branża spożywcza 2010/

Transkrypt

1 11 grudnia neutralnie branża spożywcza poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Zapowiedź pierwszej dywidendy z Ukrainy W raporcie rocznym spåłka przedstawiła prognozy na rok /213. Nie były one zaskakujące - oczekuje 24 mln USD przychodåw (+11.2% r/r), 35 mln USD EBITDA (+8.7% r/r) i 215 mln USD zysku netto (+4.% r/r). Oznacza to, że może to być trzeci z rzędu rok o zbliżonym wyniku netto. Znacznie bardziej pozytywną informacją w raporcie za rok / była zapowiedź publikacji polityki dywidendowej w ciągu trwającego roku obrotowego. Ewentualna dywidenda a byłaby pierwszą wypłaconą przez spåłkę ukraińską notowaną na GPW, co powinno zostać dobrze odebrane przez rynek. W perspektywie długoterminowej priorytetem pozostaje ekspansja w Rosji. Na początku października ogłoszono nabycie za mln USD 5% udziałçw w terminalu do eksportu zboża w porcie Taman w Rosji w ramach joint venture ze spçłką zależną Glencore International. Jest on kluczowym elementem strategii rozwoju na rynku rosyjskim, ktçra w ciągu 3-4 lat ma wymagać 35-4 mln USD capex i docelowo generować 12 mln USD EBITDA rocznie. Realizacja plançw do roku 215/216 ma oznaczać wzrost możliwości eksportu zboża o 2.5 mln ton i osiągnięcie wolumenu przetwarzania słonecznika na poziomie 1. mln ton (teraz.4 mln ton). Skala rozwoju wydaje się ambitna, biorąc pod uwagę, że w roku / wyeksportował 2.1 mln ton zbçż, przetworzył 2.5 mln ton słonecznika oraz osiągnął 322 mln USD EBITDA. Nakłady na Ukrainie w ciągu 3-4 lat mają sięgnąć 3-35 mln USD, co ma posłużyć do sfinansowania rozwoju organicznego w każdym z obecnych segmentçw biznesu, jak rçwnież przejęcia.5 mln ton mocy w przetwarzaniu słonecznika (obecne moce szacowane na 3. mln ton) i 12 tys. ha ziemi uprawnej (na koniec czerwca r tys. ha). Rekomendacja Podczas telekonferencji po ogłoszeniu wynikçw kwartalnych przewodniczący rady dyrektorçw Andrey Verevskiy poinformował o zamiarze wypłaty dywidendy z zysku za trwający rok obrotowy. Biorąc pod uwagę prowadzone inwestycje, wypłata nie będzie raczej wysoka - prognozujemy 1.65 PLN na akcję (2.5% DY). Uważamy, że strategia rozwoju w Rosji w długim terminie powinna być korzystna dla a, jednak w najbliższych kwartałach wyniki będą jedynie płaskie r/r. Do wzrostu kursu mogą przyczynić się konkretne informacje o dywidendzie, ale naszym zdaniem pojawią się one dopiero pod koniec roku obrotowego (trwa do 3 czerwca). Z wymienionych powodçw utrzymujemy rekomendację neutralnie dla akcji a WIG2 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 51.5, 75.3 Liczba akcji (mln) 79.7 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 5 97 Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) 7.5 GłÇwny akcjonariusz Namsen Limited % akcji, % głosçw 38.23%, 38.23% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny 2.5% 1.5% -4.5% Zmiana rel. WIG2-3.% -3.4% -14.6% Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) / / /213p /214p /215p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln USD Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Sytuacja na rynku produktåw rolnych W listopadowym raporcie USDA (US Department of Agriculture) prognozuje, że tegoroczna światowa produkcja pszenicy wyniesie mln ton, co oznaczałoby spadek o 6% r/r. Światowy eksport ma z kolei spaść o 9% r/r do mln ton. Szacunki produkcji dla Ukrainy pozostały na poziomie prognozowanym w październiku (15.5 mln ton, -3% r/r), podwyższono natomiast o 2 mln ton oczekiwania dotyczące eksportu (6 mln ton, +11% r/r). Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 ŹrÅdło: Bloomberg Zgodnie z informacjami prasowymi, w związku ze słabymi zbiorami ministerstwo rolnictwa Ukrainy ustaliło limitu eksportu na poziomie 5.5 mln ton. Ilość wyeksportowanego zboża jest już bliska limitu i dlatego istnieje ryzyko wprowadzenia zakazu eksportu. Nie zmienia to jednak faktu, że większość eksportu w tym sezonie została już zrealizowana. Zakończenie zbiorçw sprawia, że zmienność na rynku spadła i dlatego najprawdopodobniej przez najbliższe miesiące notowania ustabilizują się na obecnych, historycznie wysokich poziomach. Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie za tonę w USD cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 ŹrÅdło: Bloomberg Prognozy USDA przewidują wyprodukowanie przez Ukrainę w tym sezonie 9 mln ton słonecznika (-14% r/r) oraz eksport 3.3 mln ton oleju słonecznikowego (+1% r/r). 2

3 Ukraińskie ceny eksportowe oleju słonecznikowego w USD za tonę cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 ŹrÅdło: Bloomberg Według USDA produkcja kukurydzy na Ukrainie ma w tym sezonie sięgnąć 21 mln ton (-8% r/r), a eksport 12.5 mln ton (-17% r/r). Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 ŹrÅdło: Bloomberg Według grudniowej prognozy FAO zbiory wszystkich zbçż w sezonie /213 wyniosą mln ton, co oznacza spadek o 2.8% r/r, natomiast zapasy mają zmniejszyć się o 3.9% r/r do mln ton. To oznacza, że wskaźnik zapasçw do rocznego zużycia spadnie do najniższej wartości od sezonu 27/28 i wyniesie 2.5% wobec 21.7% rok wcześniej (27/28: 19.2%). 3

4 Ocena wynikåw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne I kwartał /213 I kwartał / zmiana Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Marże Marża EBITDA 14.3% 11.5% Marża EBIT 1.6% 7.9% Marża netto 7.1% 8.4% Wg MSR/MSSF; mln USD Wyniki a za pierwszy kwartał roku obrotowego okazały się niższe od naszych prognoz i konsensusu rynkowego (według PAP konsensus dla wyniku netto był rçwny 39.4 mln USD). SpÇłka podtrzymała prognozę osiągnięcia 24 mln USD przychodçw, 35 mln USD EBITDA oraz 215 mln USD zysku netto w tym roku. Przychody wzrosły o 32.2% r/r. W segmencie oleju niebutelkowanego zwiększyły się o 52.3% r/r (wolumen sprzedaży +89% r/r). Dynamika sprzedaży segmentu zbożowego ukształtowała się na poziomie 25.2% r/r przy wolumenie wyższym o 22% r/r. Tak, jak w poprzednim kwartale, został odnotowany spadek sprzedaży w przypadku oleju butelkowanego (-17.1% r/r). Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu zwiększyła się o 24.3 mln USD r/r (w poprzednim kwartale mln USD r/r). Marża EBIT wzrosła o 2.7 p.p. r/r do 1.6%. W segmencie oleju niebutelkowanego zmniejszyła się o 1.6 p.p. r/r do 11.6%, w segmencie zbożowym wzrosła o 8.1 p.p. r/r do poziomu 3.7%, a w segmencie oleju butelkowanego o.7 p.p. do 15.9%. Najbardziej zwiększył się EBIT w segmencie zbożowym (+11.2 mln USD r/r), oleju niebutelkowanego (+8.6 mln USD r/r) i rolnym (+8.5 mln USD r/r). Pogorszenie nastąpiło w segmencie cukrowym (-2.2 mln USD r/r), przechowywania zboża (-1.1 mln USD r/r) i oleju butelkowanego (-1. mln USD r/r). Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było gorsze o 2.5 mln USD r/r. Dług netto wyniçsł mln USD wobec mln USD w poprzednim kwartale i mln USD rok wcześniej. Poziom zadłużenia na koniec kwartału był rekordowy w związku z sezonowością biznesu a, a wskaźnik dług netto do EBITDA wyniçsł 2.6. Cash flow operacyjny wyniçsł mln USD (rok wcześniej było to mln USD). 4

5 Wyniki finansowe Przychody kwartalne i ich dynamika r/r ŹrÅdło: Holding S.A Przychody (mln PLN) W zakończonym kwartale działalność w Rosji wygenerowała 5% przychodçw a. Wysoka dynamika przychodçw była przede wszystkim spowodowana wzrostem wolumenu eksportu oleju (+89% r/r) - taka sytuacja była efektem niskiej produkcji rok wcześniej, co było związane z niewielkim wykorzystaniem przejętych zakładçw, jak rçwnież wysokich zapasçw na koniec poprzedniego kwartału. Wolumeny w dalszej części roku będą raczej zbliżone r/r. W raporcie rocznym poinformował, że celem na bieżący rok obrotowy jest przetworzenie 2.6 mln ton słonecznika (+4% r/r) i eksport 2.1 mln ton zbçż (zbliżone r/r). W naszych prognozach zakładamy odpowiednio 2.5 mln ton i 2.1 mln ton. Dynamika (r/r) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÅdło: Holding S.A. Poprawa rentowności EBIT nastąpiła przede wszystkim ze względu na słaby w ubiegłym roku wynik segmentu zbożowego oraz lepsze r/r wyniki biznesu rolnego. Gorsza r/r była marża netto, co ma związek z wyższym zadłużeniem i kosztami finansowymi Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 5

6 PorÅwnanie wynikåw kwartalnych (mln USD) /12 12/ EBITDA EBIT Zysk netto CF operacyjny ŹrÅdło: Holding S.A. Poziom zapasçw jest sezonowo wysoki, na co dodatkowy wpływ mają wysokie ceny zbçż - ta sytuacja przełożyła się na gorszy r/r cash flow operacyjny i wzrost poziomu długu netto. PorÅwnanie marży EBIT z cenami zbåż i słonecznika na Ukrainie 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ŹrÅdło: Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine 19 listopada rezolucja Narodowego Bank Ukrainy wprowadziła na okres 6 miesięcy obowiązek sprzedaży przez eksporterçw na rynku międzybankowym 5% obcych walut pochodzących ze sprzedaży zagranicznej. Według spçłki wpływ regulacji na wyniki nie powinien być duży, gdyż ponosi ponad 9% swoich kosztçw w UAH, nawet pomimo tego, że część z nich jest kwotowana w USD, i dlatego już wcześniej i tak musiał wymieniać większość wpływçw z eksportu Marża EBIT Cena słonecznika na Ukrainie (UAH) Średnie ceny zbçż na Ukrainie (UAH)

7 Segmenty działalności Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 31% 26% 21% 16% 11% 6% 1% -4% ŹrÅdło: Holding S.A. W I kwartale marża EBITDA segmentu spadła o 1.5 p.p. r/r do 13.1%. Przedstawiciele spçłki poinformowali, że w całym roku obrotowym może ona sięgnąć 15%, co oznacza ok. 13.5% marży EBIT - w naszych prognozach przyjmujemy ją na poziomie 12.8%. EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD) ŹrÅdło: Holding S.A. Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% ŹrÅdło: Holding S.A. 7

8 Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. Marże segmentu zbożowego pozostają na historycznie niskich poziomach, a nie przewiduje ich znaczącej poprawy w tym roku obrotowym. Z uwagi na zakończenie sezonu, w tym roku obrotowym terminal w Rosji nie będzie miał istotnego wpływu na rezultaty a. EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD) ŹrÅdło: Holding S.A. Po raz kolejny spçłka zasygnalizowała zamiar sprzedaży segmentu cukrowego, ktçry osiąga rozczarowujące wyniki i nie jest uwzględniany w długoterminowej strategii a. W czasie telekonferencji wynikowej przedstawiciele spçłki powiedzieli, że transakcji można spodziewać się w nadchodzącym roku kalendarzowym. 8

9 Udział segmentåw w wynikach EBIT w podziale na segmenty (mln USD) Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem / /213 ŹrÅdło: Holding S.A. Poprawa kwartalnego EBIT była efektem wzrostu wolumençw eksportu oleju oraz poprawy w eksporcie zboża, ktçrego wyniki rok wcześniej były bardzo słabe z uwagi na pçźniejsze od oczekiwań zniesienie ceł eksportowych na zboża przez władze Ukrainy. Pomimo dobrych rezultatçw segmentu rolnego za I kwartał, w całym roku obrotowym spçłka oczekuje pogorszenia jego wynikçw r/r na skutek niższej od założeń wydajności z hektara przejętych gospodarstw i niekorzystnych warunkçw pogodowych mln USD inwestycji w Rosji przedstawił szczegçły plançw inwestycyjnych na nadchodzące 3-4 lata. W skład wydatkçw w Rosji wchodzi niedawne przejęcie terminalu za mln USD i rozbudowa jego mocy o 2 mln ton (obecnie 3 mln ton zdolności przeładunkowych z czego 5% należy do a) za 3-4 mln USD, jak rçwnież zapowiedziana wcześniej budowa zakładu olejowego (.6 mln ton słonecznika) za 1-12 mln USD oraz budowa lub przejęcie silosçw zbożowych za 1 mln USD. Założenia dotyczące inwestycji W naszej wycenie zakładamy nakłady inwestycyjne zgodne z przedstawionym planem inwestycji z wyjątkiem przejęć na Ukrainie, ktçrych koszt szacujemy na 25 mln USD. Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę poziom zadłużenia a, duże akwizycje stwarzają ryzyko kolejnych emisji akcji takich, jak w latach (4.45 mln akcji, pozyskanie 8 mln USD) i kwietniu r. (5.4 mln akcji, pozyskanie 14 mln USD). Do prognoz przyjmujemy założenie rozwoju jedynie organicznego, uwzględniamy jednak już ogłoszone przejęcie 5% terminalu zbożowego w Rosji. 9

10 Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw (mln USD) /8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 16/17p 17/18p 18/19p 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 7/8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 16/17p 17/18p 18/19p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 28. mln USD, co oznacza wzrost o.6% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 12.%, czyli o.1 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. W stosunku do naszych poprzednich prognoz przyjęliśmy bardziej konserwatywne założenia co do rentowności, ktçre spçłka może osiągać w eksporcie oleju i biznesie rolnym. Marżę EBIT na bieżący rok obrotowy szacowaną dla eksportu oleju obniżyliśmy o.2 p.p. do 12.8%. W stosunku do ostatniego raportu obniżyliśmy naszą prognozę przychodçw o 3.5%, głçwnie z uwagi na założenie o.1 mln ton niższych wolumençw eksportu oleju i zbçż (teraz odpowiednio 2.5 mln ton i 2.1 mln ton). Na obniżenie prognozy zysku netto (o 11%) miało rçwnież wpływ podwyższenie prognozowanego poziomu długu netto i kosztçw finansowych w związku z ostatnim przejęciem w Rosji za mln USD. 1

11 Prognozowane wyniki poszczegålnych segmentåw (mln USD) 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p 15/16p Segment oleju niebutelkowanego Przychody Zmiana 56.% 189.% 2.9% 12.2% 15.8% 14.8% 14.8% 1.7% EBIT EBITDA/t (USD) Segment zbożowy Przychody Zmiana -2.% 22.4% 5.7% 9.1% 4.% 23.% 17.9% 5.6% EBIT EBITDA/t (USD) Segment oleju butelkowanego Przychody Zmiana -7.7% 35.1% 33.5% 7.1% 7.6% 7.4% 6.9% 6.6% EBIT Marża EBIT 22.3% 19.7% 16.1% 14.8% 12.7% 13.1% 13.2% 13.3% 13.6% Segment usług przeładunkowych Przychody Zmiana -17.2% -86.7% 15.4% 4.% 5.% 5.% 4.% 3.% EBIT EBITDA/t (USD) Segment przechowywania zboża Przychody Zmiana -58.2% -17.9% 196.7% 15.4% 15.% 15.% 1.% 1.% EBIT Marża EBIT 69.9% 69.1% 45.3% 38.8% 27.8% 26.6% 24.3% 23.2% 22.1% Segment rolniczy Przychody Zmiana -56.2% 12.9% 5.3% 48.7% 4.3% 3.7% 3.6% 3.5% EBIT EBITDA/ha (USD) ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 11

12 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy kurs USD/PLN na poziomie Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 627 mln PLN, czyli 77.9 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 6843 mln PLN (85.9 PLN na akcję), natomiast względem spçłek notowanych na GPW 2188 mln PLN (27.5 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 5362 mln PLN, czyli 67.3 PLN na akcję i w związku z tym utrzymujemy rekomendację neutralnie dla akcji spçłki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na zagranicznych giełdach Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na GPW Wycena spåłki (PLN) ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Ukrainy Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 1.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%. WspÇłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 222 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Stopa podatkowa na poziomie 5% od 214 r., co odzwierciedla preferencje podatkowe dla ukraińskich spçłek spożywczych Począwszy od roku 213/214 do roku 215/216 (zakończenie obecnie planowanych inwestycji) dywidenda w wysokości 2% zysku netto, pçźniej 5% W tym roku obrotowym zakładamy wzrost cen hurtowych oleju słonecznikowego o 2% r/r, a pçźniej coroczne wzrosty o 2.5% r/r. Na bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 1% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki z 13% w okresie (efekt zapowiadanych inwestycji) do 2.5% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie zbçż przyjmujemy na ten rok obrotowy wzrost cen sprzedaży o 1% r/r, na kolejny % r/r, a pçźniej coroczny wzrost o 2.5% r/r. Na bieżący rok prognozujemy utrzymanie segmentowego wolumenu sprzedaży na poziomie zbliżonym r/r, a w kolejnych latach wzrost o 4% i 2% (terminal w Rosji) do 3% r/r w ostatnim roku prognozy W związku z bardzo znaczącą sezonowością dotyczącą wysokości zadłużenia do wyceny przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec roku obrotowego 12

13 Wycena spåłki metodą DCF >219 (mln USD) >222 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 3.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 178.9% 64.9% 18.3% 3.6% 11.9% 8.9% 7.6% 6.7% 4.3% 2.% Dług/Kapitał 33.5% 32.5% 29.1% 26.2% 24.2% 22.4% 2.7% 19.2% 17.8% 16.6% 16.6% Stopa wolna od ryzyka 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 1.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 11.% Koszt kapitału 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 15.5% WACC 13.5% 13.5% 13.6% 13.8% 13.9% 14.% 14.1% 14.1% 14.2% 14.3% 14.7% PV (FCF) Wartość DCF (mln USD) 2681 w tym wartość rezydualna 1153 (Dług) GotÇwka netto -711 Wycena DCF (mln USD) 197 Liczba akcji (mln) 79.7 Wycena 1 akcji (USD) 24.7 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena 1 akcji (PLN) 77.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia USD stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 8.% % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 77.9 PLN. 13

14 Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane na GPW ukraińskie spçłki zajmujące się produkcją rolną. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Rusgrain Holding RUGR RU MHP MHPC UK Nutreco NV NUO NE Vilmorin & Cie RIN FR KWS Saat AG KWS GE Alpcot Agro AB ALPA RU The Andersons, Inc. ANDE US Viterra, Inc. VT CA Archer-Daniels-Midland ADM US Razgulay Group GRAZ RU Mediana Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) Wycena Wycena na 1 akcję (USD) 27.3 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena na 1 akcję (PLN) 85.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek, ktçre nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję a na 85.9 PLN. Wycena poråwnawcza do spåłek notowanych na GPW SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Astarta Holding N.V. AST Ukraina Industrial Milk Co IMC Ukraina Ovostar Union N.V. OVO Ukraina Milkiland N.V. MLK Ukraina Mediana Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) Wycena 694 Wycena na 1 akcję (USD) 8.7 Kurs USD/PLN 3.15 Wycena na 1 akcję (PLN) 27.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o wycenę porçwnawczą względem spçłek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji a na 27.5 PLN na akcję. 14

15 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln USD) p 214p 215p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln USD) p 214p 215p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 15

16 Cash flow (mln USD) p 214p 215p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 214p 215p zmiana sprzedaży 62.8% 89.3% 57.9% -2.5% 86.1% 13.6% 9.7% 21.2% 16.4% zmiana EBITDA 172.8% 165.8% 54.2%.% 62.9% 4.% 1.6% 13.9% 14.8% zmiana EBIT 221.6% 188.8% 49.4%.5% 65.5% -7.5% 1.5% 16.4% 14.6% zmiana zysku netto 1418% 326.% 62.9% 12.1% 48.9% -8.6%.6% 13.% 2.2% marża EBITDA 13.2% 18.6% 18.2% 18.6% 16.3% 14.9% 15.% 14.1% 13.9% marża EBIT 11.% 16.8% 15.9% 16.4% 14.6% 11.9% 12.% 11.5% 11.3% marża netto 5.6% 12.6% 12.9% 14.9% 11.9% 9.6% 8.8% 8.2% 8.5% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa -17% 9% -7% % -9% -7% 3% 5% 5% ROE 3.2% 36.1% 36.% 31.7% 28.3% 18.7% 15.8% 15.5% 16.3% ROA 7.1% 16.1% 18.6% 16.7% 16.8% 11.2% 9.4% 9.5% 1.3% (dług) gotçwka netto (mln USD) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 16

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk deweloperzy i energetyka Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk gçrnictwo i budownictwo Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 31 maj Neutralnie 19 wrz Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 2% Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj % Sprzedaj % 15 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 5% Neutralnie 1 25% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora