Transkrypt

1 budownictwo 16 stycznia 213 kupuj poprzednia rekomendacja: -- Cena: Cena docelowa: Budowanie wartości w trudnych czasach Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla späłki z zaleceniem kupuj i ceną docelową 6.9 PLN, co implikuje 36% potencjał wzrostu ceny akcji. Uważamy, że jest jedną z najlepiej przygotowanych späłek budowlanych na najbliższe dwa ciężkie lata dla budownictwa. Aktywność späłki na rynkach zagranicznych, stabilna sytuacja finansowa i budowana przez lata reputacja wiarygodnego wykonawcy na rynku polskim spowodują, iż będzie wyräżniającym sie podmiotem na polskim rynku i uniknie walki o kontrakty za każdą cenę. Akcje wyceniane są z dyskontem zaräwno do polskich, jak i zagranicznych konkurentäw, pomimo konsekwentnego bicia średniego dla sektora ROE. Stąd nasza rekomendacja dla akcji brzmi kupuj WIG sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 Satysfakcjonujący backlog: eksport receptą na problemy rynku polskiego posiada już imponujący portfel zleceń w wysokości 1.56 mld PLN, ktçry pozwoli spçłce nie tylko utrzymać, ale nawet zwiększyć skalę dzialalności w najbliższych 2 latach. Wzrost przychodçw w 213 roku pomimo mniejszej kontrybucji ze strony działalności deweloperskiej będzie możliwy głçwnie dzięki rynkowi rosyjskiemu i norweskiemu, z ktçrych będzie pochodziło 4% przychodçw. Stabilna sytuacja finansowa Budowana przez lata reputacja wiarygodnego i rzetelnego partnera biznesowego przekłada się na stabilny poziom zamçwień od inwestorçw prywatnych, niezwiązanych prawem zamçwień publicznych i to pomimo ograniczenia skali nowych inwestycji mieszkaniowych w Polsce. Rok 213 pod znakiem wpływu gotäwki W I kwartale 213 roku dojdzie do sprzedaży projektu biurowego, dzięki ktçrej do spçłki wpłynie ok. 1 mln PLN, co doprowadzi do odwrçcenia pozycji gotçwkowej spçłki. Prognozujemy, iż w 213 roku wygeneruje 89 mln PLN dodatnich przepływçw operacyjnych. Pozytywnie oceniamy też pomysł wydzielenia działalności deweloperskiej w formie oddzielnej spçłki giełdowej, co ułatwi inwestorom analizę przepływçw pieniężnych i wycenę aktywçw Grupy. min/max 52 tygodnie (PLN) Liczba akcji (mln) 34 Kapitalizacja (mln PLN) 167 EV (mln PLN) 272 Free float (mln PLN) 52 Średni obrçt (mln PLN).1 GłÇwny akcjonariusz Zofia Mikołuszko % akcji, % głosçw 27% 27% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4.7% 1.4% -15.8% Zmiana rel. WIG (%) 1.6% -5.5% -42.5% Piotr Nawrocki (22) piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Atrakcyjna wycena Akcje u wyceniane są z dwucyfrowym dyskontem zarçwno do polskiej, jak i zagranicznej grupy porçwnawczej na wszystkich analizowanych mnożnikach za wyjątkiem EV/EBITDA za 212 rok ze względu na zawyżoną przez projekt biurowy w Warszawie wartość długu netto na koniec poprzedniego roku. Tak wysokie dyskotno jest naszym zdaniem nieuzasadnione. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Opis spåłki Wstęp UNIBEP to grupa o ugruntowanej pozycji na polskim rynku budowlanym, ktçrej początki sięgają lat 5-tych XX wieku. GłÇwną specjalizacją jest budownictwo mieszkaniowe, zwłaszcza w obrębie aglomeracji warszawskiej. Poza budownictwem mieszkaniowym obszarami działalności spçłki są budownictwo komercyjne i obiektçw użyteczności publicznej, działalność deweloperska oraz produkcja domçw modułowych. Elementem wyrçżniającym na tle innych spçłek budowlanych w Polsce jest obecność jej na rynku rosyjskim i białoruskim, a także produkcja domçw modułowych na rynek norweski. Akcje są notowane od 28 roku na Giełdzie PapierÇw Wartościowych w Warszawie. Struktura akcjonariatu Struktura akcjonariatu Pozostali 31.1% Zofia Mikołuszko 27.1% Aviva OFE 5.8% B.M.Skowrońska 18.1% Z.I.Stajkowska 18.1% ŹrÅdło: Historia W wyniku zmian własnościowych na początku lat dziewięćdziesiątych przedsiębiorstwo stało się własnością komunalną miasta Bielsk Podlaski. W połowie 1998 r. nastąpiło przekształcenie przedsiębiorstwa w jednoosobową spçłkę z ograniczoną odpowiedzialnością Gminy Miejskiej w Bielsku Podlaskim, zaś we wrześniu 1999 r. została zawarta umowa sprzedaży udziałçw przedsiębiorstwa na rzecz UNIBUD S.A. 195-utworzenie Powiatowego Przedsiębiorstwa Budowlanego przekształcenie przedsiębiorstwa w jednoosobową spçłkę z ograniczoną odpowiedzialnością Gminy Miejskiej w Bielsku Podlsakim 1999-sprzedaż udziałçw przedsiębiorstwa na rzecz Unibud S.A. 2-włączenie firmy do struktur Grupy Budimex 22-sprzedaż udziałçw osobom fizycznym 24-założenie spçłki Unihouse 26-zmiana nazwy na S.A. 28-debiut SpÇłki na GPW 28 - powstanie spçłki Unidevelopment 29 - wejście do segmentu drogowego, zakup Makbud Sp. z o.o. 2

3 29 - fuzja Grupy, powstanie Oddziału Drogowego Makbud w Łomży oraz Oddziału Produkcyjnego Unihouse w Bielsku Podlaskim 21 - zakup Przedsiębiorstwa RobÇt Drogowych i Mostowych Profil działalności W zakresie działalności budowlanej oferta obejmuje realizację projektçw w następujących segmentach budownictwa: Budownictwo mieszkaniowe Budownictwo ogçlne: - Budownictwo biurowe - Budownictwo handlowo-usługowe - Budownictwo użyteczności publicznej - Budownictwo sportowe Budownictwo drogowe Działalność budowlana w kraju koncentruje się na wojewçdztwach: mazowieckim, warmińsko-mazurskim, podlaskim i łçdzkim. Poza rynkiem polskim spçłka specjalizuje się w realizacji obiektçw komercyjnych w Rosji, a także na Białorusi. Poza działalnością budowlana dynamicznie rozwija działalność deweloperską poprzez swoją spçłkę zależną Unidevelopment. Unidevelopment jest aktywny przede wszystkim w W arszawie, gdzie oprçcz projektçw mieszkaniowych realizuje projekty biurowe. specjalizuje się także w produkcji domçw modułowych, ktçre następnie sprzedaje na rynek norweski (segment lekkie konstrukcje). Struktura sprzedaży w latach Bud. kubaturowe Bud. drogowe Deweloper Lekkie konstrukcje Q 212 ŹrÅdło: Millennium DM, 3

4 Wycena spåłki Podsumowanie wyceny Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od zalecenia akumuluj z ceną docelową 6.9 PLN za akcje. Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/ebitda). Obydwu metodom przyporządkowaliśmy rçwne wagi. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą kapitałçw własnych na poziomie 234 mln PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji na poziomie 6.9 PLN, co implikuje 36% potencjał wzrostu. Nasza rekomendacja brzmi: KUPUJ. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Cena docelowa Cena rynkowa Potencjał wzrostu 36% ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 4Q , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% przy premii kredytowej rçwnej 1.5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1., Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na.5%, Do obliczenia wartości kapitałçw własnych użyliśmy ostatnią raportowaną wartość długu netto tj. na dzień roku. 4

5 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 4Q >221 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% NOPLAT Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (12.4) 73.2 (8.4) Zmiana FCF -56% 12% -1% 2% -11% 4% % Dług/Kapitał 49.7% 27.3% 42.2% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 5.% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 6.1% 6.2% 6.5% Koszt kapitału 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 1.% WACC 7.9% 8.3% 8.% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 9.% 9.3% PV (FCF) (11.9) 65.2 (6.9) Wartość przedsiębiorstwa 373 FCF Wartość rezydualna 165 (Dług) GotÇwka netto -15 Wycena kapitałçw własnych 268 Liczba akcji (mln) 34. Wycena 1 akcji (PLN) 7.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy wartość kapitałçw własnych na 268 mln PLN, co implikuje wartość akcji na poziomie 7.9 PLN, czyli 56% powyżej wyceny rynkowej. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia PLN rezydualna stopa wolna od ryzyka % % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezudualna stopa wzrostu 5

6 Wycena metodą poräwnawczą Na bazie metody porçwnawczej opartej o dwie grupy spçłek porçwywalnych oszacowaliśmy wartość na 5.8 PLN za akcje, co implikuje mnożniki P/E 11.6x na rok 212, 1.9x na rok 213 i 7.6x na rok 214 oraz EV/EBITDA na poziomach 9.5x, 6.7x i 5.7x odpowiednio na lata 212, 213 i 214. Pierwsza grupa poräwnawcza. Do pierwszej grupy porçwnawczej zaliczyliśmy największe krajowe firmy budowlane, jak Budimex, Erbud, ZUE oraz Mostostal W arszawa. W yłączyliśmy z grupy porçwnawczej Polimex-Mostostal oraz Trakcję Polskę, ze względu na planowane bądź możliwe rozwodnienie kapitału akcyjnego. Wycena poråwnawcza -spåłki polskie SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR Budimex Polska Zue Polska Erbud Polska Mostostal-Warszawa Polska 68 n.a n.a Mediana GotÇwka (Dług) netto: Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję Średnia 5.6 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o mnożniki dla polskich spçłek budowlanych wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale PLN za akcję ze średnią na poziomie 5.6 PLN czyli 1% powyżej obecnej wyceny rynkowej. Druga grupa poräwnawcza. Do drugiej grupy porçwnawczej włączyliśmy europejskie firmy budowlane w przeważającej części zaangażowane na rynku polskim bezpośrednio (Skanska,Strabag, Hochtief, Mota Engil, Bilfinger Berger) lub pośrednio przez spçłki zależne (Ferrovial,Acciona, FCC). Wycena poråwnawcza -spåłki zagraniczne SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR Bauer Niemcy FCC Hiszpania Heijmans Holandia Hochtief Niemcy Sacyr Vallehermoso Hiszpania 74 n..a Skanska Szwecja Strabag Austria Bilfinger Berger Niemcy Ferrovial Hiszpania Acciona Hiszpania Mota Engil Portugalia Mediana GotÇwka (Dług) netto: Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na 1 akcję Średnia 6.1 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 6

7 W oparciu o mnożniki dla drugiej grupy porçwnawczej wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale PLN za akcję ze średnią na poziomie 6.1 PLN czyli 21% powyżej obecnej wyceny rynkowej. Podsumowanie wyceny poräwnawczej Wyceny metodą porçwnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 212, 213 i 214. Wszystkim sześciu mnożnikom przypisujemy rçwnorzędne wagi. Podobnie rçwnorzędne wagi przypisujemy obydwu grupom porçwnawczym. Podsumowanie wyceny poråwnawczej Waga P/E EV/EBITDA Pierwsza grupa (x) 5% Implikowana wycena akcji (PLN) Druga grupa (x) 5% Implikowana wycena akcji (PLN) Ważona implikowana cena akcji PLN/akcja Wycena PLN/akcja 5.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość metodą porçwnawczą obliczamy przy pomocy mnożnikçw P/E i EV/EBITDA na lata 212,213 i 214. Każdemu z sześciu mnożnikçw przypisujemy rçwną wagę. Przy zastosowaniu powyżej opisanej metodologii oszacowaliścmy wartość akcji na 5.8 PLN, o 16% wyżej od obecnej wyceny rynkowej. Najniższe wyniki zwraca wycena porçwnawcza w oparciu o mnożnik EV/EBITDA za 212 rok, gdzie implikowana wycena akcji wynosi 2.8 PLN. Jest to efekt wysokiego długu netto, ktçry z kolei wynika z projektu biurowego Grzybowska 81 w Warszawie, ktçry będzie sprzedany w I kwartale 213 roku, co obniży dług spçłki o 7 mln PLN, a dług netto o 9-95 mln PLN. Jeśliby uwzględnić tą transakcję w wycenie porçwnawczej w oparciu o mnożnik EV/EBITDA za rok 212 to implikowana cena akcji wzrosłaby o 92% do 5.4 PLN za akcje. Zmodyfikowana wycena - mnożnik EV/EBITDA 212 Wersja bazowa Wersja zmodyfikowana RÇżnica Dług netto % Wycena akcji spçłki polskie % spçłki zagraniczne % Średnia % ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.,*dług netto zmodyfikowana o transakcje sprzedaży biurowca Grzybowska 7

8 Obecna wycena Podobnie jak przeważająca większość spçłek budowlanych w Polsce, akcje u zakończyły rok 212 z negatywną stopą zwrotu. Kurs akcji zachowuje się ostatnich miesiącach lepiej od indeksu branżowego WIG-Budownictwo, jednak gorzej od szerokiego indeksu WIG. Przy obecnym poziomie kursu akcji spçłka handluje się w oparciu o nasze prognozy na mnożnikach P/E 1.x na rok 212, 9.4 x na rok 213 oraz 6.6 na rok 214. Mnożniki EV/EBITDA wynoszą 8.6x, 5.9x i 5.1x odpowiednio dla lat 212,213 i 214. Mnożnik EV/ EBITDA na 212 rok jest zawyżony z uwagi na kapitał zamrożony w projekcie biurowym Grzybowska, ktçry zostanie sprzedany w I kwartale 213 roku. Akcje wyceniane są obecnie z dwucyfrowymi dyskontami zarçwno do polskich, jak i zagranicznych spçłek budowlanych na wszystkich analizowanych mnożnikach za wyjątkiem mnożnika EV/EBITDA na 212 rok. Na bazie mnożnika EV/EBITDA na 212 rok zmodyfikowanego o planowaną transakcję akcje wyceniane są z 2% premią do polskich firm budowlanych i 12% dyskontem do zagranicznych firm budowlanych. Kurs akcji vs WIG i WIG -Budownictwo 1.4 WIG WIG Budownictwo styczeń 12 luty 12 marzec 12 kwiecień 12 maj 12 czerwiec 12 lipiec 12 sierpień 12 wrzesień 12 październik 12 listopad 12 ŹrÅdło: Millennium DM Obecna wycena rynkowa P/E EV/EBITDA EV/EBITDA* vs polskie firmy budowlane -2% -23% -34% 51% 2% -9% 2% vs zagraniczne firmu budowlane -39% -25% -38% 3% % -5% -12% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.,*dług netto zmodyfikowana o transakcje sprzedaży biurowca Grzybowska 8

9 Strategia na ciężkie czasy Po ciężkim 212 roku (głçwnie dla części budowlanej ) spçłka w 213 r. wchodzi w uprzywilejowanej pozycji do większości swojej konkurencji na rynku polskim. Firma co prawda poniosła straty na kontraktach drogowych, jednak jej ekspozycja na ten segment rynku była bardzo ograniczona. Dzięki bezpiecznemu portfelowi zleceń i niskiemu zadłużeniu i jego akcjonariusze nie muszą obawiać się o losy spçłki i nie musi ona walczyć o kontrakty za każdą cenę. Strategia Zarządu, ktçra ma umożliwić poprawę wynikçw finansowych w 213 roku pomimo ogçlnie słabego otoczenia makro i planowanej o wiele nizszej sprzedaży segmentu deweloperskiego, opiera się na 2 filarach: budownictwie kubaturowym w Polsce oraz działalności eksportowej. Budownictwo kubaturowe w Polsce W 213 roku skorzysta z wypracowanej przez lata reputacji wiarygodnego partnera zarçwno dla inwestorçw, jak i podwykonawcçw. Portfel zamçwień w budownictwie kubaturowym pokazuje, iż pomimo ograniczonej skali nowych inwestycji mieszkaniowych w Polsce, w dobie wielu upadłości spçłek budowlanych inwestorzy prywatni niezwiązani prawem zamçwień publicznych poszukują wiarygodnych i sprawdzonych partnerçw do realizacji swoich inwestycji. znajduje się w nielicznej grupie spçłek budowlanych w Polsce, ktçre nie powinny mieć problemçw w relacjach z instytucjami finansowymi, co dodatkowo powinno uwiarygadniać spçłkę w oczach potencjalnych zleceniodawcçw. Eksport Tym co wyrçżnia na polskiej mapie firm budowlanych jest wysoki udział sprzedaży eksportowej. SpÇłka realizuje kontrakty na rynku rosyjskim, a także produkuje domy modułowe sprzedawane następnie na rynek norweski. Rosja i rynki wschodnie - we wspçłpracy z KUKE bardzo aktywnie działa na rynku rosyjskim, gdzie wyspecjalizował się w realizacji projektçw hotelowych. SpÇłka tylko w III i IV kwartale 212 roku podpisała kontrakty w Rosji na budowę zakładu paneli ściennych (92 mln PLN), nadbudowę budynku biurowego w Moskwie (8.4 mln PLN) czy budowę centrum konferencyjno-sanatoryjnego (13 mln PLN). W perspektywie olimpiady zimowej w 214 r,, a także mistrzostw świata w piłce nożnej w 218 r, ktçre odbędą się w Rosji, rynek budowlany tamtego kraju powinien się rozwijać i tym samy zapewniać stabilne źrçdło przychodçw. Norwegia - dysponuje zakładem produkcyjnym domçw modułowych w Bielsku Podlaskim. W ostatnich 3 latach zbierał doświadczenie i budował swoją reputację na rynku norweskim i obecnie rozpoczął wspçłpracę z największymi deweloperami tego kraju, o powinno korzystnie przekładać się na wzrost skali tego biznesu i jego rentowność. Sprzedaż eksportowa Rosja Norwegia Eksport łącznie Udział eksportu w sprzedaży(rhs) % % 25% Q 212 Backlog % 45% 35% 25% 15% 5% ŹrÅdło: Millennium DM 9

10 Wydzielenie Unidevelopment podjął działania mające na celu wydzielenie ze struktur Grupy spçłki zależnej prowadzącej działalność deweloperską, Unidevelopment. Uważamy, iż wydzielenie Unidevelopment jest dobrym pomysłem i ułatwi analizę wartości obecnej działalności i zważywszy na rçżnice w preferowanych metodach wyceny spçłek budowlanych i deweloperskich uważamy, iż rozdzielenie tych działalności w dwie niezależne spçłki przełoży się na wyższą wycenę łączną tych aktywçw niż obecny poziom wyceny. Unidevelopment posiada obecnie w portfelu dobiegające końca projekty Grzybowska 81 (projekt biurowy w Warszawie) oraz Point House (projekt mieszkaniowy w Warszawie), a także będące w początkowej fazie realizacji projekty mieszkaniowe Lykke (Warszawa) i Hevelia (Poznań) oraz projekt biurowy Wola House w Warszawie. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest wprowadzenie Unidevelopment na GPW jako osobnego podmiotu z bliżniaczą do strukturą akcjonariatu. Omawiana transakcja powinna dojść do skutku na przełomie lat 213 i 214, a akcje Unidevelopment zostaną przydzielone inwestorom proporcjonalnie do ich udziału w akcjonariacie spçłki matki. Istnieje możliwość, iż wydzieleniu Unidevelopment będzie towarzyszyło podwyższenie kapitału tej spçłki, jeśli spçłka będzie potrzebowała kapitału na realizację projektu Wola House, chociaż na obecną chwile nie ma takich plançw. Uważamy, iż wydzielenie Unidevelopment jest dobrym pomysłem i ułatwi analizę wartości obecnej działalności. RÇżnice w specyfice działalności budowlanej i deweloperskiej, w tym projekty biurowe, zaburzają przede wszystkim w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym obraz zarządzania kapitałem obrotowym, a także poziom zadłużenia. Zważywszy na rçżnice w preferowanych metodach wyceny spçłek budowlanych i deweloperskich uważamy, iż rozdzielenie tych działalności w dwie niezależne spçłki przełoży się na wyższą wycenę łączną tych aktywçw niż obecny poziom wyceny u. Zapasy w ujęciu skonsolidowanym i jednostkowym Zapasy skons. Zapasy jedn. Zapasy Unidevelopment* Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q12 2Q12 3Q12 ŹrÅdło: Millennium DM, Zadłużenie w ujęciu skonsolidowanym i jednostkowym Zadłużenie skons. Zadłużenie jedn. Zadłużenie Unidevelopment* Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q12 2Q12 3Q12 ŹrÅdło: Millennium DM, 1

11 Projekt Grzybowska 81 Projekt biurowy Grzybowska 81 realizowany przez na przestrzeni lat w Warszawie stanowi najlepszy przykład jak działalność deweloperska zniekształca obraz bilansu i przepływçw pieniężnych wypracowanych w toku działalności budowlanej. Projekt biurowy Grzybowska jest dodatkowo o tyle korzystnym dla spçłki, że firma ma od początku ma zapewnioną sprzedaż nieruchomości, do ktçrej ma dojść w I kwartale 213 roku. Do momentu dokonania płatności projekt obciąża bilans w pozycjach zapasçw (ok.15 mln PLN na według naszych szacunkçw), należności (55 mln) czy zadłużenie (58 mln PLN), co powoduje mylny obraz poziomu zadłużenia przekładającego się na określenie bieżącej wartości przedsiębiorstwa (kapitalizacja rynkowa+dług netto). Dług netto w ujęciu skonsolidowanym i jednostkowym 12 1 Dług netto skons. Dług netto jedn. Dług netto Unidevelopment Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q12 2Q12 3Q12 ŹrÅdło: Millennium DM, 11

12 Prognozy finansowe Backlog Na koniec 212 roku dysponował portfelem zamçwień o wartości 1.56 mld PLN, co stanowi 176% sprzedaży spçłki za 212 rok. SpÇłka jest w trakcie pozyskiwania kolejnych kontraktçw zarçwno na rynku krajowym, jak i zagranicznych, co powinno znaleźć odzwierciedlenie we wzroście backlogu w 212 roku. Zgodnie z realizowaną strategią dużą część zleceń pozyskuje na rynkach zagranicznych. Oczekujemy podtrzymania tych tendencji w 213 roku i oceniamy portfel zamçwień jako jeden z najbezpieczniejszych na rynku. Portfel zamåwień na koniec 212 roku Budownictwo kubaturowe-kraj Budownictwo drogowe Budownictwo kubaturowe-eksport Lekkie konstrukcje Deweloper Razem ŹrÅdło: Millennium DM, Przychody Pomimo przewidywanego przez nas spadku wartości rynku budowlanego w Polsce w latach oczekujemy wzrostu przychodçw w tych latach, głçwnie dzięki wzrostowi sprzedaży eksportowej na rynek rosyjski (segment budownictwa kubaturowego) i norweski (segment lekkich konstrukcji), jak i zwiększaniu sprzedaży w segmencie deweloperskim począwszy od 214 roku po słabym 213 roku. Prognozowane przez nas przychody w 216 roku wyniosą 1.2 mld PLN i będą o 38% wyższe od przychodçw osiągniętych w 212 roku. Prognoza przychodåw według segmentåw(mln PLN) 14 Bud. kubaturowe Bud. drogowe Lekkie konstrukcje Deweloper p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM 12

13 Rentowność Rentowność segmentowa W 213 roku oczekujemy w niewielkiej poprawy marży brutto w budownictwie kubaturowym dzięki większej kontrybucji sprzedaży na rynku rosyjskim bez poprawy rentowności na rodzimym rynku budowlanym. Uważamy, iż marże na polskim rynku budownictwa kubaturowego będą ulegały stabilnej poprawie od 215 roku. W budownictwie drogowym oczekujemy, że nowe kontrakty będą realizowane na dodatniej marży brutto w przedziale 3-4%. Spadek rentowności działalności deweloperskiej w 213 roku będzie podyktowany faktem, iż marża na projekcie biurowym Grzybowska w W arszawie została już rozpoznana w 212 roku oraz sprzedażą pozostałych w zrealizowanym projekcie mieszkań po niższych cenach. W 214 roku Unidevelopment powinien nieznacznie poprawić poziom marż brutto, kiedy do sprzedaży wejdą nowe projekty jak Hevelia i Lykke. W rentowności segmentu deweloperskiego ujeliśmy wyłączenia konsolidacyjne,stąd prognozowane marże znacząco odbiegają od wartości historycznych. Oczekujemy stabilnej poprawy marży brutto w segmencie lekkich konstrukcji, czyli domçw modułowych sprzedawanych na rynek norweski. SpÇłka zdobyła już niezbędne doświadczenie i wypracowała stabilny model biznesowy, ktçry powinien przełożyć się na brak niespodziewanych strat. Prognozowana marża brutto według segmentåw 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% Bud. kubaturowe Bud. drogowe Deweloper Lekkie konstrukcje 21.% 15.8% 12.% 12.% 12.% 1.% 9.% 9.2% 9.2% 7.6% 7.7% 9.2% 5.4% 5.1% 4.9% 5.3% 5.5% 5.5% 3.% 3.% 4.% 4.%.5% -3.9% p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM Wzrost rentowności w sprawozdaniu skonsolidowanym w 213 Po bardzo trudnym dla działalności budowlanej 212 roku, kiedy spçłka musiała rozpoznać straty na części kontraktçw, oczekujemy nieznacznej poprawy wynikçw zarçwno na poziomie EBITDA, jak i zysku netto w 213 roku. Spadek marży brutto w 213 roku będzie wynikał z mniejszej kontrybucji do sprzedaży segmentu deweloperskiego, ktçry uzyskuje najwyższe marże w ramach grupy. Zostanie on skompensowany na poziomie EBITDA przez zamrożenie wartości kosztçw ogçlnych w spçłce, co w połączeniu ze wzrostem sprzedaży przełoży się na nominalny wzrost EBITDA w 213 roku o 9% rdr. Jednorazowe obniżenie efektywnej stopy podatkowej dzięki wykorzystaniu w działalności deweloperskiej formuły zamkniętego funduszu inwestycyjnego (FIZ), ktçre wsparło wynik netto w 212 roku zostanie w 213 roku zastąpione lepszym saldem działalności finansowej w wyniku obniżenia zadłużenia Grupy, co przełoży się na utrzymanie marży netto na niezmienionym poziomie. Powolna poprawa wynikçw branży budowlanej w 214 roku zostanie wsparta przez powrçt Unidevelopment do poziomu wynikçw z 212 roku. Od 215 roku zakładamy dalszą poprawę wynikçw finansowych zdeterminowaną przez poprawę rentowności w działalności budowlanej połączonej z dalszym rozwojem działalności deweloperskiej oraz sprzedaży eksportowej. 13

14 Prognozy finansowe EBITDA i zysku netto 6 9% 5 8% 7% 4 6% % 4% 3% 2% 1% p 213p 214p 215p 216p % ŹrÅdło: Millennium DM Prognozowana rentowność 12.% 1.% 11.% marża brutto wskaźnik kosztow ogçlnych marża EBITDA marża netto 8.% 7.9% 8.1% 6.% 4.% 2.% 4.9% 4.5% 5.3% 3.6% 3.5% 6.6% 6.1% 5.8% 6.3% 4.1% 3.5% 3.5% 4.% 2.8% 3.2% 2.9% 2.8% 2.2% 1.9% 1.9% 2.5% 6.5% 6.5% 4.3% 4.3% 2.8% 2.8% 2.7% 2.8%.% p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM Przepływy pieniężne i dług netto W 213 roku oczekujemy, że wygeneruje 89 mln PLN środkçw pieniężnych z działalności operacyjnej i znacząco zredukuje poziom długu netto. Poza środkami generowanymi z działalności budowlanej będzie to możliwe dzięki sprzedaży biurowca przy ul. Grzybowskiej za kwotę zbliżoną do 1 mln PLN, z czego ok. 7 mln zostanie przeznaczone na spłatę kredytu celowego na ten projekt. Z drugiej strony w trakcie 213 roku rozpocznie się budowa kolejnego projektu biurowego w Warszawie, ktçry będzie wymagał finansowania ze strony spçłki do momentu sprzedaży, ktçra powinna nastąpić w 215 roku. Zakładamy, iż kredyt na tem projekt zostanie uruchomiony w 214 roku, a do tego czasu Unidevelopment będzie zmuszony do finansowania kapitału obrotowego tej inwestycji samodzielnie. Prognoza finansowa dla na lata (mln PLN) Operacyjne przepływy pieniężne Wydatki inwestycyjne Dług netto p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM 14

15 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 213p 214p 215p 216p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 213p 214p 215p 216p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inne aktywa dług aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania dług zobowiązania handlowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 15

16 Cash flow (mln PLN) p 213p 214p 215p 216p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotäwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotäwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy zmiana zadłużenia odsetki gotäwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS FCFPS Wskaźniki (%) p 213p 214p 215p 216p zmiana sprzedaży -22.2% 67.5% -15.% -5.9% 1.7% 9.1% 9.7% 2.3% zmiana EBITDA -5.9% 12.9% 9.2% -18.7% 8.7% 25.4% 19.4% 1.7% zmiana EBIT -16.% 1.7% 13.4% -21.4% 8.3% 3.8% 2.9%.8% zmiana zysku netto -37.1% 27.5% -6.9% -19.1% 6.4% 43.8% 24.7% 4.% marża EBITDA 7.9% 5.3% 4.1% 3.5% 3.5% 4.% 4.3% 4.3% marża EBIT 6.7% 4.4% 3.5% 2.9% 2.9% 3.5% 3.8% 3.8% marża netto 4.5% 3.5% 2.2% 1.9% 1.9% 2.5% 2.8% 2.8% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa -28% -23% -3% -12% -19% -19% -19% -19% ROE 16.1% 16.2% 13.4% 1.% 9.8% 12.8% 14.4% 13.7% ROA 6.5% 6.% 4.1% 2.9% 3.3% 4.1% 5.1% 5.1% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 16

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo, deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk gçrnictwo,budownictwo, przemysł Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka Rekomendacje Millennium DM S.A. z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/ BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze späłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÄłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 21% Akumuluj 9 38% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj % Struktura rekomendacji dla späłek, dla ktärych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 2% Akumuluj 3 6% Neutralnie 1 2% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora 24 Wycena