gaz- System. 4

5 Źródło: PGNIG S.A. Wyjściowa cena gazu oferowanego w ramach aukcji PUG ma być ustalana na podstawie ceny hurtowej uwzględniającej średnie koszty pozyskania gazu przez PGNiG ze wszystkich źródeł importu dla całego portfolio importowego PGNiG i złóż krajowych, wraz z należnym zwrotem z zaangażowanego kapitału oraz kosztami utrzymywania zapasów obowiązkowych. PUG zakłada zorganizowanie pięciu aukcji rocznie, do 1.9 mld m3 gazu każda. Po zakupieniu gazu w ramach aukcji firmy będą mogły nim handlować na rynku wtórnym w ramach Towarowej Giełdy Energii. Aby być konkurencyjnym PGNiG liczy się z koniecznością zaoferowania dyskonta, które ma być równe marży hurtowej spółki. PGNiG zakłada także, iż cena gazu sprzedawanego na aukcjach będzie indeksowana tak, by umożliwić PGNiG pokrycie poniesionych rzeczywistych kosztów pozyskania gazu. Sposób indeksacji powstałby na bazie ustaleń z prezesem URE. Ewentualna utrata części krajowego rynku miałaby zostać zniwelowana handlem w Europie, chociaż PGNIG spodziewa się, że po liberalizacji ceny gazu powinny zrównać się z obowiązującymi w Niemczech, które na chwilę obecną są wyższe w stosunku do polskich. Aby nie stracić dotychczasowych udziałów rynkowych PGNiG będzie musiał zaoferować konkurencyjne ceny gazu, co może być trudne w związku z koniecznością zakupu gazu w kontraktach długoterminowych, którego ceny są indeksowane w stosunku do cen ropy naftowej. Opłacalność sprzedaży gazu po uwolnieniu rynku będzie zależała od rynkowych cen gazu, zwłaszcza w Niemczech. Niemniej jednak proces uwalniania hurtowego rynku gazu będzie kilkuetapowy, a w perspektywie 2013 r. obecnie trudno jednoznacznie określić jego wpływ na wyniki spółki. Przedstawiony projekt jest na razie wstępną propozycją, która zapewne w ramach konsultacji społecznych ulegnie zmianie. 5

6 Planowany wzrost wydobycia motorem wzrostu Zgodnie z opublikowaną prognozą wydobycia gazu ziemnego i ropy naftowej w latach PGNiG zamierza zwiększyć wydobycie gazu ziemnego z 4,7 mld m3 do 4,9 mld m3, z czego wzrost wydobycia gazu nastąpi ze złóż zagranicznych. Wydobycie ropy naftowej w 2012 r. ma wynieść 660 tys. ton, w podziale na 480 tys. pochodzących z Polski oraz 180 tys. ze złoża Skarv na Norweskim Szelfie Kontynentalnym. Rozpoczęcie wydobycia w Norwegii ma nastąpić pod koniec II kwartału br., tak więc największego wpływu na wyniki segmentu upstream należy się spodziewać w II poł r. W 2013 r. spółka spodziewa się prawie podwojenia wolumenu wydobycia ropy naftowej, co będzie związane z eksploatacją złoża Skarv w skali całego roku. Tym samym to segment wydobycia będzie odpowiedzialny za oczekiwaną poprawą wyników w 2013 r. Prognoza wydobycia ropy naftowej Polska Zagranica/Norwegia Źródło: PGNiG S.A. Dywersyfikacja działalności ucieczką do przodu PGNiG jest obecnie zintegrowanym koncernem gazowo-naftowym, który w perspektywie najbliższych kilku lat zamierza wydłużyć dotychczasowy łańcuch wartości o segment elektroenergetyczny. Pierwszym krokiem do realizacji powyższej strategii była akwizycja elektrociepłowni Vatenfall Heat Poland S.A. za kwotę około 3,5 mld PLN. W 2010 r. elektrociepłownia osiągnęła 1,8 mld PLN przychodów, 431 mln PLN EBITDA oraz 209 mln PLN zysku netto. W 2012 r. EBITDA Vatenfalla może wynieść około 500 mln PLN. Biorąc pod uwagę ryzyko utraty udziałów rynkowych jako rezultat liberalizacji rynku gazu PGNIG stara się zdywersyfikować swoją działalność poprzez wejście w segment elektroenergetyki opartej na gazie. Zaistnienie na rynku energii i ciepła to szansa na wypracowanie przychodów oraz marży, która zrekompensuje ewentualne pogorszenie wyników w segmencie obrotu i handlu gazem. Dalsze plany inwestycyjne PGNiG poza zwiększaniem zaangażowania w segment wydobycia wiążą się z budową elektrociepłowni opalanych gazem, które staną się istotnym odbiorcą gazu. Wszystko wskazuje na to, że po ostatnich deklaracjach MSP PGNIG nie będzie angażował się w fuzję z Lotosem, która to kładła się negatywnie na notowania koncernu. Po tym jak w grudniu nie zgłosił się żaden potencjalny kupujący MSP zrezygnowało z 6

7 prywatyzacji Lotosu, informując iż obecnie nie ma planu powrotu do prywatyzacji Lotosu. Jeżeli PGNiG będzie rozważał jakiekolwiek inwestycje kapitałowe najprawdopodobniej będą one związane z akwizycjami w segmencie energetycznym w celu wydłużenia łańcucha wartości i realizacji strategii budowy koncernu multienergetycznego. Wycena spółki Do wyceny spółki PGNIG S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,35 PLN/akcję. Zarówno na bazie wyceny P/E oraz EV/EBITDA PGNiG jest wyceniany na rok 2013 w stosunku do swoich konkurentów z dyskontem, odpowiednio 28%. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. W prognozach uwzględniamy zyski oraz aktywa przejętego Vatenfalla w 2011 r. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,6% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto z końca 2011 r., skorygowany o koszt przejęcia elektrociepłowni Vatenfalla; wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu spółki EuRoPolGaz w kwocie 581 mln PLN. 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P IVQ 10 I-IVQ 10 IVQ 11 I-IVQ 11 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 4.7% 10.3% 8.1% 17.1% 8.7% 1.4% 17.9% 10.3% 5.0% 8.1% EBITDA zmiana 25.4% 56.2% -25.3% 17.1% 52.4% 9.4% 2.4% 68.1% -60.2% -25.3% EBIT zmiana 66.2% 116.3% -41.6% 10.6% 105.6% 10.1% -11.4% 116.3% -79.4% -41.6% Zysk netto zmiana 38.7% 104.1% -33.8% -16.7% 118.9% 11.0% -13.0% 104.3% -72.7% -33.9% Zysk netto skorygowany zmiana -18.2% 153.3% -9.5% -16.7% 118.9% 11.0% -6.8% 120.2% -72.7% -33.7% Marża EBITDA 14.5% 20.5% 14.2% 14.2% 19.9% 21.4% 25.8% 20.5% 9.8% 14.2% Marża EBIT 6.9% 13.6% 7.3% 6.9% 13.1% 14.2% 20.3% 13.6% 4.0% 7.3% Rentowność netto 6.2% 11.5% 7.1% 5.0% 10.1% 11.1% 16.9% 11.6% 4.4% 7.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2013P 2014P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 5.7% 11.5% 7.6% 6.2% 12.9% 14.0% ROACE 4.9% 10.5% 5.8% 5.5% 10.1% 11.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 24% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% Stopa wolna od ryzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% Koszt kapitału 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% WACC 9.6% 9.5% 9.6% 9.6% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości 13 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) 4.28 Cena docelowa (PLN) 4.35 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD ENAGAS SA SPAIN ENG SM E.ON AG GERMANY EOAN GR GAS NATURAL SDG SA SPAIN GAS SM GDF SUEZ FRANCE GSZ FP NISOURCE INC USA NI US DUKE ENERGY CORP USA DUK US PIEDMONT NATURAL GAS CO USA PNY US ENI SPA ITALY ENI IM SNAM SPA ITALY SRG IM CENTRICA PLC BRITAIN CNA LN EQT CORP USA EQT US Mediana PGNiG Polska PGN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 7.7% 36.8% -28.5% 2.8% -4.2% -28.5% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 8

9 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.