- PDF Free Download

Transkrypt

1 budownictwo 20 luty 2013 neutralnie poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Zrealizowany potencjał wzrostu Obniżamy naszą rekomendację dla spéłki do neutralnie z kupuj i jednocześnie podnosimy cenę docelową do 7.0 PLN z 6.9 PLN za akcję. Po 35% wzroście kursu akcji i osiągnięciu wyznaczonej przez nas ceny docelowej uważamy, iż potencjał wzrostowy uległ wyczerpaniu. Obecna wycena rynkowa w pełni uwzględnia w naszej opinii jakość spéłki i jej stabilną sytuację finansową. Z drugiej strony widzimy ograniczony potencjał na pozytywne zaskoczenia w wynikach spéłki za lata względem obecnych oczekiwań. Akcje są także wyceniane z premią do grupy poréwnawczej w oparciu o mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata Stąd obniżenie rekomendacji do neutralnie z nową ceną docelową na poziomie 7.0 PLN WIG lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 Wzrost kursu zniésł niedowartościowanie akcji Od momentu wydania naszej rekomendacji kurs akcji wzrçsł o 35% do poziomu 7.0 PLN co w naszej opinii dobrze odzwierciedla na obecną chwilę wartość spçłki i znosi niedowartościowanie akcji, z ktçrym mieliśmy do czynienia do stycznia 2013 roku. Obecna wycena rynkowa implikuje mnożniki P/E na poziomie13.9x za rok 2012, 13.1x za rok 2013 oraz 9.1x za rok 2014, co stanowi premię w stosunku do spçłek porçwnawczych. Dodatkowo trudno będzie naszym zdaniem w najbliższym czasie o istotne pozytywne zaskoczenia w zakresie raportowanych wynikçw finansowych. Satysfakcjonujący backlog i stabilność finansowa odpowiedzią na kryzys posiada już imponujący portfel zleceń w wysokości 1.56 mld PLN, ktçry pozwoli spçłce nie tylko utrzymać, ale nawet zwiększyć skalę dzialalności w najbliższych 2 latach. W zrost przychodçw w 2013 roku pomimo mniejszej kontrybucji ze strony działalności deweloperskiej będzie możliwy głçwnie dzięki rynkowi rosyjskiemu i norweskiemu, z ktçrych będzie pochodziło 40% przychodçw. zachowuje także bardzo dobrą pozycję finansową, ktçra ulegnie jeszce poprawie po finalizacji transakcji sprzedaży biurowca w W arszawie. Czynniki ryzyka GłÇwne czynnika ryzyka w przypadku dotyczą pogłebiającej się presji na marże w krajowym budownictwie kubaturowym, a także ryzyko związane z działalnością na rynkach wschodnich. Angażowanie się przez spçłkę w duże komercyjne projekty deweloperskie mogą także stanowić istotne ryzyko dla akcjonariuszy. min/max 52 tygodnie (PLN) Liczba akcji (mln) 34 Kapitalizacja (mln PLN) 238 EV (mln PLN) 343 Free float (mln PLN) 74 Średni obrçt (mln PLN) 0.1 GłÇwny akcjonariusz Zofia Mikołuszko % akcji, % głosçw 27% 27% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 27.7% 34.1% 11.5% Zmiana rel. WIG (%) 30.5% 29.5% 0.9% Piotr Nawrocki (022) piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena spåłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/ebitda). Obydwu metodom przyporządkowaliśmy rçwne wagi. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą kapitałçw własnych na poziomie 237 mln PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji na poziomie 7.0 PLN, co implikuje brak potencjału wzrostu. Nasza rekomendacja brzmi zatem: neutralnie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Cena docelowa Cena rynkowa Potencjał wzrostu 0% ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 4Q , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% przy premii kredytowej rçwnej 1.5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 0.5%, Do obliczenia wartości kapitałçw własnych użyliśmy ostatnią raportowaną wartość długu netto tj. na dzień roku. 2

3 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 4Q >2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% NOPLAT Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (12.4) 73.2 (8.4) Zmiana FCF -56% 12% -1% 2% -11% 4% 0.5% Dług/Kapitał 49.7% 27.3% 42.2% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 5.0% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 6.1% 6.2% 6.5% Koszt kapitału 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 10.0% WACC 7.9% 8.3% 8.0% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 9.0% 9.3% PV (FCF) (11.9) 65.2 (6.9) Wartość przedsiębiorstwa 373 FCF Wartość rezydualna 165 (Dług) GotÇwka netto -105 Wycena kapitałçw własnych 268 Liczba akcji (mln) 34.0 Wycena 1 akcji (PLN) 7.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy wartość kapitałçw własnych na 268 mln PLN, co implikuje wartość akcji na poziomie 7.9 PLN, czyli 13% powyżej wyceny rynkowej. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia PLN rezydualna stopa wolna od ryzyka -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 2.0% 4.0% % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezudualna stopa wzrostu 3

4 Wycena metodą poréwnawczą Na bazie metody porçwnawczej opartej o dwie grupy spçłek porçwywalnych oszacowaliśmy wartość na 6.1 PLN za akcje, co implikuje mnożniki P/E 12.1x na rok 2012, 11.4x na rok 2013 i 7.9x na rok 2014 oraz EV/EBITDA na poziomach 9.7x, 6.9x i 5.9x odpowiednio na lata 2012, 2013 i Pierwsza grupa poréwnawcza. Do pierwszej grupy porçwnawczej zaliczyliśmy największe krajowe firmy budowlane, jak Budimex, Erbud, ZUE oraz Mostostal W arszawa. W yłączyliśmy z grupy porçwnawczej Polimex-Mostostal oraz Trakcję Polskę, ze względu na planowane bądź możliwe rozwodnienie kapitału akcyjnego. Wycena poråwnawcza -spåłki polskie SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR Budimex Polska Zue Polska Erbud Polska n.a. Mostostal-Warszawa Polska 72 n.a n.a Mediana GotÇwka (Dług) netto: Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję Średnia 5.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o mnożniki dla polskich spçłek budowlanych wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale 2.4-8,0 PLN za akcję ze średnią na poziomie 5.8 PLN czyli 17% poniżej obecnej wyceny rynkowej. Druga grupa poréwnawcza. Do drugiej grupy porçwnawczej włączyliśmy europejskie firmy budowlane w przeważającej części zaangażowane na rynku polskim bezpośrednio (Skanska,Strabag, Hochtief, Mota Engil, Bilfinger Berger) lub pośrednio przez spçłki zależne (Ferrovial,Acciona, FCC). Wycena poråwnawcza -spåłki zagraniczne SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR Bauer Niemcy FCC Hiszpania Heijmans Holandia Hochtief Niemcy Sacyr Vallehermoso Hiszpania 748 n..a Skanska Szwecja Strabag Austria Bilfinger Berger Niemcy Ferrovial Hiszpania Acciona Hiszpania Mota Engil Portugalia Mediana GotÇwka (Dług) netto: Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na 1 akcję Średnia 6.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 4

5 W oparciu o mnożniki dla drugiej grupy porçwnawczej wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale PLN za akcję ze średnią na poziomie 6.3 PLN czyli 10% poniżej obecnej wyceny rynkowej. Podsumowanie wyceny poréwnawczej Wyceny metodą porçwnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2012, 2013 i Wszystkim sześciu mnożnikom przypisujemy rçwnorzędne wagi. Podobnie rçwnorzędne wagi przypisujemy obydwu grupom porçwnawczym. Wartość metodą porçwnawczą obliczamy przy pomocy mnożnikçw P/E i EV/EBITDA na lata 2012,2013 i Każdemu z sześciu mnożnikçw przypisujemy rçwną wagę. Przy zastosowaniu powyżej opisanej metodologii oszacowaliścmy wartość akcji na 6.1 PLN, o 13% poniżej obecnej wyceny rynkowej. Najniższe wyniki zwraca wycena porçwnawcza w oparciu o mnożnik EV/EBITDA za 2012 rok, gdzie implikowana wycena akcji wynosi 2.9 PLN. Jest to efekt wysokiego długu netto, ktçry z kolei wynika z projektu biurowego Grzybowska 81 w Warszawie, ktçry będzie sprzedany w I kwartale 2013 roku, co obniży dług spçłki o 70 mln PLN, a dług netto o mln PLN. Jeśliby uwzględnić tą transakcję w wycenie porçwnawczej w oparciu o mnożnik EV/EBITDA za rok 2012 to implikowana cena akcji wzrosłaby o 90% do 5.4 PLN za akcje. Podsumowanie wyceny poråwnawczej Waga P/E EV/EBITDA Pierwsza grupa (x) 50% Implikowana wycena akcji (PLN) Druga grupa (x) 50% Implikowana wycena akcji (PLN) Ważona implikowana cena akcji PLN/akcja Wycena PLN/akcja 6.1 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Zmodyfikowana wycena mnożnik EV/EBITDA 2012 Wersja bazowa Wersja zmodyfikowana RÇżnica Dług netto % Wycena akcji spçłki polskie % spçłki zagraniczne % Średnia % ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski,*dług netto zmodyfikowany o transakcje sprzedaży biurowca Grzybowska 5

6 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inne aktywa dług aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania dług zobowiązania handlowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 6

7 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotéwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotéwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy zmiana zadłużenia odsetki gotéwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p 2015p 2016p zmiana sprzedaży -22.2% 67.5% -15.0% -5.9% 10.7% 9.1% 9.7% 2.3% zmiana EBITDA -5.9% 12.9% 9.2% -18.7% 8.7% 25.4% 19.4% 1.7% zmiana EBIT -16.0% 10.7% 13.4% -21.4% 8.3% 30.8% 20.9% 0.8% zmiana zysku netto -37.1% 27.5% -6.9% -19.1% 6.4% 43.8% 24.7% 4.0% marża EBITDA 7.9% 5.3% 4.1% 3.5% 3.5% 4.0% 4.3% 4.3% marża EBIT 6.7% 4.4% 3.5% 2.9% 2.9% 3.5% 3.8% 3.8% marża netto 4.5% 3.5% 2.2% 1.9% 1.9% 2.5% 2.8% 2.8% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa -28% -23% -30% -12% -19% -19% -19% -19% ROE 16.1% 16.2% 13.4% 10.0% 9.8% 12.8% 14.4% 13.7% ROA 6.5% 6.0% 4.1% 2.9% 3.3% 4.1% 5.1% 5.1% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 7

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki Dyrektor banki i finanse branża spożywcza, handel budownictwo, deweloperzy przemysł elektromaszynowy przemysł chemiczny gçrnictwo,budownictwo, przemysł Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., nie posiada Wycena Kupuj 16 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 21% Akumuluj 9 38% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj 0 0% 24 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 20% Akumuluj 3 60% Neutralnie 1 20% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora