kupuj Polepszenie koniunktury oraz tania miedź poprawią wyniki

Transkrypt

1 4 lipca 2014 kupuj przemysł materiałåw budowlanych Cena: Cena docelowa: Polepszenie koniunktury oraz tania miedź poprawią wyniki Przedmiotem działalności spåłki jest produkcja i sprzedaż armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej oraz wyposażenia sanitarnego pod własnymi markami:, Weberman, Metalia, Titania i Novatorre, a także pod markami klientåw Grupy. jest råwnież przedstawicielem na rynku polskim włoskich producentåw armatury przepływowej: spåłek Caleffi oraz La Torre. SpÅłka Novaservis działa na czeskim oraz słowackim rynku armatury sanitarnej i instalacyjnej r. lepszy od poprzedniego Według przedstawicieli spçłki rok 2013 był wyjątkowo słaby na rynku armatury sanitarnej, więc wobec poprawiającej się sytuacji w budownictwie mieszkaniowym, istnieje baza do znacznej poprawy wynikçw. Pierwsze pçłrocze było bardzo udane na rynku czeskim i słowackim, gdzie wobec dekoniunktury w 2013 r., wzrosty sprzedaży w bieżącym roku były dwucyfrowe. Po obiecującym pierwszym kwartale, trochę słabiej od przewidywań spçłki zachował się z kolei rynek polski, jednak dla całego roku należy spodziewać się wzrostu sprzedaży rzędu 5%. Poprawa rentowności dzięki taniej miedzi Korzystny wpływ wywiera rçwnież cena miedzi. Cena miedzi przekłada się na wyniki spçłki z około 6 miesięcznym opçźnieniem, dlatego należy spodziewać się utrzymania bardzo dobrej rentowności w drugim kwartale, jednak jej delikatnego osłabienia w drugiej połowie roku. Według prognoz analitykçw cena miedzi w ciągu najbliższych pięciu lat nie przekroczy 7 tys. USD za tonę, co przełoży się na stabilną, wysoką rentowność prowadzonego przez biznesu. Sprzedaż udziałåw w chińskiej fabryce zdecydowało się na sprzedaż udziałçw w chińskiej fabryce ze względu na kilka czynnikçw. W ostatnich latach koszty pracy w Chinach znacznie wzrosły, przez co głçwna z korzyści ma już mniejsze znaczenie. Dodatkowo bardziej atrakcyjna stała się oferta innych chińskich zakładçw, ktçre potrafią produkować taniej niż sprzedany zakład, przy zachowaniu norm wymaganych przez. Atut posiadania własnego zakładu, w postaci kontroli jakości produkcji, przestał mieć znaczenie, ponieważ wszyscy chińscy producenci dostosowali się do europejskich norm. Kurs akcji vs. indeks WIG lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 Max/min 52 tygodnie (PLN) 12.32/5.66 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 216 EV (mln PLN) 274 Free float (mln PLN) 105 Średni obrçt (tys. PLN, 3m) GłÇwny akcjonariusz ING OFE % akcji, % głosçw 17.57%, 17.68% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -19% -20% 24% Zmiana rel. WIG (%) -16% -17% 12% Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % p % p % p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Analiza SWOT Mocne strony Lider w Czechach oraz jeden z dwçch głçwnych graczy na polskim, słowackim oraz rumuńskim rynku baterii. Jeden z głçwnych graczy na rynku armatury oraz techniki grzewczej w Polsce, Czechach, Słowacji i Rumunii z rosnącymi udziałami w rynku. Rosnące udziały w segmencie armatury sanitarnej, zwłaszcza na czeskim oraz słowackim rynku. Stabilność finansowa spçłki, ktçra będzie się przejawiać w utrzymywaniu wskaźnika długu do EBITDA poniżej poziomu 2.5. Polityka dywidendowa zakładająca wypłatę 30-50% zysku netto w postaci dywidendy. Słabe strony Uzależnienie wynikçw od koniunktury na rynku mieszkaniowym. Uzależnienie rentowności od cen surowcçw, głçwnie miedzi. Uzależnienie rentowności oraz wysokości przychodçw od kursu czeskiej korony oraz złotçwki wobec dolara. Szanse: Ekspansja na rynek węgierki oraz zwiększanie udziałçw na rynku rumuńskim, ktçre poprawią dywersyfikację geograficzną sprzedaży. Poprawa rezultatçw w związku z powracająca koniunkturą na rynku mieszkaniowym. Nowe produkty szansą na zwiększenie sprzedaży oraz poprawę marżowości. Spadek kosztçw finansowych wraz ze zmianą struktury zadłużenia. Możliwa poprawa marży dzięki wspçłpracy z tańszymi chińskimi producentami oraz przenoszeniu produkcji do Czech. Zagrożenia: Wzrost cen miedzi oraz umocnienie dolara względem złotçwki i czeskiej korony. Utrzymująca się słabość czeskiej korony wobec złotçwki. Ryzyko związane z polityką banku centralnego Chin (uwolnienie kursu yuana), ktçre obniży atrakcyjność outsourcingu produktçw z Chin. 2

3 Wyniki I kwartału 2014 r. Sprzedaż na wszystkich rynkach grupy (oprçcz ukraińskiego) rosła w I'Q 2014 r. zgodnie z planem lub nawet powyżej oczekiwań. Okres świąt w kwietniu oraz majowy weekend sprawiły, że dynamika wyhamowała, jednak od początku maja sytuacja wraca do normy i spçłka podtrzymuje założenie, że w całym roku powinna uzyskać znaczący wzrost sprzedaży. Na wyniki korzystnie wpływa niska cena miedzi, stąd marże uzyskiwane przez grupę są bardzo dobre. Niekorzystny wpływ ma z kolei dewaluacja czeskiej korony. Novaservis w pierwszym kwartale osiągnęła dwucyfrową dynamikę sprzedaży, jednak po przeliczeniu na złotçwki wynik jest już niższy. Marżowości sprzyja niższy niż przed rokiem poziom notowań miedzi. W pierwszym kwartale silnie wzrosła sprzedaż w armaturze instalacyjnej, ze względu na efekt krçtkiej i łagodnej zimy. Według spçłki w kolejnych kwartałach istnieje pole do dalszej poprawy. Skonsolidowane wyniki kwartalne spçłki I kwartał 2014 I kwartał 2013 zmiana Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Marże Marża EBITDA 16.8% 15.1% Marża EBIT 16.0% 14.3% Marża netto 8.5% 8.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN Kwartalne przychody i EBIT (mln PLN) % 68.0% 48.0% 28.0% % % IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 III'Q 13 IV'Q 13 I'Q 14 Przychody ze sprzedaży EBIT Dynamika przychodçw ŹrÅdło: Notoria 3

4 Rynek armatury sanitarnej wraz z markami Metania i Tytania oraz pozostałymi markami dla ktçrych firma produkuje asortyment jest drugim graczem na polskim rynku baterii z udziałami rzędu 24-25% za będącą liderem Armaturą. jest zdecydowanym liderem na rynku czeskim, z udziałami rzędu ok. 50%. Od momentu przejęcia Novaservis udało się zwiększyć udziały z ok. 42%, głçwnie dzięki wzmocnieniu postrzegania marki przez kampanie marketingowe. Na słowackim oraz rumuńskim rynku jest drugim graczem, jednak w Słowacji ma ok. 20% rynku, natomiast w Rumunii ok. 5%. W armaturze sanitarnej jest na dalszej pozycji, jednak stara się o zwiększenie udziałçw rynkowych, a znaczący potencjał tkwi w rynku czeskim, gdzie Novaservis przed przejęciem nie sprzedawała tego rodzaju asortymentu. Na polskim ryku baterii oraz pozostałej techniki sanitarnej obecnie 30% sprzedaży stanowią duże sieci handlowe, natomiast pozostała część sprzedaży odbywa się przez sieci hurtowni. Na zachodzie odsetek ten sięga 50%, a w Polsce obserwowana jest tendencja zwiększania sprzedaży przez duże sieci handlowe, dlatego planuje kontynuować lub nawet pogłębiać wspçłpracę z marketami budowlanymi, takimi jak Leroy Merlin czy Castorama, tym bardziej, że sprzedaż tym kanałem dystrybucji nie odbiega pod względem marżowości od sprzedaży pozostałymi drogami. Podobnie sytuacja przedstawia się na pozostałych głçwnych rynkach sprzedażowych grupy z wyjątkiem Czech. Na terenie naszych południowych sąsiadçw działają jedynie 2 duże sieci hurtowni, a sprzedaż często odbywa się bezpośrednio do odbiorcy, przez co uzyskuje się lepszą marżowość w porçwnaniu z pozostałymi rynkami. Segmenty geograficzne Koniunktura na rynku armatury sanitarnej w 2013 r. była wyjątkowo niekorzystna, zwłaszcza w pierwszej połowie 2013 roku, a rok 2014 ma być okresem powrotu do normalności. SpÇłka poczyniła kroki, by przygotować się do powracającej koniunktury, zwiększając stany magazynowe. Pierwszy kwartał był przychodowo jeszcze lepszy niż przypuszczał zarząd, jednak w drugim poprawa sytuacji w Polsce następowała już wolniej niż przypuszczano. Nie można tego powiedzieć o południowych rynkach, gdzie sytuacja w porçwnaniu z zeszłym rokiem jest zdecydowanie lepsza (dekoniunktura na rynku czeskim trwała do wakacji 2013 r.). Spada sprzedaż na Ukrainę, ale to rçwnież ze względu na wprowadzony system przedpłat za towar. Dobrze wygląda natomiast wspçłpraca z rosyjskimi klientami i tu spçłka upatruje, podobnie jak na Rumunii, potencjału do znacznego wzrostu sprzedaży. w tym roku ruszy z większą sprzedażą na Węgrzech, jednak widocznych efektçw ekspansji należy się spodziewać dopiero pewnie w 2015 r. Struktura sprzedaży według segmentçw geograficznych 100% 80% 60% 9.4% 8.8% 10.1% 8.7% 5.6% 6.0% 7.4% 6.1% 7.9% 8.0% 24.1% 29.5% 28.6% 40% 20% 84.5% 55.4% 46.4% 47.4% 0% Polska Czechy Słowacja Rumunia Pozostałe ŹrÅdło: 4

5 Uzależnienie rentowności od cen miedzi GłÇwnym surowcem do produkcji baterii oraz armatury sanitarnej jest miedź, dlatego jej ceny mają istotne znaczenie dla rentowności prowadzonego przez biznesu. Według przedstawicieli spçłki ceny miedzi przekładają się na wyniki z opçźnieniem rzędu 3 do 9 miesięcy. Najszybciej reaguje asortyment produkowany w Czechach, bo po ok. 3 miesiącach. Towar sprowadzany z Chin odzwierciedla ceny miedzi z opçźnieniem ok. 6 miesięcy. 9 miesięcy dotyczy asortymentu, ktçry jest produkowany na zapas, przed okresem wzmożonej koniunktury. Na wykresie przedstawiliśmy zależność rentowności biznesu od cen miedzi przesuniętych 2 kwartały do przodu. SpÇłka ogranicza ryzyko związane z ceną miedzi w niewielkim stopniu, poprzez krçtkoterminowe kontrakty na ceny miedzi. Cena miedzi a marżowość biznesu % % % % 6500 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15P IIQ'15P IIIQ'15P IVQ'15P (Koszt własny sprzedanych towarçw materiałçw)/(przychody ze sprzedaży) Średnia kwartalna cena miedzi przesunięta 2 kwartały do przodu ŹrÅdło:, mediana prognoz Bloomberga Na kolejne lata zaprognozowaliśmy marżowość działalności, na podstawie mediany prognoz cen miedzi. Według analitykçw cena miedzi powinna być na stabilnym, niskim poziomie w okresie najbliższych pięciu lat, dlatego rentowność biznesu, nie powinna znacząco odbiegać w tym okresie od wartości notowanych w bieżącym roku. Prognoza cen miedzi i marży na sprzedaży 60% % % % % % P 2015P 2016P 2017P 2018P (Koszt własny sprzedanych towarçw materiałçw)/(przychody ze sprzedaży) Średnia roczna cena miedzi przesunięta 2 kwartały do przodu ŹrÅdło:, mediana prognoz Bloomberga, prognozy Millennium DM 5

6 Segment baterii Po słabym 2013 r. oraz nienajlepszym I'Q 2014 r. sytuacja zaczyna się poprawiać w segmencie baterii, w skład ktçrego wchodzą rçwnież akcesoria łazienkowe, produkowane w Czechach. Kolejne kwartały powinny charakteryzować się dodatnią dynamiką sprzedaży. Znaczna poprawa rentowności powinna utrzymać się w drugim kwartale, jednak w kolejnych miesiącach rosnące ceny miedzi przełożą się pewnie na nieco niższą marżowość segmentu. Kwartalne przychody i zysk segmentu baterii IIIQ' IVQ' IQ' IIQ'11 IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ' IQ'13 Zysk segmentu IIQ'13 III'Q 2013 IV'Q 2014 I'Q % 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Dynamika przychodçw (Prawa skala) Marża segmentu (prawa skala) ŹrÅdło: Segment armatury W segment armatury wchodzą przede wszystkim rçżnego rodzaju zawory. Po słabym 2012 i połowie 2013 r. segment zaczyna notować wyraźnie dodatnią dynamikę przychodçw. Podobnie jak w bateriach wyraźnie poprawiła się rentowność segmentu w pierwszym kwartale 2014 r. Kwartalne przychody i zysk segmentu armatury IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży 6.1 IVQ' IQ' IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 Zysk segmentu IIQ'13 III'Q IV'Q 2014 I'Q % 26.0% 21.0% 16.0% 11.0% 6.0% 1.0% -4.0% -9.0% -14.0% Dynamika przychodçw (Prawa skala) Marża segmentu (prawa skala) ŹrÅdło: 6

7 Segment Pozostałe W segment pozostałe wchodzi sprzedaż techniki grzewczej, głçwnie na zlecenie sieci handlowych i pod ich markami. Marżowość segmentu nie odbiega jednak znacząco od pozostałych grup produktowych i podobnie jak one zaczyna notować dodatnie dynamiki przychodçw. Kwartalne przychody i zysk segmentu pozostałe IIIQ' IVQ' IQ' IIQ'11 IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ' IVQ' IQ' Zysk segmentu 8.1 IIQ' III'Q IV'Q I'Q % 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% Dynamika przychodçw (Prawa skala) Marża segmentu (prawa skala) ŹrÅdło: Sprzedaż udziałåw w AMG Just Value China W 2002 r. zainwestowało 1.05 mln USD w budowę fabryki w Chinach od podstaw (50% udziałçw w projekcie). Uruchomienie produkcji nastąpiło pod koniec 2004 r. Inwestycja miała na celu obniżyć koszty wytworzenia produktçw sprzedawanych przez, dzięki niższym kosztom pracy w Chinach, przy zachowaniu standardçw jakości. W ostatnich latach koszty pracy w Chinach znacznie wzrosły, przez co pierwsza z korzyści ma już mniejsze znaczenie. Dodatkowo bardziej atrakcyjna stała się oferta innych chińskich zakładçw, ktçre potrafią produkować taniej niż sprzedany zakład, przy zachowaniu norm wymaganych przez. Oferta produktowa jest rçwnież zbliżona, dzięki standaryzacji produkcji wykonywanej przez rodzimych chińskich producentçw. Atut posiadania własnego zakładu, w postaci kontroli jakości produkcji, przestał mieć znaczenie, ponieważ wszyscy chińscy producenci dostosowali się do europejskich norm. przygotowywało się do procesu sprzedaży już od pewnego czasu, dlatego podjęło wspçłpracę z kooperantami i producentami chińskimi, by były one w stanie produkować na potrzeby spçłki. Za sprzedaż 50% udziałçw w AMG Just Value China otrzyma w ratach 5 mln USD (ok. 15 mln PLN). Wartość udziałçw w księgach to ok. 17 mln PLN, dlatego spçłka zaksięgowała w wynikach pierwszego kwartału stratę w wysokości ok. 1.9 mln PLN. Mimo sprzedaży zakładu planuje ciągle pozyskiwać od niego produkty, ze względu na fakt, że spełniają one wymagane normy jakościowe oraz są dostosowane do potrzeb spçłki (ok. 90% produkcji było przeznaczane na potrzeby grupy ). nie jest jednak zobowiązane do zakupu asortymentu od sprzedanej fabryki i analizuje ofertę alternatywnych dostawcçw. Do tej pory 40% sprzedaży pochodziło z zakładçw AMG. Obecnie odsetek ten spadł do 35% (początek wspçłpracy z nowym dostawcą w segmencie zaworçw), a w kolejnych okresach będzie analizowana oferta pozostałych kontrahentçw chińskich, dlatego istnieje pole do obniżki kosztçw, jednak nie jrdy ono zbyt duże. 7

8 Chiński outsourcing coraz mniej opłacalny Obecnie ok. 60% sprzedawanych przez produktçw pochodzi z outsourcingu z Chin. Są to głçwnie produkty z niższej pçłki cenowej. Pozostała część to produkcja z zakładçw w Czechach oraz outsourcing od tureckich oraz włoskich dostawcçw. Struktura będzie się najprawdopodobniej zmieniać na rzecz Europy, ponieważ coraz droższa staje się produkcja chińska. Obecnie zakłady czeskie pracują na jedną zmianę, dlatego istniej możliwość zwiększenia w nich produkcji, bez ponoszenia znaczących nakładçw finansowych. Dywidenda Początkowa zarząd proponował przeznaczenie na dywidendę 0.41 PLN na akcję, jednak propozycja nie uwzględniała podziału z akcjonariuszami zysku z transakcji sprzedaży udziałçw w AMG. Ostatecznie na dywidendę trafiło 1 PLN dywidendy na akcję. Przedstawiciele spçłki są zdania, że wyższa dywidenda nie zmieni znacząco plançw finansowych, ze względu na generowane wysokie przepływy finansowe. Może wzrosnąć jedynie nieznacznie zadłużenie. Dodali, że obecnie nie rozpatruje też żadnych ofert akwizycji. W przyszłych latach zarząd planuje utrzymać dotychczasową polityka dywidendową, ktçra zakłada przeznaczanie na dywidendę od 30 do 50% wypracowanego zysku. Zadłużenie, inwestycje W ostatnim czasie sukcesywnie zmniejszało poziom zadłużenia. Na koniec IV'Q 2014 r. wskaźnik dług/ebitda spadł poniżej 2. SpÇłka w I'Q zwiększyła zadłużenie, co było spowodowane wzrostem stanu zapasçw, wobec czego wskaźnik wyniçsł 2.3. Ze względu na korzyści wynikające z tarczy podatkowej planuje utrzymywanie wskaźnika dług/ebitda w przedziale Na wysokość długu korzystnie wpływa słabość czeskiej korony względem złotçwki, ponieważ połowa długu grupy jest denominowana w czeskiej walucie. SpÇłka w maju skorzystała z opcji przedterminowego wykupu obligacji. obecnie może dostać kredyt bankowy na znacznie lepszych warunkach, co będzie widoczne w obniżeniu kosztçw finansowych. SpÇłka oprçcz inwestycji odtworzeniowych planuje jedynie niewielkie nakłady na zakup nowych maszyn i urządzeń w zakładzie w Czechach w 2014 r. Prognozujemy, że CAPEX w 2014 r. wyniesie ok. 3.2 mln PLN. W najbliższej przyszłości nie są planowane większe inwestycje. Planowane umorzenie akcji własnych SpÇłka posiada obecnie akcji własnych, pochodzących z przeprowadzonego skupu z rynku. W drugiej połowie roku planuje umorzyć wszystkie akcje, ktçre stanowią obecnie 0.67% kapitału oraz 0.66% głosçw na Walnym Zgromadzeniu spçłki. Kapitał pracujący Zobowiązania spçłki w pierwszym kwartale urosły. Podobnie jak i zapasy oraz kapitał pracujący. przygotowuje się do okresu wyższego popytu na swoje produkty pod wpływem poprawiającej się koniunktury na rynku budowlanym. W II'Q 2014 r. spçłka planuje dalszy wzrost zapasçw oraz kapitału pracującego, w trzecim utrzymanie poziomu oraz w następnych okresach powolny spadek. Wzrost stançw magazynowych jest niezbędny, ze względu na wspçłpracę z marketami budowlanymi, ktçre mogą potrzebować większych ilości asortymentu w krçtkim czasie, jak rçwnież planowaną ekspansję eksportową. 8

9 Wycena spçłki Podsumowanie wyceny Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pienięż.) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie mln PLN, czyli 21 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na mln PLN (11.5 PLN na akcję). Przypisując obu metodom rçwne wagi wyceniamy spçłkę na mln PLN, co daje 16.2 PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych Wycena spåłki ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 1.5%, Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy w kolejnych latach na poziomie 40% zysku netto. 9

10 Wycena spçłki metodą DCF (mln PLN) >2023 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 53% -15% 4.1% 4.8% 1.8% 1.5% 1.1% 1.6% 1.3% 1.5% dług/kapitał 25% 23% 22% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 15% 15% stopa wolna od ryzyka 2.4% 2.5% 2.7% 2.9% 3.0% 3.1% 3.3% 3.4% 3.4% 3.5% 4.0% premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 4.4% 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 6.0% koszt kapitału 7.4% 7.5% 7.7% 7.9% 8.0% 8.1% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 9.0% WACC 6.4% 6.6% 6.8% 7.1% 7.3% 7.4% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 8.4% PV (FCF) wartość DCF (mln PLN) 507 w tym wartość rezydualna 267 dług netto -58 wycena DCF (mln PLN) 448 Liczba akcji (mln) 21.3 wycena 1 akcji (PLN) 21.0 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spçłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.0% % % % %

11 Wycena metodą poråwnawczą Do wyceny porçwnawczej użyliśmy zagranicznych spçłek, ktçre podobnie jak specjalizują się w produkcji armatury sanitarnej oraz 2 polskie spçłki, działające w obszarze wykończeń mieszkań. Ze względu na niższą płynność akcji spçłki w porçwnaniu ze światowymi koncernami przyjęliśmy 20% dyskonta w wycenie. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E, ktçrym przypisalismy rçwne wagi. Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych i polskich SpÅłka Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p GEBERIT AG-REG SWITZERLAND HSIL LTD INDIA DURATEX SA BRAZIL SVEDBERGS I DALSTORP SWEDEN TOTO LTD JAPAN RAS AL KHAIMAH CERAMICS UAE JOYOU AG GERMANY HANSSEM CO LTD SOUTH KOREA ROVESE SA POLAND POZBUD T&R SA POLAND Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) z 10% Dyskonto płynnościowe Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 20% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Wyniki finansowe Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p przychody netto koszt własny sprzedanych towarçw i materiałçw zużycie materiałçw i energii wynagrodzenia oraz świadczenia pracownicze pozostałe koszty pozostałe przychody Amortyzacja EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 12

13 Cash flow (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej FCF DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 13

14 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik Maciej Krefta Wojciech Woźniak Sebastian Siemiątkowski Artur Topczewski Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy, przemysł metalowy Analityk fundusze inwestycyjne Analityk fundusze inwestycyjne Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.