CCC, LPP. handel detaliczny

Transkrypt

1 CCC, LPP handel detaliczny rekomendacja cena CCC neutralnie 186 LPP redukuj marca 215 cena docelowa Kontynuacja relatywnej siły CCC Wyniki za IV kwartał 214 r. jak i sprzedaż za pierwsze 2 miesiące 215 roku wskazują na kontynuację pozytywnych tendencji w przypadku CCC oraz pogarszających się trendñw w przypadku LPP. Dynamika sprzedaży LPP od początku roku na poziomie 7% r/r przy spadku marży brutto o 2 p.p. r/r wskazuje, że spñłka będzie musiała powalczyć o dwucyfrowy wzrost sprzedaży w całym roku (choć w kolejnych kwartałach efekt bazy będzie niższy). SzczegÑlnie, że ok. 17% ze 153 tys. m 2 przyrostu powierzchni (w Rosji i na Ukrainie) może nie zostać zrealizowane. Uważamy, że zyski LPP w 215 r. będą poniżej aktualnego konsensusu, a założenie o dynamicznym odbiciu w roku 216 jest przedwczesne. Obniżamy naszą wycenę akcji LPP z 635 PLN do 615 PLN oraz utrzymujemy rekomendację redukuj. W przypadku CCC podnosimy (po lepszych od oczekiwań wynikach za 214 r.) cenę docelową z 138 PLN do PLN oraz pozostawiamy rekomendację neutralnie uważając, że dynamiczny rozwñj spñłki na najbliższe lata jest już zdyskontowany, a ryzyka są po stronie nie dotrzymania wzrostu niż jego przekroczenia. Kurs akcji vs. indeks LPP CCC rel WIG Date kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 LPP przez lata pokazywała skuteczny rozwçj w Polsce, a następnie w Rosji i na Ukrainie. Niestety na rynku wschodnim, ktçry jeszcze rok temu był dla spçłki najatrakcyjniejszy i traktowany jako driver przyszłego wzrostu, obecnie zarząd rozważa nawet brak nowych otwarć tym roku. W Polsce natomiast widoczne jest nasycenie markami spçłki. Zarząd przyznaje, że nowe otwarcia kanibalizują popyt w najbliższych sklepach tej samej sieci. LPP chce w Polsce powiększyć sieć o 13% w 215 r., ale w kolejnych latach dynamika powinna dalej maleć. Pozostaje rozwçj w UE i aktualnie rynek wycenia sukces w tym obszarze i wyraźne odbicie wynikçw w 216 r. Wprawdzie CCC pokazał bardzo dobre wyniki za 214 r., wysoką sprzedaż na początku 215 roku oraz prognozę dynamicznego rozwoju do 217 r., uważamy, że przy obecnych wskaźnikach C/Z (na ten rok 27.8) spçłka wygląda atrakcyjnie głçwnie jako alternatywna do LPP (C/Z 31.3) ekspozycja na konsumenta. Uważamy, że przy obecnym kursie (C/Z 18.1 na rok 217) ekspansja na najbliższe 3 lata jest już uwzględniona w wycenach. W takiej sytuacji istnieje dużo większe prawdopodobieństwo, że coś pçjdzie nie tak, niż że spçłka przekroczy oczekiwania rynkowe. Oczekujemy też gorszych dynamik sprzedaży w najbliższych miesiącach niż w okresie styczeń-luty (częściowo efekt bazy). Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) CCC LPP % p % p % % p % p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Kontynuacja szybkiego wzrostu w CCC mocno uwzględniona w cenach Według plançw na najbliższe lata spçłka nie zwolni tempa rozwoju. Na rok 215 planuje zwiększyć powierzchnię sieci o 9 tys. m 2 (29.5% przyrostu na koniec roku), a na koniec 217 powierzchnia sieci ma osiągnąć poziom 56 tys. m 2 (oznacza to średni przyrost w 216 i 217 roku po ok. 83 tys. m 2 ). Trzeba jednak przypomnieć, że na 214 rok przyrost miał wynieść 8-95 tys. m 2, a ostatecznie wyniçsł 7.3 tys. m 2. SpÇłka tłumaczy się, że niższy przyrost netto wynika z większej ilości zamknięć (18.6 tys. m 2 ), jednak jest to kolejny raz gdy wcześniejsze prognozy (ambitne cele?) nie zostały osiągnięte. Dlatego uważamy, że do przyszłych plançw należy rçwnież dać pewne dyskonto. W naszych prognozach na koniec 217 roku CCC będzie miała powierzchnię o 2 tys. mniejszą niż plany spçłki. GłÇwny wzrost ma mieć miejsce w Europie Środkowo-Wschodniej (ok. 37 sklepçw w latach ), natomiast ok. 13 klepçw ma być otwartych w Austrii i Niemczech. W roku 215 Niemcy (2 tys. m 2 ) mają mieć największy po Polsce przyrost powierzchni, a Austria ma być na 4 miejscu (8 tys. m 2 ). Sugeruje to wyraźnie, że zarząd wierzy w sukces na tych rynkach. My rçwnież uważamy, że wejście na rynki niemieckojęzyczne, choć obarczone ryzykiem jest właściwe. Sądzimy, że tamtejsi konsumenci (relatywnie oszczędni mimo wysokich dochodçw) chętnie kupią produkt CCC, a już z pewnością prawdopodobieństwo sukcesu na w tych krajach jest dużo większe niż w przypadku LPP. Początek roku wygląda dla spçłki bardzo dobrze. W pierwszych dwçch miesiącach sprzedaż wzrosła o 32.7% r/r, podczas gdy w tym samym czasie sieć sprzedaży wzrosła o ok. 25%. Dynamika sprzedaży w styczniu wyniosła 42.6% r/r, a w lutym 22.2%. Za marzec powinna ona spaść jeszcze bardziej (prawdopodobnie ujemne dynamiki), gdyż rok temu marzec był znakomity (sprzedaż wzrosła o 98% r/r). Gorsze dynamiki miesięczne w kolejnych miesiącach mogą stać się ograniczeniem dla wzrostu kursu w średnim terminie. Miesięczne przychody ze sprzedaży CCC I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII ŹrÅdło: CCC SA LPP - kłopoty z dalszym szybkim wzrostem SpÇłka zapowiedziała, że w 215 r. chce zwiększyć wielkość całkowitej powierzchni sklepçw o 21.2% do 875 tys. m 2. O 13% ma wzrosnąć powierzchnia w Polsce, 14% w Rosji i na Ukrainie oraz o 46% w krajach UE. Zarząd podkreśla jednak, że spçłka ma opcje rezygnacji z plançw otwarć w Rosji i na Ukrainie. W najbliższych miesiącach zdecyduje czy będzie w ogçle otwierać nowe sklepy w tych krajach. SpÇłka nie zamierza jednak wychodzić z tych rynkçw. Gdyby LPP nie otworzyła na Wschodzie żadnego sklepu wzrost powierzchni wyniçsłby w tym roku już tylko 17.6%. 2

3 Widoczny jest problem ze wzrostem sieci. Nie sądzimy, aby spçłka łatwo przekierowała rozwçj ze Wschodu na kraje UE, czy Bliski WschÇd. Robiąc to w sposçb szybki i wymuszony może np. wybierać gorsze lokalizacje. Dodatkowo część wzrostu (szczegçlnie w Polsce) wywołuje efekt kanibalizacji przez co istnieje ryzyko spadku sprzedaży z m 2 w dotychczasowych lokalizacjach. Uważamy, że po sukcesie na rynku w Polsce oraz na rynkach Rosji i Ukrainy, spçłka jest w sytuacji, gdy dalszy szybki wzrost stoi pod znakiem zapytania. Rynki (Czechy, Słowacja, Węgry) nie są aż tak duże. Natomiast podbçj rynku w Niemczech jest naszym zdaniem dużo bardziej ryzykowny. SpÇłka jest notowana ze wskaźnikiem C/Z na ten rok na poziomie 31.. Oznacza to, że rynek cały czas dyskontuje, że po słabszym 215 roku, spçłka wrçci na szybką ścieżkę wzrostu. My sądzimy, że istotnie wzrosło ryzyko, że w kolejnych latach wzrost sieci będzie rçsł poniżej 2%. Marża brutto w 215 r. z pewnością będzie niższa niż w 214 r. (gdy wyniosła 58.5% i była najwyższa od 28 roku). Na niższą marżę będzie miał wpływ wyższy kurs USD/PLN oraz gorsza sprzedaż z m 2 (co pogarsza możliwości przerzucania kosztçw na klienta). SzczegÇlnie trudno będzie przerzucić koszty na klienta w Rosji i na Ukrainie, gdzie kursy USD w lokalnych walutach wzrosły od listopada ok. 45% i 12%. Według zarządu najprawdopodobniej marża w 215 r. będzie się zawierała w przedziale 56-58%. W naszych prognozach założyliśmy poziom 57%. Wyniki operacyjne na początku roku w LPP nie napawa optymizmem. Przychody za 2 pierwsze miesiące wzrosły zaledwie o 7% r/r, marża brutto spadła o 2 p.p. i wyniosła ok. 5%. Miesięczne przychody ze sprzedaży LPP I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII ŹrÅdło: LPP SA Miesięczna marża brutto ze sprzedaży LPP 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII ŹrÅdło: LPP SA 3

4 CCC Przychody kwartalne i ich dynamika r/r ŹrÅdło: CCC S.A. Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) zmiana sprzedaży z m2 (r/r) Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegélnych kwartałach Q1 27 Q2 27 Q3 27 ŹrÅdło: CCC S.A. Marże brutto, EBITDA i netto w poszczegélnych kwartałach 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% ŹrÅdło: CCC S.A. Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Marża brutto Marża EBITDA Marża netto 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 4

5 Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu w przeliczeniu na m ŹrÅdło: CCC S.A. Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Prognoza przychodéw i rozwéj powierzchni sieci Q2 214 Q3 214 Q4 214 Dynamika r/r 4% 3% 2% 1% % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -1% p 216p 217p 218p 219p Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r -2% ŹrÅdło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza zyskéw i cash flow p 215p 216p 217p 218p 219p EBITDA (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) ŹrÅdło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 5

6 Wycena CCC Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek detalicznych oraz CCC. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 7127 mln PLN, czyli PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 672 mln PLN (158.1 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 5% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 6599 mln PLN, czyli PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy rekomendację neutralnie. Podsumowanie wyceny Wycena DCF Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spñłki CCC SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 223 roku na poziomie 3.5%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1. Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 223 na 3.%, Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklepçw w latach 215 i 216 odpowiednio o 8 i 77 tys. m 2, a następnie spadającą dynamikę rozwoju z 2.7% w roku 217 do 7.5% w roku 224 Założyliśmy wzrost sprzedaży z m 2 powierzchni sklepçw o 2% rocznie Założyliśmy spadek marży brutto do 54.5% w roku 215 i utrzymanie na tym poziomie w długim terminie Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy w 215 roku na poziomie 2. PLN na akcję i wzrost dywidendy o.1 PLN w kolejnych latach 6

7 Wycena spéłki metodą DCF >219 (mln PLN) >224 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF - 76% 78.2% 39.4% 23.4% 1.3% 7.2% 9.9% 1.1% 3.% Dług/Kapitał 3.% 6.9% 8.5% 8.6% 7.8%.%.%.%.%.%.% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.7% 1.7% 1.8% 1.9% 2.% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 3.5% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% 2.9% 3.% 3.1% 3.2% 3.2% 3.3% 4.5% Koszt kapitału 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.9% 7.% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% 8.5% WACC 6.5% 6.3% 6.3% 6.4% 6.6% 7.% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% 8.5% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 7541 w tym wartość rezydualna 5511 dług netto -414 Wycena DCF (mln PLN) 7127 Liczba akcji (mln) 38.4 Wycena 1 akcji (PLN) ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spéłki CCC na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% 3.5% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki CCC na PLN. 7

8 Wycena porñwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki zagraniczne działające w branży detalicznej oraz LPP. Wartość spçłki CCC oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poréwnawcza do spéłek detalicznych SpÇłka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E LPP SA LPP PERRY ELLIS INTERNATIONAL PERY HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB INDITEX ITX MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS URBAN OUTFITTERS INC URBN Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 6 72 Wycena na 1 akcję ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki CCC na PLN. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) p 216p 217p 218p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 216p 217p 218p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 216p 217p 218p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotñwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 216p 217p 218p zmiana sprzedaży 24.7% 22.4% 27.6% 24.% 2.7% 16.1% zmiana EBITDA 18.6% 43.6% 34.6% 23.4% 19.% 15.% zmiana EBIT 2.1% 45.6% 34.9% 24.1% 2.8% 16.3% zmiana zysku netto 18.9% 234.6% -39.3% 24.2% 21.8% 17.3% marża EBITDA 12.6% 14.8% 15.6% 15.6% 15.3% 15.2% marża EBIT 1.3% 12.3% 13.% 13.% 13.% 13.% marża netto 7.7% 21.% 1.% 1.% 1.1% 1.2% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT -9.4% -7.4% -5.% -4.9% -4.1% -3.3% stopa podatkowa -17.8% 84.7% -19.% -19.% -19.% -19.% ROE 21.% 44.2% 22.6% 23.2% 23.2% 22.3% ROA 11.3% 23.6% 12.8% 13.8% 14.5% 14.6% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 1

11 LPP Przychody kwartalne i ich dynamika r/r ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) Marże brutto, EBITDA i netto w poszczegélnych kwartałach 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Marża brutto Marża EBITDA Marża netto Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegélnych kwartałach Q1 28 Q2 28 Q3 28 ŹrÅdło: LPP S.A. Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 11

12 Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni 6 2% 5 1% 4 % 3-1% 2-2% 1-3% -4% Q1 28 Q3 28 Q1 29 Q3 29 Q1 21 Q3 21 Q1 211 Q3 211 Q1 212 Q3 212 Q1 213 Q3 213 Q1 214 Q3 214 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: LPP S.A. Prognoza przychodéw i rozwéj powierzchni p 216p 217p 218p 219p 22p 48% 44% 4% 36% 32% 28% 24% 2% 16% 12% 8% 4% % Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r ŹrÅdło: LPP SA, Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza wynikéw p 216p 217p 218p 219p EBITDA (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) ŹrÅdło: LPP S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Wycena LPP Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek detalicznych oraz CCC. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 1135 mln PLN, czyli 6274 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 1739 mln PLN (5936 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 5% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 1144 mln PLN, czyli 615 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację redukuj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spñłki LPP SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 223 roku na poziomie 3.5%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1. Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 223 na 3.%, Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklepçw w roku 215 o 21.% (zgodnie z prognozą zarządu), a następnie spadającą dynamikę rozwoju z 19% w roku 216 do 5.8% w roku 221 Założyliśmy wzrost sprzedaży z m 2 powierzchni sklepçw o 1% rocznie Założyliśmy marżę brutto w roku 215 na poziomie 57% i jej spadek do 56% w 218, a następnie utrzymanie na tym poziomie w długim terminie 13

14 Wycena spéłki metodą DCF >219 (mln PLN) >224 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -7% 97% 34.% 33.2% 24.6% 16.6% 3.4% 2.3% 3.3% 3.% Dług/Kapitał 1.3% 2.5% 2.4% 2.4% 1.5%.%.%.%.%.%.% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.7% 1.7% 1.8% 1.9% 2.% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 3.5% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% 2.9% 3.% 3.1% 3.2% 3.2% 3.3% 4.5% Koszt kapitału 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.9% 7.% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% 8.5% WACC 6.6% 6.5% 6.6% 6.7% 6.9% 7.% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% 8.5% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna 8136 (Dług) GotÇwka netto -46 Wycena DCF (mln PLN) 1135 Liczba akcji (mln) 1.81 Wycena 1 akcji (PLN) ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spéłki LPP na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% 3.5% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki LPP na 6274 PLN. 14

15 Wycena porñwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży detalicznej. Wartość spçłki LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E Wycena poréwnawcza do spéłek detalicznych SpÇłka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E CCC SA CCC PERRY ELLIS INTERNATIONAL PERY HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB INDITEX ITX MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS URBAN OUTFITTERS INC URBN Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena Wycena na 1 akcję 5936 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki LPP na 5936 PLN. 15

16 Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) p 216p 217p 218p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 216p 217p 218p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) p 216p 217p 218p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotñwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 216p 217p 218p zmiana sprzedaży 27.7% 15.9% 14.9% 21.2% 18.1% 14.7% zmiana EBITDA 35.4% 5.3% -5.4% 22.9% 16.8% 7.5% zmiana EBIT 35.2% -.9% -12.1% 27.1% 17.3% 7.1% zmiana zysku netto 21.9% 11.8% -15.% 28.8% 18.% 7.7% marża EBITDA 18.5% 16.8% 13.9% 14.1% 13.9% 13.% marża EBIT 14.9% 12.8% 9.8% 1.3% 1.2% 9.5% marża netto 1.5% 1.1% 7.5% 7.9% 7.9% 7.5% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT 2.% 3.9% 4.4% 3.5% 3.% 2.8% stopa podatkowa -17.5% 4.8% -19.% -19.% -19.% -19.% ROE 28.8% 29.4% 22.1% 24.3% 24.3% 22.5% ROA 17.3% 16.5% 12.6% 14.1% 14.4% 13.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 17

18 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki, ubezpieczenia Sprzedaż Radosław Zawadzki Dyrektor Marcin Palenik, CFA Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak Maciej Krefta Analityk budownictwo i deweloperzy Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski sebastain.siemiatkowski@millenniumdm.pl Analityk Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena CCC Akumuluj 23 kwi CCC Neutralnie 2 sty LPP Neutralnie 23 kwi LPP Redukuj 2 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w IV kwartale 214 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 33% Akumuluj 3 5% Neutralnie 1 17% Redukuj % Sprzedaj % Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj % Akumuluj 2 1% Neutralnie % Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, GKS Katowice, Eurotel, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: Dekpol, od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank, Getin Holding oraz Benefit Systems w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu mogą być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 6

19