Eurocash Przedwczesny entuzjazm

Transkrypt

1 RAPORT Eurocash Przedwczesny entuzjazm Dystrybucja żywności Sprzedaj Dane podstawowe (z Trzymaj) Cena bieżąca (PLN) 4, Cena docelowa (PLN) 33,6 Min 52 tyg (PLN) 3,8 Max 52 tyg (PLN) 49, Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 6 29 Liczba akcji (mln szt.) 138, Free float 56,1% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 12,7 Bloomberg Reuters EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc 25,7% -,6% 3 miesiące 12,6% -3,3% 6 miesięcy -8,9% -1,1% 12 miesięcy -11,2%,2% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) % akcji i głosów 43,9 43,9 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj , Eurocash Przedwczesny entuzjazm Ostatnie odbicie kursu akcji Eurocash może sugerować, że inwestorzy uznali, że bliski jest koniec napływu złych wiadomości ze spółki i otoczenia rynkowego, a sytuacja powinna zacząć się powoli poprawiać. Naszym zdaniem entuzjazm jest jednak przedwczesny, a ciągle wysoka waluacja spółki (nawet na poprawiających się wskaźnikach wg. prognoz na 215) nie usprawiedliwia poziomów obecnych notowań. Negatywny wpływ deflacji jeszcze potrwa Eurocash, podobnie jak inne spółki handlu żywnością, ucierpiały z powodu deflacji, która negatywnie wpływa na przychody ze sprzedaży, a jest neutralna dla kosztów sprzedaży. Powoduje to, że skonsolidowane marze EBIT znajdują się pod presją (już nie tylko w wyniku utraty przez Tradis Stokrotek). Zakładamy, że biorąc pod uwagę dodatnią bazę z 1 połowy 214 oraz wpływ rosyjskiego embarga, ceny żywności ponownie zaczną rosnąc dopiero od 3 kwartału 215. Do tego czasu marże EBIT mogą znajdować się pod presją. Zmiany w kapitale obrotowym w 215 Po 3 kwartałach 214 spółka dopłaciła do kapitału obrotowego 78,5mln PLN, co było wynikiem dłuższej rotacji zapasów i należności. Ze względu na fakt, że wzrost sprzedaży w 215 roku będzie wynikał głównie z konsolidacji Kolporter FMCG (segment tytoniowy) a w mniejszym stopniu z wzrostu organicznego, nie spodziewamy się istotnej poprawy w kapitale obrotowym w skali całej grupy, choć pewne synergie z tytułu integracji Kolportera z dywizją papierosów i produktów impulsowych są możliwe. Integracja pla1orm logistycznych Poprawie efektywności kosztowej funkcjonowania grupy ma służyć przeniesienie obsługi Delikatesów do centrów dystrybucyjnych Tradisu. Działanie to ma także się przyczynić do przyspieszenia ekspansji Delikatesów w Polsce Północno- Zachodniej. Naszym zdaniem działania te idą w dobrym kierunku i pozwolą nieco obniżyć bazę kosztową w 215 roku, utrzymując jednak marże EBITDA na poziomie 214 roku. Ostatnie akwizycje Sądzimy, że akwizycje dokonane w 214 roku (Kolporter FMCG, In Medio, Rogala) nie będą miały dużego wpływu w średnim terminie na grupę Eurocash. Powodem będzie głównie niewielka skala kupionych spółek pod względem generowanych marż (np. Kolporter FMCH marża EBITDA poniżej 1 %), choć w dłuższym terminie pozytywne efekty synergii są możliwe. Wycena i rekomendacja Uwzględniając pozytywne efekty synergii kosztowych (integracja plaiorm logistycznych) w 215 roku podnosimy wycenę akcji spółki do 33,6PLN. Ze względu na 14% potencjał spadku kursu akcji zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj gru 19 lut 5 maj 15 lip 24 wrz 4 gru Eurocash WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Eurocash - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,81 1,59 1,22 1,93 2,19 DPS (PLN),18,89,74,61,97 P/E 22,1 25,1 32,7 2,7 18,3 P/BV 7,7 6,28 5,84 4,9 4,26 EV/EBITDA 13,1 15,4 15,8 13, 12,1 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) P 215P P 215P Polska EUROCASH SA 4,2 21,7 25,7 21,2 13,3 15, 12,8 EMPERIA HOLDING SA 5,2 21,7 22, 17,1 8,9 8, 7,7 JERONIMO MARTINS 8, 13, 15,2 14,5 7,3 7,8 7,5 mediana 21,7 22, 17,1 8,9 8, 7,7 Rosja DIXY GROUP ,4 11,1 9, 6,3 4,5 3,8 MAGNIT PJSC ,5 18,7 16,5 17,4 11,5 1, X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 15 23,3 13,6 11,9 7,9 6,2 5,7 mediana 23,4 13,6 11,9 7,9 6,2 5,7 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 49 35,7 32,7 26,7 24,4 21,6 17,4 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 2 n/a n/a 43,1 9,5 9,3 8,6 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 2 19,8 32,3 25,1 11, 1,7 9,2 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 2 51, 25,5 4,8 8,3 8,5 7,3 MIGROS TICARET A.S 23 n/a 3,2 26,2 13, 11,3 1,1 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A 19 72, 84,4 43,3 23, 2,2 16,3 mediana 43,3 32,3 33,8 12, 11, 9,6 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD ,2 38, 29,1 13,5 12,3 1,7 MR PRICE GROUP LTD ,9 3,7 25,2 44,3 36,5 3,2 THE FOSCHINI GROUP LTD ,3 16,2 15,5 9,3 8,9 1, SHOPRITE HOLDINGS LTD ,7 21,1 19,8 12,9 11,6 1,5 SPAR GROUP LIMITED/THE ,3 22, 18,2 17,1 15,1 12,2 MASSMART HOLDINGS LTD ,6 24,8 21,2 11,1 11,2 9,7 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD ,9 2,4 19,2 16,4 14,2 9,2 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD ,6 13,8 13,3 9,8 11,9 9,5 mediana 23,3 21,6 19,5 13,2 12,1 1,3 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 48 27,3 24,9 23,2 13, 12,6 11,6 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 21 21,4 2,7 2,7 n/a n/a n/a BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 26 2,5 2,7 18,9 13,3 12,7 11,5 mediana 21,4 2,7 2,7 13,2 12,6 11,5 Korea CJ FRESHWAY CORP 415 n/a n/a n/a n/a n/a n/a E-MART CO LTD 22 12,9 14,3 12,7 8,8 9,2 8,6 mediana 12,9 14,3 12,7 8,8 9,2 8,6 Mediana dla Emerging Markets 23,4 21,1 2,2 12,9 11,5 1, Źródło: Bloomberg 2

3 Eurocash: Wyniki Tradis (mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q EBIT (lewa skala) Sprzedaż (prawa skala) Źródło: Spółka Eurocash: Cykl rotacji zobowiązań i konwersji gotówki Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Źródło: Spółka, DM PKO BP cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) Restrukturyzacja Tradisu dała pozytywne wyniki w 3Q14 w postaci wyższego zysku operacyjnego. W skali grupy jednak pogorszyła się rotacja kapitału, odzwierciedlona w wyższym cyklu konwersji gotówki. Eurocash: gotówka z kapitału obrotowego LTM(mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Źródło: Spółka, DM PKO BP Eurocash: dług netto (PLNm, lewa skala) / EBITDA (prawa skala) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q dług netto (lewa skala) dług netto/fy EBITDA Źródło: Spółka 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Spółka przestała generować gotówkę z kapitału obrotowego, ale ze względu na spodziewaną poprawę EBITDA w połowie przyszłego roku oczekujemy pozytywnych tendencji w aspekcie dalszego delewarowania spółki. 3

4 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 33,6 PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 5% 47% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana środków płynnych Eurocash: Wycena DCF (mln zł) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 344,4 363,7 318,6 323,5 328, 332,1 335,5 stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% efektywny koszt długu 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% dług/aktywa 34,% 15,3% 4,% 3,5% 3,1% 2,8% 2,5% WACC 7,2% 7,9% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% stopa wzrostu wartości rezydualnej 2% współczynnik dyskontujący 1,% 98,2% 91,% 84,% 77,5% 71,5% 66,% 6,9% wartośc bierząca przepływów 338,3 331, 267,7 25,8 234,6 219,1 3312,3 razem: 4953,7 dług netto 652,6 wartość DCF netto 431,1 na akcję (zł) 31, koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 33,6 Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 4

5 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży bez amortyzacji Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 215P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 27% 19% 26% 25% 24% 23% ROCE 14% 12% 21% 24% 27% 3% Dług netto Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 5

6 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) Piotr Łopaciuk (22) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) Paweł Małmyga (22) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki (-22) Mark Cowley (-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neto spółki oraz EBITDA marża bruto na sprzedaży - relacja zysku bruto na sprzedaży do przychodów neto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neto ze sprzedaży rentowność neto - relacja zysku neto do przychodów neto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.